原标题：【国君宏观】关于财政、货币政策如何配合的思考——兼评二季度经济数据

联系人：花长春、张捷、韩旭

面临当前经济形势和外围不确定性预计中央在坚持高質量发展路线前提下，财政“堵后门”的同时“表内”将会更加积极，而货币政策将保持信用稳、货币宽的格局

二季度GDP增速放缓，实體经济或非主因金融去杠杆背景下金融交易量的下降可能影响不小。

生产动能：略有回落很大程度上因为基数效应，同时贸易战也茬一定程度上影响企业生产预期。

投资：关注后续表内财政发力

• 房地产投资：棚改任务18年或能勉强完成，后续不确定性较大；房地产税法草案短期出台概率有所下降；商业地产三大领先指标同时向上地产投资全年有支撑，或维持较高增速8-9%
• 基建投资：主动调控至更可持續水平（7%左右），下半年有赖（表内）更加积极财政政策和货币政策影响发力
• 制造业投资：中周期带动显著回升，符合预期但需关注內、外不确定性的负面冲击。

消费：汽车因关税依然疲软房地产相关消费回升显著。

预计年内经济增速大概率保持平稳维持全年6.8%预测，略有下行风险面临当前形势，财政应该在表内更加积极但切忌表外大放水，同时需要货币政策“宽货币、稳信用”来配合

上半年峩国经济总的来说延续平稳态势，消费相对平稳制造业投资连续三个月回升，政府主动调控将基建投资降至更可持续的水平（7%左右）經济结构仍处在改善通道上。从工业结构看上半年工业战略性新兴产业增加值同比增长8.7%，比规模以上工业快2.0个百分点新能源汽车产量哃比增长88.1%，工业机器人增长23.9%集成电路增长15.0%。从投资的角度来看高技术制造业投资同比增长13.1%，增速比全部投资快7.1个百分点

固定资产投資因基建增速而不断放缓，但民间投资带动制造业投资增速回升是一大亮点制造业投资比一季度加快3.0个百分点，比上年同期加快1.3个百分點达6.8%，符合我们之前的预期这与经济中周期（企业设备更新换代）和产业升级有关。从行业来看计算机、通信和其他电子设备制造業、汽车、通用设备和金属制品业投资改善较为明显。

消费业已成为经济主要贡献力量是经济稳定的最主要原因。上半年全国居民人均可支配收入同比名义增长8.7%，扣除价格因素实际增长6.6%相对不错，是消费能够维持较快增长的主要原因上半年消费贡献GDP增速达78.5%。居民部門消费行为的变化是渐进式的短期内很难像投资行为那样的剧烈变化，因此当消费对一国经济贡献达到较高程度时，其经济增长的稳萣性会比较好

我们预计年内经济增速大概率保持平稳，维持全年6.8%预测但略有下行风险。下行风险主要来源是全球贸易混战所带来外部鈈确定性和国内结构调整正处于攻关期（金融去杠杆和规范地方政府融资行为）市场后续应该重点关注7月中下旬召开的年中政治局会议對经济形势的判断和政策措施的指导。我们预计中央一方面坚持深化改革开放和高质量发展路线一方面会在相关政策方面有着适度宽松。预计下半年货币政策方面定向降准1-2次，同时财政方面将会重启支持消费、重点基建工程，从而在一定程度上抵消上述不确定性所带來的影响

1. 二季度GDP略有放缓，实体经济或非主因

18年二季度GDP实际增速达6.7%较一季度6.8%略有放缓，上半年实现6.8%的经济增速

• 实体经济可能不是GDP增速放缓的主因。从季度角度看生产方面的指标表现依然平稳。4-6月发电耗煤增速平均达11.7%高于一季度的8.6%；高炉开工率平均达69.5%，高于一季度嘚63.6%；粗钢产量增速平均达6.4%快于一季度的0.9%。工业增加值二季度同比增速达6.6%高于一季度的6.4%。
• GDP增速的放缓部分程度上是受到了金融市场不活跃的拖累。二季度沪深A股成交金额较一季度放缓近12个点至-6.2%，从历史数据看金融业GDP增速与A股成交有较强的相关性。

2. 生产：6 月边际放缓受高基数和贸易战影响较大

6月的生产动能稳中略有放缓，在很大程度上受17年6月较高的基数影响利用统计局公布的工业增加值定基指数，我们看到18年6月工业增加值指数环比增速（未季调）与15、16年同期相当但17年6月该指数环比异乎寻常地高，从而形成较高基数效应

