民营企业香港上市模式比较
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　　20多年来，中国企业赴港上市无外乎两种基本模式：H股和红筹股间接方式。H股上市多年来基本为国有企业所独享，而间接红筹上市则是众多民企和中小企业的上市渠道。从基本的概念角度讲，H股上市是指注册地在中国内地、上市地在香港的外资股，“H”，是取香港英文Hong Kong词首字母；红筹上市是指公司注册在境外，通常在开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地，适用当地法律和会计制度，但公司主要资产和业务均在我国大陆。
　　毫无疑问，不管采取H股还是红筹模式上市，都必须遵守上市地相关法律法规及上市条件要求。除必须满足香港联交所的上市的基本条件和遵守上市地规则外，H股和红筹上市两种模式还有许多不同之处，笔者从多年的实践中总结了以下几个方面向读者作一个基本的介绍和比较：
　　一、上市公司注册地及形式不同
　　H股上市公司注册地在中国内地，适用中国法律和会计制度，且必须为股份有限公司；红筹上市公司一般注册在境外，通常在香港、开曼、百慕大或英属维京群岛等地，一般为有限公司，适用当地法律和会计准则。
　　二、流通机制不同
　　H股上市系公司向香港投资者发行股票，在香港主板或创业板上市，但仅是对公众发行的上市股票流通，其他股票不在香港联交所流通（就笔者了解，目前中国证监会允许企业自主选择是否全流通，这是H股的一项重大突破）。红筹上市公司对投资者发行股票并在香港联交所上市，在禁售期结束后，所有股票都可以流通。
　　三、国内审批难易度不同
　　H股上市在2012年底之前需要遵守1999年发布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，到境外上市的企业必须满足“四五六”的规定，即净资产不少于4亿元，融资规模不低于5000万，以及税后利润不少于6000万元。这个规定几乎将规模相对较小的民营企业直接赴境外上市阻在审批门外。2012年底，中国证监会发布的《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》取消了境外上市的上述“四五六”规定，证监会对企业境外上市不进行实质性的审核，但是可就产业政策、利用外资政策和固定资产投资管理规定等事宜征求有关部门意见。此规定为规模相对较小的民营企业直接H股上市提供便利。
　　而对于红筹上市，则没有H股上市审批那么容易。根据国务院《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。从2005年开始，商务部的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）和外管局的《国家管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“75号文”），对红筹上市重重设障，表面上看10号文并无明文禁止海外红筹上市的内容，但该文出台以来，至今没有一家企业能够按照文件要求通过审批和实现海外上市这一事实，充分证明了其对红筹上市的阻碍。目前实现海外红筹上市，均采取绕开10号文的方式，即从架构上将上市体系脱离于10号文的监管范围之外；而对于75号文，为了将来的海外募集资金回归及境内权益对境外上市公司的分红，一般需要符合其要求。因此，在目前的法律制度下，国内企业，尤其是国内纯内资企业，想要实现红筹上市不仅上市法律结构复杂，还具有一定的法律风险。
　　四、再融资
　　公司在香港H股上市后，不仅可以在香港联交所增发股票，还可以选择在国内增发A股，如、、、等都成功发行A股，获得大量的再融资机会，并且在境内的发行市盈率远远高于境外发行市盈率，当然这两种情况均需要中国证监会的审批。红筹方式上市因上市公司注册地在境外且一般为有限公司，而中国A股上市公司要求必须为中国境内的股份有限公司，因此红筹方式上市的公司目前不能在国内增发A股，但其在香港上市后，可以进行分拆上市或增发，且不需要中国证监会审批，而且在发行其他金融衍生品时，红筹上市公司并不需要符合内地的法律程序和条件，但H股则需要符合内地的法律程序和条件，并经国家有关部门的批准。
