原标题：中信证券：货基互联网销售赎回新政落地 促货基回归功能本源
近日，央行与证监会联合发布关于《进一步规范货币市场基金互联网销售赎回相关服务的指导意见》，于6月1日起正式施行。《指导意见》主要从以下五个方面提出要求，一是货币市场基金互联网销售过程中，应当严格落实“三强化、六严禁”的原则要求。“三强化”即强化持牌经营要求，强化基金销售结算资金闭环运作与门槛进出要求，强化基于销售活动的公平竞争要求。“六严禁”即严禁非持牌机构开展基金销售活动，严禁其留存投资者基金销售信息，严禁任何机构或个人挪用基金销售结算资金，严禁基金销售结算资金用于“T+0”赎回提现业务，严禁基金份额违规转让，严禁对基金实施歧视性、排他性、捆绑性销售。二是对“T+0”赎回提现实施限额管理。对单个投资者持有的单只货币市场基金，设定在单一基金销售机构单日不高于1万元的“T+0”赎回提现额度上限，投资者按合同约定的正常赎回，不受影响。三是除取得基金销售业务资格的商业银行外，禁止其他机构或个人以任何方式为“T+0”赎回提现业务提供垫资。四是规范基金管理人和基金销售机构“T+0”赎回提现业务的宣传推荐和信息披露活动，加强风险揭示，严禁误导投资者。五是要求非银行支付机构不得提供以货币市场基金份额直接进行支付的增值业务，不得从事或变相从事货币市场资金销售业务，不得为“T+0”赎回基金业务提供垫资。指导意见将对改造存量业务额度上限给予1个月过渡期，对改造存量业务垫支模式予以6个月过渡期。
我们认为，监管层此举进一步明确了货币基金的定位与职能，也是预防系统性风险的细节举措。货币基金本质不是货币，而是一种金融产品。投资者T+0赎回基金时，赎回款并不是通过将基金资产端即时抛售来实现兑付，而是通过银行等第三方机构垫资偿付赎回款。所谓的“T+0赎回”是依赖银行等机构的垫资实现的，其中也蕴含着流动性风险。当货币基金投资的信用债、同业存单等发生违约事件时，银行等垫资方可能与投资者一样会遭受损失。监管层此次明确除取得基金销售业务资格的商业银行外，禁止其他机构或个人以任何方式为“T+0赎回贴现”业务提供垫支，也是想从一定程度上减少该类事件发生的可能性，控制潜在的系统性风险。截至2018年2月底，市场上货币基金净值已达7.8万亿，形成了大而不能倒的局势。货币基金已成为同业链条上的重要一环，推动了同业扩张和社会融资成本。同时，货币基金集中度高，边际定价影响较大，且货基规模超过银行超储规模，如果T+0赎回引发大规模垫资或者货基直接抽回同业存款，则都会冲击市场流动性，最终其影响会传导到债券市场和货币市场。
认识到货币基金和货币、法定存款的区别
2018年1月，央行在发布的货币供应量数据表中，提出“完善货币供应量中货币市场基金部分的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）。”央行此次M2统计口径纳入非存款机构部门持有的货基，承认了货币基金的准货币功能，但并不代表货币基金能够替代货币以及法定存款。原因包括以下三点：
(1) 货币基金本质不是货币，而是金融资产，存在期限错配。
根据证监会于2015年12月颁布的《货币市场基金监督管理办法》（以下简称《管理办法》），货币基金除了配置于现金外，还可以配置期限在1年以内的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单，以及剩余期限在397天以内的债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券等。要求投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期不得超过240天。另外，证监会在2017年8月颁布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》中，补充了《货币市场基金特别规定》（以下简称《特别规定》），根据投资者集中度对管理办法里的平均期限要求进行进一步细化。可以看到，在持有人分散度满足一定要求时，货币基金能有较高的比例投资于有较长期限的债券。
因此，尽管货币基金负债端有较强的流动性，例如“余额宝”可以实现直接支付，但是其资产端配置了一些具有较长久期的债券和债券融资工具，导致了期限错配，存在一定流动性风险。
(2)货币基金有信用风险。
