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基于顾客价值链的房地产人文营销探析.pdf 88页
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谨以此论文献给我刚出生的儿子琪原
基于顾客价值链的房地产人文营销研究
学位沦文完成H期： b121』!』
躯}抛i签 氧
委 E，硷计 蚯懈氟
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导F进行的研究[作及取得的
研究成果．掘我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含
其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得
f垃；塑丝直基地盘要挂型巨型盥：查拦丑窒2或其他教育机构的学位或证书
使异j过的材料。与孜一同工作的同志对奉研究所做的任何贯献均已在论文中怍
了明确的|兑明j1：表示谢意．
学位沦文作者躲辅留签字慨妙年f月引
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解学校有关保尉、使用学位论文的规定，并同意以
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国学术期刊(光髓版)电子杂志社”用十出版和编八CNKI《中国知识资源总库》，
授权中国科学技术信息研究所将本学位沧文收录到《中困学位论文全文数据
库》。(保密的学位论文往解密后适用本授权书)
学位论文作存箍名
导师箍字：刀ot，
链字Fl期：埘∥rr月弓门
箍宁11期：p11。F
基于顾客价值链的房地产人文营销研究
20世纪80年代以来，全球化催生了多元化的文化，全球化对消费者
的行为模式的影响．尤其是对]从事创造性T作的人的影响力也已经越来
越宪出，他们热衷丁台作日．和文化性品牌，把自我价值实现作为人生第一
目标。因此．企业的营销模式也必须超越物质目标．要将精神追求价值观
植入商业模式中，即人文营销。
中国的房地产』盯场近年来宏观调控政策频繁，十。二五期间，楼市将从
“保增长”转向“保民生”，这一定位意味着奉轮调控对丁_房地产业是根
源丁全局肚的，战略性的社会发展和经济结构调整。这一过程是中K期的，
持续审核的，房地产业将业关注民生和消费者需求，这就要求房地一№的
营销必须重视顾客价值，而体现人文精神的房地产营销的核心正是价值营
销。因此在房地产{T,lk，从顾客角度山笈，实行关注顾客精神价值观的人
文营销的战略和策略肚常必要。
房地产营销越来越综台不再是传统意义上的销售，房地产营销是个系统
的整合协调的过程，这个系统过程包括顾窖价值行为的“购前”(Ante
阶段。h通过房地产的产品设计．服务．人员，形象及环境等因素感知价值，
从而形成单项消费的价值链，故房地产襁止可以根据顾客价值链理论束构建新
的营{fj模式。而人文营销的核心眍是价值营钔，它能够很好的协调企业与环境
产品与环境，产赭和客户．企业与客户．曲牌与客户，客户与客户之间的芙系
并将各个环节的价
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国内核心《芒种》杂志
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EI会议名称:
《2013 International
Conference on Architectural Design and Materials Processing》
出版社：法国Paris
Paul Press出版社
截稿时间：日
会议时间：日-12月18日
格式：单栏格式。5个页码。
会议地点：肯尼亚&#8226;基苏木
会议邮寄：日从法国寄出。
ISSN国际期刊直接出版，期刊第一时间通过国际邮轮托运到国内，在第一时间EI检索。
EI会议名称:
《2013 International
Conference on Computer Management and Machine Intelligence》&
出版社：法国Paris Paul Press出版社
格式：单栏格式。5个页码。
&&&&&& 截稿时间：日。机会难得！快速检索！
会议时间：-21日
&&&&&& 会议地点：日本&#8226;大阪
会议邮寄：日从法国寄出。
ISSN国际期刊直接出版，期刊第一时间通过国际邮轮托运到国内，在第一时间EI检索。
&EI会议名称:
《2013 International
Conference on Energy Sciences and Industrial Engineering》
出版社：法国Paris
Paul Press出版社
截稿时间：日。ISSN期刊直接发表，机会难得！快速检索！
会议时间：2013年12月
格式：单栏格式，5个页码。
会议地点：南非&#8226;开普敦
邮寄时间：日从法国寄出。
特点：快速检索，但名额有限！发一篇少一篇！
EI会议名称:
《2013 International
Conference on Network Security and Multimedia Control》
出版社：法国Paris Paul Press出版社
截稿时间：日。ISSN期刊直接发表，机会难得！
会议时间：2013年12月 28-29日
格式：单栏格式。5个页码。
会议地点：肯尼亚&#8226;蒙巴萨
邮寄时间：日从法国寄出。
特点：快速检索，但名额有限！发一篇少一篇！
&EI会议名称:
《2013 International Conference on
Science Progress and Future Technology》
出版社：法国Paris Paul Press出版社
截稿时间：日。
ISSN期刊直接发表，机会难得！快速检索！
会议时间：-31日
格式：单栏格式。5个页码。
会议地点：德国&#8226;慕尼黑
邮寄时间：日从法国寄出。
特点：快速检索，但名额有限！发一篇少一篇！
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　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 资 本成本 ． 股东价值 价值评估体系 关键词：Ｅ Ａ（ Ｖ 经济增加值）‘一 一 ，了 　　　　 、＿、 ＿Ａｂ ｔ ａ ｔ ｓｒ ｃ．Ｉｏｒ　ｎ ｔ ｒ ｉ ｎｌ　 ｘｓ　ｈ ｒ ｉ ｕｈ　 Ｐ，　 ，　 ｈｖ 　　　　 ｔ，　ｔｄｉ ａｉ ｅｅｏ ｔ ｐ ｆ ｓｃ ａ Ｅ ＳＲ Ｅ ｅ ．　ｅ ｎ　 ｃｕ ｒ ｈ ａ ｔ ｕ ｏ ｙ ｅ　 ｏ ｎ ｄ ｆ　 ｏｔ ｅ　 ，　 ｓ　 Ｏ ｔ ａ ｃ ｂｅ ａ　 ｄｒｏ ｗ ｉ ｉ ｔ ｐｒ ｒａｃ ｏ ｌｔ ｃｍ ａｙ　ｔ ｔ ｅＣ ｍ ａｙ ｅｎ　ａ ａ ｆ　ｇ ｎ ｈ ｅｏ ｎｅ　ｉｅ ｏ ｐｎ ａ ｈ ｉ ．　 ｐｎ ｓｎ ｄ　 ｅ ｈ ｇ　 ｆ ｍ ｔ ｅ　 ｆ　 ｄ　 ｓ ｌ ｅ　 ｏ ｌ　 ｍ ａｍｎ ｔｔｎ　 ｓｐｒｓ ｎ　ｈｒｉ ａｏ　ａ ｔ ｓ ｉ ｅｅ ａ ｔ ｉｐ ｍ ｒ ｄ ｉｓａｏ ａｄ　 ｅ ｉ ａｔ ｉ ｓ　 ｒ ｒ ｈ ｅ　 ｘｓ　 ｈ ｒ　 ａ ｉｒｉ ｎ ｕ ｖ ｉ ｕ ｏｔ ｌ ｅ ｄ　 ｎ ｏ ｅ ｓ ｇ ｅ ｄ ｓ　 ｒ ｙ ｅ ｉ ｏｅ ｔｎ　ｇｔ　 ｍ ｔａｏ ａ ｅ ｍ ｎ ｃｔｉ Ｂ ｔ　ｈ　 ｃａｇ ｏ ｓ ｉ ｐｒｉ ｔ ｅ ａｄ　 ｉ ｔｎ　 ｓ ｅｔ　ｅａ ｕ ｗｔ ｔ ｈｎｅ　 ｏ ａ ａｏ ａ ｒ ｎ ｏｖ ｉ ｓ ｓ ｓ ｒ ｒ．　 ｉ ｈ ｉ ｅ　 ｆ　 ｌ ｃｅｏｏ ｉｃｎｉｏ，　 ｅ　ｅｅ ｒ ｅ ｅ　ｅｓ ｅ　 ｉｓ ｄｙ　 ｄｙＴ ｅ ｍ ｉ ｃｎｍｃ　 ｄ ｉ ｔ ｓ ｉ ｘｓ　 ｉ ｅｔ ｉ ｃｔｉ ａ ｂ ａ．　ｉ ａ ｏ ｔｎ ｈ ｎ ｅ ｄ ｅ ｖ ｘ ｎ ｖ ｒ ｃ ｍ　 ｙ　 ｈ ｒ　 ｎ ｃ ｉｄｆ ｔｉｌｎ　 ａｉ ｔ ｍ ｎ ｒｔｃｏｓ　ｅｅｌｇ　 ｎｉ ｄｔｔｏｔｄ，　 ｅ ｃ ｓ　 ｉｈｖ ｇ　 ａｙ　ｒｔ ｎｏｒ ａｎ ｆａｃ ｌ　 ｏ　ｓ ｅｎｔ ｅ ｓ　 ｉ ｎ　 ｎ ｏ ａ ｏ　 ｅ ｉｉ ｆ　 ｉ ｉ ａ ａ ｓ ｖ ｎ ａ　 ｕ ｉ ｏｅ ｂ ｃ ｇ　 ｅｔｐｓ＇ａｔ ｌ　ｉｌ　 ，　ｔ ｌ ｄ ｇ　 ｈ ａｍｎ ｔｔ ｎ　 ｍ ｒ ｉ ｔ ｎ ｒ ｉ ｓ　ｕ ｃｐａｃｓ ａｔ　ｅ ｉ ｔｔ ｄ ｉｓａｏ ａｄ ａ ｎ ｈ ｅ ｒｅ ｃ ａ ａ ｔ ｏｔ ｐ ｏ　 ｎ ｏ　 ｅ　 ａ ｅ　 ｉｒ ｉ ｎｓ ｅ ｉ ｎ　ｈｒｅ ａ ａｄ　ｏ 　 ｅｐ ｉｃ ａ ｅｉ ｓ ｃ ｏ ｓ ｐ ｓ ｕ ｒｓ ａｔ ｉ ｓ　 ｎ ｅ ｒ ｆ ｘｅ ｅ ｙ　 ｘｔ　 ｅ　 ｕ ｌ ｐｖ ｉ ｕ ｏｔ ｃ ｏ ｉ ｔ　 ｆｔ ｏ ｒ　 ｄ ｎ ｎ ｓ ｐ ｄ　 ａ ｆ　 ｕ ｒ肠ｍ ｎ ｕ ｔｎ ａｉ ｌｉ ． ｐ ａｏＩ １８ｓＳ ｒＳ ａ Ｃ －Ａ Ａ ｒａ ｏｓｔｇ　 ａ ｎ ｏ ｃ ｎｗ 　　　　 ｔｎ　ｗ ｒ．ｏ ｎ　 ｅｃ ｃｎｕｉ ｃ ｐｎ ｉｒ ｕｅ ａ　 ｎ　 ０，　 ｔ ｔ　 ９ ｅ ｅ ｍ ｉ ｎ　 ｌ ｏ ｙ　 ｄ ｄ　ｅ ｎ ｍ ｔ Ｓ ｎａ ｓ　ｍ ａ ｒ ｅｔ　 Ｖ （ｃｎｍｃ　ｌ Ａ ｄｄ　ｉ ｃｍ ａ ｖｌ ｔ ｄｒ ｏ ｅ ｕ ｍ ｎ －Ｅ Ａ　 ｏｏ ｉ Ｖ ｕ ｄｅ）　 ｏ ｐｎ ａ ｅ ａ ｄ ｆ　 ｓ ｅ Ｅ ａ ｅ　 ｎ　 ｙ　 ｕａ ｅ ｍ ｎ ａｄ　 ｎｇｍ ｎ ｆｌ ｗ ｉ ｔ ｙ　 ｌ ｉ＂ ｈ Ｒ ａ Ｋ ｙ　Ｃｅｔｇ ｓ ｓ ｅｔ　 ｍ ａｅ ｅｔ　ｄ　 ｃ ｈ ｃｌｄ　 Ｔ ｅ　 ｌ　 ｔ ｒ ｉ ｓｓ ｎ ａ ｉ ｅ ｈ ｈ　 ａｅ ｔ　 ｅ ｅ ｅ ｏ　 ａｎＷ ａｈ．　 