原标题：长租公寓融资工具深度解析
联讯证券董事总经理 首席宏观研究员 李奇霖
从目前长租公寓市场来看，集中式长租公寓是普遍高于周边房子价格的，今年北京永丰附近的一个自持租赁项目“xx翡翠书院”，90平月租1.5万，10年起租，2020年前付清。
然而相比集中式，分散式长租公寓的价格在市场上却很有竞争力，如果考虑到装修（一些地区出租房源卫生条件不太好），管理（家电、设施等正常维修快速上门、正常损坏不收费，定期保洁）和无隐性收费（无网费），价格基本符合市场水平。
长租公寓想要实现盈利应该从几个方面来看：资金杠杆、运营杠杆、定价权和规模。拉高资金杠杆（融资包括ABS）、运营杠杆（第三方与租客签订租金信贷后第三方将房租提前支付给运营方），扩大规模获取定价权，似乎才是长租市场能够盈利的关键，具体需要怎么做？
我们从物业成本和融资成本这两个问题来看。
从房源方面来看，长租公寓分为集中式和分散式两种。
集中式长租公寓是收下或者建起整栋房子，在整栋房子的基础上改建或者装修用作长租公寓，这种长租公寓方便集中式管理，很多都设置有公共空间和公用设施，方便年轻人休闲娱乐和交友，目前从事集中式长租公寓品牌包括自如寓、泊寓、冠寓和魔方公寓等，他们的经营方来源很广，包括国有背景的企业、开发商、房屋经纪机构、酒店企业和互联网平台型创业公司。
这种房子的获取成本还是要看房子的性质，目前市场上的集中式长租公寓大部分是商业、工业用地、自持性土地或者普通住宅用地，如图表【2】是几个主要品牌长租公寓在北京的分布图，可见，长租公寓的分布从内环到外环都有，外环的主要分布在贯穿东南和西北的几条大地铁附近。
这里面还有个区别，一个是拿现成的物业进行重新装修，这种长租公寓的前期成本主要是装修建安费，拿到的物业多是商业、工业物业或者地段较偏但是有集中产业区的住宅物业，总体来看比自建成本低，互联网平台型创业公司多是采用这种做法，市场上的收益率可以达到10%~20%，10年以内回本。
另一种是从拿地开始自建，涉及这种的大部分是国有背景、开发商和酒店系的企业。
国有性质公司主要提供保障性或政策性租赁住房，房子主要提供给本区的引进人才、外来务工人员等，实行过程中多数会向高学历的引进人才倾斜，这也是各个地方政府吸引人才，政府提供这种地块不以卖地为目的，希望吸引更多高素质人才提供当地经济增加税收来获得收入，多数都是政府性的地方政府平台或者国资背景企业获得。
开发商方面，在2015年住建部出台的《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》中就提出推动房地产开发企业转型升级，2016年国务院39号文更明确提出鼓励房地产开发企业开展住房租赁业务，之后我国不断加大自持土地供给，北京、上海、杭州、广州、南京等各地都相继试行，各地土地成交中也从价高者得，变成竞拍自持面积或者保障房面积的方式来提供租赁住宅用地，鼓励开发商建设长租公寓。
自持土地的几个关键点在于：一，自持年限，一般自持土地的价格比较低，开发商愿意拿主要是因为希望经营了一段时间以后，政策发生变动，这些房子可以再卖掉。二、自持比例，从竞拍地价转为竞拍自持面积或保障房面积会让开发商把自持或者保障房部分的成本压缩，提高可以销售部分的价格来盈利。
还是以上文中提到的“xx翡翠书院为例”，这是全国首个全自持用地建的集中式长租公寓，共有两个地块组成，以100%权益，50亿元竞得一块，计容积率建筑面积13.9万平米，以50%权益29.5亿竞得另一块，总计容积率建筑面积16.3万平米（该公司有50%权益就是8.15万平米），权益地价79.5亿，楼面地价36054，建安成本以4000来算，大概每平米成本40000，90平户型的成本是360万，租20年才能回本，先付180万租金才是房源成本的一半，还不算豪华装修家电和运营成本等。
