以唐小僧为例，非法集资案件中，被冻结查封的平台资产如何处理？以唐小僧为例，非法集资案件中，被冻结查封的平台资产如何处理？金融犯罪辩护曾杰百家号作者：曾杰，广强律师事务所·金牙大状刑事律师团队(金牙大状律师网)金融犯罪辩护与研究中心秘书长本文连载于《曾杰金融犯罪辩护日记》，未经本文授权严禁转载导语：在互联网平台被爆非法集资案件中，被冻结查封的平台资产如何处理？哪些资产可以在侦查阶段就退赔？哪些必须在审判结束后清退？如果唐小僧的新浪支付平台内真的有2个亿的投资人资金被冻结，能否在侦查阶段就退回给投资人？如何退？退多少？比如尚在投资人个人资金账户内，还未投入项目的财产，被警方冻结后如何处理？对于已经用于投资的资产或已经进入集资人资金池的财产，如何处理？另外，集资平台自有资金如何处理？罚款、没收财产、退赔投资人和赔偿供应商、员工工资的顺序是什么？正文：在非法集资案件爆发后，很多投资人的资金无法兑付，导致大面积恐慌情绪，而对于多数人而言，他们并不了解该类案件办理的程序，导致各种猜测、谣言广泛传播，笔者特撰写此文，以作参考：司法机关办理非法集资案件的程序：首先需要了解，我国非法集资案件一般的处置程序，从办案角度而言，我们可以大致分为七个步骤：（一）成立专案组（二）制定处置方案（三）公告取缔（四）债权债务申报登记和确认（五）资产负债审计和资产评估（六）资产清收、保全和实物资产的变现（七）集资款项清退。资金问题是重点：非法集资案中，在经侦立案以后，平台的涉案资产一般会被第一时间查封比如一旦P2P等互联网金融平台爆雷，被公安机关以非法集资案件立案侦查，相关涉案账户既有可能被查封。而且，被冻结的平台资金中，很多都有投资人还未用于投入项目，仅仅是充值进入自己在平台账户内的资金，这部分资金属于投资人所有和管理，但是，因为进入了涉案的平台（或者第三方托管平台），因此一起被冻结而无法提现，此时投资人应该怎么办？是要等到全案审判结束以后才能清退吗？能否清退多少呢？大量的非法集资案件从立案到审判，短则半年，长则2-3年，如果等到诉讼全部结束才清退，是否不太合理？第一种情况：尚在投资人资金账户内的资产被冻结如何处理？以有第三方托管的唐小僧案为例：假设唐小僧的新浪托管账户上还有钱被冻结？在司法实践中，办案机关（如公安经侦部分）一旦立案后开展侦查措施，会将涉案嫌疑人、涉案公司平台的所有关联资金账户进行查询后全部冻结、对相关财产进行查封或扣押，而在互联网理财平台涉嫌非法集资案中，往往就会出现平台投资人账户被一同冻结的情况，甚至会有大量的用户在平台爆雷前几个小时把资金充值进入其平台的个人账户，但还未进行投资，平台出事后，所有的资金都被冻结，无法取出。此前有投资人咨询笔者，唐小僧的资金为新浪托管，在平台爆雷时，新浪的托管账户上还有数亿用户资金同时被警方冻结，这笔资金如何处理？是否需要等到所有审判结束后处理？对于此问题，笔者认为要确定这些被托管账户内的资金是何种性质。首先，可以确定，这些都是投资人的合法财产；其次，投资人在唐小僧开设了资金账户，托管在新浪的平台内，也就是说，这些被冻结的资金应该有一部分还是在投资人的个人账户内。从所有权上，他们属于所有权明晰的投资人资产，与案件的非法集资事实（嫌疑）无关，并没有必要全部放入唐小僧的所有涉案财产内按比例分配。对于这部分钱，如何处理？根据《公安机关办理刑事案件程序规定》第二百三十八条“对冻结的存款、汇款、债券、股票、基金份额等财产，经查明确实与案件无关的，应当在三日以内通知金融机构等单位解除冻结，并通知被冻结存款、汇款、债券、股票、基金份额等财产的所有人。”《中华人民共和国刑事诉讼法》中，也明确规定，对查封、扣押的财物、文件、邮件、电报或者冻结的存款、汇款、债券、股票、基金份额等财产，经查明确实与案件无关的，应当在三日以内解除查封、扣押、冻结，予以退还。对于这类可以案件侦查阶段就能基本确认无案件犯罪事实无关的财产，投资人可以及时与办案单位沟通，也可通过律师与办案机关、检察院、法院沟通，在案件资料能否确定资金归属的情况下，申请及时解除冻结、查封措施，不用等到判决之后。全额提现还是按比例提现？因为这部分资金并未被集资人控制、使用，他们仅仅只是放置于集资平台的账户内（或托管账户），实际控制权和所有权在理论上还是属于投资人本身，因此，在技术允许的情况下，一般都能查清资金的来源和走向，可以做到资金的原路返还和全额提现。当然，考虑到办案机关的人力和警力分配问题，投资人也应该积极配合警方开展的登记工作，准备好相关的转款记录和账户资料，加快这部分工作的进行。第二种情况：对于已经被用于非法集资资金池和自融的涉案财产，按比例清退但是，在实践中，还有多种情况，比如对于这种定向委托理财计划平台而言，可能最常见的问题就是自融和资金池问题。如果资金已经被嫌疑人、集资人混同进入资金池，由于钱是种类物，一旦混同就很难查清来源归属，这时候，我们可以视作资金的占有权已经发生了转移，资金的最终清退，就可能要等到审判结束之后，退还给投资人，如果涉案财物不足以全部返还的，就按投资人的投资额按比例返还。相关的法律依据是：《最高人民法院、最高人民检察院、公安部关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》第五条第四款：查封、扣押、冻结的涉案财物，一般应在诉讼终结后，返还集资参与人。涉案财物不足全部返还的，按照集资参与人的集资额比例返还。第三种情况：平台的如果有合法或者不涉及非法集资问题的项目 ，如何处理？