中国股市今年为什么是牛市 中国股市牛市产生的原因
　　春暖花开，牛归来。
　　颤巍巍地生怕证监会[微博]&打屁股&，等来的却是证妈的一通&狠亲&。春分前夜，证监会一句&股市上涨有其必然性和合理性&，股民们可是直接由吓尿了变成爽尿了。那小心脏真是突突直跳，有点受不了。
　　要知道，上一次证监会攥着两融，拿腔作调，节操可是碎了一地。沉淀1.3万亿资金的融资盘，这引水阀一收紧，股市能不闹心吗？
　　可那明显是有违上意。股市，现在可是奉旨做多。两会时，央妈就说了，资金流入股市也是支持实体经济，力挺啊！
　　中国的体制就是好，团结一致办大事。股市，如今经济发动机的定位，与之前国企脱困输血工具的定位，已是不可同日而语。
　　现在，证监会说，这里是安全的。飞越3500点，当股民还在担心阶段性政策顶时，证妈撤了区间测速，告诉你，前方行使畅通，你没超速呢。
　　一夜之间，&牛市&之声顿起，机构几乎一边倒地附和。那一刻，不知道有多少人心生悔意，牛市不空仓啊。
　　奔跑吧，股民兄弟！A股现在已经到了监管层和股民相互壮胆的时刻。
　　中国大妈早已从&广场舞&换成了&斗牛舞&，跑步入场。年初到现在，1.18万亿砸向股市，散户花了4701亿吃了股市85%的销量，机构才买了15%。每天，都有1/6的人借钱买股，而且借钱的资金(融资盘)已经高达1.3万亿元。
　　第五代股民，一周72万户入市。到底是接棒者，还是待割的韭菜，这么多人着急忙慌，难道真的只是去交智商税？
　　梦想是要有的，一不小心真成为股神呢！别人笑我太疯癫，我笑他人看不穿，这可是牛市。以前谈炒股不好意思，现在是手里股票没涨停不好意思。
　　可是，妈妈说人多的地方别去！这可咋办，听亲妈的，还是听证妈的？
　　各位爷，这会儿才喊牛市，你别逗了，股市已经涨了近80%了。牛市早已来了，可别忽悠这只是开始。
　　买东西，总要比贵贱。中国股市的贵贱，比比就知道。上证50、沪深300(.36, 1.29%)平均市盈率分别为12倍和16倍，与国际上16倍&21倍的估值水平尚有空间。
　　但从市盈率看看，主板21倍，中小企业板64倍，创业板96倍，且有700只股票超100倍，真的是贵者众多。
　　反正，保洁阿姨又开始推荐股票了，朋友圈又开始晒和尚去开户的照片了。你知道，谁在卖千亿股票吗？就是那些一般法人机构&&大多上市公司的原始股东。
　　顺势而为，做多股市的势能，确实存在。但与狼共舞，你也得小心谨慎。证妈警告说，勿要听信借钱炒股、卖房炒股，乃至&宁可买错不可错过&，这话我是真信。
　　旨意所在，在于IPO注册制，所以慢牛更是旨意。民意所在，在于赚钱效应，结构性牛市更考验的是选股能力。疯牛市傻瓜股，打错码也赚钱，这样的时代已经过去，别以为这还是10年前的牛市！
　　一场牛市的延续，可不只是看现在的旨意与民意的恩爱，更在于改革的旨意与改革民意到底有多恩爱、多吻合。否则，要从现在的杠杆牛，转向未来改革牛，就会戛然而止。
　　如果说，股市半年之前是市净率，如今则已经是从市盈率往市梦率之路上飞奔。未来再由市梦率转向市胆率和市傻率，那可是变脸比变天还快。到那时，你可千万别欢快地跑进市崩率。
●【往下看，下一页更精彩】↓↓↓●
白银投资那么火，还不开个户？相关文章
上一篇文章：
下一篇文章：
【免责声明】本文均由网络转载收集，与可可黄金网无关。本站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。如果某些 新闻影响到事件本人，请联系网站管理员删除或者修改。三股风吹涨股市 牛市为啥要买券商股 组图-有风的日子，猪也能飞，但猪毕竟是..
扫扫二维码，随身浏览文档
手机或平板扫扫即可继续访问
三股风吹涨股市 牛市为啥要买券商股 组图
举报该文档为侵权文档。
举报该文档含有违规或不良信息。
反馈该文档无法正常浏览。
举报该文档为重复文档。
推荐理由：
将文档分享至：
分享完整地址
文档地址：
粘贴到BBS或博客
flash地址：
支持嵌入FLASH地址的网站使用
html代码：
&embed src='/DocinViewer-4.swf' width='100%' height='600' type=application/x-shockwave-flash ALLOWFULLSCREEN='true' ALLOWSCRIPTACCESS='always'&&/embed&
450px*300px480px*400px650px*490px
支持嵌入HTML代码的网站使用
您的内容已经提交成功
您所提交的内容需要审核后才能发布，请您等待！
3秒自动关闭窗口中信建投：美国牛市启示 金融股之后轮到资源股爆发|利率|股市|外汇传真_新浪财经_新浪网
&&& &&正文
中信建投：美国牛市启示 金融股之后轮到资源股爆发
　　中信建投策略周金涛
　　以下内容节选自最新策略报告《拥抱资源系列(2)：2015为什么必须拥抱资源――大历史碾过的痕迹》
　　在改革与流动性宽松的大背景下，此轮牛市的第一阶段的显著特点是展开了蓝筹股的估值修复。在长时间的估值收缩后，流动性宽松的拐点启动了“慢熊”后的牛市。金融行业由于天然属性，估值优势和资金接纳能力成为牛市第一阶段的领涨品种。牛市以来，对于经济基本面和资本市场的关系的讨论声不绝于耳。分歧之下，对于短周期持续下行期的强牛市的认识也各执一词。那么，经济短周期下行期，享受世界范围内的通缩和宽松红利，从而走出猛烈的估值修复行情是否有历史可循？金融股之后，资源股会接棒引领牛市下一轮吗？
　　“慢熊”后的估值修复路径――里根时期美国牛市的启示
　　美国二战后重要的“慢熊”后的牛市来自80年代。里根经济学与保罗沃尔克的强硬紧缩货币政策重塑美元的信心后，将货币政策调整为维持金融系统的稳定，开启了长期利率下行的通道。在短周期下行阶段，分享了超越需求层面的原油和大宗价格回落的通缩红利，宽松期成就了估值修复的大行情。在短周期下行期，金融股领涨，是估值修复行情阶段的主要矛盾。大宗价格低位企稳回升叠加了经济短周期的企稳回升，资源股成功接力金融股，成为推动市场继续估值推动的主力板块。
　　80年代日本股市走势――慢牛后的金融大泡沫
