港元兑美元走高 涨势将延续_货币分析_新浪财经_新浪网
港元兑美元走高 涨势将延续
　　周四(4月28日)亚洲汇市尾盘，港元兑美元走高；隔夜美联储表示不会很快改变宽松的货币政策立场，美元承压走低。
　　报7.7690港元，低于周三尾盘的7.7733港元。周四早些时候，美元兑港元定盘价为7.7676港元。
　　1年期美元/港元远期合约较现汇贴水212点，周三尾盘为贴水227点。
　　交易员表示，预计短期内美元跌势不大可能逆转，汇价周五将触及7.7620港元支撑位。港币7.8332为联系汇率推行以来最低，港股牛市恐要因此终结
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港币7.8332为联系汇率推行以来最低，港股牛市恐要因此终结
7.8332，港币兑美元周一于日间交易时段创出自联系汇率推行以来的最低位，甚至是路透图表有数据显示以来的最低位。这是要出大事了吧...，尽管祖国总理李克强的政府工作报告声音在电视直播中异常响亮地回荡在香江，但看着接近于弱方保证的港币，内心还是有些忐忑不安。先简单列出港元联系汇率制度的背景和几个大事件，后面还会有兴业研究系统的介绍。&1842年《南京条约》后，香港进入殖民时代。1863年开始，香港货币采用银本位，直到白银危机爆发，从1935年开始使用英镑。&到1972年，曾经的日不落帝国国力式微，已经难以支撑英镑的地位，变得越来越不可靠，港元开始与美元挂钩。&到1983年9月，港元危机出现，为挽救香港金融体系，安定民心，香港政府于日公布联系汇率制度。&联系汇率制度之初，港元继续下跌，到日创下低点后反弹，直至平稳。&近期，港元连续下跌，先后跌破了1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机、2016年初美元加息人民币暴跌的危机时候的水平。目前，离7.85的弱保仅仅一步之遥。&同时，美元与港元的息差已经创下了金融危机以来新高。这也是港币趋弱的原因之一。但是，需要指出的是，美国今年仍将加息3-4次，估计会有部分资金自香港流出，这对香港利率正常化的速度会有帮助。但这又会伤害香港的房产业，请各位还是小心，绑好安全带。香港财政司司长陈茂波也指出，2008年金融海啸到现在，流入并停留在香港的资金约1,300-1,400亿美元。在过去几个月，当股市畅旺时亦有一些资金流入，因此，现时在香港的游资是相当多。“在未来一段时间，当美国加息时，我们亦估计会有一些资金会流出，在这方面我们完全有准备，无须担心。其实有部分这样的游资流出，对我们是好的，因为这样的话，我们利率正常化的速度会更理想。”他说。他并指，金管局会一直密切注意市场的情况，确定本港金融系统有秩序地运作。预期港元利率未来将会向上，但难以预计确实时间，因香港是全开放的经济体，资金流出流入并没有预警。“但我们是看在联系汇率之下，美国今年估计会加息三至四次，再加上她的税务改革和缩表，香港跟着其利率上升似乎是无可避免。”他说。以下为兴业研究此前对港元汇率汇率的介绍香港的汇率制度发展大体经历了四个时期，分别为银本位制时期（年）、挂钩英镑时期（年）、浮动汇率制时期（年）以及联系汇率制时期（1983年至今）（见图表3）。我们首先将对联系汇率制实施之前的三个时期的发展进行梳理，以期能更好理解香港汇率制度的历史脉络。1.1 银本位制时期（1863年-1935年）1841年，香港成为英国殖民地后，长期流通多国货币，包括印度卢比、墨西哥银元以及大清银币等金属货币。殖民当局尝试推行英镑作为法定货币，但白银当时依然是香港最为流行的货币。殖民当局推行英镑的措施一直难以实现，主要是因为香港与中国大陆的贸易在经济中的地位日渐提高，当时的清政府仍以银元结算贸易，使得白银成为香港本地最为流行的货币。直至1935年内地放弃银本位，香港才随之放弃事实上的银本位。&1.2 挂钩英镑时期（1935年-1972年）1935年11月，香港殖民政府宣布港币为本地货币单位，与英镑的固定汇率为16港币兑1英镑。