ａ　 ｖｌ ａ ｅ ｍ ｎ ｓｓｍ Ｅ Ａ　ｓ　 ａｔ ｅ　 ｒ　 ｉ ｎｌ ｅｌ＂ Ａ ｎｗ　 ｕ ｓ ｓ ｅｔ　ｔ ，　 ｈ ａｖｎ ｇ ｏｅ ｔｄｉ ａ ｔ ｓ　 ｅ ａ ｅ　 ｓ ｓ ｙｅ Ｖ ａ ｄ ａ ｖ ｒ ｔ ａ ｏ ｉ ｅｅ ｉ ｔ ａ ｅ ｏ ｃｍ ａｙ　ｕ ａ ｅ ｍ ｎ ｂｓ ｅ ｅ ｉｅｃ ａｄ　 ｉｌ ｎ ｘｓ　 ｈ ｓ ｃ ｆ　 ｐｎ ｖｌ ｓ ｓ ｅｔ ｕｉ ｓ ｆｃ ｎｙ　 ｃｐａ ｄ ｎ　 ｐ ｔ　 ｏ ｅ　 ａ ｅ　 ｓ ，　 ｎ ｓ　 ｉ ｓ ｆ ｎ ａｔ ｏｅ ｔｎ　ｃ ｎｙ　ｒｓ ｅｔｎｅｔｅ　ｅ ｃｎ ｒ ｔｎＣ ｍ ａ ｄ　ｈ　ｅ ｐｒｉ ｅｉｅｃ ａｐ ｉｍ ｎ ｉ ｎｖ ｓｓｍ　 ｓｕ ｉ ．　 ｐｒ ｗｔｏ ｒ ａｏ ｆ ｉ ｆ ｐ ａｅ ，　 ｉ ｙｔ ｏ ｔ ｃｏ ｏ ｅ ｉ ｔ ｃ ｈｉ ｅｅ ｔ ｍ ｓｍ ｏａ ｃａ ｃｒｔｓ　 Ｖ ｉ ｏ　 ｆｅ　ｅ ｅ ｒｅ　 ｉｎ ｎ ｘｓ ｈ ｏ ｉｐｒｎ ｈｒｔｉｉ ｏＥＡ　 ｒ ｅｎｔ ｎ ｒｉ ｐ ｆ ｉ ｄ ，　 ｔ　 ｔ ｔ　ａ ｅｓｃ ｆ　 ｓ　 ｄ ｉ ｈ ｔｐｓ ｒ ｔ　 ｅ　 ｔｅ ｅ　 ｏ ｔｍ ｏｓ ｒ ｏ ｅ ｃｎｄ ｔ ｃｓ ｆ　ａｉｌ　ｔ ｅｔｐｓｉ ｅｓ ｏ　 ｎ ｅ ｓ　ｈ ｅ ｌ ｒ ｏｓｅ ｈ ｏ ｏａ ｃ ｔ ｔ ｔ　 ｎ ｒｉ ｎ ｓ，　 ｃ ｒ ｆ　 ｈ ｄ ，　 ｉｒ　 ｔ　ｌ ｐａ ｈ ｈ ｅ ｒｅ　 ｔｓｉ ａ ａ ｅ　 ｌ　 ａ ｅ　 ｖ ｔ　 ｒ ｅ ｔ ｂｓｅ ｐｒｒａｃ ｔｅ Ｉｊ ｔ　ｙ ｒ Ｅ Ａ　 ｅ ｈｓ　ａｙ　 ｅ ｃ ｈ ｕｎｓ ｅｏ ｎｅ　 ｒ ｎ　 ２ ｅ ｓ Ｖ ｉ ｘ　 ａｅ ｇｔ ｌ ｆ ｔ　 ｉ ｓ　 ｍ ｅ　 ｆ ｒ ．　ｕ ０　 ，　 ｎ ａ ｌ ｄ ｏ ｕ ｓ ａ ｄ ｒｅｔ ｓｅ　 ｌａｏ ｉＵＳ ．　 ｅｅ ｗ ｒ ｃ ｉｌ　ｋｔｂｃｍ ａ　 ｐｔｉ ｘ ｎｉ ａｐｃ ｉ ｎ　 ． ａｄ　 ｎ　 ｌ ａ ｔ ｍ ｒ ，　 ｅ　ｏ ｅｔｅ ｅ ｖ ｐ ｉｔｎ　 ．Ａ ｎ ｖ ｏｄ　 ａ ａ ｅ ｅｏ ｐ ｃｍ ｉ ｖ ｉ ｅ ｏｅｔｐｓｃ ｉｌ　 ａｏ ｅ ｃ ｎ ａｐ ｉｍ ｎ ｎ ｘ　 ｎ ｒ ｉ ａ ｔ ｏｅ ｔｎ　 ｉ ｃ ｐｒｓ ｅｔ ｄ ｆ　 ｒｅ　 ａ ｐｒ ｉ ｆ ｅ ｙ　 ａｅ ． ｅ ｐ ｉＨ ｗ ｖ ，　 ｓ　 ｆｓ ｔｎｓ　 ｕ ｃ ｔ，　 ｔ　 ｓ ｒ ｎ ｌ ｄ 　　　　 Ｖ ｉ ｓ ｌ　ｈ　 ｇ ｉ ｏｒ　ｎｙ ｍ ｓ ｉ ｅｏ ａｄ　ｅ ｏ ｅ ｒＥ Ａ　 ｔ ｒ ｈ ｅ ｉ ｅ ｉ ｎ　 ｏ ｒ ｏ ｎ ｔｓ　 ｉ ｌ ｕ ｖ ｓ ｔｃｍ ａｙ ａｍｎ ｔｔ ｎ　 ｓｐｒ ｓ ｎ　ｈｒｉ ａ ｖｒ ｉ ｉｅ ｎｔｔ Ｃ ｓｏ ｏ ｐｎ＇ ｄ ｉｓａｏ ａｄ　 ｅ ｉｏ ａｔ ｉ ｓ　 ｅ ｎ ｆｒ ｔ　 ｅ　 ｔ　 ｓ　 ｉｒｉ ｎ ｕ ｖ ｉ ｕ ｏ ｔ ｒ ｙ　 ｅ ｅ　 ｄ ｅ ｏ　 ｏ ｆ ｈＥｕｙ　 ｉｌ　ｒｓ　 ．　ｔ ｎｗ ｉＣｉ，　ｅ　ｏ　ｎｇ ｐ ａｄ　 ｉ ｑｉ Ｃｐａｔ ｏｅ ｎｗ Ｕ ｉ ｏ ，　ｈ ａｔ ｒｉｎ ｍ ｏｒ ｈ　 ｔ ｓ ｔ ａ ｔ ｈ ｉ ｏ ｐ　 ｅ ｌ ｌ　 ｎ　ｎ ｈ ｓ　 ｏ ａ ｎ ｈ ｓ ｅ ｅ ｗ ｉ ａ ｒｓｃｎ ｅ ｌ ｅ ｃｍ ａｙ　 Ｅ Ａ　ｏ ．　 ａｉｅ　ｅｔｂ ａ ｈ ｈ　 ａｅ　ｃ ｔ ｉ ｄ　 ｐｎ ｗｔ Ｖ ｔ ｒ Ｔｉ ｒ ｌｈｐ ｏ　 ｋ ｃ ｐ ｉ ｏ ｒｅ　 ｏ ｐ ｓ ｔ ｉ ｈ　 ｈ ｙ ｈ ｔ ｅ ｓ　 ｃ ｏ ｓ　ｒ ｅ ｔｏｇ ｔ ｓ ｅ　 ｎｉｔｓ　 ｅ ．　　 ｕ ｉｔ ｃ ａ ｌｉｔｐ ｂ ｉｏ　 ｈ ｕｈ　 ｏ ｅ ｅ ｎ　 ｒｐｃ Ｔ ｔ ｓ ｎａ ｅ　 ｙ ｓ　 ｒ ｅ　 ｔ ｒ ｏ　 ｘ ｔ　 ｉ ｅ ｔ ｒ ｏ　 ｓｎ ｎ ｓ ｏ　 ｎ ｈ ｍ ｔ ｈ ｓ ｙ ｅ　 ａ ｏ ｔ ｅａｐｃ ｉ ｏ Ｅ Ａ　ｏ 　ｖｌ ａ ｅ ｍ ｎｔ ｌ ｅ ｃｍ ａｙ　 ｈ ａＦｓｙｏ ｐｌａｏ ｆ　 ｔ ｒ ｉ ａ ｅ　 ｓ ｅｔ　ｓｄ　 ｐｎ ｉＣ ｉ ．　ｔ，　 ｉ ｔｎ　 Ｖ ｈ ｙ ｎ　ｕ ｓ ｓ ｅ ｓ ｏ　 ｏ ｉ ｔ ｎ　 ｎ ｉ ｌ ｎ ｒ ｔ ｂｓ ｏｅｐｕｄ ｇ　 ｔ ｏ 　ｍ ｏＥ Ａ ａａ ｓ ｔ ｄｆ ｔｏｅｉｉ ｍ ｉ ｈ ａｓ　ｘｏｎｉ ｔ ｈ ｒｆ ｅ　 Ｖ ，　ｙｉ ｈ ｅ ｃ ｆ　ｔｇ　 ｎ ｅ　ｉ ｆ　 ｎ ｈ ｅｙ ｒ ｅ　 ａ ｆ　 ｎｌ ｓ　 ｅ ｓ　ｘ ｎ ａ ｅ　 ｓｆ ａｃ ｌ　 ｓ ｅｔ　ｅ ｗ ｉ ｔ ｉ ａｅｔ ｐ ｆ ａ ｔ ｃｒ Ｔ ｅ ｃｍ ｉ ｉ ｎｉ ａｓ ｓ ｎ ｉ ｘ　 ｃ ａ ｎ ｆｒａ ｒ ｉ ｓ　 ｏｅ ｈｎ　 ｂ ｅ ｎ ａ ｓ ｍ ｅ ｎ ｄ ｈ ｈ　 ｇ　 －ｘ　 ｔ　 ｈ ｋ ｔ ｏ ｅ　 ．　 ｏ ｎｒ ｌ ｏ ｏｒ　 ｎｙ ｃｒ ｎ ｆａｃ ｌ　ｏｎｎ ｓｓｍ　ｄ　ｌ　ｅ　ｌｔ ｅ ｉ ｆ　 ｃｕｔ＇ ｕｅｔ　 ｎｉ ａｃｕｔｇ　ｔ ａ ｒ ｓｔ ｏ ｉｅ ａｔ ｙ　 ｕ ｏ ｒｓ　ｒ ｉ ａ ｃ ｉ ｙ ｅ ｎ ｅ ｔ ｆ　 ｄ ｎ ａ ａ ｓ ｃｍ ａｙ ｔ ｅ　 ｌ －Ｃ ｉ＇ ｆ ｏｓ　ｅ ｃｍ ａｙ　 ｈｕ ｈｌ ａｐａｃｓ ｏ ｐｎ，　 Ｋ ｏ ｈ ａ ａ ｕ ｌｔ ｏ ｐｎ ｏ ｏｓ ｏ ｐｌｎｅ ａ ｅｎ ｋ ｎｓ　 ｍ ｉ ｄ　 ｓ ｆ　 ｅ ｄ　 ｉ１ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 １ｍ ｎｆ ｔ ｉ ａ ａ ｅａ ｐ ，　ｕ ｉ ｆａｃ ｌ　 ｏｎ ，　ｃｌｅ　ｔ　 ａｕ ｃ ｒｇ　 ｎ　 ｍ ｌ ａ ｓ ｔ ｉ ｎｉ ａ ｕｔ ｃｌ ａ 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收益率、净资产收益率等指标都存在先天的不足。收入指标完全没有考虑资本的 投入，缺乏效率观念。利润指标则忽视了 权益资本的成本，不能反映企业的真实盈利状况。 投资收益率只说明了收益水平的高低， 却没有考虑资本的成本。 比如， 同 样是 １％的投资收益率对于一个资本成本是 １％ ５ ０ 和一个资本成本是 ２％的投 ０资者来说意义是不一样的。 净资产收益率也存在同样的问 题。而概念上正确的净现值 （ Ｐ ） Ｎ Ｖ 指标必须对整个项目 期而言才有意义， 无法作为一个期间 指标使用。“ 　　　　 天下没有免费的午餐。 这句话几乎人人都会说， ” 不过在使用股东的资本时， 却又很少有人还记得这句话了。但是在股东们看来，这可不是玩笑。如果他们所投资企业的税后净营运利润低于用同 样的资本投资于其他风险相近的 有价证券的 最低回 报的数值， 那么这笔投资对他们说来不但无利可图， 甚至是很吃 亏的事情 了。只要公司的会计利润小于 全部资本的 机会成本， 它们实际 上就是在损坏股东 财富。 尽管以 传统的会计利润来衡量，这些公司 都是在盈利的。对利润的这两种截然不同的理解，实际上只是广泛存在于企业所有者和经理 　　　　人之间的利益拔河赛的直接反映。 在这场旷日 持久的比 赛中， 利益的 天平必须更多地偏向 股东这一边，这己 经成为人们的共识。而要使企业的决策制定专注于股东财富的创造， Ｖ 经济增加值）为我们提供了一种新的思路和途径。 Ｅ Ａ（ ＥＡ是一种基于会计系统的公司业绩评估体系。 　　　　 Ｖ 实际上， Ｖ ＥＡ理念的 起源是 剩余收入 （ｅｄａＩ ｏ ｅ 或经济利润 （ｃｎｍｃ　 ｉ，作为企业业绩评估 Ｒｓｕｌ　ｍ ） ｉ ｎ ｃ Ｅｏｏ ｉＰ ｆ） ｒｔ ｏ 指标己 ０ 余年历史， 有２０ 并不是新观念， 只不过Ｅ Ａ更具有可操作性， Ｖ 而且给出 了Ｊ 乘余收益可计算的模型方法。 Ｖ ＥＡ不仅是一种财务衡量指标， 更重要的 是， 它 还是一种管理模式和激励机制。 作为公司战略与公司 财政的交汇点， Ｖ ＥＡ的贡献在于它为经济学和管理学之间架起了一座桥梁， 可以预料， Ｅ Ａ运用于经营者 把 Ｖ的 绩效评价， 可能会带来绩效评价的一场革命，并深深地影响到对经理人激励机制的创新。近年来，越来越多的公司 　　　　 借助 Ｅ Ａ指标这一方法制定决策、评估股东价值。 Ｖ Ｅ Ａ之所以受到投资决策者的青睐， Ｖ 就在于它不仅根植于公认的公司财务评价体 系，还向前推进了一大步，考虑了债务资本成本和权益资本成本，指出只有当公 司赚取了超过其资本成本的经济利润时公司价值才得以增民。如果 Ｅ Ａ的值为 Ｖ 正，则表示公司获得的收益高于为其投入的资本的加权资本，即经营者为股东创 造了新价值：若 Ｅ Ａ为负。则损害了股东的利益。 Ｖ 在我国证券市场，由 　　　　 于以 税后利润核算为中心的效益指标没有完整核算企业 的资本成本，导致上市公司及其管理者淡化和无视股本融资资本成本， 将股本资 本看作一种无成本的资本，从而造成很多企业经营中急功近利的短期行为。主要 表现在：（）不计成本地扩大股权融资规模，盲目 １ 筹资，盲目 投资；（）企业内 ２ 部个人利益分配往往只与利润目 标关联，激励管理者以 扩大股本投资方式去追求 利润目 标，而单位资金效益普遍低下；（）以 ３ 较少的经营利润形式，掩盖实质上 的经营亏损。在现有效益会计核算体系中，没有一个完整的成本概念，由于没有 核算投资人的机会投资成本，缺乏这部分成本的约束，在微观上损害了 投资人的利益。从宏观上可能表现为： 在表面的盈利状况下， 股份制经济成份资 本总量存 在实质性缩水。 这些问 题不得到很好解决， 将会造成宝贵的资本资源配置上的极 大浪费，削弱企业和核心竞争力， 动摇投资者的信心，最终将对宏观经济产生极 大的负 面影响。尤其在我国 加入 Ｗ Ｏ后，各行各 Ｔ 业将面临国 外竞争对手全方位的挑战，公司治理结构的完善和观念的更新已 成为我国企业参与新的市场竞争的当务之急。