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在50ETF期权上，如何实现波动率套利策略？
华信期货 王翔
　　摘要：本文讨论了一种在50ETF期权上稳定盈利的对冲交易策略。该策略利用均线度量波动率的下降趋势，通过双卖策略实现做空波动率，利用50IH进行每日对冲交易。实验结果显示，本文策略可以实现稳定的盈利，每年可以带来10%以上的年化收益。
　　1引言：
　　截止日，作为中国大陆的第一只期权产品50ETF期权已经上市整整3年时间，与之对应的中国波动率指数（中国波指）的走势如图1所示。2015年是杠杆牛市，50ETF的期权的隐含波动率一直处于高位徘徊；2016年年初出现了熔断两日，50ETF期权的波动率再次飙升，随后波动率经历了一整年漫长的下跌过程；2017年，50ETF走出了一波慢牛行情，的召开以及19大的召开都使得波动率大幅走低，之后又迅速走高。与豆粕期权和白糖期权相比，由于经历了不同行情的历练使得50ETF期权成为中国大陆目前最有研究价值的一只期权产品。
图1中国波指5日均线的走势
　　由于波动率最主要的特性是均值回归，故波动率的均值回归交易成为专业期权交易员最常见的一种交易方式。一方面，波动率的均值回归特性具有严格的统计学证明，另一方面，场内的指数期权具有明显的方差溢价。针对市场的波动率的均值回归交易无论是在学术界还是在工业界都经过了充分的讨论。但是，在中国的50ETF期权进行波动率交易是否存在一些特殊之处，该类研究报告还相对较少。
　　本文主要讨论均值回归的波动率套利策略在50ETF期权上3年的表现。首先，讨论了50ETF期权是否存在方差溢价；其次，讨论了波动率均值回归策略的原理；进而根据这些原理，结合50ETF期权自身的特点，设计波动率套利策略；最后，利用实验的方式，证明了策略的有效性。2波动率投机的基础――方差溢价
　　方差溢价是指隐含波动率总是等于或者大于历史波动率。这在50ETF期权市场也存在，具体如图2所示，图2中蓝色的点表示中国波指00188每天的收盘价，红色的线表示Parkinson的30天历史波动率，中国波指是50ETF市场上所有期权合约隐含波动率的加权平均。显然，图2中蓝色点绝大多数情形下在红色线之上，这表示隐含波动率一般情况下都大于历史波动率。详细的统计结果如表1所示。
图2中国波指和30天Parkinson历史波动率
　　表1显示了从日开始到日732个交易日，50ETF期权对应的中国波指相对于30天历史波动率的溢价。由表1可知，波指位于20以下，占据了绝对优势，共计391天，占比53%。此外，50ETF期权的波动率溢价在波指处于任何水平下都存在，但是波指在30以下时，相对溢价较高，平均值都在33%以上，波指在30以上的规律不明显。
　　表1波动率溢价与中国波指000188之间关系（-）
20&波指&30
30&波指&40
40&波指&50
　　波动率溢价的存在主要基于以下三个原因：第一，卖出隐含波动率就是卖出，故存在一个风险溢价；第二，未来总存在一些不确定性，可能会发生一些历史上没有发生过的情况，需要为这些情况提高价格；第三，做市商会提高其报价，保护他们的业务，从而进一步提升隐含波动率。
　　为了更进一步解释方差溢价是否在50ETF期权上存在，我们进行了一组实验。我们利用300万资金，选择下月合约，卖出300手跨市期权，每天收盘时利用IH对冲Delta进行再平衡。图3展示了实验结果的收益，图中包含三条线，蓝色线是期权部位的盈亏，黄色线是对冲部位的盈亏，灰色线是策略整体的盈亏。由图2可知，这个策略在2015年的杠杆牛市过程中亏损严重，不过在2015年股灾过后就开始迅速盈利，随后一路稳定盈利。表2可以更清楚地看到这个结论。在2015年胜率只有44%，12个月中只有5个月盈利，随后的2016年和2017年开始逐步稳定盈利，长期看这是一个稳定盈利的策略，只是不适合在波动率快速上升过程中使用。图3和表2证明了50ETF期权利用方差溢价可以实现稳定盈利，但是存在一定缺陷，主要是在波动率快速上涨过程中会出现比较大的浮亏。
图3卖出50ETF期权次月跨市价差的收益
　　表2 50（双卖IH对冲下一月）平值
