房地产三年小周期:逃顶和抄底的最佳时机在这?
（文章转载自微信公众号“朱罗纪”）
1、深圳过去10年的房地产市场，有一个清晰的“三年小周期”。楼市一个完整的低点到下一个低点，持续时间大概是3年。分别是2006年初-2009年2月、2009年3月-2012年2月，2012年3月-2015年2月。房价的高点分别是：2007年8月、2011年5月、2014年4月、2016年9月。低点分别是：2008年底2009年初、2011年底2012年初、2014年底2015年初。
2、历史上这三个“三年小周期”的高点和低点，都已经被验证了是逃顶和抄底的最佳时机。在上述3个房价高点之前卖出房子，和在上述3个房价低点之前买入房子，都可以获得最大的利润回报，或者规避损失。
3、房价涨幅最大的是第一个小周期，从7000涨到15000，累积涨幅119%，之后跌了26%。第二个小周期从11000涨到2万，累积涨幅89%，之后跌了12%。第三个小周期从18000涨到接近3万块，累积涨幅62%，之后没跌，平稳过渡。
4、小周期内，楼市从高到低或从低到高，均与货币政策和地产信贷政策的转向直接相关。货币和地产信贷政策紧缩，市场下滑。货币和地产信贷政策扩张，市场上升。
5、深圳现在处在第四个小周期的前半段，房价从3万一路涨到接近6万，累积涨幅90%，顶部已经确认。未来如果没有“黑天鹅”，市场的调整将会持续15个月左右，在2017年底2018年初企稳。房价会下跌但不太会大跌，高点到低点跌幅在20%左右。
6、这依然是一次调整，不是崩盘。
马上我们就会看到这些报道：成交量腰斩了，市场冰冻了，有开发商大降价了，有投资客抛售了……
站在房价的十字路口，你是充满了恐惧，还是充满了斗志？
显然房价又到了一个非常关键的时刻，国庆之后的这些日子，是市场最为恐慌的时间，媒体现在传达的氛围已经像2008年、2011年下跌前夕了。
未来会如何？房价会跌多少？跌多久？这次会真的不一样吗？你听到了竹子破裂的第一声脆响吗？
昨天看到一段话，说是为什么经济理论家在分析中国房价时会被屡屡打脸，是因为他们不懂政治。我更想说：为什么那些动辄自以为是的“政策专家”，最喜欢高喊的都是出政策出政策，是因为他们不懂经济规律。 也许政策总是可以获得暂时的胜利，但是，市场最后印证的都是颠扑不破的经济规律。
包括今天我们要谈的“三年小周期”现象。
一、10年大周期背后隐藏的“三年小周期”
之前多次学习讨论房地产大周期的时候，我发现：你采用什么样的分析工具，会对结论产生重大影响。
我们一般分析房价，都喜欢用“年”来说话，如果以“年”为单位，过去10年，深圳以及全国的房价几乎都在上涨，没有下跌过。
这张图显示，深圳2007年以来的二手房价基本是一个持续上涨的大周期，但在这个大周期里，有两个略微明显的房价低点：一个出现在2008年，一个出现在2012年。 不过，相比于前一年度，这两个年度的房价又还是非常平稳的，均价都只是几百块的下跌。
但是如果我们用更小的单位“季度”或者“月度”来分析房价，就能够发现： 10年来，深圳房价不但有上涨，还都有下跌。而且，这个上涨和下跌也是有规律可循的。
这个规律就是： 过去10年，深圳房地产市场基本是每隔三年一个小周期，我们一共经历了3个完整的“三年小周期”。
说它是周期，是基于它满足了商业周期律的四个特征： 复苏—繁荣—衰退—萧条，周而复始。说它是小周期，是因为它短。为了好理解，我把这四个特征套用到房地产市场的语境里改写成： 上涨——赶顶——下跌——触底。
我请 中原地产和链家地产提供了2007年1月以来100多个月的房屋成交基础数据，仔细梳理完的结论是：
过去十年，深圳房价或者房屋销售量从上一个低点到下一个低点，或者是从上一个高点到下一个高点，持续时间都是比较清晰的三年左右（尤其是低点）。低点分别是：2008年底2009年初、2011年底2012年初、2014年底2015年初。高点分别是：2007年8月、2011年5月、2014年4月，以及最近的2016年9月。
总之一句话：历史上这三个“三年小周期”，是楼市过去10年历程中发生的最重要的周期。小周期内的房价高点和房价低点，都已经被验证了是逃顶和抄底的最佳时机。在上述3个房价低点之前买入房子，和上述4个房价高点之前卖出房子，都可以获得巨大的利润回报。未来如何，暂不清楚。
图3：深圳二手房成交量价走势图
图2、图3这两张图分别来自中原地产和链家地产，前者横跨2007年1月-2016年7月的二手房量价图，后者横跨2008年1月-2016年3月的二手房量价图。结合这两张图来看， 深圳二手房销售量和房价的“三年小周期”是比较清晰的，尤其是房屋销售量的那三个低点，之间的间隔都是清晰的3年周期。
那三个“低点”，每一个大概都持续了4个月时间，都是历史上房价大涨之前的最佳买点。在那个时候买房的人，也是获利最大的一群。我自己接触的有不少，各位也可以根据自己的感受回忆一下是不是这样。
根据这些基础信息，我整理了深圳10年房价的波动变化，就是下面这张表：
这张表格显示深圳房地产有完整的“三年小周期”运行规律，从上涨开始到下跌触底结束，每一行都是一个完整的3年周期，接下来是再一次上涨。
准确的说，深圳房地产市场2006年以来，经历了三个半“三年小周期”：
二、每个小周期都蕴藏逃顶和抄底的最佳时机
第一个小周期：2006年初上涨赶顶-2009年2月下跌触底，共38个月。
其中，上涨20个月，调整18个月，房价高点在2007年8月，14910元，低点在2009年2月，11061元。累积涨幅120%，随后最大跌幅-26%。
从2005年底开始，深圳房价开始快速上涨。1年多时间，从2006年1月的大约6800块，一路突破整整7个房价整数关口，最高涨到了2007年8月的接近15000块， 累积涨幅高达119%。2007年春节后，房价暴涨赶顶（繁荣），半年暴涨50%。然后是9·27房贷新政出台，房价从9月开始下跌，中间叠加全球金融危机，房价一路跌到2009年2月的最低点，下跌和触底的时长是18个月， 从最高点到最低点创下的累积跌幅是-26%。龙华的一些楼盘像金地梅陇镇价格腰斩。这是历史上我们唯一能够称之为“大跌”或者“崩盘”的一次调整，经历过2008年的都应该印象很深刻。
（来源：房地产信息网）
注：结合着2009年房价的房价狂涨，2008年底的新房价格，显示抄底信号。
