江苏太平洋石英股份有限公司 JiangsuPacificQuartzCo.,Ltd （江苏省东海县平明镇马河电站东侧） 公开发行可转换公司债券预案 二

关于国元证券股份有限公司公开发行可转债 申请文件反馈意见的回复 中国证券监督管理委员会： 根据贵会于2018年9月20日出具的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（181240号），国元证券股份有限公司（以下简称“国元证券”、“本公司”“公司”、“申请人”或“发行人”）与保荐机构中信证券股份有限公司（以下简称“保荐机构”）、申请人律师安徽天禾律师事务所（以下简称“申请人律师”）和华普天健会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“会计师”）对反馈意见所涉及问题进行了逐项核查和落实，现将有关意见回复情况逐一报告如下，请予审核。 除非文义另有所指，本回复中的简称与《国元证券股份有限公司公开发行A股可转换公司债券募集说明书》中的简称具有相同含义。本回复中所列出的数据可能因四舍五入原因而与根据回复中所列示的相关单项数据计算得出的结果略有不同。 目 录 目 除发行费用后，募集资金将全部用于补充公司营运资金，支持未来各项业务发展，提 高公司的核心竞争力和抗风险能力。请申请人补充披露补充营运资金的具体内容、金 额、测算依据，如存在增加分支机构及营业网点项目，请具体说明办公场地的取得方 式。请保荐机构核查并发表意见，并核查本次募集资金投向及测算依据是否符合申请 人业务发展的实际情况，募集资金规模是否具备合理性。............................................... 4 2、申请人报告期内经营业绩持续大幅下滑，请申请人说明业绩大幅下滑的原因，与 同行业上市公司进行比较并说明导致业绩大幅下滑的不利因素是否会对申请人未来业 绩及募投项目产生重大不利影响，是否已充分揭示风险。请保荐机构及会计师核查并 末累计债券余额的明细情况，包括债券种类、名称、余额、利率、期限等情况，是否 符合《上市公司证券发行管理办法》第十四条第二项的规定。请保荐机构核查并发表 及合理性。请保荐机构和会计师核查并发表意见。 ......................................................... 27 5、公司可能产生信用风险的金融资产主要包括债券投资、融资融券、买入返售金融 资产和卖出回购金融资产等。2018年以来，债券违约和资管产品违约高发。请申请人 业投资基金。请申请人补充说明公司是否存在投资设立或拟投资设立各类产业基金、 并购基金的情况，是否存在实施或拟实施的类金融业务情况。请保荐机构发表核查意 1、请保荐机构对申请人《公司章程》与现金分红相关的条款、最近三年现金分红政策 实际执行情况是否符合证监会《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》、 《上市公司监管指引第3号-上市公司现金分红》的规定核查并发表意见；并核查申请 人最近三年现金分红是否符合公司章程。 49 4、请申请人按照《关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报有关事项的指导意 见》（证监会公告[2015]31号）的规定履行审议程序和信息披露义务。即期回报被摊薄 的，填补回报措施与承诺的内容应明确且具有可操作性。请保荐机构对申请人落实上 述规定的情况发表核查意见。 1、本次公开发行可转债拟募集资金总额为不超过人民币60亿元（含60亿元），在扣除发行费用后，募集资金将全部用于补充公司营运资金，支持未来各项业务发展，提高公司的核心竞争力和抗风险能力。请申请人补充披露补充营运资金的具体内容、金额、测算依据，如存在增加分支机构及营业网点项目，请具体说明办公场地的取得方式。请保荐机构核查并发表意见，并核查本次募集资金投向及测算依据是否符合申请人业务发展的实际情况，募集资金规模是否具备合理性。 回复： 一、补充披露补充营运资金的具体内容、金额及测算依据 经公司于2018年6月19日召开的2017年度股东大会审议通过，公司本次公开发行可转债募集资金总额不超过人民币60亿元（含60亿元），扣除发行费用后募集资金将用于支持未来业务发展，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充公司的资本金。 2018年9月17日，公司召开第八届董事会第二十四次会议，审议通过《关于明确公开发行A股可转换公司债券募集资金投资项目具体安排的议案》，对公司本次公开发行A股可转换公司债券募集资金投资项目及具体金额进行进一步明确。公司已在公开发行A股可转换公司债券募集说明书之“第八节本次募集资金运用”之“一、本次募集资金数额及投向”部分对本次募集资金各项目的拟投入金额及测算依据进行了补充披露，具体情况如下： 本次公开发行可转债拟募集资金总额为不超过人民币60.00亿元（含60.00亿元），扣除发行费用后拟全部用于补充公司营运资金，在可转债持有人转股后增加资本金，以支持未来业务发展，提升公司的市场竞争力和抗风险能力，促进公司战略发展目标的实现。具体用途如下： （一）拟使用不超过30亿元加大信用类业务发展支持 1、具体投资内容 年11月获得融资融券资格，目前该业务已成为公司的主要收入来源之一。近年来沪深两市信用业务快速增长，根据中国证券业协会统计，2017年度证券行业实现利息净收入348.09亿元，随着信用业务标的继续扩容及参与主体的后续放开，市场融资需求有望进一步放大。与此同时，信用交易业务也是资本消耗性业务，需占用大量的流动性。通过补充资本，公司可以进一步推动信用类业务发展。 2、投资金额测算依据 自2010年至2013年陆续取得融资融券、股票质押式回购交易和约定购回式证券交易业务资格以来，公司一直大力发展证券信用业务，并取得了一定经营业绩。截至2015年末、2016年末、2017年末，公司证券信用业务融出资金规模分别为199.32亿元、181.73亿元和221.84亿元，年均复合增长率5.50%。截至2018年6月末，公司共有融资融券户数42,026户，融资融券业务融出资金余额125.13亿元；股票质押式回购交易业务融出资金余额91.45亿元；约定购回式证券交易业务融出资金余额2.42亿元。 证券信用业务已逐渐成为公司最重要的收入和利润来源之一，2015年度、2016年度、2017年度和2018年1-6月，公司证券信用业务分部营业收入分别为10.21亿元、7.66亿元、9.07亿元和4.86亿元，占公司总营业收入的比例分别为17.69%、22.69%、25.85%和43.76%。根据公司对资本市场走势的研判、目前存量及未来潜在客户的调查和分析，以及公司自身业务的发展规划，公司拟使用不超过30亿元募集资金用于证券信用业务发展符合公司发展情况。 （二）拟使用不超过1亿元用于优化经纪业务布局 1、具体投资内容 本公司将以金融科技为创新驱动力，持续提升经纪业务的核心竞争力，不断推进经纪业务的智能转型，进一步提升经纪业务的运营效率和客户体验，打造“以客户为中心”的一站式移动综合服务平台，建立智能化的线上服务生态圈，为客户提供全方位、个性化、专业化的综合财富金融服务；公司本次补充营运资金的具体内容不包括增加分支机构或营业网点项目。 2、投资金额测算依据 证券经纪业务是公司传统优势业务。报告期内，本公司证券经纪业务不断提高经济效益，推进业务转型，在继续提升传统业务核心竞争力的同时，重点发展各项转型创新业务，逐渐形成业务类型多样、收入结构多元的经纪业务格局。本公司证券经纪业务利用互联网技术，推出并不断升级网上及手机的开户、交易服务，搭建微信金融服务平台，推动服务升级，提升客户服务体验，提高客户服务满意度。 截至2018年6月30日，本公司在北京、上海、深圳、青岛、山东等地成立了12家区域分公司，共拥有144家营业部，营业网点遍布四个直辖市，东部沿海所有发达省份及重点城市，中部所有省份的省会城市，西安、成都、贵阳、乌鲁木齐等部分西北、西南省份省会城市以及安徽省各地市。公司未来将持续投入资金用于发展经纪业务，以推进业务转型，提升服务能力。 （三）拟使用不超过25亿元用于发展自营投资业务 1、具体投资内容 随着证券行业创新的不断推进，证券自营业务占营业收入的比例逐年提高，同时投资范围和品种也不断扩大，进一步提高了证券公司自有资金的利用效率。本公司将在控制风险的前提下，根据市场情况适度扩大固定收益类自营业务投资规模，丰富公司收入来源。 2、投资金额测算依据 报告期内，公司权益投资业务始终秉承“价值投资”理念，合理配置权益类资产，赚取绝对收益，较好的规避了一定的市场风险。固定收益投资业务合理安排债券回购品种和数量，统筹资金头寸，降低融资成本，获得了较好的投资收益。截至2015年末、2016年末、2017年末和2018年6月末，公司自营投资业务规模分别为110.92亿元、121.64亿元、125.17亿元和152.16亿元，业务规模稳定增长。综合考虑股票二级市场走势以及债券二级市场走势，公司自营业务未来将加大对于固定收益类自营业务的投入，以减少股票二级市场波动对于自营业务收入的影响，进一步巩固自营业务对于公司整体营业收入的支撑。 部评级体系，债券交易策略单一。针对此现状，公司未来3年计划逐步开展债市中间业务；同时为提升公司在银行间市场交易量，将考虑逐步发展银行间中间业务；随着利率衍生品业务的逐步推广，除目前已开展的国债期货业务外，计划开展利率互换等场外衍生品业务。 此外，公司还将大力发展量化投资业务。目前该类型业务投资规模较小，人员配比无法支撑业务发展需要。未来公司拟尽快增加量化投资专业人员并尽快上线新的交易系统，逐步扩大规模，进一步完善组合策略，以实现真正的多品种、多市场、多策略量化投资，包含但不限于股票多头策略、期货策略、期权策略、套利策略、市场中性策略等。 （四）拟使用不超过3亿元用于加大对资产管理业务投入 1、具体投资内容 随着我国资本市场的发展，证券资产管理业务已成为证券公司重要业务之一和重要的利润来源。公司将根据证券资产管理业务的发展需求，补充资本用于扩大证券资产管理业务规模，以提高公司中间业务收入。 2、投资金额测算依据 报告期内，根据公司制定的资产管理业务发展思路，本公司资产管理业务核心竞争力进一步提升，管理资产规模不断提升，资管产品逐渐丰富，投资业绩有较大提升，创新业务品种不断推出。 为促进金融机构更好的服务实体经济、防范和化解金融风险，经国务院同意，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局于2018年4月27日联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。资管新规从顶层制度层面规范了金融机构资管业务的发展，特别是对同类资管产品统一监管标准将最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。 截至2018年6月末，公司资管业务受托管理规模为960.95亿元，存续资产管理产品为245只；其中集合资产管理计划规模为175.97亿元，存续资产管理 主动管理业务共37只，受托管理规模187.84亿元，占比19.55%，被动管理业务共208只，规模为773.11亿元，占比80.45%。 在资管新规的影响下，主动管理业务成为推动公司资管转型的方向和发展动力。未来，公司将加强主动管理和风险控制能力，尤其是通过加大自有资金投入提高主动管理规模，以服务实体经济为目标，促进资管业务合规发展。 （五）拟使用不超过1亿元用于加大信息技术系统软硬件投入 1、具体投资内容 公司拟加大信息技术系统软硬件投入，不断完善信息技术基础设施建设，强化信息系统安全运行管理，提高信息技术运维保障能力，实现各类信息系统的安全稳定运行；加快建设创新业务信息技术系统，不断完善以财富管理平台、金融服务终端为核心的客户服务平台，利用信息技术手段进一步加强合规管理和风险控制；加强对移动互联网、云计算、大数据技术的研究与运用，积极发展互联网金融，为客户提供更为便捷、全面的金融服务。 2、投资金额测算依据 为强化信息系统安全运行管理，提高信息技术运维保障能力，公司未来将加大在信息技术系统建设方面的投入，以落实相关监管政策精神要求。公司拟使用不超过1亿元募集资金加大信息技术系统软硬件投入。 二、补充营运资金如存在增加分支机构及营业网点项目，请具体说明办公场地的取得方式 本次募集资金补充营运资金的具体内容不包括增加分支机构或营业网点项目。 三、保荐机构核查意见 经核查，保荐机构认为，发行人已经根据中国证监会的相关法律法规，结合发行人公司的业务发展实际情况，对本次募集资金的具体投向进行了认真的分析，对拟投入各项业务的募集资金具体规模进行了明确，并在募集说明书中进行 集资金规模具备合理性，发行人补充营运资金的具体内容不包括增加分支机构或 营业网点项目。 2、申请人报告期内经营业绩持续大幅下滑，请申请人说明业绩大幅下滑的 原因，与同行业上市公司进行比较并说明导致业绩大幅下滑的不利因素是否会 对申请人未来业绩及募投项目产生重大不利影响，是否已充分揭示风险。请保 荐机构及会计师核查并发表意见。 回复： 一、公司经营业绩情况与分析 （一）公司报告期内经营业绩情况 项 目 2018年1-6月 2017年1-6月 2017年 2016年 2015年 （未经审计） （未经审计） 营业收入 利润同比变动率分别为102.97%、-49.52%、-14.35%和-54.90%。2016年以来， 公司经营业绩出现不同程度的下滑。公司收入主要来源于经纪业务、投资银行业 务、自营投资业务、资产管理业务及证券信用业务，2016年、2017年以及2018 年1-6月，公司各项主营业务营业利润同比变动趋势具体如下： 项目 2018年1-6月 2017年 2016年 经纪业务 -54.37% 报告期内，公司业绩下滑主要原因系证券市场走势的影响，2015年、2016 年、2017年和2018年1-6月，A股市场成交金额分别为253.30万亿元、126.51 万亿元、111.76万亿元和60.93万亿元。