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熔断机制 铸就股市安全阀
　在经历了年中的大幅波动后，资本市场的制度完善持续推进，投资者呼吁的熔断机制日前出台。多位专家认为，由于包括涨跌停板在内的A股运行机制在防控风险方面存在不足，有必要引入熔断机制，在更大范围内抑制恐慌传染，维护市场稳定。熔断机制将成为股票市场的“安全阀”，为市场在大幅波动时提供“冷静期”，为投资者提供三思而行的机会。　　参考海外市场经验　　“参考国际其它市场经验，指数熔断是海外市场常见的稳定机制之一。”安信证券衍生品及交易部主管杨阳表示，所谓海外市场，既包括成熟市场如美国、新加坡、韩国等，也包括巴西、印度等新兴市场。　　中投证券财富管理部总经理夏崇卫介绍，美国和韩国实行分级的股票指数熔断机制。美国股票市场在1987年股灾后，于1988年实行挂钩道琼斯指数的两级熔断门槛，即当道指下跌250点时，暂停交易1小时；当道指下跌400点时，暂停交易2小时。这套规则一直沿用至2010年。这年5月，美国股市发生“闪电崩盘”事件，但这次暴跌并未触发熔断机制，因此美国证监会于2012年把熔断机制的基准指数修改为标准普尔500指数，并相应地将熔断机制修改为三级，设定7%、13%和20%三个熔断门槛。当触发7%和13%门槛时，暂停交易15分钟；当触发20%门槛时，当天直接休市。韩国市场实行的熔断机制与美国市场类似，其熔断门槛分别为8%、15%和20%。当触发8%和15%门槛时，暂停交易20分钟；当触发20%门槛时，当天剩余交易时间直接休市。总体来看，熔断机制在上述两个市场的触发次数并不多。美国仅在日触发了一次熔断机制，韩国分别在日、日和日触发了熔断机制。　　对于熔断机制的利弊，海外市场经历了多年的讨论。杨阳介绍，支持者认为，指数熔断机制具有市场稳定效应，熔断后价格波动性下降并存在价格反转的可能。反对者认为，指数熔断机制可能导致波动性溢出和价格发现延迟，并可能干扰市场正常流动性，不但牺牲了市场效率，还会导致波动的持续。“我们认为，一方面，提高市场流动性和强化价格发现功能是证券市场的重要职能；另一方面，必须充分考虑到价格非理性变化可能导致的风险。因此，任何制度设计都必须在提高市场效率和加强风险管理两个目标之间进行相应的权衡，而指数熔断机制是风险管理目标优于市场效率目标的制度设计”。　　稳定作用难以替代　　尽管存在争议，但从海外市场经验来看，熔断机制确实对市场稳定产生了难以替代的作用。　　夏崇卫总结了熔断机制的特征。一是对短期交易量的影响不明显。在上述四次触发熔断的案例中，熔断当日及次日的平均成交量均大于前五日成交量的均值，因此可以认为，即使在熔断当日因为暂停交易和投资者观望的缘故，成交量可能略有下滑，但股票市场的成交量在随后一两日中迅速恢复。二是有助于减小股指的波动性。　　从韩国的经验可发现，触发熔断机制的第二天，股指的日内振幅呈下降趋势，且日内振幅均小于熔断机制当天。在美国市场，虽然在触发熔断机制的第二天，日内振幅有所上升，但升幅度不大，且第三、四个交易日的日内振幅均大幅下降，因此可以认为，熔断机制对于减少股指的短期波动性存在正面作用。　　从长期来看，熔断机制对流动性影响亦有限，在上述案例中，触发熔断机制后的一段时间内，日均成交量非但没有减小，反而有所上升。通过具体分析可以发现，这更多的可能是市场自身因素造成成交量上升，与熔断机制无关。同时，熔断机制能降低股市的长期波动率。在上述四次熔断案例中，熔断介入当月的股市波动率达到峰值，之后呈稳步下降的趋势。具体来说，在触发熔断机制1个月后，指数的波动性随着时间的推移开始逐步下降，大约6个月后就恢复到触发之前的水平，因此可以认为，熔断机制对降低指数长期的波动性同样存在正面作用。　　“值得关注的是，指数熔断暂停交易，特别是14:45及之后触发5%熔断阈值以及全天任何时段触发7%熔断阈值的，将暂停二级市场交易至收市，这对投资者的交易、券商强制平仓等有不利影响。但从我国证券市场健康发展大局来看，不利影响是局部和非主要的，熔断机制的实施总体上是完善证券市场基础交易制度的有益探索。”夏崇卫说。　　推出熔断机制正当时　　目前A股市场推出熔断机制显得尤为重要。