在今年的资管新规29号文发布后，唐小僧还发布了招财僧P2P业务，即企业直接借款， 这类业务如果是真实的企业借款，而且唐小僧合规操作（不涉及资金池、自融、虚假项目、超级债权人模式等），投资人完全可以直接找企业实现债权。另外，唐小僧案中，还有为金交所导流的业务。投资人此前可以在平台上购买唐小僧与江西赣南金融资产交易中心与广东华侨金融资产交易中心合作产品，当然，这些产品仅仅是在交易所备案。对于这一部分的产品，可能涉嫌违规操作，违反29号文规定，但是并不一定涉嫌非法集问题资犯罪。因为对于唐小僧而言，如果其在此种交易模式仅仅承担一个为金交所导流用户的角色，也就是说如果资金并不是进入唐小僧的资金池，而是直接通过托管平台进入了企业账户或相关账户，那么投资人的资金应该能够与交易所产品（真实的资金使用人）对应，此时就是比较明确的债权债务关系。如果相关证据能否表明此种模式并不涉及非法集资犯罪问题的话，可以由投资人与资金使用人之间自由协商是否提前终结交易关系，或者通过民事诉讼手段另行解决，而不是参与到案件最终审判后的整体按比例退还。如果这些资金目前也被冻结的话，如果能查明其与非法集资案件无关，笔者认为，就应该在侦查阶段结束后及时解封。第四种情况：集资平台自有资金的处理：没收和罚款？另外，在该类案件中，还会涉及到一个问题，就是集资人自有资金、财产与投资人的投资额的区分。这项工作一般也是在侦查阶段由办案机关委托司法会计鉴定单位进行鉴定，对于投资人的财产和投资额，依法按比例退还给投资人，但是，如果还有平台自有的财产，如何处理，也是一个问题。是作为作案工具、违法所得全部没收吗？不是这么简单。对于这类刑事案件涉案财产的处理，一般也是在审判结束后，统一由法院的执行庭处理。比如，将能够确定属于投资人的资金全部返还投资人之后，剩下一部分涉案公司自身的财产，如何处理？如果此时依然有大量投资人的投资无法返还，同时公司还有大量的对外供应商欠款，还有法院判决的罚金和没收财产处罚，这些都要如何处理？是全部没收了事？还是先缴纳罚款？根据《最高人民法院关于刑事裁判涉财产部分执行的若干规定》，第十三条 被执行人在执行中同时承担刑事责任、民事责任，其财产不足以支付的，按照下列顺序执行：（一）人身损害赔偿中的医疗费用（互金平台一般很少有此种情况，比如公司的广告牌砸伤人要优先赔）；（二）退赔被害人的损失（此可以视作第一顺位）；（三）其他民事债务（退赔供应商的债权）；（四）罚金（非法吸存最高罚金50万）；（五）没收财产（一般剩不了多少）。而对于员工工资，如果确认合法且应该支付，一般会归入第三顺位，即其他民事债务（即与供应商欠款、其他民事债务一起按比例清退）。而法院判决的罚金和没收财产刑，则是在最后的顺位，而在那个时候，平台本身资产基本已经在投资人退赔阶段就被按比例”瓜分”干净了。（曾杰：互联网金融犯罪案件辩护、网络犯罪案件辩护、广强律师事务所·金牙大状刑事律师团队核心成员，撰写于日）本文由百家号作者上传并发布，百家号仅提供信息发布平台。文章仅代表作者个人观点，不代表百度立场。未经作者许可，不得转载。金融犯罪辩护曾杰百家号最近更新：简介:专注刑事辩护，专注金融犯罪辩护作者最新文章相关文章免费发布咨询，坐等律师在线服务
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请问：涉嫌非法吸收公众存款罪的公司被查封后，已用于项目投资的资金该如何
请问：涉嫌的公司被查封后，已用于项目投资的资金该如何处置？
优质解答地区：上海-长宁区咨询电话：帮助网友：21039 次点赞人数：<span class="s-c666" id="r_52 人您好，非法吸收公众存款，如果尚未判决，该项目资金将会冻结，如果有剩余部分的也有可能先行发还给受害人，从而达到减轻刑罚的作用。如需帮助可以来电咨询。
律师回答地区：上海-徐汇区咨询电话：帮助网友：32190 次点赞人数：<span class="s-c666" id="r_ 人会被要求返还 13:55地区：上海-长宁区咨询电话：帮助网友：15707 次点赞人数：<span class="s-c666" id="r_7 人如果尚未判决，该项目资金应当冻结，如果有剩余部分的也有可能先行发还给受害人，从而达到减轻刑罚的作用 14:02地区：上海-长宁区咨询电话：帮助网友：49148 次点赞人数：<span class="s-c666" id="r_0 人不能随意处置，要听公安的，否则要坐牢的 15:13地区：上海-徐汇区咨询电话：帮助网友：6678 次点赞人数：<span class="s-c666" id="r_ 人退赔给被害人 15:37地区：上海-徐汇区咨询电话：帮助网友：19551 次点赞人数：<span class="s-c666" id="r_1 人赃款，由法院追缴。 17:50
无锡推荐律师【四】公司未能成立情况下，投资人是否可以主张全额返还投资款及资金占用利息？
上海专业公司法律师谢遵振律师，联系电话：
【案件简介】：
案号：（2016）川13民终1788号
来源：中国裁判文书网
2010年7月5日，三和公司经工商行政管理部门注册成立，公司法定代表人为王某，经营范围汽车、轿车、摩托车及配件销售等。王某与倪某系夫妻关系。
2013年11月29日，李某、贾某和王某分别以股金缴款人、股金收款人身份在《力帆汽车南充建站说明》上签名盖章，该说明内容为：入股人数6人，每股资金25万元，总金额150万元为限，入股资金直接汇入南充汇通汽车有限公司法人王某个人帐户，以法人单位提供资金安全保障；建站说明上加盖了三和公司的公章。嗣后，李某、贾某先后以银行转帐汇款和现金支付方式共向王某和倪某支付人民币25万元，其中现金支付款项由倪某向李某、贾某愿出具了收条。
