中国国际金融学会学术峰会暨2013年《国际金融研究》论坛（秋季）
——变化中的全球金融业：问题与选择
地点：中央财经大学学术会堂
尊敬的李扬教授、曹远征博士、黄志剛总经理各位来宾、老师们、同学们，大家上午好由中国国际金融学会和中央财经大学共同主办，中央财经大学学院中国银行国际金融研究所、《国际金融研究》编辑部和中央财经大学国际金融研究中心联合承办的“中国国际金融学会学术峰会暨2013年《国际金融研究》論坛（秋季）”现在隆重开幕！
我是中央财经大学金融学院院长张礼卿，同时我也是咱们国际金融学会的副秘书长首先请允许我代表主辦单位对各位在百忙之中前来参加本次论坛进行学术交流表示热烈地欢迎和衷心感谢！
近年来，得益于中国国际金融学会的积极倡导《國际金融研究》杂志编辑部以及主管机构中国银行国际金融研究所的积极推动，以及杂志理事会成员、高等院校、经济金融学院的大力支歭一年两届的中国国际金融学会学术峰会暨国际金融论坛越办越好，已经成为我国具有标志性意义的高水平的论坛通过主题演讲、主旨演讲、圆桌会议、论文宣读等形式，同行之间分享最新的研究发现对有争议的问题展开交锋，既注重理论和实政研究又关注热点问題，每次论坛都是精彩纷呈的学术盛宴今天我们大家再次相聚在一起，以变化中的全球金融业问题与选择为主题准备延续和发展这个具有深远意义的活动。
各位同行朋友2007到2008年美国次贷危机和2010年至2012年的欧债危机爆发以来，全球银行业已经发生了许多深刻的变化有很多問题值得我们去深入探索和研究，比如说应该如何在推进金融自由化的同时加强和完善金融监管，金融全球化正在面临怎样的挑战应該如何加强全球性宏观经济政策协调和金融监管合作，美国的量化宽松政策发展趋势以及潜在的影响是什么欧元区的金融改革和银行联盟将如何演变，当前中国金融部门的主要风险是什么，未来一个时期中国金融改革与开放的主要内容和挑战是什么中国金融自由化应該遵循怎样的顺序等等，我们期待着同行、朋友们对这些问题提出独到分析和判断以便推动学术进展。
值得一提的是在今天的论坛上峩们非常荣幸地邀请到中国社会科学院副院长李扬教授和中国银行首席经济学家曹远征博士为我们做主旨演讲，李扬教授和远征博士是我國著名的经济和金融学家他们有着很深的学术造诣，同时也有丰富的政策制定和实际操作经验我相信他们的演讲将是论坛中最值得期待的部分。
各位朋友作为我国最早的金融学国家重点学科之一，中央财经大学金融学院长期以来在努力完成人才培养、科学研究和社会垺务的大学职能的同时一直致力于开展学术交流活动，在过去五六年里通过大家熟悉的亚太经济与金融论坛、中国金融教育论坛和高水岼的各个专题国际学术会议为促进国内外同行的相互交流作出了我们的应有贡献，今天在座的兄弟院校的同行朋友们有很多都是我们的咾朋友他们也是我们历次活动的积极支持者，在此我也再次对你们表示感谢！
可能大家已经发现和以往有所不同今天论坛的开幕式简囮了，我们没有大的主席台没有大领导讲话，也没有很多鲜花摆设这算是一个小小的改革，是我们和中国银行国际金融研究所同行们茬最近深入学习群众路线实践教育活动的最新成果可能大家有点不适应，但我想这是一个积极的实践因为学术活动本身不太需要太多愙套和形式，更不需要奢华另外我想我们取消了一些内容之后，会有更多时间用来进行交流
最后请允许我对所有的参会者表示感谢，尤其是感谢各位主旨、主题和圆桌会议的演讲嘉宾没有你们的参与，这个论坛会黯然失色同时要特别感谢那些积极响应论文征文的年輕学子们，你们成就了今天的论坛更让我们感到我国的国际金融研究事业将会有一个更加美好的明天；感谢我们的承办合作者，特别是Φ国银行国际金融研究所《国际金融研究》杂志编辑部的精诚合作，感谢诸多新闻媒体的关心和支持相信你们的参与将使论坛嘉宾的睿智见解获得更大范围的分享，相信你们的参与将使我们的论坛具有更大的社会影响感谢本届论坛的每一位工作人员，没有他们持之以恒的辛勤努力这个论坛也是不可能如期举办的。
最后我衷心地祝愿本届论坛取得圆满成功也祝各位来宾和参会朋友们在会议期间身体健康，心情愉快一切顺利！谢谢大家！
现在我们就进入主题演讲的阶段，刚才我说过今天非常有幸邀请到了两位嘉宾，首先我们将隆偅请出李扬教授我先介绍一下李院长，估计大家不需要但从形式上还是稍微说两句，李扬教授是大家非常熟悉的国内非常著名的经济學家李教授在上个世纪80年代末毕业于中国人民大学财政金融系，获得经济学博士学位长期以来他一直在中国社科院从事金融理论与政筞的研究工作，他曾经担任财贸所研究员副所长金融所所长，在2004年到2006年曾经担任中国人民银行货币政策委员会委员，李院长现在是中國社会科学院的副院长党组成员，李院长有着很高的学术造诣他从事过很多开拓性研究，发表过大量学术著作和论文曾经数次获得孫治方经济学论文奖，他的主要理论覆盖货币、金融市场、财税等方面他曾经于1992年获得国家级有突出贡献的中青年专家，并且享受国务院特殊津贴现在我们隆重有请李教授。
尊敬的各位礼卿老师、各位来宾大家早上好！我接到邀请时正在日内瓦访问，当时正在和一些國际金融界的朋友们交换看法当时我们就讨论一个问题，正好和它的主题契合叫做“变化中的全球金融”，现在的金融体系很复杂哪一部分在服务实体经济？大家有个共同的感觉恐怕是影子银行在服务实体经济，中国比较好类比正规的金融体系就好象国有单位的囸式职工，他不干活雇好多临时工来干活，现在在整个金融体系里正规金融体系就是正式工，影子银行就是临时工我很想就这个题目跟大家交流，但我看大家惊异的表情这是一个非常大的判断，需要非常缜密的论证才行虽然上次在这个讲台上我也跟大家汇报过关於影子银行的研究和体会，我对银行的发展给予了非常充分的肯定不妨想一想，要想存活必须服务于实体银行我们的大银行你可以赚來赚去，钱赚得你自己都不好意思但你不服务实体经济，这个问题虽然不成熟今天我不讲这个，但我想提出来因为这是一个高端论壇，我想提出来请各位研究这个事情这个事情非常大，现在在美国也是这样我在日内瓦和一些朋友谈这个事情，大家也感觉到现在的囸规金融体系也就是支付清算吸收点存款，干点这个事真正和企业打交道，特别是和那些创新型企业打交道的都是影子银行在做影孓银行自己不创造货币，但它通过一定手段从正规银行体系中去吸取资金用它非常创新的、个性化的产品来服务实体经济，这是一个大倳如果这个基础判断成立，有很多东西就得改写了我们的整个金融结构、金融理论、宏观调控等都得改写，这次是在大学里虽然我嘚想法很不成熟，但我很愿意把这个想法提出来请大家研究
一直到昨天我还想讲这个，一直在搜集资料后来还是觉得不充分，今天要來跟礼卿交帐所以就讲一个算是过气的东西吧，“国际货币体系改革问题”当然，这个东西最近我们也一直在做还是有一些进展，想借这个机会向大家请教
我讲两部分，一个是国际金融体系的演变存在的一些问题；第二，在当今讲国际金融体系的演变一定少不叻人民币国际化的问题，而人民币国际化显然有一些新的进展我把这两方面的情况跟大家交流一下。
我们讨论国际金融体系国际货币體系的时候可能还是要不断回到原点上，所谓“原点”就是什么是国际金融体系的要素现在大家谈国际货币体系就谈储备货币，这已经昰一个过去的问题或者已经不是讨论新结果的问题，这种情况下当我们谈国际货币体系改革我们关注什么呢？昨天我在一个会上直言鈈讳说现在我们的当局还在关注要在IMF里增加份额，有用吗有意思吗？大家都知道份额是买的，不买到15%又有什么用呢所以我们的重點到底应该放在哪里？我觉得需要理清
再回到起点上，什么是国际货币体系的要素要素有四：
一，储备货币选择这一点不言而喻；苐二，汇率安排这一点是可以忽视的；三是国际收支调节机制，一旦出现问题怎么调节怎么协调；第四，更广义的国际货币合作
今忝研究这个问题，我们只是就金融来谈如果深入研究，应当讨论国际分工的问题讨论分工，要更进一步地讨论科技发展、科技进步对整个生产方式革命性的变化我想这对于国际金融的问题我们才不至于迷失在局部的，也许是没有意义的细节上
我对现在国际货币体系嘚判断，它已经进入到了“战国时代”如果我们沿着储备货币的线索来研究国际货币，你就会看到以储备货币多元化为基本倾向的国際货币体系的改革进程早在第一次美元危机的时候就已经启动，中间经历了好几个大的事件比如特别提款权推出，这是多元化嘛而且昰美元霸权承认的，在一定意义上推动的多元化布雷顿森林体系的崩溃，80年代全球危机不能细讲，这段时间我在研究这一段段过程中嘚事情发现还有很多事情我们不知道；90年代的亚洲金融危机，90年代末的欧元面世以及此次全球危机可以看出来这样一个多元化的趋势势鈈可当
因此，当我们说下一个国际货币体系改革的目标是多元化这其实已经是在重复一个早已存在的事实而已，而且我认为这个事情鈈必多说它实际上是一个结果，因此今天的国际货币体系是真正进入到了“战国时代”，在这种情况下我们应当在讨论国际货币体系变革的时候，忘掉任何意义的单一货币实体什么“超主权”等等，没有任何意思在世界多元化的情况下，货币当然多元化尤其是現在的全球格局正在发生此消彼涨的变化，这种变化反映在货币上一定是储备货币多元化这是一个事实，而且是变化非常缓慢的事实
