丹纳赫是全球最成功的实业型并购整合公司，也是“赋能式”并购之王。从 1986 年上市至今，丹纳赫累计收购 600 多家实业，从一家不起眼的信托公司发展成为世界百强的综合性制造业集团。通过兼并、收购，丹纳赫的营业收入从 1988 年的 7 亿美金增长至 2018 年的198 亿美金，增加了 27 倍多，被业界称为“并购之王”。丹纳赫公司的并购后的精益管理能力在西方企业中排名第一，全球排名第二，仅次于日本的丰田汽车，并发展出独特的 DBS 并购管理体系。

截至 2019 年 4 月 25 日，公司总市值已高达 926 亿美金，在过去的 30 年中，丹纳赫的股价表现超过标准普尔指数将近 2000%。本文将解析丹纳赫并购之路的成功经验，分析 DBS 在并购管理和生产管理中的运用，以及挖掘国内相似的优质标的。

图表1：丹纳赫上市以来股价表现超标准普尔 500 指数 2000%

1、丹纳赫：全球“赋能式”实业型并购之王

1.1 四大业务平台孵化众多知名工业品牌

丹纳赫公司成立于 1984 年，经历 35 年发展壮大，现已成为全球领先的工业及医疗设备制造商，在全球拥有 37,000 名员工。公司的科技创新产品及其服务在生命科学、医疗诊断、环保等领域享有极高知名度和市场地位。

2016 年公司将仪表业务剥离拆分成新公司 Fortive，并将 2015 年收购的世界上最大的生物分离产品研发公司Pall 注入上市公司，重组形成如今的四大业务平台，即生命科学，诊断，牙科，环境及应用解决方案。

图表2：丹纳赫现有业务平台

资料来源：丹纳赫官网，公司年报，方正证券研究所

1）生命科学业务：提供生物学和化学研究所需的高端设备和专业服务。2005 年，丹纳赫收购了 Leica 显微系统公司，正式涉足生命科学业务。第二年，丹纳赫又收购了Vision 系统有限公司，进一步扩大了业务范围。这些公司的收购为丹纳赫生命科学业务提供了高精度仪器、最佳解决方案和相关产品。2015

2）诊断业务：提供医疗领域适用广泛的分析仪器、试剂、耗材、软件、以及用于诊断疾病和做出处理决定的组织病理学实验室。为了搭建诊断业务平台，丹纳赫收购了多家公司，目前已经重组了重叠性业务，并入 Beckman Coulter、Leica

3）牙科业务：致力于牙科技术和耗材的研发与生产，提供处理单元、手把件、牙科成像和诊断系统、牙科材料、正畸系统和感染控制产品等。2004 年，丹纳赫公司收购了登士柏牙科有限公司的 Gendex 和Kaltenbach & Voigt GmbH & Co KG (KaVo)，后者在牙科设备领域居于全球领先地位。2006 年，丹纳赫又收购了 Sybron 医疗设备公司，该公司产品种类齐全，包括多种牙科耗材和小型设备，这次收购使得丹纳赫得以覆盖正畸、根管治疗和种植等下游消费市场。

4）环境及应用解决方案：主要集中于水质分析、消毒和处理系统， 以及相关解决方案。1996 年，丹纳赫收购了美国 Sigma 公司，从此进入水质市场。后来，公司又进行了一系列收购，最近一次是在 2007 年收购化学处理公司

图表3：丹纳赫主要子公司，及其产品和基本情况

资料来源：公司官网，方正证券研究所

1.2 通过收购实现可持续高速扩张

兼并收购是丹纳赫的基因，DBS 是丹纳赫的武器。从公司成立以来秉承通过收购扩大市场和产品类别，通过 DBS 实现可持续外延扩张。公司盈利能力也得到大幅增长，2018 年，公司实现营业收入198.39 亿美元，十年年均复合增速 7.04%；实现息税前利润 34.04 亿美元，十年年均复合增速 8.24%；实现净利润 26.50 亿美元，十年年均复合增速 8.69%；经营活动产生的现金流为 40 亿美元，十年年均复合增速 8.37%。

图表4： 丹纳赫年营业收入

资料来源：丹纳赫年报, 方正证券研究所

图表5： 丹纳赫 年净利润

资料来源：丹纳赫年报，方正证券研究所

图表6： 丹纳赫年息税前利润

资料来源：丹纳赫年报, 方正证券研究所

图表7： 丹纳赫年经营活动产生的现金流

资料来源：丹纳赫年报，方正证券研究所

地区方面，虽然公司的子公司大部分在欧美国家，但中国市场在丹纳赫业务中占比高达 37.1%，2018 年中国地区营收 73.74 亿美元， 仅次于美国市场营收 79.95 亿美元，占总营收的 40.2%。未来，丹纳赫还将进一步扩大中国市场。2018 年，公司响应我国“健康中国”政策，已经支持中国政府和多家全球非营利组织开展了国家产前筛查质量控制体系建设、WHO 耐药结核病防治中国项目、女性健康筛查、抗生素合理使用等医疗质量管理和公共卫生项目。

图表8： 丹纳赫2018年营业收入地区分布

资料来源：丹纳赫年报, 方正证券研究所

图表9：丹纳赫2018年营业收入业务分布

资料来源：丹纳赫年报，方正证券研究所

业务板块方面，生命科学，诊断，牙科，环境及应用解决方案 2018 年营收贡献基本均匀，分别实现营业收入 64.71 亿、62.57 亿、43.19 亿、28.44 亿美元，占总营收的比例分别为 32.5%、31.5%、21.7%、14.3%，其中生命科学板块占比最高。公司 2018 年共获得净利润 34.04 亿美元，其中生命科学板块实现利润 12.29 亿美元，占比 33.4%；诊断板块实现利润 10.73 亿美元，占比 29.5%；牙科板块实现利润 9.88 亿美元，占比 27.2%；环境及应用解决方案板块实现利润 3.47 亿美元，占比 9.5%，相比其他业务平台贡献最小。