本文在Ｅ Ａ原有的的 　　　　 Ｖ 理论框架基础上， 运用其分析方法对我国上市公司科龙电器进行了案例分析，并尝试对其在我国的推广应用提出初步设想。全文共分四章。 首先在前言部分对Ｅ Ａ的应用背景作了 Ｖ 简要介绍。 在第一章阐述了Ｅ Ａ的 Ｖ 理论框架， 介绍了 其定义、 实质 以 及详细的计算方法， 并简介了 Ｅ Ａ 目 应 Ｖ 前的 用现状。 第二章从分析上市公司 利润操纵行为 动机入手，Ｔ ： 点剖析了 侮股收益、净资产收益率和市盈率这 二 前在我国应用最）泛的则务评价指标的缺陷。第 个日 ’三章尝试 运用 Ｅ Ａ指标对我国著名的家电 Ｖ 业上市公司 — 科龙电器进行价值评 估分析。 通过对科龙电 器在国内 上市后最近三年公开财务报表的分析。结合我国 实际， 对其财务指标进行了 相应的调整， 其相关的ＥＡ指标， 得出 Ｖ 并对造成其“ 毁灭股东财富”的原因从外因 （ 行业状况）和内因 （ 公司运营战略）作了分析和评价。 第四章 Ｖ 对Ｅ Ａ指标作了 简要的 评价， 并对其在我国的应用推广及其意义提出了个人的观点和看法。第一章 Ｅ Ａ指标体系介绍 Ｖ本章将从资本成本理念入手， 　　　　 进而引出Ｅ Ａ指标的概念， Ｖ 详细阐述其实质和 计算方法，并对 Ｅ Ａ在国外的发展和应用现状作简要介绍。 Ｖ第一节 什么是 Ｅ Ａ Ｖ一、资本成本理念及其实际意义 从投资者角度看，资本成本是其投资特定的项目 　　　　 所要求的收益率， 或者机会成本。如果有更吸引力的投资选择 （ 更高的期望收益率） 投资者将转移其投资。 ， 从企业角度看，资本成本是企业为实现特定的 投资机会、 吸引资本市 场资 金必须 满足的 投资收益率。 如果企业资 本收益低于投资 者要求的收益率，则 难以 在资本 市场上吸引投资 者青睐。 理解资本成本需要明 确以下 几点：（）资本成本取决于 １ 投资项目 的预期收益风险，由资本使用决定。 不同 企业、同 一企业不同 投资机会 和不同企业的资本成本不同。 ２ （）资本成本不是企业自 设定的， 己 而是由资本市 场评价，必须到资本市场上去发现。（）资 ３ 本成本计算建立在市场价值、而不是账面价值基础上。资 　　　　 本成本理念反映了 为股东价值最大化的西方企业经营哲学和财务目 任 标。 何资产的价值都是资本市场对该资 产未来预期能够产生的现金流的现值，而现值 是用反映资 产未来预期现金流收益风险的 贴现率，即资本成本贴现未来预期现金 流所得。资本成本隐含的价值理念体现在企业投资、融资、经营等活动的评价标 准上：（） １ 作为企业取舍投资机会的财务基准， 或贴现率。 只有当 投资机会的预 期收益率超过资本成本， 才应进行该项投资： ２ 用于企业评估内 （） 部正在经营的 业务单 元资本经营绩效， 为业务／ 资产重组或继续追加资金提供决策依据。 只有投 资收益率高于资本成本， 业务单元继续经营才有经济价值：（） ３ 作为企 业根据预 期收益风险变化，动态调整资 本结构的依据。 预期收益稳定的企业可以 通过增加 长期债务， 减少高成本的股权资本来降低加权资本成本：（） ４ 作为资本市场评价 企业是否为股东创造价值、资 本是否保值增值的指标。 另外， 采用贴现现金流方 法评估企业整体价值（ 例如， 兼并收 时，也要估算资本成本。 购）二、ＥＡ Ｖ 指标的含义Ｅ Ａ是经济增加值 （ｃｎｍｃ　ｕ Ａ ｄ ）的英文缩写。 　　　　 Ｖ Ｅｏｏ ｉＶｌ ｄｅ ａ ｅ　 ｄ 从算术角度说， Ｅ Ａ等于税后经营利润减去债务和股本成本后的利润余额， Ｖ 是所有成本被扣除后的剩余收入 （ｅｄａＩ ｏ ｅ．　Ａ是对真正 “ Ｒｓ ｕｌ　 ｍ ） Ｅ ｉ ｎ ｃ Ｖ 经济” 利润的评价， 或者说，是表示挣营运利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的量值。 Ｅ Ａ不仅是一种有效的公司业绩度量指标， 　　　　 Ｖ 还是一个全面财务管理的 架构， 是经理人和员工薪酬的激励机制，是战略评估，资金运用，兼并或出售定价的基础。 Ｖ Ｅ Ａ被美国 《 财富》杂志称为 “ 当今最为炙手可热的 财务理念” 正作为公 ， 司治理和业绩评估的标准在全球范围内 广泛应用。１ Ｖ 　　　　 股东衡 ．　 Ａ是 　Ｅ 量利润的 方法 资本费 　　　　 Ｖ 用是Ｅ Ａ最突出 最重要的 一个方面。在传统的会计利润条件下， 大多 数公司 在盈利。 都 但是， 许多公 司实际 上是在 股东财富 因 所得 损害 ， 为 利润是小于 全部资本成本的。 Ｖ Ｅ Ａ纠正了 这个错误，并明 确指出， 管理人员在运用资 本时，必须为资本付费， 就像付工资一样。 考虑到 包括净资产在内的所有资本的成本，Ｅ Ａ显示了一个企业在每个报表时期创造或损害了的财富价值量。 Ｖ 换句话说，Ｖ ＥＡ 是股东定义的利润。 假设股东希望得到 １ ０ ％的投资回报率， 他们认为只有当 他们所分享的 税后营运利润超出１ 的资 ０ ％ 本金的时候， 他们才是在 “ 赚钱’ 在此之 ， 。前的任何事情，都只是为达到企业风险投资的可接受报酬的最低量而努力。２ Ｖ 　　　　 策与 ．　 Ａ使决 股东财富一致 　Ｅ 思腾思特公司 　　　　 提出了Ｅ Ａ衡量指标， Ｖ 帮助管理人员 在决策过程中运用两条基 本财务原则。 第一条原则， 任何公司的财务指标必须是最大程度地增加股东财富。第二条原则。 一个公司的价值取决于投资者对利润是超出 还是低于资本成本的预 期程度。 从定义上来说， Ｖ ＥＡ的可持续性增长 将会带来公司市场价值的 增值。 这 条途径在实践中 几乎对所有组织都十分有效， 起步的公司 从刚 到大型企业都是如 此。 Ｖ Ｅ Ａ的当 前的绝对水平并不真正起决定性作用，重要的是Ｅ Ａ的增长， Ｖ 正是 ＥＡ的 Ｖ 连续增长为股东财富带来连续增长。３ Ｖ 　　　　 ．　 Ａ是易为管 　Ｅ 理人员 解的 衡量尺 所理 财务 度 Ｅ Ａ的 　　　　 Ｖ 优势在于 概念简单， 易于向非财政管理人员解释， 这是由 于它是从人们熟知的营运利润中减去用于投资整个公司， 或经济单位， 甚至单独一座厂房， 一间办公室 或一条生产线的资 本费用。 通过评估对使用资本的收费， Ｖ ＥＡ使管理 者开始重视管理资 产和收入，帮助他们恰当 地权衡两者关系。 这种关于企业经济 学的更开阔更全面的 观点 将使企业状况发生巨 大的 变化。４ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　４ Ｖ 　　　　 ．　 Ａ结束了多目 　Ｅ 标引起的混乱大多数公司 　　　　 用于表达财务目 方法又多又杂。 标的 公司的战略规划通常建立在收入或市场占有增加的基础之上，在评估个体产品或生产线时，常常以毛利率或资金流动为标准。 在评价各业务部门时，则 可能 根据总资产回 报率，或是预算规定的利润水平。财务部门 通常根据净现值分析资本投资，但是在评估可能的并购活动时则又常常根据对收入增长的可能贡献为衡量指标除此之外，生产线管理人员 和业务部门负责人的奖金每年都要基于利润计划重新评估。 这些标准和目 标前 后并不一致， 通常会导致营运战略， 策划决策缺乏凝聚力。 Ｖ ＥＡ解决了 这些问题， 仅使用一种财务衡量指标， 就把所有决策过程归结为一个问 题一 我们怎样提高 Ｅ Ａ Ｅ Ａ为各个营 Ｖ ？　 Ｖ 运部门的员工提供了 相互交流的渠道， 使得所有管理决策得以被制定，监督，交流，得到报偿。一切活动都基于单独一种前后一致的指标， 而且这一指标总是以为股东投资的增加价值为标准， 这是Ｅ Ａ与其它财务管理系 Ｖ统的最大不同之处。第二节 Ｅ Ａ指标体系的实质 ＶＥ Ａ的基本理念是： 　　　　 Ｖ 资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的 风险； 也就是 说， 股东必 须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益率。正 如著名的管理学大师彼得? 德鲁克在 １９ 年 《 ９５ 哈佛商业评论》上撰文指出的：“ 　　　　 我们通常说的利润，即留存以回 报股权的那部分金额， 其实并不是真正意 义上的 利润。 如果一家企业未能获得超出资本成本的利润，那么它就处于亏损状 态。 交纳税款看似产生了 真正的利润， 但其实这一点毫无意义。企业的回 报仍然 少于资 源消耗……这并不创造价值，而会损害价值。 ” 在Ｅ Ａ准则下， 　　　　 Ｖ 投资收益率高低并非企业经营状况好坏和价值创造能力的评 估标准， 关键在于是否超过资本成本。 ｔｎ　 ａ．　 顾问公司 Ｓ ｒＳ ｗ ｒＣ 财务 ｅ ｔ ｔ。 ｅ 每年估算美 国】 ０ ０ 家公司的ＥＡ 并在 《 ０ Ｖ， 财富》 杂志公 布。由于Ｅ Ａ结果与常规的 Ｖ 销售收 入、 会计利润或股票市值等指标排序结果大相径庭，因而产生了较大的反响。例 如， 英特尔、 可乐、 可口 微软等公司资本收益远远超过资本成本， Ｖ ＞， ＥＡ Ｏ 视为价 值创造能力强的公司； 而通用汽车， Ｔ Ｔ ＩＭ等公司资本收益低于资本成本， Ａ ＆ ，　 ＢＥＡ ０ Ｖ ＜，被认为股东价值受到破坏。到目 　　　　 Ｅ Ａ无疑是衡量公司业绩最准确的尺度。 前为止， Ｖ 为了 更好地阐释 Ｅ Ａ Ｖ体系， 用＂ｏｒ　＂　 来概括Ｅ Ａ的实质， 评价指标 （ ｅ ｕ ｍ ｎ ， 可以 ＦｕＭｓ （Ｍ） ＇ ４ Ｖ 即 Ｍａ ｒ ｅ ） ｓｅ ｔ 管理体系 （ ａａｅ ｅ ） 激励制度 （ ｏｖ ｉ ） Ｍ ｎｇｍ ｎ ， ｔ Ｍ ｔａｏ 及理念体系 （ ｉ ｓ ） ｉｔｎ Ｍｎ ｅ ． ｄｔ１ 评价指标 Ｍｅｓｒ ｎ 　　　　 （ ａｕｅ ｅｔ ． ｍ ） Ｅ Ａ通过将所有的资本成本都纳入核算， 　　　　 Ｖ 表明了在一定时期内企业所创造财 富的价值量。由于引入了可接受的最小投资回报的概念，股东得到的回报应当比 期望得到的还要多，否则这个企业或项目 就没有存在的必要。