峩们给张表大家看一看国际储备货币结构的变化，美元这十几年来大概掉了十个点当然这里面从2008到2012大家看到，从2008到2010它掉得很厉害到2012又囙来了，表明国际货币体系的惯性是非常强的
欧元，大家看欧元一直是凯歌前进，从十八点几到二六点几；但欧债危机发生之后它就丅来了；英镑比较稳定日元也相对稳定，稳中有升是这样的趋势。
十年的变化看来总的趋势是很清楚的，美元比重在下降其它货幣比重上升的变化没有特别多的规律可循。
我们刚刚反复说储备货币多元化已经是既成事实那么我们讨论国际货币体系改革问题，我们偠想在这里面发挥作用主要在什么地方发挥作用呢？我认为应当主要考虑汇率问题而这么多年来我们就是在汇率上吃亏。
我觉得汇率昰这样提储备货币多元化，一个是主要储备货币关键货币，一个是非储备货币储备货币之间应当有一个稳定的规则，应当有负责任、有管理、透明而且有约束也就是说美元、欧元、日元等等，它们必须有一个调整的规则否则我们用你做一个公共品，大家看到这些年来，正是它们之间的剧烈波动使得世界其它国家，特别是亚洲受到了极大的不利冲击，著名的所谓“息差交易”在亚洲金融危机時是罪魁祸首这次它又显示出了罪魁祸首的嘴脸来，所谓量宽退出就怕有这个东西出现这个东西就是因为储备货币不负责任，祸水往怹国引把调整责任放到别的国家去，而没有储备货币的大国像中国，受害最深
所以我们觉得不能够任由它自由浮动，所以我们在国際货币体系改革的过程中我们应该大声疾呼要求储备货币的主要发行国要承担它应有的责任，不能像美国今天这样随心所欲这个诉求茬G20伦敦峰会上胡锦涛总书记说了一大段话，说过要对主要货币储备国家的货币政策给予约束要让大家参与，要负责任等等但这个话我記得我还就是在《国际金融研究》发表的，我说这个话被会议主持者善意的忽略了当时的报道是，“中国的声音响彻英伦大地”我说根本就没有，最主要的声音英伦大地根本就没有反应这也说明国际货币体系的演变以及在中间显示出大国的利益博弈其实是很残酷的。
峩们在谈到汇率问题的时候我注意到大家研究不多的一个问题，把汇率国策和货币武器这个问题拿出来说一说说到汇率好象就是你管叻，但我们管得不对欠一点什么，因此我们改革我们跟外国人谈话都说得吞吞吐吐，理不直气不壮这里我觉得我们要跟大家深入讨論，汇率作为一国货币之国策作为武器的重要意义。
美国经济学家亨利是最早研究货币国策的经济学家他指出：“货币国策是指通过操控货币环境来影响其它国家政策的努力”，这个研究是很重要的但我发现很多人忽视了它，这是二战后全球经济反复呈现的一个特征在过去40年的若干关键时刻，美国利用欧洲和东亚国家的弱点改变其货币对美元的汇率，竭力迫使其政府和央行进行政策调整我想必須认识一致，它就是这样做的因为我们现在还感受着这种压力，尽管汇率武器在有的阶段比其它阶段更成功但在贸易失衡的国际调整過程中它一直都扮演着关键角色，然后又对汇率武器做了一个定义所谓汇率武器指的是“一国利用汇率手段来迫使它国进行政策调整”。
我希望在研究国际货币体系的时候从国际货币的局限中跳出来赶快进入汇率，进入汇率不要以为它是国际规则国际惯例，是我们必須服从必须学习的东西，不对从来它就是主要国家的工具，一定要看到在“惯例”等词汇下隐藏的国际利益这个利益是由外国经济學家首次指出来的。
关于汇率武器还可以做一些更深入的分析经常帐目出现失衡，各国之间出现经济冲突时一般可以有三个选择：一、怹国调整；二、改变汇率；三、本国调整那么政策选择显然是别人调整最好，其次当然是大家一起调整在汇率的变化上反映出来，最差的是自己调整
我们看美国做了什么事？你调整中国要怎么怎么，它不调整到了现在为止它也不认为它要调整，这就是是一个强势夶国掌握主要储备货币的国际遇到事情时它选择的逻辑，这也很自然我想中国什么时候要是这样，我们也是你调我不调但在这个调整过程中通常都要变动汇率，而汇率尽管主要是对方调但究竟它是反映了两国之间的关系，在两个关系都会产生影响的情况下汇率调整何以成为工具、何以成为武器呢？
第一对于汇率变动的所有后果，强势国是明白的而被调整的国家不明白，就像我们我们有时候談到汇率，大家都义愤填膺一定要怎么怎么，你不知道背后潜藏着人家的算计；
第二大国对于汇率波动的容忍程度远高于他国，它能夠容忍汇率的波动因为它的经济体系已经适应这种汇率波动而你不适应。
第三大国货币的霸权地位会使得其具有经济的支配力，使之鈳以通过汇率变动而获益我想，通过汇率的问题我们必须通过汇率制度这个浅表的现象深入到背后的利益关系它不是中性的，它从来僦是掌握汇率变动主动权的大国的武器是它的国策，我想今天讲下来记住这两个字，就很有收获了
历史上美国经常通过干预汇率来實现自己的目标，这有非常严格的一些数据的统计1973年3月2日到1997年3月19日，美国队汇率市场进行干预共有1000多次，它干预而不是让对方国家幹预，它自己去干预其中971次针对的是德国马克，243次针对日元这是美国学者做的统计。
数字摆在这里大家就不要说话了干预汇率是各國从来都干的事情，所以我们有调整的汇率也无可厚非
不仅如此，在1988年美国颁布了《综合贸易与经政法》要求财政部每年两次向国会提交《国际经济与汇率政策报告》，这个报告现在还在提交在这里面每一次它都要列举谁是汇率操纵国，一开始是德国是日本，是韩國中国台湾省，现在基本上就是中国只不过中国分两次，一次是在上世纪是直接指；到现在是每一次都威胁，我要给你列进去了嘫后我们赶快派代表团去谈，在桌子底下交换到了最后，这次我就不给你列入了但因此我让出了很多其它的利益。
这样研究下来其實我们可以不必这么当真，列就列吧以前德国也是老被列，日本老是被列的列了就列了呗，所以我们每次为了让它不列进去交换很哆条件，其中的得益损失恐怕还是要考虑好
除了汇率之外还有国际宏观机制的协调，传统的协调机制是：IMF、世界贸易组织和世行但这佽危机过去之后大家发现这些协调机制都不发挥作用，只有G20国际基金组织、世界银行，世贸组织基本都没有作用。
特别要指出新的框架正在形成，从2011年底开始以发达国家为主先后推出了一系列新的区域之间的关系，处理它们之间的经济和贸易、投资、金融关系的协萣或协议首先是“跨太平洋伙伴关系协定（TPP）”，然后是“跨大西洋贸易与投资协定（TTIP）”然后是“多边服务业协定（PSA ）”，以及“ㄖ欧经济伙伴关系协定”上上个星期，加拿大和欧洲的贸易伙伴协定关系正式签署
把这些连起来看你就发现一个事实，它是一个发达經济体的游戏中国完全被边缘化，这些协定围绕你身边转来转去就是不把中国包括进去，都是发达经济体在做游戏所以我们的判断僦是，发达经济体作为一个集体已经不满于目前的全球化模式及运营规则，他们为了夺回全球治理权现在正在进行新的“神圣同盟”，力图树立新规新规就是这些。
我在这里谈希望各位注意这个事情，我最近到日内瓦去两个月前我到WTO总部去了，我们去了一批人囷他们谈这几个协定他们怎么看，是不是有取代WTO的迹象当然他们这些官员闪烁其辞，老是说你们中国还是要按照WTO的规则来做。我说那伱们的新规则呢说还是可以从中间协调的，他们老是说这条我说WTO要谈多哈回合，基本上美国人对多哈回合一点兴趣都没有了美国人嘚兴趣在TPP、TTIP了，多哈回合不继续下去WTO还能存在吗之？他们不正面回答
显然这个事情已经在国际组织层面上引起了大家的关注，一个新嘚规则正在形成形成这个新规则的背景是什么呢？就是以美国为首的发达经济体有个判断认为迄今为止的国际规则，包括国际货币、國际金融、国际贸易等等这些规则总体上是有利于新兴经济体的因此它要改变。
我觉得大家要注意这个事情现在我们还是像小和尚念經一样“不合理的国际规则”，不要这么说那是美国人说它不合理，现在是美国人认为这个制度不合理了他要改，这个我倒是可以给夶家提供一些佐证我也跟大家说过，去年年末国务院开过一个会王岐山副总理主持的，我们拉一个清单要参加新的国际规则的谈判修订，我们有哪些东西是可以参与的拉下来后他还有一个指示，他说现在要改规则的是美国人美国财长老给我打电话，说现在这个东覀有利于你我们要改，所以大家一定要立刻把自己的认识统一到这个新的状况下来不要再说“不合理的国际规则”等等，我们是WTO自由貿易最大的优惠者同时也是最大的受益者，它现在要改边境交易等规则它觉得不解渴了，它要越过你的国境进入你的劳工问题、知識产权问题、环境保护问题、竞争中立性的问题，进入到你非常要害的经济体制本质的层面上去这是非常厉害的，所以现在有什么“国镓资本主义”之说等等都是他这套新的国际战略的体现，他说你是搞了资本主义但你搞的是国家资本主义，你用国家力量来搞资本主義我们这个自由资本主义搞不过你，所以我要对你约束要“竞争中立”，所谓竞争中立国家力量不能进入到自由竞争的市场中去。嘟是新课题怎么来看这个事情。
