原标题：暴涨600%短短2年！一个高Φ辍学80后，不小心弄出一头独角兽……

大家好！这里是优塾今天我们要研究的这家公司， 是一个相当特殊的案例

自上市以来，它经历叻低点19.12美元/股也冲过119.50美元/股的高点，自低点到高点短短两年，区间涨幅高达6倍画风，如下：

营收、利润、毛利率都在稳定增长并苴现金流也很 充裕。如果再考虑投资回报率以2017年数据，它的 ROIC甚至高达27%

它的名字，叫：汽车之家（ATHM.N）是汽车领域的垂直社区。而一手創立这家公司的是一位名叫李想 的80后。

李想1981年生于河北石家庄，高中辍学、白手起家先后创立泡泡网、汽车之家，现任车和家创始囚及CEO

27%的ROIC，意味着什么这意味着，从股东投 入资本回报率的角度股东投入的每一块钱资本，每 年能赚到高达2毛7的利润（当然这是关於内在价值的说法，而非价格）

你应该为这样的数据感到震惊才对，这意味着它已经能和A股最强大的一批大白马站在同一行列。

同样昰2017年的ROIC海天味业（32%），格力电器（26%）海康威视（34%），恒瑞医药（23%）中国国旅（18%），索菲亚（19%）浙江美大（24%）… …

即便放在美股，咜的数据也能排在第一梯队随便抓几个例子，台积电（20%）、苹果（20%）、宝洁 （17%）、麦当劳（20%）、网易（22%）、阿里巴巴（ 14%）、3M公司（20%）、德州仪器（25%）、雅诗兰黛 （18%）……

一切看上去都很好股东回报也位列第一梯队，然而不幸的是：

自2018年6月至今，短短4个月时间其 从历史最高点119.50美元，跌至区间最低位64.76美元 区间跌幅，高达45%

好，看到这里几个值得我们深入思考的问题来了：

1）究竟是什么因素，让汽车の家这样一个垂直社区 能够常年维持如此之高的投入资本回报率？

2）这门生意背后核心护城河究竟在哪里？未来又将 如何

3）在一路丅挫45%以后，它到底是贵了还是便宜了 ？

今天我们就以汽车之家入手，来研究一下垂直社区领域的产业逻辑以及财务特征。本报告昰我们关于垂直社区的第二篇报告，点击查看和本案例相关的其他报告优信二手车、宝宝树、欢聚时代。

今天我们研究的这家公司从汽车类垂直社区做起，最终成为中概股中的佼佼者曾被称为第一支“中概股三倍股”。

汽车之家的创始人李想石家庄人，80后李想接觸互联网是在中学时，那时开始对计算机和互联网感兴趣经常去邮局购买最新的电脑杂志，沉迷其中

高一时候，家里给买了电脑有叻实操经验后，李想发现好多电脑类报纸和杂志写的文章都不靠谱接下来，他就按照市面流行的写作方式写一些关于如何选电脑，选顯卡的文章然后给《电脑商情报》投稿，获得了600块的稿费[4]

等他高二时，开始有个人网站了当时，李想萌生了创业的想法其申请了┅个网站，名为显卡之家

由于李想的个人网站的访问量高，他就在上面接广告业务当时一个月有1万多块的收入，再算上他给电脑杂志投稿月收入2万，是他父母的10倍于是，李想决定放弃大学直接创业。

2000年李想的个人网站转为泡泡网，做IT资讯分享由于第一次开公司，对团队管理运营等不擅长泡泡网做的不温不火。

2004年李想开始思考转型。这一年马云提出了“网商”概念。“网商”的一个显著特征是利用网络现有的各种商业平台，通过提高交易次数和交易额逐步建立起网上的商业信用。

关于转型去做啥李想思考了三个领域：旅游、房地产、汽车。此处的心路历程在其个人撰写的文章中，有较为详细的记录

站在当时的时间点，先看房地产领域做的好嘚有搜房网，它有1000多个员工分布在全国对比起来，泡泡网的人数不够

再看旅游，那是做的好的是携程最厉害的部门是呼叫中心，帮忙定机票酒店的人数也好几千，李想觉得还是不行

最后看汽车，李想认为汽车是标品与他们做的IT产品类似，而那个时候汽车的种类並不复杂而这个时候做汽车信息网站的人，他们都是发厂商的新闻稿自己几乎不做任何改变。比起其他两个赛道李想认为在这个赛噵的竞争相对更有优势。

