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PE投资逻辑：1个标准，2元维度，3种方法，4类思维
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本帖最后由 永远的炫 于
09:03 编辑
投资从本质上来说就是投资未来，只有项目具备良好的持续成长性，投资才能成功。企业成长性可以从4个方面衡量，5个关键点综合判断：一个标准：成长性是投资的核心标准投资从本质上来说就是投资未来，只有项目具备良好的持续成长性，投资才能成功。虽然企业的投资标准包含很多内容，但成长性始终是核心。对被投企业而言，创新是本质，成长是结果。考察其成长性，关键在于寻找其持续增长的核心能力。企业的核心能力可以表现在品牌、技术、管理、文化等很多方面，从企业类型上来细分，不同的企业所关注的创新及成长关键点不同，对于技术型企业，是否拥有持续的技术创新能力、研发人员和技术创新体系，是判断其成长性的关键。对于运营型企业，是否拥有一支完整的、执行力高的团队是关键。
而无论哪种因素是关键，企业成长最终都会表现在财务等指标上，因此，千万不要被项目企业所谓的专利技术优势、名目繁多的奖状、资产规模及政府的重视程度等光环所迷惑，而最终要在核心能力和财务指标上找到成长的依据，以提升项目判断的可靠性。
虽然精确判断创业企业的成长几乎是“不可能的任务”，但如何判断其成长性仍然是有迹可循的。首先，投资就是投资企业的未来，成长性衡量的是企业在未来可能具有的增长潜力。同传统企业一样，对创业企业成长性的判断主要从增长速度、增长质量、增长的内部驱动因素和外部环境等四个方面进行衡量。其次，判断企业成长性有许多模型，涉及到多个维度，确实比较复杂。对于普通投资者来说，针对创业企业，不妨先特别关注如下五个具有创业企业“特色”的关键点，以综合判断，相互佐证。
其一是看企业“离天花板的距离”。中小企业主营业务往往集中于某个细分行业，投资者可以先看看这个细分行业的市场规模、行业竞争情况。企业的发展空间即市场容量，也就是该企业成长潜力的理论最大值。此外，国家产业政策也决定着企业发展的天花板高度。
其二是看企业的“人的因素”，包括企业家和核心人员。企业的创始人或带头人的管理能力，其是否具备企业家精神，以及技术性人力资源和核心创业团队人员的稳定，对企业持续成长至关重要。
其三是看企业“技术能力”。技术能力不单单看企业创新投入的能力和研究开发的能力，更重要是技术商品化的能力，也就是生产能力和市场推广能力。
其四是看企业“发展历史”。创新型企业的形态千奇百怪、千姿百态，并且往往缺乏较好的参照，因此对其自身发展历史的解读尤为重要。是否有成熟业务模式、盈利模式?是否对市场变化有良好的应变?是否形成良好的治理结构?是否具有良好的学习能力?这些都是用“历史眼光”看企业时需要特别关注的。
其五是看企业所处“生命周期”。企业的主营产品或服务是否处于更新换代快的行业?是否面临替代性技术和模式的紧迫压力?是新兴产业还是传统行业?传统行业是否有新的增长点?新兴行业是否已经形成足够规模?
二元维度：事为先、人为重
做投资很重要的一点就是要尊重一般事物的发展规律，而非是要寻找特殊性。在投资参考标准上，人与事孰重孰轻的争论一直存在，有些人可能认为人是创造一切事情的起源，任何行业中的企业都有好有坏，因此人是决定企业成败的关键，另外一些人认为行业(事情)天生就有优劣之分，只有选择对了行业(事情)的时候，人的因素才起到区分优劣的作用。
我个人偏向先事后人的逻辑，就如赛马与骑师的关系，如果两个骑师选择的赛马相差玄虚，骑师的技艺就显得不重要了。某些行业天生就能获得高利润，企业天生就比其他行业内的企业优秀，有如某些人天生比一般人要聪明，基因非常重要。因此，我认为企业的结构性竞争优势比高人一筹的经营决策更为重要。
在我们实际投资中，要坚持事为先，人为重的原则，也就是在追求企业的优秀事(行业)的同时需要寻求与该事相匹配的人(团队)，简要的说就是在优势的行业中选择优秀的企业(重要的看其团队)。
三种方法：辩证法、比较法、加减法
投资过程中，也需要思考与探索一些方法论的东西，在此给大家分享自己常用的三种方法。
1、辩证法哲学上很重要的一个基础的就是唯物主义辩证法，其中辩证法有三个基本规律。
对立统一性，任何事物都有两面性，即具有正面与反面性，都是矛盾的统一体，事物是在内外因作用下发展的，内因是事物变化的根据，外因是事物变化的条件，在投资企业过程中，需要聚焦于企业发展核心驱动力，即内因，外因是推动推动企业发展与阻碍的外在条件，如政策鼓励等推动企业快速发展等，但这些外在条件无法形成企业自身可持续的核心优势，必须要透过这些外在因素去看待企业，比如行业受外在激励或周期性上升通道中，我们投资这个行业企业，必须剔除外在因素给企业带来的增长，把握企业内在核心资源给企业带来的增长才有参考价值。