　　为了克服波动率溢价策略的缺陷，我们进行了最简单的改进。新的策略利用中国波指000188进行过滤，超过30时，不执行双卖跨市策略。结果如图4和表3所示。与原始策略相比，带有过滤条件的新策略的盈利出现了明显增加，最大回撤出现了明显的降低。这说明过滤条件是有效的，改进策略利用了波指的两个特点。第一，波指快速上升阶段基本上都在30以上，也就是50ETF每天预期的波动在2%以上。第二，波指在30以下，方差溢价相对较高。
　　表350双卖IH对冲下一月平值（波指30过滤）
图4卖出50ETF期权次月跨市价差的收益（利用波指30过滤）3 新的波动率投机算法
　　由第2部分可知，50ETF期权存在方差溢价。为了充分利用方差溢价，而且为了避免隐含波动率快速上升过程中出现浮亏。我们设定了新策略的三个基本原则。第一，隐含波动率必须出现下降的趋势才执行策略，因为波动率存在聚集性，一旦形成下跌趋势，就会一直延续，这点保证了策略不会出现大的亏损；第二，隐含波动率超过历史波动率才执行策略，这点保证了方差溢价的存在；第三，中国波指超过一定幅度就不执行策略，这保证了策略不会在波动率大幅上升过程中开仓，避免了大幅亏损的可能。
　　表4新的波动率投机算法的详细信息基本信息利用300万资金，卖出下月的跨式策略，每天收盘前利用IH期货进行Delta对冲。 开仓条件条件1，下月合约平值期权的IV的60日均线出现下跌趋势。
　　条件2，下月合约平值期权的IV超过30日历史波动率。
　　条件3，中国波指低于35，35是基于美国的经验 平仓条件开仓三个条件不满足，或者下月合约变成近月合约。
　　新的波动率投机算法的具体信息见表4。该算法的特点主要有两个：第一，开仓条件中条件1和条件3都是为了避免在快速上升过程中交易期权；第二，开仓条件2是为了保证一定要存在方差溢价再进行开仓。该算法的核心目标是避免波动率投机算法出现较大回撤。4实验结果
　　按照第3部分介绍的算法运行结果如下所示。图5展示了算法从日到号的盈亏曲线；表5展示了算法在过去三年中，每一年的盈亏具体情况；表6展示了算法的归因分析情况。
　　图5展示了算法的盈亏曲线。图中包含三条曲线，分别表示卖出跨式的盈亏曲线，卖出虚值一档的宽跨式的盈亏曲线，卖出虚值两档的宽跨式盈亏曲线。由图可知以下两条结论。
　　结论1：卖出跨式优于卖出虚值一档，卖出虚值一档优于卖出虚值两档，这也符合逻辑，因为算法每天进行delta对冲再平衡，此时平值期权表现出比较大的优势，他卖出的权利金是三个策略中最多的。
　　结论2：该策略回撤较小，表现稳定。它不仅在波动率快速增长的2015年表现稳定，在波动率快速下降的2016年和波动率一直处于低位徘徊的2017年都表现的不错。
图5卖出50ETF期权次月跨市价差的收益（利用隐波60波指35过滤）
　　表5展示了算法每年具体的盈亏情况，它是对图5的补充说明。由下表可以得出以下几个比较重要的结论。
　　结论1：新算法三年交易的绩效都比较稳定，都达到了盈亏比2以上，胜率60%的标准。这其实不容易，有两点很难达到。一方面，卖波动率策略比较容易得到高胜率，但是得到2以上的盈亏比却比较困难，例如第2部分不管是原始策略还是改进策略的盈亏比大部分在2以下；另一方面，在波动率快速上升的2015年取得盈利也很困难，例如第2部分的交易在2015年都出现了亏损。获得这两方面的优势主要是由用60均线度量隐含波动率的下跌趋势获得的，60这个参数相对比较稳定，能够有效度量波动率下降的长期趋势。
　　结论2：2016年策略收益表现最好。这也比较容易理解，新算法做空波动率，2016年波动率快速下降，中国波指00188从40降到了15，这中间取得了巨大的收益。2015年虽然波指也出现了快速上涨和下跌，但是由于变化过快，故下跌段的收益很难捕获。2017年，波指已经一直处于20以下低位徘徊，故基于波动率下跌取得的收益相对较少。
　　表550双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35平值
　　表6展示了三年实验结果的归因分析。在四个字母中，时间价值Theta带来的收益最大，其次是波动率下降带来的Vega收益。Gamma上的亏损由于Delta对冲存在，故基本上也是可控的。需要特别指出的是，三年中由于2017年出现了慢牛单边行情，故gamma上亏损较大，但是由于每天Delta对冲的存在，事实上也没有那么大损失。
