老问题遇到新情况：IPO清理金融产品类股东，新三板挂牌公司何以躺枪？_东林_新浪博客
老问题遇到新情况：IPO清理金融产品类股东，新三板挂牌公司何以躺枪？
转载 本文作者：K先生工作室特约评论员 利奥
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一什么是金融产品
​金融产品的法律性质目前尚有争议，主流观点倾向于认定为（广义的）信托法律关系。金融产品的基本架构通常是投资者将资金交付给管理机构进行投资，投资者因此而成为金融产品的委托人和受益人。从金融产品参与证券市场的角度，按管理机构的不同，可以分为以下几类：(一)由持牌的证券期货经营机构管理的金融产品，包括证券公司的资产管理计划（其中可以按照委托人数量分为集合资产管理计划和定向资产管理计划）、证券投资基金管理公司的公募基金产品和特定客户资产管理计划（其中投资于非上市证券类资产的称为专项资产管理计划）、期货公司的资产管理计划，这三类证券期货经营机构管理的金融产品，均受证监会监管；(二)其他金融机构管理的金融产品，主要包括信托计划、银行理财产品、保险公司资产管理产品和企业年金等，这些金融产品由证监会之外的其他金融监管机构监管，主要银监会和保监会；(三)私募基金管理公司的私募基金产品，从法律架构上分为契约型、合伙型和公司型，私募基金产品主要由基金业协会自律监管。
二金融产品能否作为拟IPO公司的股东
​金融产品能否成为拟IPO公司的股东？证监会其实并无明确的成文规定。但业界一般认为，信托计划是确定不允许的；私募基金中的合伙型基金是可以的，而契约型基金因为曾经存在无法进行工商登记和开立证券账户操作性问题，也有在IPO之前清退或替换的先例。至于其他金融产品，由于其自身的投资范围、存续期限等原因，也几乎没有成为拟IPO公司股东的先例。从监管角度，金融产品成为拟IPO公司股东，存在以下几个方面的问题：​​
(一)由于分业监管的体制所限，金融产品的最终出资人和资金来源难以有效穿透核查（特别是对于多个金融产品层层嵌套的情形），容易滋生股份代持，关联方隐藏持股，规避限售、短线交易，甚至利益输送等问题。​
(二)拟IPO公司的股东人数原则上不能超过200人，金融产品形式上是一个股东，但其实际投资者人数在穿透计算的情形下，可能超过200人。
(三)金融产品的投资决策、收益分配机制未经有效披露，容易引起纠纷，不符合IPO对股权结构清晰的要求。
(四)最近几年，申请IPO的排队时间普遍较长，在这期间，金融产品出现到期兑付，份额或收益权转让等情形，造成公司股权结构不稳定。
(五)以契约为载体的金融产品，在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为股东，在前些年也无法开立证券账户。因此，作为拟IPO公司的股东，存在确权、登记困难。正是因为上述问题的存在，除了结构最简单清晰的合伙型私募基金，其他金融产品成为拟IPO公司股东的情形，在早些年是极为罕见的。从这个意义上讲，之前网上传闻的证监会要求清退信托计划、资产管理计划和契约型私募基金，确实是老生常谈。但是，在另一方面，从2013年以来，随着新三板市场的发展和金融产品监管体制的完善，拟IPO公司中存在金融产品，正成为一个无法回避的现象。
三金融产品投资新三板市场
​金融产品可以作为合格投资者投资新三板挂牌公司，这是在全国股转公司颁布的《投资者适当性管理细则（试行）》中有明确规定，“集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产，可以申请参与挂牌公司股票公开转让”（第四条）。在目前的实践中，按照相关规定的投资范围能够投资新三板挂牌公司，并且实际已经投资的金融产品主要有，私募基金（契约型和合伙型均有）、证券公司资产管理计划（集合资产管理计划和定向资产管理计划均有）、基金公司特定客户资产管理计划，以及信托计划。参与投资的方式既有认购挂牌公司定向发行的股票，也有通过新三板市场交易。金融产品不仅可以投资新三板挂牌公司股票，对于拟挂牌公司股权，也是明确允许的。