丹纳赫生命科学业务板块有着强大的全球品牌和领先的市场地位。其核心收入增长率为 7.5%，息税折旧摊销前利润率大于 25%。地区方面，2018 年北美地区、西欧地区、高增长市场地区（包括中国、印度、巴西和俄罗斯等）、其他地区占丹纳赫生命科学业务板块总营收的比例分别为 35%、29%、27%和 9%。产品类型方面，2018 年一次性的生命科学产品、可循环的生命科学产品占丹纳赫生命科学业务板块总营收的比例分别为 36%和 64%。

图表10：2018年生命科学业务营收地区分布

资料来源：丹纳赫年报, 方正证券研究所

图表11：2018年生命科学业务营收产品分布

资料来源：丹纳赫年报，方正证券研究所

图表12：丹纳赫2018 利润业务分布

资料来源：丹纳赫官网，方正证券研究所

丹纳赫诊断板块有着强大的品牌，并且销售范围较广。其核心收入增长率为 6.5%，息税折旧摊销前利润率大于 25%。地区方面，2018 年北美地区、西欧地区、高增长市场地区（包括中国、印度、巴西和俄罗斯等）、其他地区占丹纳赫诊断业务板块总营收的比例分别为38%、19%、37%和 6%。产品类型方面，2018 年一次性的诊断产品、可循环的诊断产品占丹纳赫诊断业务板块总营收的比例分别为 16% 和 84%。

图表13：2018年诊断业务营收地区分布

资料来源：丹纳赫年报, 方正证券研究所

图表14：2018年诊断业务营收产品分布

资料来源：丹纳赫年报，方正证券研究所

丹纳赫牙科板块品牌号召力强，位于行业领先地位。地区方面， 2018 年北美地区、西欧地区、高增长市场地区（包括中国、印度、巴西和俄罗斯等）、其他地区占丹纳赫牙科业务板块总营收的比例分别为 48%、23%、23%和 6%。产品类型方面，2018 年一次性的牙科产品、可循环的牙科产品占丹纳赫牙科业务板块总营收的比例分别为72%和 28%。

图表15：2018年牙科业务营收地区分布

资料来源：丹纳赫年报, 方正证券研究所

图表16：2018年牙科业务营收产品分布

资料来源：丹纳赫年报，方正证券研究所

丹纳赫环境及应用解决方案板块品牌号召力强，位于行业领先地位。其核心收入增长率为 6.0%，息税折旧摊销前利润率大于 25%。地区方面，2018 年北美地区、西欧地区、高增长市场地区（包括中国、印度、巴西和俄罗斯等）、其他地区占丹纳赫环境及应用解决方案板块总营收的比例分别为 41%、24%、32%和 3%。产品类型方面，2018 年一次性的环境及应用解决方案产品、可循环的环境及应用解决方案产品占丹纳赫环境及应用解决方案业务板块总营收的比例分别为53%和 47%。

图表17：2018年环境及应用解决方案业务营收地区分布

资料来源：丹纳赫年报，方正证券研究所

图表18：2018年环境及应用解决方案业务营收产品分布

资料来源：丹纳赫年报, 方正证券研究所

丹纳赫收购核心原则之一是避免强周期标的，从公司净利率波动可见，公司业务周期波动弱，净利润整体呈现增长趋势。2009 年以后， 丹纳赫从原来以收购强度为导向转向注重资产价值和盈利能力，认为净资产收益率高的企业通常具备更高的收购价值。丹纳赫自 2006 年~2018 年 ROE 平均水平为 12.6%。投入资本回报率 ROIC 是丹纳赫每个财务季都会仔细审查的项目，每项收购的ROIC 将最终决定公司整体投资回报率。2001 年~2008 年，公司平均 ROIC 为 12.78%；2009 年~2018 年由于几项大规模收购，包括 Pall、Bechman、GE Health， 投资回报期较长，ROIC 有所下降，均值为 8.5%。丹纳赫自 2006 年~2018 年该指标变化范围在 14%~21%之间，平均值为 17.66%，为持续收购备足弹药。

图表19：丹纳赫净利率

资料来源：丹纳赫年报，方正证券研究所

图表20：丹纳赫ROE

资料来源：丹纳赫年报, 方正证券研究所

资料来源：丹纳赫年报，方正证券研究所

图表22：丹纳赫经营现金流/营收（%）

资料来源：丹纳赫年报, 方正证券研究所

2、 年：大规模财务为导向并购

丹纳赫的发展分为三个阶段，第一阶段从 年，这一阶段公司以大规模财务为导向并购，初期不考虑业务补强或者相关性。在第一阶段后期开始形成相关性业务收购的模式，同时剥离不相关的地产、金融业务；第二阶段从 年，这一阶段公司明确发展补强或者邻近业务，同时开始从行业角度筛选具有高增长特点的行业，以及此行业中的龙头公司或利基公司。同时，这一阶段公司开始发展生命科学、诊断和环保领域收购，在业务平台建设上为下一个十年发展打下基础；第三阶段从 2009 年至今，公司形成了系统的 DBS 方法论，在筛选收购标的时也更注重公司在市场中的不可替代性和高市占率。这一时期公司做了三笔资金巨大的收购，为公司后续增长铺平道路。

图表23：丹纳赫发展路径

资料来源：公司官网，方正证券研究所

1980 年，公司创始人 Steven Rales 与 Mitchell Rales 成立公司证券集团控股（Equity Group Holdings）,并设立公司初期并购业务目标方向——并购在特定利基市场下竞争力较强的业务。1981 年，公司并购总部位于美国德克萨斯州。

1983 年，公司为取得上市权力收购了一家房地产投资信托基金公司 REITs，并于 1984 年迅速剥离其房地产业务。而后，公司将硕士盾公司和莫霍克橡胶公司并入该公司以通过税收抵免保护制造业收入， 并正式将公司更名为Danaher，自此，Danaher 开始了大规模债务杠杆收购的四十年，并保持着每年 10-15 起并购的增速。

