董登新：A股改革不应受制于股指涨跌

中国股市交易量的85%以上是由散户“短炒”完成的，另外不足15%的交易量则是由少数机构、牛散完成的。在“散户市”格局中，如何巧用15%的交易量撬动(煽动或诱惑)85%的群众跟风、买单？这才是少数机构或牛散赚钱的惯用伎俩(唯一法宝)。因此，本文用“股民”一词代替“投资者”更有表述力。

最近一段时间，随着监管升级，严打证券违法犯罪效果显现，一些不法资金仓皇出逃，因巧遇市场反弹见顶，一轮新的回调展开，于是，有些“受害人”将矛头直指监管升级，有人甚至上演“网络举报”闹剧，恶搞监管层，蛊惑人心。

在现实生活中，我们常听到一些令人心酸、心碎的案件，例如，公安部门在严查严打非法传销过程中，最棘手的难题、执法遇到的最大阻力，就是传销受害人与传销者结成同盟、合伙联手抗法。

在如今的A股市场，也存在如此惊人的相似：监管层原本希望构筑一套严查严打证券违法犯罪的制度化规范，威慑信息造假、股价操纵、内幕交易等犯罪分子，以达到保护中小投资者的目的。然而，当监管升级、效果显现时，不法资金吓坏了、他们从股市抽逃资金了，被操纵的股价回落了，于是，受害的股民不高兴了，原本的受害者却坚定地认为是严厉的监管吓跑了不法资金，指责监管层不该吓跑不法资金，应该放任这些不法资金来活跃股市，让我们的小散也能从中赚点蝇头小利。

27年来，中国股市一直不变的是“牛短熊长”及散户市特色：当“牛市”来临时，散户一哄而上，全民炒股，“快牛”变“疯牛”，这样的牛市最多只能维持一年半载，很快，疯牛就会走向极乐世界，造就少数人暴富；一旦熊市来临，散户一哄而散，全体股民哀嚎一片，失望变绝望，于是，熊途漫漫，这样的熊市一般要维持至少三至五年。

在快牛、短牛、疯牛的节奏下，任何影响股市暴涨的改革，都变成了“人民的公敌”，股市改革很容易受到冲击或中断；相反，在慢熊、长熊、死熊的节奏下，股市改革则必然成为众矢之的，任何改革政策都会成为股民泄愤对象，经常地，大机构、大资金还会挟持小散威胁政府“救市”，他们借助网络暴力围攻监管层，甚至进行恶毒的人身攻击。除了中国，世界上没有第二个国家的股民还会经常骚扰、威胁或谩骂监管者！

这是世界的唯一，也是中国股市的最大尴尬：任何一项改革都会受制于一时的股指涨跌，需要看股民脸色行事。牛市不能提改革，熊市更不能提改革。一项改革原本是一项长远政策安排，然而，它却硬生生地被股指涨跌绑架，可怜巴巴地被“受害人”的舆论所胁迫。因此，经常看到的景象是：一项新政策刚刚开始推行，就被疯牛或慢熊打断，被迫终止；好不容易等到市场企稳，继续推进改革，但股指一旦下跌，改革又会回到原点。结果，许多改革政策变成了“虎头蛇尾”，最后不了了之，成为半拉子工程。

A股改革完全被股指涨跌所绑架，有时甚至动弹不得。这是中国股市改革总是摇摆不定、左顾右盼的重要原因。这样的A股市场，已经形成了严重的路径依赖：股市下跌，股民就会给政府施压；政府被迫干预股市涨跌，即便是正常的牛熊交替，政府也会被迫救市。世界上没有第二个国家的股市会经常要求政府救市，也不会有任何改革政策因为股市涨跌而终止。例如，美国股市近百年来，政府救市仅有3次：1929年，1987年，2008年，平均间隔30年救市一次。也就是说，只有发生了罕见的重大经济危机或金融危机时，政府才会出手救市。与此同时，美国没有任何一项金融改革会因为股市涨跌而被迫停止或中断。

因此，中国股民对政府过度依赖的格局必须被打破。A股市场的改革大计是一项长远制度安排，必须保持高度的战略性、连贯性和一致性，它不应被一时的股指涨跌所绑架，更不能因为股指涨跌而动摇，改革安排必须与股指涨跌切割开来，并让它们之间保持足够的距离。改革预期带来股市的短期性波动，是十分正常的事，我们不必大惊小怪，更不必小题大作。