第一个小周期，是三个小周期里上涨最猛烈的一次，也让大部分人第一次看到了房价的疯狂，那时买不到房的人其实要比现在更加“切腹之痛”。
第二个小周期：2009年3月上涨赶顶-2012年2月下跌触底，共35个月。
其中，上涨也是20个月，调整累计15个月。房价高点在2011年5月，突破2万（20884元），低点在2012年2月，18432元。累积涨幅89%（和上一个低点相比），随后最大跌幅-12%。
4万亿之后，深圳二手房价在2009年2月触底，3月转头上涨，基本上一路涨到了2011年5月，第一次突破2万， 最大涨幅89%。
这一次，中间经历过一个房价的短期波动。2010年4月房贷政策紧缩。房价涨到这时的高点18335元之后开始了为期6个月的小调整， 基本在18000块上下震荡。2010年11月之后又开始重新上涨，并最终冲到了第二轮的制高点。
2011年6月，房价开始下跌，陆续跌破2万、19000元的整数关口，到 2012年2月刹住了车， 18432元，创下第二轮周期的低点。
这次调整持续了9个月，把2010年4月-2011年5月这段时间的涨幅全部跌了回去，第二轮小周期累积跌幅是-12%。
必须说，第二个小周期是最复杂的，政策多、经常转向、房价波动也多。但在年度数据上，这个表现不明显，2011年-2012年的房价是非常平滑的。但看月度变化，依然是遵循了小周期的波动规律。
第三个小周期：2012年3月上涨繁荣到2015年2月大涨前夕，35个月。
其中，上涨累计多达30个月，调整只有5个月。房价高点在2014年4月，接近3万（29946元），再次上涨前夕的低点在2015年2月，略过3万（31245元）。累积涨幅62%，随后跌幅为0，没有跌，平稳过渡。
2011年底，货币政策宽松，2012年2月之后，深圳房价又开始上涨，一路没歇着，一直冲到了2014年4月的高点，之后调整了7个月，但到当年的12月终于冲破了3万块。
但整体来说，2014的房地产市场是非常平稳的，房价基本都在29000块上下波动，一直在慢涨。但2015年3月之后，房价再次出现暴涨。因此，这轮小周期的房价高点应该是2014年4月， 而不是2014年底的3万。这样计算，这轮小周期，房价的高点到2015年2月房价大涨前夕的低点，没有跌，反而还微涨了4%。而以此计算，相比2012年2月的低点，这轮房价累积涨幅62%。
整体看，第三轮小周期上涨时间是最长的。但涨幅和随后的调整幅度也都是三轮小周期里最少的，房价没有出现前面两轮中比较剧烈的波动。
注：结合着2015年房价翻倍的历史，3·30之前的房价，显示抄底时机。
回看这三轮小周期，我们可以总结出哪些东西？
1、底部出现都能持续4个月左右的时间。2008年11月-2009年2月、2011年11月-2012年2月、2014年11月-2015年2月。这是市场在筑底企稳的时间点，也是买家进场抄底的最佳时机。
2、顶部出现之前都有一个大概半年的加速赶顶期。这个时间也往往伴随着猛烈的市场调控和市场的缩量调整。2007年上半年、2010年上半年，以及2016年上半年。这个时间点是卖家离场套现的最佳时机，不赚最后一个铜板。
3、大涨小跌，长涨短跌。三轮小周期，每轮上涨时长都在20个月以上，最长30个月。调整时长最短5个月，最长1年半。每轮小周期的涨幅都很大，最少6成以上，最多120%，随后的跌幅最大跌幅是26%，最小没跌。
4、涨得多跌得多，涨得少跌得少，涨跌幅都在渐次减少。第一轮涨幅是120%，跌幅是26%。第二轮涨幅是89%，跌幅是12%。第三轮涨幅是62%，没跌。但第四轮小周期涨幅已经超过第二轮，10年历史上的第二涨幅。
5、每一轮周期破一个以上整数关口。第一轮小周期房价破了1万，第二轮破了2万，第三轮破了3万。最近这一轮第四轮连续破了2个关口，新房破了3个关口，从3万涨到6万。
三、“三年小周期”与货币信贷政策显著相关
那么，问题来了。这样的非常清晰的“三年小周期”，是一种巧合和偶然，还是有其内在的规律？是什么触发了“小周期”的出现？这是市场的自然波动，还是政策周期？
从表面上看，比较像是政策周期。梳理这三个小周期内发生的变量，可以得到这样一个判断： 每一次大跌或者下一次大涨的触发器，都是地产信贷政策乃至整个宏观货币政策的大转向。即是说，房价和货币信贷政策的关系是直接相关的。这看起来是印证了之前的货币主义学说。
第一轮，2007年9月的大跌。当时有9·27新政，二套房提高至4成。
然后的大涨，2008年底2009年初，2008年9月启动了地产信贷的超宽松，11月4万亿大救市。当时首套可以2成，利率打7折。
第二轮，2011年6月之后的下跌。2010年1月-2011年7月，5次加息。 房贷利率最终高达7.05%，二套房7.76%，历史新高。
然后的大涨，2011年底2012年初。这个时候发生了什么？2012年6月开始8次降息，至2015年10月，五年以上贷款利率4.9%，又变成历史最低。
第三轮，2014年5月之后，有调整没下跌。在那个时间段，政策基是平稳的，货币也是中性的。
然后的大涨，2014年底2015年初。这是因为2014年的9·30又把货币政策转向了宽松，然后地产限贷也松动，深圳首套房结清二套首付可以降到4成。2014年11月，更是启动了货币政策的“双降”。
可以继续看链家地产的那张图，它清晰的显示了： 房价调整和货币政策、信贷政策之间的时间关系。
那么，到底是不是这样子？ 房地产市场波动的主导者主要是货币政策，而不是供求关系？
这个问题，我们下一次再分析。
四、我们现在处在第四轮小周期的顶部
最后，我们来聊聊现在的形势。
历史上发生过的，未来一定会发生吗？显然未必。
谁都不能说，过去深圳经历了3个三年小周期，现在我们直接套用这个就可以了。到2017年底大家集体去买房子，这么干是要坑死人不偿命。
但历史会给我们启示。
这一轮小周期是2007年以来深圳房地产的第四个小周期，它遵循了过去三轮小周期的特征和规律。从2015年3月上涨到2016年9月，低点出现在2015年2月，高点很可能是2016年9月的59276元。如此，累积上涨时长基本也是20个月左右。累积涨幅也堪巨大，从3万一路破4、破5、再破6万， 达到90%，超过第二轮小周期，但不比第一轮。
我们现在处在第四轮小周期的前半段，准确说是从见顶走向调整的阶段。以国庆节以来的政策高压态势，接下来房价下跌是必然的了。现在需要讨论的是：会跌多少，会跌多久。