自 Danaher 成立的两年间，公司以标的公司财务为导向，通过借债收购了Chicago Pneumatic 等 12 家公司，主要收购方向为知名度不高的工具、调节装置、精密部件和塑料制品制造商，并不断剥离不良资产以削减成本、偿还债务。到 1986 年，公司实现 4.56 亿美元的营业收入，旗下子公司共 14 家，尽管丹纳赫扩张迅速，但其收购绝不盲目，公司一直坚持着三项收购原则：业务清晰，有市场竞争力；创新能力强、成本低、可产生现金利润；管理经验丰富，市场优势明显。

因此当时的 14 家企业中至少有 12 家子公司成功实现市场领先地位， 此时Danaher 的业务单元为汽车/运输、仪器、精密部件以及挤压制品。

1990 年，丹纳赫步入 Scherman 时代，公司开始调整业务组合， 将投资重心倾斜到利润较高、周期性较弱的业务，并开始在收购国内业务的同时逐步拓宽国际市场， 如收购印度尼西亚的 Pacific Scientific。此外，公司开始剥离知名度较弱、规模较小的汽车业制造轮胎、工具和部件公司，重点收购涉足环境控制、电子测试仪器和精密电机的企业以优化资产配置。如 1998 年收购的电子测试工具生产制造商 Fluck，Fluck 是总部位于美国华盛顿州的电子仪器仪表公司， 其创造和发展了一个为各个工业领域提供用于测试和检测故障的优质电子仪器仪表产品的特定技术市场，同时在其涉及的领域中处于行业领先地位。值得注意的是，Fluck 在 1978 年进入中国市场，在北京设立维修站和办事处。历经 20 多年的发展，Fluck 在中国逐渐建立了运作通畅的分销机构。

在 Scherman 任职的十年间，丹纳赫旗下子公司增加至 51 家，涉足电子测试仪器、水质检测设备、温度和压力传感器以及五金器具等业务模块。销售额从 7.5 亿增加至 38 亿美元，营业收入主要来源由轮胎和橡胶制品业务逐渐转变为环境保护、电子测试以及运动控制平台业务， 并从一家中型公司逐渐变身为顶级大型工业公司。

图表24： 年丹纳赫主要并购情况

资料来源：公司官网，方正证券研究所

DBS 初显。1988 年开始，公司逐渐关注总公司及并购子公司之间的运营和协调，其子公司Jacob（后更名为 Matco Tools Corporation）借鉴丰田汽车的精益生产，基于 Kaizen 原则发展了一整套创新管理方式，并逐渐在公司内部整体推行，是为丹纳赫DBS 的雏形。

Kaizen 是一种公司战略，在这种战略中，公司各级员工积极合作， 对制造流程进行定期、渐进的改进。从某种意义上来说，它整合了公司内部的集体才能，创造了一个强大的改进引擎。

Kaizen 具有双重含义，他既包括行动计划的意义，也包括哲学含义。作为一个行动计划，Kaizen 是开展组织活动，重点是改善公司内部的特定领域。这些活动涉及各级员工团队，特别强调工厂员工的参与。作为一种哲学，Kaizen 的关键在于建立一种文化，在这种文化范围里所有员工都积极参与对公司的建议并实施改进。在真正的精简公司，这将成为其经理和工厂员工的一种自然思维方式。

资料来源：公司官网，方正证券研究所

3、 年：开展三类收购模式，拓展业务组合

在 Scherman 的管理下，丹纳赫已经成长为世界顶级的工业公司， 公司收益的年均复合增长率超过 20%，营业收入的年均增长率约为15%，Scherman 时代落幕后，Culp 接管公司，并对公司的投资组合进行进一步调整，在这一时期，丹纳赫的投资中心转移到“更少但是更好的业务”，在并购投资中自上而下由市场分析开始，选择市场规模超过 10 亿美元、核心市场增长率至少 5%-7%、行业周期性不明显且集中度较高的以产品为中心的行业。在确定目标市场后，再对目标市场内的优秀企业进行评估调查最终实现并购。

基于对投资市场的筛选，公司开展了三类收购：新平台收购、补强型收购以及邻近业务收购。新平台收购即为企业扩大业务组合，向高回报市场挺进。补强型收购则旨在发展公司现有的业务和新进入的业务领域之间的的协同效应。邻近业务收购则是公司选择进入与现有业务相近的领域。

在这一时期，在稳步发展原有的专业仪器和工业技术业务模块的基础上，丹纳赫先后进入了诊断、牙科以及生命科学领域，完善其医疗技术业务模块。2004 年，丹纳赫斥资 7.3 亿美元通过收购Radiometer 进入临床诊断领域，收购 KaVo 进入牙科领域，2005 年，丹纳赫耗资4.5 亿美元收购 Leica Microsystems AG 进入生命科学领域。2006 年， 公司医疗技术业务模块的研发支出达到 123 百万美元，较 2005 年同比增长 64%，占总研发支出的 27.5%，仅次于专业仪器和工业技术。此外，公司积极开展海外并购，先后进入德国、英国、丹麦等国家市场。

图表26： 年丹纳赫各业务板块研发支出情况（百万美元）

资料来源：公司年报，方正证券研究所

诊断业务方面，由于医学诊断行业的高速发展，丹纳赫通过收购Radiometer 迅速进入诊断行业，Radiometer 是一家总部位于丹麦哥本哈根的血液气体检测公司，公司于 1954 年推出了世界第一台商用血液气体分析仪。2004 年，Radiometer 年销售额约为 3 亿美元，商誉估值约为 4.45 亿，2005 年，丹纳赫收购 Radiometer 后，得益于其在北美市场的高速增长，后者的营业收入实现了中位数增长，在日本等地的销售额也得到显著提升。

图表27： 年全球 IVD 市场规模情况

资料来源：公司官网，方正证券研究所

牙科业务方面，在牙科工具市场实现高速发展后，丹纳赫迅速通过并购进入市场，并获得较高的市场份额。丹纳赫收购 KaVo 后，又相继收购了 Genetix、Sybron Dental Specialties、Pelton& Crane 等公司, 以扩大牙科领域业务范围。KaVo Kerr 创立于 1909 年，总部位于德国比伯拉赫，是世界牙科器械专业制造领域的领袖公司，收购前年收入高达4.5 亿美元，商誉估值约为0.82 亿美元，2006 年丹纳赫收购Sybron Dental Specialties 后，将 KaVo 与 Sybron 重组，至此，卡瓦盛邦成为丹纳赫牙科业务中占比最大的牙科设备和耗材制造商，尽管 Sybron 经历了销售增长的低谷，在丹纳赫实行收购后，Sybron 的销售收入也得到了显著提升。受仪器产品线的持续增长以及北美和亚洲地区成像产品销售持续向好的影响，公司牙科技术业务营收也实现了高速增长。

