（报告出品方/作者：东方证券，唐子佩，武凯祥）1. 良好的区位条件，助力打造高成长标杆1.1 公司概况：规模第二大城商行，业绩成长性突出江苏银行于 2007 年成立，由江苏省内的原无锡商行、苏州商行、南通商行、常州商行、淮安商 行、徐州商行、镇江商行、扬州商行、盐城商行和连云港商行等十家城市银行通过合并重组设立。 公司成立以来，先后在 2009、2010、2013 年进行了三次增资扩股，并于 2016 年 6 月在上交所 上市。上市以后，公司再融资进程持续推进，2019 年 3 月，公司成功发行 300 亿可转债，2021 年 1 月，公司配股发行成功，募集资金 148 亿元。截至 2022 年 1 季度末，江苏银行总资产规模达到 2.76 万亿，首次超过上海银行，在国内上市城 商行中排名第二，仅次于北京银行；存、贷款规模分别为 1.45/1.40万亿，均处于国内上市城商行 的第 2 名。高基数下业绩增长动能保持强劲。从资产的扩张速度来看，公司上市以来资产提升速度居于可比 同业中较快水平，过去 5 年总资产规模复合增速达到 10.4%，其中信贷投放增长势头更为明显，过去 5 年贷款余额（不含应计利息）复合增速达到 16.6%；负债端方面，过去 5 年公司存款（不 含应计利息）复合增速达到 9.9%。受益于规模的快速扩张，江苏银行营收和归母净利润增速同样 处于较高水平，过去 5 年复合增速分别达到 15.3%/13.2%。值得注意的是，2021 年伴随着利息净 收入的快速增长和资产质量改善带来的拨备反哺利润，公司营收和归母净利润表现进一步有所提 升，2021 年实现归母净利润 197 亿元，同比增长 30.7%，增速位列国内上市银行中首位。1.2 股权结构相对分散，主要股东均为地方实力企业股权结构相对分散。公司无控股股东和实际控制人，截至 2022 年 1 季度末，公司前十大股东主 要包括江苏信托、凤凰集团、华泰证券、无锡建发、江苏广播电视集团等，前十大股东合计持股 比例达到43.54%。可以看到主要控股股东均为江苏地区国有或民营企业，大量本地企业的持股为 公司在江苏省内的展业提供了丰富的客户资源。1.3 公司治理：管理层稳定，背景专业江苏银行核心管理层任职期限较长，管理团队稳定。公司董事长夏平，1963 年出生，自 2014 年 起便开始担任江苏银行董事长一职，曾任建设银行江苏省分行副行长、建设银行苏州分行行长， 南京银行行长等，管理经理丰富；公司现任行长季明，具有长期政府部门工作经历，2015 年起担 任江苏银行行长一职，此前曾任江苏省委组织部干部一处副处长、青年干部处处长、江苏银行总 行营业管理部总经理、江苏银行副监事长等。对于银行而言，稳定的管理团队是长期稳健经营的 基础。1.4 主要业务区域位于长三角经济带，地缘优势显著从经营区域来看，公司主要业务网络布局于江苏省内，截至 2021 年末，公司在江苏省内共有 461 家分支机构，占公司所有分支机构的86.8%。如果按照资产规模来看，截至2021年末，公司72.9% 的资产集中在江苏省内。目前，公司异地支行主要包括上海分行、深圳分行、北京分行和杭州分 行。1.4.2 江苏省经济发达，金融资源丰富江苏省位于我国经济活跃的长三角地区，是我国经济最为发达的省份之一。城商行的经营发展与 地方经济、企业经营息息相关，公司主要业务经营地江苏是国内经济最为发达的省份之一，根据 国家统计局数据，2021 年我国 GDP 总额为 114 万亿，江苏省 GDP 为 11.6 万亿，占比 10.1%， 国内仅次于广东。在经济总量较高的情况下，江苏省 GDP 还维持了较高的增速，2021 年 GDP 同 比增长 8.6%，国内位列第二。从人均数量来看，江苏省城镇居民收入均位于全国领先水平，为公 司业务尤其是零售金融的发展提供了良好土壤。2021年江苏省城镇居民人均可支配收入达到 5.77 万元，国内仅次于上海、北京和浙江。江苏省金融业繁荣。江苏省经济的快速发展，使得当地银行业发展较快，根据各地统计局数据， 2021 年末江苏省内金融机构各项存款规模达到 18.9 万亿，占到全国的 8.2%，同比增长 9.8%， 金融机构各项贷款余额达到 17.8 万亿，占到全国的 9.2%，同比增长 15.2%。疫情影响下，江苏省内融资需求保持旺盛。2021 年江苏省社融增量规模达到 3.44 万亿，全国范 围内仅次于广东省，从社融结构来看，表内贷款仍占据主导地位，2021 年社融口径新增人民币贷 款 2.34 万亿，国内同样仅次于广东省，占当年社融增量的 68%。1.4.3 主要业务区域中小企业快速发展江苏省以工业和服务业为主，近年来第三产业占比有所提升。从产业结构来看，2021 年江苏省内 第一产业增加值 4722 亿元，增长 3.1%，第二产业增加值 51775 亿元，增长 10.1%；第三产业增 加值 59866 亿元，增长 7.7%，全年三大产业结构比例为 4.1:44.5:51.4。动态来看，江苏省内经 济结构调整仍在加速，近几年第三产业占比提升显著，2015 至 2021 年，江苏省内第三产业占比 累计提高了 2.8 个百分点。制造业大省，“先进”成色十足。根据 2021 年江苏省政府工作报告数据披露，2021 年江苏省制 造业增加值占地区生产总值比重达 35.8%，为全国最高水平。从更具体的产业结构分析，江苏省 制造业的领先主要归因于先进制造业的快速发展，根据江苏统计局数据，2021 年全省高技术制造 业和装备制造业增加值同比分别增长 17.1%、17%，全省工业战略性新兴产业、高新技术产业产 值分别占规上工业比重达 39.8%、47.5%，分别比上年提高 3 个、1 个百分点。目前，在先进制造业方面，江苏省已经建立起数量丰富的产业集群，其中包括苏州的纳米新材料 集群、无锡物联网集群、南京的智能电网和新一代信息技术集群、徐州的机械工程集群等。江苏 省制造业良好的发展态势，有望为当地金融机构带来丰富的金融服务需求。江苏省民营经济发达，小微企业众多，为当地银行业务的发展奠定了良好的基础。2021年，江苏 省民营经济保持较快增长，全省民营经济增加值占 GDP比重达 57.3%，规模以上民营工业企业达 4.1万户，占全省规模以上工业企业总数的80.8%。全省规模以上民营工业企业实现增加值同比增 长 15.9%，增速比全省规模以上工业快 3.1 个百分点。截至 2021 年末，全省私营企业和个体工商 户期末实有户数为 1306.7 万户，比上年底增加 126.1 万户。江苏省内较多的小微企业为当地城农 商行的发展提供了良好的基础。1.4.4 竞争环境激烈，江苏银行省内存贷款市占率位居前列江苏省良好的经济发展和旺盛的金融服务需求，使得省内银行业竞争环境激烈，省内银行机构众 多，包括国有大行、股份行，以及北京、上海、南京、苏州等多家城商行均在江苏省内开展业务， 但江苏银行凭借本土优势在激烈的竞争环境中脱颖而出，目前在当地区域性银行中市占率处于领 先。截至 2021 年末，江苏银行存、贷款市占率分别达到 7.7%/6.6%，同期南京银行、苏州银行 分别为 5.5%/3.5%和 1.4%/1.2%。（报告来源：未来智库）2. 紧扣区域发展特色，小微和零售双轮驱动江苏银行紧贴江苏省中小企业众多、居民金融服务需求旺盛的经济特征，深耕小微金融与零售金 融市场。1）公司成立以来聚焦中小企业客户需求，凭借渠道优势和不断升级的产品服务体系， 目前在省内小微业务处于领先。截至 21 年末，小微贷款余额超过 4800 亿。2）公司在 2013 年开 始将零售业务摆在突出位置，其中财富管理和消费金融是重要突破方向，目前在生态建设和客户 拓展方面进展良好，截至 1 季度末，公司零售 AUM 率先在城商行中突破 1 万亿。2.1 将小微作为主要服务对象，政策支持下高成长有望延续市场定位清晰，资源高度倾斜小微业务。江苏银行自成立以来，紧扣当地中小企业良好的发展动 能，在战略和资源配置上高度倾斜小微业务，2008 年，公司在零售业务部、公司业务部之外专设 小企业金融部，专注于服务中小企业客户。此后，公司始终坚守“服务中小企业”的市场定位， 多措并举，从加快线上线下渠道建设、创新完善产品服务体系等多个维度发展小微业务，目前已 经具备市场竞争力。截至 2021 年末，公司小微贷款余额超过 4800 亿元，占公司所有对公贷款的 66%，在江苏省内市场份额处于领先，其中授信 1000 万元以内普惠小微贷款余额 1121 亿元，同 比增长 32%，普惠小微客户数达到 6.6 万户，同比增长 38%。围绕小微企业客户需求，不断创新升级产品服务体系。在产品服务创新方面，公司围绕小微企业 “短、小、频、急”的融资特点，进行针对性的产品开发，如在行业内率先推出“税 e 融”、 “商 e 融”等网贷产品，创新型产品的开发一方面满足了小微企业的需求，另一方面也为公司开 拓客群提供了更敏捷的批量获客方式。除了提供传统融资服务，公司为满足小微企业不同阶段的 差异化服务需求，不断丰富自身服务内容，打造更综合的金融服务生态，如打造“苏银金管家” 品牌，为小微企业提供“财务+业务”“金融+非金融”等一站式综合服务。此外，公司在供应链 金融也取得成效，通过搭建供应链金融云平台，推出覆盖核心企业上下游的应收账款、存货、订 单等系列化线上供应链融资产品，实现业务线上化、模型化、自动化，围绕核心企业开展链式营 销，提升产业链服务能力。线上线下相结合，渠道获客与服务能力领先。除了产品服务的不断创新，公司在线上线下渠道端 优势显著，为小微业务的开展注入竞争力。线下来看，江苏银行坚持“深耕江苏、立足长三角、 辐射全国”，持续优化网点布局，截至 2021 年末，公司共有各级分支机构 531 家，与 A 股其他 上市城商行相比占据优势。与省内主要竞争对手南京银行相比，公司在南京以外的其他地区网点 数量明显领先。目前，江苏银行已经在省内实现了县域网点全覆盖，并逐步向乡镇延伸，更广覆 盖且深度下沉的营业网点为公司小微业务的开展带来了获客和真实触达优势，使得公司在获客能 力、服务能力和风险定价能力方面领先其他同业机构。线上方面，江苏银行自成立以来就高度重视金融科技发展，一方面，公司积极打造数据生态，如 打造“园融智慧”服务平台，引入多家园区 300 余项标准数据，与江苏省大数据管理中心达成战 略合作，丰富维度的数据为公司开展小微业务一定程度上解决了信息不对称的问题。另一方面， 拓展线上服务场景，公司围绕支付公司、互联网平台、软件和信息服务公司等线上化特色客群， 推进不同创新产品在场景的应用。