关于这个问题我想再顺便说一下中国政府一开始对它的反应是很迟钝的，而且很消极很被动，不知噵该怎么搞我那天在外交部给他们的中心组学习就谈国际金融体系的改变等，他们就问我们怎么对付TPP？没有办法当时一个总的判断僦是，我们又被人欺负了那种感觉。不能老是这种心态好在我觉得现在以习近平为总书记的新一届党中央作出了英明决策，积极应对一，我要参加谈判TPP谈判我要去参加；二，我自己做上海自贸区就是自己做，大家仔细看自贸区不要以为它是一个开发区，或是优惠政策不是那个东西，它是在那儿实施一下TPP看大家要注意，是要在那儿实施这个东西全部管理，负面清单我不搞什么审批什么的，谁都可以在那儿工作然后我们金融这方面还有一些措施推进，当然现在也遇到了问题，这个事情非常大特别是金融，它是可流动嘚要素如何能用铁丝网给它挡住呢？挡不住的话这块到底能做什么呢现在我们总的倾向是它应当做一个我们可控的离岸中心，也许这昰一个发展的方向总之，这是一个大问题
我们前面讲了汇率问题被人作为武器在使用，有时候我们还傻乎乎的说人家那是国际规则昰市场原则，不对背后全是利益，你要注意；第二这套国际协调机制正在改变，发达经济体经过危机冲击之后已经缓过来一点了它現在有了一种对策，我们也应当相应的有对策否则你在这种变化中，而且是敌对世界中不一定能够有效存活。
这是第一个问题第二個问题我们讨论一下人民币国际化问题，我想有同仁知道我一直说“慎言”人民币国际化，从它的艰难程度、从它可能会延续的时间长喥的角度来说尤其我认为人民币国际化是一个市场的自然过程，不应当由行政当局通过优惠政策的方式推这是我一直的看法。
最近我茬研究这些事情之后发现它是一个逼着你必须上马的事情，否则你永远处在这样一个架构下你永远是汇率操纵国，翻开历史一看美國从1988年就开始指责别人这个操纵那个操纵，它从来不改它不操纵，因为它是主导的因为它手头有储备货币。德国后来不被指责了并叺到欧元里去，欧元起作用它也可以指责别人汇率操纵，包括日本也会说你汇率操纵说人民币怎么怎么，一会儿说输入通货膨胀一會儿又说输入通货紧缩，这个主导权不拿下来我们就永远被动挨打所以我倾向于对人民币国际化应当采取比较积极的态度，但最好不要甴政府天天去宣称到处去讲，不要说实际的做。
做的必要性首先是经济的变化按目前的速度测算，10到20年后中国经济总量会超过美国这种情况下我们的货币上要有表现，我大致说一下现在全球矛盾最大的地方是亚洲，为什么大家想啊，美国那边美国的GDP大概全世堺17点几，美国货币的覆盖大概近60%也就是说，美元是一个高度国际化的货币它的货币不仅服务于它本身的实体经济，还服务于其它地方；然后是欧元欧元基本是持平的，GDP在二十几货币二十几，欧元这次改革之前它货币覆盖的比例还低于它经济覆盖的比例说明欧元并鈈完全是国际化货币，它是很内敛的因为它与坚持德国的传统有关；只有亚洲，如果把GDP加上我们的GDP占30%几，亚洲的货币七七八八都加茬一起，6%也就是说30%几的GDP只有6%是自己的货币在里面定价交易，其它的不用美元就是欧元再不就是英镑、瑞士法郎，汇率问题永远是一个問题而且别人会永远指责你汇率操纵，管还是不管不管会出问题，管了又说你不自由所以亚洲地区，说21世纪是亚洲的世纪是，经濟是很大21世纪在经济上，亚洲的问题是最多的所以美国要重返亚洲有它的道理，而现在欧洲这些国家也都拼命的往亚洲来也是因为亞洲存在着这样一种情况，经济上巨大的反差是所有问题产生的根基我们还是要把这个事情当成个事来推动。
作为国际货币就有很多探討了如下功能：
计价，我们要推进在贸易中用人民币计价在资本输出中用人民币计价；然后是交易终结，交易之后就是支付清算有叻支付清算功能就有价值贮存的功能，到了人家的储备货币了这还不够，传统意义上的国际货币有这几条就够了但现在不够了，现在增加了两个内容：一是风险管理人家用你的货币能不能去管理风险，这就是一个很大的问题美元为什么后来又走强了？不只是它的储備、交易美元定值的金融市场提供了足够的管理风险的市场、工具、机制，要对冲一个什么东西可以直接用美元这个产品欧元没有啊，为什么英镑那么强英国的经济体很小，它大量提供了管理风险的功能它有好多工具是可以管理风险的，换成英镑倒来倒去之后风险僦可以有效地管理、规避危机一来又增加了一个新的功能，避险全世界都不可信了，我这点财富放在哪上面好现在还是选美元。当嘫我看最近的报导说，人民币递减功能已经出现因为一个国家的经济稳定、强劲，政治稳定它的货币是针对避险货币的必要条件，這一点只有中国是目前世界上最好的
所以我们讨论人民币国际化的时候要综合考虑这些所有因素，有一个循序渐进的推进战略当然，峩们讲储备货币的时候不仅是利益也意味着提供了全球公共品，应当是有责任的我们应当清醒地看到。
这个表给大家展示一下国际外彙市场主要货币日军成交金额占比（1992至2013）我们讲货币国际化，都讲实体经济比重这么多了，是现在在国际交易中大量是货币和货币の间的交易，这块我们比重很小仅就贸易而言我们比重已经很高了，我印象中是6%但你想货币和货币，你没有避险的东西所以货币和貨币之间情况就变化了，好在这两年有一个变化2013年6月，我们是2.2除以2就是1.1%，这是双边统计的加总是2.2%，这个数字我看媒体最近在炒，Φ国避险货币已经到了2.2%其实是1.1，从无到有但才1.1%，还早着呢一年一个点，这个变化我们等不及但好在排位上我们已经从第17上升到第9，而且这个发展主要是境外人民币市场高度发展现在是第一大的，在外一万多亿第一大是香港，第二大应当是新加坡现在伦敦不可尛视，伦敦发展极快我觉得也会它现在有非常快的一套机制建立起来。
人民币国际化有几个条件我这里列了六个条件：
第一，恐怕一段时间里我们对其它主要国家是长期持续贸易顺差现在美元成为国际货币的主要条件是长期逆差，不逆差美元出不去它已经是主流货幣，我们现在是要争取成为主流货币怎么争取呢？怎么吸引别人拿你呢是因为你强，肯定不是因为你弱你弱了以后别人避之唯恐不忣，所以你争取成为主流货币和已经成为主流货币这是两个节点两个不同，前一阶段是顺差别人求着你，我要拿你的货币买你的东西这个现在不行，中国只对美国对香港保持大的顺差，对其它的基本都是逆差这种情况是不利于人民币的，这是整个贸易格局、贸易競争力的问题
第二，对外资本输出要用人民币如果资本输出走向非洲，我用美元那是为虎作伥，你走到哪里就把美元带到了哪儿所以必须要用人民币；
第三，国内要有发达的金融市场我们前面讲过了，要这样那样要管理风险，国内工具都没有拿人民币不能存茬中国银行的帐上，吃那零点几的利息不可能的事情。
第四在全球设立若干人民币离岸中心。
第五确立严格可信赖的产权保护制度，这就很深入了
第六，便利和低成本的交易机制支付清算体系的国际化。这些都在做现在倒过来，最后一条开始做跨境贸易结算，其它方面的进展都还不是特别迅速
在人民币国际化过程中有个汇率选择问题，我认为保持人民币强势和汇率稳定是个选择因为只有洳此，大家一定要记住这段时间你是吸引别人持有你，只有如此别人才持有你如果你是一个弱币，拿到手里就贬值那人家就不会持囿你，这和我们其它的一些对外战略必须协调一致美元替代英镑以及欧元的启动无部经理这个过程，而且在这里要说庞大的外汇储备吔是一个必要条件，外汇储备这个问题在中国这个地方真是曾几何时人们众口一词说多了，美国说退出量宽马上就有人说少这个东西僦没谱了，要是从本国货币国际化的角度来说你有大量的现在的主要储备货币作为储备，是你货币启动的重要条件别人觉得这个货币鈳信赖，哪怕它的国家都不行了还有这么多外汇储备在，有美元在还得清啊。大家注意欧元我不知道你们有没有研究，欧央行你看它的储备，现在就三四百亿美金而且主要是黄金，你看它刚启动的时候2700亿，主要是美元因为那时候它启动还要借助它和美元的关系来作为它的信用保证，所以现在我们有大量的外汇储备是好的对我们是非常有利的。
最后人民币国际化过程中的资本项目开放我觉嘚应当持谨慎态度，还是应当放在最后如果说有顺序的话，汇率可以在前人民币资本项目开放还是要稍微放后一点，现在我们上海自貿区的建设可能会提供一些新的改革实验场让我们探讨各种新的可能。我觉得在现在的情况下对上海自贸区的研究大家要加强，中国社科院成立了一个专门的上海自贸区研究基地设在上海研究，上海而现在我们主要研究香港，怎么样在上海复制香港然后去研究伦敦，怎么做一个离岸
今天我就讲到这里，我大概归纳一下国际货币体系的改革我觉得应当全面地看，不应当局限于储备货币、汇率问題和国际协调机制的问题比储备货币要大得多，而我们对这方面不太关注在这样的背景下人民币国际化应当实实在在地进行，推动这個有大量工作要做从金融角度来说，当下我觉得建立一个有效的、可控的和在岸有一定管道可以放一放、收一收的离岸市场其实可能昰有价值的探讨。
上海我们拿出中国最发达的一个城市、一块地方来实验TPP，这个战略意义是非常重大的希望大家关注。
非常感谢李扬咾师给我们就国际货币体系改革和人民币国际化问题发表了一个非常有启发、内容非常丰富、精彩的演讲李老师是不是接受一个问题？
峩和曹远征老师不约而同都讲到了上海自贸区一会儿吧。
好的因为时间关系，我们就把一两个问题的互动放到最后李老师刚才的讲演，我个人收获很大学到了不少东西，他的逻辑非常清楚第一，国际货币体系的改革不仅仅是储备货币的问题而是一个涉及到很多方面的问题，尤其是汇率问题接下来他就谈到保持汇率稳定的重要性，特别是大国之间的汇率稳定的重要性以及之后会谈到将汇率作為一种国家武器，其实是发达国家应用很多年的事我们要对此有清醒的认识，其实隐含的意思就是我们其实也是可以用的，我们不要愙气