证监会【2013】54号公告，即《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》中有规定：以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。严格来说，4号指引的适用范围仅限于由于历史遗留问题股东人数超过200人的公司，申请在新三板挂牌或者IPO时，如何进行对“股东人数超过200人”这一事实状态的合法性进行确认或补正，本身并不能直接问答“申请挂牌公司股东中是否允许存在金融产品”这一问题。但4号指引的上述规定，反映了证监会（至少是证监会中负责起草该指引的部门）的一个基本立场，即经过基金业协会备案的私募基金和持牌证券期货经营机构管理的金融产品，是可以作为拟挂牌公司股东的。正是在这一基础上，全国股转公司创造性地在《机构业务问答（一）—关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》中规定了，契约型私募基金，证券公司和基金公司的资产管理计划不仅可以投资拟挂牌公司，而且可以直接登记为挂牌公司的股东。同时，该问答还规定了相应的披露和核查要求，主要包括金融产品与其管理人的关系，金融产品设立运作、资金来源的和投资范围的合规性，金融产品的出资人是否涉及控股股东、实际控制人或董监高。这其中值得注意有三个问题，
（​一）受限于4号指引对金融产品要求是“已经接受证券监督管理机构监管”，因此拟挂牌公司股东中，目前尚不允许由银监会监管的信托计划，但是信托计划投资于已挂牌公司的股票（包括通过定向发行和交易）并无障碍。（二）相关规定均没有要求金融产品穿透披露到最终持有人，也没有要求核查最终持有人的人数，但是在目前的实践操作中，拟挂牌公司股东中有金融产品的，基本上都披露到了具体的最终持有人；而金融产品认购挂牌公司定向发行时，却很少披露持有人情况和产品结构。（三）在私募基金备案，以及金融产品开立证券账户等相关业务环节，投资于新三板挂牌公司股票的金融产品，其投资标的均被视为标准化的证券产品。最典型的例子即是投资新三板挂牌公司股票的私募基金，在基金业协会的备案信息中，被分类为证券投资基金，而非股权投资基金。这也意味着，监管部门对投资新三板挂牌公司股票的金融产品与投资上市公司股票的金融产品，监管基础是相同的。
四新三板挂牌公司为何躺枪
​如果真像传闻所言，证监会要求拟IPO公司清理信托计划、资产管理计划和契约型基金等三类股东，那么希望通过IPO上市的新三板挂牌公司，确属“躺枪”。如前文所谈到的，首先金融产品投资于新三板挂牌公司，本身是一个合法行为；其次金融产品所持有的新三板挂牌公司股票是登记在法定证券登记结算机构的合法证券品种。即使不考虑新三板市场的特点，证监会也没有理由对拟IPO公司股东中的金融产品一棍子打死。如果说出于谨慎性考虑，在目前分业监管的体制下，对于信托计划等其他监管部门监管下的金融产品，可以暂时不允许其作为拟IPO公司的股东；那么证券公司和基金公司是证监会监管下的持牌机构，私募基金管理人也已纳入证监会的监管，对于他们所管理的金融产品，证监会近年来已经建立了非常严格的监管制度，由基金业协会负责进行备案管理，留存了必要的信息、数据和文件作为监管基础，证监会也有权对其持有人、产品结构、资金来源进行核查。为了防止前文提到的种种隐患，只要提出明确的信息披露要求即可，这也符合以信息披露监管为中心的注册制改革方向。至于契约型私募基金开立证券账户等操作性问题，在私募基金纳入证监会监管体系后已经得到解决，根本不应成为公司申请IPO的障碍。当然，新三板挂牌公司申请IPO，其实本身就存在监管政策的不确定性，这中间最主要的就是股东人数超200人的问题。原则上，拟IPO公司的股东人数是不能超过200人的，因为按照《公司法》和《证券法》的规定，向特定对象发行证券超过200人，属于公开发行，要经过监管部门核准，否则即属于非法。但是对于新三板挂牌公司，其股票是合法公开转让的状态，股东人数超过200人也应当是合法的。对于挂牌公司定向发行，如果导致股东人数超过200人，还需要经证监会核准，因此更不能认定为非法。但是，这一逻辑始终没有在IPO监管口径中得到明确，成为悬在不少有IPO意愿的挂牌公司头上的“达摩克利斯之剑”。而如果挂牌公司股东中有金融产品的话，是否需要穿透到最终持有人以确定股东人数，又使得200人问题更加复杂化，特别是考虑到新三板市场自身确实也存在申请挂牌和定向发行两个不同业务环节，对金融产品的穿透披露要求尺度不一致的问题。
