一家公司的「估值」是怎么估出来的？谁来估？
一家公司的「估值」是怎么估出来的？谁来估？
一家公司的「估值」是怎么估出来的？谁来估？
估值的思路无非三，看收益、看同类、看资产，要是追求完全准确，就象要求地震局准确预测地震一样不靠谱，但用未来收益折现是最接近真相的思想
天使轮的估值其实是一个很艺术的事情，不同公司估值不同，不同创始人和股东愿意要的估值也都不一样。估值在金融领域一直是一个很复杂的计算过程，我司通常会通过考量企业过往几年的财务表现、可比公司特别是可比的上市公司经营业绩和估值水平，帮助创始人判定估值。然而对于早期创业公司来说，并没有太多财务数据参考，商业模式也不一定有直接可比公司对照。所以根据我司已经成功交割的800+案例的经验来说，天使轮融资金额几百万人民币比较常见，对于团队和方向非常优秀的公司，一两千万人民币或等值美元的天使轮融资也会出现。而Pre-A到A轮，通常从大几百万至两三千万人民币。天使轮时企业通常不一定有成熟的产品，即有团队有想法，但是还没有产品的阶段（当然现在有的天使轮已经产生业务数据了），公司估值多与创始人的能力和投资人对团队的考量与方向的认可相关。比如，曾经有创业经验的创始人，天使轮项目的估值就会很高，雷军的天使甚至可以融500万美金甚至一千万美金，是为顶级创业者。再往下比如互联网公司的高管，或者没把公司做到上市，但也做到几亿美金的公司创始人，通常也能获得几百万美金的融资额，是为优秀创业者。在实际操作中也会出现变数，毕竟估值是一种艺术；有时也取决于创始人和投资人是否“来电”，因为估值与投资人的信心通常成正比。对于A轮融资，此时企业通常会有一些数据表现或者验证了商业模式，此时可以参考一些主要KPI，比如DAU、GMV、用户数等等。而对于B轮及以后的融资，因为企业进入高速发展期，数据增长会较明显，估值会很大程度上依赖此时的关键KPI、与同行KPI比较，甚至和类似模式的非直接竞争对手的数据比较。说完估值，股份出让比例顺口也多说一句。股权出让比例通常为10%-20%，而现实中15%左右较为常见，最高也能到30个点。但是公司后期还要经过很多轮融资，天使轮如果就占30%以上的股份，后面的融资稀释起来就会比较辛苦。一般来讲，股份太少对于一些机构投资人来讲可能不太愿意，对于个人投资者反而容易接受，可能拿两三个就好。
为公司估值的方法简单分为两种：绝对估值法和相对估值法。绝对估值法我在这个回答里简短说明了：如何简单明了地解释自由现金流折现？ - 陈达的回答 - 百姓知道相对估值法，通过下面的两篇文章也来简单说明一下。要是有耐心全部看完并理解，不敢说有什么延年益寿滋阴壮阳的奇效，但是您如果再去读一些投行出的关于某公司“目标价”的估值算命报告，至少读起来会更顺当一些。————————————————相对估值法分割线————————————————相对估值法101: 你眼中天真无邪的PE的深深套继续我们的估值艺术之旅。我们详细介绍了以现金流折现模型为代表的绝对估值，她的优点很鲜明：逻辑框架完美，也很具有实践操作性；而她的缺陷也是同样明显：一、 做起来费劲嘛，当然这还是在其次；最主要的是：二、 模型中充满了假设和猜想，各个参数都身处于一种被质疑的动荡之中，以至于有人称其为“数学与财会伪装下的玄学”。当然这种说法我是不认的，但也说明了现金流折现模型所面临的尴尬。所以我们再来谈一谈大家用的相对更多的相对估值法（relative valuation），有时也被称为乘数法（multiples）。我们先从市盈率（P/E Ratio）说开去。大概你在还带着红领巾的时候就从电视里的股评口中听说过市盈率这个词，只要是个搞过股票投资的无人不晓；然后随着时代的发展，股评们发现市盈市盈地叫着听起来像手淫，用多了嫌俗，于是就改叫洋气的PE，屁癔来屁癔去，自觉无比飘逸。对股评而言PE绝对是个好东西。