光大证券首席经济学家徐高认为，A股市场的涨跌停板机制虽然与熔断机制有一定类似之处，但也有明显不足。首先，涨跌停板制度只针对个股，而非整个股市，难以控制全市场的恐慌情绪。事实上，个股的跌停往往具有很大溢出效应，从而扭曲相近股票的价格。在极端情况下，某只股票的跌停可能增加对类似股票的抛压，从而让跌停的股票范围快速扩大，反而令恐慌情绪蔓延、加大。　　其次，涨跌停板制度仅针对股票市场，对市场间的恐慌蔓延无能为力。当前我国存在大量股票衍生品，股指期货等合约成为股市风险的有效对冲工具。在今年6、7月的股市异常波动中，为对冲跌停股票可能继续下跌的风险，投资者在期货市场大量做空，导致股指期货连续暴跌，反过来进一步加大了股票现货市场的抛压。这种不同市场间的恐慌蔓延和放大难以为涨跌停板机制所阻断的。　　正因为当前包括涨跌停板在内的A股运行机制在防控风险方面存在不足，我国有必要引入熔断机制，在更大范围上抑制恐慌的传染，维护市场的稳定。这一制度的建立将为我国金融市场的长期健康发展再添一重保障。　　“熔断机制将成为股票市场的‘安全阀’。”渤海证券对冲交易总部总经理房振明表示，这主要基于三种效应，即价格稳定效应、情绪冷却效应和降低违约风险效应。价格稳定效应可在市场剧烈波动时，将价格波动维持在一定程度内，抑制市场上的过度投机，是一种以较低成本控制投资者风险、降低不确定性及波动性的方法。情绪冷却效应有助于信息在投资者之间充分扩散和吸收，降低信息不均衡和价格变化的不确定性，使投资者过度反应的情绪得以冷静，从而防止股票市场持续暴跌。违约降低效应可以促使在股票组合价格急剧下跌时，交易者有更充足的时间进行补仓或平仓操作，大大降低因“踩踏”而引发的流动性危机，进而降低交易者违约风险。　　中国证券市场散户投资者占比高，羊群效应显著，更易受非理性情绪影响。一旦市场整体出现严重非理性行为时，整个市场的暴涨暴跌难以避免。尤其当市场集体大幅去杠杆时将引发流动性匮乏，年中市场的大幅波动便是这样。由于杠杆塌缩形成流动性收缩，引发多次千股跌停，股指跌幅多次超过5%，大量上市公司停牌，投资者情绪恐慌。如果当时有股指熔断机制，则可以在市场出现急剧暴跌之前抑制过度看空投机行为，缓解投资者极度恐慌情绪的蔓延，促使市场信心逐步恢复，解决市场的流动性危机，并为监管层注入流动性提供充足的时间。相反，如果市场出现非理性暴涨，熔断机制的冷却效应会为投资者提供深入冷静思考的时间和空间。因此，双向熔断机制恰如压力容器的安全阀，当容器内压力过大时，自动触发安全阀，启动放气功能。熔断机制能为投资者提供再一次“三思”的机会，在极端情况下恢复价格发现机制和重建信息传导路径，从而避免非理性行为造成的市场剧烈波动。
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夏春:金融市场需配套措施 降低熔断机制触发几率
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（原标题：夏春：金融市场需要配套措施以降低熔断机制触发几率）
金融市场价格升跌超过一定幅度后对交易进行限制的制度被统称为。熔断机制有几种形式：第一是当有代表性的市场指数波动超过预先设定的幅度后，整个市场暂停交易一段时间；第二是个股交易暂停制，美国过去没有这项规定，但在日“闪电崩盘”后开始讨论实施个股交易暂停制，日后执行；第三则是股票涨跌停板制，通常被称为“价格限制”。熔断机制的利弊之争熔断机制在不同国家和地区差别非常大。美国作为第一个引入熔断机制的国家，其初衷非常简单，在证券价格发生与经济基本面无关的剧烈变动的时候，暂停交易可以防止恐慌性抛售，给交易参与者一个冷静期以恢复信心和信任。但坚信市场总是有效的学者则批评熔断机制破坏证券价格发现过程和阻碍市场效率，甚至直接认为熔断机制没有效果。一个常被引用的例子包括美国1987年黑色星期一后，港股市场虽然关闭了一周，但接下来一开盘则下跌了30%。不过，支持熔断机制的学者则指出，美国在“9·11”事件后股市关闭一周再开盘，市场反应基本正常。