图表28： 年全球牙科器械市场规模情况

资料来源：公司官网，方正证券研究所

生命科学业务方面，丹纳赫收购 Leica Microsystems AG 后，2006 年，收购Vision Systems limited 以实现进一步扩张。显微市场市场规模增速较快，Leica 作为全球领先的专业显微镜运营商，2004 年实现营业收入 6.6 亿美元，商誉估值为 3.32 亿美元，收购后，Leica 实现了在欧洲及亚洲地区销售高速增长。Vision 则是一家总部位于澳大利亚的自动化仪器、抗体生化试剂生产商，2005 年实现营业收入 8600 万美元，商誉估值约为 3.57 亿美元。Leica 和 Vision 的结合，显著的扩大了公司在解刨病理学市场上的市场份额，并为公司生命科学业务板块未来的发展奠定了广阔的基础。

图表29： 年全球光学显微镜市场规模情况

资料来源：公司官网，方正证券研究所

值得注意的是，2007 年丹纳赫实施了其在这一阶段最大的一次并购交易，收购 TektroNix，本次收购耗资 28 亿美元，是其自组建以来金额最大的一次并购交易。TektroNix 是全球领先的测量仪器制造商， 更是示波器领域的龙头企业，商誉估值约为 18.75 亿美元，2006 年， TektroNix 销售额高达 10.4 亿美元，位列全球第四，本次交易完成后， 丹纳赫将TektroNix 与Fluck 进行整合，组成一个全新的测试仪器平台， 整合完成后，结合 2006 年 Fluck10.11 亿美元的销售额，二者可在电子仪器行业领域排名上升至次席，仅次于 Thermo-Fisher，同时助力丹纳赫位列综合仪器行业领域世界第三。

图表30 ： 年丹纳赫主要并购情况

资料来源：公司官网，方正证券研究所

图表31： 年丹纳赫及其收购主要子公司商誉情况（亿美元）

资料来源：年度报告，方正证券研究所

图表32： 年丹纳赫总资产及其收购主要子公司净资产情况（亿美元）

资料来源：年度报告，方正证券研究所

在进行并购整合的同时，丹纳赫为优化资产配置，对不良资产进行了剥离，2004 年，丹纳赫出售盈利能力较弱的部分工具和组件业务。2007 年，为减少债务比重，丹纳赫以 2.75 亿美元剥离工业技术业务模块的电能质量业务。

经过近 10 年的发展，丹纳赫公司商誉稳步提升，同时实现了业务组合的转变，业务中心逐渐向医疗技术业务板块倾斜，其营业收入从不足 10%增长为 2008 年的 25.8%，工业技术及工具和组件业务板块营收比重逐渐下降，到 2008 年占比不足 40%。

图表33：丹纳赫 2001 年营业收入业务分布

资料来源：公司年报， 方正证券研究所

图表34： 丹纳赫 2008 年营业收入业务分布

资料来源：公司年报, 方正证券研究所

此外，在净利润方面，自 2001 年公司专注三大类别的收购后， 得益于公司开展的针对所在市场规模大，行业增速快的公司的收购， 净利润迅速攀升。

图表35： 年丹纳赫净利润情况（百万美元）

资料来源：公司官网，方正证券研究所

4、2009-至今：注重企业行业领导力

2009 年，在全球经济危机，金融市场萎靡的大环境下，丹纳赫依然没有停下其并购的脚步，自 2008 年 9 月全球经济危机开始，丹纳赫削减了 5000 多个职位、关闭了 30 多家工厂为公司节省每年逾 3 亿美元，但收购交易方面依然步履不停，2009 年丹纳赫斥资 20 亿美元先后收购了 18 家新公司并在 2010 年初将增长相对缓慢的手工具业务剥离以削减开支。此后，丹纳赫依旧保持着超高的并购增速，自创建初期至 2014 年，丹纳赫已经完成了 400 多起并购，并购重心也从最初的以财务为导向转变为强调公司市场领导力。

2015 年 5 月，丹纳赫宣布收购Pall，并购交易额达 138 亿美元， 是继丹纳赫 68 亿美元收购 Beckman 后又一笔生命科学业务板块的大型并购，交易最终与 2015 年 8 月完成。Pall 总部位于美国纽约的华盛顿港，是一家提供过滤、分离和净化产品的制造商，2014 年营业收入高达 28 亿美元，其中包括 15 亿美元生命科学业务及 13 亿美元工业业务，Pall 的生命科学业务涉及到生物制药领域，以及食品和饮料、医疗终端市场，而其工业部门为工艺技术、航空航天和微电子领域的客户提供技术。

收购Pall 后，2016 年，丹纳赫进行了其组建以来最大规模的公司拆分，公司将现有的生命科学和诊断、牙科、水质平台和Pall 整合成为保留丹纳赫名目的科学和技术增长公司，公司年收入约为 165 亿美元。同时，公司剥离了包括 Matco 和Ammco-Coats 在内的多家子公司， 将专业仪器仪表和工业技术两个部分纳入新创建的工业企业 Fortive， 亿美元。本次拆分后，丹纳赫公司业务板块由拆分前的测量与计量、环保技术、牙科、生命科学与诊断和工业科技五大业务板块转变为生命科学，诊断，牙科，环境及应用解决方案四大业务板块。从研发投入情况来看，拆分后，丹纳赫在医疗诊断领域投入的资金比重最大，2017 年医疗诊断研发投入为 4.71 亿美元，占总投入的41.74%。位列第二位的是生命科学业务板块，2017 年研发投入为 2.96 亿美元，占总投入的 26.18%。牙科及环境及应用解决方案则各占15.27%、16.81%。在营收方面，生命科学领域 2018 年实现营业收入444.15 亿美元，占主要营业收入的 33%，医疗诊断业务则以 429.47 亿仅次其后，环境与应用解决方案 2018 年营收占主营收的 22%，牙科则占主营收的 14%。