但是直至1937年，香港当局才终止了各种银元的流通，完成了本地货币统一化进程，正式以港币作为法定货币。1.3 浮动汇率制时期（1974年-1983年）由于战后英国经济实力削弱，香港政府于1972年令港币与英镑脱钩，改为挂钩美元。1974年至1983年间，港币又转为浮动汇率制。在该阶段的早期，香港经济呈现良好运行势头，1976年至1980年间香港年均GDP增速超过10%。但70年代末，大规模公共基础设施建设和房地产市场发展使得香港经济显现过热迹象。80年代初，经济已经陷入高通胀的过热局面。加之香港政治前途未卜，“香港崩溃论”盛行。随着外界对港币信心的动摇，港币不断贬值，最终港币浮动汇率制于1983年以货币危机收场[1]（见图表 4）。面对汇率大幅贬值，香港于1983 年10月17日正式引入联系汇率制度，即港币按照7.80港币兑1美元的固定汇率与美元挂钩，后续在其基础上不断做出改进和完善。联系汇率制度是一种货币发行局制度，其主要特点有：（1）货币当局对官方汇率稳定做出承诺，并承担兑换责任，有着较强的维护该汇率制度的信用；（2）货币发行必须以固定数额的联系货币为背书；（3）货币当局无法自主行使货币政策。港币由汇丰银行、中国银行和恒生银行三家发钞银行发行，发钞银行在发行现金时必须按照7.80的美元兑港币汇率向金融管理局（后简称金管局）缴纳相应金额的美元并存入外汇基金账户。发钞银行存入美元后获得负债证明，作为发行港币的背书。相反的，当港币退出流通时，发钞银行将交还负债证明，并以一定数额港币按照7.80汇率赎回相应的美元。&2.1 亚洲金融危机中的联系汇率制（1997年至2000年）香港联系汇率制在1997年迎来重大考验。以泰铢为代表的一系列亚洲新兴经济体货币自1995年开始遭受不同程度的攻击[2]，1997年7月泰国被迫放弃固定汇率制度，引爆亚洲金融危机。随后，菲律宾、马来西亚和印尼等国货币相继大幅贬值。国际投机资本对港币的攻击在1997年10月达到高峰，其在股市、汇市的跨市场立体式攻击令香港政府一时显得手足无措。投机资本做空港币，迫使金管局通过提升拆借利率来提高做空港币的成本，在巨大的利差下，港币汇率保持了稳定（见图表 5）。尽管投机资本无法在汇市上获利，但大幅下跌的股市仍让做空港股和股指期货的投机资本获利颇丰。最终港府入场干预股市、期市，逼迫投机资本撤离。不可否认的是，亚洲金融危机期间港币表现出了相当的韧性。1997年第二、第三季度，港币被投机资本大量做空之时，港股表现也远逊于美股（见图表 6），面临资本流出的巨大压力。然而，外汇储备的持续增长（见图表 7）和高利差稳定了市场对于港币的信心，在危机最为严重的时候美元兑港币汇率也没有出现大幅贬值。亚洲金融危机后，金管局为了加强联系汇率制的稳定性，于日推出《完善货币发行局七项新措施》，并在当月7日推出30项加强金融市场秩序的建议，二者被合称“七招三十式”。其中最为重要的“七招”的核心内容如下：①允许所有持牌银行以美元兑港币的优惠汇率7.75与金管局兑换美元。金管局从日开始，每日上调一个基点，经500个交易日，美元兑港币汇率由7.75逐渐恢复为7.80。②通过贴现窗口向市场提供港币流动性，以防止港币遭受攻击时利率波动过大。2.2 联系汇率制再度优化（2001年至今）进入新世纪后，亚洲金融危机的影响逐步消去，香港联系汇率制运行较为良好，但在2003年下半年随着人民币升值预期不断增强，大量国际热钱涌入香港。2003年9月，港币相对美元一度升值至7.743。同时由于港币存在升值预期，银行大量持有港币，导致金管局结算账户中持牌银行的总结余水平远超出正常值。通常而言，实施联系汇率制的香港没有独立的利率政策，即港币利率紧跟美元利率走势。但由于大量资金的涌入，香港银行被迫忽略美联储的多次加息。基于以上情况，香港金管局于2005年5月推出两项优化措施：①推出强方兑换保证。日，金管局规定美元兑港币汇率下限为7.75。②调整弱方兑换保证。在日至6月20日期间，金管局将美元兑港币汇率的上限每周上调100点，由7.80逐渐提高至7.85。自此，联系汇率制的两大核心机制基本定型（见图表5），即汇率套利机制和利率稳定机制。