2013年12月18日、2013年12月21日、2013年12月29日，王某、倪某分别通知李某、贾某等召开了三次讨论会，三次会议确定了入股人员及其份额，且讨论内容主要是确定董事会成员、公司名称、董事长，会议中确定的股东有倪某（占股比例20％）、李某（占股比例10％），另有股东4人。会议后至今未成立公司、未制定公司章程。2015年8月11日，李某、贾某以与王某、倪某并未开展实际合作事务为由起诉到法院，请求判令王某、倪某、三和公司连带退还李某、贾某人民币25万元及利息（利息从2013年12月22日起按银行同期贷款利率计算至付清时止）。
一审王某、倪某庭审辩称，李某、贾某与王某、倪某系合伙关系，公司未设立属实，但王某、倪某诉称的其他内容与事实不符，双方的合作项目已经开展。王某及倪某收取李某、贾某入股资金25万元属实。
【一审法院】
原审认为，李某、贾某与王某签订的建站说明实质上是王某以公司发起人身份在邀请李某、贾某入股，同时获得了李某、贾某的同意；在王某召开的有李某、贾某参加的会议所讨论的内容也是确定股东名单、股份份额及公司董事长和管理人员等与公司设立相关的事务，故王某与李某、贾某的关系为发起人与认股人的关系，王某是设立公司过程中的发起人。现王某收取了李某、贾某认缴的入股资金25万元，但王某发起拟设立的公司既未依法召开公司创立大会，也未制定有公司章程，公司至今未设立，发起设立公司失败，王某作为发起人应向李某、贾某承担公司设立失败的责任。在李某、贾某与王某签订的建站说明中载明“入股资金直接存入三和汇通法人的个人帐号，以法人单位提供资金安全保障”，故三和公司的行为实质是对李某、贾某认缴的资金安全提供了担保，现公司设立失败，王某未能返还李某、贾某的认股资金，三和公司应向李某、贾某担连带返还责任。建站说明中虽无倪某签字，但倪某有向李某、贾某出具收条的行为，且确定的股东名单中有倪某，故倪某也系公司设立过程中的发起人，其也应就公司设立失败向李某、贾某承担返还款项的责任。李某、贾某要求王某、倪某返还其交纳的投资款项及支付资金利息符合法律规定，对其请求予以支持；王某、倪某虽提出双方系合伙关系，但建站说明仅系李某、贾某与王某所签，而王某、倪某提交的讨论记录中载明的股东还另有4人，王某、倪某也未提交证据证明李某、贾某与其余4名股东间有合伙协议，而李某、贾某未承认双方系合伙关系，故对王某、倪某提出的双方系合伙关系的抗辩意见不予采纳。综上，一审判决王某、倪某在判决生效之日起十日内向李某、贾某返还投资款25万元并支付资金占用利息（利息自2013年12月27日起以25万元本金为基数按中国人民银行公布的金融机构同期银行存款利率计算至判决确定的支付之日止）；三和公司向李某、贾某承担连带返还责任。
【二审法院】
本院认为，从上诉人王某、倪某与被上诉人李某、贾某签订的建站说明内容来看，该说明中仅约定了入股人数为6人，每股资金25万元等，并未约定盈余分配、债务承担、入伙、退伙等责任事项，根据《中华人民共和国民法通则》第三十条、第三十一条的规定，王某、倪某与李某、贾某之间的纠纷不符合合伙法律关系的要件。王某、倪某虽与李某、贾某及案外其他人为力帆汽车销售问题召开了几次会议，确定了股东和股东所占的股份，但并未签订公司章程。根据《中华人民共和国公司法》第十一条、第十二条、《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第一条“为设立公司而签署公司章程、向公司认购出资或者股份并履行公司设立职责的人，应当认定为公司的发起人，包括有限责任公司设立时的股东”的规定，本案中，王某、倪某不能构成公司法意义上的发起人，本案不是发起人责任纠纷，应属于公司设立纠纷；原审认定发起人责任纠纷应予以纠正。
关于王某、倪某是否承担本案责任的认定问题。经查，王某在建站说明中股金收款人下方的签字人处予以了签字，同时其与倪某收取了李某、贾某的款项，倪某出具了收条；且王某、倪某系夫妻关系，故在公司无法设立时，王某与倪某应当对收取李某、贾某的款项予以返还。关于李某、贾某交纳的25万元是否全部返还的问题。经查，王某与倪某虽然上诉称本案的建站入股款并未转化为公司股金，且在合伙经营中使用完毕，但其并未提供有效的证据证明；同时，王某在一审中虽提供了其从个人帐户向力帆公司支付了车款，但其是三和公司的法定代表人，且三和公司的工商资料载明其公司经营范围有汽车销售业务，其向力帆公司支付车款的行为不能分清是三和公司的行为还是建站时各股东交纳的入股款，故王某与倪某上诉称建站入股款已使用完毕，其不承担返还李某、贾某的25万元投资款理由不成立，其二人应向李某、贾某承担返还25万元的责任。综上，原审虽认定案由错误，但处理结果正确，判决驳回上诉，维持原判。
【律师分析】
从本案一审二审的判决结果看，一二审法院对于公司未能成立下的发起人责任承担问题的观点是一致的，即在公司未能成立的情况，若有其他发起人投入了资金，而投入资金汇入其他账户，且资金未用于设立公司事宜的情况下，发起人有权要求收款的发起人或者其他收款人返还投资款。
【风险防范】
从本案的一二审判决结果中我们可以得到的风险启示是：发起人在成立公司之前一定要在发起人协议或者合伙协议中对公司成立之前的债务承担，公司未能设立的债务承担等问题进行明确的约定，以免出现纠纷后无法明确各方责任导致诉讼。