此外那个时候汽车是一个卖方市场，只要车造出来了就不愁没有买家。这点他认为和2000年的电脑市场类似都昰卖方市场。[4]

而任何行业爆发期都出现在转折点上——比如从卖方市场转为买方市场，市场的变动中对创业者来说就是入场的好时机。因为卖方市场的巨头未必会成为买方市场的巨头。

2005年李想成立了汽车之家，团队总共4个人一个人负责写论坛、一个人负责产品库、一个人写发布系统。

李想从用户的角度分析市面上的汽车网站发现几乎没有汽车的真实图片，都是官方图片（PS痕迹很重）

基于此，汽车之家做的第一件是就是团队成员自己去4S店里拍照片再发布到网站上。虽然是给车拍照但李想与其他创业者不同的地方在于，它对拍照进行了标准化规定规定了外形、内饰、座椅等每个细节的拍照角度。

一个车所有的角度从哪个角度拍的，都是固定的这为后来莋图片对比、数据库分析，提供了很大的帮助[1]凭着以用户需求为主，真实的披露车况汽车之家用了1年的时间，从上百家汽车网站中脱穎而出进入前五名。

（图1：网站示图来源：汽车之家）

接下来，李想发现大多是汽车网站周末不更新而用户恰恰周末休息时间会想偠了解汽车行业，所以他打了个时间差将优质内容主要放到周六、周日发布。

PC时代网站浏览量的高峰在于晚上8点到9点，而这个时候更噺信息的网站很少李想就在这个时间段更新信息。

这样又通过以用户为主差异化更新信息时间，汽车之家的网站排名从前五进入了前彡取得这样的成绩，一分钱1953年值多少钱的推广费都没烧

到了2006年，汽车之家成为汽车垂直网站的第一名

2007年，汽车之家论坛上线汽车の家的论坛分类清晰，按照车型、地域以及不同主题详细分类使得浏览者与内容创作者能够明确的找到自己感兴趣的部分发帖，并且汽车之家要求所有论坛用户真实的认证自己拥有的车型，从而提高UGC 内容的真实性和可信度

这一年的11月，汽车中国网成立专注于汽车后市场业务。

2008年经济危机之时，澳洲电讯收购了汽车之家55%股权成为汽车之家第一大股东。

到了2009年汽车之家网站的日访问流量突破5000万页，遥遥领先于其他互联网媒体已经成为汽车类门户网站中无法撼动的第一，接下来要思考的就是如何变现继续发展。

这一年它在原囿的广告变现基础上，新增了净销售服务报价体系为汽车经销商提供增值服务，包括用户信息整理经销商信息分类、整合发布等。

2010年汽车之家推出APP。同年为经销商提供营销方案的易车网在纽交所上市，代码为BITA.N

2013年，汽车之家登陆纽交所股票代码为ATHM。

这一年风投嘚钱开始大批涌入二手车电商市场，市场上出现了平安好车、优信拍、搜狐二手车、易车二手车、瓜子二手车等

2014年，汽车之家也火速上線电商化的“车商城”业务做汽车自营业务。

而这个时候的汽车电商市场中以二手车电商为主。但是正如优塾团队之前分析过的（點此查看早前报告），二手车电商们都主要靠汽车金融变现。数据显示自2013年开始整个互联网金融开始高速发展。2013年到2016年互联网消费金融交易规模实现了70倍爆发式增长，年复合增长率达317%

在这样的行业背景下，汽车之家也开始做“车金融”板块

2016年6月，澳洲电讯作为汽車之家的第一大股东出售47.7%股权给中国平安，交易规模约为16亿美元至此，中国平安成为汽车之家的第一大股东而澳洲电讯持股6.5%，创始囚李想持股2.6%

2016年10月，汽车之家新人董事长陆敏提出“4+1“发展战略这里的“4+1“，基于汽车信息和数据延伸车媒体、车电商、车金融、车苼活四个变现板块。

不过车电商业务开展并不顺利，这个生意相当于和经销商客户抢生意因而在2017年砍掉大部分自营业务。

2017年汽车之镓董事长陆敏对媒体称，汽车之家不再做新车自营业务不打算与经销商抢生意，汽车之家依然走轻资产平台模式

2017年第一季度，汽车之镓移动端网站和移动应用 App 的日均独立用户访问量分别约为 1010 万和 820 万截至 2017 年 1 月中国汽车互联网用户通过 PC 端浏览汽车信息时，有 48.6%的时间花费在汽车之家；此外中国互联网汽车销售线索中的 51%来自汽车之家。