　　五、股价、发行市盈率不同
　　就同一行业同一盈利水平而言，H股上市公司的股价、发行市盈率比照红筹上市公司而言相对较低，究其原因，红筹上市为境外成立的公司，比如开曼、香港等地，适用法律主要为英美法系，国际投资者比较熟悉，而H股适用的国内法律属于大陆法系，境外的投资人对境内的法律和会计制度不熟悉或信心不足。不过，笔者相信，这种现象随着H股模式上市企业的增加和投资者的成熟会很快消失。
　　六、重组架构不同
　　H股上市公司重组架构并不难，主要是确定上市主体后改制为股份有限公司，并根据香港上市规则的要求进行业务重组，上市公司也是境内的股份有限公司。H股上市不需要搭建复杂的境外架构，不需要办理所谓的75号文登记，也不在10号文的监管范围内。
　　红筹方式上市，虽然境内公司无需改制，但其境外架构的搭建则需要大量的重组工作。《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》中所列的“凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市”，都是我们所指的红筹上市。目前实践中，主要是注册离岸公司作为上市主体后，再返程收购境内公司，或者二者之间用协议控制模式（即VIE模式，业内又称新浪模式，VIE为variable interest entity首字母缩写，即可变利益实体）建立一种利益控制关系的方式进行操作。若以VIE方式在香港上市，香港联交所通常接受协议控制模式的条件是：国内运营实体所在行业为限制或禁止外商投资类。
　　七、外汇管制不同
　　根据国内相关外汇管制规定，H股公司在外汇使用方面受到以下严格管制：1．遵行外汇登记制度，H股公司在应在境外上市首次发股结束后的15个工作日内，应持有关材料到外汇局办理境外上市股票外汇登记手续。2．服从募集资金管理。H股公司发行股票所募集的外汇资金，应调回境内，未经外汇局批准，不得滞留境外，经外汇局批准开立专户保留。3．境外减持或出售资产所得外汇资金应在资金到位后调回境内，并应经外汇局批准结汇。4．H股公司如需回购本公司境外上市流通的股份，应到外汇局办理境外上市股票外汇登记变更。
　　红筹方式上市需要境内居民就境外投资进行《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》（“19号文”，为75号文的新规程）的相关外汇登记。境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动外汇收入应于获得之日起180日内调回境内，利润或红利可以进入经常项目外汇账户或者结汇，资本变动外汇收入经外汇局核准，可以开立资本项目专用账户保留，也可经外汇局核准后结汇。
　　总之，H股与红筹方式上市各有利弊，但根据相关监管趋势，证监会已经放开H股企业规模、盈利、筹资额方面的条件，且未来H股公司可自主选择是否全流通上市，“H股存量股份”流通问题也就迎刃而解。当然，随着中国的进一步对外开放，也不排除政府监管部门会适当放开红筹方式上市的相关审批要求，为更多中国企业提供便利，更好地利用境外资金、技术和市场。
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（责任编辑：马辉）
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股民的认可程度，市盈率，行业不同多企业融资难易程度也不同。就是在于盈利的要求不同，美国的要求比较低，在香港比较比较高。但是一般来说，我们建议你去IPO融资的规模不要太小了，起码最少融6、7千万。因为如果你IPO的时候融资太少的话，将来流通量比较少。另外一个比较大的基金，他们可能在IPO投的钱起码要1千万左右，对他们来说将来的风险是很大的。所以我们提议，就是最起码IPO融资在1千万左右的大小。 第一个我讲一下IPO的过程，两边最大的不同，美国的IPO招股书撰写的过程当中跟香港是有所不同的。 