例如， 假设 投资者期望获得 １ 上的 ０ ％以 投资回报率， 那么他们得到的收益， 扣除税后， 就应当高于等量资本的 １ ０ ％。即使是不懂财务的投资者也会明白 这种计算方法。 无论处于何种时间段的公司 业绩， Ｖ Ｅ Ａ都可以 对其做出 最准确最恰当的评价。在计算Ｅ Ａ Ｖ 的过程中，首先要对传统收入概念进行一系列调整，从而消除会计核算产生的 异 常状况， 并使其尽量与经济真实 状况相吻合。比 如， 按照公认会计准则 （ｅｅ ｌ Ｇｎ ａ ｒＡｃ ｔ Ａｃ ｎｎＰｎｐ， 称Ｇ Ａ ） 司 研 支出 往是 来 或 ｃ ｐｄ　 ｕｉ ｒｃａ 简 Ａ Ｐ 公 的 发 往 对未 产品 ｅｅ ｃ ｔｇ　 ｉｌ ｏ ｉ业务的一种投资， 而现有的 会计准则却要求公司 把它当 年一次性计入费用。为了反映研发行为的经济意义， Ｖ Ｅ Ａ将研发支出进行了资本化处理， 不再一次性计入费用， 而是作为可摊销的无形资 产， 在适当的时间 〔 例如５ 年）内 分期摊销， 而资 本化后的研发费 用还要支付相应的资本费 用２管 　　　　 （ ａａｅ ｅｔ 理体系 Ｍ ｎｇ ｎ） ｍＥ Ａ是衡量企业所有决策的单一指标， 　　　　 Ｖ 其真正价值， 在于公司 可以 把它作为 全面财务管理体系的 基础。 这套体系涵盖了 所有指导营运、 制定战略的 政策方针、 方法过程，以 及衡量指标。建立在ＥＡ Ｖ 基础之上的管理体系密切关注股东 财富的 创造，并以 此指导公司决策的制定和营运管理， 使战略企划、资本分配、并 购或 出售等公司 行为更加符合股东利益， 并使年度计划甚至每天的运作计划更加有效。 从Ｅ Ａ的角度看， 　　　　 Ｖ 提升公司 价值有三条途径： 一是更有效地经营现有的 业务 和资本， 提高经营收入： 二是投资预期回 报率 超出资本成本的项目： 三是出 售对 别人更有价值的资产， 或者通过提高资金使用效率， 加快资金流转速度， 把资金沉淀从现存营运中解放出来。３ 激励制度 （ ｔａｉ ） 　　　　 Ｍｏ ｖｔ ｎ ｉ ｏＥ Ａ还是一种很好的激励制度， 　　　　 Ｖ 使管理者在为股东着想的同时也像股东一样 得到报偿。 Ｖ Ｅ Ａ帮助管理者将两个最基本的财务原则列入到他们的决策当中： 第一，企业的基本财务目 标应当 是投资者利益最大化：第二， 企业价值的高 低取决 于 投资者的预期收益高于或低于资本成本的 程度。 过去，用奖金与利润挂钩的 激励办法忽略了资本成本的概念， 而利用Ｅ Ａ来设计激励计划， Ｖ 使得经理人员更关６ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　注资产及其收益， 进行投资时也会重点考虑公司发展的长远利益， 够像投资 并能 者一样去思考和工作。 以Ｅ Ａ增加作为激励报偿的基础，正是Ｅ Ａ体系蓬勃生命力的源泉。因为 　　　　 Ｖ Ｖ 使得Ｅ Ａ的增加最大化， Ｖ 就是使股东价值最大化。这主要是通过ＥＡ奖励计划 Ｖ 和“ 内部Ｌ Ｏ （ Ｂ 杠杆收购） ”计划来实现的，Ｅ Ａ奖励计划能够让员工像股东一 Ｖ样得到报酬，而 “ 内部 Ｌ Ｏ Ｂ ”计划则可以实现员工对企业的真正所有。在 Ｅ Ａ Ｖ奖励制度之下， 管理人员为自 身谋取更多利益的唯一 途径就是为股东创造更大的 财富。 这种奖励没有上限， 管理人员创造Ｅ Ａ越多， Ｖ 就可得到越多的奖励。 因为奖金没有上限，并且脱离了年度预算， Ｖ Ｅ Ａ使管理人员更有动力进行全面经营，不再单打独斗， 并且会在进行投资时考虑到长远利益。 采取ＥＡ激励机制， Ｖ 最终 推动公司的年度预算的是积极拓展的战略方针， 而不是被保守预算限 制的战略方 针。 事实上， Ｖ Ｅ Ａ制度下， 管理人员 得到的奖励越多， 股东得到的财富也越多。 例如， 　　　　 Ｖ 采用ＥＡ激励机制的迪斯尼公司， 其首席执行官艾 斯纳在扣除９ ％的 股权回 报之后，可以 得到剩余收入的２ 作为奖金，这一奖励计划可以 ％ 使艾斯纳 在若干年内获得 １ ０ ０ 万美元以 ０ 上的收入； 股东更是收益颇丰， 艾斯纳担 公司 因为 任Ｃ Ｏ的前５ Ｅ 年中， 迪斯尼公司的Ｍ Ａ（ Ｖ 市场附加值） 增加了１ 亿美元。同 １ ０ 理， 亏损企业的 经理也可获得奖金， 如果他们能使企业的Ｅ Ａ损失减少的 我 Ｖ 话。 国目 前绝大多数公司 对高级管理层的 奖励通常根据每股收益、 净资 产收益率或资 产收益率确定， 这样的 奖励计划使公司经理利益与股东利益之间的联系十分微弱。 在这一方面， Ｖ 应用就有十分现实的 Ｅ Ａ的 意义。 ４ 理念体系 Ｍ ｎ ｅ 　　　　 （ ｉ ｓ ） ｄｔ 大多数企业利用一系列评价指标体系来评价企业的财务状况。 　　　　 人们经常用营 业收入和市场份额的 增长评价战略计划；用边际毛利润或现金流来评价一个产品 或生产线的 获利能力； 产报酬与目 用资 标利润相比 较来评价 业务部门的经营业绩； 财务部门 则通常用投资利润率， 而不是将实际的 投资利润率与期望的投资利润率 相比 来评价企业的 较， 经营业绩； 部门经理的奖金一般是基于利润计划是否实现， 一年兑现一次。 这些不统一的 标准和目 标会导致公司 计划、战略实施以 及决策的混乱 。如果Ｅ Ａ制度全面贯彻实施， 　　　　 Ｖ 作为一种有高度统一性的方法， Ｖ Ｅ Ａ财务管 理制度和激励报偿制度将使公司的企业文化发生深远变化。 Ｖ 在Ｅ Ａ制度下， 所有 财务营运功能都从同一基础出发， 为公司 各部门员工提供了 一条有效沟通的渠道。 ＥＡ为各分支部门的交流合作提供了 Ｖ 有利条件， 各部门 就会自 动加强合作， 决策部门和营运部门会自动建立联系，部门之间互不信任的状况会得以消除。因此，ＥＡ是一套有效的公司 Ｖ 法人治理制度， 这套制度自 动引导和鼓励管理人员和普通员工为股东的利益思考和做事。第三节指标的计算方法经济增加值的计算是应用经济增加值指标的第一步。公司每年创造的经济增 　　　　加值等于税后净营业利润与全部资本成本之间的 差额。 其中资本成本既 包括债务资本的成本，也包括股本资本的成本。在实务中经济增加值的计算要相对复杂一些， 这主要是由两方面因素决定的： 一是在计算税后净营业利润和投入资本总额时需要对某些会计报表科目 的处理方法进行调整，以 消除根据会计准则编制的 财务 报表对企业真实 情况的 扭曲； 二是资本成本的 确定需 要参考资本市场的历史数据。 由于各国的 会计制度和资本市场现状存在差异， 经济增加值指标的计算方法也不尽相 同。一、Ｅ人 Ｖ 的计算一 公式和变量 经济增加值的计算公式如下： 　　　　 经济增加值 ＥＡ 税后净营业利润一 　　　　 （Ｖ）＝ 资本成本 ＝ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 税后净营业利润一 加权平均资本成本Ｘ资 本总额 由上可知， 　　　　 经济增加值的计算结果取决于三个基本变量： 税后净营业利润，加权平均资本成本和资本总额。１ 　　　　 ．税后净营业利润 税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出 　　　　 部分 （ 如果税后净利润的计算 中已 扣除少数股东损益， 则应加回）亦即公司的 ， 销售收入减去除利息支出以 外的 全部经营成本和费用 （ 包括所得税费用） 后的净值。因此， 它实际上是在不涉及 资本结构的 情况下公司经营所获得的 税后利润，也即全部资本的 税后投资收益， 反映了公司资 产的 盈利能力。 除此之外还需要对部分会计报表科目 的处理方法进 行调整，以 纠正会计报表信息对真实业绩的扭曲。 ２ 资本总额 　　　　 ． 资本总额是指所有投资 　　　　 者投入公司经营的 全部资金的 账面价值，也包括债务资本和股本资本。其中债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、 应付单据， 其他应付款等商业信用负 债。 股本资本不仅包括普通股， 还包ｇ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　括少数股东权益。同样， 计算资本总额时也需要对部分会计报表科目 的处理方法进行调整，以 纠正对公司真实投入资本的扭曲。 在实务中既 可以 采用年初的资本总额，也可以采用年初与年末资本总额的平均值。３ 加权平均资本成本 　　　　 ． 加权平均资本成本是指单位债务资本成本和单位股本资本成本根据债务和股 　　　　 本在资本结构中各自 所占的权重计算的加权平均值，即： 加权平均资本成本＝单 　　　　 位债务资本成本Ｘ 〔 债务资本／股本资本＋ （ 债务资本） 　　　　 〕＋单位股本资本成本Ｘ 〔 股本资本／股本资本＋债务资本） （ ）其中，单位债务资本成本是指税后成本，计算公式如下： 　　　　税后单位债务资本成本二 　　　　 税前单位债务资本成本Ｘ （ 卜边际所得税税率） 除经济增加值外， 　　　　 实践中 经常使用的 概念还有单位资本经济增加值和每股经济增加值，这 ３ 个指标组成了经济增加值指标体系。单位资本经济增加值＝经济增加值／ 　　　　 资本总额＝税后净营业利润／ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 资本总额一 加权平均资本成本其中，税后净营业利润／ 　　　　 资本总额称为投入资本收益率。每股经济增加值二 　　　　 经济增加值／ 普通股股数二、 Ａ 　　 Ｖ 的计算一报表项目 Ｅ 调整 如前所述，由于根据会计准则编制的财务报表对公司真实情况的反映存在部 　　　　分失真，传统指标也都是根据会计报表信息计算出来的。在计算经济增加值时需 要对某些会计报表科目 的处理方法进行调整。实践中选择调整项目 时应遵循的原则是 ：— 重要性原则，即拟调整的项目 涉及金额应该较大，如果不调整会严重扭曲公司的真实情况。 　　　　— 可影响性原则，即经理层能够影响被调整项目。— 可获得性原则，即进行调整所需的有关数据可以获得。 — 易理解性原则，即非财务人员能够理解。— 现金收支原则，即尽量反映公司现全收支的实际情况， 避免管理人员通过会计方法的选取，操纵利润。 　　　　１ 研究发展费用和市场开拓费 　　　　 ． 用在股东和管理层看来，研究发展费用是公司的一项长期投资，有利于公司在 　　　　 未来提高劳动生产率和经营业绩，因此和其他有形资产投资一样应该列入公司的 资产项目。 同样， 市场开拓费用， 如大型广告费用会对公司未来的市场份额产生９ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　深远影响，从性质上讲也应该属于长 期性资产。而氏 期性资产项目 应该根据该资 产的受益年限分期摊销。 但是，根据稳健性原则规定，公司必须在研究发展费用和市场开拓费用发生 　　　　的当年列做期间费用一次性予以核销。这种处理方法实际上否认了两种费用对企 业未来成长 所起的关键作用，而把它与一般的期间费用等同起来。这种处理方法 的一个重要缺点就是可能会诱使管理层减少对这两项费用的投入，这在效益不好 的年份和管理人员即将退休的前几年尤为明显。这是因为将研究发展费用和市场 开拓费用一次性计入费用当年核销，会减少公司的短期利润， 减少这两项费用则会使短期盈利情况得到改观，从而使管理人员的业绩上升， 收入提高。美国的有 关研究表明， 管理人员临近退休之际， 当 研究发展费 用的 增长幅度确实有所降低。计算经济增加值时所作的调整就是将研究发展费用和市场开拓费用资本化。即将当期发生的研究发展费用和市场开拓费用作为企业的一项长 期投资加入到资产中，同时根据复式记账法的原则，资本总额也增加相同 数量。 然后根据具体情况 在几年之中 进行摊销， 摊销值列入当期费用抵减利润。 推销期一般在３ ４ ，　 年至７ ，８ 年之间，根据公司的性质和投入的预期效果而定。据统计， 　　　　 美国公司 研究发展费用的平均有效时间为５ 经过调整，公司 年。 投入的研究发展费用和市场开拓费用不是在当期核销，而是分期摊销，从而不会对 经理层的短期业绩产生负面影响，鼓励经理层进行研发和市场开拓，为企业长期发展增加后劲。 我国 上市公司一般不在年报中披露研究发展费 用的具体数额，而是作为管理费用的一部分。 上市公司在使用Ｅ Ａ指标时可以根据内部数据自 Ｖ 行调整。２ 　　　　 ．商誉当 收购另 　　　　 一家公司 采用购买 Ｐｒ ａｎＭ ｔ ｄ 进行 公司 并 法（ｕ ｈ ｉ ｅｏ） 会计核算时， ｃ ｓｇ　ｈ购买价格超过被收购公司 净资产总额的部分就形成商誉。在我国，公司会计报表的编制是以 《 　　　　 企业会计准则》为依据，根据我国 《 企 业会计准则》的规定，商誉作为无形资产的一种列示在资产负债表上，在一定的期间内 摊销。 这种处理方法的缺陷在于： 其一， 商誉之所以 产生， 主要是与被收购公司的产品品牌、声誉、市场地位等有关，这些都是近似永久性的无形资产，不宜分期摊销： 其二， 商誉摊销作为期间费用会抵减当 期的 利润， 影响经营者的短期 业绩， 这种情况在收购高科技公司时尤为明显，因为 这类公司的市场价值一般远高于净资产。但实际上经营者并没有出现经营失误，利润的降低只是由于会计处理的问 题而造成的。其结果会驱使管理者在评估购并 项目 时首先考虑购并后对会计净利润的影响，而不是首先考虑此购并行为是否会创造高于资本成本的收益， 为股东创造价值。 计算经济增加值时的 　　　　 调整方法是不对商誉进行摊销。具体而言，由 子财务报 表中己 经对商誉进行摊销， 整时就将以 在调 往的累计摊销金额加入到资本总额中， 同时 把本期 摊销额加回到税后净营业利润的 计算中。这样利润就不受商誉摊销的影响，鼓励经理层进行有利于企业发展的兼并活动。３ 递延税项 　　　　 ． 当公司采用纳税影响会计法进行所得税会计处理时，由 　　　　 于税前会计利润和应纳税所得之间的时间性差额而影响的所得税金额要作为递延税项单独核算．递延税项的最大来源是折旧。 　　　　 如许多公司在计算会计利润时采用直线折旧 时， 而在计算应纳税所得时则采用加速折旧 法， 从而导致折旧费 用的确认出 现时间性 差异。正常情况下， 其结果是应纳税所得小于 会计报表体现的 所得， 形成递延税 项负债，公司的 纳税义务向 后推延， 这对公司 是明显有利的。 计算经济增加值时 对递延税项的调整是将递延税项的贷方余额加入到资本总额中，如果是借方余额 则从资本总额中 扣除。同时，当期递延税项的 变化加回到 税后净营业利润中。 也 就是说，如果本年递延税项贷方余额增加，就将增加值加到本年的税后净营业利 润中，反之则从税后净营业利润中 减去。 ４ 各种准备 　　　　 根据我国企业会计制度的规定，公司要为将来可能发生的损失预先提取准备 　　　　金，准备金余额抵减对应的资产项目，余额的变化计入当期费用冲减利润。各种准备包括坏账准备， 存款跌价准备，长、 短期投资的 跌价或减值准备等。 其目 的 也是出于稳健性原则， 使公司的不良 资产得以 适时 披露，以 避免公众过高估计公 司 利润而进行不当 投资。 作为对投资者披露的 信息， 这种处理方法是非常必要的。 但是对于公司的管理者而言，这些准备金并不是公司当 　　　　 期资 产的实际减少， 准备金余额的变化也不是当期费用的现金支出。 提取准备金的 做法一 方面低估了公司实际投入经营的资本总额，另一方面低估了公司的现金利润，因此不利于反映公司的真实现金盈利能力； 同时， 公司管理人员 还有可能利用这些准备金账户操 纵账面 利润。 此， 因 计算经济增加值时 应将准备金账户的余额加入资本总额之中，同时将准各金余额的当期变化加入税后净营业利润。三、 Ｖ 的计算一加权平均资本成本 ＥＡ １ 债务资本成本 　　　　 ． 债务资本成本指的是税后成本，计算公式如下： 　　　　ｕ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　税后债务资 　　　　 本成本＝ 税前债务资本成本Ｘ　 一 （ 边际所得税税率） １ 我国上市公司的负 　　　　 债主要是银行贷款， 这与国 外上市公司 大量发行短期票据 和长期债券的做法不同，因此可以以一年期银行流动资金贷款利率作为 税前债务资本成本。根据有关研究数据， 上市公司的短期债务占总 　　　　 我国 债务的９％以 而且目 ０ 上， 前我国的银行贷款利率尚未放开， 不同公司 贷款利率基本相同。因 此， 可采用中 国 人民 银行公布的３ 年中长期流动资金贷款利率作为税前债务资本成本， 根 －５ 并 据央行每年调息情况加权平均。不同公司的贷款利率实际 上还存在一定差别， 不同公司 可根据自 身情况进行调整 （ 我国大多数上市公司所得税率为３％） ３ ．２ 股本资本成本 　　　　 ． 股本资本成本是普通股和少教股东权益的机会成本。 　　　　 通常根据资本资产价模 型 （Ａ Ｍ） Ｃ Ｐ 确定，计算公式如下： 股本资 　　　　 本成本二 无风险收益＋ ＊ ｐ 市场组合的风险溢价 其中， 　　　　 无风险利率可采用５ 年期以 上银行存款的收益率或者流通国 债的收益 率。国外一 般以国债收益作为无风险收益。我国的 流通国债市 场规模虽然小于银 行存款， 但是由于国家多次降低银行存款利率， 相对较高的收益率使居民 的无风 险投资更青睐于国债，因此计算也可以期限较长的国 债收益率为基准。ｐ 数反映该公司 相 　　　　 系 股票 对于 整个市 （ 用股票市 场 一般 场指数 来代替） 的 系 统风险， 系数越大， 该公司 ｐ 说明 股票相对于整个市场而言风险越高， 波动越大。ｐ 值可通过公司 股票收益率对同 期股票市场指数的收益率回归计算得来。 市场组合的 　　　　 风险溢价反映整个证券市场相对于无风险收益率的 溢价，以 美国 为例， 美国股市的风险溢价均为６ ，计算方法是将６ 年左右的时间段里标准普 ％ ０尔指数的年均收益率与长期国债的年均收益率相减。由于我国证券市场诞生只有不到 １年的时间， ０ 各年的 指数收益率相差较大， 不宜采用这种方法计算风险溢价。市场组合风险溢价暂考虑设定为４ （ ％ 理由见第三章对科龙电器Ｅ Ａ的计算部 Ｖ分） 。特别需要提及的是， 　　　　 利息支出 是计算经济增加值时的一个重要参数， 我国 上 市公司的利润表中 仅披露财务费用的项目 根据我国的会计制度， 。 财务费用中 除 利息费 用外还包含利息收入、汇兑损益等项目 ，因此与利息支出 完全不同， 不能 用作利息支出的 近似。由于 上市公司必须编制现金流量表，该表中包括利息支出 一项，因此经济增加值计算中利息支出 可引用现金流量表中的数据。四、和 ＥＡ Ｖ 有关的其他指标经济增加值 Ｅ Ａ 是一种从基本面分析企业创造股东价值的指标， 　　　　 （Ｖ ） 与通常的会计指标相比，它更加全面地反映企业当期盈利表现。市场会对这些盈利能力 进行评估，并以 股票价格反映出来。市场如果预期公司的盈利能力能不断改善， 股票价格也应上升。反之， 股价会下跌。但是，是否股票价值上升了，公司就为 投资者创造了财富了呢？不一定。只有当公司的 股票市值超过了股东投入到公司的累计资 本以 后， 才真正为股东创造了财富。 股票 市值与累计资本投入之间的差额，称之为 “ 市场增加值 （ Ｖ ，　ｋｔ　 ｅ　ｅ），它反映了资本市场对企 Ｍ　 ｍ ｒ ｖｌ ａｄｄ ＂ Ａ ａｅ ａ ｄ ｕ业未来盈利能力的预期。也可以说，市场增加值 （ Ａ）是企业变现价值与原投 ＭＶ入资金之间的差额，它直接表明了一家企业累计为其投资者创造了多少财富。市场增加值 （ Ｖ ） Ｍ Ａ 直接反映了公司通过股市为 股东创造或毁坏了多少财富， 只有将公司总价值与投资者总资本之间的差异最大化，才能达到股东价值最大化， 这 一差异就是市场附加价值。即Ｍ Ａ 　　　　总市价一总资本 Ｖ“ 它是市场对公司未来获取经济增加值 （Ｖ ）能力的预期反映。 　　　　 ＥＡ 这里， 　　　　 总市价是债务和权益的市场价值之和。 