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你可能喜欢四十年沉淀厚积薄发，这个服装龙头值得关注
来源：纺服新消费马莉团队（ID：yhfzfz）
作者：马莉陈腾曦林骥川
原标题：《东吴纺服丨波司登首次覆盖：四十年沉淀厚积薄发，中国羽绒服龙头调整到位，迈入发展新里程》
40年历史打造深厚积淀：公司创始人于1976年开始为服装品牌进行贴牌加工生产，在不断扩大规模之后于1992年注册波司登品牌至今已接近30年。在品牌发展过程中，波司登依靠着优质的生产工艺、强大的渠道以及一系列重量级赞助活动，不断巩固自己的市场地位。公司在1995年-2017年连续23年蝉联中国羽绒服销量第一名的位置。
回顾Moncler和加拿大鹅从过气小众品牌崛起的历史，羽绒服行业品牌是重中之重，这也是波司登最重要的壁垒：无论是强调功能性、加拿大北域文化的加拿大鹅，还是诞生西欧以时尚设计为主的Moncler，其均通过对悠久品牌历史的生动讲述重获生机。我们认为羽绒服相对标品、单价较高的特性，使得品牌成为了行业最核心的壁垒，波司登几十年来沉淀的品牌形象，是其相较竞争对手最宝贵也最难以被取代的壁垒。
多年调整接近尾声，品牌及产品全面升级迎接全新消费时代：虽然自13财年以来公司与行业一起面对了库存积压、海外品牌进入、电商冲击等一系列问题，但是公司在4~5年的调整之后已经逐步展现出了全新产品及品牌形象：（1）渠道端，公司大量关闭低效的百货寄售网点和加盟店，同时通过ERP等系统的铺设提升对终端的掌控力；（2）库存方面，公司通过反季促销、减少新品发货的方式清理库存，目前库存水平已逐步健康；（3）产品设计与营销方面，公司通过与全球顶尖设计师合作推出联名款、与迪士尼推出合作款方式全面提升产品时尚度；同时通过赞助最新电影综艺等新的方式全面打造新的品牌形象；（4）反应速度上，公司通过加强对终端销售的监控和反馈及时指导供应链做出相应调整；（5）品牌策略上，公司改变原先的多品牌策略，聚焦主品牌波司登。
财务分析：（1）公司毛利率在多年的清库存过程中有较明显下降，近年开始逐渐企稳，但是与国际竞争对手的品牌溢价相比仍有提升空间；（2）公司费用率保持稳定，但是随着未来品牌投入的加强，销售费用率可能出现上升趋势；（3）公司净利润率已经随着毛利率回暖以及规模复苏出现较为明显的回升，但是相较国际竞争对手依旧有较大空间；（4）公司的运营能力以及现金流状况在多年清库存之后依旧逐步恢复健康。
我们预计公司羽绒服收入有望在18财年借助冷冬利好出现恢复式增长，同时在18财年凭借新的产品与品牌形象继续保持高速增长。在羽绒服高速增长下，我们预计公司19/20财年收入增速有望达到18.6%/17.1%，净利润增速有望达到33.5%/33.2%，对应PE 10X/8X，叠加公司优质的品牌价值，首次覆盖给予“买入”评级。
终端零售需求不及预期；天气变化使羽绒服消费不及预期；公司产品转型仍存不确定性。
1.1. 40年历史铸就国产第一羽绒服品牌
1.1. 股权结构：股权相对集中，高管持股绑定利益
CEO家族控股，股权相对集中。截止2017年9月底，公司实际控制人高德康及其妻子梅冬合计拥有公司65.96%的股权，持股比例较为集中。同时，公司与日本巨头伊藤忠在股权上也有所合作，16年1月公司董事长高德康控股的盈新国际向伊藤忠与中信国际资产管理公司共同设立的IC International Company Limited发行300亿日元优先股，用于向波司登公司提供240亿日元的无抵押贷款；随后16年9月公司通过向盈新国际以0.93港元/股的价格增发18.35亿股将该贷款资本化。
