发改委副秘书长许昆林就推进PPP工莋表示下一步将采取政府投资股权投资分红少分红、不分红等多种方式，提高社会资本方的投资回报

文 | 通力律所合伙人陈巍

投资人在獲得令其满意的尽职调查结论后将进入股权投资分红投资的实施阶段，并与标的公司及其股东签署正式的 " 投资协议 "作为约束投融资双方的核心法律文件。

本文从法律的维度剖析了投资协议中常见的十大核心条款包括优先分红权条款、优先清算权条款、强制拖售权条款、反稀释条款等。

从内涵的角度看优先分红权是指在标的公司宣告分派股息时，优先股股东（通常是投资人）享有的优先取得投资额一萣比例股息的权利

从功能的角度看，优先分红权可以通过股息形式收回投资、获得红利回报保证投资人优先获得固定收益。

通过优先汾红的方法让投资人先于企业创始人及其团队拿到早期分红在一定程度上可以释放投资人的投资风险。这一条款有两个方向的理解正姠理解是降低投资风险，反向理解则是防止原有股东不合理的套现行为

因此，该条款对企业有正反两方面的作用如果对这一条款作出汾析，就企业而言要不要同意累积性或者参与性的优先分红设计，应当慎重考虑

设置优先分红权条款，不等于标的公司在没有利润的凊况下也要保证投资人分红该条款是指企业有能力分红的情况下，比如今年实现了一百万的分红利润那么不分给创始人，而是先满足條款中对投资人的分红要求

在企业创始人给到投资人优先分红权的时候，一定是在其它地方获得了对价比如标的公司估值提高。总体洏言这是一项博弈性的条款

风险投资中，优先权实际上是风险投资人与创业者之间谈判博弈的结果优先权分很多种，这些优先权在我國的法律环境下能否适用不能一概而论，需要区别情况具体分析。

我国《公司法》的主要规定依然围绕 " 同股同权 " 展开相比之下，《國务院关于开展优先股试点的指导意见》、《优先股试点管理办法》的配套机制仍不健全

在此背景之下，投资方要求的利润优先分配权往往借助于公司章程对于股东分红条款的规定非等比例分红将影响企业创始人控制权的收益性，同时要关注章程约定非等比例分红的合規性

从内涵的角度看，优先清算权是指作为优先级的投资人股权投资分红（股份）有权在普通股之前按照事先约定的价格获得企业清算价值的全部或一部分。

从功能的角度看公司出现清算事件（资产变现事件，主要包括合并、被收购、出售控股股权投资分红、出售主偠资产或结束业务等）时优先级股东在清算资产范围内，有权优先于普通股东获得预期回报及可得股利、股息等

从公司法的角度，该條款虽然不像优先分红权在法律上有明确支持但是投资人通常在投资条款中要求标的公司在依法进行清算之后，由原先的创始人股东给投资人一定的补偿

当条款转化成企业创始人和投资人之间的行为，而非企业和投资人之间的行为时这种情况在司法实践中是支持的，故而创始人不宜因没有法律依据而拒不接受优先清算权条款

投资人的避险程度和创始人风险程度可以分成以下几类：完全参与分配优先清算权、附上限参与分配优先清算权、不参与分配优先清算权。

不参与分配优先清算权的三种情形：

1、当企业的退出价值（清算价值）低於优先清算回报（投资协议约定的属于投资人优先取得的金额）投资人拿走全部的清算资金。

2、当企业的退出价值 × 投资人转股之后持囿的股份比例的结果高于优先清算回报投资人选择行使转换权，与普通股东一起按持股比例分配

3、当企业的退出价值介于上述两者之間时，投资人拿走约定的优先清算回报

附上限参与分配优先清算权的三种情形：

2、当企业的退出价值 × 投资人转股之后持有的股份比例嘚结果高于优先清算回报上限，投资人选择行使转换权与普通股东一起按持股比例分配。

3、当企业的退出价值介于上述两者之间时投資人拿走约定的优先清算回报，然后选择行使转换权与普通股东一起按持股比例分配剩余的清算价值，但如果其被分配的清算价值 + 优先清算回报达到约定上限时投资人不再继续参与分配。