如果没有意外的“黑天鹅”出现，我认为这次的调整会有 15个月左右的时间，在明年底之前，房价不会有好的表现。
至于跌多少，现在好的方面是房地产市场面临的外部形势还是要比2008年好，不好的方面是：政策更严厉一些，房价更高。 如果仅考虑楼市本身的运行，二手房价的跌幅可能会介于第一轮小周期（-26%）和第二轮小周期（-12%）之间，20%左右。如果外部环境有不好的消息，比如美国加息，跌幅也许会大一些。但请注意，这是房价高点到下一个低点时的最大跌幅，而不是平均房价的同比跌幅，表现在年度均价上，期望大跌不太现实。
也可以对比看下这张图：
其实，对于深圳现在均价6万的房价来说，跌幅15%均价还是5万块，跌幅20%均价还是48000，有这个跌幅很正常。
那么，接下来，是不是说会按照之前的周期律，到2018年初之后，深圳房价又会复苏，转头上涨？
我不知道。未来要取决于国际因素，以及我们的房地产大周期是否会提前结束，我维持原来的判断： 大周期结束还没有那么快，基于深圳的城市基本面，更长的时间里，我依然比较看好深圳的房价表现。因此，如果你认同这些判断，那么，也许2017年底-2018年初是一个新的买点。
总归，我认为，这依然是一次调整，而不是崩盘。
1、本来我是想考察全国的数据，但找不到长达10年的房价信息，所以只能分析最熟悉的深圳。但全国和其它几个大城市也都出现了类似的“三年小周期”。外地的小伙伴可以对照。
2、我全部采用了二手房的数据作为分析依据（并对比了新房数据）：一是因为深圳二手房成交量比新房大得多；二是因为二手房价格受月度成交结构的干扰比较小；三是因为二手房受到非市场因素的干扰比较小（比如限价）。新房和二手房价格有所不同，但基本上趋势是一致的。
3、基础数据我主要采用中原的数据（也重点参考了链家的数据），一是因为这两家公司二手房市场份额较大，样本量大。二是中原还拥有跨度长的新房数据。两家的二手房数据有所不同，但基本上趋势也是一致的。
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本文为人民出版社《房地产周期》导论（下）
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任泽平，方正证券首席经济学家、研究所联席所长。曾先后担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任，国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，首都金融智库专家，科技部国家高新区升级评审专家，中国新供给50人论坛成员，中国人民大学兼职研究员，对外经贸大学兼职教授。中国人民大学经济学博士，清华大学经济管理学院博士后。先后提出“新5%比旧8%好”、“5000点不是梦”、“改革牛”、“一线房价翻一倍”、“经济L型”、“新周期”等重要判断，2015年大满贯冠军分析师。曾参与重大文件和改革方案起草，在《人民日报》、《经济研究》等报刊发表文章百篇，专着《宏观经济结构研究》入选“当代经济学文库”，出版译着《从奇迹到成熟：韩国转型经验》、专着《大势研判：经济、政策与资本市场》。
夏磊，方正证券房地产行业首席分析师。曾在住房城乡建设部任职多年，长期从事房地产调控政策和公积金政策研究和制定工作，作为主要执笔人起草《中国房地产金融报告（2014）》、国家标准《住房公积金支持保障性住房建设项目贷款业务规范》（GB）等多份规范性文件，是近十年来中国房地产政策变化的亲历者和见证者。
熊柴，方正证券宏观研究员。清华大学经济学博士，中国社会科学院经济学博士后。在《经济学动态》、《人民日报》等报刊发表文章近30篇，曾获国家“十三五”规划问计求策一等奖，现主持 1 项国家社会科学基金。
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1.2&那些年关于房地产的争论和误解
1.3&本书试图建立分析房地产周期的逻辑框架
2 &什么决定房地产周期？长期看人口，中期看土地，短期看金融
2.1&长期看人口：人口迁移的趋势、超大城市的未来、人地分离的解决之道、大都市圈战略的确立
2.2&中期看土地：香港批租制度、土地财政、地方GDP锦标赛、地价推高房价
2.3&短期看金融：利率、货币超发、支付能力、加杠杆、抵押物信贷加速器
3 &如何衡量房地产市场风险？全球历次房地产大泡沫，中国房地产市场风险
4 &如何促进房地产健康发展？短期调控，长效机制
5 &研究房地产周期的意义什么？探索真相，致良知，为民生
3& &如何衡量房地产市场风险？全球历次房地产大泡沫，中国房地产市场风险
十次危机九次地产，我们研究了全球历次房地产大泡沫的催生、疯狂、轰然崩溃及启示（第四章，任泽平、卢亮亮），包括年美国佛罗里达州房地产泡沫与大萧条、年日本房地产泡沫与失去的二十年、年中国海南房地产泡沫、年东南亚房地产泡沫与亚洲金融风暴、年美国房地产泡沫与次贷危机。往事并不如烟，时代变迁人性不变。研究发现：1）历次房地产泡沫的形成在一开始都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑。比如年美国佛罗里达州房地产泡沫一开始跟美国经济的一战景气和旅游兴盛有关，年日本房地产泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关，年东南亚房地产泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。2）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激。由于房地产是典型的高杠杆部门（无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷），因此房市对流动性和利率极其敏感，流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性，并脱离居民收入、城镇化等基本面。1985年日本签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息，年东南亚经济体在金融自由化下国际资本大幅流入，2000年美国网络泡沫破裂以后为了刺激经济持续大幅降息。