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私募基金的收益分配方式是怎样的
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【分配方式】：第一，股权投资基金的市场参与主体主要包括投资者、管理人和第三方服务机构。就收益分配而言，则主要在投资者和管理人之间进行。第二，股权投资基金的收入主要来源于所投资企业分配的红利以及实现项目退出后的股权转让所得。基金的收入扣除基金承担的各项费用和税收之后，首先用于返还基金投资者的投资本金。全部投资者获利本金返还之后，剩余部分即为基金利润。第三，由于股权投资基金具有签署专业性的特点，对于基金管理的专业性要求比较高，因此，作为一个基本做法，股权投资基金的管理人通常参与基金投资收益分配。通常情况下，管理人因为管理可以获得相当基金利润一定比例的业绩报酬。第四，根据股权投资基金与基金管理人的约定，有时管理人需要先让基金投资者实现某一门槛收益率之后才可以参与利润的分成。【简介】：私募投资基金利润的分配模式属于基金重大经济条款，在基金募集中是投资人最为关心的问题之一。私募投资基金利润的分配顺序在英语里的俗称是Distribution Waterfall，代表着基金利益流向的先后顺序，非基金行业人士听到这个名词往往一头雾水。【注意事项】：注意保护个人信息；注意保护个人账号信息。
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私募投资基金利润的分配模式属于基金重大经济条款，在基金募集中是投资人最为关心的问题之一。私募投资基金利润的分配顺序在英语里的俗称是Distribution Waterfall，代表着基金利益流向的先后顺序，非基金行业人士听到这个名词往往一头雾水。私募投资基金利润分配模式根据基金模式不同而各有差别。传统并购基金(Buy-out Funds) ，对冲基金(Hedge Funds) ，债基金(Debt Funds)等基金由于获取利润途径各有不同，导致利润分配的方式和顺序各有差别 。传统的并购基金的利润分配有两种基本模式，本金优先返还模式(All Capital First )和按项目分配模式 (Deal-by-deal)。本文集中讨论本金优先返还模式(又称为European Distribution Waterfall)，即确保LP收回投资本金后，GP才和LP进行利润分配的一种基金利润分配的模式。由于这种分配模式对LP有利，LP对这种分配方式非常青睐。在本金优先返还模式下，基金并不是就单个项目来进行利润分配，而是将所有项目的利润进行统一计算。基金利润的具体分配顺序如下：1. 基金的回报首先返还给LP以清偿其全部本金出资(包括对项目投资的出资，管理费出资以及其他各项费用的出资);2. 如果基金的内部回收率(Internal Return Rate) 不超过优先回报率(Preferred Return Rate), 则GP不会得到任何提成收入(carry interest), 基金的利润在返还LP全部本金后，余下部分将按出资比例分配给全体合伙人。优先回报率是基金GP在基金成立时向投资人承诺的投资回报率。美国基金业内惯例是，优先回报通常为8%的年复合率，值得一提的是，和中国不同，美国是一个基本利率很低的国家。如果基金的IRR高于优先回报率，则投资人将会得到基于其全部本金计算的优先回报 (Preferred Return)。3. 投资人获得优先回报后，GP通过追补条款(GP Catch-Up) 会获得其LP优先回报部分上获得的20%的提成收入。4. 所有剩下的基金利润在GP和LP之间以20%和80%的比例分配。私募投资基金利润分配的另一基本模式是按项目分配(Deal-by-Deal)模式，指该基金每退出一个投资项目会就该项目的投资收益在GP和LP之间进行分配。这种分配模式较本金优先返还模式(All Capital First) 来说，对基金经理更为有利。美国的投资基金多数使用按项目分配的模式，所以这种模式又俗称American Waterfall(相对于本金优先返还模式的European Waterfall 而言)。然而，随着近年来市场环境的恶化，这种收益分配模式受到不少挑战。美国机构投资人协会(Institutional Limited Partners Association，简称ILPA)发布的私募股权投资原则(Private Equity Principals)中认为最佳的基金利润分配模式是本金优先返还模式。这一原则为机构投资人在与GP的谈判中提供了强有力的依据。此外，由于市场环境的原因，基金募资越来越艰难，基金经理在面对机构投资人的时候，谈判能力(Bargaining Power)大不如前，在很多经济条款上，包括基金收益分配模式上不得不听取LP的意见。按项目分配模式有不同的做法。严格的按项目分配模式是GP单独核算各个项目的利润和亏损。一旦LP收回某一个项目的出资和优先回报后，GP就可以收取提成收入。假设基金同时投资5个项目，当一个项目出现收益后，GP即可收取提成收入，无论其他项目是否亏损。在这种模式下，GP会失去处置亏损项目的动机。另一种较为常见的按项目分配模式是计算基金所有已实现的盈利(realized profits)和亏损(realized losses)。这一模式下，基金的收益首先用以偿还LP在所有已经退出的项目(realized investments)中的出资和优先回报，如果有某项目出现亏损，则下一个盈利项目需要首先填补这个亏损，再去计算可能有的优先回报和GP的提成收入。