　　与美国不同的是，日本这一阶段的牛市是建立在70到80年代初工业化成功转型的慢牛基础之上的，广场协议助推了日本在高估值水平上的“日元升值叠加货币宽松”下的资产泡沫。就股市而言，短周期的下行期同样是宽松的主要阶段，金融股的估值扩张带动了市场的上涨，经济企稳后，市场的主要领涨板块同样切换至资源板块。
　　历史经验中探索中国牛市的下一阶段
　　就牛市启动的机理而言，中国牛市的启动更像是美国80年代后启动的估值修复的行情。主要原因在于“慢熊”后的改革都是牛市繁荣的基础，而改革后流动性宽松的起点又同样是牛市的起点，库存周期的下行期同样是宽松的最佳时期，并且是以金融股主导的估值修复是估值推动牛市第一波的主要矛盾。而以原油为代表的大宗商品以超越需求的政治因素而大幅下跌也是这种行情的重要背景。
　　资源或是2015年最大的投资机会
　　中国短周期在二季度的企稳反弹、美国经济向上弹性的下降使美元出现的阶段性调整会触发大宗商品的反弹，是支撑资源股反弹的重要条件。库存周期量价齐跌后的末尾，库存少利润好的中游将大举增加库存，从而库存周期反弹一触即发。2015年拥抱资源有着重要意义。
　　一、短周期下行期估值推动大牛市――对里根时期美国牛市的探讨
　　1.1、探索80年代的美国与当前中国的相似与差异
　　2013年11月份之后，随着中国的房地产周期进入调整期，库存周期进入下行调整模式。2014年7月份之前，上证指数处于筑底过程，7月份之后，随着货币政策走向宽松的信号愈发明朗，A股走出了一波由金融股引领的估值快速修复的行情。2014年，上证指数上涨超过50%，估值水平提升了45%。对于短周期下行期由金融股带领的估值修复大牛市，美国曾在里根时期的1984.7 - 1986.9的库存周期下行期同样经历过。彼时标普500指数上涨了51%，估值提升了58%。短周期下行期的估值修复的牛市机理到底是怎样的？在做国际历史比较的过程中，首先需要对于两段时期的相似和差异进行梳理，便于逻辑推演的展开。
　　图：美国80年代库存周期下行期与股市估值修复
　　图：中国14年库存周期下行期与股市估值修复
　　1.1.1、相似――流动性宽松下的改革，分享原油暴跌的成本红利
　　首先，改革是推动熊市后估值修复的主要逻辑。70年代的美国，面对石油危机的冲击，以总需求管理为主要手段的政策取向，使得“滞胀”成为困扰美国经济、政治的最严重的问题。经济低迷期采取的扩张性反危机政策，往往迅速受制于物价急剧上涨又不得不采取收缩性“反通货膨胀”措施。政策和经济周期大起大落。80年代，里根经济学和保罗沃尔克的货币政策，通过紧缩货币重塑美元币值信心后，推行了削减政府开支、降低税收、推进市场化改革的经济复兴计划，是对于70年代凯恩斯主义下无效模式的一次系统性纠偏。
　　对于2013年后的中国，同样在09年之后，由流动性盛宴驱动投资的模式不断创造经济结构中的僵局，在积累了大量的产能过剩和金融风险，利率中枢不断抬升，流动性释放在传统领域追求增长的模式将不得不迅速地由流动性收紧为代价。而习李新政通过主动收缩非标、约束政府支出、反腐并推进制度化建设、推进市场化改革等措施，同样是对于过去无效模式的一次系统性纠偏，在承认经济“新常态”模式下寻找以改革和市场化推动的经济发展。
　　其次，流动性宽松的系统性拐点是估值修复的重要拐点。在推进改革的大背景下，货币政策同样是一个重要的边际变量。保罗沃尔克上任初期的独立联储政策、强硬的紧缩政策，配合着里根经济学对于政府支出的抑制，扭转了通胀预期，并成功地使强势美元回归。而随着强势美元的回归，高企的大宗商品价格和通胀水平得到了有效抑制。在强势美元、高利率以及经济复苏的预期下的作用下，国际资本回流美国，新兴市场国家受到了明显的冲击，对于积累了大量海外贷款的美国银行体系而言，拉美债务危机自然威胁到美国的银行业资产质量。因此，可以说在80年代初之后，货币政策的主要任务发生了变化：改革是长期的目标和任务，但是短期面临的是银行业危机和可能的衰退风险。美联储的货币政策目标从盯住货币供应量的“紧缩”目标，转向了维持国家银行体系稳定的目标。在打击通胀完成后，开始逐渐系统性地引导利率下行，而1984.7 - 1986.9的库存周期下行期，正是利率下行的主要阶段。对于中国而言，2013年非常严厉的收缩影子银行和非信贷社融的模式为代表的紧缩，配合着43号文等对于地方政府债务和支出规范的措施，同样重塑了对于改革和转型的信心。随着2014年房地产周期拐点的来临，以及短周期进入下行期，转型过程中的紧缩可能会引发经济的硬着陆和系统性金融风险的爆发。因此同样货币政策在兼顾改革的同时，政策目标向维持金融系统稳定做出了调整，从引导无风险利率下行到全面降息降准，配合着经济转型的预期，形成了中国长期无风险利率下行系统性拐点的预期，显然当前的库存周期下行期是引导利率下行的主要阶段。
　　最后，原油超越基本面的暴跌是宽松货币环境的重要基础。70年代的国际原油市场，形成了OPEC国家供给侧寡头垄断，两次石油危机大幅冲高油价，在需求侧酿成了西方经济的衰退以及能源结构上对于石油依赖度的下降，在供给侧则是苏联等非OPEC国家大幅增加产油和出口。在80年到85年之间，由于OPEC勉强维持限产保价的策略，油价缓慢震荡下行。然而供需规律才是真正的主导，85年限产保价策略最终瓦解成为占据市场份额策略。同时，处于冷战时期地缘政治的博弈，沙特在美国的怂恿下短期内将原油产量大幅提升，以完成对于苏联进行打击的战略，油价从85年12月到86年8月期间大幅下挫60%。这种短期的油价大跌是对于长周期中形成的原油供给需求错配进行的集中的修正，同时也是大国博弈的结果，可以说是超越短周期基本面的暴跌。无轮如何，这种暴跌的原油和大宗商品价格是全世界货币宽松的重要土壤。对于现阶段中国而言，由于长波进入衰退期，叠加中国工业化进入“新常态”，在当前的短周期下行期同样分享了原油等大宗商品价格的大幅下跌。从2014年6月份到2015年1月份，IPE布油下降了66%，在供需层面是对于“反危机政策”后世界能源需求的修正，在金融层面受到美元强势的影响，而在地缘政治层面则同样是美国对于俄罗斯的制裁。可以说，是超越需求层面的下跌，同样也是当前中国保持宽松货币政策的必要条件。
　　1.2.2、差异――大周期的位置和资本市场的完善程度存在明显不同