中国2008年以来有三波房地产周期回升，、，除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外，每次都跟货币超发和低利率有关，年这波尤为明显，在经济衰退背景下主要靠货币刺激。3）政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜、火上浇油的作用。政府经常基于发展经济目的刺激房地产，1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者，1985年后日本政府主动降息以刺激内需，1992年海南设立特区后鼓励开发，2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划。金融自由化和金融监管缺位使得过多货币流入房地产，1986年前后日本加快金融自由化和放开公司发债融资，年海南的政府、银行、开发商结成了紧密的铁三角，年东南亚国家加快了资本账户开放导致大量国际资本流入，年美国影子银行兴起导致过度金融创新。由于房地产的高杠杆属性，银行放贷失控火上浇油，房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷，甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆，在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中，从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。4）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。风险是涨出来的，泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深。日本央行从1989 年开始连续5 次加息，并限制对房地产贷款和打击土地投机，1991年日本房地产泡沫破裂。日，朱镕基讲话宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业，24日国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，海南房地产泡沫应声破裂。1997年东南亚经济体汇率崩盘，国际资本大举撤出，房地产泡沫破裂。美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，2007年次贷违约大幅增加，2008年次贷危机全面爆发。5）如果缺乏人口、城镇化等基本面支持，房地产泡沫破裂后调整恢复时间更长。日本房地产在年出现过两轮泡沫，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑；但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等。2008年美国房地产泡沫破裂以后没有像日本一样陷入失去的二十年，而是房价再创新高，主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、富有弹性和活力的市场经济与创新机制等。6）每次房地产泡沫崩盘，影响大而深远。年房地产泡沫破裂及银行业危机引发的大萧条从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机最终升级成军事危机，对人类社会造成了毁灭性的打击。1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。1993年海南房地产泡沫破裂后，不得不长期处置烂尾楼和不良贷款，当地经济长期低迷。2008年次贷危机至今，美国经济经过3轮QE和零利率才走出衰退，而欧洲、日本经济在QQE和负利率刺激下才走出低谷，中国经济从此告别了高增长时代，至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。
在货币超发、低利率和政策鼓励居民加杠杆刺激下，年一二线城市房价地价暴涨。中国房地产泡沫风险有多大？体现在哪些环节？我们从绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等定量评估（参见第五章《中国房地产泡沫风险有多大》，任泽平、杨为敩）。研究发现：1）绝对房价：中国之都、世界之最，全球前十二大高房价城市中国占四席。过去中国是房价收入比高，经过年这一波上涨，现在是绝对房价高，但中国是发展中国家。世界房价最高的城市中（中心城区房价），中国香港排第1，深圳、上海、北京分列第7、8、13位。2）房价收入比：一二线偏高，三四线基本合理。最新全球房价收入比的十大城市里面，北上广深占据了四席。中国一二线和三四线房价收入比的巨大差异可能反映了两个因素：一是收入差距效应，高收入群体向一二线城市集中；二是公共资源溢价，医院、学校等向一二线城市集聚。3）库存：去化压力比较大的是部分三四线中小城市。库存去化压力比较大的城市大多为中小城市，且多集中在中西部、东北及其他经济欠发达地区，这与三四线城市过度投资、人口及资源向一二线城市迁移的过程相符。从美国、日本等国际经验看，后房地产时代人口继续向大都市圈迁移，农村、三四线城市等面临人口净流出的压力。因此，一二线主要是价格偏高风险，三四线主要是库存积压风险。4）租金回报率：整体偏低。目前中国主要城市的静态租赁回报率为2.6%，一线城市在2%左右，低于二三线城市。根据国际静态租赁回报率为4%-6%，中国水平远低于国际水平。中国的房地产并非简单的居住功能，而是一个捆绑着很多资源的综合价值体，比如户籍、学区、医院等。国人对房子和家有一种热爱以及文化依赖归属感，住房自有率在国际上较高。5）空置率：三四线高于一二线。中国房地产空置率比较高，积压严重，三四线比一二线更严重。从住宅看，中小城市空置率更高可能是因为过度建设，大城市的空置率可能跟过度投机有关。6）房地产杠杆：居民杠杆快速上升但总体不高，开发商资产负债率快速上升。房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆，它衡量了财务风险。①从国际比较看，中国居民杠杆水平低于主要发达经济体。目前，中国房地产贷款余额占银行贷款比重为25%（其中个人购房贷款16.9%），虽然近些年这个比例不断攀升，但比美国水平低很多，美国次贷危机以来不动产抵押贷款占银行信贷的比重持续下降，但仍高达33%。②目前房地产开发资金来源中，大致有约55%左右的资金是依赖于银行体系，明显超过40%的国际平均水平。房地产行业的资产负债率从2003年的55%一路上升至2016年的77%，流动比率从2009年的1.88下降至2016年的1.65。
