深度测算：棚改政策收紧对房地产市场的影响有多大？
摘要：上一次给大家分享过一篇文章“全国棚改一刀切”，大家也从中看到了不少的利害，而近日，浙商证券测算，若今年下半年棚改项目完全停止，不再投放PSL资金，预测三四线销售面积增速将为-30%，全国销售面积增速为-18.5%。不过，决策层不希望发生系统性风险，全面停止棚改的概率几乎没有。我们再一起来看下：
1. 棚改包括实物安置、货币化安置
央行向政策性银行投放抵押补充贷款（PSL）-& 政策性银行（国开行、农发行等）发放棚改专项贷款 -& 地方政府获得棚改贷款、中央补助和社会资本等，资金用途包括两种途径：
（1）实物安置：地方城建平台进行棚户区改造建设 -& 居民家庭获得实物安置（过渡时间较长）。
（2）货币化安置：给予拆迁居民家庭现金补偿 -& 直接购买其他商品房。
地方政府拆迁卖地、商业化出售部分棚改建房 -& 偿还政策性银行贷款 -& 政策性银行偿还央行贷款。
2. 棚改货币化安置比例今年将下降
2015年之前的棚改安置都以实物安置为主。政府主要通过拆旧房，盖新房形式进行棚改，因此拆迁户通常需要经历2-3年的过渡期，而政府实施棚改的进度也比较慢。
棚改货币化安置：是指府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购置住房。
2014年央行创设PSL为棚改扩充资金来源，2015年国务院明确提出“要积极推进棚改货币化安置”，此后棚改货币化安置套数比例逐年提升。2016年棚改货币化安置的比例为49%，预计2017年棚改货币化安置比例为60%或以上。
今年年初我们就预计，考虑到三四线去库存压力下降，房价快速上涨，以及货币化安置对资金的快速消耗，2018年货币化安置比例可能降为45%-55%。因此该比例的下降并不是完全没有预期的。
2015年、2016年分别实际完成棚户区改造601万、606万套，超过计划棚改量600万套。2017年计划棚改量600万套，实际完成609万套；年计划任务为1500万套，2018年任务580万套。据消息称，“棚改贷款并未全面叫停，只是因为银保监会最近在国开行审查，所以各地方分行的PSL审批权限被暂时回收总行，等总行政策明确后还会正常发放。”
3. 棚改货币化安置对房地产销售的影响
其实棚改对当地房地产的影响主要来源于货币化安置，2015年开始货币化安置比例明显上升，对当地房地产销售、房价和地价起到了明显的助推作用；因此对PSL总量的控制并不会对房地产销售造成非常明显的直接影响，而货币化安置的比例是关键。
根据住建部信息，2016年实际完成棚户区建设606万套。其中货币化安置比例为48.9%，消化库存2.5亿平方米。占2016年全国商品房销售面积的15.9%，占三四线城市（全国减40大中城市）销售面积的26.1%。
2017年各地方政府比较积极的开展棚改计划，并且许多地方政府制定了棚改货币化安置比例的目标，远高于全国计划目标55%，当前暂未公布数据，预计2017年货币化安置比例达到60%甚至以上。若2017年货币化安置比例为60%：则消化面积为3.1亿平方米（2.5/(48.9%*606)*60%*609），占2017年全国商品房销售面积的18.1%，占三四线城市销售面积的28.1%。
将三四线城市的商品房销售面积拆分为棚改货币化安置的和剔除棚改货币化安置的，来分析棚改政策对商品房销售的影响。
（1）中性情形：
若棚改按照年初既定政策实施，棚改货币化安置比例为55%，对应消化面积为2.7亿平方米；今年前5个月，三四线城市剔除棚改货币化安置的销售面积增速仍有20%，较2017年底不降反升，假设棚改政策不做调整的情况下，若2018年该增速至少与2017年持平为 10%左右，对应的销售面积为85762万平方米，与棚改货币化安置消化的面积加总，得到中性情形下2018年三四线城市商品房销售面积为112762万平方米，较2017年增长3.5%。
（2）悲观情形：
若此次棚改项目审批权上收总行后，后续项目审批继续趋严，资金来源放缓后必定会影响棚改项目实施的规模和速度，对房地产投资增速也会形成一定拖累。前两年棚改货币化安置的大力推广，极大的加快了三四线去库存，但同时也对三四线城市房价起到推波助澜的作用，房价短期透支并与当地城市发展状况脱节；而且随着三四线房价快速上升，同等面积房屋的货币化安置需要的资金规模也急剧上升；若仍要完成今年580万套的棚改任务且PSL投放总量控制不增长，那么今年下半年货币化安置比例可能会进一步下调。
