国有股权投资机构实行合伙人制度的实践与思考

发布时间： 17:32 来源：中国报道

——以杭州城投富鼎投资管理有限公司为例

2016年6月，为响应党的十八届三中全会《决定》中关于国有企业混合所有制改革的要求，主动适应知识经济崛起的新形势，提升企业的活力与竞争力，探索实施“管资本”为主的国资分类监管，实现国有资本、民营资本、市场化团队三方在规模、资源、专业化知识方面的优势互补，杭州城投资产管理集团有限公司(以下简称“资管集团”)率先在杭州市国资系统通过合伙人制实施混合所有制改革，成立杭州城投富鼎投资管理有限公司(以下简称“城投富鼎”)开展PE股权投资业务。经过5年的探索实践，城投富鼎作为GP发起设立7支基金，基金管理规模超20亿元，投资项目近30个，其中项目成功过会上市6个，上市项目以市值计算年化收益率超过50%，处于退出期的基金预计年化平均收益率20%以上，取得了较好的成绩，成长为杭州城投系统股权投资重要平台。实践证明合伙人制在国企市场化业务中具有较强的生命力，不失为国有股权投资企业混合所有制改革的有效路径。

一、合伙人制度背景与实践

股权投资业务属于知识密集型业务，业务开展过程中的项目筛选、研究分析、投资决策、投后跟踪等莫不依赖核心专业人才，但是国有背景的政治社会责任、决策效率、管理体系以及激励机制一直制约其竞争力，包括：

1、国有企业政治、社会责任与经济责任的平衡要求

国有企业由国家作为最终出资人，因此负担更多的政治和社会责任，包括扩大就业、维护稳定、发展先进文化等，经营目标更加多元，效益等经济责任并非国有企业经营的唯一考核指标。经营目标的多元化，必然使得国有企业在内部资源分配上难以聚焦，在机构设置、业务协同、经营流程上兼顾多重责任。因此相对于民营、外资企业等市场化企业来说，国有股权投资机构因为内部资源与管理的多目标分散，往往处于竞争的不利位置。

2、国有资产保值要求下造成进取心不足，决策效率低下

在传统国资“管资产”考核指标引导下，国有资产保值与增值是国有企业考核的重要的内容，而资产保值要求又是其中的最基本的要求。因此国有企业经营过程中往往将“保值”放在最优先的考量，对于“增值”部分则本着“不求有功，只求无过”的心态对于市场出现的机会踯躅不前，难下决定。以上情况使得国有企业开展股权投资等市场化业务的进取心不足，而过于强调“保值”要求，则造成对市场风险难以进行客观评价，犹疑之间又导致决策效率的低下。

3、专业人才不能充分发挥专业能力

在政治、社会、经济责任多目标要求，过于强调国资“保值”考核的环境下，国有企业开展股权投资业务在管理、决策、风控方面往往与纯市场化机构存在较大差距，难以单纯从市场和专业方向进行分析研判。客观上对人才的专业能力发挥造成掣肘，使国有企业的竞争力打了一定的折扣。

4、管理与激励机制与市场脱节

一方面，由于国有企业薪资政策的要求，难以对核心专业人才提供相较于市场有竞争力的薪资。另一方面国有股权投资机构仍然实行传统雇佣制的管理机制，职业经理人或是普通员工总会有一种给人打工的潜意识，企业寄希望于员工个人职业道德、综合素质或者用“高薪+文化”的方法，已经不能系统的解决这个问题。而在国有企业引入员工持股则面临顶层设计缺乏、资产评估及审批周期较长等各种问题。

为响应党的十八届三中全会《决定》，对处于充分竞争行业和领域的国有企业进行混合所有制改革，探索实行混合所有制企业员工持股，以提升国有企业的活力和竞争力，探索实施“管资本”为主的国资分类监管，资管集团在对国内外案例充分调研论证的基础上，在杭州市国资系统率先通过合伙人制实施混合所有制改革，并于2016年6月成立城投富鼎。

1、股权架构与基金设立

资管集团通过引进对公司业务、团队、定位、发展理念等认同的合作伙伴和股权投资领军人才，并联合战略投资者浙江富冶集团有限公司(以下简称“富冶集团”)成立二级公司-杭州城投富鼎投资管理有限公司，股权结构实行国有、民营、团队三方持股的混合所有制。根据股权投资行业特点，资管集团代表国有资本持股45%作为第一大股东，但不谋求绝对控股，核心团队和富冶集团分别持有25%和30%的股权。具体结构框架见下图：