战略主导者优秀，服装从业经验丰富。自成立至今，公司创办人高德康担任董事会主席兼首席执行官，他拥有超过40年的服装从业经验，主要负责集团整体策略发展。此外，高总还担任中华全国工商业联合会纺织服装商会会长等职。高总从人民公社的缝纫专业组裁缝开始，逐步建厂、设立品牌建立波司登集团，其对服装行业全链条的发展趋势与把握有着独到见解。同时高德康夫人梅冬担任执行董事兼执行总裁，负责集团全面运营管理工作，其在羽绒服行业拥有20多年经验，其与CEO高德康强强联手对公司未来发展起到良好带头作用。
公司上市以来巅峰期收入超过93亿，利润超过14亿，是我国羽绒服行业当之无愧的霸主。同时公司一直保持较高的分红比例，上市以来总计分红68.02亿，分红率83%。
管理层经验丰富，高管持股绑定利益。公司管理层中，行政副总裁兼设计开发中心总经理黄巧莲、前CFO现女装事业部总经理麦润权、羽绒服装总经理芮劲松分别持有公司0.13%、0.21%、0.23%的股权，这几位高管在公司任职时间均超过了十年。
1.2. 波司登长久以来霸占国产羽绒服行业领导地位
公司成立于1976年，已专注于羽绒服的生产、开发和管理超过40年。高德康于1976年开始，以常熟县白茆人民公社（二大队）缝纫专业组为基础，通过为其他服装品牌贴牌生产进入服装领域；此后其逐步扩大生产规模，不断引入生产流水线，为日后品牌的建立和销售网络的搭建奠定了基础。
波司登品牌自1992年创立，专注于中高端羽绒服市场，依靠着优质的生产工艺、强大的渠道资源、以及包括98年赞助中国登山队成功登顶珠峰、06年意大利都灵冬奥会赞助世界冠军韩晓鹏等一系列成功的宣传活动，牢牢霸占了自己国产第一羽绒服品牌的形象。
销量和销售额业内持续领先。波司登品牌羽绒服年连续23年全国销量第一。同时，公司羽绒服销售额持续居于国产羽绒服第一位；以销售额计，2006年波司登、雪中飞及康博在中国30大羽绒服品牌中市占率合计为36.1%，到2013年公司波司登、雪中飞、康博及冰洁品牌组合市占率达到37.8%。
2. 波司登沉淀近30年的品牌故事是其核心壁垒——Moncler和加拿大鹅的重获生机证明品牌历史是羽绒服品牌核心资产
羽绒服行业目前引领全球潮流的Moncler和加拿大鹅均将品牌放在了公司发展的最首要位置。羽绒服较强的功能属性和较高的单价，使得羽绒服的品牌力显得尤为重要，这从Moncler和加拿大鹅的发展中便可一窥端倪。
两家品牌均经历了从过气的小众专业品牌迅速成为全球羽绒服高端品牌代表的过程，而在这迅速的蜕变中我们可以看到两家公司虽然在产品风格上有着较大的差别，但是其对悠久品牌历史的高度重视却殊途同归，两家公司均将品牌故事作为了公司最重要的资产向消费者宣传，这充分体现出了品牌历史沉淀作为羽绒服行业核心资产的重要地位。
我们认为，波司登作为经历了近30年品牌积累的国产羽绒服第一品牌，其悠久的品牌故事以及深入人心的国产品牌形象，也是其目前最核心的竞争力。
2.1. 基本款为主的加拿大鹅，依靠品牌故事及精准营销获得迅速成长
“I believe Canada Goose is a brand like no other.”——这是加拿大鹅董事长在招股书中第一封致股东信里唯一标粗的一句话。无论是公司的招股书还是年报，公司永远把纯正的品牌以及对该品牌的持续发展放在发展战略的第一位。
作为一家长期以专业小众羽绒服生存的公司，加拿大鹅的成功虽然很大程度上要归功于其出色的营销手段，但是其无法复制的悠久品牌故事才是根本：（1）60年祖孙三代对户外功能服饰打造的传承，（2）纯加拿大制造带来的纯正品质与独特地域文化，（3）专为加拿大安大略省警察及需要在北极圈内工作的巡查员提供耐寒羽绒服的专业出身，（4）南极科考队、登山队等极地探险人士的真人真事及口口相传，作为独一无二的资产不断挖掘，并通过各种途径向消费者反复宣传，持续围绕着这些公司特有的品牌故事建立起独一无二的品牌形象。