　　表650双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35平值
不可解释部分
　　5参数敏感性分析
　　为了进一步验证算法的有效性，我们从三个角度进行参数敏感性分析，分别从虚值的档位，近月还是远月，以及度量隐含波动率下跌的均线的参数。
&&& 5.1角度1：虚值的档位
　　角度1在第3部分算法的基础上，变化了虚值档位，从卖出平值的跨式策略到虚值一档的宽跨式策略，再到虚值两档的宽跨式策略，进而讨论了不同的虚值档位对于算法绩效的影响。表7-12分别展示了按照第3部分算法执行，只是卖出平值跨市，虚值一档宽跨式，虚值两档宽跨式算法的具体表现和归因分析。由这六个表比较分析可以分析出以下结论。
　　结论1：从胜率和盈亏比的稳定性角度，平值期权最佳。从胜率角度，虚值一档表现最好，但是盈亏比有所下降。虚值两档不管是胜率还是盈亏比都不稳定，也表现不好。
　　结论2：从盈利的角度，平值最好，虚值一档次之，虚值二档最差，在2015年还亏了钱。这主要由于随着虚值档数增加，Vega的盈利和Theta的盈利在快速减小，虽然Gamma的损失也在减小，但是抵挡不住盈利减小的速度。
　　表750双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35平值
　　表850双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35虚1
　　表950双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35虚2
　　表1050双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35平值
不可解释部分
　　表1150双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35虚1
不可解释部分
　　表1250双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35虚2
不可解释部分
　　5.2角度2：交易近月合约还是远月合约？
　　角度2是在第3部分算法的基础上，讨论了卖出近月跨式策略和远月的跨式策略的不同绩效。表13-16分别展示了按照第3部分算法执行，只是卖出跨市的月份不同的具体表现和归因分析。由这四个表比较分析可以分析出以下结论。
　　结论1：远月的平均单笔盈利比较大，近月比较小；远月平均单笔亏损比较小，近月比较大，故造成远月的盈亏比远远胜于近月。这是合理的。一方面，从归因分析表可以看出，远月合约Gamma上亏钱较少，Vega上盈利较大，Theta上盈利较小，总的来说亏钱少居于主导地位，故远月的平均单笔亏损比较小，平均单笔盈利大；另一方面，近月的Delta对冲相对比较困难，也造成近月会放大平均亏损。
　　结论2：在2017年，近月比远月的胜率高。这从表13、表15可以看出。这主要是因为2017年是低波动阶段，此时Theta居于主导地位，同时近月的Theta盈利较大，故近月的胜率大幅度提升。2016年，远月的胜率高于近月，这是因为该年波动率从较高位置一直下跌，进而Vega居于主导地位，考虑到远月在Vega上具有优势，故远月胜率胜出。
　　表1350双卖IH对冲IV60近月隐波近月合约VI平值
　　表1450双卖IH对冲IV60近月隐波近月合约波指35平值
不可解释部分
　　表1550双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35平值
　　表1650双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35平值
不可解释部分
　　5.3角度3：度量IV下降的均线参数
　　角度3是在第3部分算法的基础上，讨论了不同均线参数对于波动率下降趋势度量的优劣。表17、19、21分别展示了按照第3部分算法执行，只是度量隐含波动率下跌趋势的均线参数分60、30和20三种情况进行讨论。由这六个表比较分析可以分析出以下结论。