　　首先，长波周期的位置不同。按照康德拉季耶夫周期运行的规律，1982年的美国开启了长波周期的复苏期，以信息技术主导的科技革命不断塑造整个世界的产业结构。对于当前而言，按照长波规律，第五长波上升阶段可能在2015(或2016)结束，届时全球将进入长波下行阶段，开启长波萧条，全球经济增速将进一步放缓。
　　表：雅各布q范杜因长波周期
　　其次，两国所处的房地产大周期的位置也不同。对于经济周期和大类资产配置而言，房地产周期所处的位置有着相当重要的意义。从美国房地产大周期来看，年是美国完整的房地产周期，75-79年，持续上涨4-5年后，80年代初经历过短暂调整期两年并于82年7月触底，随后继续了82-89年的地产周期的上行，随着90-92年三年左右的调整，这轮房地产周期结束。因此，里根经济学后，房地产周期处于上行期。82年之后的货币宽松政策，在房地产周期的支持下，对于信贷的扩张和经济的企稳起到了至关重要的作用。对于当前的中国而言，从人口置业周期和房地产周期的关系来看，刚性需求高峰在2014年、改善型需求高峰在2012年。从房地产周期来看，1999年开启的房地产大周期，到2014年已经经历了16年，按照典型的18-20年的房地产周期，在2014年见到高点之后，未来3-4年左右，仍将是房地产大周期的调整期。另外，从劳动人口占比的角度，当前的需求也难以支持房地产继续快速上涨。而且中国以房地产为主导产业的时期积累的经济结构矛盾依然在消化中，未来中国房地产周期的位置是信贷扩张和经济企稳的一个不确定因素。
　　图：中国的置业人口与房价
　　图：美国置业周期与实际房价指数
　　最后，两国所处阶段的资本市场完善程度差异明显。里根时期的美国资本市场已经经过了几百年的充分发展，经过了无数经济周期，市场化程度较高，不存在本国政府在改革的过程中对于资本市场的改革存在着较强的依赖。而对于当前中国的资本市场来说，其市场化程度较低，且没有完成注册制等市场化制度建设，但是经济转型和改革对于资本市场的建设有着较强的依赖。无论是混合所有者改革、传统产业的大型化和转型升级以及新兴产业的产业整合以及通过直接融资体系的发展降低社会融资成本，都依赖于一个活跃的资本市场，以及在这基础之上的资本市场改革推进。因此，对于当前的中国资本市场而言，政策对于资本市场的活跃于与发展的诉求较强，会成为市场与政策博弈的一个重要因素。
　　1.2、供给因素叠加经济复苏―80年代油价及大宗商品暴跌后的企稳反弹
　　原油以及大宗商品价格的大幅下跌是80年代世界范围内的重要特征，以美国进口原油价格为例：从81年2月39元的阶段性高点，先是震荡缓跌至85年11月份的27元，下降幅度达30%；随后在1985年12月到1986年8月份的不到9个月时间里，从27元/桶下降至11元/桶，降幅达到60%。80年代前半段的油价下跌，也使得国际油价的中枢平台下移，进入了80年代后期和90年代的低油价时代。那么在1986年8月油价触底到1987年8月，油价从11元的低位反弹至19.32元，涨幅超过62%。低位的超跌反弹对于投资具有重要意义，那么86年8月的油价是如何企稳反弹的？
　　从20世纪下半页石油价格的历史来看，在70年代形成OPEC供给侧寡头垄断后，两次石油危机使西方陷入衰退，同时世界范围内的能源结构调整也在推进，需求萎靡，而在供给侧，非OPEC产油国也不断增加产油。因此到80年代初开始逐渐出现国际原油供大于求的格局。85年底以前，OPEC仍然试图运用限量保价政策，但是效果不理想，未能止住原油价格下跌，并被非产油国夺走大量市场份额。85年底，OPEC决定放弃该政策，沙特在美国怂恿下指责苏联侵占市场份额，单方面从200万桶/日提升至近1000万桶/日，油价暴跌。可以说，85年底到86年8月份的油价暴跌超越了短期需求的原因，是在供给侧对于70年代油价进行短期剧烈的修正。
　　86年上半年，在油价大幅下跌过后，OPEC成员国和非OPEC成员国的经济利益都受到了极大的损害，各方有冲动重新在低位通过限产维持价格的稳定。在1986年8月，OPEC78 届部长会议决定9月和10月产量限额为1480万桶/日，苏联、墨西哥、马来西亚等等非OPEC产油国与OPEC达成一致，限产提价，油价企稳反弹。另一方面，85年底到86年8月份的油价下跌是在世界经济短周期下行期完成的，而根据我们的测算，美国的经济短周期在86年10月份企稳回升，而从OECD国家整体的经济周期运行来看，86年下半年到87年有一个明显的复苏。因此，暴跌后油价的企稳反弹叠加了供给侧的收缩和世界经济的企稳反弹双重因素。
　　图：美国经济周期与原油价格走势比较
　　图6：OECD经济周期与原油价格走势比较
　　二、“慢熊”后的估值修复路径――里根时期美国牛市的启示
　　2.1、美国股市的“七熊七牛”
　　在探索美国股市运行规律的过程中，我们将20世纪以来股市运行的牛熊转换进行了提炼。将上涨趋势超过4年定义为长牛或慢牛，同时在考察股指的过程中采用股指的真实价格，剔除通货膨胀对于财富消灭的影响。可以看出7次牛市和7次熊市基本描绘了美国股市的整体运行情况。市场的“熊短牛长”的特质比较明显，很多熊市是伴随着金融危机短促而猛烈的调整，但是有两次熊市却与众不同，分别是20.12，以及2.7两个阶段的“长熊慢熊”。这两次熊市的时间长度在13-14年左右，股指真实价格的跌幅在70%到62.5%，估值水平则分别收缩了75.1%和70.2%。从长期国债收益率和股市的估值水平的关系来看，两次长期熊市都伴随了流动性的系统性收缩或者说利率中枢水平的上行，因此期望回报率对于股市回报率产生了决定性的影响。在20.12的这段熊市过程里，美国经济尚处于金本位阶段，并且大部分时间内没有统一的中央银行，与当前阶段世界经济运行的逻辑差异较大，因此，本文重点研究60年代到80年代阶段的长期熊市。
　　图：美国股市真实价格和真实盈利的比较()
　　图：美国10年期国债收益率和估值的比较
　　2.2、长波危机中的慢慢熊途――牛市前夜的估值收缩
　　长期熊市的末尾，估值水平处于一个绝对低位，随着新周期的开始，开始股指的修复回暖之旅。在研究位于长波衰退与萧条期的两个中周期的过程中，从研究股票市场表现的角度，我们选取了2.7长期熊市期间的标普500指数的收益率，并将收益率分解为估值贡献与业绩贡献。在长达13年8个月的时间里，标普500的名义值的收益率为3.56%，其中估值贡献为-58.76%，而业绩贡献为151.12%。业绩的增长被估值的收缩不断地消化，因此名义股指在这个周期内几乎没有收益。