假设棚改货币化安置比例降为45%，对应消化面积为2.2亿平方米。棚改货币化安置减速对三四线城市房价的支撑将减弱，由此带动的改善性和投机性需求将减少，假设2018年三四线城市剔除棚改货币化安置后的销售面积增速下滑至-5%，对应的销售面积为74068万平方米，与棚改货币化安置消化的面积加总，得到悲观情形下2018年三四线城市商品房销售面积为96068万平方米，增速大幅下降至-11.8%。
假设我们前期报告里对40城的预测逻辑不变，仅考虑棚改政策变化对销售的影响。中性情形下全国商品房销售面积增速为3.3%；悲观情形下全国商品房销售面积增速为-6.6%，但如果今年的棚改任务目标下调，增速将更低。
（3）极端情形：
若今年下半年棚改项目完全停止，不再投放PSL资金，假设2018年三四线剔除棚改后的销售面积增速下滑30个百分点至-20%，并假设前5个月棚改货币化安置任务完成一半，若货币化安置比例为55%，则已经消化面积 1.35 亿平方米（2.7*0.5），那么三四线销售面积增速为-30%，全国销售面积增速为-18.5%。历史上只有在2008年因为金融危机，全国房地产销售增速曾经大幅下滑至-19%。
上述只是静态分析（假设一二线楼市不受影响），而三四线房地产销售增速急剧下滑，对全国销售的影响远不止上述测算，并且可能引发全社会其他行业的危机。决策层对政策调整的底线是不发生系统性风险，应该不会让房地产销售增速发生金融危机级别的下滑，因此，全面停止棚改的概率几乎没有。
4. 棚改政策收紧对房地产投资的影响
由于年棚改货币化安置比例明显提高，棚改建设面积明显下滑，对新开工增速的贡献下降。2018年若棚改货币化安置比例下调至45%，则棚改建设面积较2017年将提升至27000万平方米，对新开工面积增速贡献将为正。销售增速领先新开工增速，目前销售增速位于低位，但由于去年拿地较多，因此新开工面积（剔除棚改建设）增速并不会明显下降，假设为 8%，若27000万平方米的棚改建设任务能完成，则整体新开工面积增速将基本与去年持平，为6.6%。
然而房地产投资中的建安投资增速与施工面积增速关系更加紧密，而施工的速度又取决于资金来源情况。今年房地产投资资金来源受到政策严厉打压，非标融资、居民贷款增速下滑明显，目前开发商主要依靠提高销售和建设的周转率来获取更多的销售回款（定金及预收款），但是独木难支，对建安投资增速的支撑非常有限。
以往棚改建设面积占施工面积的比例为 3%左右，即便今年将棚改的建设任务全部完成（270000万平米），对整体建安投资增速的拉动非常有限。目前的情况是下半年 PSL 投放量或受到控制，无疑将约束棚改建设进度，因此今年建安投资增速大概率维持在0轴偏下（截止到5月建安投资增速为-2.9%，联系3个月为负）。
整体房地产投资增速主要靠土地购置费（占比20%）支撑，截止到今年5月建安投资累计增速为-2.9%，土地购置费累计增速为69%，土地支撑了全部的房地产投资增速（10%）。根据去年土地成交总价的增速来看，预计今年全年土地购置费增速仍将在40%以上，表面上看支撑房地产投资增速处于较高水平，但是对GDP的贡献非常有限，因为土地购置费并不计入GDP资本形成。
5. 棚改降温意在减缓政府隐性债务扩张
今年一季度央行投放的PSL总量为3038亿元，较去年同期几乎翻倍，也超市场预期；4-5月PSL资金投放量为1333亿元，基本与去年持平，速度较一季度明显下降；因此PSL投放节奏比较难以预测和把握。但是从全年来看，今年棚改任务较去年有所下降，且目前三四线去库存效果显著，货币化安置比例进一步上升的必要性下降，因此投放给棚改的PSL资金理应不高于去年（6350亿元）。再考虑到当前棚改政策有收紧趋势，因此预计今年整体PSL投放量将低于去年；据国开行数据，截至5月末，发放棚改贷款4369亿元，较去年同期增长48%，那么今年下半年PSL投放速度为-48%（假设两年投放总量一样）。
缓解地方政府隐性债务扩张速度：
棚改专项资金主要由国开行提供，各地方的省级融资平台负责统借统还。由于棚改贷款是从2014年底兴起的，按照三年期限，从2018年开始有很多项目将面临到期偿还。今年4月初财政部和住建部共同发布《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，可通过发行棚改专项债偿还部分棚改贷款，缓解政府压力。据国开行、财政系统人士表示，此举意在“坚决遏制地方政府隐性债务增量，有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作”。