年中国一二线房价大涨，资产价格泡沫担忧加剧。我们在第六章《这次不一样？当前房市泡沫与1991年日本、2015年中国股市比较》（任泽平、熊义明），进行了比较研究，研究发现：1）与过去比：中国本轮房价大涨有五点不同。涨速快；脱离基本面。本轮房价大幅上涨背景是经济增速放缓，人口增速和城镇化明显放缓；货币超发， M2与名义GDP增速的裂口不断扩大，杠杆明显上升，先后推升股市、房市泡沫和滞胀预期；区域分化明显。一线城市大涨，三四线基本持平；政策刺激，每一项重要政策后一线城市房价都出现了拐点性变化。2014年“1121”降息后，止跌回升，2015年“330新政”后，加速上涨，“930新政”后再次加速上涨。日首付比例下调和2月19日契税和营业税调整后，房价在春节后跳涨。2）与日本1991年前后房地产大泡沫比：涨速快，年间，日本六大城市房价年均增速24.6%，远超1986年前均值；脱离基本面，广场协议后日本出口大降，实体困难，经济增速低于1986年前的均值；货币超发，从1986年开始，日本M2增速明显加快，利率大降；区域分化明显，年间日本六大城市房价大涨，中小城市房价涨幅很小；政策刺激。1991年前，货币宽松催生了泡沫，随后货币收紧又刺破了泡沫。当前中国房市和日本1974年前后日本的那轮泡沫也有相同点：经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等，如果调控得当，尚有转机。3）与2015年股市大泡沫比：“水牛”，货币超发未流入实体经济；“政策牛”，“刺激牛”，2014年以来不断出台刺激房地产政策；“杠杆牛”，鼓励居民加杠杆，测算表明，居民加杠杆大多是“场内”的，全国房贷“场外配资”金额在500-800亿元左右，撬动的房地产成交额按照保守的5倍计算，杠杆成交金额超2500亿元。房地产杠杆总体低于发达国家。“疯牛”，脱离基本面加速上涨。4）避免悲剧重演。地产泡沫过高将降低一国实体经济竞争力，地产泡沫崩溃将引发经济金融危机。当前中国房市泡沫跟1991年日本房市大泡沫和2015年中国股市大泡沫有很多相似之处，同时也具备1974年日本房市的很多特征和消化空间。住宅投资已告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免货币超发引发资产价格脱离人口、城镇化、经济增速等基本面的泡沫风险，尽快建立长效机制。
近年来关于“保汇率还是保房价”的讨论增多，房价和汇率之间的逻辑关系及影响机制是什么？研究了三个国家/地区应对汇率变动的不同方式，以及随后房价的变化（参见第七章《保房价还是保汇率：俄罗斯、日本和东南亚的启示》，任泽平、卢亮亮）：2014年俄罗斯模式（弃汇率、保房价）、1991年日本模式（保汇率、弃房价）以及1997年东南亚模式（汇率和房价都未保住）。通过对三个模式的分析，展望未来中国房价和汇率之间的勾稽关系及走势。研究发现：1）保房价还是保汇率这一现实命题涉及购买力平价理论、资产组合理论和不可能三角理论。2）实体经济回报率是支撑汇率和房价的根基。1997年前后的东南亚和2014年的俄罗斯均面临实体经济回报率的下降，使得汇率面临贬值压力，房价泡沫缺乏居民收入支撑而更多地呈货币金融现象。年日元升值过快以及房地产泡沫过大导致实体经济企业外迁。3）“保房价还是保汇率”这一选择题的存在，说明房价和汇率之间存在定价错误和套利机会，必须要进行修正，否则面临持续的资本出逃。比如1990年前后日本的案例中房价存在高估、汇率存在低估，1997年前后东南亚的案例中房价和汇率都存在高估，2014年俄罗斯的案例中汇率存在显着高估。东南亚和俄罗斯汇率高估的根源是实体经济回报率下降和前期货币超发推高国内资产价格泡沫，日本当年汇率低估主要是80年代没有顺势贬值以及年贬值过快。4）在“保房价还是保汇率”之间的选择，实际上是内部目标和外部目标之间的权衡，三大案例表明，为保汇率而收紧货币金融条件增加了国内资产价格的压力，而弃汇率则国内资产价格表现较好。比如1990年前后日本由于受美国挟持，为保汇率而选择收紧国内货币金融条件，导致股市房市崩盘；1997年前后东南亚国家由于有大量对外负债而被迫保固定汇率制，结果国内金融条件收紧、资本出逃以及汇率和房价双失守；只有2014年的俄罗斯主动选择大幅贬汇率，国内房价震荡走高。5）在金融自由化和资本账户开放的情况下，会放大国内经济结构不合理和金融体系不健全的风险暴露。根据不可能三角，资本自由流动、汇率稳定和货币政策有效性三者不可能同时兼顾。对于俄罗斯和东南亚四小虎这些经济结构单一、金融体系尚不健全的地区而言，资本项目的完全放开具有相当大的风险。在内外部流动性充裕时，如果该国实体经济的回报率不高，资本会进入房地产等资产领域进行投机；而当流动性逆转时，由于资本项目的开放，资金可以在毫无障碍的情况下逃出去，加速货币贬值。6）在三种模式下，房价走高都是汇率升值预期导致国内流动性过剩引起的。俄罗斯在2003年后卢布随着大宗商品价格走强而开始缓慢连续升值，国际资本蜂拥而入，加上国内基准利率连续下调，房地产价格上升。日本则在签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息。年东南亚各国在金融自由化下国际资本大幅流入。在实体回报低迷的情况下，日本和东南亚各国的过剩流动性涌入资产领域，推升股市房市价格。7）三种模式下，政府和央行干预的对象都是汇率，房价的变动则是应对汇率变动的结果。俄罗斯单一的产品结构和薄弱的外储规模决定了俄央行无法对抗国际资本外逃和能源价格下跌引发的卢布贬值。在连续提高基准利率失效的情况下，俄罗斯放弃干预卢布汇率，大幅贬值。房价则在俄罗斯央行连续5次下调基准利率的情况下维持了震荡上行的走势。