　　探究长期熊市的根本，前面已经提到，从长牛的历史经验来看，慢熊往往伴随着利率和流动性的系统性上行。从国债收益率和股指估值水平的走势可以看出，二者在波动中呈现出明显的负相关关系，在中期趋势中国债收益率的系统性上移伴随了估值中枢的系统性收缩。70年代开始，疲弱的美元，高企的大宗商品价格以及两次石油危机的冲击，是CPI不断上行以及流动性走向紧缩的根本。
　　七十年代开始，滞胀成为困扰美国经济、政治的最严重的问题。在尼克松、福特(共和党)和卡特(民主党)执政期间，凯恩斯经济总需求管理依然是政府面对经济问题的主要手段，在面临增长低迷的过程中，采取扩张性反危机政策，但是受制于物价急剧上涨又不得不采取收缩性“反通货膨胀”措施。“滞”与“胀”并存之际，是反危机与反通胀政策的大起大落。菲利普斯曲线的外移让民众看到了高失业率与高通胀并存下政策的失效。因此，经济在大幅波动中出现利率中枢的上移是70年代熊市的基础。长期熊市之后，保罗沃尔克的货币政策以及后续里根经济学的诞生是长期熊市后的重要边际变化。
　　图：美国股市收益率以及估值贡献与业绩贡献(68-82)
　　图：美国通胀、国债收益率与股市估值的比较(68-82)
　　2.3、里根经济学与长牛的启动――改革的意义
　　70年代的凯恩斯主义不仅没能让美国经济摆脱高失业高通胀的困境，却产生了在宽裕的流动性与扩张的信贷背景下对于美元信心的丧失。1979年8月保罗沃尔克接任美联储主席，上任之初便担负起了纠正货币政策的任务。美联储的政策取向不再是是为了增长和就业，而是重新回到重建美联储独立性和重构美元信心的角度。联邦基准利率从1979年8月份的11.29%上涨至1980年12月份最高的22%。结果，强硬的手法扭转了通胀的预期并重塑了美元信心，奠定了80-85年美国牛市的基础。
　　而1980年1月就职的里根总统则推行了里根经济学的经济复兴计划，主要包含以下几方面内容：(1)削减个人所得税和减免企业税以刺激工作、储蓄和投资。(2)削减民用支出，主要是社会福利支出，以减少预算赤字，提高政府管理效率和树立勤劳节俭冒险的高尚风气。(3)取消或放宽管理企业的法规，鼓励企业积极扩大经营和投资。(4)紧缩货币供给量的增长以抑制通货膨胀。改革启动和推进，为美国经济的复苏和繁荣奠定了基础。
　　同时，改革启动后不久也同样观察到了是长期收益率的拐点。在保罗沃尔克的政策取向下，利率保持高位，货币供应量大幅回落，在短时间内恢复了美元的地位。而在这一政策目标达到以后，可以看到短时间内利率迅速回落，并开启了无风险利率系统性下降的趋势。实际上，在1981年9月份已经见到了长期国债收益率的顶部，而如果从联邦基准利率的角度，我们在1980年12月便看到了长期收益率的拐点。之前已经强调，无风险利率的系统性下降对于长牛的系统性回升有着重要意义，因此有必要对于里根时代后的货币政策变化进行梳理。
　　如果从1982年7月股市见底算起，到1991年3月这一个中周期结束为止，股票指数共上涨了250.38%。如果将股市的收益率拆分为估值贡献与业绩贡献，可以看到的是里根时期的美国牛市可以典型的划分为两个阶段：上半期的估值推动期和1987年股灾后牛市的业绩推动期。牛市的不同阶段和货币政策的宽松、经济周期的复苏以及企业盈利的最终改善有着对应的关系。牛市如何从短期启动走向了长牛的持续性，有必要进行较为细致的梳理，或对当前不断演绎的推进的中国牛市有着重要意义。
　　图：美国股市收益率以及估值贡献与业绩贡献(68-82)
　　图：美国通胀、国债收益率与股市估值的比较(68-82)
　　图：通胀、国债收益率与联邦基准利率的比较(68-91)
　　2.4、保罗沃尔克的政策变化――从重塑信心到维持金融系统稳定
　　保罗沃尔克上任初期的独立联储政策、强硬的紧缩政策扭转了通胀预期，并成功地使强势美元回归。而随着强势美元的回归，高企的大宗商品价格和通胀水平得到了有效抑制。这里不仅有强势美元的作用，同时也有里根经济学中从减税到市场化都对于私人投资的鼓励，从而对于实体经济信心的恢复。在强势美元、高利率以及经济复苏的预期下的作用下，国际资本的流动产生了变化。(详见《历史上两轮美元牛市行情：成因与影响》)
　　在大宗商品下跌和资本回流美国的过程中，较多新兴市场国家受到了明显的冲击。而70年代，美国的银行体系积累了大量的海外贷款，拉美国家的外部债务出现危机，自然威胁到美国的银行业资产质量。82年墨西哥债务危机对美国银行体系产生了较大的冲击，84年美国则经历了第7大银行大陆伊利诺伊银行的破产。因此，可以说在80年代初之后，货币政策的主要任务发生了变化：改革是长期的目标和任务，但是短期面临的是银行业危机和可能的衰退风险。自然而然地，美联储的货币政策目标从盯住货币供应量的“紧缩”目标，转向了维持国家银行体系稳定的目标。在打击通胀完成后，开始逐渐系统性地引导利率下行。
　　图：美国经济周期与CPI――2.12、1.3两个中周期
　　图：美国经济周期与里根时期的三次利率下行――2.12、1.3两个中周期
　　里根经济学是对于凯恩斯主义总需求扩张的反省，是对70年代宽货币与宽财政支出的修正。70年代的宽松货币政策与宽松财政支出是相辅相成的，因此里根时期采用了收缩货币供应量的同时，大幅削减政府的财政支出的策略。同时，在这样的宏观经济政策下采取了供给学派主张的市场化改革。由于在80年代初，短期的主要矛盾过渡到防止金融系统性危机的爆发以及可能引致的衰退，因此货币政策过渡到了降低利率维持金融稳定。
　　不过，可以明显地看到，这种货币政策的放松并没有打破里根经济学改革的整体路线。最明显的例子就是82年和85年的货币宽松期间，都通过了限制财政支出的法案，即货币宽松是发生在对政府无效支出严格控制基础之上的。里根的供给侧改革是整个期间坚持的长期路线，改革的成功彻底摆脱了70年代的滞涨经济和无效。保罗沃尔克的周期性货币政策兼顾了改革和稳定金融系统稳定的重任。即改革政策总路线是明确的，但是货币政策会根据阶段性主要矛盾根据经济周期的规律做出调整。