自刘士余主席上任以来，他首先整肃市场乱象，严查严打证券违法犯罪行为，这是大快人心的好事。与此同时，他十分低调、悄无声息、卓有成效地推进了注册制改革：其一，通过IPO扩容提速，极大地满足了市场打新炒新的巨大需求，并使得IPO堰塞湖问题迎刃而解。其二，他是第一个明确将IPO节奏与股指涨跌进行切割的证监会领导人，而且他也是第一个主张将证交所推向监管一线(并赋予证交所实质性监管权)的证监会领导人，这是我国证券监管体制在认识上的质的飞跃，也是注册制改革的内在要求及外在标志。

此外，刘士余主席将我国证券监管的理念概括为四个字：“稳中求进”。他将稳中求进的监管理念归纳为“六稳六进”。其中，“六稳”的重中之重是：市场化、法治化、国际化的改革方向不偏离，这是最大的稳。“六进”的核心宗旨是：提升资本市场服务实体经济和国家战略的能力，这是最根本的进。在刘主席“稳中求进”的四字监管理念中，既牢牢把握住了中国资本市场改革的大方向、主旋律：市场化、法治化、国际化，同时又毫不含糊地、紧紧抓住了中国资本市场的本职与归宿：服务于实体经济和国家战略。

改革不可能风平浪静，改革不可能四平八稳，改革是有成本、有代价，而且是有风险的。只要认准方向，科学论证，坚定不移地改革，中国股市的明天是大有希望的。我们希望并支持以刘主席为首的整个证监会团队能够顶住舆论和压力，坚定改革、不断前行，你们一定可以打开中国股市新局面，并让中国证监会的监管与改革不再受制于股指涨跌，不再因股指涨跌而疲于奔命、顾此失彼。这或许就是胜利的彼岸，到那时，投资者成熟的标志就是更理性，他们更善于用脚投票，更懂得自我保护及依法维权，而不是过度依赖政府保护。

荀玉根：对比美股和港股 A股估值处于历史较低水平

核心结论：①美股目前PE、PB为21.6倍、3.6倍，历史分位为后49%、后54%，证券化率133.2%，各指标处于历史中高水平。②港股目前PE、PB为13.8倍、1.3倍，历史分位为后33%、后13%，证券化率53.4%，各指标处于历史中低水平。③A股目前PE、PB为16.2倍、1.7倍，历史分位为后23%、后9%，证券化率68.0%，各指标处于历史较低水平。

用历史量现在：美股、港股、A股估值

本文立足长期，从更长的视角审视一下股市的估值数据，看看历史上的高点、低点、均值在哪里，主要分析美股、港股、A股的PE、PB、证券化率几个代表性的估值数据，用现在对比历史，看看目前处在什么水平。

美股：各指标处于历史中高水平

美股PE底部约为8倍，PE顶部约为25倍。从09年至2017年美股牛市已经持续了8年有余，那么目前估值究竟是高还是低？道琼斯指数仅有30只成分股，我们选取更具代表性的标普500指数进行研究。从有PE(TTM)数据的1954年开始至2017年，标普500PE(TTM)历史均值16.5倍，均值±一倍标准差为22.9倍、8.4倍，最小值出现在1980年为7.2倍，最大值出现在1999年为29.8倍。从1954年开始至2017年，美股经历了年、年、2009年至2017年3轮大牛市，标普500最大涨幅分别为1391.4%、96.2%、255.0%。我们回顾标普500指数PE(TTM)的变化，在3轮牛市起点分别为7.3倍、18.0倍、14.4倍，高点分别为28.9倍、17.5倍、21.6倍(2017年4月19日)。在7/10牛市中，标普涨幅为96.2%，标普500 EPS涨幅为219.0%，标普500 PE降幅为-2.8%，业绩成为驱动牛市的绝对力量。目前PE(TTM)为21.6倍，明显高于历史均值，已经接近向上1倍标准差位置。

全文PE都采用整体法，采用TTM计算。全文PB都通过对应日期总市值除以总净资产计算。全文资产证券化率都通过每年年底股市总市值除以当年对应地区GDP，计算当年资产证券化率。

美股PB底部约为2倍，PB顶部约为4倍。1990年至2017年，PB历史均值2.9倍，最小值为1.9倍(1990)，最大值为5.0倍(1999)，均值±一倍标准差为2.1倍、3.6倍。回顾这一时期的两轮牛市，2轮牛市起点PB分别为2.6倍、1.8倍，高点分别为2.9倍、3.1倍，可见第2轮牛市PB的变化较大。当前时点PB为3.1倍，稍高于历史均值。

我们通过加总每年年底所有上市企业市值(分别计算剔除非本土企业和不剔除的)，除以当年GDP，计算当年资产证券化率。1992年至2017年，美国证券资产化率呈现先上行后震荡的走势。历史均值119.6%，最小值为69.0%(1992)，最大值为173.7%(1999)，2016年为133.2%，略高于均值位置。剔除非本土企业后的资产证券化率历史均值106.6%，最小值为50.0%(1992)，最大值为155.8%(1999)，2016年为124.4%，稍高于均值位置。

