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&2006-, All rights reserved.未上市红筹架构企业回归境内资本市场模式探索_0上市,研究,上市模式,红筹架构..
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未上市红筹架构企业回归境内资本市场模式探索_0
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3秒自动关闭窗口红筹架构回归境内上市（02）：启明星辰
【本文刊登于《公司金融》六月下半月刊】
日，中国证监会发行审核委员会第48次会议审核通过启明星辰的首发申请；日，启明星辰正式公告招股意向书开始招股。至此，这家由留美博士归国创建并在中关村历经十五年风雨磨砺出的企业在经历了境外上市的周折之后终于叩开了深交所的大门。
启明星辰2005年起了境外上市融资的念头很重要的原因在于对中国资本市场的无奈。当时国内股权分置改革尚未正式实施，企业上市融资渠道闭塞，更关键的是中国证监会由于审核理念的滞后而不能对中关村科技企业有比较客观的评价，从而导致当时中关村企业首发审核的通过率不足五成。而公司2008年选择境内上市一来因为当时因为创业板讨论的持续升温导致以上状况明显改观，二来由于公司涉及我国网络安全问题应用客户涉及政府部门和军队，境外上市也会面临多方面的压力，因此最后选择境内上市。
启明星辰是拥有完全自主知识产权的网络安全产品、服务与解决方案的提供商，现在已经成长为我国自主创新重要的民族品牌和网络安全行业的领导者，也是入侵检测与防御、漏洞扫描、统一威胁管理网关（UTM）、安全合规性审计、安全专业服务和安全管理平台（SOC）的市场领导者。2008年北京奥运会、残奥会期间，启明星辰成为北京奥组委最大信息安全产品、服务及解决方案提供商、奥帆委唯一信息安全供应商。作为国家网络安全技术的领导者，国家领导人对于启明星辰的发展也甚为关注。2000年至2003年之间有江泽民、胡锦涛、李岚清、曾庆红等党和国家领导人亲自参观了企业。
一、启明星辰的初始红筹架构
2005年，启明星辰启动境外上市计划，为此搭建了常见的红筹架构，基本情况如下：
，在开曼群岛注册成立境外上市主体唯圣控股有限公司。设立时股东王佳持有1股，后来王佳将股份转让给Sea Deep
Limited（BVI公司）；BVI公司注册地为英属维尔京群岛，授权资本为US$50,000.00，股东为严军持有1股，严军拥有澳大利亚国籍，为启明星辰实际控制人严立的兄长。
日，唯圣控股与五家境外投资者共同签署《股份认购协议》，约定五位境外投资者可分两次认购唯圣控股A类优先股股份。
日，唯圣控股与BVI公司签署《股份认购协议》，约定由BVI公司认购唯圣控股普通股股份478,660,000
股，日唯圣控股向BVI公司发行了该等股份，并注销了BVI公司此前持有唯圣控股的1股股份。
日，BVI公司与北京启明星辰信息技术有限公司的七名股东王佳、严立、刘恒、邱维、茆卫华、潘重予和刘兴池签署《购买选择权协议》，赋予七名原始股东认购其股份的选择权。若原始股东行使该项选择权，则可通过BVI公司而间接持有唯圣控股的股权。
唯圣控股有限公司在北京市注册成立外商独资企业北京天辰龙源信息技术有限公司。设立天辰龙源主要是为实现公司境外上市的目的，其业务服从于境外上市整体架构的安排。日，天辰龙源与启明星辰有限公司及王佳、严立签署了《独家业务合作协议》等相关协议，如果上述重组协议得到执行，有限公司可以接受天辰龙源提供的独家咨询和服务并支付服务费的方式，将其利润转移至天辰龙源，最终达到唯圣控股合并有限公司报表，从而实现境外上市的目的。这也就是典型的协议控制的方式。
图一：启明星辰初始搭建的红筹架构
二、红筹架构的终止
一、重组协议终止不再执行
公司终止境外上市计划，那么首先要做的第一步就是终止执行为了通过协议控制实现境内资产境外上市的一系列重组协议。律师和保荐机构在境内上市的申请文件中均发表了明确的核查意见：为实现有限公司控制权及利润转移而签订的相关协议均未实际履行，有限公司未出现导致其控制权和利润转移的情形。
二、回购境外投资者股份
唯圣控股与五名境外投资者于日签订《回购协议》，约定由唯圣控股以每股0.07875美元的对价回购五名境外投资者所持唯圣控股的全部A