图表36： 年丹纳赫对各业务领域的研发投入情况（百万美元）

资料来源：公司年报，方正证券研究所

图表37：丹纳赫 2018 年业务模块营收情况（百万美元）

资料来源：Wind，方正证券研究所

2019 年，公司宣布以 214 亿美元的价格收购GE 生物制药业务，是丹纳赫截至目前所涉金额最大的并购业务，项目预计于 2019 年第四季度完成。GE 生物制药业务的主营业务是为生物制药企业提供工艺开发和生产制造流程中的仪器、耗材及软件产品，2018 年，该业务部门实现 30 亿美元的营业额。并购后，该业务成为丹纳赫生命科学部门的独立运营公司，并与 Pall、Beckman Coulter 等业务共同组成丹纳赫的生命科学平台，GE 生物制药的加入将为丹纳赫生命科学部门的产品组合添加了高度创新的和行业领先的产品系列并为生物制剂工作流程解决方案注入新的力量。

在这一阶段，公司将并购的重心转移到具有市场领导力的企业上，如Pall 和GE 都是生命科学领域的龙头企业，AB SCIEX 也是质谱领域的龙头公司。此外，2014 年丹纳赫旗下卡瓦盛邦收购 Nobel Biocare 后，丹纳赫一举成为世界最大的牙科植入物制造商。相较于 年，丹纳赫在商誉和净资产方面都实现了飞跃式增长。

图表38： 年丹纳赫主要并购情况

资料来源：公司官网，方正证券研究所

图表39： 年丹纳赫及其收购主要子公司商誉情况（亿美元）

资料来源：公司官网，方正证券研究所

图表40： 年丹纳赫及其收购主要子公司净资产情况（亿美元）

资料来源：公司官网，方正证券研究所

同 年相比，2009 年以后，丹纳赫的市盈率和市净率始终保持着稳步增长，公司在保持着并购增速的同时，始终稳定的运营其旗下庞大的子公司分支，这与丹纳赫独特的DBS 系统息息相关。

图表41：丹纳赫PE 情况

资料来源：公司年报， 方正证券研究所

图表42： 丹纳赫PB 情况

资料来源：公司年报, 方正证券研究所

丹纳赫的DBS 管理模式脱胎于其 1988 年发展的 Kaizen 原则，是丹纳赫的核心价值观。不同于 Kaizen 原则，DBS 的适用范围更广， 其重点在于推动公司创新和增长，在对目标企业实现收购后，公司运用 DBS 系统进行整合，创造附加价值，实现共同成长。

蓝色圆环由字母“C”“D”构成，其中“C”代表 Customer，“D”代表Danaher，圆环内部的“Customers Talk, We Listen.”意在传达丹纳赫以客户为核心的企业文化，“Kaizen Is Our Way Of Life”意在表示丹纳赫要持续改善，不断的挑战自我，不断的精益求精。

资料来源：公司官网，方正证券研究所

人才（People）：人才测评是丹纳赫在进行收购前的尽职调查以及对现有公司不断评估的一个重要组成部分。对于管理人员的保留度， 在收购的公司中有所不同；一般而言，丹纳赫收购新公司的两年内， 高管的置换率约为 0 ~ 50%，这样的人事决策基于两个方面：尽职调查过程中管理人员的面试情况和管理人员实际运营情况；在接管公司后，丹纳赫会尽快拟定人事决策，包括剔除不可能成功或不可能适应丹纳赫文化的管理人员以及其替补计划。

计划（Plan）：计划即为丹纳赫旗下的每个公司制定战略计划，该计划旨在应对下述问题：“我们在参与什么竞争？”和“我们如何取胜？”在对公司进行尽职调查过程中，丹纳赫高级管理人员会拟定一个大致的优选收购战略，该尽职调查针对旗下公司每一个管理人员，调查结束后，丹纳赫会在 100 天内对管理人员制定战略计划，旨在促使管理人员意识到绩效改进的可能性，并帮助他们找出现阶段的绩效改进存在的障碍。

流程（Process）：整合流程的重点在于帮助新加入的管理人员了解 DBS。丹纳赫通常会对管理人员进行一周的培训，再举办一周的持续改善活动。培训旨在让新管理人员了解单件流、直观图等要素，并从实践中学习。

业绩（Performance）：当就子公司战略达成一致后，丹纳赫会利用一个政策部署 (PD) 工具来推动和监督战略的实施。该体系的核心是政策部署评估，丹纳赫会对各子公司进行每月一次的政策部署评估，评估的目标与战略计划直接相关。首先是一系列将会显著改善公司业绩的 3-5 年目标。其次是为了保证战略正常实施必须达到的年度目标，特别是那些依据突破性举措而制定的目标，丹纳赫会针对这些目标进行必要的流程改善，并根据具体的产出指标跟踪改善情况。

资料来源：公司官网，方正证券研究所

图表45：领导者如何进行战略部署

资料来源：公司官网，方正证券研究所

同时，丹纳赫将 DBS 扩展到新的领域，专注于创新和增长，旨在推动产品开发、营销和销售的改进。指导所有努力是一个简单的理念，根植于四个面向客户的优先事项:质量（Quality）、交付（Delivery）、成本（Cost）和创新（Innovation）。

总体来说，丹纳赫提倡的DBS 文化有四点比较重要：

第一点是 Collaboration，合作。倡导合作，特别是跨部门的合作团队配合共赢，一起找到解决问题的方法而不是相互指责。

第二点是 High Expectations，高期望。对业绩、合规、职业道德都有很高的要求，也要求整个团队要保持极高的热情和士气，一起对结果负责。丹纳赫对自己的要求都很高，但他未必每次都能做到，但是他高标准要求自己就可以不断的去审视自己的差距，根据这些差距有目的的进行改进。