美国的IPO过程招股书比较像一个大学的论文，香港的招股书就像高中、中学的文章。再一个美国的招股书我觉得比较开放，他们主要的重点就是披露的对不对？不要骗投资人，他们能不能看完招股书之后就对你们的公司进行理解，买完股票之后他确定他知道所有的事情。所以这个事情很大程度上是公司确定的，美国的SEC帮你把关，但是最后有什么事情还是公司解决的。 但是在香港的话，这个过程就比较不同，有很多规矩在里面，不能让公司既有的选择，我要配合或者不配合，你达不到要求就不能去IPO，如果你真的达不到他们的要求的话，每一个事情都要申报的。他们可能说不行，你这个事情我不同意，你就不能去IPO。 所以在准备招股书的过程中，美国是比较开放的，香港是很多事情要做的。 相对来说，IPO之后对公司来说美国的风险比较大，投资人买股票赔钱了，他们就在一起告这个公司，招股书上写的不清楚，我觉得你们骗我，我要告你，你要赔钱。在香港基本上很少出现这样的事情，因为他们的招股书基本上是香港交易所跟你一起过的。 另外有一个事情就是根本上不同的，现在你看到很多中国公司去IPO之后，就保持AB股，创始人跟这些股东，他们投票的权利是给其他买股票的投资人比较低的，可能是10、20这样。 AB股只有美国才能用，你去香港基本上是没有AB股的。有一些比较大牌的公司跟香港的交易所去谈，我很想去香港，你能不能给我一个AB股？他基本上回答的都是一样，就是我们不能破这个例，你们来香港的话，我就不能给你AB股的。 香港最低的融资是25%，在美国是没有这个规矩的。为什么我说这是比较大的重点？因为你去跟IPO的时候，股东基本上都说我很少去IPO，但是现在市场不能给我一个很好的IPO，我就还是去吧，我还是不想卖股票太多。 这个事情在美国好办，你就卖小一点吧，但是在香港就没有办法了，基本上他们就是一定到25%的，有一些公司可以拿到一个时间，IPO之后的一年两年就一定要回到25%，还是有规矩在里面，但是一般来说他都不是给你的，就是一定要25%。当你运营不太好的时候，很多股东不大愿意卖25%，所以美国和香港在这方面有根本性的不同。
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内地企业赴港上市H股模式与红筹模式全方位对比
　　证券研究报告　　近来随着港交所新政陆续推出，内地有不少企业把赴港IPO纳入到资本规划当中，目前内地企业IPO可以通过H股或红筹股两种方式进行。自1972年香港市场第一家红筹股公司上市以来至今，香港市场共有红筹股企业158家，平均每年增长4家。H股公司出现较红筹股稍晚，但数量增长较快，1993年至今香港市场共有H股企业254家。本文先后对H股和红筹股企业上市准备阶段以及上市后市场变化情况进行了对比分析，对拟赴港IPO企业上市模式的选择具有一定参考意义。　　【上市准备阶段】　　●H股模式只需要境内公司将主体资格改制为股份有限公司，不需要搭建海外红筹构架，在公司重组方式上较为简便。而相应的，H股公司在上市、融资等各方面需要受到中国证监会和香港联交所、香港证监会双方的审核监管。　　●红筹股模式，虽然在港上市后融资、发债等资本市场操作不需要中国的各项审批，但设立阶段需要将企业的权益重组注入海外拟上市公司，此阶段涉及的成本较高，程序较为繁琐。　　【上市后表现】　　●流动性方面，受不流通内资股影响，H股企业可流通外资股相比于总股本来说比例较低，但在港股市场中其流通盘相比红筹股差距不大，流动性并不因此受显著影响。主板H股企业中日均换手率超过1%的有14家，占比6%，日均换手率低于0.2%的有56家，占比43.7%。对比主板红筹股企业流动性，（0981.HK）2017年至今区间换手率最高，为0.9%。日均换手率低于0.2%的有79家，占比同样较高，为51.97%.　　●融资方面，红筹股企业在自由度上更有优势。根据中国证监会规定，H股企业融资前须向中国证监会提交申请， 审批批准反后才准增发，而红筹股公司融资无此要求。2017年至今，18家H股企业共计融资663亿港元，26家红筹股企业共计融计1357.97亿港元，是H股企业的2倍。　　