　　结论1：从胜率和盈亏比的稳定性角度，60日均线比较稳定。这种稳定性主要是60日均线确定波动率的下跌趋势比30和20更稳定。
　　结论2：从胜率和盈亏比的综合角度，60日均线在2015年表现最好，30日均线在2017年表现最好，20日均线在2016年表现最好。2015年是疯牛行情，波动率忽高忽低，60均线过滤了大量不稳定的行情，事实上30日均线也可以过滤。2016年，年初是熔断行情，波动率快速上升，随后是波动率稳定下降行情，20日均线在这种反转行情中反应较快，从而比较稳定。2017年是低波动行情，20均线又显得变化太快，30日均线表现刚刚好。
　　表1750双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35平值
　　表1850双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35平值
不可解释部分
　　表1950双卖IH对冲IV30下月隐波下月合约波指35平值
　　表2050双卖IH对冲IV30下月隐波下月合约波指35平值
不可解释部分
　　表2150双卖IH对冲IV20下月隐波下月合约波指35平值
　　表2250双卖IH对冲IV20下月隐波下月合约波指35平值
不可解释部分
　　本文主要讨论了如何在50ETF期权上实现波动率投机策略。首先，基于历史数据的统计指出50ETF期权上存在方差溢价，并给出了基于方差溢价实现稳定盈利的简单策略，但是该策略存在回撤较大的缺陷；其次，在方差溢价策略的基础上，进一步度量隐含波动率的下降信息和方差溢价的信息，形成新的波动率投机交易策略。实验结果显示，本文策略可以实现稳定的盈利，每年可以带来10%以上的年化收益，同时大幅度改进原有方差溢价策略的回撤。
（责任编辑：邵一迪 HF116）
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【国贸期货1队】外盘报告接踵而至，短线豆棕01套利正当时
　　摘 要：　　6月份以来，拉尼娜现象迟迟未出现，同时美国主产区天气良好，美豆优良率高企，从而使得美路下跌。美豆丰产预期的影响，令其继续在1000美分之下偏弱震荡，这也使得连盘继续弱势前行。前期国内油厂开机率下滑给豆油价格提供了支撑，但后期随着开机率回升，高企的库存将给豆油不断施压；棕油库存仍处在低位，高基差后期将被打压，价格或由强转弱，主力合约价格仍有上升的空间。外盘两份报告相继出炉，USDA报告偏空，MPOB报告偏多，短线或指引连盘豆棕分化走势。因此，豆棕1701合约价差仍有进一步缩小空间。
　　操作策略：
Y1701（卖出）；P1701（买入）
800~900根据市场情况不断进行调整
　　风 险 点：
　　1、美盘利空出尽，美豆突破1000美分，带动连盘豆油强势反弹；
　　2、豆油和棕榈油FOB近月船期价差继续缩小，使得买家更青睐豆油；
　　3、国内港口棕榈油库存的继续回升，棕油到港量的增加，打压棕油期价；
　　4、在尚无消息支撑的情况下，资金炒作令棕榈油期价出现持续性下跌局面。
　　一、行情回顾
　　1.1 三大之间相关关系
图表一：三大油脂活跃合约K线图 （单位：元/吨）
数据来源：国贸期货、wind
　　自棕榈油期货上市后，棕榈油、豆油、菜籽油等品种构成了较为完整的油脂期货品种体系。棕榈油、豆油、菜油作为我国三大油脂消费品种，在消费上存在较大的替代关系，同时，也受国家油脂行业相关政策的影响。需求端的替代关系决定了品种价格直接具有很强的相关性，存在较为稳定的合理价差区间，但同时，各品种的生产和供应环节的差异也对其期价产生着影响，由此出现了价差偏离合理价差的情况，从而产生了相关的套利机会。　　1.2 三大油脂间相关系数
　　通过对三大油脂近1年、3年、5年及10年期价走势的相关性分析可以看出，豆油与棕榈油、豆油与菜油之间的相关系数均大于0.8，具有很强的相关性，而棕榈油与菜油近1年的相关性较弱，但从3年、5年及10年期来看，棕榈油和菜油之间仍具有很强的相关性。因此，从统计的角度来看，三大油脂之间的相关性较强，存在套利空间。