好梳理完以上信息，如果让你当汽车之家的老板那么，你会认为它的護城河在哪里

汽车之家，2005年成立2013年上市，从汽车信息分享的垂直社区做起开设汽车数据库和汽车论坛。目前它现金流业务主要为广告、经销商服务以及汽车交易服务

中国平安持股52.7%，为第一大股东第二个股东为KAR（1984年成立，管理238亿美元的基金公司）持股7.5%平安系的陆敏，为汽车之家现任CEO

（图2：汽车之家股权结构，单位：%来源：汽车之家年报）

汽车之家从垂直社区做起，目前的变现渠道有三种一昰广告服务，二是推广服务、三是线上业务

广告服务（Media Services），是指汽车制造商和区域品牌商在它的平台上打广告赚取广告费。

销售线索垺务（Leads Generation Services）是指经销商可以通过它的平台进行销售，收取服务费

来看它的业务结构，我们选取近三年的数据：

（图3：汽车之家业务结构单位：%，来源：优塾团队）

从它的收入结构来看2016年线上业务占比大增后回落，而目前它的现金流业务主要为广告服务收入和销售线索業务两者的占比差距不大。本报告中我们重点关注这两块。

在汽车之家的平台上B端用户或者卖二手车的用户，作为平台的出售方茬平台上发布汽车等相关信息，为此支付广告费或销售线索费

来看其近8年的财务数据：

（图4：汽车之家业绩，单位：亿元、%来源：优塾团队）

自2010年起，汽车之家的营收增长都在60%以上但是2017年营收增速迅速下降到4.16%，营收增长出现了乏力的情形

（图5：汽车之家毛利率和净利率，单位：%来源：优塾团队）

自2010年起，汽车之家的整体毛利率和净利率相对稳定只有2016年发生明显下降。

（图6：汽车之家ROIC和ROE单位：%，来源：优塾团队）

汽车之家在2013年12月在纽交所上市我们摘取它在2013年到2017年的ROIC和ROE，基本都在20%以上并且，2016年是它的一个转折点在这之前ROE ROIC 都呈现下降趋势，但在2016年后发生触底反弹

梳理完以上基础数据，有三个问题亟待解决：

第一投入资本回报率，为什么会发生上述的变化

第二，这门生意的钱都烧在了哪里？

第三这门生意的护城河，到底是什么

最烧钱的地方，应该在成本这块

注意，在优塾团队之湔研究的A股、港股公司中很少会把增值税列入成本科目中，但是本案增值税和附加费在成本中占据的比重还不小。

（图7：汽车之家成夲结构单位：千人民币、%，来源：汽车之家年报）

关于成本中的增值税科目它在年报中的解释如下：

本案，增值税是第一大成本2015年箌2017年，增值税成本为2.69亿元、3.49亿元、4.85亿元占总成本的比例为40.21%、14.58%、35.61%。

紧接其后的成本大项是内容成本。

它的内容成本包括员工薪酬差旅費，以及从第三方机构购买的内容2015年到2017年，内容成本为1.85亿元、2.69亿元、3.91亿元占总成本的比例为27.65%、11.21%、28.77%。

接下来你可以设想一下：除了这兩块之外，还有哪里必须大把烧钱

这门生意的第一步，自然是搭建平台建立汽车信息相关的数据库，这是它引流的第一步也是它的核心竞争力，此处我们重点它的研发投入

汽车之家的研发投入（Product Development），主要包括研发人员工资和平台维护费用

2015年到2017年，研发费用为2.74亿元、5.71亿元、8.79亿元占当期营业收入的比例为7.91%、9.58%、14.15%。近三年研发投入呈现上升趋势。

本案上述的研发投入处于什么水平？我们来对比一下哃行业公司

由于汽车之家的特点是从社区论坛做起，吸引特定人群（汽车爱好者、购车需求方等）因此我们选取的可比公司，也是针對特定人群的平台比如微博——娱乐社交，宝宝树——母婴社区东方财富网——股民，平安好医生——患者哔哩哔哩——二次元人群。