此外，在小微风控方面，公司坚持以金融科技全面赋能风险管 理，多年来不断迭代升级自身智慧风控体系， 一定程度上解决了银行在中小微企业授信上的难题。结合近期监管的表态，中央始终高度重视普惠金融和小微企业的发展，而银行在支持小微企业融 资方面扮演重要角色。展望未来，小微企业仍是政策的重点扶持对象，政策支持下有望保持较快 增长，考虑到公司在渠道、产品等方面的优势，我们认为公司在小微业务有望保持竞争力，小微 信贷规模预计将保持高增长。2.2 以财富管理和消费金融为抓手，大力拓展零售金融业务坚持零售转型，消费金融投放加快。江苏银行 2013 年开始把零售作为重要发力方向，在零售贷 款业务方面，公司业务重心主要放在消费贷和信用卡方面。消费贷方面，2013 年江苏银行便将 “消费金融推进”作为公司战略主线之一，持续扩大消费金融客户基础，打造特色化品牌， 2016-2021 的 5 年间公司消费贷款复合增速达到 52.8%，远超同期零售贷款和贷款总额的复合增 速。2021 年 1 季度，公司持股 50.1%的苏银凯基消费金融公司开业，消费金融布局版图进一步扩大，考虑到消金牌照可以突破城商行地域限制，进行全国展业，未来消金有望成为公司营收的重 要贡献。信用卡业务加快互联网合作，贷款余额和累计发卡量实现高增长。公司信用卡业务成为零售贷款 近年来的另一主要增长点，截至2021年末，公司信用卡累计发卡量达到510万张，同比增长24%， 信用卡贷款余额达到 284 亿，同比增长 27%。此外，在信用卡获客方面，公司持续加快与互联网 巨头的合作，满足互联网长尾用户对消费贷款的需求，比如推出美团无界数字信用卡等合作冠名 产品。此外，公司也在加快信用卡产品的创新，如面向爱好环保、积极参与绿色消费的年轻客群 发行绿色低碳信用卡等。聚焦财富管理，搭建财富管理综合服务生态，推动零售 AUM 快速增长。公司零售业务转型的另 一条主线是财富管理业务，围绕江苏省居民旺盛的财富管理需求，公司注重从多个维度提升自身 财富管理服务能力，一方面，搭建开放的财富管理产品生态，加强与头部管理人的合作，丰富代 销产品类型，截至 2022 年 1 季度末，公司非货币市场公募基金保有规模达到 309 亿元，同比增长 93%，城商行中存量规模仅次于宁波、北京和上海。另一方面，公司也在注重提升自身财富管 理精细化服务能力，建设分级服务体系，截至2021年末，公司财富客户与私行客户金融资产余额 超 2400 亿元，资产规模与客户数增速均达 26%。此外，公司理财业务近年来加快净值化转型和产品结构优化升级，实现较快发展。2021 年 9 月， 公司实现产品净值化率 100%，顺利完成资管新规的转型要求，目前公司已建立起多元化的理财 产品体系，非现金管理类产品规模占比超 80%，优于行业均值。截至 2021 年末，公司理财产品 规模达到 4149 亿，同比增长超过 16%，规模位居城商行前列。值得注意的是，公司全资子公司 苏银理财已于 2020 年 8 月获批开业，未来有望助力公司理财业务的高速增长。目前，根据公司在 2021 年报中披露，2022 年 1 季度，公司零售 AUM 已经突破万亿，为国内城 商行首家。考虑到江苏省内居民人均收入水平较高，居民理财意识相对领先，我们认为公司未来 财富管理业务市场空间仍然值得期待。（报告来源：未来智库）3. 资产质量稳步改善，未来整体风险可控2015 年以来，公司不断加大不良认定和处置力度消化存量风险，资产质量持续改善，截至 1 季度 末，公司不良率/关注率分别为 1.08%/1.34%，拨备覆盖率为 330%，整体资产质量表现已处于上 市城商行中较优水平。2 月以来，江苏省内受疫情影响较为严重，市场担忧公司小微业务资产质 量压力边际抬升。但我们认为依托多年省内深耕细作所拥有的高质量客户资源和信贷结构的调整 优化，公司未来的增量风险可控，资产质量有望保持稳健。3.1 不良包袱出清，资产质量改善明显2013-2015 年，受宏观经济下行和外需不振影响，江苏省原支柱产业钢贸、光伏、航运风险有所 暴露，公司资产质量受到负面冲击，2015 年末公司不良率+关注率一度逼近 5%。2015 年后公司 明显加大了不良资产的认定和处置力度，资产质量表现也逐步得到改善，不良+关注占总贷款比 重连续 6 年改善，截至 2022 年 1 季度末，公司不良+关注类贷款占比为 2.36%。从不良生成指标 来看，公司不良生成压力逐步减轻，2017 年以后还原核销后的不良净生成率始终处于低位。从细分行业的不良指标来看，公司过去不良主要集中在制造业和批发零售贷款，这两个行业受经 济周期影响较大。但近几年，受益于区域经济的改善、公司在渠道端的下沉以及在风控能力建设 方面的持续发力，目前两个行业相关贷款的资产质量表现已明显好转。但需要值得注意的是，公 司 21 年年末房地产对公贷款不良率为 1.47%，同比提升 1.43 个百分点，一定程度上与行业的整 体趋势相符。拨备覆盖夯实，风险抵补能力持续强化。从拨备计提来看，公司在加快不良处置的同时，保持了 审慎的计提态度，持续夯实拨备水平，截至 2022 年 1 季度末，江苏银行拨备覆盖率达到 330%， 较 2021 年末环比提升 22.4 个百分点。不断夯实的拨备水平，一方面显示了公司抗风险能力突出， 另一方面也使得公司未来拨备反哺利润的空间值得期待。目前，整体来看，江苏银行的资产质量 表现已经处于上市城商行中较优水平。3.2 依托优质客群和信贷结构优化，未来增量风险可控2 月以来，华东区域疫情爆发，江苏省受疫情影响严重，给当地的中小微企业经营生产带来挑战， 从宏观数据来看，1 季度江苏省内 GDP 同比增长 4.6%，低于全国同期水平（vs 4.8%），分结构 来看，企业生产和销售均受到影响，1 季度江苏省内规模以上工业增加值同比增长 6.4%（vs6.5%， 全国）；1 季度省内社会消费品零售总额 10855.7 亿元，同比增长 0.5%，较 2021 年同期两年平 均增速回落 6.2 个百分点。在这样的宏观背景下，市场担忧当地区域性银行的资产质量压力可能 会边际有所抬升，尤其是小微业务。优异的客群结构为公司未来资产质量表现提供扎实的基本盘。展望公司未来小微业务的资产质量 表现，我们认为优质的客户结构是公司未来资产质量表现保持稳健的重要支撑，从存量客户结构 来看， 截至 2021 年末，江苏银行普惠小微的户均贷款规模约为 170 万元，相比于大行和其他可 比同业处在较高的水平。较高的户均贷款规模一定程度上反映公司在小微信贷投放上能够获取更 多规模大、经营状况良好、资信较高的优质客户，因此具备同业中较优的风险抵御能力。信贷结构的调整为整体资产质量表现提供另一保障，预计整体信用风险可控。另一方面，我们认 为公司信贷结构的优化也将为未来整体资产质量的表现提供又一缓冲。公司从2014年开始发力零 售业务，近年来零售贷款占比不断提升，而零售信贷的资产质量压力整体相对小于对公。截至 2021 年末，公司零售贷款占总贷款比重为 40.0%，较 2014 年末提升 25 个百分点。此外，公司 围绕过去不良集中的制造业和批发零售行业不断优化信贷内部结构：1）持续加大符合国家产业 发展趋势的先进制造业贷款投放力度，先进制造业贷款占制造业贷款比重已超过 40%，2）同时， 压降落后产能、资产质量波动较大的批发零售类贷款，2021 年末批发零售贷款占比为 12.1%，占 对公贷款比重较 2017 年下降 3.2 个百分点。展望2022年，考虑到疫情的扰动和经济的下行压力，尤其是江苏省上半年疫情有所反复，我们预 计公司资产质量压力可能边际抬升，但考虑到公司在江苏省内多年的深耕细作所拥有的高质量客 户资源和信贷结构的调整优化，我们预计公司未来增量资产质量压力可控。随着疫情逐步得到控 制和政策的有效托底，江苏充沛的经济活力有望使得公司不良率继续处在较优水平。4. 基本面分析：盈利能力有提升空间，关注转债转股进程2021 年公司 ROE 为 12.6%，盈利能力与对标行相比稍显逊色，拖累主要来自负债端成本和信用 成本。展望未来，我们认为公司 ROE 有持续的提升空间：1）江苏活跃的经济环境有望为公司资 产端信贷增长提供持续的发展动能，小微和零售业务有望延续高增长；2）加快零售财富管理业 务，中收贡献有望提升；3）资产质量压力可控，拨备有反哺利润的空间；4）公司 200 亿可转债 尚未转股，当前股价距离强赎价仅有 16.8%的空间，转债转股可期，有望缓解公司资本压力，支 撑未来资产扩张速度维持在较高水平。4.1 资本充足：可转债转股有望缓解公司资本压力公司与多数城商行一样，在资产端信贷业务加快投放的背景下，面临资本金不足的问题，因此可 以看到即使在上市后依然积极地通过可转债、配股等形式补充核心一级资本，缓解资本压力。截 至 2022 年 1 季度末，公司核心一级资本充足率为 8.41%，距离 7.75%的监管红线仅有 0.66%的 空间。值得注意的是，公司 2019 年 3 月成功发行 200 亿可转债，当前转股价格为 6.37 元/股，以 2022 年 5 月 16 日的收盘价测算，目前股价距离强赎价格（未扣减 2021 年分红）仅有 16.8%的上涨空 间，如若未来成功转股，有助于公司核心一级资本充足率的提升，缓解公司资本压力，支撑资产 扩张速度维持在较高水平。此外，考虑到公司在加快零售金融、普惠金融等轻资本消耗型业务拓 展，预计未来资本利用效率有望提升。4.2 规模：零售业务发展值得期待，信贷有望保持高增长过去几年江苏银行存贷款实现较快增长，从贷款结构的拆分来看，截至 2021年末，江苏银行公司 类贷款实现同比增长 14.0%，增速较 2020 年有一定提升（11.3%），其中小微仍是主要贡献， 2021 年小微贷款增量超过 441 亿元，占当年新增对公贷款投放的一半。零售贷款实现同比增长 19.5%，增速较 2020 年小幅放缓（25.0%），主要是受到按揭方面增速收敛影响，但整体仍维持 在较高水平，反映公司零售业务发力效果，尤其在零售非按揭业务的布局。2021 年公司按揭贷款 增速 9.0%，增速较 2020 年下降 21.5 个百分点。公司消费信贷和信用卡业务开展良好，低基数下 增速维持在较高水平，2021 年分别实现同比增长 28.0%/26.9%，增速均较 2020 年有小幅提升。 个人经营性贷款低基数下保持良好增长，2021 年实现同比增长 39.5%。展望未来，考虑到江苏省良好的区位优势加持，省内先进制造业及中小企业快速发展所带来的旺 盛融资需求，我们预计公司资产端扩张速度有望维持在较高水平。