我小时候看证券栏目基本上评股论道者每天都要在金叉银叉之后再来几下PE，以示自己不止是一个算命半仙。比如他们说：大家注意啦注意啦！600XXX 今天大阳线放量突破中轨线压力位！预计其市盈将出现脉冲式拉高然后突破最近的箱体震荡！目前岛状反转形态初步确立啦！此股基本面方面又有低PE保护！后市十分值得期待！云云。显然在他们嘴里无论是市盈还是PE本质上就是个行话，让自己听起来更像是一个成年人。至于这已经被说烂掉的PE到底是个啥，到底如何用，到底有什么局限，他们是不会说的，或者他们中的很多人可能根本也不知道。我们有过度使用PE的倾向，原因无非是PE方便好用：PE=市场价格?每股收益，市场价格唾手可得，每股收益也是不费吹灰之力的数据，除法幼儿园大班毕业就能算，一路下来毫无障碍。而从整体逻辑而言PE也是一个非常耿直的boy：100块一股的阿里巴巴不见得一定比2块一股的人人网要“贵”，主要得看这100块的一股每年能产生多少收益，而PE这个乘数就把这种绝对的收益能力给相对化标准化，如此苹果跟橘子终就可以一比。于是PE就有点上了神坛，逢股必谈。逐渐吃瓜群众的心底有了这么一个观念：低PE就是天使，高PE就是犯罪。先不说碰到亏损企业PE就一筹莫展，我认为对一般盈利的公司PE就算不是土龙刍狗，其作用也颇为有限的，给个面子最赞誉的说法也不过是段誉的六脉神剑：时灵时不灵，偶尔还会擦抢走火误伤队友。在投资中我们可以利用PE，但千万不能把亲闺女嫁给PE。为什么？因为PE不是硬指标。胡适之曾经（被人强迫着）说过：PE 就是一个任人打扮的小姑娘。P 当然没什么太大的打扮空间，但是 E 简直就是人尽可夫。即使是在现有的会计规则（美国GAAP，或者国际规则IFRS）框架里 E 也很容易被人玩死，举个例说明：某酱油公司目前资产100、负债50、所有人权益50，股价2块，每股收益0.1块，PE 20。该公司通过某种渠道借款50炒房，公司一下子风险提升，如果其他因素恒定的话股价应该应声下跌（cost of captial 资本成本上升，也就是贴现率上去了），于是PE降低；借款一年后付出利息若干，如果其他因素恒定的话，E减少，PE上升；再半年后卖出房子狠赚一笔，如果其他因素恒定的话，E大增，PE骤降。然后账面上有钱了CEO就要想着怎么样把钱造掉啊，他一想嗯我要成为酱油界的亚马逊，让客户实现O2O从而彻底革命现有的打酱油模式。于是他出巨资搞了个打酱油网站，本来网站出资一部分应该费用化一部分应该资本化，结果这哥们统统费用化一梭子打干净，于是这就是一笔大开销，E又大减，PE又大涨；但到了要报税的时候，美国国税局的规则与GAAP又不一致，报税的时候公司资本化了这个网站，结果税又交多了，形成了递延所得税资产（deferred tax assets），那这个之后公司得找机会再搞回来啊（未来交税少了），结果之后的收益相对又高了，于是——其他因素恒定的话——E上升，PE下降。在这个纸上谈兵（有太多“其他因素恒定的话”）的案例里我们发现这PE像个破旗子似的一会儿升一会儿降一会儿升一会儿降，但其实好像都跟公司实际的经常性经营没有什么关系耶。通过这个杜撰的例子里我们至少能清晰地发现这么三点：1. PE不反映一毛钱的资本结构，不太管你加了多少杠杆。当然我没说没半毛钱关系，但是如果A公司是零负债经营但B公司是全负债经营，而两家公司的收益一样，那PE是反映不出资本结构的这种本质差异的。很有可能全负债的B的PE反而要更低一些，因为其风险大而资本成本高，那股价相对就会低一些。而如果你仅仅看PE选公司，你还以为B更便宜，说不定你在A与B里面就选了B。2. PE易受非经常性损益 (Extraordinary Item)的影响。一家打酱油的企业一般很去解释炒房属于其经常性经营，所以根据GAAP 炒房收益就计入损益表中的非经常性项目 ；而IFRS不认非经常性项目，所以直接就嘚啵嘚归到了收益中。