质量互变，量变是质变的必要准备，质变是量变的必然结果，量变和质变是相互依存，相互渗透、相互贯通的。其中度在量变与质变过程中尤其重要，投资一样需要拿捏好度，要辩证的去看某些行业的冷与热，投资时点的把握，企业不同成长阶段的价值评估与投资谈判，时机与度的把握尤其关键。否定之否定，事物的发展是经过肯定—否定—否定之否定的三个阶段，形成一个周期，否定之否定表明事物的发展是前进性和曲折性的统一。
行业、企业发展都是具有阶段性的，明确其发展前景，小的曲折是必经过程。在投资决策的过程也是动态和规律的，也需要经历肯定—否定—否定之否定一个循环过程，多次的论证与考察是成功投资的必要保证。
比较法是了解企业优劣势的最直接的方法。通过同行业或相似的企业进行对比分析，能够清晰和客观的了解投资标的在行业内所处的地位及企业自身的优劣势，例如通过多家公司的毛利水平和净利润水平进行对比分析，可以初步判断我们拟投企业在行业的话语权及经营管理水平的高低。实践中，获取真实有效的企业信息是比较法的关键，一般通过与同行业的上市公司进行对比。一般对比分析主要从发展历程、业务与产品、商业模式、技术和客户、财务指标等几个方面进行，如下图所示。通过如下华谊兄弟和华策影视两家影视企业对比分析举例
华策影视与华谊兄弟投拍剧业务比较分析
通过以上对比可以看出，华策影视和华谊兄弟在投拍剧业务方面分别采用“项目组”制和“工作室”制，这一区别决定了二者在电视剧业务上“快”和“稳”的不同特性，同时也导致了两家机构在发展战略及财务指标(毛利率等)方面的差异。如果延伸一下，在对国内有影响力的影视剧企业进行多方对比，可以大致得出国内电视剧行业经营模式大致有三类，一是制片人统筹模式，华录百纳为代表。二是投资方统筹模式，以华策影视为代表。三是工作室总体管理模式，以华谊兄弟为代表。总之，通过对同行业内或相关企业进行对比分析，能更清楚知道这个行业内企业大都是什么样的经营路子，对理解拟投企业优劣势及未来成长性有非常大的益处。
梦想很可贵，但是在实现梦想的路上去拼搏，独自上路，才是人生中最有意义的地方。
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本帖最后由 永远的炫 于
09:05 编辑
顾名思义，所谓的加减法，就是有加有减。影响投资的决策因素有很多，根据实际操作中大致判断，每个影响因素设计权重(有利因素为正数，不利因素为负数，不同因素权重不同)进行一定的定量投资决策。此法需要针对不同行业都要有个不同的评判体系。
四类思维：生态系统、周期性、极限与常识、经济护城河1、投资的生态系统
我们都清楚我们人类所在的地球是多种物质和生物相融合的大生态，如近年人类快速扩张与发展，地球的生态环境已经不堪重负，环境的破坏最终会我们自己人类本身造成惩罚与伤害。同样道理，在投资界也存在投资的生态系统，在这个投资生态系统中，参与方不能过多的去侵害其他方利益，一时的得利或造成整个系统的破坏，最终自己也无法生存。投资的商业生态系统是指通过投资而达成相关利益方可持续、合作共赢的局面，往往只有在多方利益相关者都能获得收益，投资的价值才能够持续，走的更远。总的来说，通过投资不能打破原有的商业生态循环，只有使得原有的生态系统更好的投资才是值得的投资，也是有价值的投资。就拿我们PE投资商业生态系统来看，近年多家公司IPO申报阶段遭到举报，其中不乏公司内部员工、竞争对手、财经记者等利益相关者，究其相关举报的内容大多为历史沿革(国资流失)、税收方面(偷税)、利润操作、隐瞒行政处罚、环保问题等等。从以上举报的内容，涉及到多个利益相关者利益，如果不能够处理好相关利益纠葛，对大多方有利的投资是不值得。假如投资的企业存在内部员工利益分配不均、对很多竞争是致命打击、对用户及社会公众效应没有多大改善等情况下，此笔投资存在巨大的潜在风险。稻盛和夫经营哲学中提到，经营企业需要利他理念，为他、为公、也能为自己，企业需要在追求经济利益的同时要践行社会责任。
PE投资的商业生态系统相关参与者示意图2、周期性投资我们大家对周期性都不陌生，但能恰到好处的把握周期趋势，进行周期性投资是少之又少。以我来看，周期性投资需要从宏观周期、企业发展周期、企业家经营及生命周期三个方面来进行综合考虑。
宏观周期，需要把握政治、经济、产业、资本市场等宏观周期，结合历史，搞清现状，研判趋势，最大可能地把未来发展趋势方向搞对，尽量避免做逆势而为的投资，通过对宏观周期分析，做周期性投资，决定把投资大致投在哪里(哪些行业)、投资规模、投资时间和速度(总时长和投资速度等)。
企业发展周期，企业就像行业和产品一样，也有发展周期，有的阶段创造利润，有的则消耗利润。明确判断拟投企业目前处于哪个阶段，对于投资成败至关重要。