分散式长租公寓是通过租赁或受托的方式收集房子，将这些房子统一标准化管理、承租给租客的模式，这些房子是房东零散放出来的，所以一般分布零散。市面上零散放出的房子比整栋获取的更多，相对房源多、获取门槛比集中式也更低一些，目前从事分散式长租公寓的公司主要是一些房屋经纪机构，他们借助在市场上掌握的房源渠道将这些房子收集起来，集中管理，主要包括链家的自如、我爱我家的相寓等。
以租赁方式来看，近年来不同品牌竞争房源炒高租金的情况下，大部分长租公寓为了扩张规模，跟散租房源竞争，租金还是在市场价附近的，从目前市场情况来看，这种房子企业的利润率在10%左右，具体与运营方是否囤积足够房源（早存下的房一般是以当时的价格签了3到5年的长约，租金便宜）以及运营能力都有关系。
时间就是金钱，建一个20年才能回本的项目，收20年租等着回本不现实，因为地产公司一般是有不低的财务成本的，一般企业的融资方式有贷款，发债和ABS。贷款方面，房地产行业作为“三高一剩”行业是银行贷款比较惜贷的行业。从发债来看，普通房地产公司债会根据评级、期限等不同利率有所差别，但是基本上都在5.5%以上。
但是作为政策提倡领域的长租公寓，还有另外两种债券融资工具，就是专项债和资产证券化。
租赁住房专项公司债券是我国推行租赁住房过程中的一个重要的融资工具探索，跟资产证券化有很大的差别在于租赁住房专项债是事前融资工具，就是在项目建设之前就可以通过发债融资，融到钱以后拿来建房、装修、经营，相当于开发商可以“借鸡生蛋”。根据上交所披露数据目前三家公司涉猎租赁住房专项债：龙湖、葛洲坝和保利，截至2018年8月已经成功发行三期。
我们用某项目中的一个计划用途数据来看，该专项债项目如果要让租金完全覆盖财务成本，收益率必须在5.6%以上（债券票面利率），算下来是每间房每月财务成本平均1500，上海的两个项目都是2000以上，如果公司就收平均1500的租金，那意味着房地产公司是借债权人的钱用来做公益，这笔债务还会增加公司的杠杆率，恶化它的资产负债表。
如果房地产公司要求覆盖财务成本的情况下收益率10%、20%、30%，不考虑经营成本，每间房的成本是4300、7000、9700，上海的大概是6000、10000、14000，这笔债的期限是5年，要保证第5年的时候可以还本付息起码要保证20%的收益率，一间房的平均租金是7000，上海是10000，还没有考虑运营成本和公司的合理利润，不过就算这样房地产公司也有动力做，因为如果它就按照7000收租，收益率20%全部用来还本付息，当前是不赚钱，但是在筚路蓝缕地为债权人打工5年以后赚下了一批长租公寓物业，后续经营下去就可以净赚租金收入并且获得这批物业的所有权，不过前提是能达到20%的收益率。
相比这种事前融资的专项债，作为事后融资工具的资产证券化开始时间更早，因为相比发债看重公司资质，资产证券化更重视底层资产的资质，所以一些涉足长租公寓较早的创业型公司早就在用资产证券化的方式来融资。
资产证券化要求项目在“可以产生独立、可预测的现金流”的基础上发行，就是项目已经建成，并且能产生稳定的现金流，这种资金一般可以用来还债或者建下一个项目来扩张规模。而且资产证券化比发债还有个好处就是可以实现出表，降低企业杠杆率。
目前我国一共有5个长租公寓资产证券化项目：中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划、魔方公寓信托受益权资产支持专项计划、新派公寓权益型房托资产支持专项计划、新派公寓权益型房托资产支持专项计划和招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划，包含重资产的CMBS、类REITs，和轻资产的租金收益权ABS。
这5个项目的基本结构都是双SPV结构，基本思路都是将未来的租金收益权转化成信托贷款/委托贷款/消费信贷的债权，然后通过双SPV结构进行资产剥离和风险隔离后发行ABS，具体结构详见《长租公寓REITs模式全解析》。
其中某房租分期信托受益权资产管理专项计划将未来的租金收入转化为房租的消费信贷更为复杂，与其他几个项目的区别主要在于：