但不管怎么样，假设其他因素恒定，这家酱油公司的PE都因为炒了房而变低。3. PE易受会计处理的影响，说白了就是E的结果受会计处理的影响非常大。公司管理层要是铁了心的想在短期内用一个好看点的E来唬弄你，他们是真的做得出来的。另外如果这家企业不是酱油公司而是石油公司，那对于这种周期性的公司就更不能用正常的眼光去看PE，你千万不要看到低PE的挖油公司就心花怒放。这个我在谈如何投资能源业的时候提到过多次了，周期性行业在PE高的时候或者没有PE（没有E了）的时候一般才是最销魂的插入时机，而PE低的时候就是请君入瓮啊。为啥？因为周期性股票虎的时候是往死里虎，经过几个好年头的积累，盈利达到人生巅峰（周期顶部），此时PE就会非常低；而当周期开始下行，对行业未来的悲观情绪又会进一步压抑股价，导致PE更低，你会有强烈的冲动要去买这些PE、PB低到让你失去理智的周期股——比如2015年初的OSD海洋钻井的那些个公司，当时PE普遍都是四啊五啊——你千万要克制住，不然2015年初投十块钱现在就剩两块了。彼得林奇就曾说过，在周期高峰后去买入低市盈的周期股被证明是一种行之有效的快速致穷行为。 （”Buying a cyclical after several years of record earnings and when the P/E ratio has hit a low point is a proven method for losing half your money in a short period of time.”）所以PE有时候是不是掩人耳目的猪队友？为了让这个猪队友稍微不猪一点，有人自然想到给PE做一些“去猪化”的处理。其中最璀璨的自然是大名鼎鼎的周期调整市盈率（CAPE Ratio)，又称席勒PE，取名于更加大名鼎鼎的诺奖得主Robert shiller（相信很多人在网易看过他耶鲁公开课《金融市场》，如果你还没看过，直接弃了我这篇赶紧去看吧）。在最早期的论文1998年的 Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook 中，席勒教授将自1871年以来的股市宽基指数价格去除以该指数所含公式过去十年平均盈利，然后通过回归分析发现该CAPE PE具有很强的股市预测能力。当然这个是针对整体市场的一项估值指标，也确实表现出相对靠谱的预测力；但最新的一些研究也表明席勒PE有可能会产生过于悲观的预期，大概自年开始席勒PE的小警报就在那里滴滴滴了，结果美股的大牛市至少强行拖曳了又三年。美国市场的席勒PE变化当然席勒PE是个大盘指标，那对于个股的PE应该怎样去猪化呢？我们可以将利润正常化（normalzed earnings）： 他不是操纵利润嘛，你把他操纵回来；他不是有非经常性损益嘛，你把他直接咔嚓掉；他不是硬要费用化嘛，你把他搞成资本化——总之他的会计师怎么使坏，你就对他的会计师怎么使坏。作为分析师，你的天职与本能就是要来灭掉会计走狗的。除此之外还有其他的办法就是去看现金流，因为盈利好唬弄但是现金流最难作假，这个我们之后会讲到。对于周期股也可以考虑正常化或者周期性调整其盈利。我们在进行估值的时候有一个基本倾向就是把极大的权重放在最最近期的财务表现上——只要你现在是潘金莲，我哪管你两年前是鞋拔脸。这本身无可厚非，但是碰到周期性股票就不好使了，原因之前已经说过，最近的好日子很可能就是将来坏日子的序幕。你可以用过去五年或者十年的数据来进行正常化，时间跨度取决于你对该行业”一个周期“的定义；但是我个人认为投资周期股没必要去太纠结于此，有点过于硬充学霸了，咱简单点直接绕开PE极低的时刻专攻PE极高的时候就可以啦。还有一个问题，从历史经验来看，高增长股票就是比低增长股票的PE要高，40x的阿里巴巴就一定比5x的工商银行贵？不好说吧。