　　几次主要的引导利率下降的阶段都正好对应了原油价格的主要下跌阶段。以原油为代表的大宗商品价格的下跌为利率的下行创造了绝好的价格环境。通缩的环境是当初紧缩的货币政策和里根经济学的必然结果，同时又为接下来宽松的货币政策以平滑金融危机奠定了基础。可以观察到，虽然整个80年代来看，长期无风险利率是系统性下行的，但是实际上其主要的下跌阶段正式3.2和6.8这两个库存周期的下行阶段。
　　从我们对于经济周期和无风险利率的波动关系来看，无风险利率和经济周期的短期波动来看，二者在短期内存在着明显的正相关关系，即在周期的上行期对于资金的需求旺盛，利率上行，反之亦然。因此可以说80年代美国无风险利率的系统性下行主要是在两次库存周期的下行阶段完成的。那么挖掘这两个主要阶段美国股票市场的表现以及其在整个80年代的“长牛”中扮演的角色显得异常重要。
　　2.5、短周期运行与牛市――周期下行期的宽松期是估值修复的黄金期
　　再次从“三周期嵌套”的理论框架出发，可以看到在1983年1月到1991年3月的这个长波复苏下的新的中周期中分为三个短周期：第一库存周期上行期――4.6、第一库存周期下行期86.9、第二库存周期上行期――8.5、第二库存周期下行期――89.9、第三库存周期上行期――90.7以及第三库存周期下行期――91.3。另外，除了三个库存周期的节点，我们在图中还标出了1987年10月股灾这一关键节点。同时，由于80年代的长牛是从1982年8月启动的，在82.12期间，经济尚处于上一库存周期下行期的最后阶段。从图中明显地可以看出，从整个中周期的维度来看，股市中周期的前半段和后半段的运行有着明显的差异。
　　从82年8月股市见底到第一库存周期启动前期，是我们前文提到的联邦基准利率和长期国债收益率同时下行的主要阶段，这一阶段股市走出了从估值低位迅速反弹的特征，5个月的时间内收益率反弹31.33%，其中主要为估值贡献37.62%，而由于此阶段尚处于库存周期下行阶段，业绩贡献为-4.57%。
　　从83年1月到84年6月，这一阶段是新中周期第一库存周期的上行期，是里根新政以来第一次复苏。前文指出，从整个中周期的角度来看，里根新政的政策效果到中后期开始在盈利中体现，因此在第一库存周期的上升期，盈利并没有明显改善。可以看到这一时期由于周期复苏，因此基准利率和国债利率出现了阶段上行，因此宽松引导的估值修复暂停，股市主要由业绩推动，而业绩在整个期间只上行了9.89%。所以，这个阶段股市收益率仅仅反弹了8.92%。
　　表：1.3美国股市各个阶段的表现汇总
　　图：库存周期与盈利增速的波动(82-91)
　　图：标普500走势与估值盈利贡献拆分(82-91)
　　图：原油价格走势与标普500估值水平走势(82-91)
　　图：原油价格走势与标普500指数走势(82-91)
　　在84年7月到86年9月这段库存周期的下行期，股市再次迎来了投资的黄金期，标普500上涨了51%。这一阶段是基准利率和国债利率下行的主要阶段，股市再次走向了由估值推动的阶段，在为期27个月的股市上涨中，估值贡献了58.4%，同时由于在周期下行期，业绩贡献了-4.67%。可以清晰的看到，这是一次明显的在宽松货币政策下估值推动股市修复的过程。
　　86年10月到87年9月股灾之前是第二库存周期的上升期阶段的前半期，在经济企稳后，盈利改善前，估值依然是推动股市继续上涨的主要因素，标普500上涨了39.13%，依然是股市最佳的投资时期，其中估值贡献了40.2%，而业绩仍然没有改善。在87年10月到88年5月，第二库存周期上升期的后半段，股市经历了估值迅速回落的过程，同时中周期的后半段开启之际，也开始了盈利的复苏之旅。在估值收缩了近37%之际，业绩增长了39.24%。这一阶段股市总共下跌了18.54%。值得一提的是，股灾的时间点与周期快速上行期的末尾重合，随后产出缺口进入了一个震荡期并在88年5月后开始了库存周期的下行期。
　　从86年10月到87年9月这一阶段的牛市与前期的两段牛市虽然都是估值推动下的上涨，但是差异是这一段上涨是发生在经济企稳后的库存周期上行期。可以看到原油价格在这一阶段企稳回升(86年8月)同时叠加了短周期的企稳回升，也就是说美国第二库存周期上行期的特质是经济企稳回升叠加原油等大宗价格的企稳回升。而由于这一阶段是库存周期的上行期，因此联邦基准利率和国债收益率处于上行阶段，所以这一阶段的估值修复并不是宽松逻辑下推动的估值修复，而是经济企稳复苏下推动的估值修复。
　　在88年6月到89年9月的第二库存周期的下行期，依然是股市投资的一段黄金时期，这一时期盈利迅速恢复，让股市走出了由业绩推动的牛市：标普500收益率为41.16%，业绩推动了73.97%，估值下降了18.86%。到了第三库存周期的上行期，股市已经过了最佳投资阶段，表现平淡，在第三库存周期的下行期，股市出现了大幅波动。
　　2.6、总结： 牛市的转化――从货币宽松到经济复苏，再到业绩改善
　　2.6.1、改革与系统性流动性拐点点燃了慢熊后的牛市
　　68年82年之间美国经历了长期熊市，以真实价格考核股市的价格跌幅为62%，而以名义价格考核的指数则呈现大幅波动几乎没有收益。凯恩斯总需求管理的失效产生的“滞涨”特征让股市的估值水平从22.28倍下降至6.64倍的绝对低位。在低估值水平上，里根经济学登上历史舞台，产生了以供给学派主张而进行的市场化改革。保罗沃尔克剧烈的紧缩货币政策后，如期迎来了短周期的衰退。在衰退阶段，里根经济学已经出台，同时保罗沃尔克的第一阶段重塑美元信心遏制通胀的目标阶段性达成，货币政策转向降低利率维持金融系统的稳定。危机往往容易在周期下行期爆发，这一阶段里根经济学大大方向已经制定，对于政府支出无效扩张的认识已经达成，货币政策转向宽松的条件具备。因此这一阶段是典型的“改革预期”叠加“流动性宽松”的环境。
　　可以看到，长牛的起点与长期国债收益率的大拐点重合。虽然这一时期依然有金融和债务危机困扰着美国经济，但是宽松的货币政策依然成为了熊市见底的主要矛盾。股市在库存周期的下行阶段产生了一次剧烈的估值修复，对于投资来讲成为绝佳的投资机会，市场在5个月的时间内上涨了31.33%，上涨全部来自于估值推动，业绩仍处于下滑期。
　　2.6.2、库存周期下行时期的货币宽松期是最好的投资机会