总资本是对资产负债表中的总资产进行调整后的数值，它根据 Ｅ Ａ概念进行调整。 Ｖ投资收益率只反映某一时期的 　　　　 业绩， 而Ｍ Ａ能够评估公司长期业绩， Ｖ 在股 市 上体现公司过去及未来所有资本项目 的净现值。 对于关注股东 财富的公司 来说，ＭＶ Ａ最大化应是首要目 标，Ｅ Ａ则是提升 ＭＶ Ｖ Ａ的驱动力。Ｅ Ａ是税后净营业 Ｖ利 减 本 本 的 值 意 着 营 金 中 除ｓ５ 和 计 目 已 润 资成后净 ，味经现流扣Ａ １ 预项的折 本现资本成本后，其净值是过去及未来所有资本项目的净现值。理论上，市 　　　　 场增加值 （ Ｖ ） Ｍ Ａ 与经济增加值 （Ｖ ） Ｅ Ａ 之间存在这样的联系：市场增加值 ＭＶ 　　　　 （ Ａ）二未来经济增加值 （ Ｖ Ｅ Ａ）的折现值。这个公式成立的原因，在于经济增加值 （Ｖ ）已扣除了资本成本这一最低 　　　　 ＥＡ 必要利润， 以给予投资者所要求的投资回报。 所以， 如果市场认为某企业 Ｅ Ａ值 Ｖ为。 即Ｅ Ａ处于 “ ， Ｖ 保本” 状态， 利润刚好等于 投资者的期望收益， 且 “ 而 保本” 状态将持续， 那么企业的市场增加值 （ Ｖ ） Ｍ Ａ 也将为 ０ 。如果 Ｍ Ａ上升，这意 Ｖ 味着市场预期未来的Ｅ Ａ也会增加，反之亦然。 Ｖ 只有真正的一流企业才能实现Ｅ Ａ的持续增长， 　　　　 Ｖ 并获得市 场增加值持续增长的回报。 在美国，正是因为通用电 气公司多年保持经济增加值的增长，它一直排在全美财富创造榜前列。而无法提高经济增加值的企业则只能实现较低甚至负值的市场增加值。典型的例子是朗讯科技公司。在 １ ９ ９ 年它创造了 １ 亿美元的经 ９ ５１ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 ３济增加值， 从而它的市场增加值以 １７ 亿美元排在全美大公司的第 ９ 但是在 ２０ 位。 ２０ 年，因为其经济增加值骤降至一 亿美元，它的市场增加值排名也降至全美 ００ １ ８ 第 ５ 位，仅仅为４０ ６ ０ 亿美元。短短一年之中，由于Ｅ Ｖ值的下降，股东财富竟 Ａ缩水 ２ ／ ３之巨！我们知道，经济增加值 （Ｖ 是从基本面分析得出的企业在特定一段时间 　　　　 Ｅ Ａ） 内创造的价值， 而市场增加值 （ Ｖ ） Ｍ Ａ 是公司为股东创造或毁坏了多少财富在资 本市场上的体现， 是市场对公司未来获取经济增加值能力的预期的反映。 明显地，在越有效的 股票市场上， 企业的内 在价值和市 场价值就越吻合，市场增加值就越 能反映公司 现在和未来获取经济增加值的能力。 换句话说， 在越有效的资本市场，两者的正相关性越高。事实也确实如此。 　　　　 在美国， ００ ２０ 年度上市公司的经济增加值与市场增加值相 关性为 ０ １　 意味着完全相关） ． （ ８ １ ，在日 本， 这一数字为 ０ 。而在中国，由于投 ． ７资者的投资理念还不成熟，投机炒作气氛仍很严重，绝大多数公司股价被严重高估，市值很大程度地脱离基本面所支持的公司内在价值，很多在香港上市的内 地公司Ａ股价格竟是Ｈ股价格的十余倍就是明 （ 证 本文案例中的科龙公司 Ｈ股 其价格长期徘徊在每股 １ ．港元上下，而公司的国内Ａ股价格则高达每股 １－ ＾１ ５ ３１ ７元 ） 。第四节 Ｅ Ａ指标的发展和应用现状 ＶＥＡ由 　　　　 思 ， ｅ ｔ ） Ｖ 约尔? 腾！ Ｊ ｌ　 和贝内 ? 尔 （． ｎｅ Ｓｗｒ　 （ Ｓｍ ｏ ｅ 特 斯图 特 Ｇ ｅ ｔ　 ａ Ｉ） Ｂ ｎ ｔ ｔｌ ｅ ｌ共同 立。１ ４ Ｊ ｌ　ｎ ｈａ 商学 业后， 创 ９ 年， ｏ Ｓｒ从Ｃｉｇ ６ ｅｔ ｅ ｃ ｏ 院毕 进入Ｃａ Ｍ ｎ ｔｎ ｈ ｅ　 ｈｔ ｓ ａ ａａ银行， 通过实际 考察和不懈思考， 深感当时流行的会计准则和会计收益等在衡量 公司 价值方面的 缺陷， 市场 严重 提出ＥＡ方 Ｖ 法。 ９２ Ｊ ｌ　ｎ 开Ｃａ １ 年， ｏ Ｓ ｒ离 ｈ ｅ ８ ｅ ｔ ｅ ｓ Ｍ ｎａａ 银行， ． ｎｅ Ｓ ｗ ｒ　合伙成立Ｓ ｒＳ ｗ ｒ（ ａｈ ｎ ｔ 与Ｇ ｅ ｔ　 ａ Ｉ Ｂ ｎ ｔ ｔＩ ｅ Ｉ ｔｎ　 ａ 思腾思特） ｅ ｔ ｔ ｅ 财务咨 询公司 专门 ， 从事ＥＡ Ｖ 应用咨 并 Ｖ 询， 将ＥＡ注册为商标。１ ８ Ｊ ｌ　 ９ 年， ｏ Ｓ ｒ ８ ｅ ｔｎ ｅ创办《 ｕ ａ ｆ　ｌｄ　ｐ ａ Ｆ ａ ｅ季刊， 绍和推）ＥＡ 近＋几 Ｊ ｒｌ　ｐ ｉ Ｃｒ ｒｅ　ｎ 》 ｏ ｎ ｏＡｐｅ ｏ ｏｔ ｉ ｃ ｎ 介 ＇Ｖ 。 年来，Ｅ Ａ经过Ｓ ｒＳ ｗ ｒ　财务咨 Ｖ ｔｎ　 ａ Ｃ ． ｅ ｔ ｔｏ ｅ 询公司 不遗余力的推广旧 益为美国资本市场和 企业所接受，己 经得到了 厂泛的应用，成为美国 乃至世界资本市 场和企业富有竞 争力的资本运作绩效评价指标。 思腾思特公司 　　　　 每年对世界 主要西方国 家上市公司 所作的年度市值排名刊登在１ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 ４世界各主要市场的重要商业期刊上，而且己 经成为 评估公司业绩的全球标准。美 国的 《 财富》 杂志、 英国的 《 星期天泰晤士报》 《 、 金融时报》 加拿大的 《 、 金融邮报》 法国 《＇ ｐ ｓｎ， 、 的 Ｌ ｘａ ｉ ） 德国的 《 本》 Ｅ ｎｏ 资 杂志，以 本 《 经》 刊， 及日 日 期 都 有大量文章对该公司的工作给予肯定。许多大型投资机构如 Ｃ Ｉ Ｒ ， ｕＥ Ｓ Ｐ Ｏ ｐ ｈｍｒ　ｉｌ ｐ ｎｅ ｅＣｐａ ｅ ｉ ａｔ 都深信ＥＡ计划的巨 价值。 项对思腾 Ｖ 大 一 思特公司 上市 美国的 Ｅ Ａ客户公司的研究表明，这些企业在开始应用 Ｅ Ａ的 ５ Ｖ Ｖ 年内比同类企业多创造了 ５ ％的股东回报。 ０在投资分析领域， Ａ 　　　　 Ｅ Ｖ指标已 成为了 一种重要的 投资分析工具。 不少投资分 析家认为，用未来预期经济增加值解释公司 股票价格比每股收益或净资产收益率好，能更好地消除市场对短期收益的过分强调，使重大投资者变得愿意关注企业战略的长期经济价值。 两家华尔街顶级证券研究机构高盛和瑞士信贷第一波士顿 的分析家和基金经理在２ 世纪９ 年代中期以 ０ ０ 后逐步开始采用经济增加值指标来 评价上市公司， 在公开出 版的 研究报告中 Ｅ Ａ作为关键评估指标，希望根据 把 Ｖ Ｅ Ａ 投资来赚取超额收益。美国股票市场最大的投资基金加州养老基金 Ｖ（ａ ｒ ， Ｖ 　　ｅ ） 将ＥＡ作为 Ｃｌ ｓ　 ｐ 选择个 首要指标。 股的 麦肯锡、 威等著名管 询 毕马 理咨公司也提供Ｅ Ａ咨询服务。 Ｖ 机构投资者则逐渐以Ｅ Ａ来评价公司为 Ｖ 股东创造价值的能力。另外，一大批跨国公司也己 　　　　 将经济增加值指标作为 业绩评价的工具 应用于公 司的内 部管理之中， 并且很多公司的业绩和股票价值也因此得到了 大幅度的 提升，股东受益匪 例如，以 可乐、 Ｔ Ｔ Ｑａ ｒ　 ．　 ｇ＆ ｔｔｎ 及 浅。 可口 Ａ＆ ．　 ｋ Ｏｔ Ｂｉｓ　 ａｏ 以 ｕｅ ａ ｒ Ｓ ｔ ｓ ｇ ｒＣ Ｘ等巨 Ｓ 型跨国 集团 等为 代表的一批美国公司，从８ 年代中 ０ 期就开始将经济增 加值作为衡量业绩的 指标引入公司的内 部管理之中， 采用ＥＡ体系作为下属业务 Ｖ 单元业绩评估和经营者奖励依据，并将 Ｅ Ａ指标最大化作为公司目 Ｖ 标。 以 可乐公司为例， 　　　　 可口 该公司 １８ 年开始正式引 从 ９７ 入经济增加值指标。实践 中可口 可乐公司 通过两个渠道增加公司的经济增加值： 一方面将公司的资本集中 于盈利能力较高的软饮料部门， 逐步摒弃诸如意大利面食、 速饮茶、 塑料餐具等 回 报低于资本成本的 业务： 另一方面通过适度增加负债规模以降 低资本成本， 成功 地使平均资本成本由 原来的 １ 下降列 １ 结果，１ ７ ６ ％ ２ ％。 ９ 年开始可口 ８ 可乐公司的 经济增加值连续６ 平均每年２％ 年以 ７ 的速度增长，该公司的股票价格也在同期上 升了３０ ， ０％ 远远高于同期标准普尔指教５％ ５ 的涨幅。 可乐公司的总 ｏ ｕ ａ 可口 裁Ｃｉ ｅ ｚｔ 将公司 取得的巨 大成就归功于经济增加值指标的引入。 世界零售业巨头沃尔 （ ａＭ ｒ 公司 １ １ 　　　　 玛 Ｗ ｌ ａ ） 在 ９ 年仅有 １亿美元的 － ｔ ８ ６ 销售额， 仅为Ｋ Ｍ ｒ 当 － ａ 年销售额的 １０ 但它依靠长期的 ｋ ／， １ 低利润扩张及成功的ＥＡ目 Ｖ１ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 ５标管理，现已 成为全球最大的商业连锁公司， 其投资 为 者提供民 期的丰厚回报。 ９ 年代中期以 在上述公司 　　　　 后， ０ 成功经验的示范效应下， 全球４０ ０ 多家公司 也相继引入了经济增加值指标，包括 Ｄ ｌ ｅ、西门子、索尼、 ｌ 美国邮政总署、新加坡航空公司等国际著名公司和机构。 表 １１ 美国５０ 　　　　　　　　　　 － ０ 强中采用经济增加值的部分公司名单公 司名称所属行业饮料Ｉ Ｔ公司名称ＢＯＬ Ｅ Ｓ Ｆ Ｅ ＮＧ Ｌ ＭＩ ＢＥ Ｔ　ＵＹ Ｓ Ｂ ＢＯＮＳ ＡＮＴ Ｏ Ｆ ＤＥ Ｅ ＲＡＬ　 ＯＧＵＬ Ｍ所属行业 林业和造纸 商品批发可 口可乐公司Ａ ＆Ｔ公 司 Ｔ美国邮政署惠尔浦 斯普林特 格林麦片公司邮政电器Ｉ Ｔ零售商化工汽车及配件 公路运输纺织食 品加 工Ｒ ＤＥ ＹＳ Ｅ Ｙ ＲＳ Ｔ Ｍ Ｓ Ａ Ｉ Ｈ Ｗ　 ＮＤＵＳ ＵＹ ＴＢＡＬ Ｌ ＣＡＳ Ｅ Ｄｅｌ ｌ佐治亚一太平洋公司唐纳利父子公司林业和造纸 出版印刷金属制品 工农业设备Ｉ ＴＣ Ｘ铁路公司 Ｓ铁路废物处理废物处理公司资料来源：Ｓ ｒＳ ｗ ｒ ｔｎ　 ａ 公司 美国 《 ｅ ｔ ｔ ｅ 财富》杂志可喜的是， Ｖ 　　　　 Ｅ Ａ在我国已日益受到关注并己开始进行初步实践：２０ ０ 年新成 立的南方成长稳健式开放式基金将其投资组合类型定位于价值型股票和成长型股 票。 