汇率套利机制的运行载体为同时决定汇率水平的两个市场：官方市场和公开外汇市场。官方市场的交易方为发钞银行、持牌银行与外汇基金。在官方市场上，金管局承诺在港币汇率达到强方兑换保证（港币升值）时向银行买入美元（投放港币），以及在达到弱方保证（港币贬值）时出售美元（回笼港币）。公开外汇市场上，投资者依据自己对未来港币美元汇率的预期进行交易，且这一行为不受任何区间限制。利率稳定机制则从另一个方面加强了联系汇率制的稳定性。此处利率特指香港银行间同业拆借利率，即HIBOR利率。在资本自由流动的基础上，利率能够影响资金流入或流出境内。当资本流入时，港币倾向于升值。若触及强方兑换保证，金管局自动买入美元，此时基础货币增加，对利率形成下行压力，给予港币贬值压力，进而遏止资本继续流入。反之，当资本流出时，港币倾向于贬值。若触及弱方兑换保证，金管局买入港币，基础货币收缩，利率上行，给予港币升值动力，吸引资金流入。利率与汇率的联动确保了联系汇率制有效运行。自香港金管局于2005年5月推出强、弱方兑换保证区间后，美元兑港币汇率依然在多个时间节点出现了迫近甚至突破兑换区间边界的情况。据我们统计，2005年5月至今，共有267个交易日美元兑港币达到或突破强方兑换保证汇率7.75，其中195个交易日跌破7.75。这些突破日大部分集中在2008年10月至2009年11月，期间港币在150个交易日中达到或者突破7.75，128个交易日突破7.75，显示出强烈的升值预期（见图表9）。而在日至1月20日，美元兑港币汇率骤然转势，美元兑港币从7.76急升至7.82，创下次贷危机后新高。但是2005年以来美元兑港币从未突破过7.85。3.1 逼近强方兑换保证2008年10月至2009年11月期间，香港与美国经济走势大体一致。由于次贷危机的蔓延，香港和美国在2009年的第一和第二季度经济增长跌至低谷（见图表10）。因而仅从经济基本面很难解释港币相对美元的显著升值。从利差角度看，美港两地较低的利差为港币汇率触碰强方兑换提供了驱动力量。金融危机爆发后，美联储为刺激经济，下调联邦基金利率到0至0.25%的超低水平，但过度避险使得离岸美元需求旺盛，LIBOR利率因而异常走高。随着离岸美元流动性紧张缓解，LIBOR利率骤降，LIBOR与HIBOR利差也迅速缩窄，美元兑港币也随之贬值。从资本流动角度看，香港外汇储备资产从2008年第三季度开始明显增加，资金净流入明显（见图表12，图表13）。2009年4月汇丰控股集团在香港完成177亿美元配股融资计划，同期香港股市反弹，导致机构投资者增持港股，港币需求增加。2009年第三季度后外汇储备增长开始放缓，不过此时港币仍未开始贬值，主要因这一时期港股表现仍强于美股，给予港币支撑。2009年第四季度开始，美国股市表现超越港股，同期外汇储备几乎没有增加，表明此时投机资本已经开始逐渐流出香港，而美元兑港币汇率也开始逐步升值（见图表14）。3.2 逼近弱方兑换保证2016年初，港币面临了较大的贬值压力，逼近弱方兑换保证。从利差变化角度看，日，美联储在次贷危机后首次加息，香港金管局跟随美联储加息。美联储加息当日，LIBOR美元隔夜利率从0.15%变为0.36%，但香港银行间流动性非常充裕，HIBOR隔夜利率并未跟随香港基准利率上行。利差的持续扩大给予港币贬值压力（见图表15）。从资产价格看，香港股市在2015年经历大幅震荡，在日到日，恒生指数在19个交易日中跌幅达17.7%，港币相对美元贬值也达到高峰（见图表16）。香港房价在2015年末之后大幅下跌，对港币贬值也起到了推波助澜的作用。从资本流动角度看（见图表17），在2016年初港币大幅贬值之前，证券投资项下已经连续四个季度资本净流出。持续至今的资本外流更是加剧了港币的贬值压力。与此同时，中国大陆经济增速放缓，美元兑人民币的贬值趋势扭转为大幅升值，国际投机资本对人民币和港币需求下降也使得港币承压。通过对联系汇率制历史的回顾，可以发现美元与港币的利差、美股与港股的相对表现、香港房地产等因素造成的国际资本流动决定着美元兑港币走势。