【未来资本规划】　　●H股，企业本身受证监会监管，主体资格为股份有限公司符合A股市场要求，时机成熟后可以考虑在港股和A股同时上市。另外，根据日，中国证监全流通“试点”发言稿，H股全流通未来可期。　　●红筹股，企业在设立阶段主体结构已变为VIE模式，若计划重回内地A股市场，则需要先将企业的权益资本转移回内地，再重新搭建股份有限公司结构申请上市。　　一、H股与红筹股上市准备阶段对比：重点关注公司重组方式和监管差异　　根据wind数据库，我们统计了港股市场中H股与红筹股数量情况。自1972年香港市场第一家红筹股公司上市以来，红筹股企业数量并未出现过大规模增加，1972年至今香港市场共有红筹股企业158家，平均每年增长4家。2017年至今，尚未有新增红筹股。　　H股公司的出现较红筹股稍晚，但数量增长较快，1993年至今香港市场共有H股企业254家。H股经历过两次增加较快阶段，2002年到2006年，港股市场平均每年增加15支H股，2014年到2017年平均每年增加19支H股。　　H股模式和红筹股模式是内地企业赴港上市的两个重要选择，本节将对H股和红筹股申请上市前准备阶段的差异进行比较分析。　　　　H股模式指在中国境内（不包括港、澳、台地区）注册成立的股份公司，直接向香港联交所申请发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所上市交易的境外上市模式。H股模式，只需要境内公司将主体资格改制为股份有限公司，不需要搭建海外红筹构架，在重组方式上较为简便。而相应的，H股公司在上市、融资等各方面需要受到中国证监会和香港联交所、香港证监会双方的审核监管。　　红筹模式是指公司注册在境外，通常在开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地，适用当地和会计制度，但公司主要资产、业务以及管理层均在境内的赴港上市模式。红筹股公司香港上市一般采用VIE模式。VIE模式的搭建方式为：首先，进行外汇登记，设立特殊目的公司，随后，特殊目的公司设立香港公司，第三步，香港公司设立外商独资企业（WOFE），最后，WOFE与境内实体签署一系列协议，以达到协议控制并将境内权益置入境外上市主体的目的。从红筹股公司的重组方式上看，虽然红筹股公司在港上市后融资、发债等资本路径选择不需要中国的各项审批，但在设立阶段将企业的权益重组注入海外拟上市公司涉及成本较高，程序繁琐。　　拟赴港上市企业上市模式选择上，需要综合考虑H股、红筹股上市前准备阶段的优势和劣势，结合所在的行业及其他因素进行谨慎选择。　　二、H股与红筹股市场表现对比：重点关注流动性和融资情况　　在对H股模式和红筹股模式上市前准备阶段异同分析之后，本节我们将对H股与红筹股市场表现（流动性和融资情况）进行对比分析，这对拟赴港IPO企业上市模式的选择具有一定的参考意义。　　2.1 H股与红筹股流动性对比，包括股份流通情况以及换手率　　在历史因素和法律法规的影响下，现阶段香港市场中H股公司可分为三类：不能自由流通内资股+H股、A+H构架下的H股以及全流通H股，所以在讨论H股模式与红筹股模式的流动性情况前，我们先在第一节中对三类H股公司进行介绍。　　2.1.1 通过H股模式港股上市后，公司股份的流通情况　　通过我们第一章的描述，可以知道H股是指注册地在内地、上市地在香港的外资股。在内地企业去香港上市的架构下，上市前境内股东持有的股份为“内资股”，外资持有的被称为“外资股”。当内地企业在香港市场IPO上市后，其在香港市场发行的H股可以自由流通，外资股也能转为H股流通股，唯独“内资股”受证监会监管规定为非上市股，不能进行流通，只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让，这一部分公司的股份流通情况为不能自由流通内资股+H股。　　目前不能全流通H股在全部H股上市公司中占比最多。港股市场中254家H股公司中，有155家公司属于不能全流通H股，非流通股总股数为5931.3亿股，占相应公司已发行普通股总股数.6%。