于是我们又要把这两个禀赋各异的物种标准化一下才能来比较，而一遇到要标准化的问题就去找除法帮忙是人类的天性。自然而然，我们的拇指法则 PEG——也就是PE再去除以一个G（growth，增长率，一般使用未来五年的预计年增长率)——就被人拿来当成比较不同增长期的公司的办法了。很多人认为PEG是彼得林奇发明的，其实不然这是一个上世纪六十年代就有的概念，林奇只是将其发扬光大而已。林奇认为PEG等于1就是公道价（fair value），比如阿里巴巴目前PE 40x，那么只要其收益在未来五年以复合年化40%的增长率增长，她的定价就是不虚的。超过1就是高估，低于1就是低估。PEG其实是花街的最爱之一。美林证券曾经做过一个调查，询问基金经理们最喜欢使用的一个估值指标，候选的指标里包括PE、PB、PS、ROE等等等，结果发现基金经理们对PEG最情有独钟。一个指标不管其本身是不是一坨屎，如果整个市场都认为它是一块香饽饽，那么纵然再捂着鼻再含着泪我们也要去吃一口。这就是一些超级没谱的指标——诸如那啥斐波那契数列——背后臭不可闻的逻辑。PEG肯定是有参考价值的，但其绝非万无一失的指标。首先其中的G是个未来指标，而且还不是短期未来（千万不要用明年一年的增长率啊不然要出惨案），一般是未来五年的预期复合增长率。这个其实几乎是不可能预测准的，比如阿里巴巴上个季度收益同比增长41%，那我们据此来估计她明年还能以40%增长已经很大胆了，你硬要说她之后能连续五年保持40%，那我相信马道长自己心里也没这个底。那如果仅仅实现30%呢，意味着现在阿里巴巴被高估了？那如果实现了50%，就又被低估了？所以这个高估或者低估是建立在对遥远未来的占卜上的，这就有点像DCF这样的绝对估值法了，失去了相对估值比较不用靠猜的优势。再者，假设我开了天眼，我现在给你一个未来五年盈利的复合年化增长率必定为20%的公司，其目前股价为21美元，每股收益1美元，所以PE为21x，请问你会买吗？你算了算PEG发现等于1.05嫌贵，于是义正言辞地拒绝了。而我就没能那么果断地去说“不”了，因为我知道现在在市场上交易的23x市盈的麦当劳，过去五年的盈利复合年增长率是...... -3% 。我还知道目前市场上比较典型的公共事业股大概就是20x市盈与5%的收益增长率，如果这些股票还有人要的话，我不知道为什么一个“21x + 20%”的的股票你能拒绝得如此大义凛然。PEG最大的魅力有两点：1. 方便好算不费脑；2.把“价值”和“成长”两个投资中的性感要素都给包圆了。但是如果你过度迷信PEG一味只看PEG的话，在省脑的同时很可能把你能赚到的钱也一起给省了个光光。说了这么多，就是为了说清在给PE换新装的时候需要注意一些啥；PE本身固然有很多缺点，但并不是说改良版的PE就能完美无瑕，改良版也有改良版的不良之处。当然作为相对估值之王PE本身不可能一无是处，我个人认为在两种情况下PE挺好用：1. 当你对公司财务情况非常了解并能相应调整PE，同时你又有很详实可靠的行业PE和其他相关数据可以进行比较；2. 对大盘的估值而言PE挺靠谱，尤其是席勒PE，总体而言除了比较悲观以外，相当靠得住。会有很多人的研究告诉你PE也不能一尘不变地看呀（比如现在有人提倡高利率时期低PE，低利率时期高PE)，但是事实上对于大盘而言PE总像地心引力一样孔武有力。这可能是因为我被引用为17000人的一个案例来测试同一头牛：对于E的股票，我们去过去很难确定未来很难预测；但是对于一个大样本的群组而言E往往又有很好的预测性，所以在大盘的估值水平上PE就能发挥威力，尤其是席勒PE。当然最后我也要说一句，PE对于大盘的预测能力也是需要时间的沉淀。啥意思？对于指数而言，PE（这里指预期PE，forward PE）对今后五年的年化收益的预测力要比对今后一年的年化收益的预测力更强，或者至少说更加具有线性关系。