企业家经营及生命周期，每个企业家因气场、学习能力、性格特点及身体状况不同而都能把企业带到多高多远都是有所不同的，要充分调研与摸清拟投企业家能把企业带到什么高度上，能否符合我们所期望的投资回报。企业家是有生命生理周期的，处于30-50岁是其创业和做事业的最佳年龄段，考察企业家的做事激情、身体健康状况也是投资成败的重要因素。
3、极限与常识我们在生活中经常会犯低级错误，越浅显的道理越容易被忽视。在投资中，有很多高学历、高智商的投资人沉浸于行业分析、技术先进性分析、商业模式、投资模型估算等中，往往过于臆想按照什么条件下，企业就会怎么样的成长壮大，过于理想化的分析，往往都是忽视了我们老百姓都知道的极限与常识。有的商业计划书或投资分析报告，拟投资企业的一项关键技术研发突破后，或投资的钱到位产能扩大后，会在3-5年会做上火箭，年均200%的增速，而且会持续下去，首先我们就要问自己真的有这样的好事吗?行业的企业内有先例吗?我们拟投的企业会成为特例吗?问一问对投资不了的外行人，也许对我们的决策能提到意向不到的收获，因为外行人一般会通过他们的常识来判断。
4、经济护城河对于经济护城河也就是我们说的壁垒，护城河从投资角度是着眼于长期竞争力，而非短期的高成长。但是经济护城概念往往会被我们投资者误判，很多人会认为优质的产品、庞大的市场占有率、卓越的执行力、杰出的管理者等这些都是护城河，但是以上所说的几项是不是短期内很容易被竞争对手学习而被复制抄袭，无法长期保持竞争优势。真正的护城河是更容易产生长期的高资本回报率的壁垒。主要从价格与成本两个层面，五个重要的壁垒。1)无形资产2)顾客转换成本在消费领域，转换成本通常都很低，因此很少有这类护城河。对零售/餐饮企业来说，很难建护城河。换家商店或产品很容易;个别像沃尔玛/HomeDepot通过规模，Coach通过品牌，建立了转换成本护城河。
转换成本可能难以被观察到，除份因为这需要你对客户的经历有深切的了解。但转换成本可以成为非常有力、持续时间很长的护城河。而且转换成本可能在很多行业/领域里出现。
银行业：银行的帐户转换成本很高，ROE平均为15%。
财务软件：Intuit Quick Books，竞争产品如微软的Money很难有特别新的功能，而转换成本很高。
关键供应商：成本比例不高但性能关键的供应商：Precision Castparts，飞机引擎和发电机中用的超强金属部件。
试验设备：Waters Corporation，新设备/技术人员成本高，从易耗产品中赚钱，资本回报率超过30%。
3)网络效应网络效应定义：产品价值因用户数量增加而加速上涨;用的人越多，越有竞争优势，成为良性循环。“因为别人用，所以我也用”。
网络只限于少数存在;最有价值的网络是用户最多的网络，网络规模与效应非线性。连接数量增幅高于链接点增幅;网络增加，边际收益增加。具有网络效应的企业通常在较新的行业里，以信息/知识为基础，而不是有形物为基础。因为有形物是“独占性”商品，一人用了别人就不能用了。而信息/知识是非独占性，可以无限人分享。
信用卡：一定的网络效应，持卡人越多，接受的商户越多;商户越多，持卡人越多。
微软：强有力的网络效应，你不会用Windows产品就无法在今天的商业社会里生存。
eBay占有美国网上拍卖85%的份额。但它在中国的经历也显示，在快速发展/客户喜好不明确的市场，网络效应可能受威胁。
交易所：期货交易所的网络效应最强，因为它所交易的合约有独特性。股票交易所的网络效应相对较弱，因为股票可以在不同的交易系统里进行交易。因此，网络效应在“封闭式”网络里最明显。
第三方物流：网络效应强大。连接用户和运输公司。使用者越多，效率越高。
4)成本优势成本优势的主要来源于如下三个方面。
5)规模成本优势相对规模优势比规模的绝对值重要得多。(波音和空客)
固定成本相对于变动成本比例越高，产业集中度也通常越高；(律师事务所、房产中介；汽车厂商，晶片厂商)。
配送网络规模：卡车每多送一件物品，额外增加利润却很高;配送网络越大越密集，表示即使定价压的比竞争对手低，也享有较高的利润;UPS的ROIC高于Fedex，因宅配包裹比重高而隔夜信件比重低;半满的卡车成本低于半满的货机成本；医疗废弃物回收：庞大的回收站较第二名大15倍。
制造规模：游戏生产(ElectronicArts)：每游戏的发行成本高且基本固定;较大的销量可分摊游戏开发成本；付费电视BskyB微信号report88:有实力为内容支付更高的价格,较多客户来分摊成本;可购买更多的联赛转播权。
利基市场规模：利基市场指小市场中的垄断者：市场小到只能容纳一家公司。大公司不屑于进入。Graco：高端商用泵。1、市场容量不大；2、研发投入比例高；3、产品对最终用户的产品效果来说明显；4、成本比例不高(用于喷涂)；Blackboard：大学用的学习软件，市场较小，需投入大量资源了解客户。