第三点是 KAIZEN：中间可以看到 KAIZEN，核心文化持续改善， 它的主要内涵是 Do More, Wasting Less，即“做更多的事，然后产生更少的浪费，对现有流程和现有的工作要不断地进行优化”。

第四点是 Power Of Winning，用创新带来胜利，通过 DBS 的实践带来业绩的胜利。

丹纳赫通过 CVD（核心价值驱动）来完成目标，包括 8 项指标， 所有运营公司业务汇报是都会围绕这些指标，如果不达标，就会触发Kaizen 项目，或者PSP (Problem Solving Process)。

第一块是面对客户，包括两项指标：质量和按时交货；

第二块是面对员工，包括两项指标：其一是高管职位内部提拔比率，一般是希望定在百分之七十五左右；其二是员工离职率的考核， 对所有的业务部门这都是核心指标之一。

第三块是面向股东，考核指标较多，包括：净增长、Operational Margin Expansion, 利润率、现金流、还有投资回报率。这里的投资回报率是指一家公司利用丹纳赫的资金去并购了另外一家公司，那么并购公司未来三年的整体表现都要放在这个核心指标一起进行监控。

随着DBS 的发展，如今DBS 主要是分成三个模块和一个基础模块。从 LEAN 开始，主要是生产运营的工具，对于提高效率，减少浪费，提高质量都非常有用。Growth 则主要是商务和产品开发用的一些工具。如，如何更好的管理销售机会到订单的整个流程，如何提高产品开发的效率等等。Leadership 的模块则是对公司管理层提出更高的要求，如，战略规划，公司并购，发现和保留人才等等。

现在最新的 DBS 工具，是一个工具箱的形式，包括四个模块：

图表46：DBS 的基础课程

资料来源：公司官网，方正证券研究所

图表47：DBS 的成长力工具

资料来源：公司官网，方正证券研究所

DBS 的创新工具主要包含战略产品信奉、产品规划小组等，以战略产品信奉为例，其旨在通过这一过程定义吸引创新的新领域，首先为吸引人的细分市场定义一个成功的路线图，再通过协调多个项目和资源的执行开发出新的产品，最终创造需求以满足新产品市场，丹纳赫旗下的 HACH 就通过战略产品信封创建了一个 SDR 速度设计评审基础工具，其首先收集客户需求，再与跨职能团队合作，进行产品和工艺的优化，最后对优化的结果进行评估。HACH 将这一工具应用在CM130 透析用氯监测系统当中，最终获 FDA 批准成为第一台透析用在线氯分析仪。

DBS 的商业工具主要包含市场营销变革、销售价值等。丹纳赫在使用商业工具前，会首先对市场进行分析，以找到市场的吸引力所在， 再进一步判断市场的洞察力和能见度，在此基础上，丹纳赫开始展开对消费者的观察，并通过领导市场生产，大力推广产品等方式进行市场营销变革，经过变革后，丹纳赫会重新评估其销售生产力以及市场前景，并展开销售漏斗管理。Pall 就通过DBS 的商业工具实现了销售增长。在 Pall 被丹纳赫收购前，其生产经营一直存在一定问题，首先， 其市场知名度上升空间有限，且几乎没有数字营销能力，此外，公司内部没有可重复的过程来培养高质量的销售线索，致使其发展始终受限。收购后，DBS 为Pall 提供了三个解决措施，首先，实行变革型营销，通过有纪律的营销活动，以提高知名度和帐户覆盖面；其次，采用领导处理，优先考虑并提供更多合格的销售线索；最后，进行渠道管理，精简销售渠道流程，提高胜率。举措实施后，其市场能见度提升了 50%，渠道关系也得到了大幅提升。

2005 年丹纳赫针对雷度的收购案就完美的体现了 DBS 在其公司运营与收购中的重要作用，雷度公司创建于 1935 年，并于 1984 年公开上市，是一家丹麦的家族控股企业，公司主营检验和测量急症患者血气（氧和二氧化碳）的仪器，所在市场市场规模逾 10 亿美元。上市后的五年间销售额年均复合增长率高达 6.5%，此外，雷度公司意图寻找能够发掘公司“精益生产”潜能，并足够了解利基市场的收购者， 丹纳赫在调查期间曾在公司考察了 3 个小时，并对雷度的生产模式以及经营状况有了充分的了解。实行收购后的第四周，丹纳赫开始了第一项重要活动——对雷度公司的管理人员开展“执行高管培训” (ECO)，将 40 位高管分成 6 个小组进行价值流图析，观察简单改变流程所能造就的、绝对明显的改善机会，最终有小组针对原材料装运提出了改进措施；收购的两个月后，公司开展了第二项重要活动——“战略规划”，公司根据已有的信息、分析和战略进行规划，意在帮助雷度的管理人员找寻在市场上取得进一步的胜利的方法。在进行了这两项重要活动后，雷度公司的战略计划基本确定，丹纳赫只拍了两位高管入驻雷度分别负责美国的销售业务和营销业务。此外，雷度接受了丹纳赫的工作指导，将“持续改善”应用于密歇根的一家工厂。同时， 丹纳赫对雷度进行了政策部署，这对雷度而言是一次重要的变革，首先，雷度将公司绩效显著改善所需的 5 到 7 个战略重点自上而下转化成一系列为期一年的目标。其次，雷度确定了需要改变的过程并提出新方法，同时对于每个过程改进界定 1-2 个衡量指标，旨在有效监督上述过程的实现情况，让所有员工都能了解进展情况，雷度将月度目标列示在单独的一张纸上，张贴在公共场所，每月更新。然后，整个组织的一级目标变为各个部门的二级目标，最后变为个人的行动计划，每个人的行动计划都写在纸上，贴在员工的门上。在政策部署计划实行的三年后，雷度公司的业务、战略、市场分额和营业收入都取得了大幅的提升，营业利润提高了 4%。