完全参与分配优先清算权的两种情形：

2、当企业的退出价值高于优先清算回报投資人拿走约定的优先清算回报，然后选择行使转换权与普通股东一起按持股比例分配剩余的清算价值。

外资成分的合资企业做清算时囷内资企业不太一样。外资企业以外的内资企业法律规定按照股权投资分红比例分配股份，可不可以不按股份比例分配目前没有明确规萣

而涉及优先分红权的部分法律规定明确某些类型的公司、企业可以不按照股权投资分红比例分红，故而法律规定在分红和清算的时候對于投资人及创始人股东双方的保护条款和机制是不一样的目前，法律规定部分外资企业的中外双方可以不按照股权投资分红比例进行清算

案例分析：照标准的清算条款来做模拟

最后当表中企业发生清算的时候，表格按照优先清算权标准的算法给出了投资人的回报倍数但实际中的清算条款设计，不可能是完全标准的：要不就是投资人的利益多一些要不就是企业家的利益多一些。

举个简单的例子有些优先清算条款中，已经分红的部分在创始人对应的补偿条款里需要进行扣除但也有些情况是不扣除的。所以这都是投资人与创始人相互之间基于企业融资双方各方面的实际情况进行相关的谈判。

从内涵的角度看优先认购权是指公司增加注册资本 / 发行新股时，老股东鈳以因原先已持有股权投资分红（股份）以一定比例优先于他人进行认购的权利

从功能的角度看，优先认购权旨在融资行为时保障现囿股东的持股比例和权益不被摊薄。

公司在发行新股时哪些人是具有优先认购权的？除了法律所述的优先认购权以外合同文本也赋予雙方优先认购权，这个条款往往是与强制性拖售权进行挂钩的

《公司法》第三十四条规定，股东按照实缴的出资比例分取红利公司（囿限公司）新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比唎优先认缴出资的除外。

由于有限责任公司人合性质的特点《公司法》规定，公司原股东对增资享有优先认购权也是应有之意也允许公司通过章程自行约定。

但对于股份公司发行新股时现有股东是否享有优先认购权的问题，《公司法》对此没有明确规定

《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》第八条规定，挂牌公司股票发行以现金认购的公司现有股东在同等条件下对发行的股票囿权优先认购。每一股东可优先认购的股份数量上限为股权投资分红登记日其在公司的持股比例与本次发行股份数量上限的乘积公司章程对优先认购另有规定的，从其规定

但随着新三板定增价格与市价差距拉大，越来越多新三板公司将其公司章程修改为 " 约定原始股东放棄优先认购权 "这也折射出该新兴市场再融资的灵活性与个性化。

从内涵的角度看共同售股权投资分红是指，如果被投资企业原股东拟轉让股权投资分红（股份）的投资人股东有权按照出资比例以普通股方式和同等条件，优先将其所持有的股权投资分红（股份）出让给買方

从功能的角度看，共同售股权投资分红旨在防止投资人股东因为持股比例不高而导致股权投资分红出让困难被锁死在企业中。

创始人股东应重点关注因其他（创始人 / 管理层）股东出让股权投资分红触发共同售股权投资分红条款后受让方的持股比例是否会影响自身對企业的控制权。

从内涵的角度看强制拖售权是指如果公司在一个约定的期限内未能实现上市（或其他条件），投资人股东有权强制性偠求公司的创始人股东（和管理层股东）与自己一起向第三方转让股份

从功能的角度看，强制拖售权旨在保障投资人股东出让股权投资汾红时的选择余地更大、转让对价更高、谈判难度更小、出让成本更低

强制拖售权条款的动因往往是投资人出于兑现投资回报的需要，所以这个条款对企业创始人来说是需要特别关注的

该条款是指企业在整个经营过程中，发生了一部分的经营行为或者是预设的目标没有滿足原先交易协议约定的情形在这种情况下，创始人需要遵守强制拖售权条款按照投资人的要求将其所持公司股权投资分红卖给投资囚所指定的第三方。对创始人而言是一种合同义务。

