一，宏观杠杆率只是，也只能是刻画经济运行结果的手段杠杆率原本是用来衡量微观经济个体负债风险的财务指标...
一，宏观杠杆率只是，也只能是刻画经济运行结果的手段
杠杆率原本是用来衡量微观经济个体负债风险的财务指标，但自本次全球性金融危机爆发以来，“杠杆率”开始被泛化地引入宏观经济分析之中，现已成为当下最为流行的衡量债务风险的宏观指标，杠杆率=债务余额/GDP。至于说债务余额的统计口径，可宽可窄，例如可以选取最宽口径——涵盖政府、居民、金融企业、非金融企业和海外五部类，也可以选取小口径——仅涵盖政府、居民、和非金融企业，即非金融部类口径。国际清算银行对全球44个主要经济体的非金融部类债务进行了最完备和详细统计，本次危机以来，中国非金融部类的杠杆率在全球中确实是上升最快的。
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按照国际清算银行的统计，本次危机以来，各经济体非金融部类杠杆率大体分为三个区域：最上层的是日本，杠杆率在300-400%之间；中间层的杠杆率在200-300%之间，美国、欧元区和发达经济体均在此区域；最下层的杠杆率在100-200%之间，例如新兴市场国家就在此区域。
本次危机期间，唯有中国的非金融部类杠杆率由最下层快速蹿升至中间层，换而言之，中国的杠杆率升幅最大，升速最快，杠杆率由危机前的145%升至258%，10年间提升了113%。
但杠杆率只是，也只能是经济运行结果的刻画，至于说杠杆率是否存在一个不能突破的“阙值”呢？迄今在理论上还未有定论，但从历次危机的历史数据而言，似乎在危机前总能找到高杠杆率的例证，因此作为一条经验规律，杠杆率过高和爆发危机就被主观地联系起来。由此，产生的逻辑结果自然就是为避免危机，需要格外关注杠杆率，至于说杠杆率的合意程度究竟是多少，则完全依靠宏观政策部门的主观判断。
二，无论增与减，杠杆率变化均有好坏之分
虽然是主观判断，但判断还是要有一个参照物的，从宏观层面而言，在众多参照物中，经济增速无疑是最为重要的一个。用不是十分严谨的话讲，即凡是有利于经济增长的杠杆率变化，就不会引起宏观政策部门担忧，例如图2中左侧的阴影部分，年期间，虽然非金融部类杠杆率由104%升至128%，但同期GDP增速也由8%附近回升至10%以上；反之，如果杠杆率的变化不仅未带来明显的经济增长，甚至出现了经济减速，那么宏观政策部门对杠杆率变化的担忧就会增加，例如图2中右侧的阴影部分，年期间，非金融部类杠杆率由148%大幅升至211%，但同期GDP增速却由10.6%%降至6.7%。
由此可见，同样是加杠杆，年间的加杠杆就是“好的”，而年间的加杠杆则不能称之为是“好的”。
至于说降杠杆，以同样的参照物衡量，同样也有“好”、“坏”之分，但鉴于前文所述那条经验规律——在危机前总能找到高杠杆率的例证，因此对“降杠杆”要做进一步分析。
三，降杠杆天生有两个模糊所在
从杠杆率=债务余额/GDP的本身出发，降杠杆的表象就是把（债务余额/GDP）的比值降下来，路径有两条：分子（债务余额，下同）以更快的速度减少或者分母（经济产出，下同）以更快的速度增加。但由此天然产生两个模糊所在：
第一，如何能够保证分子以更快的速度下降。如果在消减分子的同时，引发分母以更快速度下降，那就是主动引爆经济危机。
第二，如何能够保证分母以更快的速度增加。如果要增加分母，也许会带来更多的分子增长，那经济运行也不是健康的，例如顺周期问题，经济过热等现象。
正是由于这两个天生的模糊，虽然在主观上能够对杠杆率变化，有“好坏之分”：“好”，就是能够带来更多的分母；“坏”，则是不能带来更多甚至是根本就带不来分母。但在实际调控，却很难实现上述的两个保证。
关于杠杆率的逻辑梳理到这儿，得出来结论竟然是：为什么要这么费劲去讨论杠杆率问题呢？问题本身有这么复杂吗？
四，围绕宏观杠杆率已无必要“舍本求末”地过分讨论
实际上，杠杆率只是作为经济运行结果的一种刻画，造成我们对这个结果担忧的原因，说白了就是我们在经济运行中播了种，但没打着粮食。因为杠杆率变化的背后，说到底就是“投资回报率”和“投资资金来源结构”两个层面问题。