此研究来自于JP Morgan Asset Management 定期发布的 Guide to the Markets （市场指南），研究数据是自日以来每季度的标普500指数1年回报（第二张图是5年年化回报），以及1年（第二张图是5年）之前的预期市盈率水平。结果发现预期PE与5年回报的关系更加线性（R2=42%)。这意味着如果你是用预期市盈率来衡量大盘预期投资回报率的，你也至少得在持股（基金）上沉得下菊花定得下心。那在为个股进行相对估值的过程中PE有如此多的槽点，我们自然就需要一些其他的相对估值指标来提供更多的信息，请看下一篇，企业价值乘数估值法。——————————————企业价值乘数法————————————————PE之后仍有救星：浅谈企业价值乘数估值法一、啥是估值乘数 （valuation multiples）？估值乘数就是公司价值（市值）与其某一个关键数据指标之间关系的一个表达式。比如之前被我娇柔地嗔怪过的市盈率（P/E Ratio），就是市值与盈利之间的一个除法表达式。当然不是所有的数据指标都能凑对儿，首先该指标必须关键，其次你必须与公司价值或市值有紧密的逻辑联系——你说我能不能用市值除以该公司在央视广告的平均时长的平方根？——答案是不太合适，除非你能证明央视平均广告时长的平方根能够驱动企业价值。我们所说的关键指标是指公司价值的老司机 （driver of the company’s value），一般就是收入、盈利、现金流等等。而估值乘数根据到底是采用企业价值还是市值又可以分为两种，一种是权益型乘数（equity multiples），我们的老街坊“市氏三杰”——市盈（PE ），市净（PB）和市销（PS）——就是权益型乘数的先进典型（虽然有明显缺陷），他们表达了对股东价值的诉求。但是另外一种相对而言养在深闺人不识、但我个人认为至少同等重要的是企业价值乘数（enterprise value multiples），其表达了对整个企业价值的诉求（包括股东、债东等等）。而企业价值乘数也是本文讲述的主题。二、搞相对估值/乘数法估值需要注意的原则问题这里我想先讲一个使用估值乘数时极易被忽略的原则：乘数的分子与分母逻辑应当一致。不管是权益型乘数还是企业价值乘数，逻辑一致的才是好乘数。如果分子是公司股权市值，分母应该就是基于权益的利益；如果分子是企业价值，分母就应该是对整个公司的利益，其中不止是对股东的脉脉含情，还应该有对债东的满满的爱 。比如PE同志在这方面就是一个好同志，P是公司权益的市值，而E是归属于股东的收益，比较一致顺眼；而PS市销率就是一朵小奇葩了，P是公司权益的市值，而S（销售收入）却是归属于公司整体的利益——你不知道哪部分销售是来自于债东们的倾囊相助，而一个公司很容易借助放大杠杆来做大销售。那你或许会问为啥上下非要一致呢老子用市销率的年头和新中国股市的骨龄一样长。有这么几个原因：第一当然是逻辑上的洁癖啦，既然我们求索的结果是某个没有单位的比值比率，那分子分母在逻辑和统计上总要有点逻辑契合的意义吧：比如你求我国的男性比率，就应该是中国男人数除以中国总人口数，而不应该去除以世界总人口，更不应该去除以津巴布韦的总人口。第二，上下一致的乘数相对不容易被杠杆扭曲一些，比如PS就很容易被高负债碾低，所以如果分子加了杠杆，那分母最好也能加上杠杆配合一下。第三，有学术研究显示相较于上下不一致的乘数，具有一致性的乘数在估值上更为准确（意思是更有预测力），目前我还没找到与这个观点唱反调的文献。当然啊对待市销率我们也不能赶尽杀绝，对于某些让人不愉快的不盈利公司，市销率就是一个凑活着用的二把刀。糙，但很快。第二个使用估值乘数所应该注意的地方，就是估值乘数的相对静态性，就像资产负债表一样，她仅仅是一张照片，就算你使用的指标是未来预期的指标，她仍然只是一张静态的纸，而且这张纸不太反应资金成本（cost of captial），这是比较大的缺陷（当然在EV公式中如果用现金流代替EV是可以建立资金成本与企业价值乘数的关系的）。