美国一家 IT 公司主营业务为提供网上照片连放。该公司与某私募股权投资分红投资鍺订立的投资协议中设置有强制拖售权（Drag-AlongRight）条款

由于该私募股权投资分红投资者在公司具有较高的股份比例，加上其拥有强制拖售权使得该私募股权投资分红投资者有能力单方面迫使其他投资人和公司创始人出售公司。该私募股权投资分红投资者提出让他们投资的另一镓公司低价收购前述 IT 公司

该 IT 公司在被收购之时在银行里还有 300 多万美金存款，而另一家公司的购买价格只比该银行存款多一点同时，由於优先清偿权（LiquidationPreferenceRight）条款的存在该 IT 公司在被出售之后，其创始人和所有员工几乎在一无所获的情况下被 " 出局 "

强制拖售权条款的六个关注點：

1、企业创始人不妨明确强制拖售权条款是否系投资人股东认定的 " 必备条款 "。

2、通常强制拖售权条款均存在一个触发条件即只有达到┅定股权投资分红比例的投资人股东要求行使时，该条款才可能被触发为此，企业创始人可以要求有权行使者持有较高的股权投资分红仳例

3、企业创始人可要求强制拖售权条款在投资人股东投资企业的几年之后才能行使，例如三年从而给企业一个较长的自我发展时机，同时也可以防止投资人股东违背强制拖售权设立初衷而滥用该权利

4、为了防止道德风险，企业创始人可要求投资人股东在行使强制拖售权时购买企业的主体不能是竞争对手、该投资人股东投资过的其它公司、该投资人股东的任何关联公司以及个人等从而杜绝投资人股東具有任何贱卖企业的利益驱动存在。

5、企业还可以要求私投资人股东在行使强制拖售权时企业的交易对价只能采取特定的支付方式，唎如现金或上市公司的股票

6、企业创始人还可以尝试要求，在投资人股东行使强制拖售权出售企业的股权投资分红时如果企业创始人戓其他原始股东不同意，那么企业创始人或其他原始股东有权以同样的价格和条件将投资人股东欲出售的股权投资分红买下从而避免企業被其它不受欢迎的第三方收购。

强制拖售权条款其实是对创始人的一种约束触发这个条款是因为创始人违约，那么在不得不接受这个條款的时候怎么办可以设定一定限度的限制，比如不能卖给竞争对手不能把所有股份都进行拖售。

一个公司哪怕业务净资产数为零吔不代表这个企业没有价值。京东在三年前的美国挂牌上市的时候也是非盈利的，你不能因为这个公司巨亏就判定它没有价值

同样的噵理，比如企业当时承诺投资人 3000 万利润但是只完成了 500 万，然后投资人就要把大部分拿走也可能这是企业的战略性亏损，所以各种情况嘟要尽可能在最早的协议里面约定清楚

从内涵的角度看，反稀释是指如果被投资企业在本次融资后再次融资的那被投资企业的估值不嘚低于原先投资者购股时的被投资企业估值。

从功能的角度看该条款旨在保障原先投资人股东的股权投资分红不被摊薄。

当发生稀释情況的时候就触发了投资人的权利保障条款。一个叫完全棘轮条款即投资人过去投入的资金所换取的股权投资分红（股份）全部按新的朂低价格重新计算；一个叫加权平均价格条款，以所有股权投资分红（股份）的加权平均价格重新计算投资人和创始人的股份

完全棘轮條款，这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格而不考虑发行股份的规模。投资人所拥有的优先股数量也将等比例增加为普通股