营销手段大胆创新，迅速成为网红品牌。在拥有了独一无二的品牌故事之外，我们看到加拿大鹅运用了全新的宣传方式对品牌进行营销：一方面让加拿大鹅参加更多的时尚订货会引起高端买手店的注意，同时将羽绒服发放给多伦多最难进的夜店门口的保安人员，让越来越多的年轻人注意到这个能够帮助人抵抗寒风的品牌。随后，加拿大鹅开始赞助需要在极寒环境中拍摄的剧组成员和明星，让其品牌越来越多的通过明星生活、剧组照的方式曝光在大众面前，普京、蕾哈娜、贝克汉姆、马云等等世界级人物穿着品牌羽绒服出现的照片让其真正成为网红热款。同时，由科学家、探险家、运动员在内的公司形象大使“Goose People”的不断曝光也不断加深公司特有的品牌形象。
产品设计依旧强调功能性，同时逐步开启终端自营零售模式，并以独特的品牌故事和出色的质量获得业绩的快速增长。相较于公司对品牌故事的打造和营销宣传的创新，其在产品上虽然也推出了和OVO、Vetements的联名款，但是其整体设计相较主要对手Moncler在时尚端的大步迈进，其产品依旧更为强调功能性。
同时在渠道扩张方面，加拿大鹅在15年前一直完全依靠买手店进行销售，并无自有渠道。公司的第一个自有渠道是在15年开始建立自营的线上渠道，同时公司在16年秋在多伦多和纽约开设前两家线下自营店。从长远来看，公司希望开设15-20家自营站点以及15-20家自营店，以提升其对客户体验、客户忠诚度的把控。
公司近年来的业绩随着其品牌故事、服装质量随着互联网不断被世人所认知，同时公司不断提升的自营能力也使得其业绩不断创下新高。在新公布的18年财报，公司业绩再次超出市场预期，全年收入同增超过46%超过5.9亿加元，直营渠道收入大幅提升121.3%。在直营渠道的成功经营带动的利润率提升下，公司调整后净利润同比增长113.4%，股价也随之大幅上涨。
2.2. Moncler依靠时尚设计获得大众喜爱，但同样将悠久的品牌历史放在首位
Moncler悠久的品牌历史不仅促使现董事长在03年将其买下并让其焕发新生，其传承超过60年的品牌更成为了公司现在发展最强有力的背书。成立于1954年的Moncler曾在1950年代伴随法国探险队登上了海拔8470米的马卡鲁峰；年代Moncler深受大众追捧，穿着Moncler羽绒服的探险者经常出现在喜马拉雅山、喀喇昆仑山顶峰。在1968年Moncler成为第十届冬奥会的法国国家高山滑雪队的官方供应商。Moncler一贯采用独特鹅绒以及一系列高科技加强羽绒服的功能性，但是在20实际90年代后，随着价格较低的中端户外品牌的出现，这一有着强大运动基因的品牌逐步衰弱。
Moncler的重焕新生始于2003年现董事长Remo Ruffini买下公司股权，并将公司从小众专业品牌发展成为全球高端时尚生活品牌。而Remo Ruffini买下公司的最重要原因便是，作为一个从小痴迷Moncler羽绒服的人，他认为该品牌丰富的历史故事使其拥有着其他品牌无法比拟的吸引力。不仅如此，即便是Moncler现在的品牌哲学中，其始终宣传着品牌超过60年DNA中传承下的创新能力及优良品质。虽然公司不断强调着产品设计上的推陈出新，但是公司依旧将“追溯品牌历史渊源”放在了重要的位置，“There is no present or future without a past”是公司控制人对其品牌历史的最佳诠释，公司一直希望将品牌深厚的历史作为其优良品质的最佳背书。
在强调品牌的优良历史之外，Moncler通过将门店从体育用品区搬入时尚区、签约顶级设计师、加大营销力度、坚定聚焦羽绒服产品等几大战略，强调着产品不同于功能性羽绒服的时尚属性，成功将品牌推入大牌时尚奢侈品行列。
首先从产品质量来看，将之前特许生产的厂家全部回购，集中在意大利等欧洲国家生产，并开始积极研发高科技面料和缝补方法。其次，公司将Moncler的店铺从体育用品商店迁至高端时尚街区，比邻路易·威登、GUCCI等时尚大牌，自然而然地提升了品牌在消费者心目中的档次。