管理团队持股中，总经理持股15%，优秀骨干员工持股10%。同时新成立的基金管理公司作为GP，发起设立由资管集团、富冶集团、城投富鼎、其他LP共同出资设立城投富鼎一期PE基金——城和基金，开始PE股权投资业务。此后城投富鼎合作伙伴拓展到浙江省金控集团、德信控股、杭州上投集团、黄山城投、湖州控销集团、台州社发集团、临安城投、临安金控等20余家机构投资者以及上百高净值人士，在城和基金之后又主导设立城霖、城卓等6期PE基金。

在管理与决策机制上，城投富鼎依据《公司法》以及《公司章程》，在兼顾国企管理与股权投资行业特点的基础上，实行董事会领导下的总经理负责制：总经理由股权投资行业资深专家、领军人物担任，负责城投富鼎的具体业务经营;公司董事长、法人代表由资管集团分管领导担任，并作为投决会成员，但并不持有城投富鼎的股份。董事会由5名成员组成，资管集团委派2名，富冶集团委派1名，管理团队委派2名，保证管理团队在公司重大经营问题上的话语权;根据不同PE基金投资的LP不同，每只基金设立单独的投资决策委员会，由不同的LP选派代表参加，并聘请外部专家参与，作为基金投资项目的决策机构。

城投富鼎设立基金由资管集团作为LP出资的，需上报资管集团控股股东杭州市城投集团审批，无资管集团出资的，由城投富鼎自行编制方案由资管集团审批通过即可设立。公司投资决策流程由“立项会→内审会→投决会”三级构成，其中：项目立项会，由城投富鼎投资经理牵头，城投富鼎总经理参加会议通过，决定是否立项;项目内审会议，由资管集团投资部牵头，资管集团分管领导及财务部、审计部和项目组成员参加，决定是否推荐上基金投资决策委员会;项目投资决策会议，由城投富鼎投资部牵头，基金投资决策委员会委员、列席人员及项目组成员参加，决策机制为投决会成员4/5(或5/7)通过方可进行投资。

在城投富鼎成立之初，资管集团作为基金管理公司的大股东对其设立的基金予以较大的资金支持，如城和、城卓基金作为LP出资比例均在30%以上，在城投富鼎经营取得突破，在行业内逐步树立品牌后，资管集团更多的是利用自身的行业地位与渠道为城投富鼎团队提供融资的渠道与平台，对接省内外的优质机构投资者与高净值人士设立基金或相关项目的专项基金，提升城投富鼎自身的“造血能力”。

投资体系方面，城投富鼎主要投资方向为与杭州城投相关的节能环保、新能源、智慧城市以及国家、浙江省鼓励的生命健康、先进制造、新材料等“鲲鹏计划”、“凤凰计划”相关的先进产业，以最大化利用杭州城投的产业背景与资源优势。城投富鼎坚持稳健进取、长期投资的投资风格，主要投向成熟的PE项目，其中10%-20%可以对中早期成长性较高的企业进行价值投资。

激励机制包括股权激励与薪酬绩效激励。股权激励方面，城投富鼎成立之初，股权安排就有25%由管理团队持有。薪酬绩效激励方面，结合杭州本地股权投资市场的水准，制定具有行业竞争力的企业薪酬与奖励标准，团队对外募集资金依据收取管理费数额，按照梯次计提比例发放基金募集奖励，对于项目退出奖励，依据实现超额收益的不同，按照不同的奖励系数发放。

约束机制方面，除在项目行业、财务、法律、经营方面做好投前、投中、投后的风控措施外，为鼓励基金管理公司项目团队积极拓展优质项目，防范道德风险，坚持职业操守，基金投资的每一个项目，项目团队必须跟投，原则上每个跟投项目不少于所投项目金额的0.2%且最多不超过1%。

二、合伙人制度取得的成效

城投富鼎在以上股权架构、制度以及机制基础上，依据业务开展的实际情况，不断完善自身的体制机制，经过5年的发展经营，提升了实力、做出了成绩、获得了荣誉、树立了品牌，实现了国有企业社会与经济效益的最大化，包括：

截止2021年6月，城投富鼎累计主导设立7只PE基金，总计基金管理规模超20亿元，部分基金已完成投资，并自2021年1月起部分项目进入上市后退出期。目前7只PE基金总计投资项目近30个，其中共有玉禾田、华光新材、大洋生物等5家被投企业于2020年在创业板、中小板、科创板成功上市，以目前市值计算，平均年化收益率超过50%，另有天洁环保、云谷科技等3个项目通过并购或大股东回购退出，折合年化收益率达到10—20%。以实现退出收益的城和基金为例，综合上市二级市场退出和回购并购退出情况，整体年化收益率预计超过20%，实现了城投富鼎成立之初为国有资产保值增值、为LP创造价值、助推实体经济发展的初衷，取得了良好的经济与社会效益。