　　1.3 棕油偏强，豆棕01合约价差仍在走缩通道内
　截至9月12日收盘，豆棕1701合约价差目前处在738位置，从1362价差一路缩小至今，主要受棕榈油这波强势影响。价差在打到688的今年低位后小幅走扩修复，但仍处在缩小通道内。外盘两份报告相继出炉，USDA报告偏空，MPOB报告偏多，短线或指引连盘豆棕走势。短线仍有继续缩小的空间，做空豆油1701，做多棕榈油1701尚可执行。
　　二、基本面分析
　　2.1美豆多空震荡
　　2.1.1 9月供需报告偏空
　　图表四：农业部（USDA）9月大豆供需平衡表
　　数据来源：国贸期货、USDA
　　美国农业部（USDA）在周二凌晨公布了9月份供需报告，数据显示，美国陈豆库存1.95亿蒲，高于8月的2.55亿蒲，但要低于市场平均预期的2.32亿蒲；美国新豆收获面积8300万英亩，与8月的数据持平，高于去年同期的 8180万英亩；单产数据备受关注，单产50.6蒲式耳，远高于8月的48.9蒲式耳，但超出市场平均预期的49.2蒲式耳；产量42.01亿蒲式耳，高于上月报告的40.6亿蒲式耳，也高于市场预期40.89亿蒲式耳；新豆期末库存3.65亿蒲式耳，超出预期的3.33亿蒲式耳。整体来看，美国农业部继续大幅上调美豆单产，抵消陈豆出口调高带来的陈豆库存降低，新豆产量及库存增幅均超预期，报告偏空。
　　2.1.2 9月全球大豆供需及进出口情况
　　图表五：美国农业部（USDA）9月全球大豆供需表（单位：百万吨）
　　数据来源：国贸期货、USDA
　　此外，报告中的全球大豆9月份的供需情况也备受市场关注。报告显示，全球2016/17年度大豆年末库存预估为7217万吨，比8月份预估略有增加；全球2015/16年度大豆期末库存预估为7290万吨，比8月预估略有减少。南美方面，2015/16年大豆产量9650万吨，与8月报告数据持平；阿根廷大豆产量维持5680万吨，比8月份5650万吨增加了30万吨的预估；中国2015/16年度大豆进口量调减50万吨至8250万吨，2016/17年度大豆进口量下调100万吨至8600万吨；总的来说，全球大豆旧作期末库存小幅调低而新作小幅调高，中国进口大豆数量有所减少，其他各项数据基本符合预期。
　　2.1.3 CBOT大豆上方压力明显
　　图表六：CBOT美豆主力合约日K线图 （单位：美分/蒲式耳）
　　数据来源：国贸期货、新浪财经
　　6月份以来，拉尼娜现象迟迟未出现，同时美国大豆主产区天气良好，美豆优良率高企，从而使得美豆一路下跌。而到了8月份在美豆出口需求强劲的影响下，美豆开始企稳反弹，而随着时间的推进，美豆产区天气接近完美且各大机构纷纷预测美豆即将丰产，在此情形下，美豆开始下跌。目前，美豆在连跌数个交易日至4月以来最低水平的937美分/蒲式耳之后有所反弹，但受美豆丰产预期的影响，上方压力仍存。
　　美国农业部的9月供需报告出炉后，由于报告利空的影响，隔夜美豆主力合约期价直线下跌后企稳反弹。由于此前丰产预期已在盘面消化待尽，虽然单产数据远超预期，报告利空，但下跌后在底部支撑下企稳反弹。本轮美国农业部将单产已调至50.6蒲式耳的高位，远超预期，此次单产数据有较大概率是本年度预测的最大值。因此，对于年内还有三份供需报告的单产预估，加之如果后期天气不好，美豆单产很可能向下调整。另外，根据我们的美豆库存与价格模型来看，用库存对应来算出的价格低值区间应该在930-950美分/蒲式耳之间。因此，前期美豆价格低点937美分/蒲式耳或已打到，也可以认为这个价格已经是收割期低点了。从报告出炉后市场的反应来看，9月份的报告对于美国大豆价格的影响多为利空出尽，单产这只靴子已经基本落地，后期美豆逢低做多还是众望所归的，建议继续关注及跟踪美豆的出口数据。
　　2.2 豆油整体震荡偏弱，反弹动能不足　　2.2.19月份到港大豆量下降
图表七：到港大豆船期预估 （单位：万吨）
数据来源：国贸期货、天下粮仓