自2005年金管局框定美元兑港币7.75至7.85的区间后，美元兑港币汇率曾多次逼近甚至突破强方兑换保证区间7.75，但尚未逼近过弱方兑换保证区间7.85。但是目前，美元兑港币已上攻7.80，市场对港币突破弱方兑换保证区间7.85的担忧与日俱增，接下来，会发生什么？自2005年5月香港金管局推出美元兑港币的强/弱方兑换保证区间（美元兑港币7.75至7.85）之后，港币经历过几次比较明显的贬值，分别在2006年初至2007年初，2007年底至2008年中，2009年下半年至2011年底（期间数个贬值波段），2016年初，以及2017年上半年。上述几轮贬值背后的共同因素之一便是LIBOR与HIBOR利差扩大（见图表1）。由于联系汇率制下香港的货币政策基本跟随美国，因而HIBOR走势也大体跟随LIBOR。然而，由于美元与港币流动性的差异，两者走势也会出现背离的情况，进而影响港币波动。香港银行间市场流动性的影响因素在2008年金融危机后发生了巨大变化。危机后因海外热钱看好中国大陆和香港在金融危机后的复苏前景，以及押注人民币升值，2008年第三季度开始大量资金流入香港。每次伴随着资金的大量流入，香港银行间总结余、外汇基金票据和债券规模都阶段性增长。几乎每次资金大规模流入都使得港币在短期内迅速升值，迫近甚至触及强方兑换保证7.75。若反复触及或突破7.75，金管局将入市干预——在市场上购入美元，投放港币。港币流动性增加，HIBOR利率相应走低，LIBOR与HIBOR利差扩大，港币相对美元贬值（见图表 2至图表 4）。从国际收支“证券投资、其它投资及衍生品”组成的非储备金融账户的流入净值（简称“金融资本流动”）也可以得出同样的结论（见图表5，图表6）：在资本大量流入香港时，初期港币买盘增加，HIBOR利率短暂上行，LIBOR-HIBOR利差缩窄，港币升值（反复触及7.75后金管局将入市干预），但总体上金管局对于港币升破强方兑换保证容忍度较高。在资本沉淀（或金管局注入港币流动性）后，香港银行间港币流动性将显著增加，LIBOR-HIBOR利差扩大，最终港币贬值。2016年初贬值是前期大量资本流入和2015年末金管局干预的共同结果。2017年上半年的港币贬值很大程度是因为港股上涨吸引新一轮资金大量流入的结果。同时，2015年以来香港逐渐收紧的房贷政策使得港币资金需求下降，也是HIBOR利率走低的重要原因之一。反之，在资本流出香港时，初期港币卖盘增加，HIBOR利率短暂下行，LIBOR-HIBOR利差扩大，港币贬值（但历史上从未触及7.85）。在资本流出后，香港银行间港币流动性将下降，LIBOR-HIBOR利差收窄，港币升值。这与传统观念上的资本流入导致本币升值、资本流出导致本币贬值有一定差异。但值得注意的是，2005年之后香港市场并未出现过持续大量资本流出，因而单纯从这一点难以判断假如未来资本大量持续流出，港币是否会面临接近甚至触及7.85的风险。2008年、2015年和2016年香港都经历了资本流出，其利率、汇率走势的表现与上述规律一致。2012年下半年至2015年初的情况则比较特殊，时值欧债危机初步解决，离岸美元避险需求下降，加之美联储的三轮QE，离岸美元流动性充裕，LIBOR利率逐渐下行而HIBOR稳定，LIBOR与HIBOR利率出现倒挂，这一时期美元兑港币基本运行在7.75至7.76区间。总结看来，美元兑港币汇率由两者利率共同决定，资本流入会阶段性增加港币流动性，进而使得港币贬值；而可控资本流出存在反向影响；尚无法判断大量资本流出的潜在风险。港币是典型的“股票货币”：香港的亚洲金融中心地位将港币与港股紧紧地捆绑在了一起。港股的涨跌和港交所IPO是国际资本流入/流出香港的重要诱因，而资本流动可通过流动性（利率）影响汇率。资本流动与恒生指数具有很高的正相关性，特朗普当选后全球风险偏好提升是2016年底至今港股上涨的重要驱动力（见图表7）。此外，港交所是全球IPO规模第三大交易所，大规模IPO也会吸引大量资金流入香港（见图表8）。根据普华永道、德勤和安永三大会计师事务所估计：2017年全年香港IPO规模预计在亿港币，扣除上半年已经完成的472亿港币，下半年月均IPO规模仍有221至288亿港币。