此外，公司较早将零售业务发 展放在重要位置，消费金融更是公司零售转型的重要抓手，考虑到江苏银行在江苏省内的区域网 点优势以及多年来建立的品牌效应，我们预计公司零售类信贷业务的增长有望加速。4.3 息差：处于同业较优水平，未来存在进一步改善空间江苏银行净息差整体处于上市城商行中较高水平，优势更多来自资产端。2021 年，江苏银行净息 差 2.28%，较上年提升 14bps，同业对标来看处于较高水平（上市城商行中排名第三），高于南 京银行和宁波银行，通过资负端的比较，我们认为公司净息差的优异表现主要来自资产端。2021 年江苏银行生息资产收益率 4.53%，上市城商行中处于中等偏上水平（排名第 7/17 家）。21 年 公司有息负债平均成本率 2.53%，负债端表现并无优势。生息资产结构更向贷款主业倾斜，零售转型加快公司资产端收益率仍有提升空间。公司资产端收 益率的良好表现主要和生息资产结构中贷款主业占比较高有关，截至 2022 年 1 季度末，公司贷款 占总生息资产余额比重为 53.5%，上市城商行中排名第 4，明显高于宁波、上海、南京银行。从贷款结构来看，受益于2015年以来在零售业务上的持续发力，江苏银行零售贷款占比已经明显 高于可比同业。截至 2021 年末，公司零售贷款占比为 40.1%，上市城商行中仅次于长沙银行。 展望未来，考虑到公司零售转型的加快，近几年在非按揭等零售高收益资产投放加速，我们预计 未来公司资产端的收益率表现在整个利率下行的行业趋势中仍有足够支撑。存款竞争激烈，负债端表现稍逊同业。综合存款的价格和存款对负债的支撑两个维度，江苏银行 的存款表现稍逊于可比同业，21 年公司存款成本率 2.32%，处在上市城商行中较高水平。负债端 结构来看，截至 21 年末，公司负债端存款占比为 63%，为同业中较低水平。进一步分拆江苏银 行的存款结构，同绝大多数城商行一样，存款结构更偏向于对公，从存款的期限来看，截至 21 年 末，江苏银行的整体存款活期率为 34%，与对标行相比并未明显优势。公司负债端表现稍逊于同 业，我们认为一定程度上也和江苏金融机构的激烈竞争环境有关。展望未来，宏观增速收敛的背 景下，存款竞争仍是城商行发展的重要命题。4.4 中收：占比略低于同业，未来低基数下有望保持高增长从中收占营收的比重来看，江苏银行的中间业务相比南京、上海、杭州、宁波几家主要对标行来 讲并不发达，但从动态来看，公司中间业务收入过去 3 年发展良好，低基数下增速始终维持在两 位数以上的较高水平。2021 年公司实现手续费及佣金净收入同比增长 39.8%，实现良好增长。通过手续费收入的分拆， 我们发现增长主要由代理业务（包含理财业务）贡献，2021 年实现代理手续费收入 61.7 亿元， 同比增长 40%，其中理财业务贡献过半。公司在零售转型中将财富管理摆在了突出的位置，目前 理财业务转型顺利，展望未来，考虑到公司业务经营区域居民的高收入水平，叠加公司多年来持 续推进的财富管理生态建设，我们预计财富管理有望助力公司中间业务保持快速增长。4.5 盈利：利润持续高增长，ROE 有望稳步提升江苏银行 2021 年 ROE 为 12.6%，略低于其他上市城商行。透过对 ROE 的拆分来看，主要是受 到 ROA 的拖累，我们根据期初期末平均计算得到公司 21 年的 ROA 为 0.82%，相比之下，南京 银行、宁波银行分别为 0.98%/1.08%，具体来看，主要是负债端成本和信用成本的拖累。21 年净利润增速领先所有上市银行，未来 ROE 有望进持续提升。2021 年江苏银行实现归母净利 润 197 亿元，同比增长 30.7%，增速位列国内上市银行第一位，较快的增速一方面归因于利息净 收入和中收增长同步改善带来的营收增长提速，另一方面，也与公司资产质量保持平稳，拨备计 提压力缓释有关。展望未来，江苏区域雄厚的经济基础和持续的发展动能，为公司展业提供了良好的经营环境。随 着公司不断深化省内经营，小微和零售业务保持良好发展，公司资产端信贷高成长有望延续，规 模增速将保持在较高水平。另一方面，随着公司零售转型的加快，信贷结构存在进一步改善的空间，息差收窄的压力有望得到缓冲，收入结构也将得到改善。此外，公司存量风险逐步出清，依 托高质量客户资源和信贷结构的调整优化，增量风险可控，充裕的拨备覆盖水平，使得未来拨备 存在反哺利润的空间。同时考虑到目前的资本压力，公司或存在较强的转债转股诉求，未来业绩 有较大的增长潜能。综合来看，我们预计公司 ROE 有望持续提升。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】

报告出品方：中信证券转载引用请注明出处。内容仅供交流学习，不做任何商业用途，不代表任何投资建议。如有侵权请联系后台删除。数字经济发展是科技创新与扩大内需的共同需要。数字资源是 21 世纪的石油，数字经济是第四次工业革命的核心。数字经济是什么？数字经济是继农业经济、工 业经济之后的主要经济形态，是以数据资源为关键要素，以现代信息网络为主要载体，以 信息通信技术融合应用、全要素数字化转型为重要推动力，促进公平与效率更加统一的新 经济形态。我们理解，基于数据这一生产要素，我国将不断完善数字生产关系，并产生包 括数字产业化和产业数字化在内的新生产力。数字经济的定位：畅通供给，丰富需求。一方面，数字化改造和善用数据要素将打破时空限制，延伸产业链条，从而畅通经济循环。数字经济具有高创新性、强渗透性、广覆 盖性特点，能够助力经济转型和改革深化。另一方面，数字的产业化和产业的数字化均创造了大量经济增量，是高质量发展的重要组成。其中既包括以 ICT 行业为核心的数字产业蓬勃发展，也包括数字零售、数字支付等大量数字化消费升级。总的来说，数字经济是科技创新和扩大内需双重任务下的重要一环。一方面，从科技创新角度来看，数字化是第四次工业革命的核心特征，与创新驱动发 展的国家战略相匹配：前沿研究：量子计算、量子通信、神经芯片、DNA 存储。信息科学与生命科学、材 料等基础学科的交叉创新。“卡脖子”环节突破：高端芯片、操作系统、人工智能关键算法、传感器等关键领域。战略性新兴产业蓬勃发展：人工智能、大数据、区块链、云计算、网络安全等数字产 业；通信设备、核心电子元器件等先进制造业。另一方面，从扩大内需角度来看，数字技术将为农业、工业、服务业赋能，成为全面 促进消费、拓展投资空间的重要领域：数字消费的进一步升级扩容：从已经十分蓬勃的电子商务、移动支付、网络娱乐（游 戏，社交，视频等），逐步向教育、医疗、文化等新生活场景演进。借力于数字化， 服务业低效特征正在改变。数字基础设施成为新基建的重要一环：建设高速泛在、天地一体、集成互联、安全高 效的基础设施。重点包括：5G 网络、光纤通信、IPV6、物联网、大数据中心等。数字场景在社会经济迅速普及，智能化、数字化转型加快：产业数字化空间巨大。场 景将进一步普及，包括：数字农业与工业物联网，智慧城市和数字乡村，数字政务与 数字政府，数字物流与数字贸易。中国已经取得数字竞争优势，数字经济蓬勃发展2020 年中国数字经济规模已近 40 万亿元，稳居全球第二。与 2005 年相比，15 年时 间中国数字经济规模翻了 15 倍，增速惊人。工业和信息化部 2021 年 3 月发布的数据显示， “十三五”期间，中国数字经济年均增速超过 16.6%。这远快于 GDP 平均增速 7.4%，是其两倍还多。因此，在中国经济进入高质量发展阶段后，数字经济成为不可忽视的经济增 长引擎，数字经济渗透率也不断提升。中国社会科学院指出，2021 年我国数字经济规模 有望达到 45 万亿元，占 GDP 比重或将超过 40%。在数字产业化稳步前进的同时，中国产业数字化开展顺利。按照国内习惯分类，数字 经济可以分为数字产业化和产业数字化两部分。根据江小涓教授的解释，数字产业化指的 是数字及相关技术的产业化应用，主要包括电子信息制造业、电信业、软件和信息技术服 务业、数据服务业等。2020 年，我国数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 7.8%。所谓产业数字化，是指各类产业应用数字技术所带来的产出增长和效率提升，包括数字农 业、数字制造业、数字服务业、数字两化融合等广泛的产业领域。从比重上看，目前数字 产业化和产业数字化分别占到数字经济的 1/5 和 4/5 左右。但是客观来看，我国数字经济仍大而不强。一方面，虽然中国数字经济规模位列全球 第二，但根据 2018-2019 年数字经济指数，中国得分 36.2，处于全球第二梯队（第九名）， 德国、英国、美国则都超过 40。另一方面，中国各地数字经济发展水平也不相同。 北京、 上海数字经济占比超过 50%； 贵州、重庆、福建 2020 年增速则超过 15%。 《“十四五”数 字发展规划》明确提出，我国数字经济发展也面临一些问题和挑战： 关键领域创新能力不 足，产业链供应链受制于人的局面尚未根本改变； 不同行业、不同区域、不同群体间数字 鸿沟未有效弥合，甚至有进一步扩大趋势； 数据资源规模庞大，但价值潜力还没有充分释 放； 数字经济治理体系需进一步完善。从“十四五”目标来看，中国对数字经济发展寄予厚望总结来看，“十四五”数字经济目标基本涵盖了数字产业化、数字基础设施、产业数字化转型、数字政府与数字治理、传统数字消费（电商）等多方面，体现了政策层希望全 面开花、蓬勃发展的希冀。数字经济核心产业（数字产业化部分）增加值占 GDP 比重要从 2020 年的 7.8%提升 到 2025 年的 10%。静态看需要 5.3%左右年均增长率，但考虑到“十四五”期间 GDP 平均值增速预计也在 5.3%左右，实际上是要 11%左右的增速，即两倍增速。特别是 过去十年中国数字产业化发展迅猛，ICT 领域国产替代浪潮兴起，互联网领域诞生大 量全球巨头，基数也并不低，因此这一目标代表着中国对数字经济发展寄予厚望。IPV6 活跃用户数五年目标几乎翻倍。从 2020 年 4.6 亿户到 2025 年 8 亿户。千兆宽带用户数五年目标几乎十倍。从 2020 年 640 万户到 2025 年 6000 万户。工业互联网平台普及率五年超三倍。从 2020 年 14.7%到 2025 年 45%。如果考虑到 企业数量的持续增长，实际增速更快。在线政务实名用户数五年翻倍。从 2020 年 4 亿人到 2025 年 8 亿人。全国网上零售额和电子商务交易额分别在五年时间需要增长 45%和 24%。作为全球 第一大网购国，中国仍然制定了不低的增长目标，全国网上零售额和电子商务交易额 分别计划从 2020 年的 11.76 万亿元和 37.21 万亿元增至 2025 年的 17 万亿元和 48 万亿元。