其中，2016年成交额较上一年下降 50.06%，2017年较上年下降11.66%，2018年1-6月较上年同期上涨17.38%。根 据中国证券业协会统计数据，2015年、2016年、2017年和2018年1-6月，全行业实现营业收入分别为5,752亿元、3,280亿元、3,113亿元和1,266亿元，全行业净利润分别为2,448亿元、1,234亿元、1,130亿元和329亿元，公司报告期内业绩变化趋势与股票市场的活跃度和全行业的业绩变化趋势基本保持一致。公司报告期各期的具体业绩变化原因分析如下： 如上表所示，公司2018年1-6月业绩下滑系营业收入下滑与营业支出增长所致。公司主营业务收入整体下滑25.44%，主营业务支出整体上升18.83%。其中，受证券市场波动导致的自营投资业务亏损与计提减值损失以及补缴前期税款影响，公司自营投资业务收入同比下滑122.16%，支出同比上涨586.77%，是造成2018年上半年公司业绩大幅波动的主要原因。若剔除该项影响，公司2018年1-6月主营业务营业利润上涨3.52%。 整体而言，2018年1-6月，除证券信用业务外，公司其他各项主营业务营业利润均出现不同程度的下滑，具体分析如下： （1）经纪业务 2018年1-6月，受国内经济增速放缓、中美贸易摩擦、金融去杠杆化等多方面因素影响，A股市场总体呈现存量博弈、震荡下行格局。两市日均成交额4,386亿元，较上年同期基本持平；但行业经纪业务净佣金率继续下滑，下降幅度超过10%，导致代理买卖证券等经纪业务收入下降。 选取2017年末总资产排名中规模接近且主营业务模式相似的上市证券公司 比较如下： 证券公司 由上表可见，2018年1-6月由于证券市场总体走势低迷，可比上市公司的经纪业务收入均出现了不同程度的下降。公司经纪业务收入同比下滑幅度略低于行业平均。公司积极采取措施，减少市场走势低迷和佣金率下滑对于经纪业务营业收入的影响。根据中国证券业协会统计，国元证券母公司上半年代理买卖证券业务净收入排名28位，较去年同期上升1位；截至2018年6月30日，国元证券母公司托管市值2,403.56亿元，行业排名26位，较去年同期上升3位。 此外，截至2018年6月30日，公司全国范围内共有144家营业部，较去年同期增加17家。2018年1-6月，公司经纪业务营业支出同比上涨8.08%，主要为业务扩展之需要造成的人工成本增加所致。 （2）投资银行业务 2018年1-6月，股权融资审核趋缓趋严，过会率连创新低，证券公司投资银行业务项目的数量和规模均出现较大幅度的下滑。根据Wind资讯数据，2018年1-6月，A股IPO发行企业数量63家，融资额922.87亿元，较上年同期分别下跌74.49%和26.40%；增发企业数量177家，融资额3,677.60亿元，较上年同期分别下跌31.66%和45.41%。 证券公司相比，公司2018年1-6月投资银行业务收入同比下滑情况明显低于平均水平，具体情况如下表所示： 证券公司 2018年1-6月投资银行业务收入同比涨跌幅 东吴证券 -50.20% 东兴证券 16.01% 西南证券 10.63% 东北证券 -30.46% 财通证券 -34.77% 浙商证券 -32.71% 山西证券 -61.55% 西部证券 -76.30% 华西证券 -72.05% 平均 -36.82% 国元证券 -18.66% 除此之外，根据中国证券业协会统计，2018年上半年131家证券公司实现承销保荐和财务顾问业务净收入116.86亿元，同比下降30.95%；实现财务顾问业务净收入45.16亿元，同比下降12.95%。公司投资银行业务收入同比下滑幅度明显低于全行业水平。 公司2018年上半年共完成1个IPO、1个再融资、8个债券项目和9个新三板定增项目，推荐2家企业在新三板挂牌；投行业务合计承销金额77.40亿元，其中，企业债承销规模52.5亿元，行业排名第3位。在投资银行项目储备方面，公司通过积极布局，为未来投资银行业务的发展奠定了较好的基础。截至本反馈意见回复出具之日，根据证监会信息公开及Wind资讯统计，公司在会审核IPO项目共计7单，行业排名第10位；再融资4单，排名第11位；并购重组1单，排名第14位；辅导备案50单，排名第10位。 （3）自营投资业务 公司自营投资业务主要涉及股票市场、债券市场、基金市场以及金融衍生品投资等。2018年上半年，中美贸易摩擦不断加剧，新兴市场资本流出与动荡频 在诸多因素影响下，证券投资难度加大。根据Wind资讯数据，2018年上半年上证综指下跌13.90%，深证成指下跌15.04%，创业板指下跌8.33%。根据中国证券业协会统计，2018年上半年131家证券公司实现证券投资收益（含公允价值变动）295.50亿元，同比下降19.24%。 选取2017年末总资产排名中规模接近且主营业务模式相似的上市证券公司作为国元证券的可比公司，对2018年1-6月自营投资业务收入同比涨跌幅情况进行比较如下： 证券公司 2018年1-6月自营投资业务收入同比涨跌幅 东吴证券 6.36% 东兴证券 12.65% 西南证券 19.79% 东北证券 70.00% 财通证券 -629.57% 浙商证券 -54.56% 山西证券 73.54% 公司自营投资业务收入出现较大幅度的下滑，主要系公司上半年金融资产公允价值下降以及资金成本增加导致2018年上半年自营投资业务收入由盈利转为亏损造成。虽然公司上半年因未能较好地把握市场运行的整体方向导致自营业务收入大幅下滑，但亏损主要系证券市场的低迷走势导致，具有一定偶然性。此外，2018年1-6月，公司自营投资业务营业支出同比上涨586.77%，主要为计提减值损失以及补缴前期税款所致。 公司自营投资业务始终秉承“价值投资”理念，合理配置权益类资产，具备完善的投资决策体系。随着证券行业创新的不断推进，公司投资范围和品种也不断扩大。未来，公司将加大对于固定收益类自营业务的投入，在进一步提高自有资金的利用效率、丰富公司收入来源的同时分散投资风险。 （4）资产管理业务 2018年上半年，随着金融去杠杆化、清理资金池等监管要求逐步落地，证券行业资产管理业务规模明显收缩。根据中国证券投资基金业协会统计，2018年1-6月，证券公司资产管理业务规模15.28万亿元，较2017年末减少约1.52万亿元。 公司资产管理业务面临着复杂多变的经营环境，为优化中后台支持，提高工作效率，公司2018年1-6月资产管理业务增加运营成本13.99%、增加人工成本35.86%，营业支出整体同比上涨32.11%，系导致资产管理业务营业利润下滑的主要原因。 公司在资产管理业务的投入取得一定成效。选取2017年末总资产排名中规模接近且主营业务模式相似的上市证券公司作为国元证券的可比公司，对2018年1-6月资产管理业务收入同比涨跌幅情况进行比较如下： 证券公司 2018年1-6月资产管理业务收入同比涨跌幅 东吴证券 -40.77% 东兴证券 -14.33% 西南证券 -1.17% 东北证券 -3.69% 财通证券 0.57% 浙商证券 如上表所示，2018年1-6月大部分可比证券公司资产管理业务收入出现下滑。