日本错误的估计了日元升值的不利影响而连续宽松货币，导致了严重的资产价格泡沫。在泡沫不断膨胀的压力下，日本政府采取了严厉的行政措施和紧缩性货币政策主动挤泡沫，导致了房地产价格的暴跌。东南亚各国在巨量的外债和国际投资者的做空压力下，一开始试图守住固定汇率，为了避免大量资本外逃和提高做空成本，各国纷纷提高利率，在国外流动性流失和国内紧缩性政策的双重挤压下，汇率失守，房价暴跌。8）作为大国开放经济体，中国如果面临“保汇率还是保房价”选择时，可能首先考虑国内目标，同时加快供给侧结构性改革推动经济成功转型，则是汇率和房价稳定的基础。中国既不像1997年前后的东南亚那样有大量的对外负债，也不像年的日本那样被美国挟持，在面临“保汇率还是保房价”选择时，可能会以国内经济金融稳定为首要目标，不太可能以牺牲国内目标来保汇率。同时也需要警惕，在改革转型面临阻力时，中国公共政策可能倾向于放松货币信贷刺激房地产来稳定短期经济，这将增加房地产泡沫、汇率贬值压力、产业空心化风险以及经济金融杠杆。面对结构性和体制性问题，中国经济的出路在供给侧改革破冰攻坚，这是化解一切风险的根基。
4& &如何促进房地产健康发展？短期调控，长效机制
纵观全球，很少有国家可以保持房价长期稳定，但德国却“独善其身”。从1977年至今，德国人均收入增长约3倍，但同期名义住房价格仅上涨约60%，房价收入比较低，这提高了民众的幸福度，也成就了“德国制造”。全球各国普遍受诱惑刺激房地产泡沫，而泡沫崩溃又带来沉重代价，比如1991年日本房地产泡沫和2008年美国次贷危机，唯有德国没有出现过严重的房地产泡沫和危机。德国房价为何长期稳定？对我们有哪些启示？（参见第八章《德国房价为什么长期稳定、在全球独善其身？》，任泽平、甘源），研究发现：1）德国长期实行以居住导向的住房制度设计，并以法律形式保障。德国政府始终把房地产业看作是属于国家社会福利体系的一个重要组成部门，没有过多地强调其“支柱产业”的地位。政府重视发展高附加值和技术密集型的汽车、电子、机械制造和化工等产业，成就“德国制造”。德国的《住房建设法》、《住房补助金法》、《住房租赁法》和《私人住房补助金法》分别为社会保障住房供给、中低收入的房租补贴、租赁市场的规范和私有住房提供了法律框架，被称为德国住房政策的“四大支柱”（ 陈洪波、蔡喜洋，2015）。2）充足稳定的住房供给，规范发达的租赁市场，住房拥有率低、租房比例高。经过战后重建，到1978年，平均每户家庭有1.21套住房，长期的住房紧张问题得到缓解。德国政府大力推动廉价住房建设，同时支持建设福利性公共住房建设，政府根据家庭人口、收入、房租给予居民房租补贴，确保每个家庭有足够的租房支付能力，86%的德国人可以享受不同额度的租房补贴。保护承租者的租赁市场，《租房法》规定房租涨幅不能超过合理租金的20%，否则房东就构成违法行为，房客可以向法庭起诉；如果超过50%，就构成犯罪。住房拥有率较低，租房比例较高，德国的住房拥有率平均一直在40%多，有一半多的家庭均通过租房解决住房问题。3）严厉遏制投机性需求和开发商暴利行为，合理稳定的住房投资回报率。德国先后出台了多项严厉遏制住房投资投机性需求和开发商获取暴利行为的政策。在住房交易中，若未满10年出售，需缴纳25%的资本利得税。如果开发商制定的房价超过合理房价的20%，购房者就可以向法庭起诉。如果超过50%，就定性为“获取暴利”，开发商将面临高额罚款和最高三年徒刑的严厉惩罚。德国住房市场具有较为稳定的投资回报率，长期稳定在4%-5%之间。4）货币政策首要目标是控通胀，物价长期平稳。德国联邦银行长期实行稳健的货币政策，通货膨胀水平长期维持在较低水平，CPI基本控制在2%以内。德国央行的这一传统也在欧央行中得以传承。5）实行长期稳定的房贷政策。德国实行“先存后贷”合同储蓄模式和房贷固定利率机制，为稳定购房者预期和房价水平提供制度保障。德国对住房储蓄业务实行严格的分业管理，购房者不会受到国家宏观调控政策特别是货币政策变动的影响，也不受通货膨胀等利率变动的影响。第一，德国居民要得到住房储蓄银行的购房贷款，必须在该银行存足相应款项，一般是存款额达到储蓄合同金额的50%以后，住房储蓄银行才把合同金额付给储户。第二，存贷利率固定不变。存贷款利率分别是3%和5%，抵押贷款固定利率期限平均为11年半。6）德国的城市体系是多核心且均衡发展。据2006年德国官方数据显示，德国有11个城市群，人口占比71.98%，GDP占比73.14%。德国城市可以均衡化发展很大程度来自不同差异化的特殊产业集群，如图特林根地区的医学技术研发区、科隆的展览区、法兰克福的金融服务区等。合理的城市布局，使大多数德国居民分散在众多中小城市里。
1998年房改释放了中国房地产市场的洪荒之力。过去20年，一方面，房地产业迅猛发展成为支柱产业，对国民经济产生了巨大的带动作用。另一方面，房地产调控在稳增长和控房价之间几经反复，先后动用了货币、信贷、税费、土地等各种政策工具，但房价越调越涨，北上深一线城市房价排在全球前列。在“房子是用来住的、不是用来炒的”新定位下，我们回顾历次房地产调控的背景、措施、效果，并反思经验教训（参见第九章《中国房地产调控二十年：问题、反思与抉择》，夏磊、任泽平、甘源、黄什）。研究发现：1）过去20年六个调控阶段和两个调控目标。房地产调控的目标只有两个：避免过热和防止过冷。年，应对亚洲金融风暴，房改启动住房消费需求，推动住房分配从实物转向货币化、住房信贷、土地招拍挂等改革；年，房地产从出现过热苗头，到上涨压力巨大，政府先后出台调整土地供应、调节市场、信贷结构和开征交易税费等措施；年，国际金融危机爆发，为保经济增长、避免房地产市场下滑，政策开始转向刺激住房消费，推出信贷支持、增加保障房供应和税收减免政策；年，房地产市场强势复苏，平衡“保增长”和“遏制房价上涨”，在土地供应、市场结构、税收和信贷调控基础上，全面祭出限购措施；年9月，中国经济进入新常态，在稳增长和去库存目标下，出台四轮刺激政策，主要是放松限购限贷，加强信贷支持和税收减免，热点城市房价暴涨；2016年9月-2017年，政策转向“防风险”，政策长短结合，短期依靠限购限贷，长期寻求建立长效机制。2）调控的政策工具及效果。①货币政策直接影响购买力。房地产短期看金融，首付比例和贷款优惠利率直接决定房地产购买意愿和购买力。货币超发或收紧，冲击资产配置需求。②财税政策直接影响市场供应。税收政策直接影响房地产交易量，营业税、个人所得税、契税的优惠减免，对增加房地产供应有直接影响。土地增值税的征收和计算，也直接影响开发商的推盘节奏。③土地政策对不同城市效果不同。在三四线城市土地大量供给的同时，部分一二线城市甚至面临无地可卖的境地。④）“限购”等行政措施短期影响直接。短期限购政策对房地产成交量影响显着，但是也导致 “假离婚”等社会问题。且限购一取消，房价将迅速上涨，并未解决根本问题。3）历次房地产调控的反思：重短期调控，轻建立长效机制，所以调控效果经常反复；重抑制需求，轻增加供给；经常使用行政手段，市场机制不完善；货币超发使得房地产越来越货币金融化，而脱离居住属性和居民收入基本面；土地收入是地方财政的保障，同时也成为了高房价的推手。