巴菲特大手笔投资可口可乐公司，重要的原因就是可口可乐公司具有坚固而宽阔、竞争对手难以跨越的“护城河”。可口可乐通过100多年的经营，已经成为可乐饮料品类的代名词，成功地将自己的产品与追求快乐联系起来，形成了竞争对手无法逾越的品牌这一无形资产护城河，也正是通过这一护城河也拥有巴菲特所说的“未利用过的定价权”。
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居住地河南省 郑州市
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写的很好，谢谢分享
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你可能喜欢来自雪球&#xe6关注 操盘350亿，投资90个项目仅1个亏损！这家PE投资秘诀是啥？（下） 新财富APP（）， 沟通资本与分析师的桥梁，提供有深度的见解推荐阅读：&重点服务“严格来讲，一个项目投资成功与否，仅有1/3是基于投资决策，2/3甚至更多，是基于投后管理。”在PE的工作清单上，投资只是起点，要到达顺利退出的终点，还需要进行有效的投后管理，通过全方位的风险控制和增值服务，帮助企业实现预期中的高成长。对于践行集中投资策略的基石资本，投后管理更加重要。陶涛表示：“其实我们花更多精力的，并不在于投资的决策，而在于投后管理上的操心，你要整合更多的资源去服务。基石一个突出的能力，就是投后管理能力，因为我们积累了大量的投后管理经验。”匹配集中投资的投后管理策略基石将自身的投后管理定义为“重点服务”，这正与其投资风格上的“集中投资”相互匹配。基石资本总裁徐伟分管投后管理部，他认为，这个匹配包含三个层面的含义。一是“必要性”，PE必须投了足够多的钱在项目上，才会去认真地管。基石的单个项目平均投资额近1亿元，近70%的项目超过5000万元。二是“可能性”，就是说PE必须在企业占有足够多的股份，才可能去影响企业家。基石资本的现有投资项目中，超过7成为独投或者领投方，因而占有较大比例股权，且在3/4的项目获得了董、监事席位，因而在被投企业中拥有足够分量的话语权。此外，如果一个GP同时管理数百个项目，再大的投后管理部门也很难管好、管细，只有集中投资、才能重点服务。三是“胜任性”，就是得有给企业提供增值服务的能力。基石的增值服务，主要体现在股权、管理咨询、资源对接等层面。首先，基石资本合伙人的投行背景，不仅有助于他们在投资伊始，就从上市退出路径及可能性的角度，评估企业的投资价值与估值，也能给被投企业提供有效的资本运作、产业重组、股权激励等股权方面的方案设计和实施建议。比如，在回天新材项目上，张维团队帮助企业完成改制、实现员工持股，同时协助公司调整战略，将产品线从汽车用胶延伸至电子产品用胶和新能源用胶；在欧普照明项目上，张维团队协助企业完成上市架构重组、管理层激励方案设计等一系列事项后才正式启动上市工作。其次，基石资本与《华为基本法》起草人彭剑锋、包政创办的华夏基石管理咨询一直都是战略合作伙伴，因而，在管理咨询上也能助被投企业一臂之力。再次，由于基石资本已经积累了相当的投资项目和外部资源，一方面能协助被投企业之间进行业务上的衔接及资源上的整合，另一方面，也可以在职业经理人高管的物色推荐等各类庞杂的事务上，帮助企业对接外部机构。比如，在嘉林药业项目上，基石协助公司引进了最为关键的职业经理人——总经理刘伟，使得公司业绩实现质的飞跃；在山东六和项目上，张维团队在长期协调创始股东间的分歧、推进上市计划以凝聚股东的共同目标。山东六和创始人之一的张效成说：“在最难的时候，我们都同意请张维出来当总裁。”张维未有允诺，后来调整的结果是，由彭剑锋出任董事长，华南理工大学工商管理学院教授陈春花出任总裁，三位创始人全面后退，仅仅在董事会各获得一个席位，不再拥有任何行政职务。合伙人在基金中的跟投制度，使得每一个项目的好坏都关系到所有基石合伙人的切身利益，这种利益的捆绑又进一步保证合伙人会全面调动资源进行服务。张维说：“如果我们合伙人不是在基金层面跟投，而是选择性跟投项目，那每个人只会关心自己的项目，公司就很难做到用整个团队的力量做好投后服务。”三六五网：全程投后管理，赢得百倍回报由于集中投资，在有些项目上，基石甚至需要进行全方位的投后管理。三六五网，是其第一个实践全程投后管理的项目。从这家企业设立之初，基石资本就深度介入，从协助企业制定发展规划、深耕区域市场，到通过并购完成对华东六大城市的布局，再到设计上市方案并最终完成IPO攻坚，提供了全链条的服务。对三六五网的投资，源于张维团队2006年投资的华商传媒的需求。