同时，为了全面提升Moncler产品的时尚性，Moncler和华伦天奴的前创意总监Alessandra Facchinetti、日本设计师渡边淳弥等时尚设计师合作推出了系列产品；同时与著名设计师Giambattista Valli、Thom Browne分别打造Moncler高级女装（2006）与高级男装系列（2009），这一合作一直延续到2018年。在18年Moncler更是与8位顶尖设计师推出8个联名系列，希望通过不断加速的产品时尚度提升保持其自消费者心目中顶级羽绒服品牌的形象。另外在产品营销方面，公司除了不断出现在米兰、巴黎时装周之外，持续在纽约等地开展各种活动不断提升品牌知名度。
在Moncler丰厚的历史积淀以及Remo Ruffini成功的战略转型下，11~17财年，Moncler收入CAGR 21.9%，门店数量CAGR 22.0%，利润CAGR 27.6%，在世界范围内获得了成功。
2.3. 波司登近30年的品牌底蕴及其管理者40余年企业运营经验，让其在羽绒服行业拥有得天独厚的优势
与加拿大鹅和Moncler相似，波司登同样有着近30年的品牌底蕴及其管理者40余年企业运营经验，其也同样拥有着广大的品牌影响力，目前公司的羽绒服收入规模也介乎Moncler和加拿大鹅之间。
我们认为虽然不像诞生于寒冷荒原的加拿大鹅拥有独一无二的品牌特质以及诞生于时尚之国法国、意大利的Moncler能够不断提升产品的时尚度，波司登的国产品牌形象同样有望让其获得新生。
与Moncler和加拿大鹅类似，波司登作为国产品牌在90年进入市场以来，也通过一系列大型活动的赞助，深深在国民心中打上了羽绒服名牌的标签。波司登在1998年赞助中国登山队队员登上珠穆朗玛峰顶峰，同时一块“波司登雄居中国第一，挑战世界名牌”的金属牌也被永久安放在珠峰顶峰，波司登出色地完成了这次活动，极大地提升了品牌在国人心目中的专业形象和知名度。
在赞助中国登山队成功之后，波司登在短短一年多的时间内再次赞助了中国科考队在北极和南极的科考活动，连续三次极限环境的赞助使得波司登牢牢巩固了国产第一品牌的形象。
除了在专业环境下的活动宣传，波司登赞助的大型项目还包括了2000年元旦世纪之交的“泰山日出”庆典，以及2006年韩晓鹏在都灵首次为中国获得冬奥会金牌。
在这一系列获得的帮助下，波司登品牌早已深入人心，在18年5月公布的中国品牌价值百强排行榜中，波司登以204亿元的品牌价值仅次于安踏与山东如意位列中国服装品牌第三位，领先其他羽绒服竞争对手。公司连续23年蝉联羽绒服品牌第一名、连续18年代表中国在中国国际服饰博览会上向全球推介秋冬防寒服最新流行趋势，充分体现了公司在羽绒服行业的绝对领先地位。同时，我们相信其超过40年的羽绒服生产经验，创始人白手起家由农村公社发展成百亿品牌的励志故事，也使得其优质“中国制造”的标签更容易引发消费者共鸣。
我们认为在羽绒服这样一个以品牌为最重要资产的行业中，波司登近30年沉淀下的国内领先羽绒服品牌形象将会成为公司未来重获升级的最大动力。
3. 波司登四年调整接近尾声，重新升级品牌+产品全面升级，重回发展轨道
波司登的销售收入在13财年（）前一直保持稳步增长，在13财年达到历史巅峰总收入超过93亿，其中羽绒服业务收入超过70亿。
从羽绒服角度来说，公司在10~13财年依靠着强大的品牌影响力、遍布全国各地的超过13000个渠道、以及多年沉淀下的羽绒服设计和生产能力，公司羽绒服业务持续保持着较快的扩张速度，整体毛利率也保持在较高的水平上。
但是在13财年之后，由于市场需求的下滑、快时尚的进入、电商的冲击，波司登相对传统的商业模式开始受到较大冲击。公司收入从14财年开始下滑，清理库存、调整渠道数量开始成为连续四年公司的首要工作。公司羽绒服收入从13财年巅峰期的71亿下降至16财年的不到40亿，渠道数量从超过13000家下降至17财年的不到4300家，毛利率也随着库存清理出现明显下滑。
在14财年到17财年这段时间，我们可以看到公司从渠道、库存、产品反应速度以及品牌策略这四个角度上均展开了针对性调整。