数字新基建：政府指引投资方向，企业把握投资力度新型基础设施是数字经济发展的重要抓手，其市场化程度较高“新型基础设施”概念最早源自 2018 年中央经济工作会议，相关的内涵和外延在近 几年不断演进。2018 年 12 月中央经济工作会议首提“新型基础设施”一词，2019 年国 家发改委明确了新型基础设施建设的范围，即包括信息基础设施、融合基础设施、创新基 础设施三类。2021 年 11 月，国家发改委进一步明确了新型基础设施的重点内容，并确立 了“加速建设信息基础设施、稳步发展融合基础设施、适度超前部署创新基础设施”的发 展思路。新基建融于整个数字产业化和产业数字化的过程，总结来就是聚焦两大产业链：通信 设施产业链和数据计算产业链。从 2019 年国家发改委给出的新基建定义来看：1）信息基 础设施主要包括通信网络、新技术和算力基础设施三大行业，具体到细分行业有 5G、互 联网、区块链、云计算和数据中心等典型的数字产业化行业，即是数字技术带来的产品和 服务；2）融合基础设施主要包括了智能交通和智慧能源等，即利用数字技术对传统行业 进行赋能提高运行效率，是典型的产业数字化行为；3）创新基础设施则包括了科技、科 教和产业技术创新基础设施，其模式类似于建造科研中心、建设高校及打造科技类产业集 群，为高新技术事业单位和企业建设配套的传统产业园及相关的基础设施。信息基础设施中偏软件应用类行业理论上不属于传统理论的政府基建范畴，其本质属 于老基建转型过程中所需要购买的“要素”。信息基础设施中除了硬件类的行业，软件类 严格来说并不算是狭义的基建。从传统基建的定义来看，基础设施是指为社会生产和居民 生活提供公共服务的物质工程设施，是用于保证国家或地区社会经济活动正常进行的公共 服务系统。部分偏软件应用类的行业例如人工智能、云计算和区块链技术其本质是服务于改善公共服务系统效率的一种服务，本身并不是公共服务系统。融合基础设施则可以看作 传统基建的数字化转型，部分信息基础设施是转型中需要被购买的服务要素，创新基础设 施是为了新基建发展所配套的传统基建。从数字经济的角度来看，政府侧可直接发力的内容集中在归属于传统基建概念的行业。大多数新基建依靠企业投资，政府更多是采购的身份：数字经济中一部分是作为传统基建的补充，例如 5G 基站、数据中心、智能计算中心 等相对“硬”的设施行业，这一部分与传统基建类似，可以由政府牵头发起投资，但在实 际建设中国企替代政府承担了很大一部分的职责；另一部分是在传统基建向新基建转型过程中所提供的动力和支持，一方面包括人工智 能、云计算、区块链等相对“软”的数据应用服务行业，另一方面则是涉及交通、能源等 在数字化转型中所需要的硬件设施，这部分投资更多依赖企业自身投资，政府在其中的作 用主要是采购相关服务与设备。新基建市场化程度更高，以深圳 2020 年新基建计划为例，六成资金来自市场，政府 投资项目仅占 40%。传统基建项目例如“铁公基”基本上是以政府或国企主导建设的。但 是新基建的情况跟老基建不一样，以新产业、新业态、新产品紧密相连，而且直接服务于 制造业这样的垂直行业，因此，新基建项目市场化运作的程度更高。以深圳 2020 年 7 月 公布的 4116 亿新基建投资项目汇总来看，社会投资项目 34 个，总投资 2447 亿元；政府 投资项目 61 个，总投资 1672 亿元。社会投资和政府投资的投资占比为六四开。从项目的 类型看，5G 网络、卫星通讯、算力设施等信息基础设施 28 个，总投资 2452 亿元；集成 电路、8K 超高清、生物医药等创新基础设施 42 个，总投资 1016 亿元；智能制造、智慧 能源、智能交通等融合基础设施 25 个，总投资 651 亿元。我们通过分拆新基建的主流投 资项目，认为：5G 基站建设高峰正在过去，数据中心则仰赖企业投资。东数西算虽为国 家级战略，但仍然需要企业主导投资。5G 基站：三大移动运营商主导投资进程，投资高峰正在过去目前国内 5G 基站投资由三大运营商主导，下游需求增速放缓，投资高峰或已过去。国内 5G 基站作为三大运营商的资产项目，其投资基本完全由三大运营商负责。从“十四 五”规划对于 5G 基站提出的预期性指标来看，其要求到 2025 年每万人拥有 5G 基站数达 到 26 个，即需要累计建设 377 万个 5G 基站。截至 2021 年底，中国已经建成 142.5 万座 基站，也就是说未来 2022-2025 年年均需要建设 58.6 万个 5G 基站，从三大运营商今年 的目标来看，预计 2022 年新建超过 67 万个基站。数据中心：仍是企业自身投资行为为主，地方政府提供土地财税等支持按照算力形态分类，可将数据中心分为超算、通用智算以及边缘算力。长期以来我国 数据中心以通用算力为主，超算、智算及边缘数据中心应用和数量还有待增长。当前通用 算力是数据中心的主力，按照机架规模计算占比超 90%；超算中心主要应用于国家重点科 研领域，商用场景较少；智算中心现有规模占比不高，边缘数据中心随着我国数字化转型 加快，其需求将得到进一步提升。（报告来源：未来智库）占比较低的超算中心政府投资比重反而较高超算中心投资依靠政府意愿、国家资金保障以及企业的技术支撑。从国际经验来看， 超级计算中心的建设和运营资源基本均来自政府，运营管理模式上可以区分为以美国为代 表的政府直属制以及欧洲为代表的股份制。我国超算中心发展是依托国家科技部“863” 支撑计划中关于超级计算机的研制所规划，主机研制则由厂商和各省各部委签订合作协议。资金保障方面，国家科技部通过“863”专项资金配套主机研发厂商进行主机研发投入， 地方政府需要承担后续运营维护资金保障。技术方面由国防科大、曙光集团、江南计算所 以及浪潮集团等保证我国的超级计算机性能。地方超算中心的投资主体是地方政府，资金来源部分来自专项债。2020 年山东省专 项债（十四期）募资 2 亿元支持济南超算中心项目建设，项目资本金 9.12 亿元，其他方 式融资 14.93 亿元。其中，仅首府城市超算中心项目将经营期内的计算、存储资源经营收 入作为债务还款来源，其余两个项目均以厂房、写字楼等物业的出租和出售收入作为还款 来源。募资建设方案没有突出数据中心项目的特点和优势，显示出当前项目主体对经营前 景缺乏判断，这种情况在全国比较普遍，这也是地方政府筹建地方政务数据中心的最突出 难题。占比九成的通用中心则主要依赖企业投入通用数据中心整体投资以市场投入为主，支持多元主体参与建设，政府作为辅助和引 导。根据广州市数据中心建设发展指导意见、建设导则及绿色数据中心评价标准，要坚持 数据中心以市场投入为主，支持多元主体参与建设，统筹土地、电力、网络、能耗指标等 资源，合理布局建设各类数据中心，优化数据中心存量资源。政府对于通用数据中心可以 支持的部分包括以下几方面：1）土地、贷款和耗能指标：中央和全国各地文件都强调地方政府要完善配套的用地、 贷款和用能政策。江苏省在《关于加快新型信息基础设施建设扩大信息消费的若干政策措 施》中提出要保障用地、耗能指标配额，并推动转供电改直供电。内蒙古在《内蒙古自治 区促进大数据发展应用的若干政策》中提出对在自治区建设投资 10 亿元以上的数据中心 项目，涉及的国有土地使用权出让收益，按规定计提各种专项资金后的土地出让收益中盟 市、旗县（市、区）留存部分，用于支持项目建设。2）电费优惠：山东省在《山东省支持数据经济发展的意见》中提出对符合条件的各 类数据中心、灾备中心、超算中心、通信基站等执行工商业及其他电价中的两部制电价。对符合规划布局，服务全省乃至全国的区域性、行业性数据中心，用电价格在 0.65 元/kWh 的基础上减半，通过各级财政奖补等方式降至 0.33 元左右。根据实际用电量和产业带动作 用，分级分档给予支持。3）引导布局：以河北为例，文件要求优化互联网数据中心（IDC）的布局和建设，引 导超大型、灾备类数据中心向张家口、承德等能源、气候优势明显的区域聚集，低延时、 高宽带为主的大中型数据中心适度向石家庄、廊坊等区域发展。从国家的规划来看，目前 的东数西算鼓励大量从事数据存储、离线数据分析等业务的数字经济企业在西部地区部署 数据中心或购买西部地区数据中心云服务来有效降低运营成本。上海在节能方面提出存量 改造数据中心 PUE 不高于 1.4，新建数据中心 PUE 限制在 1.3 以下。数据中心建设仍主要依靠企业投资，地方政府放宽投资优惠条件以吸引数据中心的投 资。目前国内的数据中心运营商可以分为以中国电信、中国移动为代表的基础电信运营商， 以及 Equinix、Digital Reality Trust、万国数据等为代表的第三方数据中心运营商。目前基 础电信运营商和第三方数据中心运营商依靠资源、资金及技术研发优势，通过培育自主品 牌、拓宽国际营销渠道和提供全方位配套的数据中心服务在全球范围内加速数据中心布局。正如前文所分析，数据中心作为新基建其特点是市场化运作程度极高，政府在投资过程中 所能做的更多的是在提供生产要素给予优惠条件从而吸引厂商的数据中心投资。东数西算：典型的市场主导型新基建计划，政府积极配合和引导东数西算是国家层面对数据中心的产业规划。从规划看，与此前南水北调、西气东输、 西电东送思路类似，以国家引导带动资源跨区域合理配置。2 月 17 日，国家发改委、中 央网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集群。西部地区较东部具有成本优势，同时绿电供应能与数据中心产业形成合理互补。西部 经济发展程度仍处于较低水平，未来有广阔发展空间。数据中心作为高耗能行业，电力成 本占数据中心营运成本 50%以上，因此数据中心在国家能耗双控的要求下难以在东部一线 城市大力拓展业务，而西部地区却存在新能源电力富余消纳困难的问题，“东数西算”计 划配合其较低的用地用能价格能够带来数据中心和西部绿电企业的双赢局面。东数西算除 了考虑成本及耗能，亦有考虑到扶持经济较落后地区，西部地区有望培育处理后台加工、 离线分析等劳动密集型产业。东数西算核心目标：绿色、高效、科技创新、区域平衡的多方面进步。这一点在《关 于加快构建全国一体化大数据中心协同创新体系的指导意见》十分明确：到 2025 年，全 国范围内数据中心形成布局合理、绿色集约的基础设施一体化格局；东西部数据中心实现 结构性平衡，大型、超大型数据中心运行电能利用效率降到 1.3 以下；数据中心集约化、 规模化、绿色化水平显著提高，使用率明显提升；公共云服务体系初步形成，全社会算力 获取成本显著降低；政府部门间、政企间数据壁垒进一步打破，数据资源流通活力明显增 强；大数据协同应用效果凸显，全国范围内形成一批行业数据大脑、城市数据大脑，全社 会算力资源、数据资源向智力资源高效转化的态势基本形成，数据安全保障能力稳步提升。