华商传媒是当时国内唯一跨区域运营都市报的传媒集团，其以西安的《华商报》为大本营，在长春推出了《新文化报》、在重庆推出了《重庆时报》、在沈阳推出了《华商晨报》，最终形成了七报、五刊、五网及十多家公司组成的传媒产业集群。作为地域性很强的都市报，其广告收入来源中，位居前几位的包括房产、汽车、卖场以及分类广告。2007年，华商传媒的广告收入中有1/3来自房地产。在当时互联网广告已经开始崛起的背景之下，其首先考虑的便是，如何使地产广告延伸到互联网平台，最大程度地抵消互联网对它的冲击。此外，“地产领域这么大，如果能做成一个独立的公司来发展，是不是有机会上市？”负责该项目的林凌介绍说。于是，华商传媒意欲利用其当时充裕的资金，寻找在互联网房地产垂直领域的投资机会，张维团队管理的华商基石成了先锋。当时互联网的房地产垂直领域，搜房、搜狐焦点、新浪乐居等三巨头已经占据了很大的市场份额。按照互联网赢家通吃的规则，后来者还有机会吗？张维认为：“中国的房地产市场非常大，整个行业还在不断的演化过程中，如果不仿照美国的模式，而是去做一个聚焦某一区域的公司，应该还有空间。”“搜房和新浪乐居是美股上市公司，A股没有这样的标的，也是一个机会。”林凌补充道。于是，他们在长三角地区考察了一批独立的地产家居门户网站，并最终选中了胡光辉创办于南京的三六五网。2007年基石将其推荐给华商传媒之时，这家网站才刚刚创办半年。胡光辉之所以选择基石，也看中其背后的资源整合能力：“我们创办第一年就开始盈利了，现金流还不错，就定了目标往上市方向走。当时接触的投资人一共有三家，但是我们希望引进的是产业资本，这对公司下一步业务扩张或者走向资本市场能有一定的帮助。最终我们敲定跟基石继续谈，因为它可以给我们带来资源。”投资之后，基石资本派出了林凌出任三六五网的副董事长，深度参与到企业的运营之中。此后的两年时间里，林凌几乎每周都从上海去南京两次，与胡光辉讨论业务的规划以及市场的拓展。林凌最初的设想是，“在长三角找两三家公司合并，因为合并后可以大一点、发展速度快一点，抗风险能力就会强一点。但最后发现，这样做有个大问题，就是谁是核心，股权结构怎么解决。如果没有核心，其实公司大也没意义，大家的干劲不能持续。所以就决定以三六五网为核心，然后再看看有没有机会进行整合。”之后，三六五网一路通过收购兼并的方式，先后进入苏州、无锡、常州、合肥、杭州等城市，成为长三角最大的地产家居类互联网公司，成功在搜房、乐居等巨头暂时未能覆盖的城市抢得生存空间。“我们先把苏州的一家公司合并了，所以现在有一个来自苏州的股东（章海林）；无锡的网站他们当时不想卖，我们就把团队挖走了；合肥的当时也没合作成，我们就在那边设立了一个网站，然后把当地最大的一个社区网站收购了。”林凌记忆犹新。在推进业务扩张的同时，基石也着手推进三六五网的资本化事宜，并且邀请保荐机构国信证券介入。2009年，三六五网开始筹划上市事宜，恰逢其时，国家开始实施房地产调控，房地产企业的IPO也被冻结。“幸好当时线下门店发展得不快，所以就及时调整，线下这块彻底放弃不做了。”2010年，三六五网正式提交IPO申请材料，可是依然遭遇两大难题，一是其上市与地产调控政策是否冲突，二是互联网大部分公司都是海外上市，监管机构对于互联网企业收入的真实性提出了疑问。针对于此，保荐人对三六五网收入的真实性再做了全面的复核。“从报告期开始，它产生交易的所有合同，只要是5万块钱以上的，我们全部核查。核查完形成大量的底稿，一并递交上去。” 这些补充后的基础工作**降低了监管机构的担忧，同时，审核过程中三六五网的业绩持续增长，净利润从余万元，增长到了2011年的7000万元，最终顺利过会，第一轮投资回报150倍。山河智能、爱卡汽车到安徽全亿：挖掘项目价值的并购实战并购，被称为投行业务“皇冠上的明珠”。在PE实务中，并购同样属于金字塔尖的高端业务。对于杠杆收购基金（LBO），并购可以贯穿投资始终；对于成长性投资的PE基金，并购可以是投后管理中提高项目价值的重要手法，也可以是退出的重要路径。投行家出身的基石团队，在增值服务中，也对并购作了全面的实践。山河智能上市之后，陶涛曾于年间出任董事，推动其将主营业务——中型挖掘机跟卡特彼勒进行合资。不过卡特的设想是，将山河智能品牌的中型挖掘机在自身的全球网络上销售，等于山河智能成了卡特彼勒体系内略为低端的一个子品牌，山河智能实际控制人何清华担忧这会导致控制权旁落，因而整个合资事宜未能达成一致。2010年，4万亿刺激效应消退之后，山河智能开始谋求突破，于是，基石资本协助其完成了对一家美国航空发动机企业——美国三角鹰发动机有限公司的并购。“这个项目的亮点是，发动机使用的燃料是普通的柴油，而不是航空煤油，既有军用的潜力，也有民用的机会。”陶涛说。