丹纳赫的并购战略实质上是一个 DBS 过程，其是一个递进式的过程，包括市场、公司、评估三大模块。在进行并购时，丹纳赫利用DBS 进行整合，完成从优秀到卓越的提升，在选择市场时，丹纳赫偏爱市场碎片化、集中度比较低，竞争激烈程度不大，而且有未满足客户需求的市场机会，竞争对手的发展也比较迟缓的领域，在选择市场内的企业时，其通常倾向于选择企业管理上存在改善空间或者发展遇到瓶颈，未来可以其通过 DBS 系统加以改善，以及借助丹纳赫平台的渠道和资金实力，使得收购的企业获得更大的发展空间的企业。同时，被收购企业应有丰富的运营经验和企业家精神，收购后丹纳赫会尽可能保留原来的管理层和团队，只在财务、管理、技术系统等层面上进行融合。此外，选择企业的时候，丹纳赫还会考虑和现有平台内主要公司业务互补，有协同效应，以及一定的行业周期互补。以 Pall 为例，丹纳赫收购 Pall 后，通过其进行的 DBS 学习，Pall 实现了加速创新，新产品发布的数量增加了 50%，同时，在成本方面实现了 2 亿美元的节约。

图表48：并购三大流程

资料来源：公司官网，方正证券研究所

5、解析丹纳赫成功经验，挖掘国内优质标的

并购可能是未来每个追求可持续高速成长的优秀企业必经之路。从海外优质企业成功经验看，很少有公司仅依靠内生增长可以持续不断发展壮大的。以全球化工行业龙头企业巴斯夫为例，二战重建后， 巴斯夫从 1958 年开始进行疯狂扩张，期间通过兼并收购手段先后进入涂料、制药、石油与天然气、聚氨酯、维生素和聚合物分散体等领域，公司业务板块不断扩大。通过收购编织起牢不可破的市场和业务网络，为后续的优化业务组合和多元化经营打下基础。

我们方正化工认为，随着全国制造业安全环保监管趋严，越来越多的分散产能或企业面临被兼并或重组；随着优质企业市占率提升到临界点，内生业务可能无法满足其对持续改善和高速成长的追求；随着资本和劳动力密集型“金字塔底部”市场逐渐被中国充分消化，更多龙头企业开始向“金字塔顶部”发力，即技术和人才密集型高附加值产品或高盈利的利基市场。兼并/收购将成为每个追求可持续高速成长企业的必经之路和必备工具。

5.1 借鉴丹纳赫“赋能式”收购成功经验

丹纳赫是全球最成功的“赋能式”实业型收购的标杆。从 1980年一家不起眼的信托公司，成长为拥有 400 多家子公司、营收近 200亿美元、市值超 900 亿美元的综合性制造业集团，丹纳赫的成功路径有许多值得国内上市公司借鉴之处，主要表现为以下几点：

“市场第一，公司第二”。丹纳赫不是首先确定潜在目标后再评估市场潜力，而是进行自上而下的分析，从市场分析到公司评估、尽职调查、估值、谈判、乃至最终整合。这与公司坚信的沃伦·巴菲特（Warren Buffet）的投资理念一致，即“当某个行业以经济状况不佳而著称，某位管理者以卓越运营而闻名遐迩，两者相遇，通常后者都无法改变前者。”

寻找规模较大、能够取胜的市场。丹纳赫在筛选收购标的时遵循以下标准，这使得公司能够在鼎盛时期每月完成至少一笔收购案：

1） 市场规模应该超过 10 亿美元。

2） 核心市场的增长率至少应该在 5%~7%，也就意味着未来十年，市场规模应能达到近 150 亿人民币规模。对于国内企业而言，因整体经济增速高于欧美等发达国家，国内市场增速目标可以适当提升至 10%~15%，海外市场增速目标“量体裁衣”。而且核心市场周期性或波动性不应太大，这可能损害公司价值。以化工企业为例，应避免投资强周期的资源型业务，比如矿产、石油、房地产等，应向下游收购技术含量高的高附加值精细化学品，甚至是贴近消费端的制造服务业发力。

3） 丹纳赫寻找利基市场，大批竞争企业的销售额介于 2500 万美元到 1 亿美元之间，公司选择收购这些企业，得到他们的产品， 而且无需承担较高的交易费用。所谓利基市场指的是在分散型或小型市场上开展的业务。虽然市场小，但利润率通常很高，当在该市场中占据足够的市场份额，可以获得可观的回报。对于国内企业应更宽泛 地理解这一策略。丹纳赫选择利基市场，因为它相信这类企业可以给予 DBS 大展身手的机会，发挥丹纳赫精益管理专长。对于不同公司的“杀手锏”不尽相同，在选择目标公司时可以考虑收购利基行业的益处，但也要考虑和收购标的之间是否有相互补强的作用。

4） 丹纳赫尽量避免和丰田、微软、3M 之类的劲敌竞争。

5） 公司寻找“有形”的、以产品为中心的行业。因此，金融服务、互联网等行业被排除在外。

考虑所处行业特点，选择擅长的收购类型。丹纳赫的收购组合种类丰富，但不是每个阶段都将注意力平均分配在以下三种类型上。

1） 新平台型收购：新平台收购表示丹纳赫的业务组合显著扩大， 进入新的市场和产品领域。这个“切入点”可能是一家大公司的某个事业部、一家独立的上市公司或非上市企业。这一收购类型频繁出现在 2001 年到 2009 年期间。2006 年，公司“投资 2.6 亿多美元进行收购来重点建设医疗技术平台，为公司打开一个可以利用自己技术和能力创造价值的全新市场。平台型收购起到串联作用，在新的平台里， 公司可以从头发展产业链布局，打开新的局面。但同时也存在周期长、投资大等风险。国内企业不乏此类收购类型的企业，例如万润股份2015 年收购 MP 公司，完成对医药及中间体市场的最初积累；飞凯材料 2016 年收购和成显示公司，快速切入液晶材料领域。

2） 补强型收购：此类收购的目的是在丹纳赫现有的业务和新的收购目标之间产生协同效应。例如，在 2004 年，丹纳赫投入 5000 万美元收购了哈里斯公司 (Harris Corporation) 的多条产品线，加强了电子测试平台。补强型收购是最高效的收购方式，也是目前国内企业运用最多的方式。这其中的佼佼者例如万华化学 2009 年、2011 年先后收购 BC 公司 100%股权，加强了聚氨酯领域市场份额和欧洲布局；国瓷材料 2016 年、2017 年先后收购王子制陶和爱尔创，通过向下游延伸强化了核心材料的市场粘度。