其中股票投资的６ ％用于投资价值型股票， ０ 股票投资的４ ％ ０ 用于投资成长型 股票。 价值型股票投资组合的对象主要是潜在价值较高、 股东回报高的上市公司。主要是应用Ｅ Ａ模型的方法， Ｖ 通过建立代表股东真实价值的Ｅ Ａ指标体系， Ｖ 对 上市公司的投资价值进行评分， 依据分数的高 重点选择连续两年ＥＡ排名靠 低， Ｖ 前的公司 进行投资。 选股标准和方法确定价值型 及成长型股票的 选股范围，建立 起一个股票池 （ｔ ｋ　 ｌ Ｓ ｃ Ｐｏ ，并对之不断 ｏ ｏ） 优化， 优中选优。第二章 传统主要公司财务评价指标的缺陷对１ 　　　　｝ 飞 我国＿市公司来说，最重要的财务于Ｉ　 ｌ， ｒｙ ｊ　 ＞ 越每股收益、 ＇ｚ争 １月ｉ资产和挣资 ｋ产收益 率。 几 指标用１ 这 个 ｀ Ａ断土市公司的收益 状况， ｆ ｝ 受到证券市场参与各 方的极人关 注。证券信息机构定期公布按照这－ ｊ行 ｒ 排序的［ ＴＪ标！低 ｉ 勺 市公司 排行榜，可见 其重要性。衍股收益、 　　　　 侮股净资产和净资产收益率是否直实地反映 ｉ１ 几 市公司的盈利能 力，关键在于＿市公司是否存在利润操纵行为。要回答这个问 ！ 几 题，就要研究我国 口１ 所处的会计环境和经济环境，以论证上Ｉ ｒ 公司 ｌ ｉ 公司进行利润操纵是否具 有利 益驱动，进而刘运用这＿个则务指标的缺点加以分析 ＿ 二第一节 我国上市公司利润操纵行为的动机分析一、在发行市盈率受到限制时为提高发行价格而进行利润操纵就‘国川前及未来一段时间而言， 　　　　 １ ， 新股发行额度都是 “ 稀缺资源’ 在这种情 ． 。 况 卜 上！公司要利用这难得的机会募集到更多的资金， ， 卜 只有尽星提高发行价格 新股发行价格受到发行市盈率的限制，一般不能超过３ 倍。尽带没有明文规定， ０ 但发行市盈率若高于３ 倍一般很难获得证券市场监管部门的批准。 发行市敖率 ０ 在 为常坏的情况 卜 ，要提高侮股发行价格唯有在娜股收益这个变州上做文章。１９ ９６年以 前计算发行市盈率的公式是；发 “ 行市？率＝ ｈ 每股发行价格 发行 ｌ ／ 新股年度预测 的每股１ ， 次益” 于是 １ ６ 前发行新股的不少公司 ９ 年以 ９ 将盈利预测高估， 其中 少数 公司７利顶 Ａ 测数远低于 实际完成数。 针对上述情况，证券监ｆ部门 对计算发行市 监率的公式做了 修正， 修止后的公式为： 发行市监率 每股发行价格／ “ 二 发行新股前二年平均１股收ｉ＂ 于是此后发行新股的公司多在历史数据 卜 ４ ｎａ ｔ　 做文章。 有的公司 把不能Ｉ ＇　 Ｉ ． 接产生盈利的资产尽蛾刹离，以 较低的费用与 营业收入进１配比而使利 １ 润增加。对于 大中刑企业而言，由于 受发行新股额度的限制，只能从原有总资产 中剥离出 部分资产折股作为发起人股，对这部分资产的ｔ利能力只能根据历史 ｉ ｔ数据进行模拟， 模拟计算的利润无须缴纳所得税，但却是 制定发行 价格的 依据，儿结果Ｌ然可想而知 Ｉ二、为获得配股资格而进行利润操纵大多数上市公司 　　　　 上市的口 的是为了能 方便地向 社会公众发行股票筹集资金，在中国人陆，股份有限公司己有数万家，但其中只有数百家 Ｉ 市公司能够以向老股东配竹新股的方式筹集资本。因此许多人认为，如果失去了 配股资格也就失去 了公司于 ＿ 市的愈义。然而中国证监会对 Ｊ 飞 土市公司配股资格有严格的要求：上市公司 在配股的前三年， 梅年的 平均净平均资产收益率必须在 １ ＿ 指标计算 ０ 匕 ％以期间内任何一年的净资产收益率不得低于 ６ ％，二年中不得有任何违法违规的记 二 录 投资者往往会认为该类＿市公司 ｝ 二 具有发展潜力。于 是政府对配股行为的行政 干预， ！ 市公司自 身发展对配股资金的需求，以 及投资者简单 的价值判断等因素 对土．公， 打 ４ 形成ｒ 压力。在这三方而因素的影响 Ｆ 提高净资产收益率成了上市 ， 公司利润操纵的首要目 于是在 １９ 年新规定颁布之前， 标。 ９９ 我们就看到一个非常 有趣的现象： 净资产收益率位 于１／ ｌ　 ０－１　 ０ ％区间的土市公司 很多， 而净资产收益率 位于９ －０ ｏ ｝ ％区间的几乎没有 （ ／１ 能源、交通、基础设 施类 Ｌ 市公司 净资产收益率 只要三 Ｉ 保持９ 以上即可获准Ｐ股，因而属例外） ％ ７ Ｌ 三、为避免连续三年亏损公司股票被摘牌而进行利润操纵根据我国《 　　　　 股票发行与交易管理条例》 的规定 上市公司 如果连续三年亏损， 其股票将被中 止在证券交易所挂牌交易。 前己 述及，对绝大多数公司 而言，取得发行额度且争取上市非常不易，公司上市后又被摘牌，不仅对股东而言是莫大的 损火，Ｉ且 Ｎ 公司 丧火 上市资格意味着 一 种宝贵的稀缺资源自自浪费。＿市公司往 七 衬认为股票被摘牌是对公司的最严厉的处罚，所以‘愿账务处理上玩一些花样被 Ｊ ｀ 注册会计师出具保留意见，也不愿意出现连续三年万损而被判处 “ 死刑气由以 　　　　 上分析可知，」 公司 川丁 确实存在利润操纵的动机， ！ 公司 川丁 在年度报表 审计中 被出具保留意见的审计报告的 事件也屡见不鲜， 程度 １ １ － 常恶劣的如 “ 琼民 源” “ 一 、 勺光实业” 件， 事 这些都证明了 对上市公司出具的财务报表在使月时进行 Ｊ一定的调攘极为必要。第二节 传统主要公司财务评价指标的缺陷、每股收益 （Ｐ） ＥＳ每股收 简称 Ｐ） 每 　　 益（ ＥＳ， 股收益一直以 来都是 者最为倚重的 投资 评价指标采１ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 ８用上市公司年报披露准则的做法，它反映普通股的获利水平。 每股收益二税后利润／ 　　　　 年度末普通股股份总数 我国股份制企业的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后 　　　　 利润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指标的计算只考核了企业间接融资 中的债务成本， 未能考核股本融资成本，以利润为中心的效益会计核算体系己不 能完全反映对股份制企业管理和其业绩的完整测算。微观经济测量的缺陷最终必 然会导致宏观经济质量测算的缺陷，单纯用税后利润指标考核股份制经济成份，目 暴露出 前已 很多经济运行中的矛盾，表现出 种种不正常的经济现象： １由 　　　　 ． 于以 税后利润核算为中 心的效益指标没有完整核算企业的资本成本， 导 致管理者淡化和无视股本融资资本成本， 将股本资本看作一种无成本的资本。 我 国商业银行信贷风险管理体系的 建立，强化了间接融资中 债权人的 风险管理约束与债务人的成本管理约束， 但在不核算股本融资成本的企业税后利润目 标管理模式下， 这种强化同 时也强化和激励了股权融资的 动机。在存在激励的同时，由于核算制度的不健全，造成了股本融资的激励与约束的明显不对称。２ 股本融资成本核算的 　　　　 ． 缺位， 必然导致对影响这一成本所有管理因素的忽略。显然， 直接投资者的投资动机是追求无风险利率回报水平之上的风险升水，而企业风险的大小与 其债务融资与 股本融资这二者的资 产成本皆有关系。 不对企 业的股本成本进行核算， 就无法正 确衡量企业的 风险，企业因 此淡化了 对其自 身 风险管理的动机，反而以 其市场价值的剧烈波动来吸引 投机者。对投资者而言，企业市场价值的稳定增长并非基于其利润指标的增长， 而是基于在税后利润之后，再扣除股本的资 本成本部分， 最终得到ＥＡ指标的稳定增长。 其为正值时， Ｖ 当 才 产生对投资者真正的回 报， 在宏观上才真正有国民资 本的 增加。企业市场价值的 短期剧烈波动， 虽然也偶然为其投资者提供资本利得形式的价差回报， 但这种资 本利得已 不是真正经济含义下的资本利得， 而是一种投机利得，它既没有效率意义，又损害了公平原则。 ３ 侮股收益指标不能真正反映企业成长过程。 　　　　 ． 我们不能企图简单地用税后利润指标来衡量一个企业的 经营效果， 企业在较低的资金利润率下所取得利润， 如 前所述， 可能隐 含着对投资 者负的回 报和投资资本的实质缩水。另一方面， 企业 税后利润可能主要来源于 其取得的较高毛利润， 这意味着企业产品定价较高， 可 能来自 企业的垄断经营， 这种企 业的垄断利润， 从宏观方面评价，反而引起社会 福利的损失， 不对经济增长构成积极贡献。从企业的长期成长过程来看， 特别是 对真正具有发展潜力的高 科技企 业，在其进行战略性投资阶段，用利润核算企业 经营， 往往出 现经营亏损， 在企业的 创业或集中的战略性投资发展阶段， 简单以１ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 ９负利润来评价企业经营的 业绩，也是不客观的短期偏见， 这种利润核算中的亏损 应该 转换成ＥＡ核算， Ｖ 转计入到企业的资 产方， 其资产表现形成可能是客户占 有与品牌培育的投资． 二、净资产收益率 （Ｏ ） ＲＥ我国证券市场自 　　　　 开设以来，净资产收益率一直是评判上市公司经营绩效的主 要指标。管理层重视它，是为了发挥证券市场资源优化配置功能； 上市公司重视它， 是因为事关配股资格；投资者重视它，是出于 选择具有中长线投资价值股票的考虑。净资 　　　　 产收益率（ ） 公司每股收益或净利润（ ） Ｒ＝ Ｅ／ 每股净资产或股东权益（ ） Ａ 仅以 产收益率作为评判上市公司经营绩效的主要指标， 　　　　 净资 不利于资本市场 资源的 优化配置，容易导致股票市场风险的积累。 该指标有两个方面的现实作用：一是它的综合作用。由于这一指标表示的是 　　　　 每股收益与每股净资 产的比 值，而每股收益直接与市盈率相关， 每股净资产直接 与市净率相关，故这是判别股票投资价值的综合性指标之一。 二是它的 标尺性作 用。