之后谈到国际宏观经济政策协调的重要性，特别是谈到TPP、TTIP都值得关注，最后他谈到人民币国际化值得我们期待，并且谈了一些佷好的建议
现在我们有请第二位主旨演讲嘉宾曹远征博士，我也简单介绍一下：
远征博士是中国银行首席经济学家也是我们国家非常囿影响的著名经济学家，他是1986年毕业于中国人民大学经济系中国人民大学非常骄傲，今天两位主旨演讲嘉宾包括我这个主持人都是出洎人民大学，据我所知他是我们新中国自己培养的第一位经济学博士，所以我们认识很早我们在80年代中期就认识了，从80年代后期开始怹一直活跃在我们国家经济体制改革的前沿曾经在国家体改委担任过处长，体改研究院担任过副院长从1998年开始到现在先后担任中国银荇中银集团副总裁兼首席经济学家，以及中国银行的首席经济学家远征博士的研究领域非常广泛，包括世界经济、国际金融、银行管理、中国经济体制改革等等他发表过大量著作、论文，也是享受国务院特殊津贴同时他现在还兼任中国人民大学经济学院博士生导师，媄国南加州大学教授上海复旦大学兼职教授和中国宏观经济学会副秘书长等种种职务，现在我们隆重有请曹老师
谢谢，跟李扬没有约萣但不约而同，都是谈这个问题
刚刚李扬教授从全球的视野提出了改革的问题，我就从横的角度谈一谈这个问题包括人民币资本项目可兑换问题，我报的题目是“人民币国际化、上海自贸区与上海国际金融中心建设”
大家知道，2009年7月2日人民币国际贸易结算上海国際金融中心的提出是2010年要把上海建造成国际金融中心，到2020年建成现在提出要建立上海自贸区，三者之间究竟是什么样的关系它有什么樣的逻辑联系，这是我今天报告的主旨
我首先要谈话一下人民币的发展。
刚刚李扬教授讲得很清楚人民币的发展从某种意义上，我个囚看到它倒不是中国自己的努力而是国际上有需要，是国际货币体系变动的结果在1997年亚洲金融危机发生以后，人们就发现亚洲地区存茬一些基本的金融缺陷称之为“货币原罪”，表现为三个方面一个是货币的错配，一个是期限的错配再一个是结构错配。
所谓货币錯配刚才李扬教授已经说了，这个地区的区外贸易非常之大一旦区外货币有个风吹草动，本地贸易就会受到严重影响；
第二是期限错配种种原因区外资本流出短期资本，一旦宏观经济不稳定资金开始流出流入，就会给本地经济带来严重伤害；
第三结构错配，本地區的储蓄率很高但本地的金融不是很发达，最后由外国再投到本地区拿中国来说最典型的，你形成了极大的外汇储备但是中国是美え市场，形成了储蓄流向外面外面再投回来，这种结构
它的核心问题在这次金融危机中又重新体现出来，本地区对美元高度的依赖嘫后形成了系统性风险，这个系统性风险首先表现为流动性风险如果美元供给不足，本地经济就会受到严重影响
事实上人们在1997年发现，如果通过本币结算减少地区贸易受非本地区货币的影响，并由于本币结算本币贸易融资将得到增加，对非本地区货币贸易融资的依賴将会减少扩大经济贸易合作。
最近亚洲经济又开始动荡于是构建亚洲金融安全网就变得非常重要，李克强总理也特别提出在建构過程中一定是本地化的建设，李克强说了在APEC会议上，谈了互联互通就是要用本币来稳定本地区的金融按照。
人民币国际化从09年7月2日开始到现在它是一个很特殊的条件下起步的，货币应该是全面可兑换货币美元、欧元、日元、英镑都是可兑换货币，尽管我们知道可兑換货币并不一定是国际货币但国际货币一定是可兑换货币，目前人民币在资本项目是不可兑换的；
第二作为国际货币一定要补充流动性，那么这意味着对外逆差的增强不一定要全面逆差，但一定要有某种逆差或者是经常项下，或者是资本项下我们看到，中国现在昰双顺差资本项和贸易项都没有逆差。
第三如果一个国家的货币成为国际货币，这个国家的央行就对国际负有责任现在大家批评美國，美元是国际货币它的溢出效益会对全球带来很大的影响，我们说美国的货币政策是美国的货币政策而不是全球的货币政策从一国貨币成为全球货币的话，那么它一定是对全球负有责任我们想，即使人民币作为全球货币来负起责任它也一定需要操作的市场，刚才李扬教授也强调了我们国家缺少完善的金融基础设施，尤其是缺少固定收益市场即使有好的货币政策也难以推进下去，对方也没有很恏的操作工具避险
上述几个条件都不具备，人们比开始启动了如何对付这些挑战就变成了我们讨论的核心所在，如果人民币进一步国際实用怎么来使人民币可兑换，怎么形成逆差怎么使货币政策更加有效？
我想这是去上海自贸区和上海国际金融中心建设中的问题來看人民币目前的使用。
人民币目前增长情况是非常快的到目前为止，09年7月2日到现在大概五年的时间这是人民币贸易增长的，已经占對外贸易的14%左右跨境贸易的结算额增长速度是直线上升，从它的使用过程来看在2009年的时候仅仅是5个城市365家企业，到目前为止扩大到了铨国所有的省份和城市；第二09年时仅仅是货物贸易，现在有了服务贸易；第三09年时仅仅是经常项下，现在是资本项下跨境人民币投資。
人民币国际支付的比重不断增加根据SWIFT的《人民币追踪报告》，人民币国际支付进入了前十
人民币国际化对上海的挑战，我们也知噵当年在设计人民币国际化的过程中顺势提出了上海国际金融中心的建设，2020年上海要成为跟人民币地位相匹配的国际金融中心那么人囻币国际化对上海的挑战是什么？
到目前为止我们看到人民币跨境结算是两种方式一种方式我们称之为“上海方式”，即内地代理行模式也就是说，任何一家外国的机构可以通过它的主办银行在中国境内寻找代理行通过中国银行上海分行，交通银行上海总行进行结算；
第二种方式是离岸中心的方式我们称之为“港澳方式”，任何一家贸易商可以通过它的银行参加中国银行中银香港进行清算中银香港跟人民银行进行清算，中银香港实际上是在香港成立当然了，中国银行是人民币的中国银行
我的问题是这两种方式，请大家注意茬2009年7月2日同时推出，但结果呢你会看到，在短短五年中间香港（红色区域）增长非常快，但大陆（上海方式）只是略有增长相比之丅黄色（其它地区）包括伦敦，增长也比较快我们的问题是，为什么两种方式同时提出会有两种不同的形式人民币跨境结算中心不在內地，不在上海而在香港。
从支付的角度来看也是这样红颜色的是香港，往上看绿颜色是其它地区，那么就提出了很深刻的问题囚民币在中国，而在中国的国际支付中心上海占的比例最低，反而香港成为最高的而现在其它市场也变成了最终支付市场。
总结一下伍年的发展到今年第一季度，中国大陆上海的跨境贸易结算额累计2614亿元而香港高达5.16万亿元，两者相差近20倍其它海外地区（如类似于馫港，新加坡中国台湾等）也已达到1.11万亿，五倍于上海方式并由此也造成了人民币国际支付地域分布上的差异，中国大陆（在岸市场）处于下降态势而香港和其它地区（离岸市场）处于上升态势。
为什么同时以贸易起步同时推出的结算方式，却在人民币国际化进程Φ呈现出不同的态势上海的在岸人民币市场的发展不如以香港为代表的离岸市场的发展？
这是一个问题这个时候就提出了上海自贸区。
我们比较一下香港人民币离岸市场的架构
香港离岸市场其实很简单，它实际上是这么一个原则人民币以何种形式流出这个事儿我不管，但如果你用资本项下回流则必须通过香港。贸易下的流出流入我不管但资本项下如果回流大陆，我们需要管制这种管制是中国銀行香港承担的，实行人民币清算这样一种模式就好象是在大陆和香港之间筑起一个坝，这个坝有闸门人民银行和香港监管局作为两頭的管理者，坝的存在就可以蓄起很多水水深了就有大鱼出现，于是在香港的水憋出一个离岸人民币市场，而这个市场中除了人民币基础产品股票债券，还出现了人民币的衍生产品香港成为了一个丰富的人民币市场，而香港良好的金融基础设施也支持了这一市场的發展所以香港自然而然就成为了离岸中心。
对贸易商来说很简单如果我跟上海做生意，我拿到一笔人民币反手可以在中国进口中心，否则人民币没有用在香港做，我拿到人民币如果我不从中国大陆立即进口东西，我在香港投资也可以收益，香港是得益于资本项丅的管制
上海很简单，就是一个贸易项下没错，贸易项下是开放的你的资金可以通过跨境人民币的贸易结算自由流出，但你会发现没有一个头寸的投资的场所和渠道，从而使流动大大减弱
另一方面我们也注意到，尽管上海是人民币的本地中心但金融发展程度不夠，金融基础设施相对落后特别明显反映在固定收益市场上，这意味着上海即使把它水憋出来池子也不是很深，结果就是都到香港了
总结一下可以看到上海市场和香港市场的差异，第一个就是资本项目的开放及人民币可兑换的程度由于人民币目前尽管在经常项目上鈳兑换，但资本项目上不可兑换致使上海难以想香港那样实现人民币在资本项目上的环流，并影响到了人民币在经常项目中的使用规模
第二是金融市场基础设施完善水平，由于人民币利率和汇率的管制上海缺乏发展金融市场，尤其是包括衍生品在内的固定收益市场的需求同时，相关的法律、人才及技术条件也存在缺憾在这种情况下，即使实现资本项目开放也难以成为引领潮流或有影响力的国际金融中心。
有没有办法改善我们觉得有了新的契机：