　　根据我们最新调查显示，2016年9月份国内各港口进口大豆预报到港91船586.4万吨，略高于之前预估的570万吨，主要是由于有几船到港时间从8月推迟到9 月份，但到港量明显低于8月份的741.6万吨，较2015年9月份的726万吨也下降19.22%；月国内大豆进口总量达6038万吨，较去年1-9月份的5970万吨增长11.39%。未来两个月，10月份最新预期在570-580万吨，仍处于低水平，11月份最新预期700万吨，11月份到港量或有所回升。虽然到港量下降，但利多或已在盘面兑现，继续提振期价的动力有限。
　　2.2.2开机率连续下降，后期或逐步回升
图表八：国内油厂大豆开机率 （单位：%）
数据来源：国贸期货、wind
　　根据最新调研情况显示，截至目前，近期国内油厂开机率连续第三周下降。在刚刚过去的一周，全国各地油厂大豆压榨总量 153.38万吨，其中出粕126.14万吨，出油28.56万吨，较此前一周较少约3.4%。另外，大豆压榨产能利用率为47.19%，较此前一周减少1.4%。由于大豆到港量偏少，缺豆停机的油厂也继续增多，部分油厂原定近期恢复开机的计划也继续在推迟。另外，山东地区仍有部分油厂因缺豆及机器大检修而长时间停机，广东及华东部分油厂或也有此现象。在9月中旬过后，随着大豆陆续到港，部分油厂将恢复开机，后期油厂开机率将有所回升。因此对于豆油来说，前期各油厂开机率下滑给豆油价格提供了支撑，但后期随着开机率回升，或令其承压。　　2.2.3豆油库存高位
图表九：国内豆油商业库存 （单位：万吨）
数据来源：国贸期货、wind
　　最新数据显示，截至目前，国内豆油商业库存总量约119万吨，较去年同期的100万吨增加约19%。豆油商业库存高位主要是由于油脂小包装备货临近尾声，豆油现货的出货速度有所放缓，其中华东区域豆油库存增幅较大。另一方面，刚刚过去的G20峰会对于环保要求，使得华东部分工厂停产减，导致9月初油厂开机率持续下降。因此高企的库存将给豆油不断施压，短线豆油主力合约期价震荡偏弱。　　但需要注意的是，此前市场担忧由于国储拍卖大豆将增大国内的供应压力，从而令油厂买入9、10月到港大豆量偏小，但从目前情况来看，国储豆拍卖成交率及流入压榨领域数量均明显低于预期。因此，9、10月份到港量偏少或使得部分区域大豆供应偏紧，后期国内部分油厂或将出现缺豆停机的局面，加之四季度的市场需求稳健，预计后期豆油商业库存继续增长的空间不大。按往年规律来看，四季度国内豆油商业库存量将慢慢下降，或给后市豆油带来支撑。
图表十：国内豆油商业库存 （单位：万吨）
数据来源：国贸期货、天下粮仓
　　2.2.4豆油期价小幅升水
图表十一：豆油期现价格走势 （单位：元/吨）
数据来源：国贸期货、wind
　　目前国内四级豆油现货价格与主力合约期价接近平水，甚至与一些地区豆油价格价差处在升水。此前期货的上涨速度已经超过了现货，因此基差不断收敛。目前现货价格企稳，但受到美豆回调的影响，豆油期价相对棕榈油而言，偏空对待。
　　2.3 短期棕榈油易涨难跌，底部受支撑　　2.3.1棕油港口库存回升
图表十二：国内棕榈油港口库存 （单位：万吨）
数据来源：国贸期货、wind
　　由于这一波棕榈油的节节攀升，令现阶段国内的豆油与棕油现货价差已经罕见持平。据我们调研了解，买家基本放弃棕榈油进而转向采购豆油或菜油，因此，棕榈油市场份额有所减少，近日港口总体成交量清淡。最新数据显示，全国港口棕榈油库存量约30万吨，较之前的20几万吨有所回升降，较上月同期的31.68万吨降2.73万吨，降幅8.6%；但需要注意的是，棕榈油库存仍处在低位，这或将继续支撑棕榈油1701期价。虽然这一波棕榈油强势上行持续了近2个月，大部分利多或已消化完，但现货价格继续企稳或将给棕榈油期价带来提振。短线棕榈油主力合约期价在回调整理后仍有上行的空间。
　　但是需要注意的风险点是，根据最新船期调查显示，预计国内9月份棕榈油到港总量在40万吨左右，其中24度在28-30万吨，工棕大约10万吨左右。因进口有利润，9月初期国内新增买入6船棕榈油（均为11、12月船期），截止目前买船数量为3船（均为10、11、12月船期）。随着后期国内港口棕榈油库存的继续回升，棕油到港量的增加，连盘棕榈油期价有下行的压力。　　2.3.2MPOB 8月供需报告偏多
图表十三：MPOB8月份供需报告 （单位：万吨）