房产税是长效机制的重要支柱，但喊了十多年“狼来了”，房产税和不动产联网却迟迟未推出。房产税是否有可能在短期推出？时机合适吗？房产税真的能有效抑制房价吗？我们的研究发现（参见《房产税会推出吗？——从历史和国际视角推断》，夏磊、任泽平、黄什、甘源）：1）从国际经验看，国内房地产税改革具有必要性和急迫性。房产税通常被成熟市场经济体作为地方财政收入的重要和稳定来源。随着存量房时代下土地出让金减少、交易环节税收减少，作为保有环节税收——房产税改革的紧迫性上升。当前中国房地产税负结构呈“重增量轻存量、重建设交易轻保有”的特征；房地产行业税负远高于全国整体水平。房地产税改革是对各环节税赋调整，若对居民住房开征房产税，则应相应减少交易环节税负；同时，简并税种、优化税收结构，为房地产税替代土地出让收入创造条件。2）预计个人住房房产税短期内难以推出。主要有四个原因：①6大前提条件尚不具备，包括开展全国的住房普查、建立全国统一的不动产登记系统、统一界定房屋性质等。②短期难以替代土地财政：由于较高的豁免设置、较低的累计税率设置、大量房产难以统计和确权、真实城镇化率较低等因素，即使开征个人住房房产税，短期内也难以替代土地出让收入。③无论是从国外还是重庆上海试点看，房产税均不是稳定房价的有效手段。从国外房产税实践经验来看，房产税能作为地方财政收入的重要来源，但对房地产市场调控的效果均不理想。④无助于降房价，不利于去库存：在一线和强二线由于供不应求，一致性预期下房产税转嫁，推高房价和房租；在三四线城市，房产税将抑制改善性和投资性需求，仅剩城镇人口增加和棚改动迁两个途径去库存。3）中国房产税历史和效果。目前按1986年《中华人民共和国房产税暂行条例》征收房产税。由于征税对象范围窄、税基偏小，目前房产税收入在地方财政税收收入中占比有限，年维持在3%左右。2010年国务院和财政部三次发文，推进个人住房房产税改革。2011年上海和重庆率先试点改革，并未获得可观财政税收，也未对房地产市场形成有效调节。此后个人住房房产税试点陷入停滞。
在货币超发、土地财政、人地分离、中小城市化战略等因素作用下，中国房价尤其一二线房价呈脱离基本面的泡沫化趋势，房地产泡沫具有十分明显的负作用：房价大涨恶化收入分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性；房地产具有非生产性属性，过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资；房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化；房地产泡沫破裂对经济和社会影响深远。
促进房地产持续健康发展，关键是从短期调控到长效机制，从限制需求转向供给侧改革。1）适应房地产新发展阶段特征。住房市场具有非常明显的阶段性特征，增速换挡期，住宅投资从高速增长步入平稳或下降状态，从数量扩张步入质量提升，从总量扩张步入“总量放缓、区域分化、人口继续向大都市圈迁移”。房地产政策应适应新发展阶段的特征，避免寄希望于刺激房地产重归高增长轨道，否则将形成泡沫酝酿金融危机，日本在年、韩国在年都曾犯过类似的错误。新阶段的房地产政策应注重提高住房质量、改善人居环境、提高住房成套率，更注重区域差异。2）建立居住导向的比较完善的住房法律体系（邵挺，2012）。通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计，建立遏制投资投机性需求的长效机制是德国的主要经验，对中国有很大的启示。在中国《城市房地产管理法》基础上，应抓紧起草《住宅法》、《住房租赁法》和《住房保障房法》等各项专门法律，构建完整的住房法律体系。借鉴德国经验，法律首先要明确住房的居住属性，“房子是用来住的，不是用来炒的”，强化对市场投机性需求和开发商“囤地”、“囤房”等扰乱市场正常秩序行为的法律约束和处置。其次，要构建租户和购房者利益维护机制。对房东和开发商短期内过快提高租金和房价的行为，法律要明确严厉的处罚措施，以法律形式遏制漫天涨价行为。同时，要建立独立的房地产价格评估机制，对不同地段、不同类型的住房必须定期制定详细的基准价格作为执法依据。3）实行长期稳定的住房信贷金融政策。从国际经验看，首付比例和贷款利率变动对购房者支付能力影响很大。购房需求容易受到房贷政策影响而出现集中爆发现象，短期内易推动房价过快上涨。建议研究和探索居民购房时的首付比例和贷款利率固定或两者反向变动的房贷政策，以稳定购房者预期，避免购房需求短期内提前释放。为减少通胀水平对贷款利率的影响，中长期可考虑成立专门的住房储蓄银行，通过与通胀水平挂钩，使真实贷款利率长期不变。4）逐步建立城乡统一的建设用地市场和住房发展机制。建立城乡统一的建设用地市场是十八届三中全会提出的任务。在符合规划和用途管制的前提下，应允许农村集体经营型建设用地以出让、租赁等方式，与国有土地同等入市、同价同权，增加住宅用地供应主体，提高重点城市土地供给弹性。2015年开始，全国人大常委会授权国务院在全国33个县市区组织开展农村土地征收、集体经营性建设用地入市和宅基地管理制度改革试点，试点将在2017年底结束；土地管理法修改已列入十二届全国人大常委会立法规划，有望在2018年推动。推动“多规合一”试点，逐步把农村集体建设用地的建成区，以及一些城中村，纳入城镇化规划，统一建筑标准、基础设施标准和住宅与商业发展规划。5）改变“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的指导思想，确立城市规划的大都市圈战略导向，推进人地挂钩。