Cost of capital是估值中很核心的一个概念，因为钱都是有时间价值的，我们的投资都是有机会成本的，谈估值谈钱的时候如果不谈 cost of capital （资金成本）就如同裁衣时不用尺、如厕时不看屎、航海时不用罗盘指，你将飘在虚无的空冥里。三、啥是企业价值乘数？企业价值（enterprise value, EV）这概念真的不是像我们一般想的那个样紫。在日常生活中咱吹牛逼某一个公司价值几何，我们一般就会说她的市值——比如问阿里巴巴股票市值两千亿，所以我们以为阿里巴巴的价值就是两千亿。这当然是个村里刚通电的粗糙说法，因为虽然其市值两千亿，但你豪掷这两千亿阿里就归你了？答案是没戏，你还需要去承担企业负债；只有当你把股票包圆，再把债务还清，你才能算是吃下了阿里，也才算是实现了企业价值。当然你吃下阿里的时候同时也吃下了阿里的现金，这一部分要冲抵掉，因为现金不会为难现金。所以企业价值是指你要收购某一家公司所需要支付的对价，而这里所谓的收购某一家公司，是指有权利风卷残云地彻底攫取这家公司所有的现金流。这个企业价值用公式来组织就是：EV =股票市值+公司债务-现金；展开公式稍微浮夸一点：EV=普通股市值+优先股市值+负债市值+少数股东权益+退休金负债-现金及有价证券，意思就是如果我要把这家公司包圆了跟我姓，我到底要花多少钱。而从收购交易的另外一端来考虑，企业价值也就是说普通股股东、优先股股东、少数股东、债权人等等这些个鹰隼鹄鹫，在这块除掉现金的小鲜肉上的那些个累累的主张与索求。而EV也分很多种，如果夯不啷当全部加起来就是总EV（total EV），剪掉非营业资产就是营业EV（operating EV ），再剪掉非核心资产就是核心EV（core EV），所以根据你分母的不同（比如现金流的不同），你应该使用不同的EV。四、算EV时可能出现的问题咱们在算EV时有可能碰到这么几个问题：1. 算得不够完整，一般如果你求快用第一个公式来算EV，很可能会漏掉诸如养老金负债啊少数股东权益啊这些倒霉项目，导致低估了企业价值。2. 没有用市场价值。有可能有些项目你不得不用账面价值，但EV是一个市场价值的概念，如果有市价，一定要用市价。3. 如果公司资本结构弥漫着季节性或者周期性，应该要进行调整，不然EV会有很大的起伏，就不准了。4. 没有把非经营性的资产妥当分割排除出去，比如公司账面上的有价证券投资，这部分应该和现金一起被咔嚓掉。千言万语搞出一张图。五、为啥要使用企业价值乘数？用这个EV去比上各路有对应一致性的财务指标，这就是企业价值乘数估值法。这些财务指标包括但不限于：销售收入、EBITDA（税息折旧及摊销前利润）、EBIT（税息前利润）、NOPLAT（operating profit less adjusted taxes，税务调整净营运利润）、经营性现金流、企业自由现金流、投入资本等等。注意这些指标基本上都是股东与债东要分享的鲜肉，与企业价值概念一致。在逐个细讲之前先说一下为啥我们会考虑使用EV估值法。相对于权益型估值法，EV估值法的主要优点有这么几个：1. 全面，至少比权益型要全面，真正地做到巴菲特提倡的把股票当成整个生意来看，而不仅仅是通过一个股东狭隘的小眼睛来看估值。2. 受到杠杆扭曲的影响较小。3. 受不同的会计规则扭曲的影响较小。4. 受非核心业务扭曲的影响较小（如使用核心EV估值）。六、EV/销售（EV/Sales）我们使用EV乘数的原则是：只要对于某个指标，在公司现金流上所有的主张都要雨露均沾，那么该流量指标就可以放在EV乘数的分母位置上。比如销售收入这个指标，无论是股东还是债东说到底都是要从销售收入上吸血，所以就可以当分母。来介绍一下EV/销售这个小糙哥。