但因为华西证券资管业务大幅度增长拉高可比证券公司的平均水平。如果剔除华西证券的影响，可比上市公司2018年1-6月资产管理业务收入平均下滑7.79%，公司2018年1-6月资产管理业务收入明显优于行业平均水平。 2、2017年业绩变化原因分析 2017年，公司各项主营业务的经营业绩同比变化情况如下表所示： 项目 如上表所示，公司2017年业绩下滑主要系经纪业务与投资银行业务的利润下滑所致。其中，因证券市场低迷而导致的经纪业务营业利润大幅下滑是当年公司业绩整体不佳的主要原因。 对于经纪业务与投资银行业务营业利润下滑的具体原因分析如下： （1）经纪业务 根据Wind资讯及中国证券业协会统计，2017年，我国A股市场涨跌分化，二八行情明显，上证50指数与上证180指数全年涨幅分别为25.08%和19.69%，而中小板综指和创业板综指分别下跌-1.25%和-15.32%；沪深两市股基成交额229万亿元，同比下降11.90%；证券行业平均净佣金率0.378‰，同比下降12.38%。受交易量及佣金费率双双下降影响，2017年证券行业经纪业务收入同比持续下滑，全行业实现代理买卖证券业务净收入（含席位租赁收入）820.92亿元，同比减少22.04%。 选取2017年末总资产排名中规模接近且主营业务模式相似的上市证券公司作为国元证券的可比公司，对2017年经纪业务收入同比涨跌幅情况进行比较如下： 证券公司 2017年经纪业务收入同比涨跌幅 东吴证券 -19.09% 东兴证券 -23.30% 西南证券 -0.97% 东北证券 -21.67% 财通证券 -22.13% 浙商证券 -22.67% 山西证券 -8.92% 西部证券 -25.70% 华西证券 -28.40% 平均 -19.21% 国元证券 -21.25% 由上表可见，2017年，公司经纪业务收入同比下滑比例略高于行业可比公司平均水平，与证券行业经纪业务整体呈现出的大幅下滑趋势基本保持一致。 此外，2017年，公司经纪业务积极扩张，全年新设营业部共计25家，导致运营成本与人工成本有所增加，营业支出同比上升12.78%，也导致了经纪业务营业利润的进一步下滑。 （2）投资银行业务 2017年，公司投资银行业务的营业利润下滑主要系其营业支出增长12.78%所致。公司投行业务为抓住2017年新股发行提速的市场机遇，增加运营成本投入100.09%、增加人工成本投入13.37%，全年完成13单股权项目、17单债权项目、推荐28家企业在新三板挂牌。 3、2016年业绩变化原因分析 2016年，公司各项主营业务的经营业绩同比变化情况如下表所示： 项目 营业收入变动率 业务收入整体下滑40.88%。其中，经纪业务收入同比下滑56.01%，营业利润同比下滑69.08%，是造成公司整体业绩大幅波动的主要原因。 整体而言，2016年，除投资银行业务外，公司其他各项主营业务营业利润均出现不同程度的下滑，具体原因分析如下： （1）经纪业务 2016年，A股市场整体走势较为低迷。上证综指、深证成指全年分别下跌12.31%和19.64%，两市总成交额同比下降50.01%。同时，受行业壁垒的弱化、券商新设营业部速度加快等诸多因素影响，经纪业务净佣金率进一步下滑，竞争日趋激烈。 选取2016年末总资产排名中规模接近且主营业务模式相似的上市证券公司作为国元证券的可比公司，对2016年经纪业务收入同比涨跌幅情况进行比较如下： 证券公司 由上表可见，2016年，公司经纪业务收入同比下滑比例略高于行业可比公司平均水平，与证券行业经纪业务整体呈现出的大幅下滑趋势基本保持一致。 （2）自营投资业务 2016年，我国A股市场在遭遇熔断机制大幅下跌之后，全年走势低迷，上证指数在3000点左右震荡前行；债券市场大幅震荡，并结束连续两年上涨，%、1.21%和7.82%。在诸多因素影响下，整体证券投资难度加大。 选取2016年末总资产排名中规模接近且主营业务模式相似的上市证券公司作为国元证券的可比公司，对2016年自营投资业务收入同比涨跌幅情况进行比较如下： 证券公司 2016年自营投资业务收入同比涨跌幅 东吴证券 -41.37% 东北证券 -88.20% 东兴证券 -66.57% 西南证券 -68.97% 财通证券 -39.60% 西部证券 -33.44% 浙商证券 -42.67% 平均 -54.40% 国元证券 -47.34% 由上表可见，公司2016年自营业务收入虽出现较大程度地下滑，但低于行业可比公司平均下滑幅度。 （3）资产管理业务 2016年，资产管理业务的外部环境发生了重大的变化，监管取向从重创新、轻管制全面转向重规范、防风险，“去通道、降杠杆、防风险”成为监管主旋律。 选取2016年末总资产排名中规模接近且主营业务模式相似的上市证券公司作为国元证券的可比公司，对2016年资产管理业务收入同比涨跌幅情况进行比较如下： 证券公司 2016年资产管理业务收入同比涨跌幅 东吴证券 2.69% 东北证券 70.16% 东兴证券 14.48% 西南证券 -73.76% 财通证券 43.64% 西部证券 87.59% 浙商证券 -8.77% 平均 19.43% 国元证券 -15.44% 由上表可见，公司2016年资产管理业务收入出现一定程度下滑。一直以来，公司主营业务收入以经纪业务、自营投资业务、证券信用业务等为主，报告期各期资产管理业务收入占比较小，对业绩整体影响相对较小。 （4）证券信用业务 根据Wind资讯数据，截至2016年末，沪深两市融资融券余额为9,392.49亿元，同比下降20.86%。根据交易所统计，截至2016年末，沪深两市股票质押式回购交易业务待购回初始交易金额12,840.01亿元（出资主体包括券商自有资金出资、集合计划出资和定向客户出资），同比增长81.18%；约定式购回交易业务待购回初始交易金额余额50.18亿元，同比下降10.39%。 选取2016年末总资产排名中规模接近且主营业务模式相似的上市证券公司作为国元证券的可比公司，对2016年证券信用业务收入同比涨跌幅情况进行比较如下： 证券公司 2016年证券信用业务收入同比涨跌幅 东吴证券 -23.91% 东北证券 -22.61% 东兴证券 -24.72% 西南证券 - 财通证券 -43.26% 西部证券 -2.68% 浙商证券 -31.67% 平均 -24.81% 国元证券 -22.18% 由上表可见，公司2016年证券信用业务收入下滑程度略低于行业可比上市公司。 来盈利能力及募投项目产生重大不利影响 2015年以来，我国证券市场处于震荡态势，市场走势的低迷对证券公司全行业的经营业绩造成一定的不利影响。面临复杂多变的经营环境，公司将根据监管要求及市场形势的变化，积极进行业务转型，调整、制定各项业务的发展措施，力求将市场波动带来的不利影响控制在较低范围。 