经过多年实践，城投富鼎已经形成了比较成熟稳定的投资体系，在投前、投中、投后都有相关制度性的流程与规范，确保股权投资业务能够流畅高效地开展。在项目投前通过企业现场调研、研究员行业研究、内部研讨进行投资逻辑验证，查漏补缺，并通过立项会、内审会对项目进行多轮审核;由涵盖外部专家的各个PE基金投决会做出项目投资价值、估值定价、风险锁定等做最终决定;项目投资后，城投富鼎通过参与公司治理(派驻董事、监事或财务负责人)，指定专人跟踪项目进展、获取被投资企业定期报告和不定期重大信息的方式跟踪项目进展，并依托杭州城投集团产业背景和优势，对被投企业进行赋能，在提升企业价值的同时实现投资回报的最大化。

城投富鼎经过5年多的发展，公司团队人员扩充到近30人，并设立办公室、人力资源、财务管理、基金管理、投资中心、风控合规、证券事务等部门与岗位，公司运作进一步走向专业化。城投富鼎投资项目团队经过多年项目实践，形成了“投资经理-投资(副)总监-副总经理-总经理”的人才梯队晋升与选拔体系，并按照股权投资业务的特点，依据投资方向引入节能环保、数字经济、先进制造和化工材料等专业人才，形成各所投行业的专家型投研团队。目前城投富鼎全员学历本科以上，研究生学历以上占比60%，并有一人为中科院博士，具有注册会计师、律师执业证书的近三分之一，团队在专业性打造方面取得了较大的成功，有力地保证了股权投资业务的开展。

城投富鼎的成立，不但是资管集团“城投资本”品牌打造的重要一环，还是杭州市国资系统首次通过合伙人制度实施国企混改的探索实践。城投富鼎在发展过程中其品牌影响力不断上升，逐步从杭州市辐射到浙江省乃至长三角地区，合作伙伴也从杭州市向浙江省、上海市、安徽、江苏等全国其他地区不断拓展。随着品牌的树立、影响力的提升，城投富鼎近年所获荣誉不断，包括浙江省股权投资行业协会授予的2020年度浙江十佳优秀私募股权投资机构、2020年度优秀青年投资人，并于2020年在浙江省创新引领基金管理机构招募中，从全国200家机构的竞争中脱颖而出，成功进入最终十一家入围企业名单，取得省创新引领基金的出资支持。

融资方面，城投富鼎依托杭州城投集团和资管集团的资源优势，以基金管理的业绩为基础，在激励制度上创造条件以充分发挥团队募资能力。PE基金从成立之初的由各大股东作为LP出资，发展到现在机构投资者和高净值投资人遍及杭州市、浙江、安徽、华东等区域，其中包括浙江省金控集团、德信控股、黄山城投、杭州上投集团、台州社发集团、湖州控销集团、杭州下城国投、临安城投、临安金控等大型国有及民营企业集团。投资项目拓展方面，城投富鼎不断对接各地区金融办、开发区管委会、行业协会、券商、上市公司、行业内其他优秀股权投资机构，并与其建立了长期稳定的项目共享渠道，其中包括深圳远致富海、上海君和、南京金雨茂物、江苏毅达等处于清科排名前位的著名投资机构。

三、合伙人制度实践经验的总结

总结合伙人制度在资管集团的实践，其核心就是围绕“市场化、专业化、品牌化、平台化”的路径来实现：

股权投资业务是高度市场化的业务领域。正是对这一点有清醒的认识，资管集团从股权投资行业特点出发，与管理团队、战略合作者建立充分互信的基础上依据市场特点制定公司章程，并从管理架构、项目拓展、投资决策、融资合作、团队激励等方面对标市场头部企业。在具体经营方面，资管集团严格按照公司章程行使股东权利，减少对公司具体业务的干预，对管理团队充分授权，除城投富鼎建立之初作为LP进行一定的资金扶持外，此后更多的是通过利用自身影响力，从融资及项目渠道等侧面对城投富鼎进行支持，鼓励管理团队向市场要业绩，向市场要规模，经过多年实践取得了良好的效果。

股权投资业务是一个知识密集型的领域，团队的专业性与从业经验是公司发展成败的关键。资管集团发挥母体平台优势通过合伙人制度引进专业团队，并从股权结构、激励机制等顶层设计上对团队专业性体现出极大的认可。通过实践不断总结经验，根据所投行业不同形成了以行业划分的专业投研团队，并依据投前、投中、投后阶段不同，形成了成熟的投资体系以及风控体系，城投富鼎业务流程更加标准、科学和高效，公司项目、财务、法律等团队的专业素养也不断提升。

资管集团从引入合伙制之初，就把成立城投富鼎公司作为“城投资本”品牌打造和拓展的试点，经过多年发展，城投富鼎先后成立7只以城投命名的PE基金，如城和、城霖、城卓等，“城投资本”品牌在杭州及江浙不断扩大影响力，城投富鼎在股权投资业务上的发展，进一步丰富“城投资本”品牌内涵，为资管集团发挥同一品牌下资本市场、供应链金融、产业投资业务的协同作用奠定了基础。

