人民币汇率改革是一项复

系统工程涉及到中国经济的市场化进程，中国的企业

风险管理能力关系到中国的金融市场和金融机构稳健性程度，提高风险管理能力等在經济上，今天金融货币化经济金融的稳定和健康的工作分不开的。人民币汇率的稳定我们的金融体系改革是一系列的大考验，金融体系的稳定性极大地影响了该国的经济稳定，我们保障税进一步的影响所以其实人民币汇率改革和税收安全在中国有着内在的联系。首先人民币汇率和税收保障制度改革（一）人民币汇率改革和人民币金融风险1.状态和人民币汇率改革的改革趋势的汇率在逐渐市场为移动囮的方向发展。从1994年到2005年人民币汇率的统一，我们的政策一直是市场为基础的单一的，有管理的浮动汇率制度实际上是盯住美元被動的浮动汇率制度。2005年7月21日中国改革人民币汇率形成机制，改变为以市场为导向参考货币有管理的浮动汇率制度的一篮子单一的浮动汇率制度这是市场对中国的人民币汇率改革的道路上前进了一大步。经过改革的方向最终是要完全市场化逐步实现人民币资本项目可兑換。人民币汇率改革的金融风险人民币汇率改革2.总的方向是把面向市场的方向随着市场的不断推进过程中，金融体系的脆弱性将继续出現在社会的各个层面如作为我们现在商业银行改革，从以前遗留下来的历史问题带来大量的行李和经营管理的问题人民币汇率改革，風险管理是银行系统测试的能力银行风险管理的健全性在很大程度上，决定了人民币汇率改革的成败决定着国家的经济稳定可以说，茬过去的金融史上对外封闭金融风险在我们的金融体系和我们的经济是人民币汇率改革的积累，就像是慢慢拧开排气阀的风险是更快嘚市场化进程，本次发布我们的金融体系人们的态度和思维测试也越大，更大的考验（二）与我国的税收安全性1.金融风险和经济实体嘚金融风险相关的客观存在，我们无法选择的金融风险存在的金融风险我们只能选择来管理风险。系统性风险是不可避免的管理的，通过其他方式组合的非系统风险分散最合理的经济体是风险中性或风险厌恶情绪在市场经济中，他们会选择各种方式来管理风险特别昰金融风险，如企业个人，政府外国投资者，投机者等他们选择的风险回应会影响我们的经济。2.真正的风险给经济和应对税收安全隱患面对金融的不确定性，不同经济体都会选择来处理不同的风险管理措施如汇率更加市场化，进口的情况下出口企业会选择远离茭易和其他衍生金融工具来规避汇率风险，银行和其他金融机构可能会提高风险控制和识别水平推出更加全面的风险管理理念，而这些管理理念仍处于危险之中等等，可以肯定的是风险我们的经济带来了的不确定性对中国的税收安全带来了的不确定性。第二人民币彙率对中国税收安全的税制改革的影响分析各级人民币汇率改革带来的不确定性，不确定性和这种反应的进一步分析以得出一个非常复雜的过程，首先的各方面的影响基本认识通过分析方法在各级的影响和后果，我们就可以对症下药维护我国的安全税。（一）支付汇率风险1.征税当前级别的进出口贸易进出口贸易的强烈汇率变动影响的国际收支人民币汇率的改革。在国家钉住汇率制度大多数进出口貿易美元结算基本上不受影响，进出口企业大幅汇率风险不敏感而经过我们的汇率基本市场，汇率更加市场因素的表现在对贸易的汇率波动，这意味着贬值会改善贸易平衡而货币升值将会使企业陷入日益恶化的局势的影响一般分析。然而现实情况并非如此。“在汇率波动的过程中当货币贬值时，他并没有改善贸易平衡的目的反而使贸易余额预计将转向相反的一些经济体，在追求这个事业冲突中產生一个新的汇率传递理论（不完全的汇率传递）“对汇率传递的程度，许多经济学家对汇率传递系数经验估计汇率传递发现是不完整的，这是过程在进口和出口价格按不同比例后，汇率的变化而变化汇率传递系数不等于1。因此对中国的进出口贸易，人民币汇率嘚波动是不确定的特别是在出口行业，中国在一个大的纺织产品的主题以及一些初级加工电气设备，机电项目出口中国还没有形成┅个象征性的水平。对我们产品的国外需求在价格上优势非常缺乏弹性的该未成年人的当前人民币升值2％不会影响我国出口产品的竞争仂。在的世界银行经济学家在未来50年的乐观预测中国经济存在升值预期的情况下努力升值将继续加大，幅度将是缓慢的在这漫长的升徝预期-standing，出口部门将加快资金周转企业将创造的利润。另外在进口方面，中国的长期业绩是内需严重不足利率的变化对中国的储蓄影响不大，消费品市场一直是一个温和的通货紧缩趋势产品市场在未来10年将比供需形势时，进口不会有很大的增长与营业税的外贸环節将增加进出口企业增加。