虽然发行棚改专项债可置换部分棚改贷款类的隐性债务，而且根据现有规定，地方政府的棚改融资不属于政府一、二、三类债务，不在地方债置换范畴，而属于其他类；但是此番银保监会对国开行进行审查释放出的信号是，对棚改贷款总量扩张速度的控制更为重要，不排除相关部门在此次调研后，将地方政府的棚改项目融资视为隐性债务，控制其总量（截止到2018年5月底PSL总余额已经超过3万亿）。
考虑到三四线房价近两年有所透支，地方政府隐性债务扩张速度较快等诸多原因，今年下半年棚改政策实施的规模和速度大概率将逐渐下降，对三四线乃至全国商品房销售面积增速的负面影响将大于我们年初的估计（全国商品房销售面积增速可能朝着悲观情形走）。
另外，值得注意的是：近期我们从绍兴等地的城投平台调研了解到，并不是所有的棚改项目都会申请PSL贷款，国开行棚改贷款对棚改项目的要求非常严格（例如要求每套房屋面积不高于80平米），国开行贷款资金不进入城投平台的资金池，棚改项目进展一步，国开行资金划拨一次（例如货币化安置的资金直接打到拆迁户账户，不经过城投平台的资金池）；因此，绍兴城投应该不是特例，很多地方的城投平台的棚改项目也可能基于上述原因不申请国开行的棚改贷款，而是选择商业银行的棚改贷款；
而且据消息称，今年年初被纳入棚改计划的项目PSL都还在正常发放，不受这次政策调整影响，整顿主要针对伪棚改项目；此外，前文第3节极端情形假设下，全国房地产销售增速可能发生金融危机级别的下滑，这是决策层不能容忍的；因此这次政策收紧将会有序进行，并不会对所有的棚改项目产生影响，棚改建设不至于出现塌方式下滑。
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棚改货币化收紧 短期对房地产投资影响有多大？
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受棚改货币化刺激的三四线房价大涨和去库存热潮或将遭遇显著降温，但华创债券团队认为，棚改一刀切可能性不大，对房地产投资影响有限。PSL收紧的消息让整个房地产市场人心惶惶。本周初，国开行收紧棚改融资的消息突袭金融市场，甚至一度对冲了央行降准的利好，不仅A股市场里地产股、周期股全线走弱，期货市场中黑色系连续大跌，连三四线城市房价预期也一并被泼了一盆冷水。从国开行对传闻的澄清内容和实际数据可以看出，棚改融资政策现状基本如下：棚改各项工作仍有序开展，前5个月发放棚改贷款达4369亿，但值得注意的是，一季度PSL余额增量同比几近翻倍，而二季度同比增量几乎为0。棚改项目的合同审批权限回收总行，而此前在分支行可以签订；仍在进行中的项目依然继续执行，但新项目基本暂停审批；强调实物安置，过去以货币化安置为主。在这样的情况下，究竟国内房价会不会彻底失速甚至扭头直降，成为绝大多数人最关心的话题。地产周期向下 但影响有限华创证券债券团队分析认为，目前来看，棚改一刀切的可能性不大，未来更多是慢慢收紧，降低货币化安置比例，因此棚改货币化收紧对房地产投资影响有限：首先，截至5月末，开行今年已发放棚改贷款4369亿元，较去年同期增加1420亿，占去年全年新增的67%，而今年计划开工比去年少20万套，已发放的贷款会继续做，而且棚改授信和放贷之间有时间差，即使今年授信大幅下降，在途的授信及替换资金（棚改专项债）也将保证放贷相对稳定。其次，货币化安置比例减少，对商品房销售和房价可能有影响，但对房地产投资影响较小。因为货币化安置减少，居民对商品房的需求减少，会导致商品房销售和房价下降，但实物安置比例增加，政府需要安置房分配给居民，房子的需求没有减少，同样会带动投资。最后，滞后的土地购置费对房地产投资短期依旧有支撑。今年以来商品房销售面积同比下滑，4月同比转负，5月重新反弹，但房地产投资一直保持稳定，主要是此前滞后的土地购置费对投资的支撑，短期来看，支撑依然存在，而且目前房地产库存较低，前期拿地较多，也有开工需求。另外，如果政府真的收紧，反而说明政府并不担心经济，那么也就不会因为经济的小幅下行而放松货币政策，政府可能更多是想压房地产，然后通过精准滴灌的流动性投放操作将资金引到其他行业，比如“债转股”，小微企业。