结合上文对利率与汇率的分析，我们可以总结出港股与美元兑港币汇率的如下规律：资本流入初期，港股上涨，LIBOR-HIBOR利率缩窄，港币升值，港股与美元兑港币汇率负相关；随着资本继续流入，港股延续上涨，LIBOR-HIBOR利率再度走扩，港币贬值，港股与美元兑港币汇率正相关。反之，资本流出初期，港股下跌，LIBOR-HIBOR利率走阔，港币贬值，港股与美元兑港币汇率负相关；随着资本持续流出，港股继续下跌，LIBOR-HIBOR利率再度缩窄，港币升值，港股与美元兑港币汇率正相关。比较特殊的是2012年下半年至2015年初，由于LIBOR-HIBOR利差倒挂，资金持续流入，港股持续上涨后的港币贬值并不明显，但是仍出现了数个贬值小波段。按照上文的分析思路，若港股延续当前的上涨趋势和年内大量IPO吸引新一轮资金流入，则资金流入初期港币将短暂升值，随后恢复贬值。同时考虑到下半年美联储仍在加息周期之中，加息预期走高可能加剧港币贬值。最终，此轮贬值可能走向以下结局：结局一：金管局干预金管局干预终结港币贬值。金管局对于港币贬值和升值可能有着不同的容忍度。从历史上看，金管局对港币升值的容忍度较高，只有港币汇率反复突破7.75时金管局才会入市干预。然而，资金大量流出造成港币持续性大幅贬值容易引发恐慌情绪，对于香港经济和金融市场都可能产生更大的负面冲击。因而在汇率触及7.85之前，金管局便可能相机干预。东南亚金融危机时，泰国等经济体面临大量资本外逃，因外汇储备濒临耗尽而被迫脱钩美元的情况。本轮港币贬值的源头是大量资金流入香港，持续流入的资金既给了港币贬值压力，同时也使得香港的外汇储备不断增长。香港联系汇率制下资本流入对应着成比例的外储增长，对资本外逃风险有天然对冲。截至2017年5月，香港的外汇储备规模约为4020亿美元（见图表 9），超过了香港一年的GDP，同时中国央行还有约三万亿美元外储。在面临港币大幅贬值时，金管局有足够的“弹药”干预市场，几乎不可能因外储耗尽而放弃联系汇率制。自2005年5月香港金管局推出强/弱对称兑换保证区间，美元兑港币历经了港股的大起大落、美国次贷危机、欧债危机，但都没有逼近过7.85。结局二：港股牛市终结根据前文分析，若港股牛市终结，可控的资金流出将使得港币汇率先贬后升。然而，2005年以来香港没有遭遇大规模、持续性的资本外流，可能造成的市场冲击难以评估。此种情况可能造成恐慌情绪，导致港币被大量做空。不过香港仍是国际资本进入中国大陆的重要窗口，能够吸引资金流入对冲资本外流。即便面临大量资本净流出，香港金管局和中国央行的充足外汇储备也有能力保证港币汇率机智的稳定运行。结局三：LIBOR-HIBOR 利率缩窄或倒挂在香港银行间流动性依旧宽松，HIBOR利率难以上行的背景下，LIBOR利率下行也有望结束本轮港币贬值（类似2012年下半年至2015年初的情况）。我们注意到历史上的美联储加息周期中，随着其他发达经济体（尤其是以德国为代表的欧洲）复苏，LIBOR利率与联邦基金利率的利差趋于缩窄，反映出离岸美元需求下降。今年上半年欧元区复苏愈发稳固，LIBOR利率与联邦基金利率的利差再度出现收窄迹象。尽管LIBOR利率在未来仍会随着美联储加息进程的推进走高，但若欧元区保持复苏势头，LIBOR利率上行将趋缓，有助于缩窄LIBOR-HIBOR利差，将缓解甚至扭转港币贬值势头。此外，如果美联储在今年下半年暂缓加息，LIBOR利率将趋于走平，有助于LIBOR-HIBOR利差缩小，缓解港币贬值压力。