说粗糙是因为销售收入就是一个没有去粗取精的原味数字，从销售收入到归属于企业的现金流之间有层峦叠嶂的道道关口；但就因为原味所以EV/销售却也是较难被会计的不同规则左右（除了确认销售的会计规则），所以如果对比公司的会计规则有天渊之别，就可以比EV/销售。除此之外，计算过公司现金流的同学都知道公司的现金流经常是变幻莫测的，而销售收入却相对会是一个比较稳定的数字；所以对于那些无盈利的、自由现金流为负或者起伏剧烈的公司，EV/销售会是一个比较好的选择。但是在这么几个情况下应该慎用EV/销售：1. 销售收入不稳，有强烈的周期性或变化无常；2. 销售数字确认存有猫腻：比如在毛销售和净销售 之间做文章，比如强行确认不能实现的收入，比如长期合同的按进度确认收入，等等。如果你对这家公司的销售收入没信心，那就也不要对EV/销售太有信心了。七、EV/EBITDAEBITDA是税息折旧及摊销前利润，你虽然可能眼生但是EBITDA实在算不上什么高大上的玩意儿，无非就是营业利润加上折旧和摊销的花费；但是听说VC风投界很喜欢谈这个？（因为木有盈利可谈……）出门大家都是一口一个伊比达伊比达的，你如果不知道都不好意思跟人进行眼神交流。用EV去除以EBITDA而得到的EV/EBITDA或许可能大概是最受欢迎最火的EV乘数。一来EV/EBITDA计算简单，二来EBITDA可以当成一个破产版的现金流，三来EV/EBITDA不受公司折旧摊销规则的影响，也不太受到公司资本结构（负债杠杆比例）的影响。从会计的一般性认识上来讲，EBITDA比诸如净利之类的指标更加能够体现公司营运状况的浓淡， 风投喜欢她不是没有道理。当然我也说了EBITDA 最多也就是破产版的现金流，它终非真正的现金流，毕竟没有算上营运资本追加项和资本性开支，也就是没有计入替换资本的花费。EV/EBITDA 受资本密度（capital intensity，可以量化为对每一美元销售收入所需要提供的资本支持）较大，如果其他因素恒定，则资本密度越大 EV/EBITDA就越低。其实这也不难理解，资本密度大的公司折旧和摊销就大，EBITDA就比较壮观。所以在使用EV/EBITDA横向对比的时候要注意大家的资本密度在同一个水平；所以如果我们拿着EV/EBITDA在资本密度千差万别的行业里比啊比，或者去和其他的行业比，或者和全行业的指数比——说句礼貌的话——就非常傻逼了。不同行业的资本密度与EV/EBITDA的关系图（来源：瑞银）从上图我们可以看出不同行业的资本密度差异化是不同的。在左图的零售行业里显然公司之间的资本密度差别很大，所以 EV/EBITDA 分的也是比较开；右图的石油行业资本密度差异化比较小，所以 EV/EBITDA就比较接近。因此在零售业里比EV/EBITDA可能就没有在石油业里那么有人生意义了。八、EV/EBITEBITDA不是受资本密度影响大嘛，那就把资本的要素搞掉，把D和A拿掉，这就剩下了EBIT这个税息前利润；所以如果行业内资本密度群魔乱舞，那EV/EBITDA是指望不上了,我们就可以使用EV/EBIT。使用EBIT有一个贱人贱智的地方，就是对待商誉减值（goodwill impairment）的问题。我个人认为这种一次性的商誉减值其实不反映你公司真实的经济型开支（economic charge），我建议是要加回去；当然这种调整是我个人的说法，是一个所谓的调整后（adjusted）的XXX，有些人认为“人为调整”的数字是有原罪的，所以如果你对会计上EBIT的概念有洁癖，那不加回去也并不犯罪。EV/EBIT乘数的另一个缺陷是EBIT易受会计上折旧和摊销的方法的影响，所以如果行业的公司之间大家纷纷喜闻乐见地采用比较统一的折旧摊销，那就比较有得比；如果折摊方式千差万别，那用EV/EBIT就要多长几个心眼。九、 EV/NOPLATNOPLAT 的全名是 Operating Profit Less Adjusted Taxes，税务调整净营运利润，你别看这个看着比伊比达还要装逼，但小伙子其实很单纯。