由于这个项目处于研发早期，存在诸多不确定性，“我就帮何老师设计了一个交易架构，让对方公司给山河智能发行可转债，然后把它的专利再质押过来，这等于是一个进可攻退可守的方案”，发展得好就进行转股，发展得不及预期可以要求其赎回债券。根据披露，在这一交易中，山河智能出资1397.4万元（占股51%）设立了湖南山河航空动力机械股份有限公司，通过该子公司向三角鹰公司提供200万美元贷款，期限三年，年利率8%，贷款本息按协议可转换为三角鹰公司的股权。此外，按照交易方案，山河智能还拥有该发动机的全球独家生产权，只要认证通过，就能批量生产。站在资本市场的角度而言，当机械业务不被资本市场看好时，增加了一个航空机械与军工的概念，对企业的市值也能形成支撑。此后，山河智能继续在这个方向上进行并购，2016年更是并购加拿大AVMAX公司，深度布局通航产业。从2011年以来的股价走势看，山河智能也稍强于三一重工及中联重科（图4）。在2010年投资的华昌达（300278）项目上，基石资本再次通过并购提升项目价值。华昌达主营业务为汽车装备。“投的时候，我们就对中国汽车业产能的增长做了研究，并且判断这个增长快见顶了。但因为那时候是全民PE时代，要拿到好的上市项目非常难，而上市又相对容易。在这种情况下，我们还是做了这个决策。”陶涛说道。2011年，华昌达如愿上市。“上市以后，行业拐点来了，企业的市值也就很难支撑。虽然我们账面也挣了钱，但还是觉得应该积极地协助公司持续并购。”当时陶涛与华昌达探讨的一个并购方向是针对中国劳动力成本上升大趋势下的智能自动化，并且协助挖掘了从事助力机械手生产、毛利率高达47%的永乾机电。尽管双方签署了并购协议，但由于内部信息不慎泄露，引发股价的异动，这一交易最终折戟。此后，基石资本又协助其选定了另一家机器人应用的厂商——德梅柯，二者最终达成并购，不仅有效推动了华昌达的业绩增长，还令其增加了机器人应用的新概念。此后基石资本又协助其进行了两起海外并购。有了这两个项目的演练，2015年11月，基石资本联合广汇汽车，募集了一只规模为23亿元的专项并购基金——上海爱卡投资中心，从出售方美国哥伦比亚广播公司手中，收购了爱卡汽车的100%股权。陶涛表示，基石曾经打算投资广汇汽车，且进行了全面的尽调，所以对汽车经销商业务有系统性的了解。当其拿到并购爱卡汽车的机会时，就跟广汇进行了交流，双方皆认为，二者可以深度整合。对于拥有全国最为庞大的汽车经销4S店网络的广汇来说，虽然汽车电商是一个巨大的市场机会，但自身完全没有互联网基因，想做线上非常难；如果跟身为国内第三大汽车垂直门户的爱卡汽车有一个股权纽带，就拥有了一个线上流量的入口，可以获得更多的销售机会，在跟其他汽车门户合作时也有博弈筹码。对于爱卡汽车来说，过去在跨国公司持有的过程中，始终都是只收割现金流而不进行及时的投入，逐渐被汽车之家和易车网超越，与广汇合作，可以获得资金支持，也可以完成自身价值的再挖掘，发展汽车电商等新业务。2016年初，爱卡汽车的并购交割完成之后，基石资本开始着重推进两件事情，提升其竞争力。一方面，大手笔投入数亿元，购买百度流量；另一方面，在汽车后市场积极进行多方面的探索与梳理，“整个汽车消费链条——看车、选车、买车、用车、卖车——每个环节都存在重大机会，其中又有很多的细分场景，这背后都会有各种金融、保险的机会”。一切规划能否兑现，最终考验的还是基石资本的并购整合功夫。如同汽车后市场、房地产后市场一样，张维也看好药房连锁市场，认为这些领域存在线上、线下结合的巨大机会。他举例说：“如果政府鼓励电商直接卖处方药，假设其价格是医院价格的1/3，那么国家的社保开支就可以**缩减，个人医保账户也会节约开支。所以，尽管医院院长没有动力推动改革，但社会其他方面有动力推动改革。”在他看来，未来医改的成败，某种意义上看，和连锁药店行业的发展紧密直接相关。基石资本从2013年开始，就围绕移动医疗领域，相继投资了做体外诊断的新产业生物（830838）、医疗影像的朗润医疗、肾透析连锁医院的达康医疗、药品生产的康恩贝（600572）以及移动医疗的就医160、全值药房，并对资本市场关注度不高、市场集中度也不高的连锁药店行业，给予了特别的重视。基石资本发现，在医保控费、医药分家的大背景下，医院渠道对处方药的垄断将被逐步打破，处方药外流成为可以预见的中长期趋势。另一方面，药店连锁化率在快速提升，伴随人类疾病谱的变迁和普通药店向慢性病管理、初级诊疗等新兴业务的拓展，连锁药店在医药商业产业链中的地位正逐步提升，规模化品牌连锁药店的商业价值将获得重估，其中蕴含着大规模横向收购与产业整合的契机。因此，继爱卡汽车项目之后，2016年7月，基石资本联合市场上知名的管理团队投资10亿元，通过控制的安徽全亿旗下全资公司苏州全亿，收购了药房连锁企业江苏恒泰医药80%股权。