类优先股股份，回购总价款为1,260万美元。日，唯圣控股股东会和董事会作出决议，同意本次回购，同时完成了回购股份的注册登记。
三、天辰龙源股权转让
由于员工虚拟股份及王佳等七人对BVI
公司的认股选择权未能实现，且唯圣控股回购五名境外投资者所持有的全部股份后，BVI公司持有唯圣控股100%股权，同时唯圣控股持有天辰龙源100%股份。
日，BVI公司与Bondwa公司签署《股权转让协议》，约定BVI公司将其持有的唯圣控股100%股权以及其间接持有的天辰龙源100%股权全部转让给Bondwa公司，转让价款为唯圣控股截至日合并报表中的净资产值(人民币41,427,058.36
日，BVI公司、Bondwa公司和张尔惠及Jonathan
Simon Bond
签署《补充协议》约定：鉴于《股权转让协议》项下的唯圣控股股权转让尚未实际发生，为提高公司决策效率，协议各方同意张尔惠和Jonathan
Simon Bond 承继Bondwa 公司在《股权转让协议》项下的权利义务，两人分别受让唯圣控股全部已发行股权的50%。
通过律师核查验证和本人出具承诺函确认：唯圣控股股权受让方张尔惠和Jonathan Simon
Bond及其控制的公司与发行人及其控股股东、董事及高级管理人员之间不存在关联关系，唯圣控股和境内外商独资企业天辰龙源已转让予无关联第三方。
四、境外上市主体的注销
日，BVI公司召开董事会，决议终止并解散该公司；同日，严军作为该公司唯一股东，同意终止并解散该公司，并授权公司注册代理机构处负责办理公司注销相关事宜。截至招股说明书签署日，BVI公司的注销手续正在办理之中。
发行人控股股东及实际控制人王佳和严立于日出具《承诺函》，不可撤销地承诺其将不谋求发行人在境外上市。保荐人和发行人律师分别发表核查意见。
五、有关利益的协调
由于境外上市终止，因而某些主体通过境外上市可能实现的收益需要通过境内某种方式得以弥补，比如境外战略投资者和公司员工的股权激励问题，对此，启明星辰做出了较为代表性的处理。
境外上市计划终止后，为兑现历史形成的员工股权激励计划，有限公司召开股东会并作出决议，同意由七名自然人和西藏天辰认购有限公司新增注册资本并成为有限公司股东。
上述增资完成后，由有限公司全体十名股东共同作为发起人，将有限公司整体变更设立股份有限公司。发行人经有限公司整体变更设立后，发行人、发起人股东与五名境外投资者于日共同签署《增资扩股合同》，约定由五名境外投资者认购发行人新增注册资本，每股认购价格为0.74737美元，认购股份占该次增资后股份总额的22.8570%。同日，唯圣控股、天辰龙源、有限公司以及五名境外投资者共同签署《终止协议》，约定各方签署的《股份认购协议》、《独家业务合作协议》、《独家购买权合同》、《股权质押合同》、《借款协议》及其它涉及有限公司境外上市相关协议项下的权利义务终止。
六、控制权及利润在红筹架构下未发生转移的论证
有限公司及其股东实施的境外上市计划以及为此设置的境内外结构已于商务部批准发行人向境外投资者增发新股及各方签订《终止协议》后解除。在上述境内外结构存续期间，各方未实现有限公司控制权和利润转移的情形。
通过比较拟境外上市的股权结构安排和启明星辰现有的境内股权结构可以看出，公司终止境外上市计划后，境外投资者按照与境外结构安排相同的持股比例认购公司于2008年发行的新股直接投资于启明星辰，所有股东在境外结构和境内结构中的持股比例保持一致。
七、终止境外上市计划的解释
红筹架构企业选择境内上市均涉及到解释回归的理由和原因，其中要点不外乎对于境内资本市场发展的认可以及公司实际发展的需要。在该方面的解释上，启明星辰的解释比较到位且典型：
1、有限公司在2005年初开始筹划境外上市，是在国内股权分置改革尚未正式实施、通过国内证券市场上市融资困难的背景下，企业所做出的决定。随着国内资本市场的迅速发展，以及国内证券市场上市融资功能的恢复，国内证券市场也越来越完善，制度建设更加健全，运作更加规范，具有清晰的预期和前景。
2、国家及相关主管部门鼓励具有自主创新能力的企业在国内资本市场上市融资；同时，在国内上市从通常情况判断更易获得较高的市盈率。
3、由于公司客户中政府部门、金融机构、军队和军工企业占有较大比重，境外资本市场对于信息披露的要求和接受程度存在差异，相比之下境内证券投资者则更易理解此种信息披露差异，也更易理解和认同公司业务的稳定性和广阔前景。
4、公司主要客户均在国内，且国内市场增长潜力巨大，开拓和后续服务较国外客户更加便利，因此在国内上市会有利于发行人更快拓展国内市场。