第一层面的“投资回报率”实际上讲的就是杠杆率分母的再生能力问题。对于“投资回报率”，经济学界已经有了现成的指标——增量资本产出率（ICOR），是反映投资效率的经济指标，用以衡量一个经济体单位产出增长所需的投资量，即增量资本产出率=当年投资增量（I）/生产总值增加量（ΔY）。例如，在本次危机前，经济运行平稳时，中国ICOR均值为3左右，即3个单位的投入，就能带来1个单位的产出。可是本次危机之后，ICOR持续上升至7左右，显示中国经济的投资回报率大幅下降，换而言之杠杆率分母的再生能力大幅削弱。由此对于杠杆率好坏的评价标准，就能用ICOR的升降变化，准确的衡量出来，同时也再次印证了“加杠杆”和“降杠杆”均有“好”（ICOR降，投资回报率升，杠杆率分母再生能力增强）和“坏”（ICOR升，投资回报率降，杠杆率分母再生能力削弱）之别。
第二层面的“投资资金来源结构”实际上讲的就是杠杆率分子的需求问题。除了自身利润留存之外,投资资金来源无非两类：股权融资和债务融资，而债务融资市场的深度和广度无疑是最高的，包括境内银行信贷、债券市场融资和境外债券市场融资。所以与其他经济体的情况类似，伴随金融深化和金融市场的发展，中国非金融部类的债务余额快速上升，即杠杆率分子需求旺盛。
因此，从“投资回报率”和“投资资金来源结构”的角度已能够完全透过杠杆率结果，深入到经济运行的内部，而对此，经济学界也早已有成熟的理论支撑——生产函数理论，即“经济产出结果”能够分解为“要素投入规模”、“要素结合方式”和“要素结合效率”。在此请容我感性武断地冒失一句，之所以杠杆率成了问题，而且有很多人倾注大量精力还在“舍本求末”过度讨论，原因恐怕还是对经济运行认识的模糊，进而如而代之，用杠杆率来刻画这种模糊，但杠杆率只是问题的表现形式，而不是问题本身。而当问题已经很清晰，就需要回归本源，即回到生产函数，从“要素投入规模”、“要素结合方式”和“要素结合效率”三个层面去讨论当前经济运行矛盾，而不能一直陷在“唯杠杆率”的窠臼之中。
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人民日报：中国宏观杠杆率居高不下，成为金融风险的总源头
摘要：投网6月2日讯， 人民日报：中国宏观 杠杆率居高不下，成为金融风险的总源头。
金投网6月2日讯，人民日报：中国宏观 杠杆率居高不下，成为金融风险的总源头。
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人民日报：中国宏观杠杆率居高不下，成为金融风险的总源头
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Torch Corporation, All Rights Reserved . 版权所有&&客服热线：021-中国经济杠杆率真的偏高吗？ 外媒刊文深入分析-中新网
中国经济杠杆率真的偏高吗？ 外媒刊文深入分析
日 12:48　来源： 　
　　5月26日电&中国经济杠杆率真的偏高吗？英国FT中文网近日刊发署名文章进行深入分析。文章认为，准确衡量一个国家的宏观杠杆率，应该使用国家资产负债表数据，计算其债务与股权资金两个存量数据的比例。用债务/GDP比例来粗略代替“杠杆率”并非“真正的杠杆率”，而一旦按照宏观的和各部门的资产负债表去计算严格意义上的杠杆率，就会发现中国的负债率没有那么可怕。
　　文章首先提出，说中国经济杠杆率高的人，通常用债务/GDP比例来反映和比较所谓“宏观债务水平”。不管按什么债务口径计算，无论结果是200%也好，280%也好，通常的结论都是“中国杠杆率太高了，很危险”。但一个是债务存量，一个是收入流量，二者的比值是否等同于严格意义上的“杠杆率”，是否能够客观衡量债务的可持续性？
　　文章认为，准确衡量一个国家的宏观杠杆率，应该使用国家资产负债表数据，计算其债务与股权资金两个存量数据的比例。在没有国家资产负债表数据时，为了分析的方便可以在一定情况下，用债务/GDP比例来粗略代替“杠杆率”，但这不是真正的杠杆率。核心问题在于，对于储蓄率不同、发展阶段不同的国家，GDP与存量股权资金之间的关系是不同的。相同的债务/GDP比例，可能意味着截然不同的杠杆率。
　　文章进一步解释，由于中国经济的高储蓄率和高投资率特征，中国实际的股权资本存量同样规模庞大。这里所说的股权资本并不等于上市公司股权，而是包括企业、政府和居民投资资金中的非债务资金部分。一旦按照宏观的和各部门的资产负债表去计算严格意义上的杠杆率，就会发现中国的负债率没有那么可怕。除了部分地方政府和部分特殊行业的国有企业之外，中国经济各部门的资产负债率和杠杆率大都处在正常范围内。