东数西算背景下，数据中心的投资模式将转变为由地方政府与数据中心企业合资成立 数据中心产业园，政府的作用或有限。“东数西算”作为国家级别的规划，未来数据中心 的投资模式或将从企业自建/租赁楼宇建设数据中心转向合资合作建设数据中心产业园/基 地，地方政府主要提供用地用能其他审批便利。在产业生态方面，由地方政府成立的数据 中心产业园/基地围绕数据中心产业链上下游进行招商引资，打造数据中心产业集群。数据 中心产业园中的核心设备仍需要依靠入驻企业自身投资，中央政府的作用是提供政策方向指导，地方政府的作用更多是提供用地用能指标以及贷款便利，网络传输的基础设施建设 以及合理的规划形成产业生态集群带动入驻企业的发展。与南水北调、西气东输、西电东送、三峡建设等国家重大规划类似，东数西算落地上 需要由企业担当投融资主力军。南水北调工程投资规模约 5000 亿元，启动之初仰赖中央预算内资金投入及国有 银行的银团贷款，并利用了 2003 年的长期建设特别国债。2020 年南水北调集团 正式成立，负责南水北调工程的前期工作、资金筹集、开发建设和运营管理，负 责南水北调工程安全、运行安全和供水安全，筹措后续工程等项目建设投资。长江三峡工程则创造了“三峡模式”。三峡工程总体建设资金超过 2000 亿元，计 划之初，投融资方案确立为：第一部分是葛洲坝电厂的利润，大约为一年 6 亿元， 三峡工程 2003 年开始发电后的利润也将作为三峡工程的资金投入；第二部分是 三峡基金，在全国用电中，每度电加价 4 厘到 8 厘，每年收入近 40 亿元；第三 部分是商业银行贷款和购买国外设备采取的买方信贷，其中国外信贷为十几亿美 元；第四部分是发行债券，三峡总公司迄今已面向社会累计发行五期企业债券， 共筹集资金 140 亿元；第五部分资金来自长江电力 IPO，进行股权融资。西气东输工程两期合计投资超过 3000 亿元，由中国石油、中国石化等央企牵头， 进行投融资活动，后续也在 2012 年和 2013 年两次引入集体险资投资。2019 年 国家管网公司正式成立，负责油气干线管网及储气调峰等基础设施的投资建设和 运营，负责干线管网互联互通和与社会管道联通，以及全国油气管网的运行调度。西电东送工程投资规模超过 5000 亿元，由国家电网、南方电网等央企牵头，进 行投融资活动。特高压、大能源基地等投资也是由主要央企投资进行招标建设。政策意义在于引导规划并非亲自下场。东数西算的创新之处在于，此次投资市场化因 素将更加凸显，未来包括央企、地方国企、大型互联网企业等多类型企业将围绕“东数西算”的政策方向加强建设。过去数据中心的投资布局主要基于用户需求和当地的综合因素。企业主要是根据市场行为来作出自己的决策，容易杂乱无序，不利于资源的调配和有效配 置。“东数西算”出台后，新增的数据中心会尽量按政策方向来布局。当前数据中心的建 设主要有自建和租赁两大模式，东数西算的启动形成产业集群会进一步鼓励拥有海量数据 规模的企业采取自建模式。政府在其中的作用在于引导投资方向以及提供配套设施，短期 政府直接参与数据中心建造的模式预计较少。从已有的案例来看，三大运营商、互联网企 业及地方国企已争相在西部建立数据中心。数字产业化创新：“卡脖子”的关键突破核心技术是数字经济建设的基石，而我国关键数字技术长期受制于人核心数字技术可分为三大层级，而站在当前节点，基础数字软硬件的突破或是实现数 字技术突破的关键症结。数字经济相关领域纷繁复杂，我们认为其核心技术可分为三个主 要层级，亦代表了推动数字经济发展的三大步骤，即补齐关键基础技术，拓展核心产业技 术，布局下一代前沿技术。核心技术突破是推动数字产业化与产业数字化的关键，而基础 软硬件的研发突破与迭代应用则是一切数字技术发展的根基。目前我国在数字经济的基础软硬件，尤其是高端芯片、集成电路、工业软件等领域， 长期受制于人。根据 IC insights 数据，全球前 15 名半导体厂商中，美国有 8 家，中国大 陆地区无一上榜。基础硬件方面，目前我国关键核心技术仍无法实现自主可控，对数字经济发展形成严重制约。从元器件、整机设备、软件、测试到组装的各个环节，目前我国均处于全球价值链的中低端，关键核心技术无法实现自主可控，客观上对数字经济与实体经济融合形成巨大掣肘。目前，美国半导体公司在微处理器和其他领先设备中保持了绝对优势，并在研发、 设计和工艺技术方面保持领先地位。目前美国公司拥有全球半导体领域最大的市场份额， 达到 46.3%，其他国家/地区在全球市场中占有 7%至 21%的份额。2021 年全球前十大半 导体供应商，无一来自中国大陆。而在 2019 年的该排名中，我国的海思半导体曾以 115.5 亿美元的收入排名全球第 9，市场份额达 2.8%。而受制于美国贸易制裁，目前海思已经退 出了全球前 25 大半导体供应商的排名。据 IC insights 数据，2020 年中国半导体自给率或 在 15.9%左右，其中汽车芯片自给率不足 5%，如果不包括在中国大陆设厂的非大陆公司， 例如台积电、三星和 SK 海力士等，这个数字将仅有 6%。基础软件方面，目前我国在操作系统、工业软件等应用领域缺乏竞争优势。操作系统、工业软件等数字经济基础软件研发难度大、技术门槛高、可靠性要求较高，这导致其研发 周期长、研发费用高、迭代速度慢。高额的研发投入与较长的研发周期形成了较高的行业 壁垒，用户亦对头部软件形成强烈依赖，因此信息技术基础软件形成了强者愈强、赢者通 吃的行业格局。以操作系统为例，2019 年国内 PC 端操作系统市场 88%份额被 Windows 占据，9%被 macOS 占据，而其余厂商份额不足 4%。我国在高端工业软件领域基本被外国软件垄断，中国工业软件竞争力严重不足。以工 业软件为例，在“十四五”期间，工业和信息化部组织实施产业基础再造工程，将工业软 件中的重要组成部分——工业基础软件与传统“四基”合并为新“五基”。工业软件是现 代工业的核心组成，而中国工业软件大多依赖海外产品。具体而言：研发设计类：研发设计类工业软件国产化率仅有 5%，国产可用的研发设计类产品仅 能应用于工业机理简单、系统功能单一、行业复杂度低的领域，如国产 CAD 应用与 模具、家具家电、通用机械、电子电器等行业。而高端领域，中国 EDA 市场长期由 Cadence、Synopsys、Siemens EDA 三大巨头垄断，整体市场集中度高，前三大企 业占比超 70%。生产制造类：生产制造类工业软件占据国内半壁江山，但在高端市场中还不占优势。经营管理类：占有国内大部分的市场份额，但高端市场领域仍以 SAP、Oracle 等软 件为主。而由于国产 ERP 软件难以支持大规模业务需求，部分企业在发展到一定规 模时，出现了将国产 ERP 软件替换成 SAP 或 Oracle 等软件的逆国产化现象。运维服务：目前国内 70%的运维服务类工业软件依赖进口，国内运维服务类工业软件 更多关注数据采集、数据监控以及简单的评估预测能力，缺少成熟工程应用。实现核心数字技术的自主可控是当前阶段我国的必然选择近年来，美国为维护其国家利益，对我国高新技术产业链进行了多轮出口管制。美国 商务部工业和安全局（BIS）的制裁工具主要包括实体清单、被拒绝清单、军事最终用户 清单和未经核实清单，被列入清单的企业均需接受更严格的出口管控，实际操作中绝大部 分美国企业会拒绝与清单上的机构进行出口、进口或转口贸易。目前已有 70 家中国企业 被纳入军事最终用户清单、超过 600 家中国企业被纳入实体清单。被制裁企业往往为新能 源、半导体、移动通信等高新科技企业，且在细分行业有一定影响力。被列入管制清单的 企业几乎无法与美国进行任何商业交易，对产业链形成严重影响。俄乌冲突后，大量科技企业停止为俄罗斯提供服务，为我国敲响警钟。俄乌冲突发生 后，国外科技巨头对俄罗斯进行了集体制裁。英特尔、AMD 等企业停止在俄罗斯销售其 芯片，且禁止其合作伙伴向俄罗斯出口包含其处理器的电子产品。Oracle，SAP，Siemens， ABB 等工业软件巨头停止在俄罗斯提供软件服务，使用这些工业软件的俄罗斯工业企业可 能面临系统瘫痪。而 2020 年 6 月，美国也曾经通过实体清单禁止我国部分企业和高校使 用 MATLAB 软件。在当前时代，数字技术是众多行业的底层支架，欧美国家针对数字技术 的针对性制裁或将危害国家安全。因此，实现核心数字技术的自主可控是当前阶段我国的 必然选择。产业政策多维度发力，新型举国体制助力数字技术攻关对于要不来、买不来、讨不来的核心数字“卡脖子”技术，我国将建立新型举国体制 实现技术攻关。《“十四五”数字经济发展规划》提出，发挥我国社会主义制度优势、新型 举国体制优势、超大规模市场优势，提高数字技术基础研发能力。预计后续国家资源或将 集中至核心零部件、关键基础材料、先进基础工艺和产业技术基础等“卡脖子”领域。我国已从多角度布局，支持数字关键技术发展。2014 年，《国家集成电路产业发展推 进纲要》通过设立国家半导体产业基金等，加大金融支持力度。2020 年，《新时期促进集 成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》从财政、投融资、研究开发、进出口、人 才、知识产权、市场应用等角度为集成电路和软件产业的发展提供了充实的政策支持；2022 年《“十四五”数字经济发展规划》提出瞄准传感器、量子信息、网络通信、集成电路、 关键软件、大数据、人工智能、区块链、新材料等战略性前瞻性领域，发挥我国社会主义 制度优势、新型举国体制优势、超大规模市场优势，提高数字技术基础研发能力。具体支 持手段包括加大资金支持力度、支持企业融资、将数字经济领域人才纳入各类人才计划支 持范围、优化创新“揭榜挂帅”制度等。方式一：国家重大专项聚焦“卡脖子”领域，构建核心数字技术攻关新型举国体制。2006 年发布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020 年）》中把集成电路列 为 01 专项。而新一轮国家中长期科学和技术发展规划纲要（2021-2035）正在编制中，预 计将在人工智能、量子信息、集成电路等数字经济前沿领域实施新一批国家重大科技项目。2021 年 5 月 31 日，“十四五”国家重点研发计划重点专项提出 2021 年拟支持 784 个项 目/方向，国拨经费总计约 197 亿元，而工业软件首次入选科技部国家重点研发计划专项。