依托杭州城投集团、资管集团的资源渠道、产业背景、行业地位等，城投富鼎积极开展和各地国有企业、民营机构、高净值人士、政府引导基金合作，联大联强，已经初步形成连接省内外的股权投资业务平台，如城投富鼎联合省内外国有企业和机构发起设立的台州恒金城信、黄山诚开PE基金，已成为基金平台化运作的样板。

四、未来发展的初步思考

通过杭州城投资管集团的在股权投资领域的实践，证明合伙人制度在国有股权投资业务中具有较强的生命力。推而广之，合伙人制可进一步在横向及纵向两个方面进行探索与拓展：

合伙人制度发端于专业知识密集型的行业企业，因此国有企业可以根据自身业务特点有选择性地引入合伙人制度，以整合行业优质的人才资源，提升团队的向心力凝聚力，达到双赢的目的。如对供应链金融、产业投资、产业并购、资本市场等专业人才依赖性较强的方向进行探索试点。在此过程中国有企业依托资金与背景优势，将自身定位为服务与事业平台，成为资源的整合者，培养吸收优质团队与战略合作者，并给予团队合伙人的身份参与公司经营，共同铸就一个生态型的平台企业。

利用合伙人制度的机制优势，在现有PE投资基础上探索并推进产业链纵向的整合，如向早期创投业务、中期并购业务、后期一级半与二级市场业务以及上市公司股权质押业务等进行拓展,以及与条件成熟地区合作成立城投富鼎子公司或项目专项公司等，以更好地进行区域市场的拓展。并通过对内外环境进行评估，在市场拓展、项目开展、风险控制、激励约束等方面都能够形成扎实的体系保障，确保团队的价值得到充分的体现，从而不断夯实公司持续发展的基础。

从2016年十八届三中全会至2021年十九届五中全会，国企混改正式从“春播时期”升级为“深耕时期”，中央对国企混改的要求也提升到“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”的层面，要求真正把“混资本”和“改机制”紧密结合起来，实现以“混”促“改”。而资管集团5年的合伙制实践，以优异的成绩对“改机制”给出了较为圆满的答案。因此研究城投富鼎案例对于国有企业混合所有制改革具有很强的示范及借鉴意义，为各地方国企知识密集型市场化业务的改革发展提供了参考样本、资管方案。

(作者：刘祥剑 王晓东 杭州城投资产管理集团有限公司)

中国私募股权行业经过多年努力探索，在世界范围内的影响力正在逐渐扩大。各类LP机构百花齐放，其中政府引导基金、产业投资人依然是当中的中流砥柱。2020年，随着在金融领域的不停摸索，各类LP机构推陈出新，积极丰富对股权投资机构出资的方式、通道。

2021年4月28日，由融资中国主办，融中财经、融中母基金研究院协办的“融资中国2021（第五届）有限合伙人峰会暨颁奖盛典”在北京四季酒店隆重举办。

此次会议以“资本变革——量变资本，价值源头”为题进行了深刻的探讨，会上，来自政府相关部门、政府引导、市场化母基金、金融机构、投资机构、财富管理机构以及上市公司、风口企业的100多位演讲和论坛嘉宾齐聚一堂，共同商讨各类LP的现状和未来发展之路，并见证了融资中国2020年度有限合伙人榜单颁奖盛典。

会上，以“多元市场化，S基金绘朝霞”为题进行了市场化母基金专场讨论。就母基金的募资和投资，以及S基金的机遇和挑战等方面进行了探讨。

中科院资本总经理李晔、盛景嘉成母基金创始合伙人刘昊飞、上海科创基金总裁杨斌、开元国创资本管理有限公司总经理杨眉、光大控股母基金董事经理张琤、中金资本董事总经理张胜兰参与了论坛讨论，宜信私募股权母基金管理合伙人廖俊霞为论坛主持。 

（以下为融资中国2021（第五届）有限合伙人峰会中“市场化母基金专场”精彩实录，由融资中国整理）

廖俊霞：大家好，我们先请各位嘉宾介绍一下自己和自己所在机构的情况。

李晔：大家好，我叫李晔，来自中科院资本，中科院资本可以说是“老业务、新平台”。2020年开始正式启动运营，2020年之前我们是国科控股从事基金投资和管理的业务部门，启动运营之后，我们承接了国科控股已有的投后管理的业务。

2008年开始，国科控股开始从事基金投资和管理，经过十几年的投资布局，截至目前国科控股平台投资了45支基金，认缴出资金额75亿，基金辐射规模为1500亿，从天使、VE、PC、夹层、特殊资产全链条布局，涉及底层项目1200项，其中70%-80%都是集中在科技领域和战略新兴产业，在助力科技创新的角度很好完成了任务。