国泰君安证券固收覃汉团队分析称，这意味着后续棚改安置等节奏将整体放缓，棚改货币化刺激的三四线房价大涨和去库存热潮遭遇显著降温，预计未来对地产去库存的着力点或将从棚改逐步转向租赁市场，而此前国内房地产市场的超长景气周期则面临政策拐点：随着国开行对棚改项目审批收紧、监管趋严，决策层对地方政府隐性债务担忧上升，对棚改安置方式从强调货币化重回以实物安置为主，这预示着棚改热潮已站在了十字路口，政策风向和业务模式将发生调整，由于全国范围内地产去库存已经接近尾声，未来棚改货币化将会显著降温。政策风向微调，或将从棚改转向租赁市场。从短期看，很难有资金能取代央行PSL和国开行资金在棚改出资中的关键地位和体量，而政府购买在棚改项目中的融资模式恐怕也面临压缩，尽管地方棚改专项债批准发行，但考虑到两者在规模上的量级差距，短期的对冲作用微乎其微。这预示着，各地方政府新增棚改项目的建设将明显放缓，甚至作为棚改项目承接主体的融资平台，都面临资金链骤然收紧和偿债压力。决策层对地产去库存的着力点或将从棚改逐步转向租赁市场，未来棚改重心和政策支持方向可能会转移到住房租赁及建设等配套措施上来。地产周期向下，债牛仍将延续。过去两年棚改货币化大跃进带来的房地产超长景气周期，面临政策拐点，地产投资难以将“虚胖”的韧性长期维持下去。之所以会出现PSL收紧的政策转变，主要还是因为在这一过程中累积的风险和问题逐步暴露了出来，覃汉团队提到：部分县市硬性确定货币化安置比例，出现“为了货币化而货币化”；一些地方通过开发商在原址新建、政府回购安置房的形式，达到货币化安置，本质上仍是新建安置房，没有实现去库存的目的；此外，有些地方大干快上，棚改项目并未列入预算，购买程序不够规范，导致政府隐性债务增加。PSL如何掀起三四线“抢房潮”？棚改货币化进程放缓引发市场如此剧烈反应，是由于此前三四线房价等一系列金融市场指标的确是在PSL等政策的刺激下逐渐爆发的。对于这项政策的传导途径，华创债券团队给出了清晰的阐述：（1）棚改货币化有利于三四线城市去库存。我国棚改造工程最早始于2005年，过去由于资金来源问题，棚改推进进度一直较慢，而且期间棚改的补偿模式主要是实物安置。2015年6月，国务院要求积极推进棚改货币化安置，此时棚改补偿模式转为了主推货币安置，即政府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而居民再到商品房市场上购置住房。棚改货币化会刺激三四线城市商品房销售，有利于商品房去库存，也会推高房价。棚改实物安置由于是政府建设安置房后向棚户区居民分配，而安置房和商品商品房属于两个体系，但棚改货币化后，居民需要在商品房市场购房，也就是政府将居民的购房需求引导到商品房体系，有利于商品房去库存。另外棚改货币化一般会溢价补偿，居民的财富也会有所增加，除了购买房子外，也会拉动房地产相关消费。（2）抵押补充贷款（PSL）为棚改货币化提供主要资金来源。2014年4月，央行创设PSL，为棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。PSL采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产，是基础货币投放的一种方式，年和2017年，PSL每年新增量分别为6980亿、9714亿和6530亿，而18年以来，目前新增量为4371亿，截止18年5月，PSL余额达到3.12万亿。（3）过去三年货币安置化比例不断提高，18年料将逐步下降。年棚改计划是1800万套，实际完成略高于计划，货币化安置率也逐年提高，分别为30%、49%和60%，货币化安置面积占全国住宅销售面积的比例从13.6提升至21.3%。
住建部规划年为1500万套，其中18年为580万套，目前看未来三年棚改总量不会有太大变化，不过实物安置会增加，货币化安置会相应减少。14年提出货币化安置的背景是三四线城市库存高，帮助三四线商品房去库存，而经过三年的去化，现在很多三四线城市的库存已经下降的比较低，此时降低货币化比例市场也有预期。随着货币化安置比例的下降，对应货币化安置面积也会下降，根据华创房地产组调研，今年已经有三四线城市出现实物安置替换货币化安置的情况，而且发现三四线城市的楼盘的拆迁户占比从2017年的20-30%左右下降至2018年的10%左右，预计18年上半年棚改影响占比已经降至低于20%。
本文来源：华尔街见闻
责任编辑：朱曦_NO7152
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