3.1. 关闭低效低流量渠道，提升对终端渠道的掌控力
首先从门店数量及位置的调整上来看，公司在10-13财年的渠道扩张更多依靠位于百货公司的柜位（一般只会在羽绒服销售旺季期间才设置，以配合产品季节性的特点）进行，这种渠道虽然在快速扩张期能够较快获得销售收入，但是对公司的品牌形象影响较大。因此在14财年~17财年的渠道调整之中，我们看到公司对于寄售网点这一类型的店铺调整力度要远大于专卖店渠道，这保证了公司现有门店的销售质量。同时虽然目前占比较少，但是公司也在逐步布局购物中心等新的流量场所，我们预计未来公司虽然整体门店数量不会出现增加趋势，但是其正在努力完成门店位置布局的转型。
同时在线上渠道方面，公司17财年网络销售增长接近100%，占羽绒服销售已达16.5%，公司对网络渠道的逐步重视也是其进入新流量渠道的布局之一。
其次从对终端渠道的把控来说，一方面公司开始下降经销商运营门店数量的比例，通过更多比例的直营门店来提升其对终端产品销售情况、消费者服务、以及库存等的把控。公司的直营店数量占比在14财年之后相较13财年之前有了较为明显的提升。
另一方面，公司不断提高终端系统渗透率，自13财年之后公司加强推动POS系统的安装使用率，确保终端销售资料的即时性、准确性、以及资料分析的指导意义，全面提高经销商数据的管理和商品管理的效率。目前公司羽绒服业务的ERP系统已经基本覆盖了所有的门店，确保了公司对终端销售的第一时间洞察。
3.2. 加大反季销售力度清理库存，目前库存已回到正常状态
从降低库存的角度，公司经历了满产的停止上新，同时通过反季打折销售清理库存的方式减少堆积的库存。首先，羽绒服的销售旺季基本在公司的下半财年，我们可以看到公司在15~17财年下半年销售占比持续下降。我们发现其中，自营部分的销售结构并未发生太大变化，但是批发渠道这几个财年甚至出现了上半财年销售高于下半财年的情况，明显表现出了春夏打折清理库存，旺季则没有继续批发新款的销售策略。
这样的动作一直进行到了17财年，目前公司在多年销量、毛利率下滑之后，周转率已逐渐稳定。
3.3. 加大联名款、合作款开发力度提升产品时尚度，创新营销全面塑造新品牌形象
在清理渠道和库存等历史包袱之外，公司也同样在产品时尚度上进行努力。一方面，公司推出了一系列新的合作款，包括与迪士尼合作的波司登迪士尼系列，不但为品牌成功制造话题和增加曝光率，更成功借助迪士尼为波司登品牌注入年轻、活泼和时尚的形象。
另一方面，公司也加速了与海外知名设计师的合作。公司签约了前Moncler首席男装设计师推出波司登国际设计师系列，全面提升公司的产品时尚度，将公司的产品设计风格与潮流把握提升到国际化的水平。我们预计未来，将会有更多全球顶级知名设计师与公司在联名设计系列上展开合作。
同时在品牌营销方面，公司通过一系列包括邀请迪丽热巴和陈飞宇共同演绎新品、参加法国老佛爷百货时尚秀、携手《翻滚吧地球》节目组深入中国古老的极寒民族鄂温克族、跨界《中国有嘻哈》、与全球潮流指南的时尚杂志Super Elle进行合作等方式，以全新的方式出现在了新生代消费者面前。
3.4. 全面提升反应速度，进一步提升产品适销性
同时为了加强对终端消费变化的反应，同时避免库存的问题再次出现，公司也开始加强了对前端销售数据的反馈速度。公司通过包括每周经营分析会议、及时联络各个部门处理经营问题、同时加强终端的零售数据分析跟进各个品类在零售层面的情况，做到及时调整策略以提升运营效率，做到快速回应市场改变。同时公司开始通过提 升下半年的发货比例和批次，提升产品的新鲜度。
另外在供应链端，通过对零售数据的深入分析，波司登可以更精准地安排各款式产品的生产。例如，公司可以通过试销的方式，在制定生产计划之前先在实体店对某些主推产品和款式进行试销，以测试和了解市场反应，从而制定相应的生产和销售方案建设库存的产生，提升整体资金的利用效率。