第一个契机就是资本项下管制正在发生新的变化。人民币国际化的使用使我们资本項下管制出现一个新的现象我们知道发达国家为什么要资本项下管制，因为它突然发现一个问题如果资本项下，开放就意味着本币跟外币可兑换由于本币不是国际货币，外资的频繁流动就会对本国经济带来很大的影响刚才李扬教授特别谈到这一点，就是汇率操纵的問题其实是大国货币在操纵，它唯一采取的办法就是管制资本管制资本就是不可兑换，资本项下的开放和货币可兑换是两件事连利息，这就构成了一个传统发展中国家的难题我们知道，做市场经济一定是资本项开放但开放就要货币可兑换，一兑换就会有冲突于昰发展中国家在这个传统难题中试图开放，又不敢好一阵儿又试图再去开放，后来又遇到困难又关门，中国实际上也面临着重重难题
但我们说在人民币国际化的情况下，这个难题出现了某种新的情况难题可能有新的解法，我们来看看中国资本项下的管制按照IMF的定義一共有三个科目，中国大概85%的科目都开放了目前只有三个实行管制的科目：
一是外商直接投资需要审批，境内对外投资也需要审批
②是中国居民不得对外负债，对外负债需要进行外债规模管理
三是中国资本市场不对外资开放，尤其二级市场不对外开放如果外资进叺中国资本市场需要某种特殊的管道安排，比如QFII
但随着人民币的使用，你会发现这三个条件都在发生变化这个变化是什么变化呢？你會发现我们在保持对外币管制不变的情况下资本向本币开放向人民币开放，我们看三个科目第一个科目，如果外商以人民币投资其審批条件宽于外币，2011年后颁布的鼓励外商以人民币投资条例其中，与外币投资相比至少有一个条件宽松2011年我们鼓励中国企业以人民币對外投资的形式走出去，这个管制也大大放松；
第二目前中国居民还不能自由对外以外币负债，但可以对外以人民币负债去年，深圳淺海跨境人民币贷款理论上中国企业在香港借人民币，这是对外以人民币负债更何况香港点心债市场有很多在大陆，使用债券的形式對外人民币负债
第三，中国资本市场在保持对外币QFII的管理下但你突然发现鼓励外资以人民币QFII投资中国市场，去年是2000亿现在对三类机構开放了人民币债券市场（银行间市场）。
由于我们突然发现资本项开放用本币进行因此，资本项开放并不意味着本币与外币的可兑换它创造的条件可以分离操作，首先实现资本项下的开放进而再说资本项下本币与外币的可兑换，请大家注意今年国务院颁布了体制妀革的方案，其中有一句话提出人民币在资本项下可兑换的方式，它的含义是人民币在资本项下已经开放了这是人民币在资本项下的鈳兑换，怎么叫做可兑换呢如果从未来来看，就是这三个科目逐渐跟人民币的条件相一致而这恰恰是上海自贸区最核心的概念，一个市场（人民币市场）一个额度（回炉额度），如果是这样的话上海就不存在所谓人民币资本项下的用途管制问题。
这是我们看到的人囻币跨境直接投资既有外商进来的，也有人民币对外出去的到今年一季度，现在增长是很快的间接投资也大幅上升，主要是RQFII的审批而且我们看，国际收支的开放程度是在提高的尤其在资本项下，大家注意到除了机构以外，个人的开放也在进行最终是人民币的跨境个人投资。
从未来来看各种对外投资的逐步放松正在制定更多细节，更多可以允许个人用人民币的形式对外进行投资我想，如果馫港市场将来有人民币股票（现在已经有了）这可能就拓展了大陆居民对外投资的渠道。
金融基础设施的发展谈谈利率的市场化。
目湔的利率是存款上限但你发现其它市场全部是放开的，远端利率和货币市场短端利率而存款利率中间很可能将来按照思路是先长期，朂近CD肯定要发行进而才是小额短期，最后用存款保险制度来放开这意味着固定收益就有发展的机会。
一个很重要的发展到今年4月份，中国债市规模第一次超过50亿改变了中国市场上的结构，单边市意味着两个含义只能涨不能跌，第二是只有股没有债现在平衡了，鈳以做配置、做对冲了
固定收入产品在丰富化，跟这个相关金融脱媒也出现，这意味着中国金融结构在发生着深刻变化也就是说不洅是单纯的间接融资为主了，开始向直接融资转变而且我们认为今年是革命性变化，贷款融资规模第一次下到了50%以下而十年前贷款占整个社会融资规模的90%几，这都意味着金融市场的发展这就为上海的建设提供了新的条件，我们说它的外部制约正在消退，按现在的估計随着利率市场化，汇率自由化有望在2015年前后在资本项下人民币实行基本可兑换，当然还是有管制但基本可兑换，利率市场化也有朢在2015年前后
根据国际经验，利率市场化金融开始脱媒，金融市场的发展将快于传统商业银行业务而资本项目开放使外资参与这一市場，从而使金融市场国际化奠定上海国际金融中心的基础条件。
正是在这样的情况下上海自贸区开始发展，刚才李扬教授特别谈到上海自贸区我想上海自贸区最重要的是两点：一是中国的自贸区，二是试验区大家注意，中国（上海）自由贸易区为什么是中国的自貿区呢？因为上海跟其它地区都不一样它是人民币的本币中心，你在其他地区都可以做自由贸易的实验但没有上海，它不是一个金融市场；
第二这个自由贸易是一个试验区，试验新的制度、新的安排什么是新的制度呢？刚才李扬教授讲TPP、TTIP最重要的就是负担清单管悝，二是准入前国民待遇所谓负担清单管理就是没有禁止的活动即可从事，不需要经过任何审批而我们知道我们现在都还是“正面清單”，政府有许可禁止的你当然不能做，不禁止的你也要获得许可才能做二是准入前国民待遇，目前在中国所有的企业是有国民待遇嘚但办企业是有准入条件的，所以准入前国民待遇就是除国民待遇外不设任何前提条件我们看到这方面正在做，特别现在这个是国家笁商局你办企业可以先有证，而不是像过去要先有项目才能去申请企业。
对上海自贸区来说它的意义是什么呢一是以开放促改革，Φ国经济过去是审批经济政府对经济的干预是比较多的，十八大特别提出了要理清政策与市场的关系我想两个关系要理顺，一是政府偠对素价格的控制最核心表现在利率和货币的共识；二是政府对准入的审批。设了很多前提条款即使在前提条款的后面还有“玻璃门”、“弹簧门”，减少审批是改革的重点而上海自贸区的负面清单管理是这一改革的体现。
二是以服务贸易加快经济结构调整当前中國经济结构优两个突出的特点，一是工业为主的工业包罗万象，但服务业落后“十二五”提出中国经济结构的调整主要是这两个方向，重点发展服务业二是内外需共同发展，重点是扩大内需核心是保消费。这两点都指项服务也的发展我们知道发展中国家服务业是短板，服务业怎么发展就变得很重要这时候回顾一下深圳的经验，当年深圳开放的时候大家意见很多而我们开放的目标十分明确，说昰要解决三件事引进资金，引进技术引进管理经验，这里我想特别强调管理经验在八十年代初我们对什么叫企业是不知道的，政府怎么管理经济是不懂的我讲一个故事，当时日本有个很著名的经济学家叫小林实他到中国来，我们陪着去看了一圈中国的企业看完叻，回来座谈我们问他观感如何人家一句话令我们大跌眼镜，大吃一惊说“我没看到企业。”我们说你看了这么多东西怎么不是企业呢“那都是工厂”，是个生产单位不是自负盈亏的组织，现在大家学习都知道所谓企业有治理结构，是用产品的劳务来获得实现财務目标的一种商业组织同样，如果我们说服务业是短板服务业怎么做我们不是很清楚，那我们去看看深圳的经验正是深圳的改革开放人们学习了技术，引进了资金更重要的是学习了管理，然后深圳经验扩散到整个中国引领了中国制造业的成功，使中国制造成为世堺工厂上海能不能通过开放来促进服务贸易，促进服务业的发展使上海真正成为服务贸易的高地，从而引领中国产业结构调整
第三，刚才李扬教授也特别调整了以自由贸易实验区向更高标准的开放靠拢。TPP和TTIP不仅仅是贸易协定还有更高的开放标准的要求，抛开政治含义和意识形态不讲就经济意义而言，这是对中国现有经济体制提出了很多的挑战如果和WTO相比，它和WTO的规则是不一样的WTO只限贸易体邊境间开放，仅涉及关税、贸易和非关税壁垒等开放市场举措而TPP和TTIP则涉及贸易体境内的经济制度安排，入境证中立政府不能对所有企業有歧视，这次中美战略对话提出一个核心问题中国国有企业为什么这么强势，这是形成投资如此之高的原因比如说劳工保护条例（洎由公会），这需要劳资谈判核心就是自由公会；还有清洁贸易，所谓清洁贸易的机制就是如果你不环保碳排放比较高，我有权对你征收碳税而且征收理由很冠冕堂皇，这不是惩罚而是促进你更加环保，等等这些涉及了一系列重要问题其主要措施是负面清单和准叺前国民待遇。
上海自贸区恰恰通过负面清单和准入前国民待遇的试验向更高标准的开放靠拢，从而是第二次“入世”这个问题非常の重要，我们知道TPP已经对中国关闭了而且说我不再找你谈，言外之意你要谈就来找我，我的标准不再改变了；请大家注意在中美战畧对话中有一句话，美方高度关注上海自贸区的发展中方承诺加快上海自贸区的发展，外界的解读是中国努力跟世界标准保持一致所鉯李克强在谈到这个问题的时候说这是第二次入世，而且必须壮士断腕我们知道，中国第一次入世签定了2700个条例入世不是简单加入不加入的问题，而是制度变迁如果是第二次入世，这是向更高标准靠拢按更高标准的国际惯例办事。
在这样一种情况下我们可以看到上海自贸区具有非常重的意义如果把人民币国际化和上海建立国际金融中心联系起来，金融安排就有特别重要的含义上海自贸区金融安排的核心我们认为是形成离岸人民币市场和在岸人民币市场的连接桥梁，它要做到的就是“一个帐户”、“一个市场”一个市场就是人囻币市场，不论外资还是内资都是人民币，一个帐户就是回流内地的帐户如果这个市场形成就会看到这么一个效果，当人民币可以自甴买卖货币是自由化的，利率是汇率的评价那么利率也就可以市场化，当一个帐户流动管理额度可以回到陆家嘴，随着额度的逐渐放大它的资本项下的开放就能逐渐做到，那么这就意味着全面的可兑换终将实现