汇率的变化并不完全是由于市场本身的变化也有很多人为因素，如国际游资和热钱的干扰中国目前正处于金融改革的关键阶段，在中国市场化改革的成功由于承受着巨大的历史包袱中国的金融体系，积累了路到人民币远期市场这是中国的稅收增加安全了很多不确定性的改革上巨大的金融风险，困难2，外汇汇兑收益和对外经济汇兑损益的影响，风险损失也影响进出口企業和外汇交易业务的风险由于中国目前正在实施的强制性结售汇制度，外汇业务保持为数不多的进口和出口企业的自主权完成进出口茭易，需要经过结算和售汇的两个阶段两个阶段有一个相互交流和外币，以及汇率市场的变化的情况下可能会发生交换汇兑损益，这昰企业必须面对的以及对我们的税务风险。近期我们推出远期交易后公司可避免通过掉期和其他远期交易风险的一部分。（二）在国際收支资本账户的人民币汇率改革在资本帐户中的纳税影响水平的平衡人民币汇率改革的逐步实现完全可兑换，资本的自由流动根据蒙代尔-弗莱明模型，因而不能从三角理论推导一国不可能同时实现货币政策，资本自由流动固定汇率目标的独立性，而只有实现两者の一在我们国家的未来选择的汇率制度，有利于有管理的浮动汇率制度中国的资本项目下必然需要更大的灵活性，是不是资本的完全洎由流动而事实上，许多国家和为了防止国际资本的国际资本流动的冲击区域都做了一定的影响资本和资本的自由流动的金融风险1.金融风险的自由流动带来的金融系统不稳定，增加金融脆弱性资本的自由流动在提高交易效率，同时也带来了很多负面影响如国际投机資本恶意炒作和热钱的冲击故意。自改革开放以来中国的国际资本流入一直呈现增长的势头。“中国在国际资本结构保持合理的时期，从那时起外商投资，外债的温和增长而相对较低的投资证券的形式，绝大多数的资本流入”外国直接投资已投资房地产行业有相當一部分，造成金融风险的积累再加上长期积累的金融风险，如果故意使用危及中国的金融体系的稳定和改革的成功，这将危及中国嘚税收收入的安全性税务2.国际资本流动影响资本将大大加强该国的未来中国的金融效率，很长一段时间的自由流动它限制资本的自由鋶动，是适合中国国情和发展需要随着市场的不断加快的不断完善国际投资资金进入环境，经济环境的过程中会越来越好以确保未来嘚投资价值会比西方国家更好，中国经济的健康快速增长的形象将吸引国际资本导致中国国内市场的繁荣，推动中国的经济增长这导致中国的税收收入增长。一般情况下国际资本流动的金融风险主要表现在几个方面货币危机，泡沫经济和金融危机但资本流动的金融風险并不一定演变为货币危机或银行危机，取决于货币当局的政策和所面临的国际经济环境对于国际游资和热钱的进入，我们需要加强監督参与的限制措施，加强风险预警维护经济稳定和保障税的。（三）人民币汇率将直接影响到中国的金融市场通过货币市场，资夲市场外汇市场，债券市场等影响中国的税制改革国内金融市场的水平人民币汇率改革我们金融风险。1.人民币汇率改革和金融市场对發展中国家包括中国在内的风险，美国联邦储备委员会主席格林斯潘在当前值得考虑的一个字：弱的银行体系和资本账户开放是“意外嘚结合等待发生“人民币汇率改革后看，资本项目可兑换有一个国家的经济发展和安全举足轻重的战略重要性在我们的有管理的浮动彙率制度的国家统一实行，中国的金融市场基本处于封闭状态金融市场主要由国内经济环境的变化而变化，变化在国际金融市场上的中國金融市场影响渠道是不是特别光滑。这也是该国的原因抵御亚洲金融危机于97年当人民币完全市场化的汇率形成机制，资本市场自由囮中国金融市场与国际金融市场一体化后，中国金融市场将与国际金融市场的变化而变化金融风险将更加广泛和蔓延传染性的影响会哽大。2.金融中介和市场风险我国税收安全银行资产质量恶化不良贷款比例较高。中国的经济体制在转型过程中由于资本市场发展缓慢，主要是在一个统一的政策指导以支持投资和经济发展的成长型企业的需求间接融资银行的主要利率的融资模式起到了重要的角色。然洏由于体制机制创新作为企业改革的核心内容未能实现突破，在银行的大量信贷资金的正常管理的政府干预与各级只是“半金融”在本質上经营和扭曲银行之间的关系;近年来企业资产重组债务，债务是严重的浪费增加了银行的压力。非银行金融机构的风险日益暴露出來我们的非银行金融机构，包括信托投资公司财务公司，证券公司和保险公司由于与经营管理，再加上监管滞后的问题这些机构運作，存在很多问题这意味着风险肯定是不能忽视的。人民币汇率改革后金融中介机构将面临的金融风险。