数据来源：国贸期货、MPOB　　马来西亚棕榈油局（MPOB）在周二中午发布了8月份月度供需报告，数据显示，出口量181万吨也超过了预期的167万吨，环比大幅增加了31%；受马棕油出口大幅增加的影响，截至8月底马棕油库存较7月减少17.3%，至146万吨，也低于此前市场预估的160万吨，这是在2011年2月马棕油库存触及148万吨以来的最低水准。另外，关于产量数据，随着厄尔尼诺带来的恶劣影响消失，开斋节过后棕榈油产量显著增加，此次报告中产量数据小幅低于预期，约170万吨，环比增加7.3%。总体而言，此次MPOB8月供需报告偏多。
　　2.3.3马棕油8月产量处在季节性峰值
图表十四：马来西亚棕榈油产量 （单位：千吨）
数据来源：国贸期货、wind
　　由于MPOB当月公布的是之前一个月的供需数据，因此对于市场的影响存在滞后性。但从季节性看，马来西亚棕榈油在8、9月仍然是供应压力较为集中的月份，也在增产周期内。回顾过去的2年，马来产量年度高点均出现在8月份。其中，2014年8月份马来产量由7月的176万吨增长至203万吨，2015年8月产量由7月182万吨增长至205万吨。此次公布的8月产量数据小幅低于预期，短线或令马盘BMD毛棕榈油期价企稳，也将提振大商所棕榈油期价。
　　2.3.49月棕油需求强劲，但需注意后期拐点
图表十五：马来西亚棕榈油出口量 （单位：吨）
数据来源：国贸期货、wind
　　目前，由于这波棕榈油仍在上升的势头中，在短期回调整理后，仍有上行空间。但马来西亚船运调查机构（ITS）公布的最新数据显示，马来西亚9月1-10日棕榈油出口较上月同期的45.65万吨下滑16.7%，至38.01万吨。由于价格较此前上涨幅度较大，因此，9月出口需求强劲的持续性或不佳。主要是因为，一是随着棕榈油价格的大幅上涨，马棕油在国际油脂市场上的比价优势下降，使得棕榈油市场份额下跌。截止目前，豆油和棕榈油FOB近月船期价差为11美元/吨，为历史低位水平，使得买家更青睐豆油；二是在中国中秋、国庆以及的排灯节节日备货需求过后，棕榈油终端将进入消费淡季，使得贸易商采购意愿有所下降。但不可否认的是，近期马来西亚棕榈油库存仍处在低位，短线将继续提振马盘BMD毛棕榈油期价。从下图中不难看出，在最近两年的8，9月份库存量都处在增加阶段，因此后期随着马棕油库存的继续回升，马盘BMD毛棕榈油期价下方2500林吉特/吨支撑位有待考验。
图表十六：马来西亚棕榈油库存量 （单位：吨）
数据来源：国贸期货、wind
　　2.3.5棕油深度贴水待修复
图表十七：棕榈油期现价格走势 （单位：元/吨）
数据来源：国贸期货、wind
　　由于这两个月棕榈油库存紧张以及现货趋紧的局面令国内棕榈油现货价格一升再升，使得大商所棕榈油主力合约期价深度贴上多达850元/吨。随着四季度棕榈油到港量增加，此前紧张的货源情况有望得到缓解。因此棕油高基差也将被打压，现货价格或由强转弱，期货主力合约价格有很大上升的空间。
　　三、策略综述　　6月份以来，拉尼娜现象迟迟未出现，同时美国大豆主产区天气良好，美豆优良率高企，从而使得美豆一路下跌。美豆丰产预期的影响，令其继续在1000美分之下偏弱震荡，这也使得连盘豆油继续弱势前行。前期国内油厂开机率下滑给豆油价格提供了支撑，但后期随着开机率回升，高企的库存将给豆油不断施压；棕油库存仍处在低位，高基差后期将被打压，现货价格或由强转弱，期货主力合约价格仍有上升的空间。外盘两份报告相继出炉，USDA报告偏空，MPOB报告偏多，短线或指引连盘豆棕分化走势。因此，豆棕1701合约价差仍有进一步缩小空间。
　　操作策略：
Y1701（卖出）；P1701（买入）
目标建仓价差
740-750一线以上逢高建仓
目标止盈价差
600-550（逐步止盈）
　　风 险 点：
　　1、美盘利空出尽，美豆突破1000美分，带动连盘豆油强势反弹；
　　2、豆油和棕榈油FOB近月船期价差继续缩小，使得买家更青睐豆油；
　　3、国内港口棕榈油库存的继续回升，棕油到港量的增加，打压棕油期价；
　　4、在尚无消息支撑的情况下，资金炒作令棕榈油期价出现持续性下跌局面。
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（责任编辑：王雪冰 HF074）
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