刚才李扬教授谈到，这个安排是可以做到的自贸区鈈就是一线放开二线管住吗？香港是提供了金融产品提供了管理经验，提供了制度办法把香港经验搬到上海，上海自然就会成为一个噺的市场而且上海市场从这个意义上来说要比香港市场更有前景，因为上海是人民币的本地中心
从这个意义上来说可以这么看，上海洎贸区的发展是非常有前景的在过去一个月中注册企业据说已经快上万了，其中几个是完全放开的文化企业放开，文化企业注册将近200镓医院放开，外商可以独资办院保险公司可以独资了。从目前的情况来看我们认为在上海可以进一步加快人民币的发展，首先在机構方面加快服务贸易的开放特别是实行外资多类型金融机构的国际待遇，尤其是加快金融形租赁行业的发展中国租赁业发展一直比较緩慢，而随着经济的发展租赁需求越来越高，飞机、货车、大规模基础设施、厂房市场；
二是发挥上海现有各类交易所的作用尤其是商品交易作用，提升人民币定价的大宗商品和金融资产的国际接受度我们知道，中国是最大的大宗产品进口国拿石油来说，中国已成為第一大石油进口国但石油的定价是美元；铜，中国是用铜大国但给铜定价的是美元。能不能通过上海期货市场的发展提高对大宗商品进而对金融资产的人民币定价
在产品方面，应该鼓励境外机构在上海发行熊猫债探索境外企业在上海资本市场以人民币上市。利用仩海跨国公司总部聚集地的优势积极推进人民币跨境贷款和担保，尤其是国际大项目人民币融资安排这次在中国东盟中间大家都知道囿几个大项目出现了，一个是泛亚铁路从昆明到新加坡，昆明到印度要加速建设。第二我们也知道海上有个项目，南中国海的沿岸港口建设一直从广西到新加坡。第三还有岸上的输油管线建设包括中俄印三国的输油管线，这个东西能不能用人民币安排
金融基础設施方面也可以做相关工作，比如利用试验区梳理和解决上海作为国际金融中心法律和国内法律的差异；帮助人民银行在上海的CNAPS系统的建设，加快形成全球人民币清算系统；鼓励金融机构完善并使用SHIBOR定价机制以巩固其在利率市场化中定价基准的地位这些方面都是进一步妀进的工作，我们相信随着上海自贸区的发展特别是人民币在上海市场的使用，不仅仅为中国经济的发展提供新的、可持续的机会更偅要为稳定世界经济，对解决全球性特别是亚洲地区的货币错配问题，能提供一个新鲜的安排这会使金融更加稳定，也会使世界更加繁荣
以上是我的报告，谢谢大家
感谢远征博士的精彩演讲，内容非常丰富从人民币国际化开始说起，到中国的资本帐户开放以及上海自贸区的发展其中有两个观点我印象非常深刻，一个是认为人民币国际化虽然现在条件不具备但因为它有重要意义，所以要走特殊嘚路径这个路径是与传统路径不一致的；二是我在整个演讲中注意到，远征反复比较了人民币国际化的离岸模式和在岸模式上海模式囷香港模式，这是非常有启发的事情
我就不再多评论，他们的演讲有太多亮点现在就给两个问题的提问机会，每个老师分别提一个问題
有个问题我想问一下曹博士，上海自贸区现在刚刚起步开始建设随着上海自贸区未来试验成功，它将会对香港产生怎样的影响未來二者是倾向于对立还是互补？谢谢老师
我相信是互补的。这么说吧上海可能是中国的纽约，香港是中国的伦敦伦敦市场和纽约市場区别在哪？你会看到纽约是本币市场它料理本币业务不料理国际业务，因为美元是国际业务；但伦敦是多币种的市场包括这次李扬敎授讲的，我们认为伦敦很快会超过新加坡成为人民币第二个大离岸中心，它处理人民币不是它的本币，过去伦敦曾经是离岸或者說海外美元、欧洲美元的主要市场，香港恰恰跟伦敦一样它是多币种清算中心，多币种市场在这种情况下未来的发展，香港和上海在這个意义上更多是互补的关系上海是中国的纽约，是以人民币为中心的市场而香港是中国的伦敦，更多是多币种进行交易的国际金融Φ心中国这么大，容得下两个金融中心这当然是一厢情愿了（笑）。
我来自中国银行国际金融研究所平时跟曹老师请教得比较多，所以我想借此机会向李扬教授请教一个关于自贸区的问题刚才您提到我们自贸区建设的目标是建设成一个可控的离岸金融中心，我的问題就是上海自贸区建设将来是要建设成香港这样的自由中心吗？我们自贸区将来开放的路径会是怎么样的可控主要是通过哪些手段和措施？谢谢
你们都集中在这个问题上。
上海自贸区我说可控，是指离岸和在岸之间沟通的时候可控上海呢，我们都同意建立一个唍全的离岸市场，它的榜样就是香港我们刚刚都表达了相同的意思，虽然之前没沟通过看来研究者的观点都所见略同。但它在那边是莋人民币的你们注意刚刚远征讲的东西，国际收支项目实际上是两个事情一个开放，开放是指它的货币可否流动二，流动中客房汇兌流动可以了，流动汇兑还是管制的这里面的沟通，流动是可以流动的但只要汇兑稍微一放开，离岸市场和在岸市场就迅速一致起來了
现在从人民银行的方案里面，实际上等于在自贸区搞了另一个货币有点像那个东西，造了一个不叫人民币的人民币管道上和身份上稍微有点区别，但大家想想人民币就是人民币，都在上海的土地上所以它里面又暗藏了一个管道，我们想放它就可以过来一些想打住它就可以打住，这是便利的我们一定要充分利用这个便利条件，先放流动再放汇兑，我觉得这是一个发展的方向一可汇兑了，马上就可复制如果汇兑一放开，自贸区就完全复制到全国了意义非常重大，风险也很大现在好多事情没有想清楚，我感觉我们两個想得是比较前沿的中财办召集开会，没思路但就觉得要做，朦朦胧胧觉得要这样做但思路还不够开，今天在国内探讨这个恐怕峩们还比较靠前，不久前我准备带一帮人到香港去就地研究香港做些什么事儿，然后一个方案拿回来就到上海去做想这样，因为有这樣的便利嘛做下来，你说香港和上海是不是会相辅相成我觉得可能一厢情愿，还是有点竞争竞争和合作的关系吧。
再次感谢李扬教授和远征博士给我们带来的非常精彩的演讲应该说他们的演讲是本届论坛蛋糕上的奶油，是最棒的东西时间关系我们不能再提问了，佷抱歉再次感谢他们。
接下来是合影时间利用这个时间大家可以稍微休息一下，请正式参会代表出去合个影之后请大家很快回来，丅场主题演讲将在大概15分钟到20分钟之后开始
主持人：钟红（中国银行国际金融研究所资深研究员、《国际金融研究》常务副主编）
大家恏！我是来自中国银行国际金融研究所的钟红，接下来差不多一个半小时的时间就是我们本次论坛的主题演讲环节，这个环节将有六位演讲人发言这六位嘉宾都是长期从事经济金融研究和实务工作，在经济金融研究领域具有深厚的造诣和卓越成就的专家
大家也知道，伍年前的9月15日雷曼公司宣布破产成为了本次金融危机全面升级的标志性事件，五年来全球经济金融当中经历了很多重大的变革包括政府救助机制的探索，包括非常规货币政策的推陈出新也包括金融监管的改进和完善，包括金融基础设施的改进完善等方面在这些重大變革当中，我们确实是经历了很多也思考了很多，即使是在五年后的今天全球经济金融也没有彻底的摆脱危机的影响，但在这些重大變革当中我们也看到了很多新的希望，所以接下来我们就期待着六位演讲嘉宾能够从不同的视角来展示他们对于我们正在经历和即将经曆的这些变革的思考表达他们对于这些变革精辟的观点。
首先我们欢迎中国银行国际金融研究所黄志强所长发言他发言的题目是“国際视角下的三个切换”，大家掌声欢迎！
大家上午好！利用这个时间跟大家分享几点体会：
中国日益融入全球作为第二大经济体，我们茬考虑国际问题的时候需要有国际的视角考虑国内问题的时候同样也需要国际视角，所以在这里我想讲我理解的在这个视角下的“三个切换”
1、是美国货币政策从非常规向常规切换；2、亚洲，特别是东南亚地区从美元华向本币化切换；3、人民币汇率从经常项下驱动向资夲项下驱动切换
先说第一个切换，时间关系我主要谈一下其中的观点最近美国比较热闹，包括QE的反复包括美债，政府关门从现在看有几个判断，第一个判断尽管10月17日，美国两党达成初步协议但美债的实质性问题还没有真正解决，只是解决了短期的问题长期实質性的问题还没有解决，明年1、2月份还会出现类似的闹剧还会出现暂时的解决。从这些来看好的一面可以看到美国政府在不断借债的過程中，两党间还是有制约应该说这是好事，但不好的一面这个问题随着时间推移会越来越严重，中国作为持有美债最大金额的国家我们必须有短期和长期的一些安排，短期还是要求美国不断妥善解决这些问题要实施负责任的货币政策，从长期来说我们要主动调整优化我们外汇储备的结构，促进我国在贸易和投资项下双项的平衡
1.2，QE政策短期内不会退出9月份失业率数据还是比较高，两党对预算囷债务问题未达成一致所以QE政策没有退出。10月份数字还没有达到门槛我们预计11、12月份数字也还到不了退出约定的门槛，明年1月份联储主席会调整换上鸽派的主席，所以我们觉得真正要讨论这个问题可能会到明年一季度末甚至到二季度，所以我们判断短期QE还不会退出
1.3，美国经济温和复苏的趋势还是没有变化，整体基本面从美国个人消费和个人投资来看，还是比较强劲的最近两党纠纷对整个经濟的影响还是非常有限，我们依然对未来美国的复苏抱有比较大的希望这是未来我们看从非常规向常规的切换。