港股：各指标处于历史中低水平

港股PE底部约为8倍左右，PE顶部约为20倍左右。从去年年初的低位18278点开始，不知不觉恒生指数已上涨到了当下的23830点，那么现在港股的估值又在历史上处于什么位置呢？由于数据限制，我们分析1970年以来港股的估值数据。1970年至2017年，恒生指数PE(TTM)历史均值14.3倍，最小值为6.2倍(1973)，最大值为43.6倍(1983)，均值±一倍标准差为10.1倍、18.6倍，相对而言，港股估值变化比较稳定。1970年至2017年，香港经历过年、年、年共3轮大牛市，恒生指数最大涨幅分别为793.3%、121.2%、148.6%。以恒生指数PE(TTM)为标准，3轮牛市起点分别为7.6倍、13.2倍、7.8倍，高点分别为19.2倍、24.3倍、11.4倍，三轮牛市中估值增加明显。目前PE为13.8倍，稍低于历史均值。

港股PB底部约为1.3倍，PB顶部约为2.5倍。1990年至2017年，恒生指数 PB历史走势有着较明显的下行趋势。PB历史均值1.8倍，最小值为0.9倍(1998)，最大值为3.5倍(1983)，均值±一倍标准差为1.4倍、2.3倍。以恒生指数PB为标准，2轮牛市起点为1.4倍、1.3倍，高点为3.4倍、1.4倍。前一次牛市PB上升明显，后一次牛市变化较小。目前PB为1.3倍，明显低于历史均值，已经达到向下1倍标准差位置。

香港资产证券化率(剔除非本土企业)从1990年开始持续攀升。历史均值23.6%，最小值为2.1%(1990)，最大值为58.3%(2015)，2016年为53.4%，与A股资产证券化率68.0%相比较低，这主要是由于香港本地上市公司相对较少，大部分港股上市公司都是非本土企业。港股上市公司共2041家，其中本土企业545家占26.5%，非本土企业1496家占73.3%(其中含大陆企业996家).

A 股：各指标处于历史较低水平

港股PE底部约为8倍左右，PE顶部约为20倍左右。1990年至2017年，A股估值发生了较大的变化，整体上呈下行态势。考虑到早期估值波动太大，我们从涨跌停板制度推出的1996年开始研究。从1996年至2017年，上证综指 PE(TTM)历史均值29.9倍，最小值为9.0倍(2014)，最大值为66.3倍(2001)，均值±一倍标准差为13.4倍、46.4倍。1996年至2017年，A股经历了年、年、年、年的4轮大牛市，对应上证综指最大涨幅分别为329.9%、488.7%、107.3%、162.7%。以上证综指PE(TTM)为标准，4轮牛市起点分别为19.4倍、16.9倍、13.1倍、9.7倍，高点分别为64.0倍、55.0倍、34.5倍、23.0倍。每轮大牛市都伴随着估值的大幅上涨。目前PE(TTM)为16.2倍，明显低于历史均值。

同时，从国际比较看，我们考察现在各国PE在2000年至2017年所处的百分位水平(最大值和最小值之间的分位数)。标普500 PE处于后49%历史分位，港股PE处于后33%历史分位，A股PE处于后23%历史分位。港股和A股PE处于历史较低水平。

A股PB底部约为1.6倍，PB顶部约为4倍。1996年至2017年，上证综指 PB历史均值3.7倍，最小值为1.2倍(2014)，最大值为6.8倍(2007)，均值±一倍标准差为1.6倍、4.3倍。以上证综指PB为标准，4轮牛市起点分别为2.0倍、1.6倍、2.1倍、1.5倍，高点分别为4.8倍、7.6倍、3.7倍、3.6倍。每轮大牛市都伴随着估值的大幅上涨，A股牛市明显受到估值抬升的驱动。目前PB为1.7倍，低于历史均值，处于历史低位。

研究现在各国PB在2000年至2017年所处的百分位水平(最大值和最小值之间的分位数)发现标普500 PB处于后54%历史分位，港股PB处于后13%历史分位，A股PB处于后9%历史分位。A股PB处于历史明显较低的分位。

从2000年以来，大陆资产证券化率除在两次牛市有明显的抬升，基本维持平稳。大陆资产证券化率历史均值51.9%，最小值为48.5%(2000)，最大值为07年大牛市顶峰时的127.1%(2007)，2016年为68.0%。加上海外上市的中资股，资产证券化率历史均值91.0%，最小值为69.9%(2002)，最大值为牛市顶峰时的182.0%(2007)，2016年为97.6%，略高于历史均值。