反对熔断机制的观点还包括：当市场交易暂停时，会产生各种流言和谬论，从而增加市场不确定性；共同基金和交易所买卖基金每日都要结算应付赎回要求，如果股票市场停止交易，将会加大应付赎回流动性的压力，直接后果是这些基金会以减持来应对；交易暂停可能引发跨市场的风险传播，比如当市场交易暂停，则港股市场以为基准的基金就会失去定价基准，做市商会扩大买卖差价，同样降低市场的流动性。支持熔断机制的理论研究可以概括如下：设计良好的交易暂停制度不仅仅是给予投资者避免恐慌的冷静期，更是给予愿意提供流动性的交易对手准备交易的时间，从而减轻交易风险、稳定市场；许多散户投资者并非完全理性，当他们普遍追逐价格趋势时会导致价格偏离价值，即使机构投资者也会因为制度安排而表现出从众行为和羊群效应，而涨跌停限制可以减少这种市场失效的情况发生；随着金融市场计算机交易的普及，一些投资策略会在证券价格下跌时触发卖出指令，如果没有熔断机制，则可能发生滚雪球式的市场崩盘；可以防止杠杆交易者因为价格波动过大而无法满足保证金要求。应该说上述这些理论相较于那些反对熔断机制的观点更有说服力。但另外一项很有影响力的研究指出，交易暂停安排可能导致“磁石效应”：原本打算分成几天交易的投资者，可能会因为即将触发的交易暂停，而被提前吸引进来把全部的交易在一天完成，这样价格波动性会增加（通常视为坏事），但交易暂停前的市场流动性也会增加（通常视为好事）。此项研究同时指出即使磁石效应弊大于利，也有很简单的解决办法，就是不公开交易暂停的触发条件，德国的股票交易所就是这么做的。研究中的羊群效应一个明显的事实是，进行实证分析的研究者也表现出很强的羊群效应，即很少有人去研究熔断机制有利的那些理论，因为这需要了解投资者类型信息，而这往往是难以获得的。而发现熔断机制的弊端则只需要利用公开和易得的价格数据。此外，实证研究几乎都集中在了涨跌停制度。即使如此，学者们也没有达成共识，一些研究发现涨跌停板会阻碍价格发现过程、降低市场流动性、增加价格波动率以及产生价格波动率的溢出效应，也就是说股票的涨跌停一旦被触发，在接下来的交易日这些股票的价格波动率会上升。磁石效应的实证研究发现，存在涨跌停限制的市场，股票的磁石效应比较明显，主要表现在股票价格波动率变大和交易的速率上升。但是这些研究都存在反例。此外，过去这些研究都有一个无法解决的难题，就是缺乏合理的对比参照体系。美股1987年黑色星期一后港股市场关闭一周，重新开盘下跌了30%，但无法知道如果港股交易不中断，星期二的开盘价是多少。现在，一些学者采取很聪明的分析方法来解决上述缺乏参照比较的难题，重新检视涨跌停制的利弊。一篇2013年发表的研究指出了A股的涨跌停板制度的优点。作者集中对比研究了涨跌停板被取消时间段和年的股价。他们的发现是：第一，涨跌停限制缓和了价格波动；第二，更严格的涨跌停限制对ST股票有好处；第三，涨跌停板制度可帮助市场在暴跌（指数单日下跌超过3%）后价格回升。这份研究的作者也特别强调了第三点是涨跌停板制度的一个大优势。这些发现可能是因为A股市场的投资者结构以散户为主，同时机构投资者的投资期限也偏短期。在A股经历了今年夏季的动荡后，一些教授和行业经济学家没有对数据进行分析就在匆忙中凭直觉和经验建议A股废除涨跌停板。相反，其他市场对熔断机制的改动都非常谨慎。设定熔断幅度可能偏小
归根结底，熔断机制利弊共存。但笔者认为，A股市场应该在现有涨跌停板制的基础上尝试市场交易暂停的熔断机制，考虑到A股散户投资者为主的市场结构和计算机交易在A股的发展还处在初级阶段，倾向于熔断机制在A股利大于弊。日起，上证所、深交所和中金所将实施指数熔断机制。目前来看，三大交易所设定的5%和7%的阈值可能幅度过小。当然，只有实践才是检验利弊的唯一办法，在执行后进行高质量的研究，并根据发现对其加以修改优化是国际上普遍的做法。尤其重要的是，其他配套的措施（如上市公司信息及时准确披露、投资者教育等）也应该完善，以降低熔断机制被触发的机会。控制市场波动风险，仅有熔断机制远远不够。（作者系诺亚香港财富管理研究总监、香港大学工商管理硕士课程教授）
本文来源：每日经济新闻
作者：夏春
责任编辑：钟齐鸣_NF5619
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