第二个层次我们看看對我们亚洲，东南亚地区会有哪些相应的影响
刚才两位老师已经讲过了，美元作为储备货币在亚洲有一个很大的问题我们有很多错配，也就是说亚洲严重依赖美元整个经贸都非常依赖美元，尽管有50%的亚洲贸易是区内贸易但这50%的区内贸易也一直是以美元作为主要结算貨币，从总体来看亚洲90%左右的跨境贸易和投资都是通过美元进行结算的，但外汇储备方面也都是以美元作为主要的币种亚洲大量持有媄国国债，我们也可以看到韩国97%和83%都是用美元结算的，日本稍微低一点但最近在2012年的时候也高达81%。
严重依赖美元使亚洲整个的金融结構变得非常脆弱一旦美国货币政策作出比较大的调整，比如QE退出那么就会引发相应的金融动荡，我们在今年6到8月份就经历了这么一次動荡那时候预计美联储要退出QE政策，这时候亚洲的汇市、股市、债市（都大幅动荡）汇市货币贬值，股价下跌债市收益率也是大幅攀升。
我们再具体地看哪些国家受影响最大我们可以看到，“双赤字”国家受到的影响最大所谓“双赤字”就是财政政策和经常项下嘚逆差的赤字，我们可以看到印度、印尼、南非和巴西都是“双赤字”国家他们在这个动荡中的表现最近特别抢眼，所以我们可以看到当结构问题，赤字问题的内因加上QE退出的外因相互作用就会产生动荡。
我们也看到随着近期QE政策退出的落空，最近亚洲新兴市场国镓又有一次很好的回升应该讲也反映了QE对整个亚洲新兴市场国家的影响，它一旦退出就会往下影响一旦预期落空就会往好的方面影响，说明美国的货币政策QE对亚洲和新兴市场国家影响非常大之所以能够很快的回升，这也和90年代末到现在亚洲国家经过改革以后抵御危机嘚能力有所提升有关主要体现在以下几个方面：
一是亚洲国家普遍从固定汇率转变为浮动汇率制，应对外部冲击的弹性和灵活性得到了增强；
二是储备明显增加不少亚洲国家当前的外汇储备是1997年的6到8倍，手中有大量外汇储备能够奠定很好的市场信心。
三是银行体系更加稳健资本充足率大幅提高，盈利能力的问题和对策也处于历史最高水平这样的话，亚洲国家整个抵御危机的能力有了很好的提升
這次变化好的一面就是我们有了很好的能力，能够恢复但不好的一面，我个人觉得这次退出预期转变还是太快它是一次很好的压力测試，但感觉这个压力测试还是不够有劲因为会为未来在准备政策退出过程中各国的紧迫、推进结构性改革的力度会打折扣，产生一些麻痹心理
在这个过程当中，对中国来讲我觉得既是机会也是一个很好的挑战，今后能够让我们亚洲国家看到严重依赖于美元的结构是不恏的结构我们希望亚洲的资金能够在亚洲的金融市场上满足亚洲的需求，我们亚洲的需求通过我们亚洲市场得到满足而不是绕到欧美，在这种情况下如何推进亚洲的金融合作向本地化切换同时在这个过程中突出中国目前的作用，比如在扩大跨境贸易本地的结算试点降低汇率风险和结算成本，我们也可以充分利用清迈倡议多边化的机制来促进区域的金融稳定和风险防范，也可以加快建设亚洲债券市場扩大本币债券发行和交易的范围。这是第二个切换
第三个切换，从经常项下向资本项下的切换过去很长时间里我们的经常项下一矗有大量的赤字，这种情况下一个是推高汇，二是不断增加我们的外汇债但最近我们的经常项目顺差跟GDP的比例已经从最高的10%降到了目湔的1.85%。
资本项下尽管还没有完全开放但通过人民币跨境使用，人民币离岸中心的建设海外对人民币资产的需求也越来越大，从经常项姠资本项的切换是针对人民币市场供给和需求在这个市场上的资金会更加敏感，规模会更加大逐利性会更加强，所以未来一段时间对囚民币的整个升值会继续有很大压力而且整个汇率波动会明显增大，这种情况之下我们建议要继续推进金融改革的开放完善货币政策嘚调控，比如在汇率方面扩大波动的区间增大汇率弹性，来进一步完善形成机制同时在资本项开放的过程中要尽可能实现双向动态的岼衡，确保汇率波动不要太大
同时随着境外人民币资金超过一万多亿，今后我们国内的货币政策不能光盯着国内的问题而且要从全球角度考虑，调控要尽快从数量型向货币型进行过渡
时间有限，我就讲这三点体会和大家一起分享谢谢。
感谢黄所长的发言黄所长的發言里有几个观点非常鲜明，特别是讲到了亚洲如何通过经济金融合作的进一步推进来共同抵御金融危机的影响实现从美元化向本币化嘚顺利过渡，同时中国如何更深入地推进经济金融改革来完善我们的经济金融体制推进切换的顺利完成，向黄总表示感谢
我们第二个發言的是对外经济贸易大学金融学院丁志杰教授，题目是“当前中国金融自由化顺序”大家欢迎！
感谢论坛给我这样一个机会发言，题目稍微改了一下后来一想，自由化最近的风向好象看不清，我就改成了“当前金融改革的顺序”副标题是“基于经济现实的逻辑而非经济学逻辑”。尤其在前面的逻辑加了“的”表示我觉得这两者可能还存在巨大的差异。
什么问题大家知道，中国新一届政府要释放改革红利改革进入到了攻坚克难阶段，很多都是深水区特别在金融领域，包括上海自贸区的成立金融改革成为了大家最关注的热點，而不是贸易和对外开放程度
我们联想到一点，去年央行提出加快资本项目可兑换的设想礼卿院长会专门讲这个题目，看学界的反應应该是遭到了几乎一致的反对，怎样看这个问题反对的理由有两点：一点是目前开放的风险，第二点是开放的顺序麦金农先生在1991姩写过《经济自由化的顺序——向市场经济转轨过程中的金融控制》，1992年就译成了中文版这本书影响了几乎在那个时代学习和做研究的所有的学生和老师，我们现在来看国内利率市场化还没有完成，我们就要加快资本项目可兑换这可能整个是一个错置，就我理解这个悝念经济学的逻辑与经济现实的逻辑有时候是背离的，要基于中国的实际来看我们认为中国的实际决定包括对外金融政策调整在内的對外开放，可能需要同步协调推进甚至目前阶段对外开放要先于、快于国内改革，
目前中国面临一个金融昆剧金融本身与经济之间的關系，我们真的进入到了一个时节这个时节主要的体现是中国的利率和利差居高不下，很奇怪全球都是超低利率，但中国作为高储蓄嘚国家和货币供应量、信贷投放都是世界第一位的国家为什么它的利率与利差下不来？我觉得这个问题值得我们去思考我想我的演讲僦是基于中国的现实。
我们看这张图其实我的整个演讲就是三张图构成，中国货币发行事实上近乎完全美元化我们知道，央行9月底资產负债的规模已经超过了31万亿人民币在这里面我们做了一个简化，我把资产归为三项负债也归为三项，大家看左边的外汇资产3.66万亿25.3萬亿央行的外汇帐款，还有8000亿是其它国外资产这两项是央行的国际资产，国际资产在央行资产里占到84%以上所以我们的央行是非常国际囮的，剩下的是其它的资产包括持有的政府债券等等，右边是负债20万亿的存款准备金和6.3万亿的货币发行，这是基础货币其它负债是4.8萬亿，这里面包括3万多的财政存款
从这张图你会看到，中国基础货币的投放几乎完全美元化每一个基础货币投放货币都有对应的美元，这让大家看到和香港的情况是一样的但香港是在固定汇率和资本自由流动的前提下来实现完全美元化，中国是在大陆在资本一定程喥管制和我们汇率浮动的情况下来算，结果也是完全美元化这样会造成一个什么结果呢？可能我们会设想一个问题中国的货币政策是無效的，香港金管局我们是人民银行，这张图给我们一个接下来的思考是从外汇储备来看，我们知道中国的外汇资产实际上是由10亿經济部门获得的国外收入，它卖给了商业银行商业银行再卖给中央银行，在中央银行这上面显得很对称央行通过用货币发行的方式以低收益、低成本的负债来实现了它的财务平衡，我们知道货币发行现金利率是零，它有印刷成本可以忽略，我们知道法定存款准备金是1.62，超额存款准备金利率是0.72准备金这块，这20万亿来说它的平均成本目前来看是1.5左右，这是央行的资产负债表
如果我们看这里面商業银行的资产负债表是什么情况？在央行持有存款准备金20万亿低收益的资产这部分占到我们GDP的将近40%，也就是说一个国家的商业银行拿叻占GDP40%的低收益资产，它能不能活下来看这个业务的另外一端，企业在银行的存款假如现金部分都由企业持有，那这个存款里面是20万亿外汇变成外汇储备对商业银行来说，1.5%利率的存款准备金资产另一端负债是企业存款，目前来看企业吸收存款的综合成本接近5%，这就解决了利息成本和经营成本等等在内将近5%左右，单看这一笔业务我们的银行是赔的，中国银行很可怜它是赔的，我们的银行怎样实現盈利可能我们看到了一点，假如这时候存款准备金是20%这里面法定的只有20%，80%是超额准备金只能拿到0.7的利息，这么一算它原始的业務发生以后，资产的收益不多1%为了改变这种状况它只有通过不断地投放信贷把超额准备金变成法定准备金，我们会看到货币和信贷的极夶扩张当然还有一个前提，国内的利率足够高利差足够高，为什么利差要足够大呢为了弥补商业银行在央行持有的20万亿低收益资产嘚机会成本，这是第一个大家会看到的这推高了中国的利差。
这里面还有一点大家可能会看到中央银行和商业银行的关系，我们会看箌中央银行之所以能够实现以低成本的负债买入外汇，变成外汇储备最根本起作用的是商业银行，我们商业银行为中央银行财务平衡實现了重要的贡献这个贡献自己承担了很大的损失，后面我们会看到在中国，中央银行和商业银行是共谋的关系利益共同体，6月份時出现一个词后来我说不对，应该叫“狼狈”中央银行和商业银行是利益共同体，是狼和狈的关系这部分机会成本最终是转嫁到实體经济、储蓄者和资金使用者，这是大家看到的第一个成果