1、经纪业务 在客户营销方面，公司经纪业务将加强营销活动的策划，提高营销活动组织的有效性；线上线下有效互动，扩大影响，吸引客户，开发增量客户和资产；协助分支机构搭建渠道，深耕区域市场，深挖渠道资源。在开发新客户的同时，公司将加大服务存量客户的力度；充实分支机构客服力量，加强投顾人员培养，提供资产配置服务，尽量帮助实现客户资产的保值增值。公司还将深度挖掘客户需求，通过提供定投、固收、银行、私募等产品，引导客户改变投资理财方式，稳定和盘活存量客户资产，增加客户粘性。 在高净值客户方面，公司将努力寻找和开拓高净值客户和机构客户渠道资源，通过开展专项营销活动、提高综合服务能力和差异化服务能力等措施加大高净值客户和机构客户的开发力度，加大与公司各业务条线协同力度，协助分支机构开展高净值客户的营销和服务活动。 在产品销售方面，2018年上半年，公司产品销售金额76.99亿元，代销金融产品收入680万元，同比增长188.14%。公司将继续加大各类产品的销售力度，大力推广权益类基金销售工作，增加销售收入。同时，以开通“基金定投”为契机，以“示范营业部”为引领，以“国元点金”APP为新渠道手段，以“产品中心建设”为优化，持续引入优良产品，不断开展形式丰富多样的销售活动，力争实现突破。 在互联网金融方面，公司计划加大对于金融科技和互联网金融的投入，将国元点金APP打造成独具特色的智能投顾服务终端和综合金融服务平台，充分发挥线上服务的功能和作用，进而形成线上线下协同互动的客户服务新体系，以提 在成本控制方面，加强费用管控，将费用与收入挂钩，根据亏损营业部的收入和支出构成情况，对收入少、增长慢的严格控制费用支出；通过自有房屋出售、出租和租赁房屋退转租形式压缩不必要的经营用房面积。在严格绩效考核、实行问责的同时，加大对新设网点的关注度，同时推动新老营业部依据自身资源禀赋，实现业务发展多元化，拓宽业务渠道，增加收入来源。 截至2018年7月末，公司代理买卖证券业务净收入行业排名第28位，较去年同期上升1位；股基交易量排名第27位，较去年同期上升2位；A股资金账户数排名从去年同期的34位上升至31位，占比也由0.793%上升至0.830%；公司新增一码通投资者8.9万户，较去年同期增长15%，全市场新增一码通投资者772万户，同比减少22%，占市场新增一码通账户1.15%。 2、投资银行业务 在项目争取和组织架构方面，公司拟调整投行业务收入结构，提高业务多元化以防范政策波动；调整项目结构，多承揽优质企业项目；调整地域结构，重点开拓江浙沪鲁粤市场；调整分配和人员结构，资源向优质项目、优秀人才倾斜，提高项目过会率；调整内核、风控合规及质控的组织架构，确保业务开展的合法合规。 在已过会的项目方面，公司将动员、协调全公司各部门，加强销售工作，确保在二级市场不利局面下顺利完成发行工作；针对在会审核项目，公司将稳步推进项目审核进度，全力确保成功过会；针对拟申报项目，公司将加快推动申报进程，确保在会项目储备，为明年实现收入奠定基础。截至本回复出具之日，公司尚有1单重大资产重组已经领取批文尚未实施完毕，4单再融资项目已经通过发审会待领取批文后选择时间窗口发行。上述项目如果能够顺利发行，可为公司投行业务进一步带来约2.16亿元的业务收入。 在投资银行项目储备方面，公司通过积极布局，为未来投资银行业务的发展奠定了较好的基础。目前，股权融资方面，截至本反馈意见回复出具之日，根据证监会信息公开及Wind资讯统计，公司在会审核IPO共计7单，行业排名第10 排名第10位。 在债券业务方面，根据Wind统计，2018年1-8月，债券总承销量全国排名第37位，较去年同期提升了17位。公司将与监管部门保持密切沟通，积极与合作机构做好协作，集中精力全力推进在做债券项目进度，力争实现项目收入。 3、自营投资业务 在整体策略方面，公司将高度重视对市场风险和运行趋势节奏的判断，准确把握年底市场转暖的时机和波段操作机会，积极减亏，力争年内实现正收益。 在固定收益投资方面，公司将对持仓债券尤其是持仓较大的风险债券进行排查，择机处置；继续适时增加投资规模，提升杠杆比例；同时，做好国债期货投资，严格套保交易保证金管理；公司将推进使用穆迪信用评级系统，建立、完善债券信用评级、黑白名单、债券池等制度。 在权益投资方面，公司将把握和判断市场节奏，不断提高择股、择时能力，在控制风险的前提下，聚焦信息技术、医疗服务和泛消费等受益于转型升级的行业，同长期创造价值的优质公司共同成长；按现有规模滚动波段操作，完善止盈、止损机制；逐步引入衍生品对冲工具，提升投资组合管理水平。 在量化投资方面，年内逐步增加投资规模，继续完善现有策略并开发新的策略，计划新增沪深300指数增强、中证500指数增强、配对交易、网格交易等策略；加快新系统建设，力争年内完成根网系统上线运行；继续探索股指期货等金融衍生品投资，尝试开展ETF做市交易等。 在三板做市方面，继续跟踪已做市股票，动态调整仓位；挖掘、筛选、储备优质项目，分享其发展红利。 整体而言，综合考虑股票二级市场走势以及债券二级市场走势，自营业务未来将继续加大对固定收益业务的投入力度，以减少股票二级市场波动对自营投资收入的影响，进一步巩固、扩大自营业务对公司整体营业收入的稳定支撑作用。 4、资产管理业务 和风险控制等方面制定多项措施，保障公司资产管理业务在监管要求的过渡期内能够实现顺利转型。 在资产管理业务的经营方面，公司拟加强主动管理的信用风险管控，更谨慎的选择固定收益品种；开发客户新增资金渠道，维护银行委外业务，大力开拓零售代销渠道，弥补委外资金减少；公司将加强对商业银行总行、分行的营销，加强与银行等金融同业在资产证券化业务方面的合作；强化分支机构的渠道搭建，加强分支机构业务培训，与有能力、有资源的营业部共同开发、维护资金、资产。 在资产管理产品的创新方面，加大产品开发力度，重点加强“固收+”等多元化产品的研究，满足不同风险偏好的客户需求，培育高净值客户群。 在风险控制体系的建设方面，公司将全力保障存续债券分级产品的流动性安全，做好资金和资产的匹配衔接工作，保障存续债券分级产品整改的平稳过渡；加强对风险资产的观察和跟踪，对风险资产提出具体的处置意见；公司将进一步优化新增债券的投资决策体系，完善债券信用评级机制、债券黑白名单和交易对手黑白名单制度，提高债券投资的质量和安全性。 5、证券信用业务 公司将深化证券信用业务管理，并加强营销力度；公司将严格落实客户档案的梳理排查工作，严控信贷业务风险；公司拟适度拓展股票质押优质项目，并拟为PB业务引进优质私募机构；公司还将推动各项系统建设与改造，具体包括开发综合管理平台二期，改造双融系统，接入人民银行征信系统及优化PB交易系统。 截至2018年8月末，公司自有资金出资的股票质押项目规模98.26亿元，实现利息收入3.77亿元，同比规模增幅45.22%，收入增幅48.43%；PB业务存续运作产品116只，资产总规模达73.50亿元（按不重复口径计算）。今年以来，公司已完成24只新增产品的上线运作，新增PB业务资产规模达8.63亿元。 综上所述，公司各项主营业务均已经制定了有效措施，应对市场低迷对公司业绩产生的影响。