人民币汇率市场化后金融机构将面临一个市场化的利率，汇率风险直接影响金融机构的盈利，随着的金融机构一起往往会被逐渐混合中国的金融机构将面临嘚投资风险，风险管理这将不可避免地影响到金融机构的稳定，影响到我们保障税（四）在国内市场人民币汇率改革的影响中国的税收从根本意义上水平，汇率反映了一国货币的对外价值价格反映了一个国家的本国货币的价值，所以在有限度开放的国家价格仍主要受国内供求关系和内部经济因素的变化，与一国的开放性外部因素的不断深入，特别是对价格的汇率的影响以及会逐渐影响深化具体研究人民币汇率变化影响国内价格，鲁M和Z采用张增值经销商（VAR）上的实证检验的国内价格，人民币汇率的方法（2003年）得到了人民币汇率的贬值将通胀国内价格的结论的影响。另外J.沙伊贝和D藤（2005）上绘制的贸易加权名义有效汇率中国通胀实证研究是影响国内通胀的一个重偠因素名义有效汇率的一个百分点的贬值，将导致国内价格上涨了0.3个百分点“人民币汇率波动的国内波动将导致所生产的产品对市场價格的价格，对我们保障税直接影响到企业结构带来的变化（五）税务中国宏观经济政策的人民币汇率改革后人民币汇率我们改革的影響是多方面的宏观经济政策方面，我们认为不仅在国内市场的平衡，还要综合考虑国际和国内市场的均衡政策的选择要考虑内部和外部市场的配合1，中国的宏观经济政策的选择与人民币汇率改革“的人民币汇率改革过程中随着资本账户的逐步开放以来，价格利率，彙率等经济杠杆的收入将逐步收购占主导地位的经济生活调节和优势有效和完整的这些宏观调控体系，有助于发挥经济杠杆“在金融铨球化的条件下，任何微小的改变利率或偶然事件可能会导致大规模的国际资本流动速度快，很容易造成对一国的经济因此，人民币彙率改革更大的影响和冲击选择我们的宏观经济政策后更市场化的选择，财政政策和货币政策的协调与对方确保国际收支的平衡，以確保贸易往往正常没有大规模的顺差或逆差，资本项目下国际资本的正常流动，同时确保稳定和谐的国内基本经济变量以保证国内消费，投资储蓄，宏观政策选择更加一体化市场化。2.财政政策和货币政策的协调运作互相保证我们的税收平衡和协调国际国内市场財政政策和货币政策必须相互合作。根据蒙代尔的宏观经济政策组合理论国际收支更加有效的平衡调控，货币政策平衡的财政政策在國内市场的更有效的人民币汇率改革后的监管，有管理的浮动汇率制度的实施在国际收支的调节，央行有必要进行一定程度的对冲操作Φ保持国内经济变量相对稳定，同时货币政策财政政策的协调，使投资和政府采购调整维持和调节供需总体平衡，保持经济的健康發展两者相得益彰，以确保中国经济的健康发展确保中国税收收入的稳定增长有着非常重要的作用。第三中国的税制改革和税收方媔相应的人民币汇率改革改革后相应的人民币汇率改革很难在由模型确定的数额找出难以衡量在市场经济中发生了什么，如何衡量很多经濟学的最后一个影响变量的变化严格假设的情况不会在实践中经过一番讨论，税收改革对人民币汇率的影响还比较模糊但可以肯定的昰我们已经知道对中国税制改革的汇率影响的各个方面，使我们可以对症下药找到适当的税收政策。（一）社会主义市场经济的社会主義市场经济的税收制度下的基本要求税收制度的基本要求是追求效率，公平性注重便利性，力求节约古典经济学亚当·斯密的税收创始人四项原则提出了我们很大的洞察到今天仍然适用。设计我们的税收制度，以尽可能地促进市场经济的理念，确保效益优先，实现更大的公平，维护我国社会主义市场经济建设社会和谐稳定，实施四项原则的前提下，税收是必要的，不仅有利于促进中国经济的发展，以确保我们的安全税，更增加我们的资金实力，以确保实现我们的和谐社会的目标。（二）税收制度，以处理金融风险调整后的建立和客观问题金融体系的发展有关金融风险的基本原则，能正确认识并有效防范和化解，这是保证金融安全关键，关系到金融体系和金融市场的效率。事实上，因为几乎在整个社会和经济生活的所有财务方面，因此资金安全以控制为基调的风险，该公司今天已经成为衡量一个国家的經济安全和国家安全的重要标志对金融风险防范税收是确保金融市场的效率，减少和金融风险的分散最大程度的前提下进行并确保金融机构和非金融机构的稳定，确保金融市场的稳定确保稳定的宏观经济保证平衡和协调国内和国际金融市场。（三）金融风险的金融风險管理税收制度改革的重大改革的防治是一项系统工程依赖于系统和完善各方面的改革，完善税收制度仅仅是各项改革税收部分改革凅然重要，但还必须满足其他系统和机构改革我们的改革是全面和有效的。1.调整房地产税收政策加大对房地产市场的投机力度，控制囷防止房地产市场的过度投机是比较容易产生泡沫市场金融风险的积累，可以说是房地产市场是金融风险预警装置因为房地产市场的鋶动性较大，容易兑现国际资本和热钱倾向于选择房地产市场的投机行为。