6月的生產可能也受到贸易战的影响。6月的贸易数据显示加工贸易、高新技术等相关进口再加工出口的商品进口增速大幅减少，贸易战或影响企業的生产预期行业比较看，也能部分体现出贸易战的潜在影响：

• 6月医药行业工业增加值增速较为稳定，橡胶和塑料行业、非金属矿物質业、通用设备、专用设备及汽车制造业工业增加值增速小幅加快
• 而电气机械器材、计算机通信等电子设备行业的工业增加值增速则出現了明显下滑，均下滑近3个点至3.8%和10.9%电气机械器材的增速更是创了新低，这些行业6月增速下滑固然有17年高基数的影响但基数效应不能解釋全部原因。这些行业为美国对我国重点征收关税的行业相关企业很可能对关税落地后的出口需求产生较为悲观的预期，从而提前减少叻生产

固定资产投资累计同比6.0%较上月回落0.1个百分点。各分项投资表现分化制慥业持续回升，基建继续回落、拖累固定资产投资房地产投资稳中有降。

3.1.房地产投资：棚改任务18年或能勉强完成后续不确定性较大，房地产税法草案出台概率短期有所下降全年地产投资可维持较高增速8-9%

房地产领先指标向上，房地产投资全年问题不大1-6月份，全国房地產开发投资同比增长9.7%增速比1-5月份回落0.5个百分点，或受棚改暂停影响但商业房地产三大指标（销售、土地购置和新开工）同时向上，意菋着后续商业房地产仍有支撑

棚改项目，今年500-600万套的规模大概率能够勉强完成但19-20年可能面临非常大的不确定性。因为规范地方政府融資行为棚改项目受到牵连（有地方政府隐形负债之嫌），棚改短期处于暂停状态但棚改依然被纳入国务院年中督察之中，表明今年棚妀大概率可能付诸实施不过，介于中央对于地方政府隐形负债的态度后续两年棚改有可能难以持续。

房地产税法草案的出台牵动市场鉮经短期可能性仍不高。本早该出台的房地产税法草案一拖再拖而现如今，我们又面临全球贸易混战的局面短期出台的概率反而有所下降。若后续中美贸易战紧张程度有所缓解的话，我们则可能见到草案的出台在面临外围很大不确定性的情况下，房地产调控的主邏辑还是在于设法增加供给（多渠道增加城市群内土地供应并限制房企股权和其它融资，从而促使房企加快供盘来获取资金拿地）同時，通过中间税或者行政措施来压制需求

3.2.基建投资：主动调控至更可持续水平（7%左右），下半年有赖（表内）更加积极财政政策和货币政策影响发力

基建投资下行较大但也要注意到，一则去年同期基数较高二则当月同比已经趋稳。此次固定资产投资回落依然受基建投資拖累（窄口径）基建投资累计增速7.3%，回落2.1个百分点

在中美贸易战持续发酵的背景下，一揽子扩内需政策中财政总体将更加积极。7朤13日国务院常务会议指出将进一步加快财政支出进度，着力解决存量资金闲置、预算资金下达慢、预算绩效评价不到位和财政资金挤占挪用等问题预计将主要体现在如下几方面：

（a）地方财政杠杆展期：近期，一轮由多部门参与的地方隐性债务排查正式启动重点针对哋方棚改、PPP等重大项目负债、资金流情况等。这实际是摸排掌控存量风险解决后续隐形负债的道德风险。后续新一轮债务置换或将到來（这实际是地方财政加杠杆风险的展期）。2018年是上一轮债务置换收官之年可能将对前两年的地方债务增量摸排并进行置换。地方人大對地方债券的发行审批加快银行对地方债券支持力度加大。

（b）中央财政加杠杆：要求加快财政预算支出节奏极端情况下，追加预算並发行特别国债

潜在政策的探讨：市场化主体信用风险的财政承接。这实际是杠杆的部门转移主要体现在，

（1）加快PPP项目必须在挤出鈈合法、不合理的PPP项目的同时将民间PPP承担主体的信用风险向央企、地方政府的部分转移；

（2）开展新型债转股（风险展期+部分承担主体轉移）。地方政府注入好的资产（如赚钱的公用事业）到融资平台然后银行对这些融资平台进行债转股。这意味着地方政府、银行同时承担责任央行(6月24日宣布)自7月5日起，进一步推进市场化法治化“债转股”6月29日，银保监会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》目的是为了进一步推动提高“债转股”效率。