3.5. 聚焦波司登主品牌，全面推出全新品牌形象
同时从品牌战略角度，公司逐步改变了之前的多品牌运营模式，开始聚焦于自己的主品牌波司登。公司旗下原拥有波司登、雪中飞、冰洁、康博四个品牌，17财年康博品牌在存货清理完成之后关闭，同时公司逐步减少对其他品牌的投入，开始集中资源打造波司登主品牌。
4. 非羽绒服业务：“波司登”主品牌聚焦羽绒服主业，其他业务将逐渐淡化
目前波司登集团旗下非羽绒服业务已经拥有四个女装品牌，包括杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭，此外，主要非羽绒服业务还包括男装、家居服等。2017财年，公司非羽绒服板块业务实现14.60亿元，同比增长76.7%；但是随着公司未来聚焦羽绒服业务，突出“波司登”品牌专业羽绒服品牌定位，这些业务预计将会逐步淡出公司主要业务范畴。
波司登男装17财年收入3.30亿元，截至2017年9月底，波司登男装共有282家店。我们预计未来波司登男装的规模将逐步缩小。
波司登家居：年，集团把以往授权第三方经营波司登内衣业务转为自行经营，同时把原本仅有保暖内衣品类的业务延伸至多品类的居家生活服装方向，目前波司登居家的产品主要以床品、居家服、内衣裤和文胸为主。月，波司登家居实现收入2.04亿元。截止2017年9月底，波司登居家共有27家店铺，25家以专展店方式集中在商业广场一、二楼或超市，另外有两家以居家生活馆位于购物中心。我们预计虽然波司登家居服目前增速较快，但是预计公司未来并不会继续在该方向上进行大幅度投入。
波司登集团目前拥有四个品牌女装品牌。(1)杰西：2011年10月，公司以8.93亿元收购杰西品牌70%股权，2017财年，杰西实现收入3.24亿元，同比下跌2.8%；月底，杰西实现1.75亿元收入，同比上升3.8%；截至2017年9月底，杰西拥有204家店。(2)邦宝：2016年7月，公司通收购邦宝品牌70%股权。2017财年，邦宝实现收入2.99亿元，其中自营收入2.50亿元，批发收入0.48亿元；月，邦宝实现收入1.80亿元，同比增长135.5%。截至2017年9月底，邦宝共有197家店。(3)柯利亚诺及柯罗芭：2017年，公司以6.8亿元收购欣悦及优诺100%股权，获得柯利亚诺和柯罗芭两个女装品牌。其中，柯利亚诺为国内中高端女装品牌，销售对象为25至35岁的都市白领，产品风格时尚、优雅、具品味；柯罗芭销售对象为30至40岁的知性女性，产品风格简约、时尚而大方。月底，柯利亚诺和柯罗芭分别实现收入0.66亿元和0.85亿元；截至2017年9月底，柯利亚诺和柯罗芭分别拥有55家和70家店铺。
5. 财务分析：盈利能力相较海外竞争对手仍有提升空间，周转情况已恢复正常
5.1. 毛利率逐步企稳回升，横向比较低于海外竞争对手
从毛利率角度来看，公司毛利率水平在15、16财年下滑较为明显，在17财年已经逐步企稳回升。主要是由于（1）羽绒服清库存力度的加大使其毛利率有所下滑，（2）羽绒服收入的下滑使得低毛利的代加工业务在15财年占比提升明显。17财年虽然由于非羽绒服收入占比的提升加工业务占比回到正常水准，但是非羽绒服业务由于品牌转换，毛利率也出现了较明显调整，使公司整体毛利率依旧较低。
在18财年我们预计随着公司羽绒服新款的逐渐推出带动的价格逐步上升，公司毛利率有望随着羽绒服品类毛利率的提升而逐步提升。
然而与海外的两大对手相比，虽然公司的直营占比高于加拿大鹅但是其毛利率依旧在16、17财年低于加拿大鹅；另外相较于直营占比较高的Moncler75%以上的毛利率水平，波司登的毛利率水平差距依旧较大。我们认为毛利率的差距较为客观地反映了由于品牌力差异带来的产品售价上的不同。
5.2. 费用率：整体保持稳定，销售费用率未来有提升可能