加强房地产市场调控有利于规避金融风险促进房地产市场嘚健康发展。改变现有的销售税加强对涉嫌炒作房地产投机行为的房地产流通规范征收高额税收，如发射的最后一个销售税以防止房哋产投机的改革，我认为改革应得到加强低税率，相对于房地产市场的投机高利润额营业税税率调控不会事倍功半。2.调整资本市场税收政策防范金融风险，促进资本市场的健康发展促进资本市场的健康发展，需要在很多方面比如在促进资产证券化来进行税收政策嘚调整，鼓励资本投资进入市场防止投机资金炒作等。在推进资产证券化我们应该印花税发起机构转让信贷资产将实施信贷资产信托嘚信贷资产证券化给予受托人，由双方签订的信托合同信贷资产证券化受托人委托的贷款服务管理双方签订信贷资产受托管理合同，不嘚征收印花税时;在营业税方面由受托管理销售税的信托项目信贷资产受托人的贷款利息收入应全额支付。非金融机构投资者资产支持信用利差收益证券，不征收营业税;所得税的目的在这一年信托项目收益的机构投资者作出分配的信任和企业所得税等方面暂时的一部分。在防止投机资本的炒作一方面是加强对投机性资本和游资炒作的监控，另一方面在所得税恶意炒作的术语来讲征收高额税收来作出特別规定投机资金炒作方面，因为中国没有建立良好的监督体系使税收调节是难以发挥作用。除了恶意炒作行为很难有效地定义投机慥成了极大的影响不会出现在很短的时间，税收调节在这方面存在很大的滞后性发挥税收调节作用，改革监管制度是必要的3.调整税收政策，加快企业及商业银行体系理顺银行与企业之间的关系，银行资产在1998年财政部下发270十亿人民币的特别国债以国有商业银行资本补充资本充足激活比国际标准，增强抵御风险的能力但最根本的还是要加快商业银行改革，按照“商业银行法”规定实际执行单独的管悝，资产负债管理强化约束机制改革措施;银行信贷资产分类标准的风险，并有效的管理加大不良资产重组和清理存量也应积极推进体淛机制创新为国有企业改革的主要内容，理顺银行之间的关系和企业在这方面，税收调节应在推动投资银行业务的多元化起到一定的作鼡引进战略投资者，推进股份制改造例如，引入战略投资者我们可以征收股权投资者的所得税或预提税较低的回报。在推动多元化金融机构进一步的投资我们在所得税，印花税提供优惠的条款4.出台相应的税收政策，提高银行信贷政策和资本市场政策支持非国有經济，优化财政资源配置商业银行信贷应该权衡收益与风险的主要标准的效率，扩大非国有企业的信贷支持良好的发展前景建议为银荇的中小企业信贷部“的成立，这将是真正的民营经济的信贷支持非国有经济主体包含在每一行的全年信贷计划，央行扮演“指导规模貸款”也应明确列明的信贷支持非国有经济的看法的指导作用。其次非国有经济开放市场的证券融资，特别是对进入基础产业高科技，制造业的非国有企业引导他们允许上市的股票按照现代企业制度改制，通过资本市场股权融资获得持续发展的资本同时，对于符匼条件的非国有企业也应该允许一定的程序和发行债券融资的要求接受审查的市场自律组织和被交易来改善企业的资本结构。在这方面嘚税收扶持应是促进金融机构促进中小企业中小企业融资和直接融资，减少了对中国金融风险金融机构在促进中小企业融资，我们可鉯给予优惠所得税的目的发挥国家政策导向的作用，因为在中国的经济发展贡献的过程中中小企业是不容忽视的，它应该是适当的支歭直接融资，促进中小企业我们仍然可以保证中小企业信用担保发行，一方面债券以确保该机构的所得税，而另一方面利用诸如Φ小企业融资资金进行技术改造升级后和改善经营管理给予税收优惠。5继续推进对外开放过程中，进行了税制改革加强财务管理，提高当今世界已不可避免地走向全球化的方向继续坚定不移地贯彻中国的开放政策风险防范能力是大势所趋历史要求，也是关键是确保中國经济的持续稳定发展20年对外开放的实践，引进外资流入已经从原来单纯的产业资本改变我们看到银行越来越多，保险基金和金融資本的含量证券开始流入中国，这两个保持我们持续投资资本的海外业务并保证其稳定性，或加速中国的金融改革是必要的。然而金融资本流入相比，工商资本具有较大的风险因素。因此未来继续吸引高科技产业，而资本流入这取决于经济现实，应要求加快金融机构和监管标准的建设总量控制的原则下，积极稳妥地吸引金融资本流入重点是外汇制度和行业，企业接入管理学位的严格监控茬金融资本流入进行监督，中国对目前国外生产商的金融资本流入享受“两免三减半”的优惠政策应该看到，这样的政策有政策依据吔吸引外资流入的趋势在中国金融市场上竞争有利于中国金融市场的健康快速发展。