相对于本金优先返还模式来说，按项目分配模式对于GP的优势是显而易见的，GP将会较早获得提成收入(Carried Interest)。然而，视基金各投资项目的盈亏程度而定，这种方式有可能使GP获得比约定的提成收入比例更多的提成收入，因此在基金解散时需要计算基金全部项目的总体利润，以判断GP实际收取的提成收入是否超过其应得的提成收入。对于投资人来说，按项目分配模式的风险在于GP可能不愿意，或者处于种种原因不能够向　基金返还这部分额外的提成收入。投资人在基金法律文件中可以运用GP回拨机制(GP Clawback)令GP向基金返还这部分额外的提成收入。回拨机制较为复杂，而且通常结合预存账户(escrow accounts) 和基金经理个人连带担保(back-to-back guarantee )一起运用
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来源：用益研究
根据财政部统计，截至日，在财政部政府和社会资本合作项目综合信息平台（管理库）中登记的PPP项目共7494个，项目总金额达到人民币11.45万亿
　　根据财政部统计，截至日，在财政部政府和社会资本合作项目综合信息平台（管理库）中登记的P项目共7494个，项目总金额达到11.45万亿，涉及到能源、水利、市政、城镇综合开发等十九个领域。经过三年多的发展，经历了摸索期、井喷期和规范期等几个阶段，政府和社会资本各方对PPP模式的认识也逐渐深化，自2017年下半年起，主管部委出台了多份对PPP模式进行规范的文件，结合目前我国的经济发展走势，PPP的发展将面临较大调整。
　　一、 PPP发展趋势的政策分析
　　1、金融风险防控
　　相较于传统的融资平台融资模式导致地方政府隐性债务高企，PPP模式最早被寄希望于化解地方债务，减轻地方政府短期支付压力。但在实操层面，被泛化使用的PPP模式却在很大程度上“异化”为地方政府融资的新渠道，地方政府的债务负担并未得到有效控制。
　　日，财政部、发展改革委、司法部、人民银行、和证监会联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号），提出“各地区要充分认识规范地方政府举债融资行为的重要性，进一步健全制度和机制，自觉维护总体国家安全，牢牢守住不发生区域性系统性风险的底线”；日至7月15日，五年一次的全国金融工作会议在北京召开，进一步提出了金融安全和金融风险防控的要求；日至28日，全国财政工作会议在北京召开，指出各级财政部门要强化地方政府债务风险防控，初步形成地方政府债务监督管理框架和风险防控体系，增强财政的可持续性。
　　基于上述文件，PPP模式的发展应在不增加地方性政府债务的基础上进行，而考虑到目前大多数PPP项目依然无法摆脱依靠地方政府增信、兜底的思路，导致PPP项目融资难、落地难已经成为普遍情况。对于PPP来说，必须要顺应新的市场规则，重新审视PPP项目的投资模式，这将给具有项目识别能力、孵化能力的机构带来更多潜在的商业机会，也会加速PPP投资领域机构的洗牌和整合。
　　2、施工类企业投资PPP项目受到限制
　　中国PPP模式的发展与国际经验最显著的区别之一，即私人资本（Private）的先天不足，绝大多数PPP项目政府选择的合作方，还是带有“国字”和“央字”背景的企业，且集中在建筑施工领域。
　　施工类央企对PPP项目的参与导致企业负债率增加，与国资委对央企降低负债的管理要求并不匹配。在央企参与PPP项目过程中，通常会有代持、降低持股比例、做结构化等安排，但此类操作却给企业带来较高的投资风险，日，国资委发布了《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管[号），对央企参加PPP项目的风险管控给出几味“猛药”，例如要求“集团累计对PPP项目总投资不得超过上一年度合并净资产的50%、相关子企业负债率高于85%或者连续2年亏损的不得单独投资PPP项目”等，在192号文出台之后，部分地区对本地国企参与PPP项目也参照适用192号文的规定，施工类央企和国企对PPP项目的参与热情受到一定程度的遏制，也加速了PPP项目从建设主导到运营主导的“结构升级”。
　　3、优质项目稀缺
　　与传统的特许经营类项目不同，本轮PPP项目的发展从传统的市政领域扩展到了基础设施和公共服务领域，例如城镇综合开发、养老、医疗、教育、旅游等领域；付费机制上也从传统的特许经营收费扩展到政府付费、使用者付费、可行性缺口补贴三种模式。
　　与这三种付费机制密切相关的，是PPP项目的运营机制。好的PPP项目，应通过优化运营、提升公共服务的供给品质实现企业的合理收益。但由于部分项目对施工的倚重、对落地速度的要求，加之PPP咨询机构能力的限制，导致参与方没有时间、能力或耐心在项目筹划期仔细考虑如何优化项目的边界条件和运营模式，因此除少数的、传统领域的特许经营类PPP项目不需要政府补贴，目前绝大多数PPP项目依然依靠政府补贴的支付才能实现合理收益，这也导致很多PPP项目成本不低、质量不高。
　　4、PPP项目的融资与退出
　　PPP项目的融资难，重要原因之一是缺乏多元化的退出机制。在传统的特许经营项目中，投资人大多通过商业的方式融资；而本轮PPP模式的发展，则吸引了各类财务投资人的参与。但由于融资资金的天然属性，当前大量PPP项目均难逃“明股实债”、“固定回报”的掣肘，而PPP项目的股权退出路径目前受到较大限制，与的对接目前虽有政策利好，但是市场环境尚不成熟，寻求合作方（政府方、施工类企业）的多重增信成为PPP项目财务投资人的主要选项。但在当前金融风险防控的大背景之下，这种模式基本已经失去可复制性。