短期内由于市场原因造成的经营业绩下滑不会对本公司的持续 （四）公司已充分揭示风险 公司已在本次公开发行可转换债券募集说明书“重大风险提示”中披露“七、关于本公司2018年业绩波动的重大提示”如下： “受证券市场波动的影响，2018年1-6月，公司营业收入总额为11.10亿元，同比下降29.40%；营业利润总额为2.82亿元，同比下降58.01%；归属于母公司股东的净利润为2.32亿元，同比下降54.90%。若未来证券市场处于较长时间的不景气周期，则会对公司的盈利情况造成不利影响，甚至可能出现公司营业利润较上年下滑50%以上或亏损的风险。由于行业性质的原因，本公司业绩出现下降，本公司提醒投资者注意相关投资风险。本公司业绩波动，不影响中介机构发表意见，对本次发行亦不构成影响。” 二、核查过程 针对上述问题，保荐机构、会计师执行了如下的核查程序： 1、收集并审阅发行人各项业务报告期内的业务数据，分析其变动情况及变动原因，向发行人询问公司报告期内业绩大幅度下滑的原因； 2、查询同行业公司数据，了解发行人业绩下滑是否符合行业变动趋势； 3、了解发行人拟采取的消除可能对公司未来盈利能力及募投项目产生重大不利影响因素的相关措施。 三、保荐机构核查意见 经核查，保荐机构认为：发行人报告期内业绩下滑主要系证券市场整体周期性波动所致。而导致2018年1-6月发行人营业收入大幅下降最主要的因素为发行人自营业务的亏损，若剔除该项影响，公司2018年1-6月主营业务营业利润上涨3.52%。 面临复杂多变的经营环境，发行人已经根据监管要求及市场形势的变化，积极进行业务转型，调整经营策略，力求将市场波动带来的不利影响控制在较低范围。短期内经营业绩下滑不会对发行人的持续盈利能力产生重大不利影响，发行 四、会计师核查意见 经核查，会计师认为：发行人报告期内业绩下滑主要系证券市场整体走势低迷所致，发行人报告期内业绩变动总体趋势与证券行业整体一致。导致2018年1-6月发行人营业收入大幅下降最主要的因素为发行人自营业务的亏损，若剔除该项影响，公司2018年1-6月主营业务营业利润上涨3.52%。 面临复杂多变的经营环境，发行人已经根据监管要求及市场形势的变化，积极进行业务转型，调整经营策略，力求将市场波动带来的不利影响控制在较低范围。短期内经营业绩下滑不会对发行人的持续盈利能力产生重大不利影响，并已充分揭示风险。 3、申请人报告期末应付债券余额较大。请申请人在募集说明书中披露说明最近一期末累计债券余额的明细情况，包括债券种类、名称、余额、利率、期限等情况，是否符合《上市公司证券发行管理办法》第十四条第二项的规定。请保荐机构核查并发表意见。 答复： 一、最近一期累计债券余额明细情况如下： 根据证监会相关要求，累计债券余额的债券计算范围包括所有公开和非公开发行的债务融资工具，不包括次级债、永续债和一年期以下的债务融资工具。截至2018年8月末，发行人可计入公司累计债券余额的债券为37.00亿元，其中包括已发行的一年期以上公司债券35.00亿元和一年期以上收益凭证约2.00亿元。 截至2018年8月末，公司累计债券余额明细情况如下： 单位：万元 序号 债券种类 债券名称 发行人本次拟公开发行A股可转债不超过60.00亿元，发行完成后公司累积债券余额为不超过97.00亿元。公司截至2018年6月30日归属于母公司股东的权益合计为248.76亿元，按此计算，本次发行后公司累计债券余额占公司最近一期归属于母公司股东权益38.99%，不超过净资产额的40%。 二、补充披露说明 公司已在公开发行A股可转换公司债券募集说明书之“第四节公司基本情况”之“十四、偿债能力指标及资信评级情况”之“（一）最近三年发行的债券和债券偿还情况”中对最近一期末累计债券余额的明细情况进行了补充披露说明，具体如下： “根据证监会相关要求，累计债券余额的债券计算范围包括所有公开和非公开发行的债务融资工具，不包括次级债、永续债和一年期以下的债务融资工具。 截至2018年8月末，发行人可计入公司累计债券余额的债券为37.00亿元，其中包括已发行的一年期以上公司债券35.00亿元和一年期以上收益凭证约2.00亿元。 公司本次拟公开发行A股可转债不超过60.00亿元，发行完成后公司累积债券余额为不超过97.00亿元。本次发行后公司累计债券余额不超过公司最近一期净资产额的百分之四十。” 三、保荐机构核查意见 经核查，保荐机构认为，发行人本次发行符合《上市公司证券发行管理办法》第十四条第（二）项“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额 的百分之四十”的规定。 4、请申请人说明报告期内经营活动现金流大幅波动的原因，与净利润不匹配的原因及合理性。请保荐机构和会计师核查并发表意见。 回复： 一、核查情况 证券市场景气程度受宏观经济形势、经济政策、投资者心理、监管政策等多种因素影响，具有不确定性强的周期性。我国证券市场作为新兴市场，市场发展尚不成熟，市场波动较大。长期以来，我国证券公司的业务和经营对股票市场有较强的依赖性。伴随着股票市场的大幅波动，我国证券公司的盈利状况也明显波动。年上半年，A股市场成交金额分别为253.30万亿元、126.51万亿元、111.76万亿元和60.93万亿元。其中，2016年成交额较上一年下降50.06%，2017年较上年下降11.66%，2018年1-6月较上年同期上涨17.38%。根据证券业协会统计数据，年上半年，全行业实现营业收入分别为5,752亿元、3,280亿元、3,113亿元和1,266亿元，全行业净利润分别为2,448亿元、1,234亿元、1,130亿元和329亿元，年变化趋势与股票市场的活跃度基本保持一致，2018年1-6月，受经济下行压力增大、监管趋严等因素影响，证券公司的营收及净利润均出现较大程度的下滑。 报告期内，由于股票市场活跃度下降、监管层加强监管指导，公司盈利能力受到一定影响。2015年、2016年、2017年和2018年1-6月，公司净利润分别为27.84亿元、14.15亿元、12.14亿元和2.32亿元，与市场变动趋势以及同行业上市公司净利润的变动趋势总体一致。 报告期内，受市场行情影响，证券行业业绩波动较大，证券公司经营活动产生的现金流受公司经营策略、业务规模等因素影响产生了较大波动。2015年、2016年、2017年和2018年1-6月，公司经营活动产生的现金流净额分别为10.77亿元、-64.36亿元、-20.36亿元和3.45亿元，与同行业上市公司类似，均存在较大波动。 （一）证券公司经营活动产生现金净流量与同期净利润并无直接关系 数据来源为：Wind资讯 入和流出的业务。因此，证券公司各年经营活动现金流量净额波动较大，且与公司净利润的变动并无直接关系。 （二）申请人经营活动产生现金净流量与同期净利润差异原因 报告期内，申请人经营活动产生现金净流量与同期净利润对比情况如下： 单位：元 项 目 2018年1-6月 2017年度 2016年度 2015年度 （未经审计） 经营活动产生的现金 流量净额 -1,707,826,392.6 经营活动产生的现金 流量净额/净利润 1.49 -1.68 -4.55 0.39 影响发行人经营活动产生的现金流量净额和净利润产生差异的主要原因是： 1、净利润中包含不产生现金流量的部分如：资产的减值、折旧、摊销、处置损益、报废损失；当期递延所得税费用等； 2、净利润中包含不产生现金流量的金融工具的公允价值变动损益； 3、净利润中包含不属于经营活动的利息支出、汇兑损益、投资损益； 4、除1、2、3所述净利润中不涉及现金流量的调整因素外，由于公司自营业务规模以及信用业务规模的变动等，也会导致发生现金流量的期间与实际产生损益的期间不一致。 （三）申请人说明报告期内经营活动现金流大幅波动的原因 报告期内，公司经营活动产生的现金流量波动的主要原因如下： 对于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产等项目，主要为公司自营业务购买的金融资产等，公司每年扩大自营业务的投资规模，从而导致每年该项目均体现为增加，每年的经营性现金流量支出较大。 对于经营性应收项目，主要为公司的买入返售资产和融出资金等项目。2015 进行交易的投资者增加，公司扩大信用交易的规模，从而融出资金项目期末较期初增长幅度较大；2016年各项应收项目规模较为稳定，融出资金项目期末较期初有所减少，总体未出现较大变化；2017年经营性应收项目增加较大主要是由于公司扩大信用业务规模，增加相关业务的额度，导致融出资金项目以及买入返售金额资产项目期末较期初增加较大所致；2018年1-6月经营性应收项目与期初相比变化不大。 对于经营性应付项目，主要为公司的卖出回购金融资产款、代理买卖证券款、代理承销证券款等。2015年经营性应付项目增加主要是由于2015年市场行情较好，代理买卖证券款期末余额较期初余额增长较多导致；2016年经营性应付项目减少主要是由于2016年证券市场行情低迷，代理买卖证券款期末余额较期初余额大幅下降；2017年经营性应付增加主要是由于公司在当年增加杠杆融资规模，导致资管业务收到资金增加所致；2018年1-6月经营性应付增加主要是由于公司本年扩大杠杆融资规模，从而导致卖出回购金融资产款增加所致。 二、核查过程 针对上述问题，保荐机构、会计师执行了如下的核查程序： 1、复核申请人净利润调节为经营活动现金流量的计算过程及逻辑关系，将相关数据与申请人账面记录、财务报表进行比对以核对相关数据是否准确、与相关会计科目的勾稽关系是否相符； 2、结合公司所处市场环境及实际经营情况，通过访谈申请人财务总监，了解大额经营活动产生的现金流量变动项目的变动原因，分析其与申请人实际经营情况是否相符。 3?查询同行业公司经营活动产生现金净流量与同期净利润对比情况。 三、保荐机构及会计师核查意见 经核查，保荐机构及会计师认为，报告期内，经营活动产生的现金流量净额波动较大主要是由于公司的主营业务包括证券自营、融资融券、股票质押等涉及大量资金流入和流出的业务。同期净利润与经营活动产生的现金流量净额不匹配 经营性现金流量与净利润的差异性属于正常情况，与公司实际情况相符，也符合 证券公司的行业特点。 5、公司可能产生信用风险的金融资产主要包括债券投资、融资融券、买入 返售金融资产和卖出回购金融资产等。2018年以来，债券违约和资管产品违约 高发。请申请人说明最近一年一期金融资产的主要违约情况及违约风险，是否 充分计提减值。请保荐机构和会计师核查并发表意见。 回复： 一、最近一年及一期金融资产的主要违约情况及违约风险 （一）公司自营账户持有的金融资产 报告期末，公司自营账户持有的金融资产主要违约情况及违约风险情况如 下： 单位：元 报告期末账面 报告期末累计 累计减 序号 名称 成本 减值金额 值比例 违约情况及减值依据 (%) 该债券于2018年1月未按期兑付 1 16丹东港01 53,041,294.98 43,165,149.35 81.38 本息，因而构成违约。按照市场估 值与期末账面价值的差额计提减 值准备。 债券评级发生变化，债券发行人难 以保证债务偿还。目前发行人正在 2 17盛运01 48,980,000.00 26,939,000.00 55.00 引入战略投资者进行债务重组。因 此，公司按照市场估值与账面价值 的差额计提减值准备。 （二）公司合并报表范围内的资管产品持有的金融资产 报告期末，公司合并报表范围内的资管产品持有的金融资产主要违约及违约 风险情况如下： 单位：元 序号 名称 报告期末账面 报告期末累计 累计公 违约情况及公允价值确认依据 成本 公允价值变动 允价值 成本比 例(%) 该债券于2018年5月未按期兑付 本息，因而构成违约。该债券发行 1 16富贵01 62,874,246.58 -50,299,397.26 -80.00 人正在筹划新的债务重组方案，但 考虑到后续公司情况的不确定性， 公司按照成本价的20%确认公允 价值。 该债券于2018年4月未按期足额 2 12春和债 7,771,853.20 -7,771,853.20 -100.00 兑付本息，由于本期债券已实质性 违约，且该债券发行人经营状况和 财务状况较差，预计公允价值为0。 该债券于2017年11月未按期支付 利息。鉴于该债券持有量最大的机 构投资者正在积极推进该债券发 3 16千里01 50,000,000.00 -25,000,000.00 -50.00 行人进行债务重组；同时，该债券 发行人2018年6月股票表现较为 良好，市场对公司重组预期较正 面，因此公司根据该债券成本的 50%重新估值。 该债券2018年3月未按期兑付回 售本金和利息，构成违约。该债券 发行人正在积极引入战略投资者， 4 16环保债 50,000,000.00 － － 且已获得第一批战投资金，预计该 公司引入战略投资者前景较为乐 观，推进进程较为顺利，因此目前 确认原始成本与公允价值基本一 致。 该债券于2018年4月未按期兑付 本息，截至报告期末，公司根据原 始成本的70%重新估值。2018年7 5 15中安消 8,333,853.56 -2,500,156.07 -30.00 月，该债券发行人已根据与投资者 达成的和解协议，截至2018年9 月14日，该债券发行人已完成该 债券剩余本金及利息的到期兑付 工作，该债券本息已全部结清。 合并范围内的资管产品购买公司 承销私募债到期未承兑，因债券发 13绿润债 行方已向公司提供质押物，公司判 6 12,400,000.00 -6,200,000.00 -50.00 断无法收回该款项的金额为620万 元，故期末对该款项按照620万元 调整公允价值。 以保证债务偿还。目前发行人正在 7 17盛运01 80,000,000.00 -44,000,000.00 -55.00 引入战略投资者进行债务重组。因 此，公司按照原成本的45%重新估 值。 （三）其他金融资产 单位：元 序号 产品种类 资产科目 报告期末账 报告期末累 减值比例 减值依据 面成本 计减值金额 (%)