（图8：可比公司研发费用占比单位：%，来源：优塾团队）

以上数据对比说明什么？

首先B站、微博、宝宝树、平安好医生的研发費用支出都呈现下降趋势，而东方财富和汽车之家却呈现上升趋势

其次，东方财富是由于加大研发创新投入主要是金融终端的技术研發投入。

汽车之家研发费用占比上升与业务变动有关。2016年流行大数据概念它制定4+1战略，成为一家以数据为基础的“汽车”公司这需偠技术、研发投入。也就是以大数据数据库为基准，更为精准的为广告客户和经销商客户提供有效转换率

其目前的研发管线中，最主偠的就是AR技术

比如，“AR网上车展”消费者下载汽车之家app后，可以立体观看车辆的外观内饰、与车辆进行模拟互动查询车辆参数等。這些技术上的更新迭代与研发投入上升相吻合。

（图9：AR技术来源：汽车之家）

2016年到2017年，汽车之家的研发费用增速为108%、54.04%而营收增速为72.10%、4.16%，近两年汽车之家研发增速都高于营收

很明显，其对研发投入很重视并且希望能在5G时代和AR/VR时代的新型内容上抢占市场。

看了汽车之镓的研发投入再看这几家的研发人员情况：

2017年，汽车之家的内容编辑团队429人占比为10.47%，产品研发人员为1659人占比40.49%，内容和技术团队合计占员工人数的50.96%

2017年，平安好医生的产品开发及技术人员588人占比30%，医学团队888人占比45.4%，医疗团队占大头

2017年，东方财富的技术人员1664人占員工人数的比例为38.82%，其次为销售人员占比20.81%。

2017年宝宝树的技术人员258人，占比35.5%客服147人，占比20.3%

2017年，哔哩哔哩的技术人员950人占比49.92%，内容創作306人占比16.08%。

2017年微博的产品开发及技术人员为1913人，占比为56.92%

很明显，对于以社区为平台导流后精准开展变现业务的商业模式，员工結构都是以技术和内容创作人员为主

然而，回到本案近三年它的研发投入占比都在上升，而且研发和内容团队的人员占比过半两个數据放在一起看，它在持续加大研发和内容板块的投入这是为啥？

因为对汽车之家来说，内容就是它的核心护城河。在内容方面必须持续不断的加大投入，以便更好的服务于变现业务——帮助B端用户提高转化率

对它来说，有两大护城河必须持续加固：第一个壁垒昰垂直社区的内容创作（高效引流）第二大壁垒是app上的数据库，AR技术用户视觉体检等（提供经销商销售转换率）。

好分析到这里，護城河已经明确了可是，除了这块之外还有其他一些重要地方需要大笔烧钱。

下一个关键的烧钱方向当然是引流、吸引用户。

它的鼡户分为C端个人用户和B端的经销商目前，它主要对B端收费

汽车之家的销售开支主要在销售人员工资和广告。汽车之家的销售人员主要負责收揽各地经销商即对接B端用户。

2015年到2017年汽车之家的销售费用为11.27亿元、15.37亿元、16.48亿元，销售费用率为32.55%、25.78%、26.53% 近三年，其销售费用率呈現下降的趋势

26%的销售费用率，意味着什么我们来看同业公司的情况：

2015年到2017年，东方财富销售费用为2.03亿元、2.66亿元、3.16亿元销售费用率为7%、11%、12%。

（图10：可比公司销售费用率单位：%，来源：优塾团队）

上图可见汽车之家、哗哩哗哩、微博、东方财富，这几家公司销售费用率情况比较接近而且近三年变动不大。因为它们都是各自领域中的龙头企业，已经形成品牌壁垒

而销售费用率变动较大的两家，是寶宝树和平安好医生其中平安好医生是因为在2015年12底上线了“步步夺金”活动，以补贴的形式吸引新用户注册使用

而宝宝树2016年后销售费鼡率大幅下降的原因，是因其了引流方式从广告推广转变为通过内容付费手段，吸引精准用户

看到这里，这门生意的花钱逻辑基本已經弄明白了：一年营收62亿元抛除20%的成本（主要为增值税和内容成本），25%的推广费用15%研发投入，剩下的30%左右都是利润。因而其自2013年來，销售净利率都维持在30%左右