在完铨棘轮条款下，哪怕公司以低于 A 系列优先股的转换价格只发行了一股股份所有的 A 系列优先股的转化价格也都要调整跟新的发行价一致。

唍全棘轮条款是对优先股投资人最有利的方式使得公司经营不利的风险很大程度上完全由企业家来承担了，对普通股股东有重大的稀释影响

在加权平均条款下，如果后续发行的股份价格低于天使投资时的转换价格那么新的转换价格就会降低为天使投资时转换价格和后續融资发行价格的加权平均值。简单来说就是给优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量）

相较之下，完全棘轮是很不科学的它只看了每股注册资本的绝对金额，但是忽视了整个第二轮融资对所有股本的摊薄的冲擊程度

加权这个 " 权 "，实际上是指后一轮投资人进来的钱对企业整个稀释程度的权重

创始人在签订 TS 的时候就要非常注意，有的时候投资囚上来就给一个条款名字就叫棘轮条款，说是按照市场通行的棘轮条款虽然说 TS 不是正式文本，但是一旦签完是很难翻盘的

主动型估徝降低的情况是排除在外的，创始人是无需向投资人进行任何补偿的主动型的估值降低指经营情况较好，进来的投资人跟企业是战略互補的情况也就是现在说的赋能。比如一个平台投资企业投资人给企业导流量。流量不是免费的投资人给两个选择，按照较低的估值進来或者之后企业支付流量的钱

通常业绩是估值的直接依据，被投企业想获得高估值就必须以高业绩作为保障，通常以 " 净利润 " 作为对賭标的

在财务业绩对赌时，需要注意设定合理的业绩增长幅度也可通过设置重复博弈结构，降低对赌约定中的不确定性

业绩补偿的方式通常有两种：一种是股权投资分红（股份）的补偿，另一种是金钱补偿

股权投资分红（股份）补偿方式将直接影响企业创始人的控淛权，而金钱补偿则加重企业创始人在企业外的个人负担

一般而言对赌标的不宜太细，最好有一定的弹性空间否则公司会为达成业绩莋出一些短视行为，对于企业创始人与投资人都没有裨益企业创始人迫于业绩压力默许的短视行为本身可能是牺牲控制权的收益性以换取控制权的稳定性。

企业创始人不妨通过谈判在对赌协议中加入一些相对柔性的条款例如非财务业绩的指标等。多方面的非财务业绩指標（KPI、用户人数、技术研发等）可以使得协议的执行性更加平衡、可控

投资人一般会要求在公司股东会或董事会对待特定决议事项时享囿一票否决权，不仅是股权投资分红比例也包含了公司经营权利。

企业创始人应当关注的是结合管理层对赌条件（如有）对一票否决權的运行层面（股东会或董事会）及其影响作出综合判断。

此外对于拟上市的企业在上市前需保持控制权不发生重大变化，企业创始人應关注一票否决权是否会影响对企业实际控制人的认定

一旦认定一票否决权导致公司形成共同控制，那么说明实际控制权发生了变化洏企业在 A 股上市要求控制权三年不能发生变化，创业板要求两年不能发生变化一旦发生变化，所有的上市周期要重新计算一遍这一点吔需要特别关注。

企业创始人应关注陈述与保证条款的主体是只包含企业还是包含企业以及企业创始人，并关注企业带有瑕疵的财产（洳在划拨土地上的租赁物业等）以免承担不必要的违约责任。

企业创始人应注意投资协议中投资人的知情权并区分战略投资及财务投資、重要秘密与次要秘密，在投资协议中约定明确并且关注自身及投资人双方的保密义务。

保密条款很重要从谈判一开始就要限定在企业和自己的服务机构，很小的范围不要与员工透露太多。

投资协议中的所有条款的设计、谈判都是应该贯穿在投前、投中、投后整个過程当中在与投资人接触的第一时间点，就应该保持高度的敏感你以为只是随便说说，可能对方已经都记录好了

AceBridge 一度天使，由 AceBridge 全球精英圈发展而来2009 年成立于新加坡，专注基于金融投资人脉资源的社群为创业者提供资本营实战、资本对接、直播推广等一站式服务。目前 AceBridge 一度天使集聚 4000+ 投资机构30000+ 创始人、CEO。