　　分部门来看，以广泛传播的“中国企业杠杆率高”为例，按照国家统计局的规模以上工业企业效益数据，全部工业企业的资产负债率为56.2%，扣除应付账款等无息债务，有息债务的资产负债率平均仅为45%左右，换言之，工业企业的总体杠杆率低于1倍。分析全部非金融类上市公司的资产负债率数据，也可以得到与此接近的结果。
　　退一步讲，即使承认债务/GDP比例这一概念有分析意义，也要思考如何使其“真正有意义”。在财务上，通常可用“债务/息税前利润”来衡量企业债务偿付的安全性。同样在宏观上，也应该用债务/可付息收入流来衡量债务可持续性。这里同样遇到储蓄率的问题，GDP作为一个国家的收入流量，并不是都可以用来偿付债务，而是只有其中储蓄起来的部分可以。因此，对于储蓄率存在显著差异的国家，用债务/GDP比例的国际比较来衡量债务可持续性是没有意义的。
　　文章举例说，对于一个低储蓄率的国家来说，100%的债务/GDP比例可能就很危险，对另一个高储蓄率国家来说，300%的债务/GDP仍可能很安全。
　　从这个角度出发，可以很容易地解释中国的债务增速为什么持续高于GDP增速――这其实是高储蓄率下的一个简单数学结果，高储蓄意味着转化为投资和债务的规模也大。对于一个GDP60万亿、债务170万亿、储蓄率50%的经济体来说，即使GDP增长只有7%，储蓄仍有32万亿，考虑目前中国以间接融资为主体的融资结构，假如其中三分之二转化为债权投资，那么债务增量会达到20万亿左右，对应的债务增长率约为12%。因此，债务增速超过GDP增速，一点也没有神奇之处或恐怖之处，这无非是中国经济高储蓄率和间接融资为主体的融资结构的自然结果。
　　与此紧密相关的另一个问题是所谓的中国货币超发，持这种观点的人常用M2/GDP比例的高企和上升来作为自己的论据。但文章认为，这不过是债务增长超过经济增长的另一种表现。人们之所以把M2/GDP比例的上升看作货币超发，隐含的前提是：第一，货币数量论，用于交易的货币数量超过产品数量会引起通货膨胀；第二，M2是成交易用的货币，GDP是交易的对象。
　　然而，M2中的大部分并不是交易媒介，现金和活期存款(M1)才是，除去这一部分，剩下的大头(定期存款)只是存量债务的标记――有谁能拿定期存款去进行交易呢？定期存款纳入货币统计的主要理由，在于它是“潜在购买力”。但与M1不同，定期存款作为储蓄者持有的金融机构债权，总对应着金融机构的资产。当定期存款余额出现净减少时，一定迫使金融机构资产端净减少(卖出)。因此定期存款从“潜在购买力”向“现实购买力”转化的过程，一定对应着可购买资产的增加。研究通胀的人们，应该更多关注M1，而不是大部分不可直接变现的M2。
　　按照这里提出的国民核算账户分析方法，还可以回答现在人们普遍关心的一个问题，即中国的债务水平最终会收敛于何处，真正的风险界限在哪里？文章认为，简单答案是：在正常增长情况下，由于高储蓄和高间接融资机制的作用，中国的债务增长会继续快于GDP增长，债务/GDP比例会继续上升，直到经济总体的“股权资金收益率”下降到与长期均衡利率相近的水平(而这正是发达国家目前的状态)。
　　其逻辑是，如果把中国经济看成一个企业，只要该比例高于长期均衡利率水平，就仍可以扩大投资和加杠杆。近一个时期尽管企业部门盈利能力在下降，但从国民总储蓄与债务及资产存量的关系看，包括了政府、居民部门在内的经济总体股权收益率仍高于长期均衡利率。当然，随着经济增长和资本存量的增加，经济总的内涵资产收益率会逐步下降，潜在增长率和储蓄率也会下降，因此债务增速也会下降，但这个过程会相当漫长。
　　文章指出，在上面所讲的这个均衡点到来之前，会看到中国经济顽强地加杠杆和扩大投资，债务和M2增速会持续高于GDP增长――这是一个由经济的内在逻辑所决定的过程，很难在短期内人为改变。如果人们由于恐惧“杠杆”而试图抗拒或抑制这个过程，只会导致通货紧缩和经济衰退，甚至导向债务危机乃至金融危机。
　　今年一季度，由于美元下行和国内财政政策扩张带动，中国的货币信贷条件较去年有所改善，通缩预期得到有效遏制，企业盈利趋向恢复。但最近一段时间，货币政策收缩预期再度上升，其中的一个重要原因是担忧“杠杆上升”。希望对中国杠杆率和债务水平问题的进一步分析，能够使我们避免不适当的紧缩措施，避免错失本来应有的发展机遇。
【编辑:李雨昕】
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