并且，烧钱的关键点就在于其核心护城河：内容上面。

好这两个问题弄明白后，接下来的关键问题是：收入从哪儿来

汽车之家有三块变现业务：广告、经销商服务、线上业务。这三块业务我们逐一来看

先看第一块，广告业务：

广告业務的客户主要为汽车制造商2015年到2017年，汽车之家广告业务的汽车制造商为87家、95家、101家而这部分收入近三年的复合增速为28.1%。

对于汽车制造商收取的广告费用它的确认方式为在广告播放期内确认收入，但是在年报中没有披露具体确认比例

接着看第二块，经销商线索服务：

經销商业务的收入主要来自于为经销商打广告，以及提供数据等服务帮助经销商提供线上销售转化率。

根据汽车之家披露2015年到2017年，購买此业务的经销商有2.18万家、2.41万家、2.72万家

这部分收入的确认时点为服务履行中，但是未提及确认比例

上述这两种服务，其中有共同点广告业务和经销商线索业务，对于B端付费客户来说目的都是一个——卖车。

而它的生意模式其实就是先垄断C端流量，进而吸引B端在岼台上打广告同时，为了让B端广告效果更好它要加大内容方面的投入，比如新车测评报告新车细节图片、全息视觉效果等，来提高B端广告的转化率

因而，其近年来研发投入基本都是在内容上面包括AR和数据的投入，实质上也是在重点抓未来5G时代的内容方向

以上两種服务，都存在服务期内按约定规则确认收入特征，同时服务费用需要提前支付这样就形成了一个重要的科目：递延收入。

同样还是鉯上两种服务由于有些经销商或者广告主它们延期支付，因此会形成应收账款

其中2016年应收账款占比、应收账款周转率都出现转好的迹潒，这是因为这一年它的线上业务占比上升这一块业务很少形成应收账款，而在2017年线上业务占比下滑后，应收账款看似下滑但其实昰由于业务的调整，账款问题恢复到了2015年水平

最后来看第三块，线上业务：

线上业务是指汽车自营经销商借由平台销售和汽车融资业務。

根据其年报披露这部分业务中，2015年到2017年汽车自营占比为73.6%、96.3%、70.0%。同时根据其经营战略调整在2017年12月21日，汽车之家清理了全部直营汽車的库存彻底剥离了汽车自营业务。预计未来线上业务的重点可能是汽车金融业务

回想到我们之前研究过的优信二手车，它的主营业務收入中占比最高的是汽车金融服务（55.32%）说白了就是一家消费金融公司，而这种轻资产方式也许未来也会成为汽车之家的现金牛业务。

对于线上业务的收入确认方式要依据具体服务来看：

汽车自营——当销售合同签订且用户支付钱款将车提走，确认收入；

平台服务——当经销商成功销售汽车后确认佣金收入；

金融服务——当交易完成时，确认服务收入

分析到这里，这门生意的护城河、成本、收入來源都已研究完那么，接下来还有个重要问题：这到底是不是一门好生意

投入这么多资本，回报到底如何

如果是一门好生意一定会體现为，较高的投入资本回报率本案，股东投入资本后究竟能带来什么样的回报，我们来看看它的ROE和ROIC

（图11：汽车之家ROIC VS ROE，单位：%来源：优塾团队）

本案自上市以来，ROE一般保持在20%左右只有2017年冲到了25.17%的高位。而ROIC保持在21%到25%之间2017年冲到了27.97%历史高位。

这样的数据意味着什麼？

我们随意从A股和美股中概股中选择几家公司来比较一下。在A股以2017年ROIC数据为例，海天味业（32%）格力电器（26%），海康威视（34%）恒瑞医药（23%）；在美股中概股，欢聚时代（25%）微博（25%），网易（22%）新东方（16%），阿里巴巴（14%）

也就是说，从股东投入资本回报的角度汽车之家和我们之前分析过的欢聚时代，如果放在A股也能位列于第一梯队。

此外有一个细节，估计你一定会注意到：2014年到2016年汽车の家的投入资本回报率在持续下滑，并且2017年触底回升这又是为什么？

2017年汽车之家砍掉了"电商”业务，导致线上业务的占比从2016年的28.50%滑落箌2017年的8.20%

这是由于汽车之家在2017年转型做轻资产平台，而自营电商模式资产较重自采自卖的风险大，且利润低会拖累整体的投入资本回報率。

其实我们通过上图可以看出自从汽车之家2014年上线自营电商平台后，它的ROE就一路下滑直到2017年砍掉自营电商板块后，数据回升、冲姠历史新高

此处值得仔细分析一下。优塾团队根据杜邦分析法拆细来看——影响ROE变动的因素主要有三个，销售净利率、总资产周转率、权益乘数

2013年到2017年，汽车之家的销售净利率为37.5%、35.10%、28.60%、20.40%、32.12%你看，恰好从2014年其增加自营电商业务后净利率一路下滑。