​五总结
​金融产品大量投资于新三板挂牌公司，很重要的一个原因是新三板是一个公开交易的证券市场，虽然最近一个时期交投非常不活跃，但毕竟还是有一定的流动性，能够给投资者提供基本的退出通道。这一点对于有存续期限的金融产品来说尤为重要。金融产品投资挂牌公司，由于新三板市场与交易所市场之间存在很大的估值落差，如果公司能IPO上市，赚取溢价自然最好；而如果IPO不顺利，在存续期届满前至少还有在新三板市场退出变现的机会；挂牌公司也乐于通过这些金融产品获得融资。而对于那些直接排队IPO的公司，如果遇到IPO暂停等政策风险，投资于这类公司的私募基金在存续期届满时就会面临极大的变现压力，这也是九鼎等私募基金管理人在新三板挂牌后将基金份额持有人转为挂牌公司股东的原因。最近一两年，IPO的停滞摇摆和新三板市场的兴起，已经在很大程度上改变了企业的资本运作路径和投资机构的投资策略，其中最显著的便是从IPO一条路排到底，转变为“先挂牌再上市”的“双行道”模式。而挂牌公司申请IPO能否保留其金融产品类股东，则是“双行道”模式正面临的严重政策风险，如果短期内不能及时得以明确，将严重损害新三板市场的稳定预期和政策信赖，进而对挂牌公司的发行融资和股票交易产生不利影响，这也不符合国务院在十三五规划中刚刚宣示过的“深化新三板市场改革”。基于上述分析，我们认为，所谓“IPO清理三类股东，新三板挂牌公司躺枪”的传闻，其实是金融产品不能成为拟IPO公司股东这一“老问题”，在新三板这个“新情况”下变得更加尖锐和突出。解决之道则是“宜疏不宜堵”：在证监会层面，应当“看好自己的人”，将证券期货经营机构的金融产品和已向基金业协会备案的私募基金（如果再从严的话，还可以要求必须是由证券公司托管的私募基金）列入“白名单”，同时对最终持有人、产品结构、资产来源严格披露和核查，对产品份额转让可以要求必须通过交易所或报价系统进行，以全程留痕。在全国股转公司层面，则是“做好自己的事”，把严入口关，对金融产品投资新三板股票，无论是挂牌前投资还是通过定向发行投资，在信息披露上一定要做到“穿透底层，充分披露，拉平尺度”。
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新三板基金没有最惨只有更惨
来源：每日商报
作者： &&&
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　　三板做市指数昨勉强翻红
　　昨日，三板做市指数以997.587点开盘，随后表现令人失望，临近尾盘勉强翻红，报收997.678点，涨0.01%。与今年A股的“股灾式牛市”相比，曾经被寄予厚望的新三板市场，却早已步入了寒冬。新三板阴跌不止，新三板基金更是“惨不忍睹”。
　　三板做市指数上周跌破千点大关
　　上周，三板做市指数表现弱势。从周一盘中跌破千点大关，到周五盘中跌至996.2137点，三板做市指数不断创历史新低。全周来看，做市指数跌5.158点，跌幅0.51%，周线四连阴。
　　做市指数一直以来被看作是“新三板”的晴雨表。在日，做市指数达到了历史最高点2673.17后，此后便开启了下跌模式。如今，该指数不仅跌破了1000点整数关口，还不断创出上市以来的新低。市场的低迷直接导致了新三板基金产品净值的不断缩水。
　　多只新三板基金今年抱团痛哭
　　在新三板基金产品中，中融鼎新旗下的两基金表现颇为惨淡。中融鼎新-白羊新三板投资基金1号被认为是最惨的私募产品之一。自2015年3月成立以来，该产品伴随着新三板做市指数一起阴跌，净值从未上过1元。目前该产品最新净值仅为0.2244元，成立以来跌幅达77.56%，今年跌幅高达68.44%。
　　据悉，“白羊一号”重仓参与了中科招商的定增，定增价是3元/股，而截至昨日，中科招商的收盘价仅有区区的0.70元/股，难怪损失如此惨重。
　　没有最惨，只有更惨。另外一只中融鼎新旗下的基金融稳达3号新三板投资基金也损失惨重。融稳达3号新三板投资基金自成立起累计跌幅高达82.13%，目前基金净值只有0.1787元。