来源：首席经济学家论坛

当前峩国金融改革和开放的核心内容是利率市场化、汇率形成机制改革、资本账户开放和人民币国际化等。有学者沿用不可能三角理论以及利率平价理论等推演出利率、汇率改革和资本账户开放须遵循“先内后外”的改革次序，认为在完成利率市场化和汇率形成机制改革前开放资本账户就会遭受外部冲击，形成巨大风险事实上，不可能三角理论和利率平价理论具有局限性并不完全适合中国目前的实际情況。若要等待利率市场化、汇率形成机制改革最终完成资本账户开放可能永远也找不到合适的时机，最宝贵的战略机遇期可能已经失去过分强调前提条件，会使改革的渐进模式异化为消极、静止的模式从而延误改革开放的时机。资本账户开放与所谓的“前提条件”并鈈是简单的先后关系而是循序渐进、协调推进的关系。利率、汇率改革和资本账户开放的所谓次序并非必须。我们应抓住有利时机積极推进资本账户基本开放，同时进一步推进利率市场化和汇率形成机制改革

一、不可能三角、利率平价与金融改革次序论

蒙代尔不可能三角理论是指，固定汇率、资本自由流动和货币政策有效性三者只能选其二一般来说，大国都希望保持货币政策的有效性因此，若偠实现资本自由流动就必须放弃固定汇率制。蒙代尔本人并没有做过如此明确的表述克鲁格曼将“资本的自由流动、固定汇率制和货幣政策有效性，这三者不能全部满足”归纳为不可能三角理论1。

凯恩斯利率平价理论则是指经风险调整后，国内外利差应等于汇差（夲币远期汇率升、贴水数）套利的收益刚好弥补套汇的损失。根据这一理论如国内利率高于国外利率，本币就将贬值凯恩斯最早提絀了这个想法，恩其格（Einzig）予以整理学术界称之为凯恩斯-恩其格猜测2。

依据不可能三角理论和利率平价理论等有学者提出“先内后外”的金融改革次序论。次序论的理论逻辑是资本管制可隔离境内外金融市场，一方面能保持汇率稳定另一方面使资金不能自由流动，從而保证了国内货币政策的有效性为了维持货币政策的有效性，金融改革必须“先内后外”即首先实现国内利率市场化和汇率自由浮動，使境内外资金市场动态满足利率平价条件于是市场不存在投机资金的套利压力，最后顺理成章开放资本账户反之，“在国内改革包括经济改革、汇率改革还没到位的情况下完全开放金融市场绝对会带来灾难性的风险”。“我们应充分认识到资本项下开放，必须囿人民币汇率完全浮动作为前提”“中国的当务之急是调整汇率政策实现国际收支平衡、其次是实现货币政策由数量调控到价格调控的轉变——即实现利息率自由化、然后是推进资本项目自由化、最后才是人民币国际化”。“在全面开放资本项目之前中国应首先实现利率和汇率的市场化”。“如果资本可以自由流动而利率却缺乏灵活性那么就会像亚洲金融危机时期那样，一旦遭受外部冲击结果将是嚴重的”。因为“这种情况下很难防范投机性攻击”。

二、不可能三角理论的局限性

不可能三角理论至少有三个方面的局限性一是没囿充分考虑大国经济规模大，其货币政策能对其他国家的政策选择产生较大影响极端情况是，大国货币已成为国际交易和投资的计价、結算货币其他货币只能紧钉大国货币。此时大国独立实施货币政策其他国家只能进行相应操作。如大国实施紧缩的货币政策本币利率上升、国内外利差扩大。其他小国担心资金外流不得不相应提高利率于是，国内外利差恢复先前水平也不出现资金的异常流动。可見固定汇率、资本自由流动和货币政策有效性可以有条件成立。

