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近两个月A-H股溢价加速下跌
日11:58:06　　证券市场周刊/张军 王冀
　　自5月以来，A股下跌，H股上涨，导致A股对H股溢价加速下跌
　　近两个月A-H股溢价加速下跌
随着近一阶段A股价格的持续下跌，A股与其对应的H股平均价格之比也由5月份最高的3.90倍迅速下滑到目前的2.67倍，4个月溢价跌幅为31.5％。数据显示，在最近的两个月，A股与H股的溢价有加速下跌的势头，而与2003年以来的接轨方式不同的是，近期的这种接轨是以A股下跌而H股上扬实现的。
　　实际上，A股和H股的接轨在两年以前就已经开始，自2002年10月A股对H股的平均溢价达到6.92倍后就一路下滑，直到2003年9月才止住跌势，此间主要是以A股的下跌来完成的。而自2004年5月以来，A股对H股的溢价再次下跌，此次接轨却是以A股下跌和H股上扬实现的，而且还呈现出一些新的特点。
　　一是此间不同行业的A、H股走势存在差异。比如联通公司的A、H股同时在走低。A股与H股的投资者的投资理由可能相同(公司业绩低于预期，前景不乐观)，也可能不同(A股市场整体表现不好)。而中国石化的A股与H股走势却出现较大背离。A股与H股投资者的投资理由出现了差异。A股投资者认为，对于中国石化而言将面临可能新发中石油的比价影响，并且市场整体环境不佳；而对于H股投资者，中国石油化工所在的行业仍然处于高景气度中，并且国际油价的上涨使公司受益匪浅。
　　同样出现较大背离的，还有钢铁行业。H股投资者相信钢铁行业股票已经出现超跌，行业维持较好景气度。而A股投资者还在担心宏观调控的滞后效应。
　　H股重新估值
　　8月份以来，上证综指下跌了18%，而香港H股指数则反弹了11%。国泰君安（香港）首席分析师蒋有衡认为,近期香港市场利好不断,是包括H股在内的港股走强的重要原因。香港特区政府公布的数据显示，二季度GDP较上年同期上升12.1％，这显示了香港经济仍处于强劲的复苏过程中。而随着“CEPA”扩大开放磋商纪要的正式签署，市场预期香港经济与股市也将明显受惠。另外，像长江实业等上市公司业绩的较好表现以及美国股市的走好也使香港市场受到了鼓舞。
　　申银万国策略分析师施恒新对《证券市场周刊》表示，他们在与香港的基金经理交流中了解到，香港机构投资者认为H股的反弹主要有以下几个因素：第一，在“CEPA”、“自由行”、欧美游客增加等因素的带动下，香港的旅游、零售行业快速复苏、劳工市场转暖，香港CPI出现4年来的首次上扬，摆脱通缩阴影。第二，H股指数的反弹，主要是两只石化股在高油价的带动下出现大幅上扬(中石油、中石化相对5月中旬的低点，分别有22%和27%的涨幅)。同时，香港的基金经理们认为一些钢铁股已经超跌(鞍钢新轧和马钢股份相对5月低分别反弹32%、51%)；另一些股票可能由产品价格上扬带动未来业绩增长(兖州煤业、镇海炼化和北京燕化，相对前期低点分别反弹62%、60%和68%)。第三，相比总体市场表现，香港的基金经理们更愿意从公司自身价值来看待股票。他们更关注公司价值推动因素的变动。尽管还没有转变对中国经济相对悲观的看法，但他们相信已不太可能出台更严厉的宏观紧缩政策了。相比宏观调控，香港投资者认为利率的变动对市场的影响要小得多。
施恒新认为，A股与H股8月以来的表现之所以有如此大的差异，与A-H股的价格差异以及QDII可能推出有很大关系。H股在前期受宏观调控的影响下跌了40%，跌幅远大于A股，因此8月以后的上涨应是H股在宏观调控后的重新估值定位。
　　接轨方式预演
　　近两个月以来，A股对H股溢价加速下跌，加深了市场人士对A股公司股价国际接轨的担忧。
　　瑞士信贷第一波士顿中国研究主管陈昌华认为，香港是较成熟的市场，因此对H股的估值是国际视野的。而目前国内市场的投资理念也在向国际成熟的投资理念看齐，因此A股向H股靠拢的趋势应更加明显一些。
南方证券策略研究员刘文超认为，目前新兴市场的市盈率取值一般为13-18倍。作为一个新兴市场，深沪A股的市盈率从长期看仍会有向下压力，但考虑到未来几年企业业绩仍会保持高增长，所以市盈率的下降并不会单纯依赖于市值的减少。换句话说，未来企业业绩的高增长同样将有助于市盈率的下降。
　　中信证券研究所咨询部总经理徐刚则认为，目前A股中的大盘蓝筹股市盈率已接近国际水平，根据统计结果显示，上证180指数和上证50指数全部样本的加权平均市盈率为17.78倍和17.11倍。因此大盘股向下的接轨空间较为有限。而H股目前存在价值低估的可能，所以总体看接轨应是A股向下与H股向上的双向运动。而8月以来的A股下跌和H股上扬应是今后接轨方式的一次预演。　　
　　至于A股和H股采用这种方式接轨的原因，徐刚认为主要有两点。首先，从国内资本市场的角度来看，过度开放是造成A股重心不断下移的主要原因。所谓过度开放，是指国内的优质企业不断以低市盈率到境外上市，从而对A股价格构成了较大压力。另外，QDII预期的存在对A股估值的下移具有潜在影响，而非法地下钱庄也暗中起到了分流资金的作用。其次，对于H股而言，也存在价值重新界定的过程。这其中的决定因素是资本成本，所谓资本成本是指市场对上市公司未来业绩预期的一个折现率，主要衡量的是风险溢价水平。目前，国外的资本成本高于国内，随着国内资本市场的不断开放，今后国内的资本成本也会不断上升，从而推动A股和H股的接轨。