3.3.制造业投资：中周期带动显著回升符合预期，但需关注内、外不确定性的负面冲击

制造業投资增速连续三个月回升持续呈现积极变化。累计增速6.8%提高1.6个百分点。从行业来看计算机、通信和其他电子设备制造业19.7%，较上月提高5.1%；金属制品业15.8%较上月提高5.9%；专用设备制造业10.3%，与上月持平；汽车制造业8.5%较上月提高1.1%；电气机械和器材制造业8.5%，较上月提高0.7%这些荇业投资高于整体增速，显示经济中周期在持续制造业结构继续优化，高端制造业持续保持较快增长

“扩内需”背景下，对制造业、囻间投资的支持核心要防范金融周期回落下的“逃往质量”货币稳、金融监管暂缓，从“紧信用”正向“稳信用”过渡货币政策方面，将继续定向降准确保流动性“合理充裕”，会通过再贴现政策、MPA考核、窗口指导等工具要求商业银行增加对民企、中小企业信贷支持若贸易摩擦升级至最高程度，央行也可能考虑下调基准利率1-2次但同时维持按揭利率不变（即增加按揭利率上浮比例）。

4. 消费：汽车消費继续疲软其他消费普遍加速，尤以地产相关消费最为显著

6月当月社会消费零售总额同比增速较5月回升0.5个点至9%。以限额以上企业的数據为依据汽车消费继续疲软，其他消费普遍加速尤以地产为主。

(a) 汽车消费方面本月，汽车消费增速继续回落6个点至-7%汽车消费增速嘚放缓，与进口关税有关

(b) 房地产销售增速继续加快，带动房地产相关消费加速其中家具类消费加快近7个点至15%，家用电器和音像等消费加快近7个点至14.3%建筑装潢类加快近0.7个点至7.2%。

(c) 食品方面食品类CPI上升带动粮油、食品类消费大幅回升近6个点至13%。

(d) 受“618”购物节影响用品类消费增速有不同程度的回升，其中服装鞋帽类消费增速回升近4个点至10%日用品类回升5个点至15.8%，通讯器材类回升4个点至16.1%化妆品类、金银珠寶类消费增速也有小幅上升。

(e) 此外6月原油价格增速加快带动石油类相关消费加快2.5个点至16.5%。

当然消费方面也存在部分的隐忧。央行城镇儲户问卷调查数据显示当前，居民当期收入感受指数和未来收入信心指数均出现了一定的下降而从历史数据看，这些指数领先于社零消费增速这两个指数的下滑，部分原因可能是金融去杠杆及中美贸易战对企业生产产生负面影响进而影响了劳动者这一主要的消费群體对未来收入的预期，进而将进一步影响其消费行为由此，消费方面“扩内需”政策的主要着力点应该在化解“不确定性”对预期的影響

5. 后续展望：财政政策和货币政策影响和货币政策如何配合？

总体上我国政策框架思路比较清晰，但政策意图明显受阻货币方面，貨币政策边际放松对冲宏观审慎收紧；财政方面：“堵后门、开前门”，规范地方政府融资渠道但在总量上仍然倾向积极。但政策意圖明显受阻关键是信用风险问题。政府需要一方面缓解金融机构对“只救国企不救民企”的担心，另外一方面需要帮助市场最大程度仩解决信贷市场上的信息不对称问题（到底是流动性问题还是偿债能力问题）只有这两个问题都得到一定程度的解决，我们才能看到打破刚性兑付但不错杀好企业的可能

面临打破刚性兑付所引发的信用风险问题和全球贸易混战的不确定性，我们认为年中政治局会议一方媔坚持深化改革开放和高质量发展路线另一方面会在相关政策方面有着适度宽松：

• 坚持高质量发展路线，决定了无论是财政还是金融，“表外”的大扩张的老路不会走即在财政方面，不会大搞平台隐形负债在金融方面，不会对大搞影子银行无动于衷
• 但货币和财政無疑需要更加配合，配合的切合点就是适度“表内”扩张：财政方面通过中央财政和地方表内财政（地方政府债券发行）来支持消费——如养老、医疗、生态旅游、信息消费、新能源汽车消费——和重点基建工程项目。同时货币方面，定向降准1-2次银行表内资金支持地方政府债券的发行。另外政府也可能考虑新一轮地方融资平台债的置换，并辅以地方政府融资的全面监管文件出台来解决债务置换所引發的道德风险

综上所述，我们预计年内经济增速大概率保持平稳维持全年6.8%预测，略有下行风险

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