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2017年以来港币贬值背后的深层次原因是什么？为何香港金管局加息失效？未来港币汇率会如何走？又会对经济和市场带来哪些影响？我们在去年7月份发布专题报告《跟随美国加息，港币为啥还贬值？》，已经对相关问题进行了详细分析，时隔将近一年，我们再来更新和强调下自己的观点。跟随美国加息，港币却还贬值！大家都知道，中国香港采取的是联系汇率制度，联系汇率制度可以保证港币汇率的稳定，但也导致香港的货币政策完全失去了独立性。在过去的20多年中，美联储每次加息或降息后，香港金管局几乎都会跟随行动。不过2015年以来，美联储每次加息后，香港金管局也跟随加息相同幅度，基本利率从0.5%的历史低位被不断上调至当前的2.0%。但是17年以来港币对美元却在持续贬值，近期甚至不断接近7.85的弱方保证线，原因究竟何在呢？加的是“假”息，货币并未收紧！港币对美元贬值的直接原因在于美、港市场利差的扩大！从历史数据来看，港币对美元的汇率走势与美、港之间的利差高度相关，但2017年初以来，1个月期限的Libor美元利率和Hibor港币利率之间的差距从不足5BP，不断扩大至当前的超过100BP，是港币对美元贬值的主要原因。美国、香港利差之所以扩大，是因为美联储加息后，美元市场利率立即上行；但是香港加息后，港币市场利率并没有随之走高。根本原因在于香港金管局加的是“假”息，贴现窗利率远远高于市场利率，所以难以影响市场利率。这背后深层次的原因是香港的货币政策并不是通过调节政策利率来影响市场利率，而是通过稳定汇率来影响市场利率，本轮港币利率没有上去，是因为金管局迟迟未出手投放美元、回笼港币，香港货币政策并没有真正收紧。所虑不在汇率，而在地产泡沫！那么香港金管局为何没有投放美元、收紧港币的流动性呢？是没有足够的能力干预汇率吗？显然不是的。香港有联系汇率制的天然设计和强大的外汇储备保障，当前香港外汇储备（换算成港币）是流通中港币的6.86倍，占广义货币M3的25%，金管局是有能力维持港币对美元稳定的，汇率并不是主要担心的因素。而从基本面来看，香港经济仍在温和复苏，也支持货币政策跟随美国渐进收紧。香港金管局为何没有这样做呢？深层次的原因或许在于房地产泡沫。08年全球金融危机后，香港跟着美国实施宽松的货币政策，房价大幅飙升，当前港岛A类住宅售价与危机前的高点相比还涨了1.6倍，售租比已经突破了31倍的历史高位。如果金管局出手干预汇率就意味着收紧货币，市场利率抬升，香港楼市能否扛得住货币紧缩的压力，是存在风险的。紧缩已在路上，警惕高估资产！但是当前港币对美元已经触及7.85的弱保证线，金管局不得不出手收紧港币，港币利率将趋于上升，而也只有利率上升了才能从根源上保证港币对美元汇率的稳定，香港货币政策紧缩已经在路上。短期来看，香港经济表现依然不错，风险还相对可控。但中长期看，在货币紧缩的背景下，香港市场存在两方面主要风险。一是前面提到的房地产泡沫问题，高估值的房地产市场存在调整的压力。另一个是经济也存在下行的风险，香港和内陆经济联系紧密，今年内陆经济的下行压力会向香港传导，香港本身又货币紧缩，若地产市场也调整，或出现经济、资产、汇率的连锁反应。2015年以来，尽管香港金管局一直跟着美联储加息，但港币对美元的贬值压力从2017年开始却一直挥之不去。港币贬值背后的深层次原因是什么？为何香港金管局加息失效？未来港币汇率会如何走？又会对经济和市场带来哪些影响？我们在去年7月份发布专题报告《跟随美国加息，港币为啥还贬值？》，已经对相关问题进行了详细分析，时隔将近一年，我们再来更新和强调下自己的观点。1. 跟随美国加息，港币却还贬值！大家都知道，中国香港采取的是联系汇率制度，联系汇率制是固定汇率制度的一种，即将汇率盯住某一种外币，按照固定比例兑换。而港币紧紧盯住的是美元，具体是怎么盯的呢？一方面，香港在发行港币时都有美元做“背书”。香港一共有汇丰银行、渣打银行和中国银行三家发钞银行，发钞银行每发行7.8港币就需要向香港金管局交存1美元，每回笼7.8港币都可以从金管局收回1美元。同时，金管局还可以自行发行硬币和10元纸币，发行时同样按照1:7.8的汇率与代理行进行兑换。另一方面，为了保证港币汇率的稳定，金管局承诺在汇率达到7.75港币兑1美元的水平时向持牌银行买入美元（强方兑换保证），在汇率达到7.85港币兑1美元的水平时向持牌银行出售美元（弱方兑换保证），在7.75至7.85之间时，金管局也可以根据需要进行操作。联系汇率制度可以保证港币汇率的稳定，但也导致香港的货币政策完全失去了独立性。