　　从目前的实际情况来看，徐刚认为，A股和H股的接轨过程确实在加快，今后以四大国有银行为代表的大型国企同时在境内外上市将进一步加快这个过程，但A股和H股的完全接轨还有赖于国内资本项目管制的全面开放，这个步骤短期内不会实现。
　　华夏证券投资策略部的王凯认为，那种认为成熟市场股价就是合理的看法实际上是个误解，H股的价格今后存在走高的动力，主要包括：国内经济的高速增长、国企股长期的稳定回报、境外投资者对H股企业的认识不断深化以及今后国内QDII制度的推出。
　　利率变动对A股H股影响不同
　　申银万国策略分析师施恒新认为，利率是造成两市场差异的另一个原因，因为人民币利率的提高显然会提高A股市场无风险利率，降低市场估值水平，而对香港市场的估值水平没有影响。但是不必要夸大升息的影响，相比利率变动，宏观调控对公司业绩的影响更能左右股票市场的走向。在价值投资理念更趋国际化的A股市场上，机构投资者持有股票的信心来自他们对公司业绩的判断。在此问题上，徐刚也认为利率在A股和H股的接轨过程中有影响但是有限，即使国内利率近期出现变动，幅度也不会很大，主要是一种短期影响。
　　另外施恒新表示，由于贷款利率和优质公司的净资产收益率之间存在较大差异，利率的微小变动不会对公司整体业绩产生很大影响。而市场已经消化一部分升息带来的资本成本上升压力。如10年期国债利率已由一年前的2.8％上升到目前的5％左右，这已经考虑到升息的因素。而根据国债利率与无风险收益率的倒数关系推算，目前股市的平均市盈率应在20倍左右为宜。据富国基金管理公司的统计结果显示，目前上证综合指数加权平均市盈率已为19.02倍，因此从这一点看，升息明确后对股票市场的压力可能并不大。
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内地香港A+H股股价对比表--4月8日
来源: 路透中文网
4月8日 - 以下为在中国内地及香港两地上市的A+H股周一收市价及比价:(本地时间16:57时,1港元=0.799人民币)
涵盖主要大型A+H股的恒生AH股溢价指数显示,A股相对H股的最新加权平均溢价为6.9%,低于上交易日收盘的7.86%.
公司名 A股代码 H股代码 A股价格 H股价格( A/H股比
(元) 港元) 价
工商银行 (601398.SS: 行情 ) (1398.HK: 行情 ) 4.07 5.17 0.99
建设银行 (601939.SS: 行情 ) (0939.HK: 行情 ) 4.67 6.12 0.96
中国银行 (601988.SS: 行情 ) (3988.HK: 行情 ) 2.91 3.46 1.05
农业银行 (601288.SS: 行情 ) (1288.HK: 行情 ) 2.71 3.52 0.96
招商银行 (600036.SS: 行情 ) (3968.HK: 行情 ) 12.61 15.32 1.03
中信银行 (601998.SS: 行情 ) (0998.HK: 行情 ) 4.29 4.21 1.28
交通银行 (601328.SS: 行情 ) (3328.HK: 行情 ) 4.68 5.65 1.04
民生银行 (600016.SS: 行情 ) (1988.HK: 行情 ) 9.59 9.15 1.31
中国人寿 (601628.SS: 行情 ) (2628.HK: 行情 ) 17.15 19.26 1.11
中国平安 (601318.SS: 行情 ) (2318.HK: 行情 ) 40.00 57.15 0.88
中国太保 (601601.SS: 行情 ) (2601.HK: 行情 ) 18.53 24.95 0.93
中信证券 (600030.SS: 行情 ) (6030.HK: 行情 ) 11.90 15.82 0.94
新华人寿 (601336.SS: 行情 ) (1336.HK: 行情 ) 22.28 25.60 1.09
海通证券 (600837.SS: 行情 ) (6837.HK: 行情 ) 9.93 10.48 1.19
华能国际 (600011.SS: 行情 ) (0902.HK: 行情 ) 6.71 8.29 1.01
大唐发电 (601991.SS: 行情 ) (0991.HK: 行情 ) 4.35 3.37 1.62
华电国际 (600027.SS: 行情 ) (1071.HK: 行情 ) 4.35 3.90 1.40
中煤能源 (601898.SS: 行情 ) (1898.HK: 行情 ) 6.98 6.35 1.38
中国神华 (601088.SS: 行情 ) (1088.HK: 行情 ) 21.58 26.80 1.01
中国石油 (601857.SS: 行情 ) (0857.HK: 行情 ) 8.61 9.89 1.09
兖州煤业 (600188.SS: 行情 ) (1171.HK: 行情 ) 16.42 9.33 2.20