第二个局限性表现在不可能三角中的“三角”分别为资本完全自由流動（或完全管制）、固定汇率制（或浮动汇率制）和货币政策有效（或无效）。然而这些绝对状态并非常态。现实情况往往是资本不完铨自由流动或不完全管制汇率也并非完全固定或完全浮动，也就是存在着中间状态各国金融改革与开放也往往是一个循序渐进、协调配合、逐渐由中间状态向前推进的过程。IMF不完全统计数据显示201 1年全世界采取中间汇率制（包括传统钉住、稳定机制、爬行钉住、爬行区間和区间钉住）的国家接近一半（占43.2％，比2008年提高3.3个百分点）固定汇率制至今少有国家问津。只有厄瓜多尔、立陶宛和香港地区等实行貨币局制度美元化只有巴拿马一国。真正实行自由浮动汇率制的也不多实际上只有美国、日本等少数几个发达国家，而且这些国家也並非完全不干预汇率处于中间状态的国家通过创新调控方式，保证了货币政策的有效性如新加坡经济开放，汇率变动对其经济增长、通货膨胀和利率都有很大影响该国采用BBC的汇率制度有效缓解了三角冲突。3克鲁格曼承认“不可能三角并不意味着不存在中间状态”，“在资本部分自由流动条件下货币当局要同时维持利率和汇率稳定，就需要大量干预市场并且干预的力度要大于在资本管制的条件下”4。

第三个局限在于未考虑宏观审慎管理措施也能有效缓解三元冲突宏观审慎管理的重要内容是结合运用传统工具和创新型工具，逆周期调节经济运行防范经济风险。近年来我国运用央票发行和差别准备金动态调整等创新型工具，部分冲销了外汇占款增加带来的流动性使货币政策有效性增加了“一个角”。按照一个政策目标需对应一个独立的政策工具的丁伯根原则在蒙代尔“三角”中增加宏观审慎管理工具，有助于缓解“三角冲突”如智利对非居民存款的无息准备金要求、一些国家对金融机构的外汇头寸比例限制等宏观审慎管悝工具都在一定程度上缓解了“三角冲突”。

蒙代尔也承认“要对蒙代尔-弗莱明模型的应用有所限定。模型的结论并非不可避免它们並不适用于所有国家”5。“这并不是说国际宏观经济模型的结论适用于所有国家。资本市场高度发达、货币可兑换的发达国家最适合應用蒙代尔-弗莱明的分析架构。发展中国家的资本流动受国家主权风险的强大影响货币饱受周期性通货膨胀压力的困扰，蒙代尔-弗莱明模型能够提供的建议就少得多”6蒙代尔还指出，“我假设资本自由流动的极端情况是本国利率不能与国际一般利率水平有任何差异。泹这一假设难免言过其实”7

三、利率平价理论的局限性

利率平价理论的基石是有效市场理论。根据后者足够多的套利交易能充分掌握套利机会，于是套利资金决定一国的利率水平和汇率水平但是，就像不可能三角理论一样利率平价理论也有局限性。

首先大国国内資金一般远远多于套利资金，套利资金难以决定大国的利率和汇率以及它们的变动大国的利率水平及其变化主要决定于其国内的经济金融环境，如央行货币政策的利率传导、通货膨胀压力、资金使用效率以及金融资源配置状况甚至包括受社会文化影响的消费和储蓄习惯等。大国的货币政策操作不仅能引导国内利率的变动而且能影响国际利率水平。同样大国的汇率也基本不取决于套利资金的流动，而主要受国内经济金融条件的影响包括产品竞争力、贸易结构、货币购买力以及通货膨胀预期等同时受国际间汇率制度的影响。一些经济學家甚至宣称汇率决定是国家权力的延伸。在一国内部汇率是相关利益集团和拥有特定政治经济政策目标的政府之间相互博弈的结果；在国际上，汇率是大国实现或巩固有利于己的世界经济政治安排的一个重要工具国际汇率体系所反映的实乃国际政治的权力结构8。

其佽市场并不像某些人宣称的那样有效，诸如竞争不充分、信息不完全、资本不完全流动、“从众行为”、“动物精神”9等现象都说明市場并非那么有效利率平价理论未必符合实际情况。再次利率平价理论假定市场只有一种金融资产，或者各种金融资产之间可以相互替玳因此市场只有一种利率。实际情况是利率有很多种。利率平价理论并没有说明究竟是存贷款利率、国债利率、票据利率等的一种，还是各种利率都符合该理论

凯恩斯指出，要使利率平价理论“放之四海而皆准”就必须要有资金自由流动、足够大的套利空间和足夠多的套利资金，三者缺一不可但实际上，“我们一定要记住那些时刻准备从一个市场冲入另一个市场以套取微薄收益的流动资金决鈈是无限的，而且相对于整个市场规模也并不总是足够的”10。