　　二、 PPP项目的常见模式
　　1、 政府引导基金
　　以财政部发起的中国政府和社会资本合作融资支持基金（中国）为首，各地政府也成立了多只PPP引导基金，这类政府主导基金，其设立的目的是提供PPP项目的可融资性，充分激发社会资本的参与热情，发挥“引导、规范、增信”作用。
　　政府引导基金的投资方式为两种，一种为设立子基金，通过子基金投资具体项目，一种为直接对PPP项目进行投资。
　　此类基金愿意进行长期投资，可在项目公司或子基金中长期持股。在管理模式上，此类基金愿意充当纯粹的财务投资人的角色，对于在子基金或者项目公司中拥有管理权并不看重，对所投资项目及企业不寻求实际控制权。
　　政府引导基金优势是带有一定的政府信用背书，有助于激发社会资本方的投资积极性；但此类基金管理体系仍偏行政化，决策机制较慢，投资要求较高，如果缺乏专业的投资、法律、财务团队，对项目进度、后期管理的控制力较弱。
　　2、 施工类企业合作的PPP基金
　　自2014年以来，大量PPP项目由施工类企业主导中标，而单个项目投资的资金规模大，影响企业的资产负债率，为了确保取得项目的投资权但又避免给企业背上债务负担，很多企业自行或合作设立基金，将金融机构、施工类企业、政府平台公司（背后是地方政府）的利益进行了捆绑，并将投资风险进行了适度分配，此种模式撬动了大量资本投向地方PPP项目，对于PPP热潮的催生功不可没。
　　此类基金一般是在PPP项目投标或中标后开始搭建结构。通常金融机构（信托、资管、险资等资金）认购优先级，施工类企业或者对PPP项目具有决定性因素的专业企业认购中间级，地方政府（通常是平台公司）认购劣后级。在较早的结构中，往往要求次级投资人、或者地方政府对优先级的份额进行。基金的收益主要来自于PPP项目公司的收入。此类基金的规模和项目资金需求相关，存续规模受限于LP的资金期限，通常不超过10年（也有的基金通过滚动发行的方式延续投资期限）。
　　在分配模式上，此类基金在满足优先级的固定回报（是否含本金由各方协商确定）要求之后，中间级和劣后级进行分配，并可取得超额收益。同时为了降低优先级的投资风险，除了通过结构化设计对其回报给予优先保障之外，中间级、劣后级的投资人也可能会对优先级的投资回收提供差额不足或者流动性支持等隐性担保。
　　这类基金在管理模式上相较于政府主导的基金更贴近市场化，为了保障各方的利益，在GP设置上可能会设置双GP，或者在GP的股权结构上进行分配（不同的LP在GP中均持有股份），在投资决策委员会成员的委派，利润分配的确定等事项上，均由重要的LP进行共同决策，体现的是共同控制，风险共担的特点。
　　此类基金结构设计上既符合PPP项目投资结构需要稳定、长期持股的要求，也能在基金结构上实现LP的顺畅退出，且在管理模式上，可以体现LP的专业优势，在项目筛选及质量把握上更有保障，但此类基金结构复杂，决策机制体现了“制衡”原则，因此在结构设计、交易文件谈判过程中需要耗费大量的成本，且各方专业及背景不同，在基金中希望实现的利益也不同，因此运行机制更加复杂。此外，受限于目前对资管产品的监管政策、国资委对央企认购劣后、提供担保等手段的明令禁止，此类基金的运行模式受到较大影响。
　　3、PPP+PE、PPP+模式
　　PPP+PE模式将获得的PPP合同导入其选择的技术型企业（目标企业），带动目标企业快速成长，营业规模和收益得到提升后，将目标企业的股权进行转让，卖给，实现投资收益。PPP+模式是指将PPP与产业导入相结合，在通过基金对PPP项目进行投资的同时引入集团产业资源，实现“投资、建设、产业运营”全产业链的完整循环。并通过产业导入、盘活项目附属产业，提升后期的运营绩效实现投资回报。
　　这种模式体现了投资人对PPP模式从“项目投资”到“行业投资”的新思路，相较于其他两种投资模式，追求的是目标企业的长期发展，通过产业导入，可以实现目标企业的价值增值，并最终实现回报。
　　总体而言，该模式对基金的要求较高，需具备孵化目标企业的能力。但在实操层面，考虑到目标企业的投资价值风险，并受限于不同项目的投资资金来源及回报诉求，“明股实债”和“固定回报”的安排在此类投资项目当中也屡见不鲜。
　　三、 基金投资PPP的路径
　　1、“明股实债”、“小股大债”难以为继
　　尽管对PPP进行投资的基金在结构、核心诉求方面并不完全一致，但基金投资人出于对收益的要求，通常会在结构中增加“明股实债”、“小股大债”的安排。在当前的政策环境下，此类安排已经不再可行。对此，业内不应再存有太多幻想。但是，这也不意味着PPP基金已经穷途末路。简单粗暴的玩法不行了，那就来点有技术含量的好了，关键在于资金来源、投资标的的筛选与。
　　2、投资PPP项目股权
　　根据目前的监管要求，除非彻底退出PPP市场，否则，基金投资应逐渐转向针对PPP项目资产质量及回报稳定性的股权价值投资。
　　尽管目前PPP项目的整体发展面临政策的收紧，从项目数量、投资规模方面均呈下行趋势。但毋庸置疑，基础设施及公共服务领域，具有投资规模大、收益稳定的特点，具有运营优势的项目，通过优化管理、完善技术、引入新的商业模式等手段，完全可能通过项目自身实现合理回报，甚至基于项目的衍生资源创造新的盈利空间，做出新蛋糕。此外，大量的存量PPP项目在建设期结束之后，将面临10-30年的运营期，届时建设方投资人将纷纷寻求退出渠道，这也将给基金投资人来带巨大的机会。