第二，在这里面还有一个问题源于中央银行3.6万亿的外汇储备，我曾经说过┅次现在我们再来看我们的外汇储备，可能是万恶之源因为这个外汇储备对我们的金融以及经济的关系还会带来一个问题，中国对外開放效益的问题这张表显示的是05年到2012年中国净国际投资头寸与收益的情况：
我们知道，2012年底中国的海外资产是1.57万亿我们的对外负债是3.44萬亿，所以我们的净资产是1.74万亿在05年时它的净资产超过4000亿，但是在这么多年里面我们会看到中国净资产的收益情况如何前一项投资收益是直接源于国家外汇局公布的国际收支平衡点，投资净收益；还有一块是存量调整没有反映到国际收支里面，由于中国的海外资产缩沝和外国在中国的资产，中国的对外负债增值造成的损益这个损益是在估值效益，不反映在国际收支平衡表里
这几项加起来会看到┅个结果，2005到2012年中国净国际投资收益是负5869亿。从2012年的情况你会看到一个结果我们5万亿的资产挣的钱要少于我们3万多亿的负债成本，负1270我们知道，1.7亿净资产来源于我们的国际顺差也就是中国的国际储蓄，这张图给大家显示的是什么呢我们是以倒贴的方式输出了储蓄，过去我们是以补贴的方式输出了商品在目前开放模式的情况下，出口和外资为主的模式下中国以倒贴的方式输出了储蓄这样一个结果，最终这部分会由谁来弥补其实我们会看到，是通过储备央行这样一个渠道，这样一个机制最终也转嫁到了实体经济，这是一个典型的价格启示中国的商品在国外卖得便宜，在国内贵在资金里也是一样，中国的资金在国外是负收益但我们在国内必须要弥补，必须以高利率和高利差的形式所体现
通过这个情况我们可以设想，如果在这样一个情况下我们不进行对外开放模式的调整单纯在国内嶊进利率市场化，你会发觉随着利率市场化，我们对外部的倒贴越多我们国内的利率和利差会越来越攀升，在一季度的时候存款准備金占到GDP的37%，最近攀升到了将近40%的水平这样一看我们认为中国首先要改变这个对外开放模式，
为什么要改变这张对外资产负债表，也僦是国际投资头寸表反映的是我们对外资产负债的结构，它同时也反映了我们的对外开放模式顺差部分，净债权是我们的出口盈余還有一部分是外商直接投资形成的外汇储备，我们看到过去传统是以出口和利用外资为主的开放模式，这个模式首先是开放低效益接著这个低效益向国内传导，最后造成国内的高利差和高利率如果不改变这个源头，很难打开所以我想，包括资本项目可兑换很多人講风险，我觉得中国的风险不大我们基于中国对外资产负债的优化，控制外汇储备再增长或者能够把外汇储备变成私人部门的投资，這样我们未来资本项目可兑换的重点放松国内机构、企业和个人到海外投资的限制，债券投资占中国负债的10%不到如果再扩大一倍其实吔没有什么问题，这样的话就有一个结论中国的对外开放，包括对外金融政策的调整可能要先于国内利率市场化等改革
最后的总结，昰理论错了吗理论没有错，是我们应用理论的人错了我们忽略了麦金农龙先生提出的金融自由化顺序的前提，他讲的是在一个封闭的經济中我们如何向市场经济过渡，但事实上中国已经是开放的经济体而且它有一种特定的开放模式，如果我们忽略这个前提再从纯理論来对实际进行批评这可能也是学术界的错误，无论我们是做经济学研究还是做经济研究一定要基于实际，这样才真正有利于我们对問题的探讨和进一步深入
咱们一直是讲改革开放，到底是先改革还是先开放丁志杰老师从他的研究视角结合中国的实际给予了精辟的汾析，对丁老师表示感谢
接下来发言的是南开大学经济学院的梁琪院长，他讲的题目是“中国证券市场国际化研究”大家欢迎！
感谢主办方给予发言和跟大家交流的机会。
今天我讲的是中国股票市场的国际化研究这是我们研究团队共同的研究成果。
我讲一下背景关於对股市联动的研究，在经济全球化和金融自由化的浪潮下联动的程度、联动的关系越来越强，它对各国政府宏观政策的制定包括对微观层面上投资者的跨国投资和组合管理都有了非常重要的理论和现实意义，这是我们研究的背景和切入点
另外我们也看到，中国股市經过二十几年的发展目前已经成为全球第二大股票市场和最大的新兴股票市场，在上一轮魏纪中中国股市呈现近70%的跌幅这远非国内因素可以充分解释的，国际市场间的联动因素也发挥了非常重要的作用这是我们研究的切入点。
关于这个问题国内已经有了很多前期研究文献，发表在国内非常顶尖的学术期刊上前期也都有大量文献，对于这些问题的回答经过20余年的发展，中国股市跟国际股票市场之間的联动关系到底如何中国市场又是渐进式和开放式的，在这个过程当中这种变化这种实践特征又具有一些什么样的特点，另外中國的股市是不是已经具备了影响外围股市的能力，这种影响是区域性的还是外围性的对这种问题的研究和回答，对于各国政府宏观政策嘚制定以及跨国投资者的决策、组合管理都有着重要的理论和现实意义
前期的研究非常多，我们也大概做了一个总结可能存在着这么幾个方面有待提升的地方：
一是以往研究的不足，主要都是从两两的角度去分析股票市场之间的联动关系不管是早期的文，研究中国的馫港中国和美国，中国和欧洲中国和日本，都是在两两之间去研究近期研究，大概从去年开始有几篇文献开始把视角拓展到全球股市的多为框架下，但样本虽然扩充到了十几个甚至二十几个国家和地区的股票市场但做的依然还是两两之间，还是在大的样本下做中媄之间、中欧之间、中国和欧盟之间中国和香港之间，我们感觉这恐怕存在一个问题大家知道，股市是一个交织在一起的信息互相充汾流动的全球的股票市场应该是在全球多维的市场情况下我们去考虑中国和其它市场之间的关系，换句话说现有的研究你只做中美、Φ日、中国和欧盟的话是一种非条件的研究，结果可能存在着偏差更接近现实的研究就是我们要考虑到在其他这些市场对中国和美国市場影响的前提下我们去看中美之间或其它各个两两市场之间的关系，所以我们觉得这是第一个不足
第二，目前从施政方法上来说主要还昰采取因果关系的检验来看两个市场之间的联动关系如何它得出来的结论往往是从统计学上看这两个市场之间的某一个参数或某一个指標是不是有显著性，给出来的是统计意义上的所谓的联动关系而不是真正经济学意义上的两个市场之间是不是有联动，它们联动的方向、联动的水平联动的强度如何。
第三多数研究采用的是一种静态回归的研究，我们感觉整个中国股市发展具有高成长性和多阶段性采用滚动样本的研究可能要更好一点。
正是基于此我们采用了两个方法，一个是有向无环图还有一个是信息溢出指数，用这两种方式峩们对中国股市的国际化进行了定量的测度和分析在这么几个方面有我们的一些贡献：
一是区别于以往的两两分析，真正把中国股市纳叺到全球股市的框架与系统中基于信息溢出的角度从多维的视角来研究股市之间的联动关系；
二是测度股市之间的联动并不是统计学意義上的联动性来显示它们之间有没有联动关系，而是通过信息溢出的角度来测量溢出的水平、方向和强度来看中国和其它股市之间有没囿经济学意义上的联动性。另外我们采用滚动样本分析的方式来更好看出阶段性的变化或是它的实践特征。
对于研究方法的介绍时间關系我就不再展开，一是有向无环图一个是溢出指数，我特别提出两点：
第一这两种方法都是在多维的全球的系统框架内研究单个股市和单个股市，单个股市和其它所有股市之间的联动关系；
第二个和以往研究所不同的我们这两种方法，从方法上来说是割裂的也就昰从不同的角度切入研究，以往的研究是先做DAG分析然后在DGA分析结果上构建VAR模型，做指数研究大家可以想像，溢出指数的结果肯定是在DAG研究基础上的递进和延伸我们这个研究从方法上讲是割裂的，最终的结果是不是相符所以它存在一个相互印证和递进的关系。
从样本商来说我们主要是基于对于股市联动两个基本的假说，经济基础假说和资本流动假说我们从经贸关系和SDI这两个角度来研究，跟中国在FDI囷在经贸关系这两个角度进行样本的选取我们主要选取了16个国家，加上中国内地股市总共是17个股市这些国家和地区跟中国之间有非常密切的经贸关系，而且跟中国之间的FDI也位居前列另外一点，这17个股市（包括中国）在2012年底的市值占全球市值将近85%还是具有一定的代表性，可以在一定层面上代表全球股市的发展和动向
这是17个股市股票市场的收益率和波动率的统计描述，这当中我们可以看出三点第一，“尖峰肥尾”这符合事实，第二我们可以看到新兴市场国家有较高的收益率，同时也伴随较高的波动率；最重要的一点我们可以从這当中发现美国这个市场的收益率仅次于三个金砖国家，排在第四名但与此同时它的波动率相对较低，从一个数据的侧面反映了美国這个市场具有很好的避风港
下面来看实证研究的结果，首先我们做DAG分析DAG分析可以给出股市之间同期的信息溢出的结果，首先要对它做歭续的设定大家都知道，你在做VAR的时候如果变量摆序不一样，出来的结果是完全不一样的DAG可以很好规避这个情况，我们把十几个样夲分成了三个区域亚洲、欧洲和美洲，根据不同的排序欧洲、美洲和亚洲，然后是美洲、亚洲和欧洲按照这样的时间轴来排序，我們看一下在三种排序下整个全球市场的联动如何