2017年，其计划在这个项目上继续投入40亿元进行并购整合。未来，这家企业能否在基石的运作下产生蝶变，成为药房连锁业的又一新势力，将是另一看点。复盘制度：控制投后风险即使千挑万选的好企业，投资后用心培育，成长中也难免遭遇各种黑天鹅。因此，投后管理中，风险控制也是重要一环。在基石，除了PE常规动作的按月、按季度监控被投项目的财务等状况，每只基金投资完毕之后还会进行复盘。据陶涛介绍，基金的复盘主要从几个方面进行：“第一，分析所投项目的行业配置是否合理；第二，复盘单个项目是否符合当初的投资逻辑以及投后预期；第三，重新审视各个项目投后增值服务的内容和效果；第四，对面临困难的各个项目，规划系统的解决方案。”正是在2011年对芜湖基石的复盘中，基石资本发现了传统产业所处的环境开始恶化，由此进行了投资与研究团队的组织变革，并及时对后续募集的珠峰基石基金的投资方向作出了调整。2014年，珠峰基石的投资期超过两年之时，基石资本的管理层又对基金所投项目例行复盘，且发现了一些问题的端倪。随即，投资管理部督导项目经理对暴露出的问题和上市存在障碍的企业进行积极的梳理，通过和企业的友好协商或者诉诸法律手段，先后成功退出了4个制造业项目、1个环保项目和1个消费品项目。由于问题发现得及时，抢在企业的上升期实施退出操作，不仅没有损失本金，个别项目甚至增值了1.5倍。有了这一系列从投资决策到投后管理的制度建设，2016年，珠峰基石迎来了一个丰收期：基金实缴出资额14亿元，累计投资19个项目，这些项目全部锁定了退出路径，且无一产生本金损失（表4）。截至2016年底，珠峰基石有8个项目实现退出（包括1家IPO与1家借壳上市并解禁退出），累计分配约10亿元，占实缴出资额的70%，等待解禁的项目有6家。另外还有1家已通过审核即将发行、1家借壳项目在会审核；新三板成功挂牌并增值的有2家（其中1家部分退出并收回本金），上市公司康恩贝定增项目账面增值50%以上。探寻本土PE的最佳投资风格随着基石资本组织体系的日渐完善以及投资策略的日渐成熟，其历次募集的主基金规模也逐渐提升——2009年芜湖基石规模4亿元，2011年珠峰基石规模14亿元，2014年先锋基石规模22亿元，2016年领誉基石规模33亿元，2016年同时还中标了安徽省政府主导的规模为115亿元的安徽产业升级基金。在基石旗下资产管理规模从2009年4亿元到亿元的跃迁过程中，中国PE的生存环境也在几度冷热交替中持续向好。一方面，伴随全民PE的火热让位于挤压泡沫的理性，PE行业开始呈现二八分化格局，投资理念与业绩经受考验的优秀PE，越来越受到投资者重视。另一方面，伴随本土PE的成长以及经济增速放缓带来的收益水平走低，高风险同时高回报的PE投资，作为另类投资的重要组成，开始从少数高净值富人的专利，转变为越来越多机构投资者进行资产配置的重要选项。基石的成长，正折射了这一变化。其中，中国再保险同时成为基石的LP和股东，是一大标志性事件。长期资金入股，策略获得认可对于每一家PE，引入保险、社保基金、产业基金等长期资金成为LP，都可谓让自身策略延续有了压舱石。不过，出于对业绩稳定的要求，这些机构也相当挑剔。以保险为例，PE公司要引入保险资金作为LP，首先得进入保险公司的“乙方”白名单；保险公司在确定PE投资总额度之后，才会在白名单上的“乙方”中进行分配。而PE机构要进入“白名单”，必须通过严格的尽职调查。中再保险对基石资本的第一轮尽职调查，从2013年开始，为期超过一年。宋建彪说，“尽调团队在我们这里往返好多次，资料堆起来有一人高”，甚至基石早期协议制基金投资项目的出资情况，都进行了仔细的核查。最终，基石成功进入其白名单。中再保险招标之时，基石资本在8选4中中标。此后，中再保险以LP身份在2014年7月成立的先锋基石中投资1亿元。2015年末基石资本完成股改之后，中再保险于2016年进一步成为新成立的基石资产管理股份有限公司的股东。中标百亿规模的安徽产业升级基金，是另一个令基石资产管理规模迈上新台阶的里程碑事件。这只70%资金要投向安徽省内的基金，总规模为115亿元，其中基石负责募集35亿元，剩余部分由安徽省政府协调募集。作为基石管理合伙人的韩再武携团队常驻合肥，专事运营此基金。如果说，在过去15年的投资实践中，基石团队通过逐步总结“集中投资，重点服务”的投资方法论，乃至设计一系列相应的制度支撑体系，收获了显著优异于同行的业绩与回报，从而得到了同行梦寐以求的长期资金的青睐；那么如今，手握充裕资金的基石，更有了沉下心来做好投资的资本和底气。近年，其又在产品线上持续拓展，比如，分别设立了规模50亿元、定位于一级半市场的定增基金，“PE+上市公司”模式的欧普并购基金，领康生物医药基金等细分领域主题基金，资管计划形态的新三板基金等。