从保值增值的角度，目前有一半基金已经到了退出回收的高峰期，不管是从现金回流还是整体价值方面，都产生了很好的业绩表现。

从基金目标看，院里批复时给了我们三个方向：更加市场、更好贴近科技，更好回报，我们也在这个方面努力。

刘昊飞：大家好，盛景嘉成是民营投资机构，2010年成立时主要做直投业务，2014年开始启动母基金业务。到今天为止，我们对中国、美国硅谷和以色列等全球创新高地进行了投资覆盖，所有投资业务都是以股权投资方式进行的。目前，被投的项目中有近150家完成了在全球的上市，近期比较有代表性的项目是Coinbase。2016年我们对Coinbase进行了投资，到今年获得了四五十倍的收益回报。

杨斌：大家下午好，我是来自上海科创基金的杨斌，上海科创基金于2017年由上海市委市政府部署下设立，由上海国际集团牵头发起，LP全部都是国资，我们承担着上海科创中心建设的使命，在资金配置和赛道中主要选择了TMT、先进制造、、环保四大领域进行配置。一期基金65亿，投资了45支市场头部基金，基金组合投资规模超过了900亿，目前投出超过900个项目，作为母基金我们更多是扮演了连接器、放大器、加速器的作用，通过资源整合，形成强大的生态圈，支持上海科创中心建设。我们第一笔出资是2018年5月份，到今天刚刚满三年，这次来也是向大家学习，多多交流，谢谢。

杨眉：大家好，我来自于开元国创资本，成立于2010年底，正式运作于2012年，我们一期基金整体回报超过三倍，二期基金已经接近两倍，S基金超过两倍。基金的背景源自国家开发银行，目前，我们的底层资产超过1800个，已经拥有一套完整、严谨的方法论和投资的布局，谢谢大家。

张琤：大家好，我是光大控股母基金的张琤，光大集团是我们的大股东。我们的母基金业务按照市场化运作，三年之内与各地政府携手投资了很多的GP，设立母基金的愿景一是希望助力创新产业，二是给市场带来更加多元的服务，用母基金的方式支持GP，投好相关的项目。   

张胜兰：大家好，我来自于中金资本。中金启元国家新兴产业创业投资引导基金成立于2016年，是国家级的引导基金，由国家发改委、财政部发起设立。中金启元设立之初就是要支持国家双创，支持战略新兴产业。当时，财政部和发改委的领导们希望用市场化的方式运营，走了招投标的流程，这支基金设立时规模400亿，310亿是市场化募集，基金80%为母基金投资，投资于VC基金，20%是直投。

目前我们已经过会超过100支VC基金，已经出资了90多支，年底我们的目标是投资150支基金，投资项目数量穿透超过2500个。

廖俊霞：我是宜信母基金的廖俊霞，宜信私募股权母基金创立于2013年底，是一家纯市场化母基金，目前已投资了90多个GP，200多支基金。

资管新规之后，私募股权行业基金募集遇到了较大的挑战，GP募资普遍困难。母基金有双重身份，既是GP又是LP，募资是难上加难。请在场各位分享下经验，在募资中，各位是如何做的？LP构成是怎样的？有什么经验和教训？

GP募资难？母基金募资才是难上加难！

李晔：募资难这个话题持续了一段时间，对我来说感触更加深刻。以前，我们做母基金投资都是自有资金，直到2020年1月1日开始，我们整个部门连人带事下沉到了中科院资本以后，开始需要进行募资。在这方面，我们也进行了认真的梳理，着重关注资金在哪里，什么样的方式可以沟通，怎样的形式可以使我们顺利完成募资，也积累了一些经验。

母基金想要募资成功首要是有长钱，目前市场上的钱主要集中在政府上；其次，有投资到母基金品类的意愿；最后，需要匹配一定的条件，双方要达成可以接受、可以遵循、可以实现的规则。

从合作意愿角度来说，我们还算幸运，背靠中科院和产业的资源，地方政府和大型国有企业、大型的民营机构因为有转型诉求，愿意和我们合作，目前我们与绍兴地方政府、天津泰达都达成了合作意向，有一些有实质性的资金合作。科技创新被提到了前所未有的高度后，我们在募资上还是取得了一定的进展。

从目前看，仅以谋收益为目标而出资的几乎没有，能够实现合作的，都是有战略性的诉求，对于地方而言，包括招商引资、落地等诉求，会提一些非常明确的条件。我们乐于与投资方进行深入的探讨，帮助LP实现诉求的同时，要考虑自身的承受能力，这样才能走得长远。