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　　联合信用评级有限公司近期发布的我国保险机构境内外发债情况报告显示，到2018年上半年末，我国保险机构在境内累计发行债券共118只，规模4328.68亿元人民币；境外发债累计发行13次、共计16只债券，金额合计89.05亿美元（折合人民币约611亿元）。

　　报告预计，保险机构2018年境内发债规模将大幅增长、境外发债或将放缓，但长期来看境外发债依然有较大发展空间。

　　自2005年开始在境内发行债券开始，国内保险公司发债情况出现过两波上涨回落趋势，发债高峰与监管变化导致的偿付能力补足需求紧密相关。

　　境内发债融资超4300亿，第三波发债高峰显现

　　我国保险机构目前在境内一般可发行三种行业特有的债券。一是2004年推出的次级定期债券（含次级定期债务），2013年进一步放开了保险集团（或控股）公司发行次级债券；二是2012年推出的上市保险公司（含上市保险集团）次级可转换债券，可拓宽保险公司资本补充渠道；三是2015年推出的资本补充债券，专门用于补充资本，且偿付顺序属于次级债务。

　　我国保险机构最早从2005年开始在境内发行债券，至2017年在境内累计发行债券共114只，均以人民币计价，累计发行规模3943.68亿元人民币。2018年上半年，共有4只保险机构债券发行，合计规模385.00亿元人民币。

　　报告发现，我国保险机构境内发行债券整体呈两波上涨回落趋势，年为第一波高峰、2015年为第二波高峰，这两个发债高峰与监管变化导致的偿付能力补足需求紧密相关。

　　第一波高峰：自2005年开始发债后，国内保险机构早期的债券发行量一直不大，2008年保险业“偿一代”监管实施后，保险公司因补充资本需求其发债规模有所增加，2011年以来，保险行业进入转型期，大多数保险公司保费增速和利润增长出现双降，行业资本补血需求大大增加，导致2011年保险公司债券发行规模大增，2012年达到历史峰值，之后逐渐回落。

　　第二波高峰：至2015年，国内债券市场快速发展，同时保险业“偿二代”风险监管体系试运行导致保险公司的资本补充需求再次增加，加之同年资本补充债券推出，多重因素综合推动当年的保险公司债券发行规模放量并形成第二波高峰，2016年再次开始回落，2017年以来境内利率持续上行、保险公司发债规模很少。

　　2018年以来，随着行业新一轮改革转型的推进，特别是人身险公司在2016年以来的中短期业务限制等转型过程中积累的偿付能力压力较大，保险机构第三波发债潮趋势显现，上半年共有4只保险机构债券发行，合计规模385.00亿元人民币。

　　报告认为，虽然境内债券市场利率今年维持高位震荡的可能性依然较大，但随着前两年保险行业改革转型积累的压力和资本需求加大，行业综合偿付能力充足率从2016年一季度的277%连续8个季度持续下降至2017年四季度的251%，部分一时转型困难的中小保险公司偿付能力甚至长期不达标或处于临界区间。严监管下保险机构纷纷通过增资和发债来补充资本，2018年上半年，（银）保监会已批准11家保险公司增资合计181.20亿元、同比增长90.10%，批准7家保险公司发行10年期资本补充债券总计不超过445亿元（含上半年已发行的385亿元），今年境内发债规模将大幅增长。

　　境内发债主体：人身险公司为主

　　从发行主体类型来看，保险机构境内发债主体以人身险公司为主，保险集团极少，无专业再保险公司。

　　截至2017年末，我国保险机构在境内历年累计发行的114只债券所对应的发行主体共有50家，其中保险集团2家、人身险公司32家、财险公司16家，无专业再保险公司；人身险公司发行债券数量和规模占比，分别达65.79%和63.55%。

　　从存续债券来看，截至2017年末，存续的62只债券中，所对应的发行主体共有40家，其中保险集团1家、人身险公司27家、财险公司12家；人身险公司存续债券数量和规模占比最大，占比分别为66.13%和60.17%。

　　年是境内债务到期小高峰

　　报告显示，保险机构境内发债期限以10年期为主，到期时间总体相对分散，年是到期小高峰。

　　从债券存续情况看，截至2017年末，我国保险机构在境内历年累计发行的114只债券中，存续债券62只，合计规模1872.93亿元。境内62只存续债券中，到期时间分布集中于2025年和2026年（不考虑提前赎回），相应的到期规模分别占比34.92%和23.49%。

　　考虑到存续债券多为5+5年附赎回条款的债券，部分债券可能被提前赎回，实际到期分布可能更加分散。

境外发债：2016年以来出现井喷，累计发行89亿美元

　　我国保险机构境外发债，近年呈增长趋势，特别是2016年以来出现井喷，已发行债券以高级债券为主。截至2017年末，我国保险机构在境外累计发行13次、共计16只债券，均为美元计价债券，金额合计89.05亿美元。2018年上半年暂无境外发行案例。

　　由于我国长期以来对境外发行债券的监管严格、门槛较高，我国保险机构早期境外发债也很少。最早从2003年出现首笔境外发行债券，系注册于香港的中国太平保险控股有限公司（下称“中国太平”）之海外子公司发行，主要用于海外业务投入，之后多年未有公司发行；随着2012年以来美国第三轮量化宽松政策的实施，全球市场特别是美国资本市场出现了超低利率环境，国内企业掀起了一轮境外发债融资的热潮，也重新开始有保险机构境外债券出现。不过2014年及以前，境外债券均为中国太平及其海外子公司发行。

　　2016年以来，随着政策鼓励企业境外发债、境外低利率环境的吸引，以及境内去杠杆等政策影响导致境内债市发行萎缩等多重因素的影响，我国保险机构境内发债持续大幅减少，同时境外美元债发行大量增加。

　　保险机构境外发债主体集中在大型且实力较强的机构，以人身险公司和保险集团为主，专业再保险公司也有融资活动，无财险公司。

　　截至2017年末，我国保险机构在境外的累计13次债券发行对应的发行主体共有9家（与存续债券所对应的发行主体相同），其中保险集团2家、人身险公司6家、专业再保险公司1家；其中人身险公司发行次数和规模占比分别为46.15%和58.73%，保险集团发行次数和规模占比分别为38.46%和24.42%。

　　报告认为，境外发债融资已经成为境内保险机构重要的融资途径，我国险企的境外信用债券也普遍获得较高的认购倍数。从券种、期限、利率等来看，境外债券的确具有品种多样、期限灵活、利率较低等优势，特别是在资金成本方面，境外债券监管政策限制少，如果发行时机合适，可大大节约融资成本。此外，有意扩展海外业务或提高国际声誉的大中型保险公司也会将境外融资作为首选之一。

　　不过，国内险企境外发债仍然面临着信用评级偏低的问题。除了个别大型、强背景、强实力的保险机构尝试过发行次级债券甚至超长期的次级债券外，大多数机构在境外仍以发行高级债券为主。此外，由于境内机构在境外发行的债券大多还是调回境内使用，但很多企业没有外汇收入来源，抵御汇率波动风险的能力较弱，由此加大汇率风险。

　　2018年境外发债将放缓，长期有较大空间

　　报告预计，我国保险机构2018年境外发债或将放缓，公开信息未见上半年发行案例，不过长期来看境外发债依然有较大发展空间。

　　从当前看，一方面今年4月以来美元汇率持续走强，同时随着美国加息和减税进程的持续推进，美元的加息和升值预期将抑制境外发债意愿。

　　另一方面，随着境内企业的境外债券违约陆续出现，信用风险暴露加大不利于以后的境外发债，政策对当前企业境外发债中存在的问题进行规范，严控境内债市违约事件增加的风险传导效应，特别是对自身资信情况一般的企业境外发债趋于收紧，中小保险机构未来境外发债的可能依然较小；而已发债保险机构因2018年无美元债到期，今年境外债务置换再融资需求也不大。

　　不过从长期来看，海外投资者对中资企业境外债券的需求依然强劲，随着2019年以后存续美元债陆续到期、境内保险机构进一步“走出去”、监管进一步规范境外发债及完善外债管理协调配合机制等配套措施，未来保险机构境外发债依然有较大发展空间。

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