我们认为在科技自立自强的国家战略下，关键核心技术将成为我国科技政策的交汇点，对 数字经济“卡脖子”领域的支持将不断强化。方式二：税收优惠主要包含针对数字技术的研发费用加计扣除与特殊税收优惠。2021 年 3 月 24 日国务院常务会议决定，2021 年起将制造业企业研发费用加计扣除比例由 75% 提高至 100%。8 月 4 日，国务院印发《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展 的若干政策》，针对先进工艺产线建设、先进工艺项目提出了更高的特殊税收优惠条件。1) 首提“十年免征所得税”。新增 28nm 以下集成电路生产企业“十年免所得税”。国家 鼓励的集成电路线宽小于 28 纳米（含），且经营期在 15 年以上的集成电路生产企业 或项目，第一至第十年免征企业所得税。2) 拓宽“两免三减半”适用范围。对于设备、材料、封装测试的所得税优惠采取“两免 三减半”政策，“两免三减半”范围实际拓宽至集成电路设计、装备、材料、封装、 测试企业和软件企业全产业链范围。3) 重点企业五年免所得税。获得认定的重点集成电路设计企业和软件企业自获利年度起， 前五年免征所得税，接续年度减按 10%的税率征收企业所得税，而先前政策为两年免 税期。4) 减免进口关税。政策明确了 65nm 以内逻辑 IC 和存储器生产企业、0.25μm 以内特 色工艺生产企业、0.5μm 以内化合物集成电路生产企业和先进封测企业，可获得进 口设备、材料、零配件等免征关税，有利于加速制电子行业造厂商扩产，减轻制造企业扩产负担。方式三：“大基金”已经在集成电路补短板领域取得成绩，直接为数字技术关键企业 “输血”。国家集成电路产业投资基金成立于 2014 年 9 月，作为最大股东的财政部首次利 用资本市场手段取代传统补贴和免税来培育一个行业。投资项目涉及半导体行业的许多领 域，包括铸造、IC 设计、封装和测试以及设备材料。大基金一期共募集约 1387 亿元，共 撬动社会资金超 5000 亿元。2019 年成立的大基金二期，注册资本 2041.5 亿元，大基金 一期加二期撬动社会资本总规模预计超过 1 万亿元，将为产业发展提供新动力，促进未来 15 年集成电路产业进一步快速发展。从投资流向看，一期过半资金投向 IC 制造领域，二 期资金明确向产业链上游设备、材料等领域倾斜。大基金虽存在资金利用率低等问题尚需完善，但其模式有效拉动了中国集成电路产业 投资，在数字技术被卡脖子的当下仍需坚持。《“十四五”智能制造发展规划》提出，到 2025 年，我国智能制造装备和工业软件技术水平和市场竞争力显著提升，国内市场满足率分别 超过 70%和 50%。而根据 IC Insight 数据，目前中国集成电路自给率尚不足 16%，与目 标有着巨大鸿沟。近期中国晶圆代工、封测以及一些 IDM 厂商都在积极募资扩产，国家大 基金二期将为其提供有效资金助力，竭力实现 70%的核心基础零部件、关键基础材料自主 保障的目标。方式四：政府部门、三大运营商、国有银行等正逐步扩大国产高精尖产品如芯片的采 购比例。2020 年，公安部科技信息化局对服务器及相关配件集中采购，中科可控中标 3.5 亿元，其服务器采用国产海光芯片。中国电信 2022-2023 年服务器集中采购项目中，中兴 通讯、紫光华山、浪潮信息、超聚变、烽火通信、曙光信息、联想北京、航天信息、中科 可控、四川虹信软件、同方股份、湖南湘江鲲鹏等多家供应商中标该项目，国产芯片占比 27%。中国移动 2021-2022 年 PC 服务器第 1 批集采中，比如使用华为鲲鹏芯片的服务器 中标 27083 台，占整体招标量 16.55%，使用海光 CPU 的服务器一共中标 17164 台，占 整体招标量的 10.49%，使用国产芯片的服务器占比合计超过四分之一。2021 年中国银行 发布“国芯服务器选型”项目，第一包主要针对搭载基于 ARM 架构鲲鹏芯片的国产化服 务器，第二包主要针对打造基于 x86 架构海光芯片的国产化服务器。而此前南天信息发布 公告，宣布中标中国农业银行股份有限公司 2021 年鲲鹏 PC 服务器入围项目，预计中标 价格 14.87 亿元，科蓝软件也表示公司国产数据库已在金融机构等领域取得重要订单。预 计后续三大运营商与大型国有银行将逐步扩大国产服务器集采比例，有效推动行业发展。产业数字化提速：政务服务+工业升级是亮点数字政府、智慧城市：打造智慧政务服务，争当数字改革排头兵数字政府是运用数字技术和发挥数据价值，实现政务机构业务与组织的链接、赋能、 协同与重构，是提升国家治理能力现代化和推进服务型政府建设的重要抓手。一方面，数 字政府要求利用数字技术深入挖掘政务大数据价值，建设完善基础信息资源库和经济治理 基础数据库；另一方面，数字政府要求构建跨地区、跨层级、跨部门和跨领域的“四跨” 大平台，形成全国统一的国家电子政务网络体系和国家政务服务平台。总的来讲，数字政 府是提升国家治理能力现代化和推进服务型政府建设的重要抓手。预计目前我国数字政府市场规模超 6000 亿元。根据中研普华测算，2020 年我国智慧 政务市场规模达到 3326 亿元，同比增长 5.8%。近两年数字抗疫发展迅速，较大地带动了 数字政府的发展，同时考虑到数字政府的定义较智慧政务更广，我们预计目前我国数字政 府市场规模已超 6000 亿元。“十三五”期间，各地方政府基础信息数据库和政务平台建设取得显著进展，全国电 子政务内网初步建成。地方层面，截至 2020 年底，我国 32 个省级政府均建成全省统一政 务服务平台及数据库，贵州省电子政务实现五级政府全覆盖，省、市、县三级政务服务事 项网上可办率达到 100%；全国层面，集约化建设不断深入，实现了全国政府及 122 个中 央国家机关的互联互通，国家电子政务发展水平核心指数排名提升至全球第 9 位。同时， 我们也看到数字政府存在全国一体化标准体系不够完善、数据安全问题亟待加强等问题。近年来，我国数字政府支持政策密集出台，“十四五”规划将数字政府列为数字经济 五大发展目标之一。中央层面，2019 年 7 月，《国务院关于加快推进全国一体化在线政务 服务平台建设的指导意见》提出，2020 年前全国范围内政务服务事项基本做到标准统一、 整体联动、业务协同；2021 年 12 月，国家发改委发布《“十四五”推进国家政务信息化 规划》，明确细化了“十四五”规划中数字政府方面内容；2022 年 4 月，中央深改委发布 《关于加强数字政府建设的指导意见》，强调加强数字政府建设是创新政府治理理念和方 式的重要举措。地方层面，江苏、浙江、广东、湖南、湖北等地纷纷出台数字政府建设相 关政策文件。各项政策密集出台，加速数字政府建设进程。“十四五”目标要求，全国数字在线政务服务实名用户规模从 4 亿提高到 8 亿，总体迈入以数据赋能、协同治理、指挥决策、优质服务为主要特征的新阶段，在线政务服务水平跃居全球领先行列。具体包括：数据库建设方面，一是升级完善基础信息资源库，包括国家人口、法人、自然资 源和地理空间四大领域，不仅要做到完善数据，更要强化数据服务能力和保障数 据安全；二是建设经济治理基础数据库，基于各部门数据资源，建立健全经济治 理数据指标体系，包括经济监测预警、经济景气分析等，明确数据交换格式与标 准，提升宏观经济治理水平。大平台建设方面，涵盖“全国统一”、“智能化”、“数据共享”、“服务融合”四大 要求。其中，全国统一指的是国家电子政务网络体系全面实现跨地区、跨层级、 跨部门和跨领域；智能化指的是构建“数网云”智能政务云平台体系，具备满足 云计算、大数据等新技术应用需求；数据共享指的是提政务平台数据在中央与地 方、内网与外网之间可进行交换，数据安全保障是重中之重；服务融合指的是对 外的国家政务服务平台建设，政务事项全面实现“一网办”。除此之外，“十四五”规划还要求在数字政府在应用领域围绕党的工作、依法治 国、经济治理、市场监管、公共安全、环境保护等方面进行信息化、智能化建设。以深圳市统一政务服务平台“i 深圳”为例。2021 年 12 月，平安智慧城市以 4,000 万元中标“i 深圳”二期项目，服务汇聚升级和功能平台升级占据主要费用。平安智慧城 市、卓讯信息、太极云软件、北明软件分别出价 4000 万元、3578 万元、3605 万元、4003 万元竞标“i 深圳”二期项目，最终由平安智慧城市中标。根据平安智慧城市总承包报价， 服务汇聚及体验升级、功能平台建设升级两项金额占比超 85%。工业数字化：数字与实体经济融合的最期待领域近年来，我国工业数字化全面加速，工业化与信息化深度融合成效显著。一方面，工 业互联网产业增加值保持两位数高增长。根据中国工业互联网研究院，2020 年我国工业 互联网产业增加值达 3.57 万亿元，同比增加 15.6%，占 GDP 比重达到 3.51%；另一方面， “十三五”期间全国工业企业关键工序数控化率、经营管理数字化普及率和数字化研发设 计工具普及率分别达到 52.1%/68.1%/73%，五年分别上升了 6.7/13.2/11 个百分点，工业 数字化转型不断加速。今年一季度我国工业互联网产业规模超过万亿元大关。一季度，国家公布了 123 个工 业互联网试点示范项目和 4 个产业示范基地，打造了车间级、企业级、集群级数字化转型 的新标杆。国家工业互联网大数据中心等 75 个项目建成投入运行，全国“5G+工业互联 网”在建项目总数达到了 2400 个。《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》目标要求，工业化和数字化在更广 范围、更深程度、更高水平上实现融合发展。定性来讲，文件提出，到 2025 年，规模以 上制造业企业大部分实现数字化网络化，重点行业骨干企业初步应用智能化；到 2035 年， 规模以上制造业企业全面普及数字化网络化，重点行业骨干企业基本实现智能化。定量来 讲，文件提出，到 2025 年，全国两化融合发展指数达到 105，相较于 2020 年提高约 20。包括企业经营管理数字化普及率达 80%，数字化研发设计工具普及率达 85%，关键工序 数控化率达 68%，工业互联网平台普及率达 45%。“十四五”规划对九大重点行业提出数字化转型要求，转型方向涵盖生产智能化、生 产绿色化、产品服务化、供应链协同全局化。九大重点数字化转型行业包括钢铁、石化化 工、煤炭、航天航空、船舶、汽车、工程机械、家电及电子。