　　从美国的股市运行中可以看到无风险利率和股市的辩证关系。从短周期运行的角度，无风险收益率和经济周期正相关，即在经济周期上行的过程中，无风险收益率上行，这是资金需求决定的必然。换句话说，在经济短周期的上行过程中，一定不是由宽松推动的估值修复的最佳时期。长期牛市对应着长期无风险收益率的系统性下行，而长期无风险利率下行一定是在这其中的库存周期下行过程中完成其“主跌段”的，那么从结果来看，美国82.8-82.12之间的牛市以及84.7-86.9之间的牛市正是宽松期的利率下行的“主跌段”，因此是宽松推动的估值修复的最佳时期。这种无风险利率的下行以及货币宽松并不是简单意义上的逆周期政策，它不同于70年代凯恩斯时期的宽松，是改革和重塑信心的宽松。因为宽松本身就是改革与自我约束的结果：正是因为重塑了美元信心，才能迎来通胀的拐点，正是因为对于财政支出的约束，才能让保罗沃尔克决定降低利率。因此这样的宽松，才是信心修复的强有力支撑，才能在充满银行业债务危机的隐忧阶段使股市走出“强牛”。
　　2.6.3、从货币宽松到经济复苏，再到业绩改善
　　在宽松推动的估值修复之后，可以看到牛市进入了下一阶段――经济复苏带来的估值修复，从86年10月到87年9月复苏之际，股市上涨了约40%，全部来自于估值推动。那么这一阶段一个重要特质就是原油价格以及大宗商品的触底反弹，这种反弹和时间点对应了美国经济短周期的复苏，经济反弹之后，无风险收益率上行，因此，此时推动估值修复的不再是无风险收益率的下行，而是经济复苏带来的风险溢价的下降。
　　那么经济复苏为什么能够推动股市估值的再一次修复呢？ 一个必要的条件就是虽然经过了前期的估值推动，但是股市的估值水平依然处在一个合理的位置。美国股市的历史平均估值中枢在16.6倍左右，而这一阶段股市的估值为16.39倍，处在一个合理的水平之内。87年10月的股灾正好对应了短周期快速上行后的高点，估值水平在23.4倍的较高水平短期内剧烈收缩。这次下跌之后，牛市由估值推动走向了业绩推动。
　　而业绩的改善正是里根时期市场化改革等等政策红利的结果，股市走向了从改革的预期推动到对于改革红利兑现要求的阶段。总的来看，80年代的牛市整体上走出了从货币宽松推动估值修复到经济复苏推动估值修复，再到盈利改善推动业绩修复的过程。
　　2.7、从金融股到资源股――牛市转化过程中的逻辑与现实
　　2.7.1、货币宽松与流动性推动期――金融股的盛宴
　　对于美国经济周期和资本市场而言，在84年7月到86年9月之间的第一库存周期是流动性宽松和利率下行推动的牛市，因此金融股一定是当时的主要矛盾，是带动整个市场估值修复的主力军。从行业比较来看，银行涨幅排名第一(131.05%)，而保险(118.88%)、金融服务(113.51%)等非银行金融业同样涨幅可观排名靠前。另外，宽松下房地产行业也受益明显，其投资信托REITS的涨幅排在所有行业上涨幅度的第三位(123.20%)，房地产开发投资涨幅同样较高(78.33%)。另一方面，由于处于库存周期的下行期，同时是世界资源能源品大宗价格的主跌段，有色金属、石油天然气、铝和采矿业是涨幅靠后的品种。可以明显地看出，这些行业受到了业绩拖累的影响明显。
　　表：84年7月到86年9月各行业收益率对比――宽松期金融股的盛宴
　　2.7.2、从货币宽松到经济复苏――金融股向资源股的完美切换
　　上文已经强调，原油价格在86年7-8月份期间见底企稳，其它主要大宗商品也大概在这一阶段企稳回升，而美国在第二库存周期在86年9-10月份启动，因此时间上较为接近，基本重合。回到资本市场而言，重要的判断是大宗商品短期剧烈下跌是无风险利率在第一库存周期下行期完成“主跌段”的必要条件，由此也推动了金融股带领的股市上涨。那么牛市如何向下一阶段挺近？之前提到，供给冲击下的原油价格和大宗价格在1986年8月份企稳，随后1-2个月美国开启第二库存周期的反弹。价格的企稳回升叠加了经济的企稳回升会在资本市场如何反应呢？答案就是拥抱资源股，这一阶段，采掘、有色和石油天然气和化学制品等板块成为带动股市进一步上涨的主要动力。这一阶段，金融股排名靠后，没有相对收益。估值推动的第二波，大宗商品价格叠加短周期的反弹，是布局资源股的最佳时期。
　　表：86年10月到87年9月各行业收益率对比――复苏与价格企稳后拥抱资源股的意义
　　2.7.3、总结：原油反弹之际――拥抱资源
　　长期利率系统性下行与政策取向、制度改革和经济发展模式的系统性转变有关。当“宽松+流动性宽松+改革”的逻辑让股市在估值的绝对和相对低位水平启动后，估值推动的行情开启。长期流动性虽然系统性下行开启，但是在库存周期下行期完成“主跌段”，原油等大宗商品和通胀价格的大幅下跌是必要条件。宽松期估值推动的第一波由金融股带动――包括银行和非银，是宽松下推动市场估值修复的主力军。
　　当原油以超越基本面的供给因素大幅下跌后，在底部企稳反弹，价格中枢已经大幅下移，且在较为中长期维持在低位，大大削弱资源国实力。回到资本市场，大宗商品价格在低位的企稳反弹对应了短周期的企稳反弹，因此宽松的逻辑停止，无风险利率快速下行驱动的估值修复停止，此时股市的估值水平从绝对水平和相对水平来看依然较为合理。牛市转为经济企稳下的估值修复，资源股成为市场最具配置价值的周期板块。
　　三、80年代日本股市走势――慢牛后的金融大泡沫
　　3.1、估值高位下的泡沫起舞
　　回到“三周期嵌套”理论的框架，日本在、4.1走过了长波从萧条到复苏的两个中周期。与美国不同的是，日本在这一阶段走出了转型后的长牛慢牛，这主要得益于第一次石油危机后，日本在跨过工业化成熟阶段后的转型成功。在慢牛的过程中，盈利推动和估值推动较为均衡。股市受到第二次石油危机的冲击仅仅回调了12%，没有破坏牛市趋势。1983年2月新周期开始之际，股市的估值水平在22.6倍左右。因此，很明显80年代的日本股市的超级牛市是开启在高估值水平上的。
　　日本80年代的牛市同样顺应了世界范围内的大宗价格走低、通胀下降以及利率体系的明显下行。这其中不得不提的一个关键事件就是“广场协议”：正是转型成功积累了大量的顺差，而大规模顺差导致了美国强制要求日元升值，升值需要宽松的货币以对冲出口可能对于经济造成的影响，而世界经济的大环境具备宽货币的土壤。由此日本走向了“货币升值+货币宽松”的大泡沫。