根据《管理办法》，货币基金可以投资信用等级在AA+以上（含AA+）的债券与非金融企业债务融资工具，而这些评级为AAA和AA+的信用债本身是有信用风险的。尤其是主体评级为AA+公司包括了大量地方政府融资平台和民营企业，他们本身存在着产能过剩、债务率较高、自身经营不当等风险，在政策环境和需求环境变化时，并不能保证稳定的现金流。例如，在2017年底负面事件频发的湖北宜化公司（目前尚有26亿的债务融资工具余额）在信用风险事件发生前，联合资信一直给予其AA+的评级。另外，根据《特别规定》，经基金管理人董事会审议批准，并征得基金托管人的同意后，货币基金可以投资主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单。近一年来，已有包商银行（主体评级AA+）、唐山农商行（主体评级AA）等9家发行同业存单的银行发生了重大负面事件，并导致主体评级下调。
总之，尽管《管理办法》和《特别规定》都对货币基金投资信用债做了一些限制，例如《特别规定》中规定了货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%，力图减小信用风险，但并不能将信用风险完全消除。
(3)货币基金没有存款保险和法定准备金等保障措施。
我国为了防范系统性风险，设立了存款保险、法定存款准备金制度。根据《存款保险条例》，一旦商业银行发生兑付问题，存款账户的存款将由存款保险基金管理机构向存款人“限额偿付”，最高偿付限额为人民币50万元。另外，通过建立法定存款准备金制度，确保商业银行在遇到突然大量提取银行存款时，能有相当充足的清偿能力。而货币基金则缺乏存款保险与法定存款准备金这两大“屏障”。
总之，监管层此举的目的是让货币基金回归本源。货币基金属于金融产品，具有流动性风险。投资者T+0赎回基金时，赎回款并不是通过将基金资产端即时抛售来实现兑付，而是通过银行等第三方机构垫资偿付赎回款，之后再由货币基金出售资产变现后偿付。因此，T+0赎回其实并非严格意义上的赎回，至少并不全由货币基金的自身的流动性保障来实现，而更像是一笔超短期的银行贷款业务。因此，当货币基金投资的信用债、同业存单等发生违约事件时，可能难以赎回资金。
监管目的是控制潜在系统性风险
根据中国证券投资基金业协会公布的数据，截至2018年2月底，市场上共有348只货币基金，净值7.8万亿，由此形成了大而不能倒的局势，隐藏了巨大风险。这可以从美国次贷危机的历史中吸取教训。
回顾2008年美国次贷危机的爆发，其中就有货币基金赎回潮引发恐慌和流动性危机的诱因。当年The Reserve公司旗下货币基金Primary Fund持有的7.85亿美元雷曼兄弟商业票据价值减记为0，基金单位净值调整为0.97美元，并在投资者大量赎回Primary Fund基金后，The Reserve宣布旗下所有基金清盘。恐慌很快蔓延到整个行业，货币基金危机使票据市场进一步深陷流动性危机，市场无法承接货币基金的大额抛售而陷入停滞，短期融资市场几近瘫痪，进一步助推了金融危机
可以看到，与普通存款不同，货币基金一方面背后没有央行支持和存款保险托底，另一方面其净值又与市场上的资产价格紧密相关，具有自我循环和自我加强的功效。当资产价格下跌时，会引起投资者大量赎回，投资者的大量赎回导致基金进一步抛售资产，引起资产价格的进一步下跌。由于货币基金可以给市场负反馈，会引发严重的流动性危机，造成“市场踩踏”。
货币基金提高社会融资成本
各货币基金2017年年报数据给出了其投资各类产品的市值，除了5.8万亿（占比51.24%）投资银行存款外，有3.3万亿（占比29.59%）投资于同业存单，0.74万亿（占比6.55%）投资于金融债，而直接投资到企业发行债券、短期融资券、中期票据、资产支持证券等实体经济部门的合计仅有0.62万亿（占比5.48%）。
由此可见，货币基金主要投向银行存款、同业存单、金融债等银行同业资资产，只有5%左右直接投向实体经济部门。在货币基金兴起前，企业和居民直接将资金存放在商业银行，而货币基金兴起后，企业和居民被货币基金更高的收益率吸引，纷纷涌向货币基金，货币基金再投向银行。考虑到资金的每一次流转都需要增加一定利差，银行则不得不以远高于存款利率的收益率获得货币基金的资金，来补充存款流失带来的负债端缺口，从而提高了银行负债成本。