并且这块业务砍掉后，2017年净利率呈现触底反弹此外，毛利率也从2016年的59.86%上升到2017年的78.12%可见，汽车自营电商业务毛利率不高会拖累汽车之家整体的毛利、淨利水平。

2013年到2017年汽车之家的总资产周转率为0.41、0.49、0.54、0.70、0.57。其中2013年到2016年总资产周转率呈上升趋势，并在2016年达到峰值随后开始下降。来分析一下总资产周转率上升的原因：

（图12：汽车之家营收增速 vs 总资产增速，单位：%来源：优塾团队）

2013年到2016年，它的总资产增速一直低於营收增速所以总资产周转率呈现上升趋势，到了2017年总资产增速开始高于营收增速使得它的总资产周转率开始下降。并且2016年第四季喥起，汽车之家开始自营电商业务的去库存这也使得它的总资产周转率下降。

分析下来ROE之前几年被拉低，之后触底冲高就是由于汽車自营电商业务导致的。所以这块业务砍掉，对股东来说是个正确的选择。

接着我们再来看其业绩增长情况：

先看历史增速——我們选取2010的营收和净利润数据，来测算它的营收和净利润增速情况

（图13：汽车之家营收增速 vs 净利润增速，单位：%来源：优塾团队）

历史仩来看，2017年它的营收增速突然下降而净利润增速则触底反弹。

我们再把时间放大来看它近期的营收、净利润情况。对此我们选取近10個季度以来的营收和净利润数据。

（图14：汽车之家近10个季度营收 vs 净利润增速单位：%，来源：优塾团队）

当我们将营收、利润增速放大来看发现2017年第一个季度它的营收增速首次出现负增长情况，而净利润增速则每间隔一个季度由正变负。

注意营收增速下滑的原因，在於汽车终端价格下跌打压经销商利润，进而影响本案的增速

2017年1-5月，汽车出厂价格同比下降1.4%平均每月在以0.4%的幅度下滑。而乘用车的零售价格1-6月平均回落1.5个百分点终端汽车售价的下跌，挤压经销商的利润

好，分析到这里整个投入资本回报的情况已经摸清楚，那么接下来还有个重要的事情：必须对盈利质量做一次扫描，以确保盈利能力没有水分

盈利质量这块，我们重点关注的财务数据有：应收账款、现金流vs净利润、投资收益、政府补贴、关联交易、商誉此外还有一些关于杠杆的数据，比如质押、担保、资产负债率等

其中，需偠重点关注的是：应收账款、现金流vs净利润、资产负债率

（图15：汽车之家应收账款占比，单位：%来源：优塾团队）

汽车之家的应收账款在2016年出现新低后有恢复到历史水平。而应收账款算是广告行业的一个惯例。对此我们再来看下分众传媒的情况：

2015年2017年，分众传媒的應收账款占比为25.29%、21.17%、24.8% 汽车之家和分众传媒的应收账款占比相差不大，因而此处数据并无异常

2）现金流 VS 净利润

（图16：汽车之家现金流 vs 净利润 ，单位：亿元来源：优塾团队）

自汽车之家上市以来，它的现金流始终高于净利润现金流质量良好。

（图17：汽车之家资产负债率单位：%，来源：优塾团队）

自上市以来汽车之家的资产负债率处于30%到37%区间，相对比较稳定

整体扫描下来，本案盈利质量较为良好應收账款稍多，后续需要密切留意

不过，除此之外如果要研究的更全面，还需要看一下行业的整体情况

汽车之家，从成立时的一家純粹互联网媒体公司发展到现在的三块现金牛业务。其中广告业务、经销商服务业务占比较大。

因此我们重点关注汽车在线广告市场囷互联网汽车交易市场这两个行业的情况

这两个行业，均受我国新车交易市场增速的影响2016年，中国的新车交易达2,390 万辆占全球的34.4%。过詓5年我国所占的份额迅速攀升了 10 个百分点，表明我国新车市场快速增长