中国石化 (600028.SS: 行情 ) (0386.HK: 行情 ) 7.20 8.77 1.03
上海石化 (600688.SS: 行情 ) (0338.HK: 行情 ) 6.05 3.03 2.50
中海油服 (601808.SS: 行情 ) (2883.HK: 行情 ) 16.00 15.76 1.27
仪征化纤 (600871.SS: 行情 ) (1033.HK: 行情 ) 6.11 1.81 4.22
中国铝业 (601600.SS: 行情 ) (2600.HK: 行情 ) 4.08 2.83 1.80
江西铜业 (600362.SS: 行情 ) (0358.HK: 行情 ) 22.02 16.30 1.69
洛阳钼业 (603993.SS: 行情 ) (3993.HK: 行情 ) 9.00 3.24 3.48
紫金矿业 (601899.SS: 行情 ) (2899.HK: 行情 ) 3.44 2.46 1.75
马钢股份 (600808.SS: 行情 ) (0323.HK: 行情 ) 1.91 1.93 1.24
鞍钢股份 (000898.SZ: 行情 ) (0347.HK: 行情 ) 3.37 4.58 0.92
重庆钢铁 (601005.SS: 行情 ) (1053.HK: 行情 ) 2.81 1.11 3.17
海螺水泥 (600585.SS: 行情 ) (0914.HK: 行情 ) 18.29 26.00 0.88
洛阳玻璃 (600876.SS: 行情 ) (1108.HK: 行情 ) 5.21 1.63 4.00
北人股份 (600860.SS: 行情 ) (0187.HK: 行情 ) 6.59 2.42 3.41
中联重科 (000157.SZ: 行情 ) (1157.HK: 行情 ) 8.18 7.94 1.29
金隅股份 (601992.SS: 行情 ) (2009.HK: 行情 ) 7.05 5.92 1.49
中国国航 (601111.SS: 行情 ) (0753.HK: 行情 ) 5.15 6.32 1.02
东方航空 (600115.SS: 行情 ) (0670.HK: 行情 ) 3.00 3.19 1.18
南方航空 (600029.SS: 行情 ) (1055.HK: 行情 ) 3.44 4.00 1.08
中国远洋 (601919.SS: 行情 ) (1919.HK: 行情 ) 3.59 3.38 1.33
中海集运 (601866.SS: 行情 ) (2866.HK: 行情 ) 2.28 1.89 1.51
中集集团 (000039.SZ: 行情 ) (2039.HK: 行情 ) 12.42 12.34 1.26
中海发展 (600026.SS: 行情 ) (1138.HK: 行情 ) 4.30 3.38 1.59
宁沪高速 (600377.SS: 行情 ) (0177.HK: 行情 ) 5.45 7.97 0.86
深高速 (600548.SS: 行情 ) (0548.HK: 行情 ) 3.23 2.94 1.38
成渝高速 (601107.SS: 行情 ) (0107.HK: 行情 ) 3.13 2.43 1.61
皖通高速 (600012.SS: 行情 ) (0995.HK: 行情 ) 3.97 3.92 1.27
广深铁路 (601333.SS: 行情 ) (0525.HK: 行情 ) 2.90 3.51 1.03
中国南车 (601766.SS: 行情 ) (1766.HK: 行情 ) 3.98 5.26 0.95
中国交建 (601800.SS: 行情 ) (1800.HK: 行情 ) 5.00 7.17 0.87
中国铁建 (601186.SS: 行情 ) (1186.HK: 行情 ) 4.88 6.81 0.90
中国中铁 (601390.SS: 行情 ) (0390.HK: 行情 ) 2.73 3.68 0.93
长城汽车 (601633.SS: 行情 ) (2333.HK: 行情 ) 30.81 25.75 1.50
比亚迪 (002594.SZ: 行情 ) (1211.HK: 行情 ) 21.37 22.65 1.18
广汽集团 (601238.SS: 行情 ) (2238.HK: 行情 ) 5.49 5.96 1.15
青岛啤酒 (600600.SS: 行情 ) (0168.HK: 行情 ) 37.49 48.75 0.96
广州药业 (600332.SS: 行情 ) (0874.HK: 行情 ) 34.08 25.40 1.68
新华制药 (000756.SZ: 行情 ) (0719.HK: 行情 ) 5.63 2.23 3.16
海信科龙 (000921.SZ: 行情 ) (0921.HK: 行情 ) 7.45 3.51 2.66
南京熊猫 (600775.SS: 行情 ) (0553.HK: 行情 ) 6.96 2.56 3.40
晨鸣纸业 (000488.SZ: 行情 ) (1812.HK: 行情 ) 3.99 2.94 1.70
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