　　当然，投资回报机制的改变，一定也会对今后PPP基金的资金来源进行重塑，这也是业内重新洗牌的一大看点。
　　3、关注风口行业
　　基金投资PPP，除关注具有政府信用强力背书的公益项目之外，还应深挖符合国家产业政策（属于鼓励类行业）、依托新型技术发展、未来具有巨大市场用户潜力的行业。
　　以为例，通过PPP模式实施的多为、智慧产业园类项目。智慧产业依托于互联网、AI等领域的技术发展，未来有巨大的商业空间。但目前落地的智慧城市等项目，大多还停留在硬件采购及定制软件开发的层面，收入来源是政府付费，没有真正发掘智慧产业的盈利模式和空间。
　　随着新技术的发展与应用，智能板块的嵌入不仅可以有效降低PPP项目的建设运营成本，同时可以通过对数据的分析和加工开发出更多的商业模式和产品，通过直接向消费者（而不局限于政府或企业）提供多元化的便捷服务取得长期收益。这种收益的稳定性，可以通过PPP或特许经营模式加以保障，而新型商业模式带来的收益结构变化，不但不会给地方政府债务带来更多负担，反而有可能反哺与之相关的项目或行业的公益板块。
　　新技术、新的商业模式嵌入到PPP项目中，可减少项目回报对政府付费的依赖，通过拓展使用者付费项目，会给投资人带来更多的经济收益，实现公共利益、商业利益的平衡。
　　4、加强前端辅导，充分发掘项目价值
　　以往基金在PPP项目中参与度不够深，往往是在项目边界条件已经确定时才以融资方的身份进入。未来基金对PPP的投资，其参与程度应更深，介入时间应更早，例如可联合产业投资人和咨询机构，形成合力，通过整合优势资源，向地方政府提供投融资策划与咨询服务、产业导入、项目融资等全流程的服务。并着眼于发现和培育具有长期发展潜力、孵化价值大的项目，提升项目资产的价值，实现更高、更稳定的回报。
　　四、资管产品PPP项目
　　在PPP项目中，资管产品通常会通过投资份额进而投资PPP项目，这一方面是为了便于对投资PPP项目资本金的资金（包括其他资管产品和产业投资人出资）进行整体管理和结构化设计，同时也是为了满足对一些资管产品的投资要求（如对保险资金直接投资的限制）。根据资管新规的相关规定，虽然不属于金融机构发行的资管产品，但也同样应作为一种资管产品适用资管新规的对资管产品的相关监管规定。
　　（一）如何设计资管产品投资PPP项目的方式和资金回收途径？
　　资管新规规定“资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。权益类产品投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80%”。用于投资PPP项目资本金的资管产品应登记为权益类产品，故对项目公司的出资在项目公司层面的会计处理时计入权益类资产的比例应不低于80%，这也与财办金[2017]92号、财金[2018]23号文规定“不得以债务性资金作为PPP项目资本金”的要求是一致的。
　　在这种规定下，以往以股东借款的方式完成对项目公司大部分资本金出资的路径已被切断，同时，由于项目公司存在折旧摊销等账面成本将造成大量现金将沉淀在项目公司无法形成可分配利润，也就是说，即使项目公司层面可以按期取得项目收益，仅依赖项目公司正常分红无法满足资管产品尽早收回投资和收益的要求。故实践中开始尝试以股东支持资金、永续债、类优先股等操作方式，希望能既符合资管新规及PPP相关政策的要求，又能满足资管产品尽快收回投资及收益的要求，但这些方式在实践中均存在一定的障碍：
　　1、 股东支持资金
　　股东支持资金在实践中有两种操作方式：一是将股东借款直接改名为股东支持资金，相应约定依然沿用股东借款的内容，此种情形下，股东支持资金在项目公司账务处理时并不能计入权益类，仍不符合资管新规及PPP相关政策的要求；二是在股东支持资金的相应安排中赋予项目公司对是否按期返还支持资金的选择权等对返还资金的控制权，该等表述需要跟审计单位整体确定计入项目公司权益类的可行性，方能符合资管新规的要求。
　　但我们认为，即使选择上述第二种方式，一方面由于赋予了项目公司相应资金控制权，资管产品尽快收回投资和收益的要求将相应增加不确定性，同时由于股东支持资金的形式并未有明确的法律依据，从其返还方式来看，实质上依然属于债性资金，即使在项目公司层面上计入权益类资产，依然存在违反财办金[2017]92号、财金[2018]23号文规定“不得以债务性资金作为PPP项目资本金”的风险。
　　2、 永续债
　　若项目公司向资管产品发放的永续债符合《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》中权益工具的定义及处理方式，则可将该永续债作为权益类资产计入项目公司，即资管产品对项目公司的出资符合权益资产的要求，在此种情况下，项目公司有权选择是否赎回、是否付息，如果在一定时间内选择不赎回债券，则利率将会上调，因此原则上永续债的利息可以无限次的递延。但永续债的形式依然存在与上述提及的可以计入权益类的股东支持资金类似的问题，一方面会增加资管产品按期收回投资和收益的不确定性，一方面存在被认定为债务性资金而违反资本金制度和PPP相关政策的风险。
　　3、 类优先股