公司能否发股与配股， 其资格主要由 标尺来定夺， 这一 如果管理层以前没有 “ 净资产收率益必须连续三年达到 １％以 ， ０ 上” 现在没有 “ 产收益率三年内 净资 平均达到 １％， ０ 最低年份不得低于６ 这道 “ ％” 防火墙” 那么业已 ， 沦为Ｓ ，　 ＴＰ Ｔ 股的 １ 多家上市公司不知要从市场上圈 １ ０ 走多少宝贵的资金。 从以 上分析中我们 得出 结论， 净资 产收益率有其不容忽视的重要性。 但是我们应采取辩证的态度和 发展的眼光对净资 产收益率正确看待的作用，不能因其重要就忽略了 其本身的缺陷：１ 逻辑上的缺陷 　　　　 ． 上市公司的 　　　　 全部资金从来源上可以 划分成两块，即企业外部资金 （ 债） 负 及 企业的内 部资金 （ 股东权益） 但这种划分仅具有会计学意义， 。 就资金的 本质属性 而言， 此种分割没有多少实际意义。 也就是说，企 业的所有资金， 无论其来源有 何多样性． 其职能具有同 一性：都在为企业的生产经营活动最终为资本的 保值增值服务。事实上， 　　　　 上市公司的每一元钱虽然可以 从财务报表上找出 出 ， 其“ 处” 但它们 在实际 使用过程中 被视作是完全无差别的， 无法也不必弄清这一元钱来自 何处。 也就是说， 从资金的 运作逻辑上讲， 己的钱也好， 自 借来的钱也罢， 总是现实地“ 捆 绑” 在一起使用的，由 此产生的收益与利润理应由 全部资金分享。 原来如此简单的问题由于引入了净资产收益率这一指标而变得异常复杂，似 　　　　２ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 ０乎企业的利润只是由 净资产创造而与负债无关或不直接相关， 似乎上市公司 要考 核的仅是运用自 有资金的能力而非包括负 债在内的全部资金的能力，如若这一逻 辑成立， 那么如下推论亦当 成立：一家上市公司，它对自 己的每一元钱能用活用好，产生出很高的净资产收益率，而对借来的每一元钱就不会运用或无论如何运用都用不好， 负债收益率” “ 极低或为负数。 然， 显 这一推论是不能成立的。 可以 得到相应推论是：一个经营水平高获利能力强的上市公司， 它不仅能产出很高的 净资产收益率，能够而且必然获取较高的总资 （ 产 负债十 股东权益） 收益率。其 实， 从股东权益的根源而言， 它也是一种 “ 负债” 只不过是股份公司向自 ， 己的股 东“ 借”的一种特殊负债而己，资产负债表中把负债与股东权益放在一起核算，内涵正在于此。２ 指标上的 　　　　 缺陷 ． 从净资 　　　　 产收益率的计算公式可以 看出，这一指标属相对比 例数而非 绝对水平 数，由 此构建的是单维坐标系而非双维、多维坐标系统。 常识告诉我们，要从浩 瀚的市场经济的“ 海洋” 标出 中 上市公司 经营绩效的“ 坐标” 靠单维指标是难以 ，“ 标”出的，就如在直角坐标系内 仅靠纵坐标或横坐标无法标出一点一样，也就是说， 要衡量一家上市公司的 经营绩效，不但要考核它的 相对指标如净 （ 总）资 产收益率的高低， 也要重视它的绝对指标如每股收益或侮股净资产值的大小。从 ＲＥ 　　　　 ＝／ Ａ的公式中可以看出， 提高净资产收益率的五条途径分别是： １ Ａ （）　 ，Ｅ： ２ Ａ ， 卞 （）　 Ａ ；　 Ｅ Ａ ；　 Ｅ， ｌ。 下 （）　 Ｅ卞 ３ Ｅ，　 （）　 ｌ （）　 Ａ 土 在此五 丁 ； Ｔ ｌ ４ ，　 ５ 工 条途径中，如若 Ａ表示每股净资产值， Ｅ表示每股收益，那么可以 认为， 途径 （） １ 情况良 好， 值得提倡； 途径 （） ２ 情况最好， 值得褒奖； 途径 （） ３ 情况不明， 关注待定：途径 （） ４ 情况不妙， 应予警惕； 途径 （） ５ 情况糟糕，必须摒弃。而如若在考核 上市公司 经营绩效或审定配股资 格时只把眼光停留 在净资产收益率本身的高 低而 对其比 “ 值 走高”的 途径不屑一 顾的 话， 那极有可能发生将所有途径一视同仁的糊涂事。 由 　　　　 净资产收益率的高低只反映分子分母的比 此可见， 值， 而与分子分母本身数值的大小无关， 这构成了这一指标自 身固有的 难以克服的一大缺陷。３ 　　　　 ．导向上的缺陷 一个发展健康、 　　　　 秩序良 运行安全的股票市场， 好、 在其功能导向上， 应体现出资 源优化配置的导向、经济可持续增长的导向 和发展对外经济的导向。而我国 目 前采用以 净资 产收益率作为评判上市公司 经营绩效的主要指标， 不利于 甚至妨碍了这些导向功能的正常发挥：其一， 　　　　 不利于资本资源的优化配置。 一些业绩较差、 净值较低的上市公司，２１ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　为了 “ 保牌” 特别是 “ 保配”的需要，一方面通过大股东进行关联交易获得账面利 直接向 润或 地方政 府争取 补贴收 入以 大分子， 一方 加 另 面由 连年经 于 营亏损或多次送转股份令分母趋小， 两者相比得到的比 值反而容易达到 １％的保配线。 ０ 而一旦 再融资资金到手， 或无偿为大股东平调占 用，或向政府购买国有股份， 或归还银行贷款利息， 真正用于企业再生产的资金寥寥无几， 等配股资金用完，凤凰” “就变成了 “ 乌鸡” 。由此不难解释为何近年来打着资产重组幌子的 “ 资源股炒 壳”作行情经久不衰，个股一再演绎乌鸡变凤凰的 “ 神话”的个中原因。其二，以 　　　　 其为标准， ‘ 不利于上市公司的稳健经营与可持续发展。有的公司资 产质量本己 较差．负 债高 企， 但由 于近几年连续七次下调银行贷款利率，资金成 本的相对低下导 致负 债资金获利的相对容易， 进而 诱使这些上市公司靠进一步加 大负债来 “ 超常规” 发展，殊不知， 这种粗放式的经济增长方式具有很大的不稳 定性，一旦 遇到国 家采取收紧银根、提高 贷款利率等新的货币 政策， 这些企业的 经营业绩便大幅波动， 甚至发生绩优蜕化成绩劣， 超常规发展” “ 演变成 “ 雪崩式 滑坡”的 情形，最终把公司 经营上的不稳定传导给股票市场， 造成剧烈震荡。 其三， 　　　　 不利于上市公司与国际接轨。 从国际 标准来看，评判企业经营绩效的 一个收益性指标是总资产收益率而非净资 产收益率。由 于总资产等于净资产与负 债之和， 所以当收益水平与既定的情况下， 计算出 来的总资产收益率往往会大大 低于净资 产收益率。入世以 后，如果我们仍以 净资产收益率作为上市公司的 考核 指标， 而不是采用全方位的考核体系对上市公司的经营绩效进行评估， 就会出 现 标准不够严格， 对企业形成的压力不大， 甚至误导企业管理者居 “ 危”思 “ 、 安”盲目 乐观的 情况。反之，如果采用总资产收益率作为考核指标，由于比 值大体会降到原 来净资产收益率的 一半左右 （ 我国上市公司总资产中权益与负债各占 假定 一半） 有利于让上市公司 ， 看清自 己与国际先进企业的差距， 从而负重奋进， 起 急 直追， 尽早建立起现代企业制度， 真正转换经营机制， 提高盈利水平， 尽快参与 国际经济大循环，以 适应加入世贸后激烈的国际市场竞争。 ４ 效应上的缺陷 　　　　 ． 我国 　　　　 股票市场建立十年来， 一直以 净资产收益率作为评判上市公司 经营绩效 的主要指标，从而必然在效应上产生一些负面影响， 体现在以 下两方面： 首先， 　　　　 容易导致投资理念扭曲。 ９７ １９ 年绩优股行情终结至今， 虽然市场每年 的炒作题材略有不同，但贯穿始终无非是一条所谓的 “ 成长性” 炒作主线： 绩差 股变成了资产重组股的别 称， 一些 Ｓ ．　 Ｔ Ｐ Ｔ股非 但未摘牌， 反而成了 拥有减亏、 扭亏等 “ 速成长” 高 题材的香悖悖：网 络股可以 用眼球经济压倒实质经济， 用市 梦率战胜市盈率，用 “ 烧钱” 代表赚钱； 新股普遍高开高 走，有的甚至在上市后２ 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 ２快速翻齐甚至翻儿番， 炒作依据则是招股书中的募股项目 有巨大的“ 成长性” 而 ，全然不顾从前或现在的经营状况。这些只看成长 性指标 （ 相对比率） 而忽视成果性指标 （ 绝对水平）的作法，或多或少根源于对净资产收益率的片面理解。 其次，容易导致劣股 “ 　　　　 驱逐”良 股。 近年来 Ｓ ，　 Ｔ Ｐ Ｔ等绩差股的火爆行情，不仅把市场存量资金引往该板块，而且一些增量资金也有向之游动的迹象，而一些大盘绩优蓝筹股却黯然失色，再次融资能力受到极人影响。如有的股票的可转换债券无人问津，有的股票的配股冷冷清清等。ｒ ｝ 此以往，股票市场的资源优化配置功能将受到严重挑战。 第三，容易导致股票市场风险的积累。一方面，由于高负债企业在利率较低 　　　　时净资产收益率 快速走高，故其股价会发生暴涨； 但当 这些高负 债企业一旦 遇到 银行利率大幅提高时，由于借债容易 还债难， 其业绩与股价会双双暴跌，此乃非系统性风险；另一方面，如若此类企业在市场中所占比例不小，如若此类股票的炒作已 在市场上引 起不小的联动效应的话，将其炒高会使系统性风险加大， 将其 杀跌虽然会使系统性风险释放， 但也造成了 整个证券市场的 剧烈动荡， 从而不利于整个证券市场的长治久安。三、市盈率 （／ ） ＰＥ市盈率是人们普遍关注的指标。它反映了投资人对每元净利润所愿支付的价 　　　　格。 可以 用来估计股票的投资报酬和风险。它是市场对公司的共同期望指标，市盈率越高，表明市场对公司越看好。从理论上说，市盈率是股票价格与企业每股税后利润的比率。上市公司的单个市盈率的 加权平均就形成了市场的平均市盈率市盈率＝ 　　　　 普通股每股市价／ 普通股每股收益中国 　　　　 股市并不存在与西方可比的市盈率概念。中国股市的 股本由于有流通和 非流通之分， 还有Ａ 股、 股、 股之分， Ｂ Ｈ 同一只股在不同 地方的股价相差悬殊， 并没有统一的 股价， 因而也就除不出西 方规范 股市所说的市盈率。 离开了 可比 性、 经济增长