近期银保监会、国家部委都出台了鼓励金融机构入场股权领域的政策文件，从实际情况或者是实际效果来看政策性红利能够真正实现还是需要一定的过程，对于我们战斗在一线需要参与到募资的同仁来说需要时间和耐心，但是我相信只要我们坚信自己的价值创造，坚定打造自己的核心优势，一定会迎来募资环境的柳暗花明。

廖俊霞：非常感谢李总非常务实的经验分享，母基金离项目还是隔了一层，可见度更低，中国很多投资人都不喜欢投盲池，母基金是盲池中的盲池。在这个场景下有了“LPGP化”这样一个说法，母基金为了达成自己的出资人的要求，冲到前面做直投了，您们有没有直投的安排？

李晔：我们作为母基金，也有了直投的任务，也可以做直接投资。

从行业情况来看，PSD策略做直投已经是母基金的标配，从母基金的角度做直投和GP直接做GP还是有非常大的不同，不管是从项目来源、路径、方法还是有本质的区别，母基金直投跟我们GP的直投首先不是竞争关系，应该是相伴共生互相赋能的关系，对于联动创新母基金而言，我们直投的比例到30%，我们做的跟大多数母基金策略一样，基本上是以跟投为主，他们在长期合作的过程中，也会释放出一些跟投的机会。不是泛行业的跟投，主要是以国科控股整个产业布局进行产业跟投，目前产业跟投聚焦的行业还是硬科技领域，聚焦行业是人工智能，医疗健康和新材料。

在支持科技创新、成果转化方面，中科院有多项专项资金支持。在去年七家企业当中，都拿到了我们院里面不同专项资金的支持，同时也会把我们的项目，推荐给合作伙伴或者是已合作的GP管理公司。

同时我们还有中科院创业投资的联盟，联盟系统内也会定期组织对科学院体系项目的对接，另外就是科学院体系内重大科技成果的项目也会关注跟投机会。

廖俊霞：感谢李总。刘总，市场化母基金周期比较长，高净值客户这一类LP能够持续出资支持母基金吗？

刘昊飞：我第一次感觉到人民币市场的疯狂是在2010年，以前美元的打法都是10+2年的存续期，但人民币如果是10+2，大家都会认为你有病。我们被市场教育了很多，在过程当中稍微找到了一些方法，慢慢募到一点点人民币。

2014、2015年市场又开始疯狂的时候，我们意识到可以转化一下思路，这个转化跟我所在的盛景网联有关系。盛景网联最早是做企业家培训的，我们给企业家讲投资，给他们做投资者教育，让这些高净值人群来做我们的LP。

这块资产的特征跟别的不太一样，总体来说投得好，回撤是很少的。我们和企业家讲一个资产配置的概念，让他们了解股权投资是个很好的资产配置，慢慢大家就接受了这个事情。

那个时候市场比较疯狂，大家会想，既然炒股票那么赚钱，造股票（做高成长的新经济企业的股权投资）会不会更赚钱？于是不少人就建立了高预期，如何把预期兑现，是我们这些资产管理人要解决的问题。

让大家去投创新，可以；让大家忍受比较长的时间，也可以；但忍受很长时间还赚不到钱，他们就比较难接受了。只有最终帮客户赚到钱，他们才有信心再出资，形成这样一个闭环说起来简单，中间还要经历一个很漫长的过程。

高净值客户这类的LP，单个人资金量小，基金管理的人数会比较多，自然会受到监管部门更多的关注，不管是工商、税务，还是银行，都会对这一类投资主体给予特别的关注。我们花了很多时间和耐心来克服困难，两边都要做很多的工作。

虽然走得很辛苦，盛景嘉成还是让我们的LP赚到钱的，这其中也包括我们做直投让大家赚到的钱，直投对投资决策的把控更强一些。

所以说，我们还是需要用一种长期心态来服务客户，这样才能应对外部环境带来的重重挑战。走得远比跑得快更重要，用现金回报的方式来给LP价值，同时用好的服务态度去帮LP转化思想。这样也许不像市场疯狂的时候那么美，但放久一点也很香。

廖俊霞：从昊飞总的经验来看募资难是常态，好日子是不多的，业绩才是硬道理。多问一句，您们自己的直投做的更好还是投给GP的基金更好？

刘昊飞：盛景嘉成直投做得也不错，做的时间也比较长了，总体上我们直投的项目偏早期，往往要经过比较长的时间去释放价值。经过多年的成长，我们投的企业也在陆续上市，解禁以后可以卖的股票数量还是比较多的，这两年盛景嘉成有将近一半的钱来自直投的退出。