　　和中融鼎新旗下两只基金可以抱团痛哭的还有广东西域投资-西域和谐新三板1号证券投资基金。该基金成立于日，成立以来，最高收益超过25%。到了2016年，该基金开始走上下跌行情，目前累计跌幅达到85.90%，最新净值为0.141元。今年该基金跌幅只有0.70%，被投资者笑称已经跌无可跌。
　　兑付问题开始浮出水面
　　据不完全统计，在年成立的新三板专户和基金子公司新三板产品中，两年期、三年期、五年期这三个周期的为绝大多数。今年以来随着短期项目陆续到期，兑付问题开始浮出水面。“2015年新三板做市指数达到历史高点，当时机构投资新三板积极性很高，甚至有些疯狂，大部分仓位都很高，拿到现在的话，亏损就在所难免。”某新三板分析师表示。
　　上述分析师指出，今年上半年新三板公募基金类产品集中到期，到期规模高达80亿元，其中，3月至7月是产品集中到期的峰值，下半年产品到期数量和规模将有所减少。
　　而公募产品的应对方式主要以延长期限为主。2017年上半年，公募类产品共到期95只，其中仅一只基金到期终止，其余基金仍在存续期，几乎所有产品都进行了展期操作，实际抛售压力并不大。
　　私募方面，新三板私募证券基金的产品期限多集中在5年期，相比公募类基金产品期限较长。在今年二季度产品集中到期潮过后，下半年到明年上半年，产品到期压力相对较小。
责任编辑：cnfol001
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　　投资者刘先生（化名）最近有点苦恼。两年前，他斥资超200万元参与的一个公募新三板专户项目上个月到期，但他不仅没有拿到预期的收益，合同终止次日还只收回了几万元本金。&其他的说等股票恢复流通、变现并交收清算后再给，也不知要到什么时候？&
　　无独有偶，另一个今年年中到期的新三板专户产品，其投资者告诉记者，处理结果是&展期了，（钱）还在里面没出来&，无奈之情溢于言表。
　　巧合的是，这两只产品都成立于2015年4月。彼时，新三板气势如虹&&日，新三板做市指数达到2673.17点，更是将市场的火热氛围推向高潮。作为市场主要机构投资者的公募基金，自然不会错过这个&香饽饽&，而目前市面上绝大多数新三板专户和基金子公司新三板产品，都是在那前后几个月间成立的。不过谁也没有想到，短短两年之后，市场已经是另一番光景，甚至连兑付都成了难题。
　　●认购火热，清算却陷入僵局
　　上述新三板专户的投资一开始都很美好，正如有知情人士告诉记者的，投资者都是抢着认购，&火到什么程度？得找熟人才买得到，关系一般的还买不进去。&
　　那么，这么火热的产品到底长什么样？
　　记者在刘先生参与的新三板产品《XX基金&新三板XX号》投资说明书中看到，其类别为&股票型&；运作方式为&契约型封闭式&，在存续期内封闭运作，不开放参与、退出，也不接受违约退出；存续期限30个月，也就是2年半；主要投资于，在全国中小企业股份转让系统挂牌交易的股票；投资门槛不低于100万元，认购费率1.5%、年管理费率2.0%。最终，该产品的初始成立规模为6305.58万元。
　　既然是乘着新三板的东风而来，业绩表现又如何？老规矩，数据说话。
　　从2015年4月成立开始，其基金管理人每个季度都会向投资者出具报告，记者从中筛选出几项重要数据做了一个统计。
　　统计数据显示，除了2015年四季度、2017年一季度出现下滑，该产品的净值从初始销售面值1元起一路上涨，到今年6月30日，其份额净值已攀升至2.515元，和成立伊始相比涨幅高达151.5%，看上去势头大好。与此同时，其股票仓位也非常高，自2015年四季度超过90%后，就一直维持接近满仓的水平，对新三板市场整体和自身投资股票的信心可见一斑。
　　在2015年年报中，其基金管理人表示，截至当年末，新三板挂牌公司达到5129家，当年成交金额1910.6亿元，是2014年的14.7倍；全市场整体换手率为50.2%，是2014年全年的2.6倍。&由此可以看到，新三板发展非常迅速，这符合国家多层次建设资本市场的意图。股转公司在扩容的同时，也着手解决制度建设等问题。&
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