从费用率角度来看，公司的销售费用率随着门店数量的缩减、单店效率的提升，在在14财年以来有所下滑。我们预计由于随着公司希望继续在品牌影响力及渠道升级上的投入，未来公司的销售费用率可能会有所提升。在管理费用方面，一方面由于公司收入规模的下降，另一方面由于收购新品牌以及股权激励的实行在17财年费用率略有上升，我们预计未来管理费用有望随着公司规模的提升逐步下降。
与另外两大竞争对手相比，我们看到Moncler由于较高的直营比例以及分布于欧洲各大核心区域的门店，其销售费用率相对较高；然而其整体管理费用率一直保持稳定，也与波司登整体大致相似。而加拿大鹅方面，由于在16财年开始公司才开始开设直营渠道因此此前其销售+管理费用率相对较低，在17财年其由于上市开支等较多一次性开支，整体费用率也上升至和波司登相近的水平。
5.3. 利润率：虽然整体低于海外竞争对手，但是已出现明显复苏势头
从利润率角度，公司巅峰期利润率在18%左右，之后随着清库存带来的毛利率降低、门店效率下降带来的销售费用率降低，以及公司规模下降带来的管理费用率上升，公司的利润率在15财年仅有2.2%。
最近几个财年，随着公司毛利率的逐步恢复以及渠道调整后运营效率提升带来的费用率下降，公司的净利率在近年逐步回升，同时我们预计未来其净利率有望继续恢复。
相较于海外竞争对手， Moncler由于其优秀的设计和品牌溢价而获得的高毛利率，使其整体净利率超过了20%。而加拿大鹅由于品牌只在近年开始流行同时直营渠道正在先期投入过程中，其整体净利率低于Moncler，但是相较波司登尚有优势。我们看到相较于两家竞争对手品牌溢价带来的较高利润率，波司登的利润率与运营水平仍有一定的提升空间。
5.4. 周转率与现金流：周转速度恢复正常，经营性现金流大幅改善
与终端零售数据低迷相对应的，是其存货和应收也在12~14财年迅速扩大，使得公司在14财年开始经历了漫长的清库存周期，这样的过程也一直持续到17财年逐渐结束。
在经营性现金流方面，随着公司存货问题的逐步解决以及整体周转率的恢复，公司的经营性现金流水平也已大幅改善。
6. 盈利预测及投资建议
收入端，我们预计：
（1）公司羽绒服在线下在18财年凭借着17年的寒冬效益以及终端销售的复苏有望迎来较快的增长；同时在19财年，随着公司战略资源聚焦羽绒服业务，随着其在羽绒服品牌端的持续投入、产品风格调整的逐步完成以及线上渠道的持续开拓，我们预计公司羽绒服产品有望获得超过40%的增长速度；在20财年我们预计公司的羽绒服收入有望继续稳定在20%左右。
（2）公司非羽绒服业务中，邦宝、柯利亚诺、柯罗芭等女装品牌有望保持持续稳定，但是公司男装、家居服等业务由于公司战略调整，在19、20财年预计将开始收缩。
（3）公司的代工业务我们预计基本保持稳定。综上，我们预计公司18、19、20财年公司收入有望获得29.3%、18.6%、17.1%的增长。
费用端，我们预计公司由于在品牌端的持续投入，其销售费用率将在未来几年可能会出现上升趋势，以保证公司充分挖掘出波司登品牌的内在价值。在管理费用上我们预计随着公司规模的增大其费用率有望保持稳定。
在收入提升、费用保持稳定的情况下，我们预计公司18、19、20财年净利润有望达到6.0亿、8.0亿、10.7亿，同比增长53.3%/33.5%/33.2%，对应PE14X/10X/8X。
考虑到公司品牌的价值、羽绒服业务调整之后展现出的较强竞争力以及相对竞争对手明显较低的估值和市值，我们对公司未来的发展抱有信心，首次覆盖给予“买入”评级。
7. 风险提示
1、终端零售需求不及预期：宏观经济增长放缓可能导致消费热情下降，零售环境不佳。
2、天气变化使羽绒服消费不及预期：意外暖冬将导致羽绒服销量受到影响。
3、公司产品转型仍存不确定性：产品年轻化、时尚化既是机遇也是挑战，如果能够准确且中消费升级需求，将有较好销售成果，否则将形成存货风险。
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