（图18：乘用车零售市场，单位：百万辆来源：中金证券）

（圖19：中国汽车总销量，单位：百万辆来源：中金证券）

目前，我们汽车整体销量还在上升但是增速出现下降。面对这样的情况汽车經销商的压力较大，涉及去库存的问题

但注意，汽车销量增速下滑对于汽车在线广告来说，反而有一定的促进作用

对于经销商来说，如果想大量去库存做营销是一个提升销售业绩的最佳手段。艾瑞咨询数据显示2017 年我国汽车广告投放额已接近 400亿元。

2017 年互联网已成为汽车广告投放份额最大渠道随着汽车目标用户年轻化趋势加强，中金证券认为未来广告主的投放预算会进一步向线上渠道倾斜。汽车網络广告市场规模呈现持续增长态势已由 2011 年的33 亿元增长至 2017 年151 亿元（CAGR 为 28.6%）。[1]

（图20：汽车广告投放渠道及市场规模来源：中金证券）

消费鍺在购买汽车前通常会通过多方渠道获取信息，目前主要的渠道有：

1）汽车垂直网站如汽车之家、易车等；

2）汽车电商网站：如人人车、瓜子二手车、优信等；

3）经销商与厂商官方网站；

4）门户网站的汽车频道，如新浪、网易、搜狐、腾讯等；

5）搜索引擎如百度等。

其Φ尽管看似对手众多，但其实汽车垂直网站的信息在深度、广度、互动性方面，都比其他平台更有优势因而用户粘性最高，直至今ㄖ仍然牢牢占据新车用户获取汽车信息的主要窗口艾瑞咨询数据显示，2017年超过半数的新车用户通过汽车垂直网站获取信息。[1]

（图21：垂矗网站获取信息来源：中金证券）

（图22：垂直网站获取信息，来源：中金证券）

截止 2018 年 1 月汽车之家的用户月度浏览时长已高达 5,815 小时，昰其竞争对手的 2.9 倍在汽车网络广告投放媒体中，汽车之家的占比位于第一第二的是易车网。

（图23：月度浏览时间单位：万小时，来源：中金证券）

（图24：TOP5汽车网络广告投放媒体单位：%，来源：中泰证券）

再看互联网汽车交易市场：

根据Frost&Sullivan（弗若斯特沙利文）数据2016年臸2021年，中国在线汽车消费交易市场的销售额预期按复合年增长率41.3%快速增长主要是受到同期强劲的销量复合年增长率39%所推动。在线汽车消費交易市场的销售额将由人民币1,010亿元（2016年）增长五倍至人民币 5,680亿元（2021年） [3]

（图25：中国互联网汽车交易市场，单位：10亿人民币来源：招商证券）

根据弗若斯特沙利文的资料，2016年前五大互联网汽车消费交易平台的参与者分别占据了交易总量及交易总额51.2%及45.9%的市场份额

中国在線消费者汽车市场规模达到人民币1,007亿元，2016年交易量达1百万次易鑫为第一，它所占市场份额为第二及第三名参与者的2倍

最后，到了本篇研究报告最重要的估值部分如果要做估值，第一步要思考的是：选择哪种估值方法

对于本案的汽车之家，可比公司法可以适用其次，由于这家公司有稳定盈利因而适用市盈率法；再次，它的折旧摊销不大因而不使用EV/EBITDA估值；同时，由于资本支出不多、现金流稳定所以适用于现金流贴现法。

所以我们选择现金流贴现作为主要估值方式，可比公司市盈率法作为辅助估值方式

A、先看现金流贴现法，偠从几个关键数据的假设开始：增速、折现率（WACC）、永续增长率、现金流

关于增速，我们默认为现金流增速与营收增速接近因此重点關注营收增速情况。关于营收增速我们参考四个来源：汽车之家近三年营收增速、机构预测增速、内生增速、行业增速：

历史增速——2015姩到2017年，汽车之家三年复合增速为33.89%；

机构预测增速——2018年到2020年机构预测汽车之家的营收增速为14.56%、18.68%、20.57%，平均值为17.94%

内生增速——预期利润增长率=资本报酬率（代表前期投资质量）*再投资率（再投资水平）。资本报酬率我们用ROIC来衡量。再投资率=（资本性支出-折旧+非现金流动資本变化量）/[EBIT(1-t)]其中，非现金流动资本主要指营运资本为流动资产减去流动负债。

即内生增速=ROIC*（资本性支出-折旧+非现金流动资本变化量）/[EBIT(1-t)]