在生产端，智能化与绿色化 生产要求企业加速对生产设备技改更新，优化生产工艺，完善质量检测与碳排放检测机制；在管理端，产品服务化指的是制造业企业由仅仅提供产品向产品服务包转变，包括定制、 物流、金融、售后服务等全流程服务，供应链协同全局化指的是资源配置能力强的龙头企 业建设供应链协同平台，打造数据互通、生产协同、资源柔性配置的供应链。聚焦高能耗设备、通用电力设备、新能源设备、智能化设备四类十大重点工业设备上 云。即以炼铁高炉、工业锅炉、石化化工设备为代表的高能耗设备，以柴油发动机、大中 型电机、大型空压机为代表的高通用设备，以风电、光伏为代表的新能源设备，以工程机械、数控机床为代表的高价值设备。产业数字化投资：绝大多数为企业采购，少数智慧改造部分可由政府出资一方面，绝大多数的产业数字化改造，由于并没有明显的公共属性，往往由企业和建 设方直接签订合同，政府更多起到鼓励、引导作用。在此过程中，考虑到企业管理层经营 目标不同，部分国有企业往往有更强的改造动力。（例 1）智慧港口：传统央企与互联网企业合作对港口进行智慧化改造2019 年 7 月，河北港口集团与百度智能云正式达成战略合作，共同开展智慧港口建 设。河北港口集团与百度合作的云计算数据中心是该智慧港口示范工程的基础，也是工程 的主体项目。河北港口集团与百度智能云合作建设的云计算数据中心，为秦皇岛港打通了 业务系统数据流，并完成线上化。由此，构建了智慧港口大宗散货物流业务“一单制”线 上办理新模式和信息“一网通”服务新模式，大幅提高了港口物流信息透明度，实现港口 物流各个环节信息的汇聚和共享。为了实时掌控货物运输情况，河北港口集团构建了港口 业务陆海空全域数据采集、检测和监控智能平台，打造了“铁水联运”智能码头生产调度 系统。（例 2）智慧减碳：央企积极推动工业互联网，同步践行多个国家战略绿色化与智能化双重战略目标下，中国宝武在积极践行智慧减碳。2021 年 11 月 18 日，中国宝武正式发布了《中国宝武碳中和行动方案》率先发布碳减排时间表，计划到 2025 年具备减碳 30%工艺技术能力，2035 年力争减碳 30%。2021 年 11 月 1 日，中国宝武集 团《实施钢铁工业大脑战略性推进计划》，分为智能制造产线、智能化全流程、智能设备 运维、智能软硬件技术四大攻关领域，14 个重点攻关项目推进，其中落实以炼铁、炼钢、 热轧、冷轧智能制造产线攻关为核心。另一方面，如果智慧化、数字化升级改造应用于公共领域，并拥有增量收入，政府则 可以通过专项债使用或政府采购形式予以直接的融资支持。特别地，在智慧城市改造中， 由于其涉及大量传统市政工程，其可以利用专项债进行投资，这与传统基建投资类似。以边缘数据中心为例，如果其应用在政务和一些具有公共属性的行业，政府可根据是 否能提供增量收入决定投资或购买。边缘数据中心部署在网络边缘、靠近用户侧，单体规 模不超过 100 个标准机架，针对 5G、工业互联网、VR/AR、智慧城市等重点应用场景， 聚焦数据中心运行效率、算力算效、监控安全、网络能力。主要应用的行业包括政务执法， 以及涉及公共领域的交通、金融、电网、能源开采和军工领域这六大重点落地行业。服务 的提供者通常为运营商或者 OTT 厂商，模式上直接服务为主，OTT 集成服务为主。对于 能够有合理收入的商业模式，地方政府可以利用专项债进行投资；对于降本增效类的，政 府大多采取购买增值服务的模式。（例 1）智慧路灯：合理的商业模式即可发行专项债融资购买设备与服务作为国内首只智慧灯杆的专项债落地，开创公路领域发行智慧路灯专项债券先河。2020 年 5 月 18 日，眉山天府新区智慧路灯项目专项债券成功发行，15 年期利率 3.43%。眉山市天府新区智慧路灯项目总投资 20.36 亿元，拟申请政府专项债券资金 11 亿元，占 总投资的 54.03%。项目收入主要有照明服务费收入、LED 广告费收入、充电桩收入、天 眼服务费及商业的租售收入，债券存续期内专项收入合计约 34 亿元。该智慧路灯在红绿 灯、电子眼等设施安装到灯杆上的同时，集合 5G 基站搭载、环境监测、视频监控、LED 显示发布、一键报警等城市管理功能，通过“多杆合一”提升城市集约化管理水平。（例 2）智慧城市：传统基建翻新版，融资渠道与传统市政交通基建融资方式类似2020 年 6 月启动建设的天津经济技术开发区新型智慧城市基础设施建设项目，总投 资估算 12.52 亿元，其中自有资金 2.93 亿万元，计划使用政府专项债券 9.6 亿元，专项债 资金占比高达 76.7%。项目主要收入来源于视频分享算案例服务收益、企业风险预警服务 收益、云华数字企业服务收益、产业云服务收益、智能基础设施租赁服务收益、健康大数 据服务收益、教育大数据服务收益、智慧停车收益、地理信息测绘及服务收益、工地现场 智慧监管服务收益、城市基础设施租赁收益。此外与之类似的还包括创新基础设施，其本 质就是一个促进数字经济发展的产业园，融资模式与传统基建无异。数字消费：从传统娱乐到医疗教育数字消费助力扩大内需，娱乐及社服再升级成两大看点数字消费是消费扩容升级的重要着力点，传统娱乐和社会服务的再升级是重点发展方 向。在数字经济时代，消费市场和大数据、云计算、人工智能等数字技术不断深度融合。历经电商、移动支付、短视频、手游等移动互联网典型场景爆发式的发展后，智能手机普 及、人口基数等带来的红利已经结束，移动互联网上半场逐渐落幕。在智能化浪潮之下， XR、虚拟数字人、3D 建模等技术开始渗透居民的衣食住行，正式开启移动互联网的下半 场。主要包括两大发展方向：一是传统娱乐的再升级，聚焦在吃喝玩乐、文娱消费等。传统消费领域的数字化改革 持续推进，2021 年元宇宙概念破圈，引发资本市场集中关注。预计未来元宇宙将通 过 AI 和视觉技术，从手机和 PC 内容创新、VR/AR 等下一代科技硬件渐进式成长、 智能汽车等计算平台三大主线发展，帮助提升工作效率、改善体验，影响更广泛的工 作和娱乐领域。二是社会服务的再升级，聚焦在与人民生活息息相关的医疗、教育等。在全面小康之 后，共同富裕接棒成为政策关键词。其中，强调教育、医疗、养老、扶幼等领域的公 益属性，扩大普惠性供给是实现共同富裕的重要抓手之一。发挥数字技术赋能社会服务能够有效扩大服务覆盖范围，缓解我国社会资源分布不均、服务质量不高等问题。数字消费发展的框架已经搭好，政策持续发力。2021 年 3 月 25 日，发改委等 28 部 门联合印发《加快培育新型消费实施方案》，明确提到要积极发展无接触式消费体验、“互 联网+医疗健康”、数字文化和旅游、智能体育等，多举措支持培育消费新模式新业态。在 《加快培育新型消费实施方案》指引下，各省相继出台了关于促进数字消费的文件，为数 字消费指明了清晰的发展路线。政策支持方向主要聚焦四方面：一是零售新业态，主要指智慧超市、智慧商店等无接触式消费以及直播经济；二是数字医疗，主要指互联网诊疗、互联网医院、电子处方流转、药品网络销售；三是数字文化和旅游，主要指智慧旅游景区、在线演出市场等；四是数字教育，主要指多媒体化教学工具、共建共享课程等。数字教育：共同富裕的时代抓手，软件应用或成逐鹿新阵地教育信息化是助力实现共同富裕的重要抓手，符合“双减”追求教育领域公平化、高 效化的基本思想。“双减”政策的核心是在维护公平的基础上减负，义务教育阶段校外培 训是校内教育的重要补充，监管重点在于规范引导学科类培训。自“双减”政策落地以来， 教育行业格局重塑。其中教育信息化成为关键的布局渠道。教育信息化是指在教育领域， 运用现代信息技术促进教育改革的过程，能够有效提升教学效率与教育公平。相关产品既 包括投影仪、智慧黑板、电子白板等硬件设备，又包括教研管理系统、考试测评系统、家 校互动系统等软件设备。教育公平历来是社会公平的“稳定器”和“压舱石”， 我们认为， 强调教育信息化应用水平提升体现了共同富裕背景下教育领域公平化、高效化的客观需求， 科技赋能或是长期方向。此外，疫情爆发以来，教育信息化“被迫”提速，市场采购订单 明显增多。教育信息化政策持续发力，我国已进入教育信息化 2.0 时代，从网络互通等基础设施 建设逐渐过渡到数字化软件应用。2018 年 4 月 13 日，教育部提出要到 2022 年基本实现 “三全、两高、一大、三变、三新”的目标，强调着力促进教育资源共享、“互联网+教育” 大平台等，标志着我国已进入教育信息化 2.0 时代。此后，相关政策持续出台，教育信息 化趋势确立。2021 年 7 月 8 日，教育部等六部门发布《关于推进教育新型基础设施建设 构建高质量教育支撑体系的指导意见》，提出要建设“互联网+教育”大平台、开发教育创 新应用、利用信息化提高校内教育质量等建议。教育信息化已形成千亿级市场规模，预计伴随教学信息化理念普及和软硬件设施更新， 或仍将进一步扩张。教育信息化的采购资金来源主要是国家财政资金，可按照拨付标准划 分为公用经费和专项经费。根据艾瑞咨询数据，2020 年中国教育信息化整体市场规模超 过 4600 亿，近两年复合增速达到 7.3%。根据教育部教育信息化战略研究基地（华中）调 研，2019 年，我国中小学整体信息化经费投入占同期教育经费（不含人员经费）比重 18.05%， 其中小学信息化投入占比高达 18.7%。其中，网络建设和设备购置费用等硬件设备的投入 占比超过 40%，是最大的信息化经费支出项目。预计伴随教学信息化理念普及和软硬件设 施更新，我国教育信息化市场规模或将进一步扩张。若以国家财政性教育经费过去十年的 CAGR11.33%来计算，预计 2025 年教育信息化市场规模或将近 8000 亿元。校园环境和教学环境两方面的信息化建设已成为政府和学校的共识，正在逐步完善， 而教学质量提升的落地或与改变教学方式意愿相关，可能需要一定的普及时间。从需求端 来看，教育信息化的应用场景主要包括以下方面：一是校园环境建设，包括门禁、考勤安 全、网络设施等；二是教学环境建设，包括多媒体教室的硬件设施、公文 OA、备课教研 等；三是教学质量提升，包括智能阅卷系统、智能错题库等。目前，校园环境建设和教学 环境建设这两方面的信息化建设需求已成为政府和学校的共识，正在逐步完善。复盘中标项目，我们发现基础教育受益“三通两平台”、“全面改薄”等国家政策明显， 且项目分布较广，呈现出数据中心、人工智能、HPC、教育云平台等多点发力的局面。“特 大号”第三方平台对 2019 年 6000 余个教育信息化中标项目进行了复盘分析，具体而言：从所属学科层次来看，基础教育受益“三通两平台”、“全面改薄”等国家政策明显，落地 了较多项目。“三通两平台”指的是“宽带网络校校通、优质资源班班通、网络学习空间 人人通，建设教育资源公共服务平台和教育管理公共服务平台”，目的是解决各级各类学 校的宽带接入条件和网络条件下的基本教学环境建设。