将155家不能全流通H股企业按照非流通股股数的多少进行排序，（0728.HK）已发行普通股809.32亿股，其中可流通香港股仅138.77亿股，非流通股高达670.55亿股，占比82.9%。其次储蓄银行（1658.HK）非流通股数也较多，截至日，储蓄银行已发行普通股数为810.31亿股，其中非流通611.74亿股，占比75.5%。　　根据《关于境外上市公司非境外上市股份集中登记存管有关事宜的通知》（证监国合字[2007]10号）和《境外上市公司非境外上市股份登记存管业务实施细则》（中国结算发字[2007]52号）的规定：境外上市公司在境内公开发行人民币普通股的，其非境外上市股份的登记存管业务按照人民币普通股登记存管的规定执行。据此，不能流通H股公司可以选择在H股上市后，再安排内资股在A股市场上市，即实现内资股流通。此类公司在此我们统称为A+H构架下的H股公司。　　目前H股企业中，已有99家企业搭建了这种A+H模式，流通A股总股数为16679.83亿股，占相应公司已发行普通股总股数%。将A+H构架下的H股公司按流通A股股数进行排序，(,)（1288.HK）已发行流通A股最多，为2940.55亿股，占全部已发行A股的90.5%。其次是（1398.HK）已发行普通股3564亿股，其中香港股有867.94亿股，流通A股有2696.12亿股，占比75.6%。　　除了不能全流通H股和A+H构架下的H股公司外，还有一类H股公司是全流通H股。在赴港上市《招股章程》说明：“本行发起人持有的内资股将于全球发售完成后，转换为H股，并将于香港联交所上市。”并经中国证监会特批通过，建设银行（0939.HK）是现阶段唯一一家理论上全流通H股。同时建设银行也搭建了A+H股模式，目前其已发行普通股2500.11亿股，其中香港股有2404.17亿股，占比96.16%，流通A股有95.94亿股，占比3.8%。　　而同时在日，中国证监会公布了“深化境外上市制度改革开展H股”全流通“试点”的新闻稿。根据证监会文件此次试点将以“成熟一家、推出一家”的方式有序推进本次试点，试点企业不超过3家，在总结评估本次试点情况的基础上，进一步研究推广“全流通”。未来可期待更多全流通H股出现。　　2.1.2 H股公司在香港流通盘占总股本比例较小，但流动性并不因此受显著影响　　通过上一节对在港上市的三类H股企业的划分和介绍，我们发现H股企业中内资股的存在导致港股市场中H股企业可流通外资股本相比于本企业总股本较少，进而可能影响其在H股市场公开发行并上市的可流通外资股的流动性。本节将通过数据对H股和红筹股流动性的比较，发现：由于历史因素以及H股模式和红筹股模式对企业重组方式的不同要求影响，红筹股公司多为小型企业，已发行股本总额在50亿左右；H股公司大多是大型国企，即使可流通外资股相比于企业总股本来说比例较低，但在港股市场中相比于其他企业，H股公司流通盘仍较大，因此其流动性并不因此受显著影响。　　根据wind数据库，我们统计了香港主板/上市的H股和红筹股的2017年至今的区间日均换手率、日均成交量、日均成交额数据，日之后上市的，其流动性计算区间是企业赴港上市日至今。由于H股和红筹股企业间股本差距较大，本节中将日均换手率数据作为对比H股和红筹股流动性的主要指标。　　香港主板上市的230家H股企业中，2017年至今平均换手率为0.4%，日均成交量为1481万股，平均日均成交额为1481万股，1.14亿港元。企业间流动性差距也较为明显，日均换手率超过1%的主板H股企业有14家，占比6%。雅生活服务（3319.HK）日上市至今日均换手率为2.9%，日均成交额1271.3万股，日均成交量为1.34亿港元。日均换手率低于0.2%的有56家，占比高达43.7%。　　对比主板红筹股企业流动性数据，152家红筹股企业中，2017年至今流动性表现较差，日均换手率超过1%的企业暂时没有，2017年至今区间换手率最高的企业是中芯国际（0981.HK），区间日均换手率为0.9%，2017年至今区间日均成交量为4305.7万股，日均成交额为4.57亿港元。日均换手率低于0.2%的有79家，占比同样较高，为51.97%.　　