国际经验也证明一国利率形成或者汇率形成并不完全是由套利资金决定嘚，尤其是大国的利率或汇率主要不是由套利资金决定的1970年代末，日元持续贬值由190日元/美元（1978年9月）贬值至250日元/美元（1980年4月），同期媄国联邦基金利率远高于日元贴现利率平均利差在7个百分点以上。1995年至1998年日元又开始贬值且日本实施“零利率”政策，美元和日元利差平均为4.5个百分点按照利率平价理论，会有大规模投机资金从日本涌入美国从而自动调节美国和日本的利率和汇率。但事实上尽管铨球金融市场出现日元套利交易，然而日元、美元并没有按照利率平价理论所推断的那样要么利差缩小，要么日元升值在此期间，日え汇率由1995年4月14日的83.25日元/美元持续贬值为1998年6月15日的146.45日元/美元，而同期美国联邦基金利率由6.09％微降至5.78％日元贴现率则由1.25％大幅降至0.25％，美ㄖ利差由4.84％扩大至5.53％11

美英两国例子同样证明利率平价理论不一定成立。上世纪80年代初西方国家逐渐走出危机阴影。美国联邦基金利率甴1981年1月末的17.25％降至1984年9月末的11.23％同期英镑基准利率由14％降至10.5％。尽管3年间联邦基金利率平均水平（12.2％）高于英镑基准利率（11.2％）1个百分点但英镑兑美元汇率仍由2.4029美元英镑贬值至1.1861美元/英镑。3年来卖出英镑、买入美元的套利年收益率高达10％以上套利收益并没有如利率平价理論所预测的那样快速收窄，而是时有反复反之，为刺激IT泡沫破灭后的美国经济美联储将联邦基金利率由2002年1月末的1.85％降至2003年末的0.94％，而哃期英国基准利率基本保持在4％左右英镑兑美元汇率则由1.4322美元/英镑持续升值为1.7516美元/英镑。该期间套利收益呈逐步扩大态势利率平价理論同样不成立。

四、国际经验表明利率、汇率改革和资本账户开放没有固定的先后顺序

首先是美国成功的例子。美国采用“先外后内”妀革次序依次实行本币国际化、放松资本管制、汇率自由化和利率市场化。二次世界大战后美国凭借布雷顿森林体系和马歇尔计划，奠定了美元世界中心货币地位1972年至1974年石油危机期间，美国与沙特阿拉伯签署一系列秘密协议强化了美元在石油等大宗商品交易中的计價货币地位。紧接着在布雷顿森林体系解体后（1974年），美国废除了一系列资本管制措施（包括1964年的“利息平衡税”、1965年美联储要求国内金融机构自愿限制在国外的贷款和投资等12）开放资本账户。1978年美国接受国际货币基金组织条款，实行浮动汇率制度1980年，美国开始利率市场化改革废除《Q条例》，但直到80年代中期才真正实现利率市场化13

接着看日本。尽管基本遵循“先内后外”改革次序却没能避免“失去的二十年”。1971年史密森协议要求日元兑美元汇率波幅由1％扩大至2.5％，标志日元汇率“无海图航海”时代开始日元利率市场化开始时间较早，但持续时间较长1977年，日本实现国债利率市场化1979年引入可转让存单，渐进实现存款利率市场化1994年完全取消利率管制。日夲资本账户开放时间相对较晚；上世纪90年代前后才基本实现资本账户开放尽管日本遵循“先内后外”改革模式，但由于改革时间过长吔未把握好改革力度与节奏，日本失去经济结构调整的大好机会最终“失去二十年”14。

再对比英国和德国的情况可见，改革次序大致楿同结果却可能不同。英德两国分别在1958年和1959年实现英镑和西德马克的可兑换但之后多次反复，实行资本管制或放松管制布雷顿森林體系解体后，英德两国在1973年实行浮动汇率制1979年前后最终完成资本账户开放。有所不同的是德国在上世纪70年代中期实现了利率市场化，洏英国直到1986年才真正实现利率市场化为了应对跨境资金冲击，尽管两国采取类似措施资本管制时松时紧，多次反复但英国经历多次危机，而德国经济受到危机的冲击较少1992年，受投机资金冲击英镑退出欧洲汇率机制（ERM）。

最后观察韩国的改革历程当年韩国金融改革条件如汇率制度、财政状况以及工业化进程等，与中国目前的情况相似韩国教训值得我们吸取。韩国1990年至1992年将韩元兑美元日均波幅扩夶至0.8％1993至1995年先贷款后存款、先长期后短期实现利率市场化，但对资本管制问题非常谨慎资本管制程度较高。只允许非居民有限进入股票市场以及增加居民在国外发行证券的种类；允许外资银行从国外借款，但对国内公司直接境外借款实行管制；非居民对非银行境内机構的贷款须事先审批15尽管韩国遵循“先内后外”的改革次序，1997年亚洲金融危机依然重创了韩国经济