三、主要关注的几点
1、启明星辰在境外注册BVI公司时，适用当地授权资本制的法律原则，这与我国实收资本制有着本质的区别，而授权资本制也就是常见的“一元公司”、“一股公司”等公司形态的基本依据。另外，BVI公司在注册时利用了实际控制人兄长为澳大利亚国籍的一个优势，这也是在搭建红筹架时非常常见的一种变通的方式。
2、与上期263网络相同，启明星辰在搭建红筹架构时也采取了协议控制的新浪模式，而新浪模式在高科技软件企业中更是备受青睐。
3、在境外上市主体的处理中，启明星辰保留了唯圣控股和天辰龙源两个壳公司而仅仅注销了BVI公司，这也是其一个比较重要的特别之处，但是这样的处理方式并非笔者提倡的，因为壳公司的继续存续会引起利益输送的怀疑。另外需要注意的是，BVI公司通过转让唯圣控股的股权而获取了以净资产为标准的一笔收益，唯圣控股合并报表的净资产主要来自天辰龙源，而天辰龙源的最近三年经审计没有业务收入也就是当初设立时的净资产。
4、启明星辰在红筹架构的搭建过程中，存在境外战略投资者和员工虚拟持股的情况，而在境内上市的过程中通过直接持有发行人股份的形式实现了利益的协调和弥补。该案例在本问题的处理上思路清晰论证条理，具有非常大的参考价值。
5、在论证红筹架构废止前后不存在控制权转移和利益转移时，采取了直接通过图表对比的方式，既简洁又方便说明问题，值得借鉴。
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以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。。赛迪投资评论。 。红筹架构回归A股：困难中前行。 。自2009年8月，日海通讯的首..
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赛迪顾问-红筹架构回归A股：困难中前行
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3秒自动关闭窗口中华股权投资协会
未上市红筹架构企业回归境内资本市场圆桌研讨会回顾
自国内创业板推出和IPO市场重启以来，部分未上市红筹架构企业选择回归境内资本市场的意愿和趋势开始显现，深交所中小板和创业板日渐成为美元基金退出的通道之一。在此形势下，美元基金投资红筹架构企业的现状和趋势、未上市红筹架构企业回归的意愿、红筹回归对美元基金的利弊和风险、以及红筹回归需要突破的政策障碍等一些列话题，成为行业内关注的焦点。
为此，日，中华创业投资协会与深圳证券交易所综合研究所共同成功举办了一场题为“未上市红筹架构企业回归境内资本市场”的商务研讨会。本次研讨会上，我们很荣幸邀请到了诸多金融及VC/PE业内的资深人士聚集一堂，畅所欲言。
深圳证券交易所综合研究所主任王一萱博士发表了精彩深入的主旨演讲，王博士的演讲从总体特征、投资时间、投资市盈率、投资增值率等方面深入探讨了创投和私募机构投资创业板公司行为特征，并分享了诸多颇有见地的观点、提出了几个值得思考的问题。随后，中华创业投资协会公共政策与研究部总监国立波先生与来宾们共同分享了其团队的调研成果―《未上市红筹架构企业回归境内资本市场调研报告》及指引，该调研报告囊括了时下广受业内瞩目的话题：未上市红筹架构企业现状、发展趋势、回归趋势以及回归面临的问题和挑战等。王一萱博士和国立波先生的讲解细致、深入、严谨且切合当前实际，博得了现场听众的热烈反馈。研讨会还安排了自由讨论环节，由国立波先生和深圳证券交易所的龚剑先生和王晓津女士共同和现场的嘉宾自由讨论、互动问答。在场的听众，包括来自智基创投、IDG、凯雷等知名投资机构的业内精英积极参与了讨论并提出了很多值得探讨的问题。现场座无虚席，互动热烈。最后，研讨会在热烈的气氛中圆满结束。
中华创业投资协会总裁黄芳表示，中华创业投资协会非常荣幸有机会和深圳证券所综合研究所共同召开此次研讨会。通过对会员机构的调研，分析和研究VC/PE机构投资的未上市红筹架构企业回归境内资本市场的意愿、动机和趋势、以及面临的问题与挑战，希望这些调研和讨论的内容和成果能够为VC/PE行业及相关机构提供数据，对投资者的业务起到启发和提供参考的作用，为相关部门制定政策提供支持，进一步丰富和拓展VC/PE机构的退出渠道。
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