我们做过直投，因此在选基金的时候，盛景嘉成有一些自己的判断标准，跟市场上大家通用的判断标准会有一些区别，我们知道痛点在哪儿。

哪些GP会长期合作，哪些GP跟我们不是特别匹配，我们会有所选择、有所侧重，不断地去迭代，让我们与合作的GP默契度越来越高，同时曲线也跟我们的期望值越来越接近，也能够让我们的直投和母基金资产配置比较好地结合在一起。

未来将是S基金最主流的卖方

廖俊霞：杨斌总，上海科创会有募资的问题吗，还是说有政府的背景和支持，募资相对比较简单？

杨斌：募资没有问题，但是募资很有压力，我们一期是六个上海国资发起设立的，最近半年主要精力集中在募资二期母基金上，除了一期投资方全部确定继续投资，还增加了2家新的国资背景的投资方。短短三年时间内，一期基金投资组合中已上市企业26家（科创板15家），另有20家已过会和已受理，预计到2021年底上市及申报上市的科创企业将接近100家。一期基金投资组合MOC超过1.3倍，对投资人已分配金额超过4亿元。。有了这样的成绩，再募资就相对容易。我们发现，其实市场中长线很多，只要你成绩好，他们愿意配置。

母基金募资天然是困难的，中国富有阶层还没有形成委托专业机构的主流做法。依靠专业的力量共同发展，这是母基金存在的非常重要的生态基础，离开了这样的基础，母基金的发展，一定是比较艰难的，这个氛围一点点在改变。但前期出现一个大的滑坡，资管新规一下子收的很紧，大家特别困难，但现在应该是最低谷的时候。

母基金募资难还有一个底层的难点，母基金不是一个行业，他的着力点和发展模式也会不一样，业内亟需做一个明确界定。明确后，会有利于整个生态和我们这个群体健康长期的发展，也会引导长期投资人更好地支持母基金发展。

母基金涉及到双盲池的问题，还涉及到是不是创投的问题，如果母基金是纯创投母基金，它的期限就更长了。母基金本身就是多元化配置的策略型结构，上面有LP，下方又触达了很多基金，我们在中间，如何把方方面面的资源整合好？除了创造财富价值，还需要有更多的付出。我们把自己的活干好，干精了，得到认可，我们就有长期存在生存的基础，一定会被LP看到。   

廖俊霞：多谢杨斌总。大家都讲母基金有PSD策略，但部分政府引导基金似乎对S策略不是太感兴趣，不知道上海科创有没有S的策略？

杨斌：我们有S策略，我们已经投了四笔S基金，对母基金来说S是比较容易做的。我们投了很多GP，所以有一定优先权，关键在于和GP的关系，如果给他们很大压力，那这个机会不一定轮得到你，大家要合作共生。

我们完全市场化运作，投过的基金，投后管理是持续稳定强有力的，估值很清晰。所以我们的决策会非常的快。但对于我们没有投资过的GP，S基金就存在几个问题：估值问题、信息不对称问题和底层资产的了解问题，这是要突破的技术难点。

从S份额来看，现在母基金是最主要的买方，但未来，将是最主流的卖方。我们团队也非常关注市场未来的发展，也希望有越来越活跃的S组合交易。

只要业绩好，长线资金乐于配置

廖俊霞：杨总，您们募资会有什么样的挑战吗？

杨眉：十年前，我们做母基金一期时深入研究过母基金这个产品的特点，从国外历史的表现看，私募股权行业在国外存续了近百年，有大量的数据可以挖掘，挖掘出来比较有意思的一个情况，直投基金他的长尾分布是非常惨烈的，有30%基金甚至更多是处于亏损，而且亏损量很大，母基金几乎没有亏损，在国外很多养老金和家族办公室是非常愿意配置母基金的产品。

第二个特点，我们最开始做的要用P+D的方式，还是希望通过直投提升母基金的业绩，下行风险有保障，上行有希望，解决一定资金流动的问题，母基金对投资人是不错的决定，这个是我们当时的期望，在我们后面运作过程中确实也实现了。

我这个机构的母公司是国家开发银行，在2009年把股权业务分摘出来成立国开金融，本身有比较强的国家信用，即便这样，我在当年募集第一期母基金时也很困难。我们花了很多的心力，一期得到了开发银行很多客户的支持，他们当时投母基金主要认可团队，认为我们这帮人还是专业务实的，虽然产品是新兴产品，但相信团队能把它做好。

我们属于行业的探索者和引领者，后来我们做了二期母基金，募资相对顺利了很多。一期运营的业绩比较好，15个直投，上市率超过70%，我们也是顺丰速运、蚂蚁金服的投资人，我们抓住了比较好的市场机会，投中了一些非常优质的项目，一期无论是投基金还是直投，都坚定优中选优，每一单都愿意下相对重的注，我们管理半径就40个项目，保证每一个项目都不容有失。