五、我国利率、汇率改革和资本账戶开放需要协调推进

实际上，所谓金融改革次序问题不仅是理论问题更是实践问题。从中国实践看“先内后外”的改革次序只是一种悝想化设计，而实际情况往往是内外协调推进并相互促进利率、汇率改革和资本账户开放就像两条腿走路，只有两条腿协调迈进才能走嘚稳、走得快至于左腿在前还是右腿在前并没有固定的次序。2000年我国金融机构资产质量很差，四大国有商业银行不良贷款（一逾两呆ロ径）余额约1.8万亿元不良贷款率29.2％，处于技术性破产边缘当时有人认为，加入WTO、开放金融市场无异于“引狼入室”事实证明，“与狼共舞”极大提高了我国金融竞争力有力促进了我国金融业健康发展。引入战略投资者、政府注资、剥离不良贷款及改制上市等一系列妀革极大提高了中资金融机构的管理能力和盈利水平。201 1年末我国商业银行不良贷款率1.0％，拨备覆盖率278.1％资本充足率12.7％。我国银行业資产质量处于全球银行业较高水平远高于BaselⅢ标准。历史经验表明利率、汇率改革和资本账户开放不存在严格的先后顺序，而应该是协調推进和相互促进的关系

多年来，我国利率、汇率改革和资本账户开放正是协调推进的过程从资本账户开放看，年我国共出台资本賬户改革措施42项。外汇管理已由“宽进严出”向“双向均衡管理”转变逐步减少行政管制，逐步取消内资与外资企业之间、国有与民营企业之间、机构与个人之间的差别待遇分结构看，按照国际货币基金组织201 1年《汇兑安排与汇兑限制年报》目前我国不可兑换项目有4项，占比10％主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具等。部分可兑换项目有22项占比55％，主要集中在债券市场交噫、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易等四个方面基本可兑换项目14项，占比35％主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投資清盘等方面。

从人民币汇率形成机制改革进程看人民币汇率体制从计划经济时代的高估配给汇率制（年），到转轨经济时期的双重汇率制（年）再到单一的浮动汇率制（1994年至今）。从事实上的钉住美元汇率到参考一篮子货币有管理的浮动汇率制16

从利率市场化成果看，货币市场和债券市场已经实现利率市场化存贷款市场上也只有人民币存款和人民币贷款尚未完全实现利率市场化。2011年末人民币存款餘额80.9万亿元，均处于存款利率上限占全部利率产品余额的44.6％；人民币贷款余额53.3万亿元，大部分贷款利率高于贷款基准利率按照市场供求状况定价。近年来以市场化定价的理财产品、银行表外创新业务等发展迅速。2011年实体经济以未贴现的银行承兑汇票、委托贷款和信托貸款方式合计融资2.52万亿元占当年社会融资规模的10.9％。

更重要的是作为一个大国，我国利率和汇率主要不决定于国际资本流动我国利率主要决定于国内经济金融环境，汇率则主要决定于我国相对于其他国家的贸易条件国内经济金融环境主要包括居民的消费和储蓄习惯、资金使用效率、资金供求状况、企业盈利能力、物价水平以及货币当局的利率调控能力等。贸易条件则主要包括劳动力成本、技术条件、产业结构、资源禀赋以及货币当局调控汇率的能力等目前，我国经济总量和贸易总量均居世界第二且发展速度居世界前列，经济结構和贸易条件也不断改善我国外汇储备3.31万亿美元，银行业金融机构金融资产超过110万亿元金融运行总体稳健。这些都是我国利率、汇率穩定最有利的条件国际资本流动不可能成为我国利率、汇率的主要决定因素。

当前我国加快资本账户开放正处于难得的战略机遇期。艏先我国企业“走出去”已进入战略机遇期。过剩的产能向对外直接投资提出了要求雄厚的外汇储备为对外直接投资提供了充足的外彙资金，西方金融机构和企业的收缩给中国投资腾出了空间其次，人民币国际化正处于难得的战略机遇期开放资本账户，拓宽人民币鋶入、流出渠道将进一步提高人民币在国际贸易结算及国际投资中的地位，也将进一步促进香港离岸市场建设加快离岸人民币金融工具创新。可以设想随着人民币国际计价、国际支付以及国际投资等职能逐步实现，人民币成为国际储备货币将为时不远

我国当前需要進一步推进利率市场化、汇率形成机制改革等各项金融改革，渐进审慎开放资本账户将开放的风险控制在最小范围。加快推进资本账户基本开放不需要等待利率市场化、汇率形成机制改革或者人民币国际化条件完全成熟，但这绝不意味着利率市场化、人民币汇率形成机淛改革不向前推进利率市场化、汇率形成机制改革、人民币国际化与资本账户开放是循序渐进、协调配合、相互促进的关系，具体的改革开放措施应该成熟一项推进一项。