3） 邻近业务收购：此类收购执行后，被收购被收购公司往往独立开展运营。例如，丹纳赫在 2004 年用 1.91 亿美元收购了加拿大特洁安技术公司 (Trojan Technologies)。虽然该公司从事环保业务，与环保平台有关，但是它的水处理产品占领了一个利基市场，收购之后， 该公司仍然作为一个较为独立的组织运营。

审视每项收购的 ROIC，确保三年最低预期收益率超过 11%。在丹纳赫收购案例中，公司总在持续改善收购标的的投资回报。公司发现，与进入新业务领域的平台型收购相比，规模较小的补强型收购更为常见。补强型收购往往能够比创建平台型收购达到更高的投资回报。创建平台型收购需要的时间更加漫长，一般在 5 年甚至更久，风险也更大。

优化业务结构，剥离无法增值可立即消除的业务。丹纳赫所提倡的精益管理将 80%的生产资源投入在增值业务上，20%的资源投入在不增值尚难以消除的活动，并且剥离那些不能增值、无法改善、且可以消除的业务。丹纳赫优化业务结构的行为从上市第一年起开始显现，截止 2009 年公司已剥离公司超过 50 家。2009 年以后，公司收购重心转移至大规模收购少数极具竞争力公司，年剥离公司数量下降。

扩张境外地域市场，瞄准区域利基企业。2009 年至今，公司加快美国以外市场扩张，收购企业遍布东西欧、亚洲、拉美和中东地区。最初，公司扩张驱动力在于，为了进入国际市场，把欧洲一些小公司加入现有的美国业务中。近年来，随着国际经验的日益丰富，公司发现某些境外收购成了公司进入某些行业的重要切入点，例如丹麦的雷度 (Radiometer) 公司或德国的徕卡 (Leica) 公司。参与海外敏感地区、敏感业务收购对国内企业而言难度不小，这其中贸易和政治因素大于市场因素。国家实力和国家意志在这其中起到重要作用，这里不做展开讨论，但我们相信中国企业境外投资和收购环境会越来越好。

收购后管理更重要，秉承持续改善理念。收购后对子公司业务的持续改善是公司能够可持续成长至今的成功要素，也是众多公司愿意加入到丹纳赫集团体系的核心原因。国内也存在一些邻近业务类型的收购，收购之后子公司独立运行，例如中国化工旗下的一系列国内外子公司，在收购后很长一段时期处于独立运营状态，近期集团公司开始整合管理，相信这是一种改善的信号。建议所有国内有意开展或强化收购业务的企业都可以推行“持续改善”（Kaizen）理念，学习掌握

5.2 从实业型并购角度寻找投资策略

我们从两组财务指标出发挖掘国内优质标的，一组从丹纳赫收购标的时注重的财务指标的角度挖掘；另外一组用来挖掘国内与丹纳赫具有相似优秀特质的，且已经开始开展相似收购策略的上市公司。

资产负债表是丹纳赫最关注的报表，从公司年报披露信息看，公司每年都会着重分析收购标的资产负债情况与变化。其中净资产收益率是这其中的核心指标，体现了一个公司的盈利能力和对资本的利用效率。2009 年以后，丹纳赫从原来以收购强度为导向转向注重资产价值和盈利能力，认为净资产收益率高的企业通常具备更高的收购价值。丹纳赫自 2006 年~2018 年 ROE 平均水平为

图表49：丹纳赫 ROE（%）

资料来源：Bloomberg，方正证券研究所

现金流是企业主要的现金流来源，对于收购型公司不仅是加杠杆收购的基础，同时也对被收购供子公司起到造血作用。2001 年，丹纳赫战略调整后，公司经营活动现金流从之前的平均 1.89 亿美元跃升至11.84 亿美元，2009 年以后进一步跃升至 32.09 亿美元。其中经营活动产生的现金流净额/营收收入指标反应公司杠杆与造血的相对实力。丹纳赫自 2006 年~2018 年该指标变化范围在 14%~21%之间，平均值为 17.66%，为持续收购备足弹药。我们方正化工以 2006 年~2018 年13 年平均经营活动产生的现金流净额/营收收入大于 14%为标准，从上述 189 家化工上市公司中进行筛选，共有 38 家上市公司满足大于14%的要求。

图表50：丹纳赫经营活动所得现金流（亿美元）

资料来源：Bloomberg，方正证券研究所

图表51：丹纳赫经营活动产生的现金流净额/营收收入

资料来源：Bloomberg，方正证券研究所

“好价格”固然是收购时非常看重的指标，但作为估值水平重要参数的市净率和市盈率仅反应当前价格是否合理。后续分析具备外延式成长潜力公司时考虑长期中枢情况，不将PB、PE 作为筛选指标，仅供投资决策的参考因素。

投入资本回报率 ROIC 是丹纳赫每个财务季都会仔细审查的项目，每项收购的 ROIC 将最终决定公司整体投资回报率。2001 年~2008 年，公司平均 ROIC 为 12.78%；2009 年~2018 年由于几项大规模收购，包括Pall、Bechman、GE Health，投资回报期较长，ROIC 有所下降， 均值为 8.5%。从公司战略层面，公司仍将三年最低预期投资收益率超过 11%作为目标。我们方正化工以 2006 年~2018 年 13 年平均 ROIC 大于 11%为标准，进一步筛选出 32 家上市公司满足标准。

资料来源：Bloomberg，方正证券研究所

在上述 32 家上市公司中，我们将根据以下原则继续迭代，包括：1）已经开展收购业务；2）非关联收购；3）收购标的为补强业务或邻近业务，排除收购过互联网、地产等子公司的标的；4）以完全控股方式收购。依据上述原则，最终我们筛选出万华化学、新和成、国瓷材料等 9 家国内标的，满足所有核心财务指标和筛选原则。

图表53：满足核心财务指标和筛选原则的国内标的

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