人口向大都市圈迁移是城市化第二阶段的基本趋势，大都市圈相比中小城市和小城镇更节约土地、更节约资源、更有规模效应、更有活力，大力解决人地分离、供需错配的矛盾，增加大城市建设用地，优化城市工业用地、住宅用地和商业用地结构。完善大都市圈的城市规划、产业布局和轨道交通。6）实行跨省的耕地占补平衡和城乡用地增减挂钩。长期以来，耕地占补平衡政策和城乡建设用地增减挂钩政策多局限在县域、地级市范围内、至多省域范围内，这严重限制了土地资源在全国范围内的优化配置，限制了东部地区的建设用地供给，特别是一线和热点二线城市的建设用地供给。当前耕地占补平衡政策已从早期的数量平衡发展到数量-质量-生态平衡，这意味着只要严格执行该政策，被占用的优良耕地可以得到补充平衡。并且，只要价格合理，当前日益进步的农业技术大多可以逐渐改良补充耕地质量。同时，探索并推行中西部地区外出农民工大省与东部地区农民工接收大省之间的城乡建设用地增减挂钩政策。2017年1月，《中共中央国务院关于加强耕地保护和改进占补平衡的意见》发布，其中一个亮点是“以县域自行平衡为主、省域内调剂为辅、国家适度统筹为补充，落实补充耕地任务”。7）逐步推动土地财政向房产税的转型。推动不动产联网和房产税立法，保障税基广泛、税源透明、税率公平。不动产实名制和房产税不仅是财税改革的重要内容，而且是现代国家治理的制度基石。
5& &研究房地产周期的意义什么？探索真相，致良知，为民生
大萧条号称是宏观经济研究的圣杯，伯南克在研究大萧条时曾得出结论：“货币紧缩是大萧条的一个重要原因，货币放松是经济恢复的主导因素”。2009年当美国实施大规模QE、中国实施4万亿刺激计划时，全球曾宣称“我们找到了避免大萧条的办法！”现在看来过于乐观了，全球经济虽然逐步走出低谷，但是房市、股市等资产价格大涨以及收入分配恶化的代价十分沉重。
回顾宏观经济思想史可以发现，宏观经济学是一个伟大的学科，因为它试图拯救世界。1929年“大萧条”是宏观经济思想的第一次分野，在此之前，世界信奉古典自由主义，市场这只“无形之手”和谐地进行资源配置，政府应仅充当“守夜人”。但是大萧条却打破了这个神话，全球经济陷入长期的深度衰退，更为严重的是世界各国通过关税、竞争性贬值等以邻为壑，并从金融危机蔓延到经济危机、社会危机、政治危机最终到军事危机，爆发了第二次世界大战。经济学家普遍反思，如果能够避免大萧条或许就能够避免二战。因此，研究大萧条被称为宏观经济学的圣杯。在这一时代背景下凯恩斯主义崛起，建议政府这只“有形之手”通过积极的财政货币政策进行干预，以弥补有效需求不足。70年代的“大滞涨”是宏观经济思想的第二次分野，经济学家把滞涨归因于政府干预过多而非成本冲击，凯恩斯主义面临挑战，货币主义、新自由主义、新古典主义、供给学派、奥地利学派等兴起，古典主义精神复兴。2008年次贷危机是宏观经济思想的第三次分野，全球对放任自由进行反思，新凯恩斯主义再度兴盛，全球普遍采用量化宽松、低利率、积极财政政策等手段，甚至把货币宽松发挥到QE、零利率甚至负利率的极致，虽然避免了大萧条，但房市、股市、债市等资产价格轮番上涨积累金融风险，恶化居民收入分配。
为什么放了这么多货币，全球通胀却依然低迷？根据货币数量方程MV=PQ，货币增长无非是因为经济增长Q、物价P和货币流动速度V。广义货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济和推升通胀。超发的货币可能核心是两个去向：一是维持国企、房地产、地方债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度V下降，金融加杠杆。二是推升资产价格P，股市、房市泡沫先后涌现。
中国2009年4万亿刺激虽然缓解了国际金融危机冲击，但遗留一大堆过剩产能，随后经历了漫长的通缩和出清，年货币超发遗留一堆股市房市泡沫，2015年去杠杆触发股灾，一二线热点城市房价暴涨抬升实体经济成本、拉大收入差距。公共政策经过长期实践表明，结构性和体制性问题难以通过总需求管理政策解决，供给侧结构性改革需要落地攻坚、久久为功。增速换挡期应避免寄希望刺激房地产重回高增长，按照“房子是用来住的，不是用来炒的”导向，加快房地产长效机制建设。经历过改革转型洗礼后的中国经济，前景将更加光明。
本来受朋友和客户建议只打算整理出本报告集，因为金融市场是一场没有硝烟的战争，我们必须学会在丛林中不断奔跑，才能保持动物直觉和一线分析师的状态。后来在整理过去报告的时候，发现错漏颇多，因此决心重新修订，认认真真系统梳理逻辑关系和框架体系，前后竟然用了半年时间。当然即使如此，书中仍有不尽如人意之处。希望此书能够抛砖引玉，就教大家。
本项研究是集体智慧的结晶，本书的完成要感谢多年的师友和同事，他们是刘世锦、余斌、刘守英、邓郁松、许伟、邵挺、夏磊、熊柴、宋双杰、杨为敩、卢亮亮、熊义明、甘源、黄什等。着书立说是在不断探索中化石般地积累知识的漫长过程，感谢家人长期以来的理解和支持。感谢人民出版社陈登先生认真细致的编审工作，并提出了大量建设性的宝贵意见。当然不足和错误之处由作者负责。
岁月荏苒，即将不惑，终于结稿《房地产周期》。天地者，万物之逆旅；光阴者，百代之过客。前三十多年正心诚意，格物致知，探索真相，从参与研究提出“增速换挡”，到创建“新5％比旧8％好、5000点不是梦、改革牛、一线房价翻一倍、经济L型、新周期”。龙场悟道，迷途未远。旅行的意义在于沿途的风景，人生的意义在于内心的修行，周期的意义在于过程的追逐。周期不仅是技术过程，背后是亘古不变的人性轮回。
人生是一趟心灵的伟大旅程，我们一起来到尘世修行智慧。十多年来深爱宏观研究，云游四海，遍访名师。感恩生命中遇到的每个人和每件事，赞赏我们的人鼓励我们勇敢前行，批评我们的人激励我们不断完善自己，都让我们获得智慧。正法眼藏，传付何人，有道者得，无心者通。自性若悟，众生是佛，自性若迷，佛是众生。
白驹过隙，沧海桑田，追问人生的终极意义是什么？心即理，知行合一，事上磨练，致良知。心即理，道之所在，虽千万人吾往矣。致良知，勉其一生为改革鼓呼，为公共利益代言，为民生请命。一个人拥有名气或财富，是社会赋予了你更多的信任，以推动社会进步。
（泽平宏观 任泽平、夏磊）
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