一是债务人下沉，经营方完全实现了风险转移。另外几个项目的债务人是经营方的企业，这个项目是承租人的个人，其他项目未来租金的压力都在经营方上，比如如果未来的入住率不能达到预期，产生的租金不够用来付5%的优先级利息，大部分要差额补足（增信方式），也就是原始权益人（也是运营方）要自己出钱来给优先级付息，但是将债权下沉到承租人那运营方是完全没有偿付压力的，因为它是将确定签约的房租（2万多笔房租分子小额贷款）做资产证券化，这个项目本质上就是投资人投资了一些租金债权，和运营方几乎没有关系，把风险完全转移给了投资人和承租方，如果承租方违约，资产证券化的投资人承受损失，运营方是没有责任补足差额的。
二是将融资从经营方剥离，经营方可以更快回笼资金。其他几个项目的回笼资金方式是发行资产证券化，需要经过备案、审批等一整个证券化周期，但是某房租分期信托受益权资产管理专项计划的母公司为了避免这个周期成立了一个资管子公司或引入第三方借贷平台，运营子公司与租客签署《房屋租赁合同》时，告知租客可以申请用于支付房租的小额贷款，租客签订贷款合约后，该资管子公司代替租客将全年的租金付给运营子公司，运营子公司马上就可以获得资金回流，资管子公司再专门负责将这些消费贷款做证券化。
这么做就帮助经营子公司快速回流资金，然后将这些资金用于抢占房源，快速扩张规模，在规模代表定价权的市场中，这一点至关重要。
从上述几个项目来看，资产证券化的优先级的利率基本都在5%以上，也就是说这些项目的租金收益率至少在5%以上才能覆盖财务成本。以其中某项目来计算成本，该租赁住房第一期资产支持专项计划总发行规模16.76亿，优先级15亿，利率5%，共提供1087套长租公寓，假如不计劣后级的利润，要让项目的收益率覆盖优先级的财务成本该项目每月每套房的租金至少是5700，如果在覆盖财务成本的基础上收益率达到10%、20%和30%的租金是1.7万，2.9万和4万。
然而资产证券化与专项债的不同之处在于资产证券化没有还本压力，资产证券化的过程是企业先筹集一笔钱建成长租公寓，产生了稳定的现金流，然后将物业和未来预期的租金打包发行ABS，就可以回收资金，理论上只要租金收入能够覆盖优先级的财务成本（5%）就可以，在重资产项目中劣后级还能获得资产增值的收益，整个过程的周期可以和普通商品房类似，只要有初始资金，就可以实现“高周转”，而且每次项目建成发行资产证券化回收的资金可能比建设的成本还高，比如上面这个例子10个物业的市场价值是4.6亿，发行ABS筹集了16.76亿，我们举一个理想化的例子，假设某房地产公司有初始资金5亿建成一个项目，发行资产证券化将底层物业和未来预期的租金收入打包发行了10个亿，那公司就可以将这10个亿再做2个这种项目（每个成本5亿），然后每个项目又可以发行10个亿，如此以指数速度扩张，现实当然不可能这么理想，企业还要用这些钱去运营项目、还债等。
跟前一部分专项债项目进行对比，专项债是在项目初期筹集一笔钱来拿地、建房，建成以后需要靠这些房子的租金来每年还利息，到了5年偿还期的时候还需要还本，每年不计财务成本的收益率至少要20%（1/5=20%），加上5%左右的财务成本是25%，这在目前的市场行情下是压力比较大的。
造成专项债和资产证券化这种差异的原因是什么？本质上是专项债是债权性质，资产证券化是股权性质。
资产证券化无论是用委托贷款、信托贷款还是消费贷款的形式，虽然表面上是债权，但是其底层资产都是租金收益权（有的还有物业），更准确说是未来的租金，这就是说对资产证券化的投资者来说，他们看好的是这些物业未来获取租金的能力。对经营方来说它已经将这些物业加上它未来的租金都卖掉了，未来只能获得合理利润的经营收入，当然当前筹集到的钱更多。
而专项债的压力就是还本付息，虽然在偿还期内筚路蓝缕，但是只要保证能还本付息，未来物业的产权和租金收入都是自己的。