其中，涉及到班班通的项目数就达 到 235 个。“全面改薄”是指“全面改善贫困地区义务教育薄弱学校基本办学条件”，相关 项目主要分布在贫困地区。从项目金额来看，500 万以下项目数占比近 9 成，但 5000 万 以上的大项目数量也达到 28 个。此外，项目的分布领域明显较广，涉及数据中心、人工 智能、HPC、教育云平台、智慧校园、监控等多方面。我们对主要产品领域下的重点项目 进行了单独分析：智慧录播：汾阳市教育体育局-汾阳市购买智慧录播服务项目（金额 2639 万）。项目 包括视频大数据服务、区/校巡课服务、专家咨询及课题研究服务、精品课程录播服务 等。其中，视频大数据服务于汾阳市教科局电教馆，通过大数据平台收集各个应用系 统包括直播、录播等系统的数据，存储到大数据中心进行分析处理，将分析结果可视 化的呈现给用户。网络安全：北京市海淀区教育网络与数据中心-海淀区教育系统网络安全建设项目一期 （金额 1164 万）。项目包括安全设备采购、安全平台与项目集成、全流量回溯系统等 内容，目标是希望能够有效提升海淀区教育网络与应用系统安全综合管控能力，做到 风险及时发现、有效处置，保障业务系统安全可靠运行。教育云平台：黔南州教育公共服务云平台建设项目（金额 1.8 亿）。该项目被列入“智 慧黔南综合平台”重点应用服务项目，确定贵州移动为项目承建方。可提供云服务基 础系统平台、协同办公、学籍管理、教育精准扶贫、数字图书馆、教师备授课、阳光 食堂、平安校园、智能安防及项目培训等全方位的教育公共服务应用，惠及全州教育 系统 80 万师生。龙头企业科大讯飞在教育信息化业务线上已形成 G-B-C 联动发展模式，为其他厂商 提供示范模板。公司教育信息化产品体系实现从校园、考试、教学及学习等环节的覆盖， 用户面向政府、学校、学生和家长等不同群体。其中，To G 产品主要是因材施教解决方案， 采购方以政府为主；To B 产品主要是智慧课堂、智慧校园及区域教育云平台等，采购方以 学校、企业为主；To C 产品主要是可以为学生提供个性化教学方案的智学网以及讯飞智能 学习机等，采购方以个人为主。（报告来源：未来智库）数字医疗：政策框架已经建立，需要自下而上探索落地实施2018 年是数字医疗发展元年，政策明确支持开展远程诊疗、互联网诊疗、互联网医 院等。早在 2015 年，中央已经积极推进“互联网+”行动，探索数字医疗道路。但 2018 年前，国家对于数字医疗的管控力度整体是趋严的，例如 2016 年暂停互联网第三方平台 药品销售试点、2017 年提出互联网诊疗仅限于医疗机构间的远程医疗服务和基层医疗机 构提供的慢性病签约服务（To C 端）等。直到 2018 年，数字医疗才正式开启了发展元年。《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》、《互联网诊疗管理办法》、《互联网医院管 理办法》等文件相继出台，相关支持政策逐渐明晰。2018 年 4 月 28 日，国务院正式发布 《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》，允许依托医疗机构发展互联网医院、在线 开展部分常见病、慢性病复诊等，针对在公共卫生服务、家庭医生签约、药品供应、医疗 保障结算等方面如何实现数字化提出意见。预计公立医院将成为互联网医院的主力军，在医生资源、线上线下诊疗协同上具有明 显优势。目前，互联网医院主要有两种形式：一是实体医院主导型，即大型实体医院自主 建立的互联网医院，如邵逸夫互联网医院、华山医院互联网医院等；二是互联网企业主导 型，实体医院入驻进行在线诊疗，如银川好大夫互联网医院、乌镇互联网医院、微医等。对比来看，实体医院尤 其是大型三甲医院的医疗资源较为稳定且实力较强，开展互联网医院更多目的在于提高就 诊效率和医院建设的信息化水平，构成线上线下诊疗闭环。而互联网企业主导型则对多点 执业的医生资源依赖程度较高，目前三级及以上医院医生选择在互联网医疗平台线上执业 的比例约为 30%至 40%。根据丁香园对 1 万+名医生的调研，70+%的医生表示医院目前 并不限制他们参与第三方医疗平台的合作。若实体医院后续限制本院医生兼职范围的话， 预计可能会对互联网企业主导型医院产生一定冲击。从业务类型 来看，互联网医院提供的业务整体仍较为初级，如信息查询、在线挂号、报告缴费等基础便民服务。然而，仅网上问诊+挂号的模式难以触及付费场景，因此深入诊疗、检查、住 院、手术、配药、 保险等后端环节才是互联网医院的核心商业模式。数字技术发展将持 续拓宽互联网医院覆盖的业务场景，可能存在的机会包括：第一，远程会诊下的高清、低延时显示技术。远程治疗对于画面的真实性、清晰度均 具有较高要求，特别是涉及到眼睛等特殊部位的治疗场景，催生了相关影像显示技术 的发展。2021 年 12 月 8 日，华为联合维卓致远发布智能医疗影像系统“阅片宝”， 该系统采用的高灵敏、低延时、极清 4K 智慧终端，并基于医疗影像数据的智能三 维重建，为医生提供了更加全面、直观、精准的临床信息。目前，阅片宝系统已在 301 医院的骨科学部、泌尿外科学部和神经外科学部得到应用。第二，远程诊断下的可穿戴医疗设备。目前，可穿戴医疗设备已在血压、血氧、血糖、 听损测试等领域落地，苹果、华为、三星、小米等品牌均有类似产品推出。第三，远程手术下的手术机器人。手术机器人的配合使得远程手术已经成为现实，但 是进口手术机器人的费用高昂。以达芬奇腔镜手术机器人为例，一台机器的售价在 2000 万元左右，每台设备累积使用次数只有 730 次，意味着单次手术开机费就要 3 万元左右。因此，国产替代需求应运而生。2022 年 1 月 27 日，微创图迈机器人获得 国家药监局批准上市，成为首款由中国企业研发并获准上市的四臂腔镜手术机器人。在骨科机器人领域内，我国也仅有 MAKO Surgical Corporation 研发的 RIO 手术机 器人获得国家药监局的批准，市场基本都被外资所垄断。未来，手术机器人的国产替 代市场潜力巨大。基层医疗机构是互联网医院扩容业务范围的重要增量区域，通过医联体形式推动资源 下沉可以充分利用区域内的医疗资源。缓解基层医疗机构资源短缺问题是建设互联网医院 的重要初衷，以医联体形式进行“互联网+”模式的有机组合，可以带来 1+1 大于 2 的效 果。医联体“联”的是病，对于基层医疗机构解决不了的重大疾病要找大医院解决，充分 利用区域内的资源，有助于分级诊疗的实施。但同时又不过分强调紧密联结，防止大医院 通过技术链接资源、吸引用户，形成对基层的虹吸效应。以北京中日友好医院为例，该院 所搭建的互联网医院的特色是将远程医疗与互联网诊疗相结合。远程医疗的对象是基层机 构的危重复杂病症患者，互联网诊疗是面向确诊病例的复诊患者。对于患者在复诊期间可 能出现病情恶化的情况，中日友好医院将通过远程会诊，在当地医生的协助下处理病情。目前，中日友好医院互联网医院系统已连通全国近 6000 家医疗机构，包括 580 多家医养 结合机构，实施了 1.3 万多例远程会诊。处方外流政策逐步放开，预计“通过互联网医院开具处方或处方共享平台流转处方” 是 互联网+药品流通的切入点，或形成千亿级规模的院外处方外流市场。处方外流的主要意义 在于让处方流向非指定药店，破除以药养医。2018 年 4 月 28 日，国办发布《关于促进“互 联网+医疗健康”发展的意见》，指出“对线上开具的常见病、慢性病处方，经药师审核后， 医疗机构、药品经营企业可委托符合条件的第三方机构配送”。此后，《药品管理法》第 61 条也指出，“药品上市许可持有人、药品经营企业通过网络销售药品应当遵守本法药品经营 的有关规定，具体管理办法由药品监督管理部门会同卫生健康主管部门等部门制定”。因此， 政策端上，处方外流政策正在逐步放开。伴随 DRGs 的推进及药品进一步降价，医院与药 企间的利益关系有望进一步脱钩。受价格压力影响，高价品牌药销售或将呈现流出医院的 趋势，同时消费者的差异化药品需求（如对特定品牌中药具备需求的人群）可以在院外市 场得到更好满足。根据 IQVIA 数据，目前国内零售药房处方销售约 1321 亿元，占比仅 12.30%，公立医院仍为处方药销售的主要渠道。根据 IQIVA 数据预测，到 2023 年处方外 流规模将达到 5400 亿左右，国内零售药房的发展潜力巨大。基于数据互联互通、第三方中立性等，医疗信息化厂商或在构建处方外流生态的优势更 加明显。处方外流可能衍生的盈利模式包括药品差价和向下游流转处方信息的导流费用。从 现有处方流转平台来看，共有药企、医疗信息化厂商和互联网医疗三种类型的参与者。第一， 药企，如上海益药大健康云商股份有限公司（上药云健康）作为上海医药旗下电商平台公司， 以电子处方作为核心业务模式。第二，医疗信息化厂商，如卫宁健康联合国药健康合作钥世 圈，切入处方共享与流转。第三，互联网医疗厂商，如微医联合药品零售企业承建了包括海 南、黑龙江、山东、河南、四川等省市的处方共享平台。相比其他两种类型而言，医疗信息 化厂商在数据互联互通、中立性等方面的优势或更加明显。在药品流通和零售层面，预计大型零售连锁药店或将借力 O2O 模式成为短期处方外流 的主要承接方。零售连锁药店、DTP 药房、院边店、医药电商、互联网+医疗企业等构成了 处方外流的主要承接渠道。从模式上来看，我们预计，大型零售连锁药店将成为处方外流的 主要承接地，尤其是老百姓、大参林、一心堂等。这是因为，零售连锁药店配送时效性高、 可提供咨询服务，支持医保支付。在此基础上，借助 O2O 模式或可进一步提升购药便利性 的优势。此外，2021 年 5 月 10 日，国家医保局和国家卫生健康委联合出台《关于建立完 善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》，首次从国家层面将定点零售药店 纳入医保药品的供应保障范围，实行与医疗机构统一的支付政策。在国家“双通道”政策 下，专业社会药房将进一步承接国家谈判等特殊疾病药品和创新药，在医院以外为各类门 诊特殊慢性病和特病患者的用药供应提供保障，进一步提升了药物的可及性。以连锁药店 大参林为例，2021 年全年新增“双通道”药店 115 家，覆盖至国内 7 个省份，31 个地级市。（报告出品方：中信证券）中企君荐读编辑：米果。本平台尊重文章原作者的辛勤劳动和原著版权，如您对我们的文章存在异议，欢迎后台联系我们，我们将第一时间回复处理。在这个时代，我们以传播信息、分享知识为己任。微信关注中国企业报公号：zgqybnews ，关于财经你想知道的这都有！