　　3.2、日本短周期波动中股市的运行――短周期下行是泡沫膨胀的黄金期
　　在1984年12月，日本滞后于美国5个月后进入第一库存周期的下行期。在1984年12月份到1987年4月这一阶段，和美国一样，日本在这个库存周期的下行期迎来了货币宽松和利率下行的关键时期。广场协议在1985年9月签订，开启了日元升值和宽松流动性并存的泡沫时代。在这一段为期29个月的库存周期下行期，日本的基准利率由5%下降到了2.5%，同时日元升值了40%左右。因此日本股市上涨了约140%(无风险收益率降为1/2，叠加货币升值40%)，几乎全部来自于估值贡献。在库存周期下行期，业绩基本无增长。不同于美国原油价格企稳叠加了第二库存周期企稳，日本在原油价格企稳后的9个月，仍然处于第一库存周期下行期的主要下跌阶段，因此主导市场的主要矛盾仍然是宽松与利率下行。可以看到，在原油价格企稳的前后，日本股市由估值修复的上涨较稳均匀。
　　资产价格的双泡沫――股市泡沫和楼市泡沫，自然带动了市场在第二库存周期较为强劲的反弹。可以看到，在第二库存周期的上行阶段，日本GDP同比增长逐季反弹强劲，此时无异于典型的库存周期上行，利率上行，驱动股市上涨的主要因素变为业绩推动。而泡沫化也在第二库存周期走向了一个绝对的高点。
　　3.3、从宽松到企稳――资源股接棒金融股的布局意义
　　3.3.1、库存周期下行期的主要矛盾――宽松下金融股的盛宴
　　84年12月到87年4月之间是日本慢牛后泡沫化的主要阶段之一，在这一阶段跟随世界经济日本市场了大幅宽松和利率下行，并且日元经历了大幅升值。渴望通过宽松避免经济衰退的日本，走上了资产的泡沫化。在这个库存周期下行期，金融(非银与银行)和地产产业链是带动日本估值上升的主要板块，与美国一样，在这个库存周期的下行期，资源能源品排名靠后，且没有相对收益。
　　表：84年12月到87年4月各行业收益率对比――宽松期金融股的盛宴
　　与美国不同的是，日本在库存周期的企稳并没有和大宗商品的价格同步，大宗商品在底部企稳反弹9个月后，日本才迎来了短周期的企稳。由于日本早在70年代已经实现了“省能源化”战略下工业化的转型，因此彼时“日本因素”与世界范围内大宗商品的的价格没有必然联系。那么问题来了，库存周期的下行期到大宗商品价格反弹之前，宽松期主要市场主要矛盾的应当是金融股，那么在原油价格企稳到经济企稳之前的主要矛盾是什么呢？
　　表：84年12月到86年7月各行业收益率对比――宽松开始到油价企稳
　　从最终结果来看，对于日本来讲，由于原油价格企稳阶段仍然是库存周期下行的主要阶段，利率仍然处于下行期，基准利率从3.5%下降至2.5%，10年期国债收益率也从5.23%下降至3.65%，因此此时的主要矛盾仍然是金融股主导的估值修复行情。且可以明显地看到这一阶段部分资源股已经出现了随着价格反弹业绩的改善，但是此时资源股依然是没有相对收益的品种。
　　表：86年8月到87年4月各行业收益率对比―油价企稳到短周期见底
　　3.3.2、经济企稳之际，资源准时反弹
　　日本的宽松主导的短周期在87年5月份见底，随后开启了由87年5月份到89年4月份的库存周期上行阶段。与美国估值推动第二阶段不同的是，此时就全市场而言，由于已经处于估值的绝对高位，此时的推动已经转为库存周期上行的业绩推动，无风险利率随着周期反弹，宽松下的金融股估值修复行情告一段落。
　　此时，如美国一样，资源股再次接过了反弹的接力棒。与库存周期下行期的金融股估值修复行情下不同，此时就指数而言最佳投资时机已经过去。24个月的库存周期上行期市场指数仅仅上涨了20%。但是此时的重要布局意义在于资源股，采掘、钢铁、有色、化学和石油天然气等板块成为领涨板块，且有明显的超额收益。而此时的金融地产股则跑输市场。
　　表：87年5月到89年4月各行业收益率对比――资源股的布局意义
　　3.3.3、总结：经济复苏之际――拥抱资源
　　对于慢牛后建立起来的泡沫化，从日本的牛市演进中同样看到了从金融股向资源股完美切换的过程。在大宗商品的反弹阶段，由于仍然处于库存周期下行的主要阶段，宽松导致的金融股反弹仍然是主要矛盾，尽管价格的反弹已经使资源企业产生了业绩好转。经济企稳后，资源股的反弹同样有明显的收益，具有极强的布局意义。从日本股市的演绎过程中可以看到另外一个有趣的现象，从而让我们对于库存周期下行期“大牛市”的本来面目有一个更清晰和更清醒的认识。在库存周期下行期的宽松主要阶段，配置上较难操作，跑输大盘的行业较多，尤其在库存周期下行的后期，除金融、地产外，仅有、钢铁和交通运输等板块得益于成本下降的行业大幅跑赢市场。而在经济企稳后，虽然指数表现大不如前，但是有相对收益的板块却大幅增加，除资源外，包括TMT、休闲服务、耐用消费品和机械等都有较好表现。
　　四、历史经验中探索中国牛市的下一阶段
　　4.3、从经济周期的运行看拥抱资源
　　4.3.1、世界经济周期运行
　　从OECD产出缺口代表的全球经济短周期运行来看，复苏始于2012年年底，月为第一次调整，但并没有改变趋势，9月来是企稳回暖，跟据上行时间长度规律，判断全球库存周期上行时间将持续到2015年年中。从产出缺口及PMI判断，美国的短周期仍运行在向上阶段，但自2014年10月开始，PMI指数回落，美国加速扩张势头有所减缓，但并未改变美国短周期扩张趋势，但加速向上的动力有所衰竭。如果按照两年的上行时间推算，美国本轮短周期顶部将出现在季度，当然美国短周期的顶部仍然是建立在地产周期和投资周期向上的基础之上的。
　　欧洲本轮短周期复苏自2012年12月开始，2014年3月以来，短周期出现调整，但9月开始再次发弹，当前欧洲经济仍运行在第二库存周期的上升阶段。欧盟28国消费者信心指数、Sentex投资者信心指数、工业生产指数环比、工业生产产出缺口均出现显著反弹，表明了本轮欧洲反弹是比较确定的。按库存周期规律，欧洲短周期将于2015年年中附近见顶。日本的制造业PMI仍维持2014年5月以来的反弹趋势，投资信心指数也触底反弹，产出缺口也反弹于2012年12月，经历月短期调整后，9月开始再次反弹，日本本轮库存周期仍未结束，按照其短周期运行规律，将于2015年年中附近见顶。
　　4.3.2、中国经济周期运行