总之，货币基金有95%投资于银行同业资产，加入“同业存单—同业理财—委外投资”的链条中，增加了资金周转次数，成为资金空转中的一环。资金周转次数的增加使得利率水涨船高，最终推高社会融资成本。因此，货币基金一定程度上会对社会融资成本产生推高作用。
根据清华大学金融研究院发布的《中国社会融资环境报告》，当前中国社会融资企业平均融资成本为7.16%，银行贷款平均融资成本为6.6%，承兑汇票平均融资成本为5.19%，企业发债平均融资成本为6.68%，融资性信托平均融资成本为9.25%。较高的融资成本与资金空转次数的增加密不可分，一旦成本增加到企业无力承担的地步，则会限制企业的融资，融资渠道的不通畅则会制约实体经济的发展。
货币基金集中度高，边际定价影响较大
中国证券投资基金业协会公布的数据显示，截至2018年2月底，市场上的货币基金净值余额7.8万亿。尽管169万亿的存款约是货币基金的22倍，但是我国的存款分布在我国逾4400家银行中，而货币基金则集中在我国114家公募基金的384个基金产品中，从平均每家公司的基金净值或存款额来看，货币基金的集中度约为存款的1.78倍。另外，根据基金年报数据，2017年年末，仅天弘基金一家的货币基金净额就超过了1.76万亿，占2017年底基金净额总和的26%。高的集中度使得基金的边际影响较大，当货币基金面临一次性的大量赎回时，对资产价格的边际影响很大。
为了探究货币基金的申赎和其投资产品收益率的关系，我们比较了货币基金的净申赎率和其投资的1月期同业存单、政策金融债、AAA企业债收益率的关系。可以看出，市场收益率总体与货币基金余额反向变动。
为了进一步观察货币基金申赎的边际定价效应，我们把图二中三种产品的收益率改为收益变化率，与货币基金的净申赎率比较，发现其负相关关系更加明显。并尝试用计量方法，定量研究货币基金申赎的边际定价效应。以货币基金净申赎比例为自变量，以各收益变化率为因变量可进行回归分析，其最小二乘回归结果为：
系数检验已确认了货币基金净申赎率对商业银行债和企业债收益变化率的显著负影响，具体而言，货币基金净申赎率每增加1%，商业银行债收益率减少0.549%，企业债收益率减少0.514%。
这种关系在市场出现“钱荒”情况时表现得尤为明显。2013年6月，银行间同业拆借资金违约事件发生，银行业头寸和资金紧张，对银行间市场高度敏感的货币基金也面临大批量的赎回，6月当月货币基金净赎回量达到前月末总存量的85.62%。货币基金的赎回进一步加剧了市场资金面的紧张，AAA商业银行债收益率飙升66.62%至5.98%, AAA企业债收益率则飙升65.05%至6.08%。
货币基金影响货币供应量和超储，进而影响货币市场和债券市场
2018年1月，非存款机构部门持有的货币市场基金取代银行端的货币市场基金存款被纳入M2广义货币供应量，标志着央行承认了货币基金的准货币作用。因此，货基的规模变化会对M2产生的直接影响。
另一方面，银行的超储会因货基T+0赎回时的银行垫资，或者货基对同业存款的抽回而受到影响。我们曾在报告《流动性与汇率周报—超储率与资金利率的纠缠》中，对超储的概念和超储率的测算进行了详细的剖析。超额储备资金又称备付金，是商业银行等其他存款性公司除按存款的一定比例向中央银行上缴法定存款准备金外，为了业务支付的需要，还要在中央银行储存一定数额应付日常业务需要的备付金，包括库存现金、超额存款准备金等。根据我们的测算，截止2017年12月底，银行超储率为1.54%，整个市场的超储额约为2.53万亿，远低于7.8万亿规模的货币基金。因此，从体量上看，规模庞大的货基在面对赎回时有可能会对超储产生重大冲击，进而影响市场流动性，最终传导到货币市场和债券市场。
货币基金是一种金融产品，与货币、法定存款存在本质区别。同时，由于货币基金体量大，集中度高，边际定价影响很大，且不具备准备金、存款保险等保障手段，容易引发系统性风险。因此，“同业存单—同业理财—委外投资”的链条被打破后，货币基金也不应继续“越线”，去挤占银行存款的份额，而应更多从事回购、拆借等短期资金调配业务。与此同时，货币基金也不宜再为追求高收益而投资风险较高的长期资产，由此其收益可能也会有所下降。但无论怎样，货币基金与存款的功能应明显差异化，这样既有助于银行负债端压力的缓解，并回归存贷业务本源，同时也有助于货币基金控制风险，回归低风险、高流动性金融产品的本源。