　　优先股为股份有限公司中的概念，这里的类优先股即指有限责任公司中的优先分红权，即在股东协议和章程中约定资管产品所持有的项目公司股权享有优先分红的权利，就项目公司产生的利润可以先于其他投资人进行分配。但此种方式下，资管产品仅能就项目公司可分配利润部分享有优先权，如果没有则无法分配，由于资管产品通常在项目公司中持有最高比例股权，因此即使其他股东均放弃分红权，项目公司全部可分配利润通常依然无法满足其按期收回投资和收益的要求。
　　4、 现金流管理
　　现金流管理的方式即在经政府方和项目公司债权人的事先同意后，将项目公司每年收入扣除还本付息及各项成本及税费后的可调动资金进行有效利用，并同时通过对项目公司股东会、董事会表决事项的把控以采用适当途径和节奏实现项目公司资金向资管产品的回流。但正如上述所述，此种方式将很大程度上受限于政府方和债权人的同意，在投贷联动的项目中较为可行，而在投贷分离的项目中实现的难度较大。
　　（二）资管产品期限如何与PPP项目期限匹配？
　　资管新规规定“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。”该等规定适用在资管产品投资PPP项目时，即要求资管产品的期限不得短于PPP项目的合作期限或事先约定的股权退出日。
　　由于PPP项目的合作期限至少为十年以上，因此在期满退出的情况下，资管产品应为能够依法匹配PPP项目期限的长期资金；而如果无法匹配，则需要在明确从项目公司的提前退出安排。
　　目前金融机构中能够提供可以依法匹配PPP项目期限资管产品的主要是寿险公司，但由于其风控要求较高，很多PPP项目无法满足其投资标准，需要对接寿险资金的PPP项目需提前了解寿险公司的投资标准并按该等投资标准实施PPP项目；而目前可行的股权提前退出方式主要是将资管产品持有的项目公司给产业投资人或其他第三方，或募集新的资管产品承接股权，但实践中普遍缺乏愿意和能够受让股权的主体，募集新的私募基金也存在一定的不确定性，因此实现股权提前退出的安排也存在相当大的难度。
　　（三）真股权投资模式下如何保障资管产品的资金安全？
　　资管新规规定“投资于单一投资标的（投资比例超过50%即视为单一），不得进行份额分级。权益类产品的分级比例不得超过1：1”，根据该条规定，为投资某一个PPP项目而设立的资管产品属于“投资于单一投资标的私募产品”，因此不得进行份额分级，也就是不得设置优先和劣后级份额，而拟投资多个PPP项目的资管产品不受此规定的限制，但其中任一投资标的的投资比例不得超过50%，且分级比例不得超过1：1。由于资管产品通常通过投资有劣后级资金参与的其他资管产品（多为私募股权基金）投资PPP项目，目的是在该资管产品层面上进行优先劣后的结构化设计以提高本身的资金安全，而此等对产品分级的限制规定很大程度上限制了资管产品继续通过此种方式保障资金安全。
　　另外，资管新规规定“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。因此，资管产品即使作为优先级资金投资的其他资管产品，也不得通过保本保收益的安排保障其资金安全。同时，基于PPP相关政策对政府方提供保本保收益的明确禁止，《国资委关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》中对央企引入“名股实债”类股权资金的限制，以及财金[2018]23号文中要求以“穿透原则”审查“明股实债”出资的要求，不论是在任何一个资金层级上，资管产品一方面难以寻找到能够对其提供保本保收益的安排的主体，且即使找到了适当的提供主体，也存在构成“明股实债”出资而违反相关监管规定的风险。
　　综上，由于资管产品通过再投资资管产品中的分级设计提高资金安全受到较大限制，且保本保收益的安排几乎无法实现，资管产品坐实真股权投资已成必然趋势。在真股权投资的前提下，更需要基于投资项目本身考虑适当的方式降低资管产品的投资风险、保障资金安全：
　　1、建设运营风险的分配
　　目前通常采用的方式是在项目公司层面上对具体的项目风险进行合理分配，即根据“风险控制力原则”，将具体的项目风险分配给负责承担相应职责并对相应风险更具控制力的一方。由于在PPP项目中，资金方应主要承担资本金融资的责任，产业投资人承担建设、运营维护的责任，因此，通常需要在投资协议或股东协议中约定在项目公司因未能按约定履行建设、运营维护责任或建设投资超支、审计不予认可等原因而导致项目公司收入不足时，应由承担建设、运营维护责任的产业投资人对项目公司承担补足的义务，以降低因该等因素导致资管产品收益不足的风险，当然，即使是在上述风险分配的模式下，资金方投资人仍需判断产业投资人的对建设运营责任的履约能力和其风险承担能力。
　　2、主动管理
　　资金方可考虑对PPP项目进行适当的主动管理和设置资金方介入机制，以提前防范风险的发生或控制风险发生后的损失；
　　3、其他项目风险
　　产业投资人往往拒绝承担PPP项目的合规性风险、政府付费的风险等与建设运营无关的风险，资金方还需独立识别该等风险并做出相应的风险判断。
　　出于地方经济发展的需求，即使在严控地方债务风险的前提下，地方政府在基础设施和公共服务领域依然有旺盛的投资需求，规范的PPP模式是目前基础设施和公共服务领域为数不多的合法且有效的投融资途径之一，而在现有的资本金制度下，单单依赖产业投资人资金投资PPP项目显然很快会使PPP发展陷入难以为继的状况，合法引入资管产品共同投资PPP项目是实现PPP项目可持续性发展关键因素。
　　来源：中国水网 明树数据
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