但是无论是专项债还是资产证券化虽然受到政策鼓励，但是对经营方来说这其中仍有不少问题：一是能不能发出去，这除了要看公司资质、底层资产，还要看当时的资金环境。
二是公司最高能承受多少的杠杆率，就算能发出去，房地产公司愿意借着百亿的债务等着收租，发专项债会恶化公司的资产负债表，公司能承受的杠杆率有限，到了一定程度投资者会更加谨慎，负债会更困难。
二、“地贵、钱贵、周转慢”何解？
综上来看，长租公寓的痛点在于“地贵、钱贵、周转慢”，怎么解决这些问题呢？我们可以从现实中找到启示
1、低价供地用税收取代卖地
土地为地方政府创造的收入主要是两个方面，一是“一锤子买卖”的卖地，就是传统的开发商拍卖地块，用来建商品房，然后卖掉。二是引入可以经营的产业收税。
建设长租公寓可以低价供地的逻辑在于政府可以通过长租公寓收税，主要在两个方面：一是长租公寓运营方收租的利润需要缴税，二是用低廉的房租引入人才促进产业建设，可以从产业中收税。
但是这其中有两个关键点是：一长租公寓的运营方是当地企业，否则地方政府低价给了地，建了长租公寓，收了租金，结果运营方将税交给其他地区的政府了，那当地政府就亏了，所以我们看到之前上海推出的几块租赁地块以远低于市场价的价格给了当地政府背景的企业。二是人才在当地就业，如果当地政府提供了便宜、舒适的长租公寓结果成了其他地区的“睡城”，那当地政府也没有从这些引进人才创造的经济发展中获得税收。
2、使用商业用地或者集体土地建设租赁住房
上文我们分析的主要是自持性住宅用地，作为政策鼓励的租赁住房，未来会有更多类型的土地流入市场，比如集体土地和商业用地。
集体土地：2017年8月国土资源部住房城乡建设部引发《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》的通知，提出包括北京、上海、沈阳、南京等在内的13个省级行政单位开展集体土地建设租赁住房的试点。
根据我国的《宪法》和《土地管理法》可以用于租赁住宅建设的集体土地主要是计提建设用地中的集体经营性建设用地。并且集体经济组织和其他类型组织可以采用入股、联营的方式合作开发，比如北京市大兴区瀛海镇租赁住房项目由北京汇瀛恒业有限公司（其股东为北京市大兴区瀛海镇的27个农村经济合作社）和北京万科天恒产城建设有限公司共同设立项目公司进行开发建设，北京汇瀛恒业有限公司以集体建设用地使用权作价15.9亿入股，持股比例为51%。
商业用地：国务院办公厅印发《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》中允许将商业用房等按规定改建为租赁住房，土地使用年限和容积率不变，土地用途调整为居住用地，调整后用水、用电、用气价格应当按照居民标准执行。
这样为商业用地进入租赁市场提供了便利，以往不同地区在商住用地建设居住用途的房屋时都多有限制，不能落户、没有学区、首付比例高、转让契税高、水电费高等原因让这些住房在价格便宜的同时也有诸多不便，随着各地区试点“租售同权”和允许商业用房改建租赁住房并且可以将用途改为居住用地，就为长租公寓使用便宜的商用地提供了条件。
（二）钱贵：提高流动性、降低风险计提
无论是长租公寓专项债还是资产证券化，在资产管理产品中都主要是增厚收益的工具，随着资管新规要求不准期限错配和“资产池”运作，根据中国理财网上的产品显示，近来发行的理财产品多数在1年以下，这些专项债和资产证券化产品的流动性不强，期限又动辄3、5、7年，要想发行成功就需要提高利率，所以企业的财务成本较高。
要想让金融机构更愿意配置这些产品主要有两个做法：一是提高这些产品的流动性，但是房地产企业作为“两高一剩”行业这点不太容易。二是降低这种政策支持债券的资本计提。
资产证券化可以让经营方将物业所有权和未来的租金收入打包转让，回收资金，可以提高项目的周转率，但是这个过程中涉及一些风险，比如将预期租金收入转化为消费信贷，将风险都转嫁给了投资人、房东和承租人，如果经营方扩张速度过快导致资金链断裂，投资人、房东和承租人都有可能承受损失。