香港是一个小型开放经济体，资本可以自由流动，为了维持汇率的稳定，香港的货币政策就只能跟随美联储行动。当美联储加息时，香港往往会面临资本流出和港币贬值的压力，需要被动跟随加息；当美联储降息时，香港又面临资本流入和港币升值的压力。所以香港金管局官方网站有介绍，香港货币政策只有一个目标，那就是货币稳定，即保证港币对美元汇率稳定，所以香港的货币政策就是汇率政策。在过去的20多年中，美联储每次加息或降息后，香港金管局几乎都会跟随行动，完全失去了货币政策的独立性。不过2015年以来，美联储每次加息后，香港金管局都会跟随加息相同幅度，但港币对美元贬值的阴云却一直未消散。2015年末美联储开启本轮加息以来，美联储总共加了6次息，而香港金管局均在第一时间将贴现窗基本利率提高相同幅度，香港基本利率从0.5%的历史低位被不断上调至当前的2.0%。但是17年以来港币对美元却在持续贬值，近期甚至不断接近7.85的弱方保证线，原因究竟何在呢？2. 加的是“假”息，货币并未收紧！港币对美元贬值的直接原因在于美、港市场利差的扩大！从历史数据来看，港币对美元的汇率走势与美、港之间的利差高度相关。从利率平价的角度来讲，由于资本在香港可以自由流动，当美元利率相比港币利率走高时，套利资金可以借入港币兑换成美元获得更高收益，港币贬值压力增大；当美元利率相比港币利率走低时，套利资金可以借入美元而兑换成港币，港币可能会升值。2017年初以来，1个月期限的Libor美元利率和Hibor港币利率之间的差距从不足5 BP，不断扩大至当前的超过100BP，是港币对美元贬值的主要原因。美国、香港利差之所以扩大，是因为美联储加息后，美元市场利率立即上行；但是香港加息后，港币市场利率并没有随之走高。那么香港市场利率为何没有随基本利率上升呢？根本原因在于香港金管局加的是“假”息！香港的基本利率是贴现窗利率，即是银行向金管局借钱的贷款利率，贴现窗最主要的作用是在银行间资金紧张时为金融机构提供流动性支持。但如果市场上的流动性很充裕，市场利率低于贴现利率时，金融机构可以从市场去借钱，而不需要向金管局借“高价”钱。当前香港金管局的贴现利率为2.0%，而市场短期利率普遍还不到0.5%，所以金融机构一般不会去找金管局借钱，这个时候金管局无论怎样上调贴现利率都是无用的。这背后深层次的原因是香港的货币政策并不是通过调节政策利率来影响市场利率，而是通过稳定汇率来影响市场利率。当港币流动性相比美元更为宽松时，港币对美元会有贬值压力，金管局为了维持汇率稳定就需要投放美元、回笼港币，港币紧缩后市场利率上行；而当港币流动性相比美元更紧张时，港币对美元有升值压力，金管局为了维持汇率稳定就需要吸收美元、投放港币，港币市场利率会下行。所以本轮港币利率没有上去，是因为金管局迟迟未出手投放美元、回笼港币，香港货币政策并没有真正收紧。但是美联储的政策利率是能够直接影响市场利率的，也就是说美联储加的是“真”息！在次贷危机之前，美国的货币政策工具主要是联邦基金利率（存款类机构之间借贷准备金的利率），美联储通过OMO操作保证联邦基金利率达到目标水平。但是08年以后，基础货币大量增加，机构的超额准备金急剧飙升，美联储OMO操作量显得微小，已经很难影响联邦基金利率。为了加强对市场利率的影响力，美联储相继引入了准备金利率（IOR）和隔夜逆回购（ON RRP）工具。需要注意的是，美联储的隔夜逆回购工具和我国的逆回购是不一样的，我国央行逆回购操作是央行借钱给金融机构，而美联储的隔夜逆回购工具却是金融机构借钱给美联储，隔夜逆回购工具成为金融机构投资获取利息的一种“产品”。我们看到当前美联储每次公布的目标利率是一个区间，而区间的下限是ON RRP的利率，区间的上限是准备金利率，联邦基金的市场利率会落在这个区间内。具体来看，无套利原则决定了市场利率会落在美联储设定的政策利率区间，这是因为如果市场利率低于区间下限的话，金融机构完全可以按照市场利率融入资金，然后将资金通过隔夜逆回购操作借给美联储，以赚取差价。这种套利机制的存在使得只要美联储一上调ON RRP利率，市场利率会立即调至新的ON RRP利率以上，套利机会消失。