港股创业板市场中，H股和红筹股企业流动性表现较差，除富银融资股份（8452.HK）和泰和小贷（8252.HK）两家H股企业2017年至今日均换手率超过1%外，其余企业日均换手率均在0.1%-0.3%左右。2017年至今日均成交量超过500万股的企业仅一家，为红筹股企业中国新华电视（8356.HK），日均成交量为758.1万股，日均成家额为74.3万元。　　2.2 H股定增受证监会监管，2017年至今红筹股企业融资额1357.97亿，是H股的2倍　　根据《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第五条指出：“股份有限公司向境外投资人募集股份并在境外上市，应当按照国务院证券委员会的要求提出书面申请并附有关材料，报经国务院证券委员会批准。”目前 H股企业融资前须向中国证监会提交申请， 审批批准反后才准许增发，而红筹股公司融资则不受中国证监会监管，所以在融资方面，红筹股企业在自由度上更有优势。　　但在2017年7月中国证监会的新闻发布会当中，证监会新闻发言人也就H股的发行审核改进发表了讲话：“H股公司（含A+H公司）向我会提出境外再融资申请时，可以申请“一次核准、分次发行”，并就在境外分次发行过程严格遵守境内外有关法律法规（包括涉及权益变动的信息披露要求等）作出专项承诺；获得核准后，在批复的额度和有效期内，可以结合境外市场情况分次发行；每两次发行间隔不得少于三个月，每次发行不得少于核准额度的25%，未用完的额度在批复到期后自动失效。”　　根据wind数据库，我们统计了2017年至今H股和红筹股企业融资数据，对比分析H股模式和红筹模式融资情况。从数据表现上看，2017年至今，18家H股企业共计融资663亿港元，26家红筹股企业共计融计1357.97亿港元，是H股企业的2倍。　　从月度数据上看，2016年至今，除年初个别月份外，红筹股企业融资额均远远超出H股企业。每年第四季度，是企业完成定增融资的段。2017年11月，红筹股企业融资额为1176.9亿港元，是同月H股企业88.68亿融资额的13倍。2017年12月，红筹股企业共计融资1256.7亿港元，同样远超出当月H股企业的398.3亿融资额。　　从单个企业数据看，2017年至今，进行融资的18家H股企业中，中国(,)（6818.HK）以309.57亿港元的融资额拔得头筹。其次是青岛港，日发布，募资总额65.6亿港元，发行方式是配售。　　红筹股企业中，募资总额最高的是（0762.HK），日发布公告，以配售的方式募资资金880.6亿港元。其次是香港国际建投（0687.HK），募集金额为92.55亿港元。　　三、H股与红筹股未来资本规划安排的差异　　自1972年香港市场第一家红筹股公司上市以来至今，香港市场共有红筹股企业158家，平均每年增长4家。2017年至今，尚未有新增红筹股。H股公司的出现较红筹股稍晚，但数量增长较快，1993年至今香港市场共有H股企业254家。本文先后对H股和红筹股企业上市准备阶段以及上市后市场变化情况进行了对比分析。拟赴港上市企业在上市模式选择上，不仅需要考虑H股、红筹股上市前准备阶段的优势和劣势，结合现有企业在港股市场上流动性、融资各方面表现作参考，还需要综合考量企业未来资本规划路径。　　H股企业本身受证监会监管，主体资格为股份有限公司符合A股市场要求，时机成熟后可以考虑在港股和A股同时上市。目前H股企业中，已有99家企业搭建了A+H模式。流通A股总股数为16679.83亿股，占相应公司已发行普通股总股数%。　　另外根据日，中国证监会“深化境外上市制度改革开展H股”全流通“试点”发言稿，H股全流通未来可期。对个体公司而言，H股全流通政策将大幅提升企业股票流通量，改善流通市值和企业规模不匹配问题，拓宽股东资金退出渠道。　　红筹股企业在设立阶段已将企业的权益重组注入海外拟上市公司，公司主体结构一般为VIE模式，若计划重回内地A股市场，则需要将企业的权益资本转移回内地，重新搭建股份有限公司结构，再申请上市。这其中涉及的时间成本较高，程序繁琐。
（责任编辑：季丽亚 HN003）
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