过往，基于集中投资的策略，基石在泛行业的综合类基金的投资组合中，会根据当时的市况，对若干主打行业进行重点投资，其他行业则适度配置。产品线拓展之后，这一思路也随之调整，不同主题基金的投资组合，会根据基金的属性、企业估值进行适配，比如，PE基金的单笔投资额一般较大，VC基金的单笔投资额一般较小；行业基金则会根据针对不同细分子行业及项目的情况，进行主辅搭配。成熟市场的经验显示，一只PE基金中，50%的回报通常都来自少数重点项目。从这一角度看，集中投资的策略下，除了对企业进行一定金额、一定股权比例的重点投资，在基金投资组合中进行行业、项目的集中配置，也颇有必要。以珠峰基石基金为例，其单个项目平均投资额超过7000万元，其中有2个项目超过2亿元；在持股比例上，有超过一半的项目经稀释之后仍然持股5%以上甚至超过10%；在退出收益上，收益最高的3个项目贡献了48%的利润，收益最高的8个项目则贡献了85%的利润。如今的基石，旗下在管的基金多达40多只，覆盖VC/PE投资、产业并购基金、定增基金等多种类型。在张维的规划中，基石资本应该是一个股权投资产业链的组织者，以股权投资为圆心，打造一个连接资本市场各要素和参与者的多元化的资产管理平台。15年的基石，已经走上了一个新的台阶。那么，基石的成功，在当下中国市场是否具有样本意义？其投资方法论，是否可以为同行所借鉴复制？可资参照的基石方法论相比上世纪70年代已开始获得长足发展的美国PE，起步未久的中国本土PE，投资风格还远远没有形成。什么是最适合中国市场的投资策略？各家PE都在探索。一直以“独行侠”形象在市场上耕耘的基石资本，既不抢热点项目又鲜少与同行互动，其获得百倍回报的两个项目——山河智能、三六五网，可能普通投资者未有耳闻，甚至它们的股东名册上也见不到任何一家稍有名气的同行。而其所探寻的一套投资心法，深植于中国经济环境，亦经过市场长期检验。无论从微观的PE实务，还是宏观的经济环境看，集中投资、重点服务的基石方法论，都颇具参照性。从实务的角度看，PE投资，具有高风险、高回报的属性；要控制风险，必须严控募、投、管、退四大业务环节。这其中，投与管无疑是两大核心。一般来说，如果PE投好项目、管好项目，那么退出往往不成问题；有了高回报的退出示范，募资也不成问题。基石的经验，正是在投与管的环节上做好把控，最终实现高成功率、高回报率。其价值创造方式，在整个行业不乏普适性。而梳理基石资本的成长历程，不难发现，其优选项目、集中投资、重点服务的策略，正是基于本土环境以及A股市场的制度约束而展开。本土投行的从业背景，决定了基石团队投资时，尤为注重能否在A股市场获得退出通道。因而，其对于项目的衡量中，除了关注质量与成长性之外，是否具有穿越经济和市场周期的持久性，也是重要的因素。站在今天来看，中国资本市场的基本底色，相比基石团队起步时的15年前依然没有根本的改变。直到2016年，资本市场功能回归才提上议程。而中国经济转型与全球增长放缓及贸易保护主义所带来的宏观环境变化，也让挑选成长标的更加具有挑战性。过去30多年，新兴市场的中国，投资机遇固然可谓目不暇接。实业领域，像华为这样专注于本业而从不跨界的企业，尚且为数不多；二级市场，更是炒风炽烈，各种概念此起彼伏；这种偏好也时时传递到一级市场，热衷跟风的PE/VC不在少数。然而，许多风口，其兴也勃，其亡也忽，真正能沉淀下来的优秀企业，依然为数有限。在中国，中小企业的平均寿命不到3年，一些融资时轰轰烈烈的热点项目，有效生存时间甚至不足1年。投资周期一般长达5+2年的PE基金，如果一意追风逐浪，很可能在退潮时陷入尴尬。更何况，伴随A股注册制渐行渐近，Pre-IPO的机遇正在大举消退，PE投资赚取的不再是一二级市场估值套利的差价，而是企业成长的长期价值。要赢得这场长跑，PE必须从粗放的泛投资转入精耕细作阶段。优选项目、集中投资、重点服务，正能体现精细化运作思维。从这一背景看，基石对适用中国市场的投资风格的探寻，不失为有益的尝试。站在2017年的开端，眺望资本市场，“不确定”可能是最让投资者产生共鸣的词汇，而种种不确定中，其实亦有定数：在中国，私募股权投资正在成为权益投资乃至大类资产配置中一个不可或缺的角色；在全球，低收益环境下，包括PE在内的另类投资的崛起，更是大势所趋。在这样的确定与不确定中，如何进一步完善制度设计，提升投资效率，实现更为持续的优良业绩，当是包括基石在内的本土PE前行的方向。（完）股市有风险，投资需谨慎。本文仅供受众参考，不代表任何投资建议，任何参考本文所作的投资决策皆为受众自行独立作出，造成的经济、财务或其他风险均由受众自担。新财富酷鱼正在积极建立和读者、合作伙伴的联系，你想获取更多有价值资讯吗?你想成为我们网站的作者吗？你对我们的网站的更新有什么建议？请扫描以下二维码联系我们的主编（本微信号不洽谈广告投放事宜，加的时候请注明“新财富+您所在公司”）：