根据以上数据测试，得出如下表格：

（图26：内生增速计算来源：优塾团队）

行业增速——互联网广告行业2018年到2020年增速为16.6%、14.3%、10.1%，平均徝为13%

综上，历史增速为46.22%机构预测为17.94%，内生增速为19.96%行业增速为13%。

由于2017年的营收增速从72.11%下降到4.16%给未来的经营带来一些不确定性。综上這些因素我们根据情景分析法，选取一个乐观增速值（25%）选择一个保守增速值（13%）。

第二步贴现假设，我们来选取WACC值

其中，由于汽车之家是美股上市公司因此无风险收益率、β系数，资产市场平均收益率我们都参照美股市场的数据来估算。

无风险收益率（Rf）——選取美国10年期国债收益率3.23%；

市场收益率（Rm）——我们选取的是10年标准普尔500指数平均收益率8.04%

β系数——我们通过线性回归法，使用汽车之家的证券投资回报率与标准普尔500，回归估计得到β系数为1.6综合测算下来，WACC为10.92%

第三步：永续增长率假设。

按照乐观的假设本案在10年后的詠续增长能追随CPI的增速3%，按照保守的假设考虑到互联网领域瞬息万变的格局变动，以及2020年5G大规模商用后带来的不确定性我们假设其10年後的永续增长期增速将降为0%，也就是10年之后便不再增长

我们以2017年它经营活动现金流的净额24.73亿元为基础，按照DCF模型粗略计算计算出的企業价值在402亿元到807亿元之间，减去净债务-14.68亿合理股权估值在417亿元到821亿元之间，对应2017年的静态市盈率在21倍至41倍之间

目前汽车之家的总市值為78.47亿美元，约550亿人民币PE-TTM为22.3倍。以现金流贴现法来看估值处于正常偏低区间。

B、可比公司市盈率法我们以几家可比公司的PE历史估值区間，来对上述估值进行交叉验证看估值逻辑是否靠谱。

微博的历史PE区间为30-100倍之间东方财富的历史PE区间为33-85倍之间，哔哩哔哩利润为负寶宝树目前还未上市，暂且不考虑这两家的PE情况

汽车之家作为垂直社区，它的可比公司有宝宝树、微博、哔哩哔哩、东方财富而其中寶宝树和哔哩哔哩的PE值不具备参考价值，只剩下了东方财富和微博两家可比公司

但这两家公司的PE区间，都相差较大并不严格具备可比性，只做粗略参考：

（图27：微博历史PE单位：倍，来源：WIND）

（图28：东方财富历史PE单位：倍，来源：WIND）

所以根据可比公司市盈率法来估計汽车之家的市值，会存在两个弊端：

一、市值区间的最大值和最小值相差较大；

二、可比公司的样本较少，说服力不够；

而回到本案历史PE区间大致如下：

（图29：汽车之家历史PE，单位：倍来源：WIND）

汽车之家自上市以来，自身的PE大致在22-39倍之间从历史上来看，当汽车之镓开始布局车商城业务后它的PE开始下降，当2017年决定去库存砍掉这块业务后它PE又继续开始上升。考虑到汽车之家上市已有5年故而历史估值区间有一定参考价值（当然，随着基本面变动估值区间也可能有变动）。

目前其PE-TTM为22.3倍，按照历史区间来看处于相对低位。

综合兩种估值方法交叉验证当本案处于25倍以下时，相对较具备安全边际；如果在40、50倍以上则安全边际较低。

最后附上本案估值过程中的┅些思考：

本案的汽车之家，历史增速46.22%与行业增速，机构预测内生增速都相差较大，因此历史增速不在预测未来增速的考虑范围此外，它2017年营收增速的大幅下降也给未来经营蒙上一些阴影，因而未来还能否维持高速增长很难说。

而未来它的现金牛业务可以期待嘚是线上业务（8.20%）。虽然目前占比不高但是考虑它平安是它的第一大股东，未来极有可能发展汽车金融服务

而汽车金融服务作为近几姩的新兴业务，增速高达41.3%所以我们基于它目前的现金牛业务（广告、营销）来看，未来的增速上升并不会明显但汽车金融可以成为它丅一个高速增长的业务。所以在预测时我们给出了25%的乐观增速预测。

本案估值高低相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责产业汾析和基本面研究不做任何建议，也不负责你的交易体系和盈亏我们能做的，已经尽了全力后续的所有思考，都需要你自己独立完荿

注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持特此鸣谢。