　　对于中国而言，宏观预警指数对于工业生产有较大的领先性，其已经在整个四季度维持在73.3的绝对低位，为2000年以来新低，随时可能反弹。930以来，四季度房地产市场已经出现了阶段性改善，地产回暖趋势将在未来逐渐清晰。从12月份的工业增加值和产出缺口来看，已经出现了企稳迹象。而1月份的PMI数据显示，目前仍处于库存周期下行的量价齐跌最后阶段，依然是宽松期，2月5日的降准再次明确已经打开的降息降准通道仍运行在固有的逻辑之上。那么对于库存周期接下来的运行如何判断？
　　首先，本轮中国经济库存周期调整的开始，实际上是在2013年四季度，中国经济进入一个库存累加的过程，这实际上是被动补库存，即需求不断萎缩，库存不断增加的过程。在这个过程中，库存体现出结构性的向上游累加，而中游不断减少的特点。此为库存周期调整的第一阶段。 在经历了三个季度的库存累计之后，从2014年的8月份开始，库存累计同比开始回落，而在此之前，2014年7月PPI开始加速下行，目前可以确认的是2014年8月份之后，中国经济开始出现了量价齐跌，而这个过程与全球大宗商品价格是互相推动的，所以，截止到2015年1月份，量价齐跌已经持续了6个月，如果从库存周期2013年11月开始调整起算，已经下跌了15个月。
　　在经历了这些调整之后，我们看到中游的利润已经开始恢复了，这代表什么，这就是说铁矿石的价格跌得比螺纹钢多，从而使得这种利润的恢复是由上游调整过快，中下游需求稳定所带来的。如此推演下去，中国经济会有两个可能，一个可能是上游止跌，那么这将带来库存周期的大幅反弹；另一个可能是中下游需求继续萎缩，那么中国经济陷入深幅衰退。目前来看，降准是对于实体经济支持的进一步发力，在强投资拉动和货币宽松下，第二种可能性不大。
　　当前的状态是，库存压力已经挤压到了最上游，大宗价格量价齐跌，而此时的中游在利润转好的情况下，却不敢增加库存，造成整个产业链的库存都集中于上游。但是近期已经出现了明显的大宗商品反弹的迹象，如果叠加了经济企稳的预期，上游价格的反弹可能进一步得到支撑，因此库存少而利润好的中游会大举增加库存以对冲踏空风险，从而库存周期反弹会一触即发，这将是一个迅猛的中级反弹。从这个意义上讲，除了关注金融和地产之外，布局资源品有着重要的意义。
　　图：库存周期的四阶段
　　图：美元指数或已是强弩之末
　　五、结论： 2015为什么必须拥抱资源
　　2009年上证指数达到3478点后，就蓝筹股而言，准确地说，截至2014年三季度之前一直走在估值不断收缩的“慢熊”之中，虽然股市随着经济短周期不断地做着牛熊转换，但是估值中枢的不断下跌是制约股指的重要因素。原因何在？是流动性盛宴推动投资模式的无效，让利率中枢体系上移，让对于经济增长可持续的担忧上升，让股市的风险溢价中枢抬升。“改革叠加流动性宽松”的预期让2014年四季度迎来了估值修复牛市的第一波，让“慢熊”后的A股出现了快速上涨。那么“慢熊”后的估值修复，历史是否有迹可寻？金融股引领指数估值修复后，市场接下来何去何从？
　　无效的政策和经济增长模式，是70年代美国股市“慢熊”的根本原因。保罗沃尔克的强势紧缩政策和里根经济学践行的约束政府支出与供给侧改革是对于过往总需求管理的重新认识。政策和方向的转变重塑了美国经济和美元的信心。随着周期的运行，重塑信心后的货币政策转向降低利率以维持金融系统的稳定，全球范围的大宗商品回落是必要条件。无风险利率也迎来了系统性的拐点，并且宽松与既定的改革无冲突。无风险利率的系统性下行发生在库存周期的下跌阶段，股市从估值低位走出了宽松推动估值修复的行情，是布局金融股的绝佳时点。全球原油和大宗商品的反弹与美国短周期的反弹重合，反弹之际估值尚处于合理位置，反弹后走出了资源股主要的估值修复行情。
　　日本相应80年代的牛市则建立在工业化成功转型的慢牛之上，走向了高估值水平下的“泡沫化”，广场协议导致的“日元升值叠加宽货币”是这种模式的主要原因。相应短周期的库存周期下行期同样是无风险利率下行的主要阶段，“炒宽松”下的金融股同样是市场估值修复下的主要矛盾。在原油和大宗商品价格企稳后，仍然处于库存周期下行期的主要阶段。大宗商品价格的企稳回升并没有影响到短周期下行期过程中的货币宽松，因此金融股仍然是市场的领涨板块。在短周期企稳后，与美国类似，资源股接替金融股成为牛市下一阶段引领市场上涨的板块。即对于金融股估值修复的行情后，资源股的爆发有其规律性和必然性。
　　虽然对于中国而言，在国际比较中，由于资本市场的发达程度、工业化所处的阶段以及大周期所处的位置差异等等因素与历史样本存在差异，因此演进的结果可能会存在差异。但是，就牛市启动的机理而言，中国牛市的启动更像是美国82年后启动的估值修复的行情。主要原因在于“慢熊”后的改革都是牛市繁荣的基础，而改革后流动性宽松的起点又同样是牛市的起点，库存周期的下行期同样是宽松的最佳时期，并且是以金融股主导的估值修复是估值推动牛市第一波的主要矛盾。而以原油为代表的大宗商品以超越需求的政治因素而大幅下跌也是这种行情的重要背景。
　　对于日本而言，“省能源化”的产业结构的决定了大宗商品的企稳反弹与其短周期的企稳反弹并没有必然的联系，就中国而言，虽然转型在不断的进行，但是现有的工业体系结构还是决定了一次像样的经济反弹可能正好对应着大宗商品像样的反弹。从世界周期运行的规律来看，欧日可能会出现阶段性的短周期向上，而美国短周期的阶段性向下则可能让强势的美元趋势出现阶段性高点，从而在金融因素的角度支持低位大宗商品的回升。而根据库存周期的运行规律，中国经济的复苏也可能发生在二季度。因此资源股或接棒资源股。
　　当然，风险也显而易见：如果经济持续通缩，那么宽松接续，金融股的逻辑依然运行，但是边际效益递减。如果大宗价格像样的企稳回升却不对应中国经济的企稳，房地产价格同时超预期反弹，那么宽松的逻辑将被滞涨的逻辑打破。只有宽松后的企稳，以及企稳后结构的改善以及盈利的改善(美国模式)，才能支撑股市走的更远，这就是拥抱资源股的最主要逻辑。
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
文章关键词：
&&|&&&&|&&&&|&&
您可通过新浪首页顶部 “”， 查看所有收藏过的文章。
请用微博账号，推荐效果更好！
看过本文的人还看过