募资第二期的时候就会容易一些，这个市场需要长钱配置的资金还是比较多的，一期基金中80%的投资人是都加注了我们的二期，决策速度非常快，都是追加的投资，我们的额度是供不应求的，除了一期投资人的追加，还引入了几家银行资金、保险资金、财富管理资金，二期投资人种类和品种都丰富了很多。

通过二期基金的募集，我们感受到，只要你的业绩好，长线资金是乐于配置的。

二期没有放大数量，一共70个项目，50支基金，20多个直投，我的组合里面还有像今日头条，这样头部的公司。

解决募资难：第一有信誉，第二有作用

廖俊霞：非常感谢杨眉总分享，接下来有请张琤总，光控母基金在过去几年发展的非常快，短短三年就和各地政府合作成立了八只母基金，跟大家分享一下发展过程中您的经验、体会？

张琤：这三年我们也是被迫转型，之前都是跟金融机构合作，帮总行资管打理资产，资管新规出了以后，我们立刻对行业进行了判断，资金端到底来源于哪里，并进行转型。做任何事情从最难的事情做起，很多事情迎刃而解，我们做的时候挖掘政府等方面的深层需求，比如政府招商引资无非是希望引进产业，有很多的表达方式是不愿意GP看到的，不是完全市场化的行为怎么办？母基金可以安排两边的对话，把相关的诉求安排好，双方就有所突破了。

我们按照这个方式来做，跟湖南省、江苏、泰州、苏州合作，三年之内帮他们都做了产业化母基金，同时我们投的60多支GP全部都是市场上顶级的白马和黑马机构。

解决募资难的问题：第一有信誉，第二有作用。

根据国外的判断，从亏损概率看，单项目投资为40%、子基金为20%，母基金为1%。亏损概率决定了政府型资金的取向。如果招商引资的项目让各地政府砸这么多重金的时候，你都不知道市场上头部机构在投什么样的项目，怎么保证自己招上来的项目是好的？每一年，我们会给政府LP进行分享会，总结一下我们最近听到的信息，帮助政府在招商引资时可以少花钱，办大事。通过这几年的服务，而且我们的收益很可观，还有DPI，后面的基金就会越做越好。

我很感谢融资中国。我们整个行业是要靠氛围成长的，在行业中大声疾呼，把长钱呼吁进来。我们作为机构顺应不等于不坚持，慢慢做，不断的沟通，用自己的专业素质赢得LP，同时对GP不断支持，用业绩证明自己的实力，这是市场化母基金的立身之本。

让项目直投成为子基金的最佳“接盘侠”

廖俊霞：感谢张琤总。胜兰总，中金资本除了母基金之外还有直投基金，还有S策略，这些都是分不同的团队管理吗，中金的直投规模也很大，怎么平衡母基金和直投之间的关系？

张胜兰：这是一个好问题，首先从中金启元基金角度来看，我们是二八分，80%是投基金，20%是直投，我们基金规模特别大，我们当时设计单一直投项目平均投资额5亿，VC基金大部分都在5-10个亿，他们单一项目的投资从几百万到几千万，最多也就是一个亿，很显然我们的直投和投VC基金是有一个阶段的断层，当时我跟基金GP们说，我们中金启元不是跟投是直投，是你们最终的接盘侠，没有直接的竞争。

从中金资本层面来看，中金资本资产管理规模约3600亿，母基金大约1000亿规模，绝大部分在直投，我们如何来平衡？首先每一支基金都有自己独立的投资团队，中金是一个大的中后台，中后台是集团管理，每支基金都有单独的投资团队，都有自己的投委会，都做独立的投资判断，有独立的团队人员，做尽调、和被投企业谈投资条款，都有自己一套完整的投资及治理系统。

中金一直秉承“中金一家”的理念，打破部门间隔阂，今年我们更是提出“中金资本一家”，融合集体的力量。

我们几支主要的母基金平台，侧重点各有不同。直投业务和中金其他业务部门有差别，的主要优势之一是投资银行业务，可以认为直投和投行是产业链的上下游。中金启元投战略新兴企业，对硬科技要求特别强，投资偏向早中期初创期，我们的直投基金阶段偏后，和中金启元投资的VC阶段有一个阶段性的岔开。北京科创母基金主要是原始创新，科技成果转换，从这个角度来说他也是投了很多前沿的基金，也是投资偏向早期。

我们希望双向赋能，一方面为我们投资的GP赋能，帮助他们资源对接，解决募资问题，另外一方面，我们也希望对被投企业进行赋能，最终形成一个良好的生态圈。

廖俊霞：非常感谢张胜兰总的分享。

我们非常期待有更多的长期资本支持市场化的母基金，一起投资到市场上好的GP，共同推动中国创新创业产业的发展。

今天我们这一场的分享就到这里，非常感谢各位嘉宾，也感谢融中给我们提供了非常好的平台。