所以通过引入区间目标利率机制后，美联储重新获得了对市场利率的调节控制力。3. 所虑不在汇率，而在地产泡沫！那么香港金管局为何没有投放美元、收紧港币的流动性呢？是没有足够的能力干预汇率吗？显然不是的。有联系汇率制的天然设计和强大的外汇储备的保障，香港金管局是有能力维持港币对美元稳定的，汇率并不是主要担心的因素。我们在第一部分已经介绍过香港的联系汇率制度，香港每投放7.8港币都会有1美元做背书的；当前香港外汇储备（换算成港币）是流通中港币的6.86倍，占广义货币M3的25%；而且香港还有大陆巨量的外汇储备作为潜在支持。所以这种汇率制度是可以保证港币对美元汇率保持稳定的。从历史情况来看，1983年实施联系汇率制以来，港币顶住了各种内外部冲击，保持了对美元汇率的稳定。而且干预汇率是香港正常的货币政策调控，当前热议的“保卫战”一词是言过其实的。香港货币政策就是通过稳定汇率来调节的，汇率贬值时收紧港币，汇率升值时放松港币，完全是联系汇率制下正常的货币政策调节。例如05年以来香港金管局曾六次干预汇率，都是买入美元、投放港币，尤其是在美国08年金融危机后实施量化宽松货币政策，港币升值压力较大，港币通过这一调节机制跟随宽松。而当前美国收紧货币政策时，应对港币贬值的情况，香港金管局考虑的是要不要跟着紧缩的问题。既然只要紧缩港币供给，就可以保持港币对美元汇率的稳定，那么香港金管局为何没有选择跟随美联储紧缩货币政策呢？这是因为货币政策还是要考虑香港内部的自身状况。从经济基本面来看，香港17年GDP增速升至3.8%，为12年以来最高水平；18年2月CPI同比达到3.1%，失业率降至2.7%的历史低位；18年前两月零售增速升至15.7%，也达到了13年以来的最高水平。所以香港经济仍在温和复苏，基本面是支持货币政策跟随美国渐进收紧的，并不支持港币对美元的大幅贬值。但是与货币紧缩对经济基本面的影响相比，或许香港金管局考虑更多的是货币紧缩对房地产泡沫的冲击。08年全球金融危机后，香港跟着美国实施宽松的货币政策，房价大幅飙升，当前港岛A类住宅售价与危机前的高点相比还涨了1.6倍。而美国房地产价格经历了10年恢复，当前也仅仅是接近危机之前的高点水平，考虑到通胀因素，实际价格的涨幅非常有限。如果用售租比来考察房地产市场的估值的话，香港港岛A类住宅售租比在08年之前基本都维持在20倍以下，08年短暂突破20也仅仅是达到23.5倍，而当前却已经突破了31倍。美国07年高点时的售租比也只有25倍，经历了10年恢复，当前也只有18倍。尽管香港特区政府和金管局出台了多项政策来抑制房价的过快上涨，例如连续多次提高房贷首付比例，2016年11月将购买二套房的印花税提升到15%，17年5月限制银行对地产开发商的贷款，但当前香港楼市仍在涨价。根本原因在于香港货币环境依然较为宽松，但如果金管局出手干预汇率就意味着收紧货币，市场利率就会抬升，香港楼市能否扛得住货币紧缩的压力，是存在风险的，这或许是香港金管局迟迟不收紧货币的深层次原因。4. 紧缩已在路上，警惕高估资产！但是当前港币对美元已经触及7.85的弱保证线，金管局不得不出手收紧港币，近几个交易日多次在市场买入港币、卖出美元，港币利率将趋于上升，而也只有利率上升了才能从根源上保证港币对美元汇率的稳定。但是港币短期利率和中长期贷款利率走势具有较高的相关性，所以金管局收紧港币后，香港利率水平将面临全面上升的压力，货币紧缩已经在路上。短期来看，香港经济表现依然不错，风险还相对可控。但中长期看，在货币紧缩的背景下，香港市场存在两方面主要风险。一是前面提到的房地产泡沫问题，高估值的房地产市场存在调整的压力。另一个是经济也存在下行的风险，香港和内陆经济联系紧密，今年内陆经济的下行压力会向香港传导，香港本身又货币紧缩，若地产市场也调整，或出现经济、资产、汇率的连锁反应。法律声明本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。
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