NOPLAT就是把EBIT里面的T（税）搞掉，变成EBI或者EBIT(1-T)，但是EBI太难听，所以就搞成了NOPLAT（后文会说到还有一些必要的人为调整要做）。NOPLAT由于加入的税务的因素，于是我们就可以考察不同税务效率 （tax efficiency）的公司之间的估值问题；而税前的利润也就是真正属于股东和债东可以去分享的扒光了其他噪音的一个裸饼。NOPLAT减去货币化的资金成本（机会成本）就是大名鼎鼎的经济利润（economic profit）。其实一切的知识都有莫名的内在联系，串来串去最后大家都不免要认祖归宗。扯两句经济利润吧，也算是一个知识点，其与会计利润有很大区别。经济学上一个重要的概念就是机会成本，所谓的经济学思维，其中的一点就是看你会不会使用机会成本来看待这个娑婆世界。机会成本本身概念不复杂，如果我本来有一份搬砖的工作年薪10万，现在我跟老板说世界那么大我想去炒股，于是辞了职专业搞投资，结果折腾了一年赚了5万，此时会计利润很简单就是5万块；但是经济学家们脑子就要多抽一点他们要说：别介啊你本来可以挣10万现在只挣了5万，等于你亏了5万，所以经济利润就是负5万。在经济学家的眼里“机会成本”里面的“机会”两字其实完全是多余的：一切成本皆为机会成本。比如政府补贴学生上大学，夸耀政绩的时候说我们今年又让XXX名大学生免费完成了大学课程；这个时候抬杠一点的经济学家就会冲上前去，争辩说哪里免费了明明花了20万大洋，人家本来不读大学搬砖一年可以挣到的5万年薪灰飞烟灭了。同理在经济学家的眼里“经济利润”里面的“经济”两字也是多余的，一切利润皆为经济利润。然而你说经济利润到底有啥用吧，我见过的一个实际应用是用来做公司的资本预算（capital budgeting），另外还有一个是使用EVA（ economic value added ）模型对公司进行估值（如前所述将noplat中减去货币化后的资金成本，也就是说公司的创造的盈利应该至少能够覆盖其资金的成本），这个以后有机会再细说。除此以外，对于一般人而言这更多的是一种经济学的思维。当然了如果将其衍生到货币的时间价值（time value of money），那这个其实也是我们这些投资狗们的一种必备思维。但是我们对待单纯的NOPLAT也不能太单纯。在计算NOPLAT的时候我们还是要做很多主观调整的，比如商誉减值、比如资本化的研发开支，比如在非营业资产上的税务，比如坏账准备金（allowance for bad debt）等等。而这种主观调整也决定了你算出来的NOPLAT，和隔壁老王算出来的NOPLAT，可能就没有可比性，这是NOPLAT的一个缺陷。所以你自己应该要亲力亲为地去计算你想要进行比较的公司的NOPLAT，或者你至少要去了解老王是怎么算出他的NOPLAT来的。虽然这货看着眼生，但是我们究其根本，EV/NOPLAT的逻辑其实非常像P/E，我们可以把EV/NOPLAT理解为加上了杠杆的P/E。十、EV/ICIC的意思是投入资本(invested capital），是指债东与股东的总出资。如果从资产负债表上右边负债和权益的角度看，是指所有债东与股东所提供的资金，也就是总债务加上权益的账面价值（如果有少数股东权益的话也要将其加上），然后再减掉现金。如果从表上左边资产的角度看，IC就是将净有形与净无形资产以及净营运资本加总起来。这俩方法殊途同归。EV/IC有啥用呢？EV/IC其实是企业价值乘数版本的P/B 市净率，看到这里是不是有点豁然开朗了？P/B就是公司市值去比上公司权益的账面价值，而P拉来了债权人的主张变成了EV，B拉来了债务变成了IC，于是P/B变成了EV/IC。P/B低代表公司的市值与账面价值比较接近甚至低于账面价值，公司有可能被低估，或者是可怜之人必有可恨之处；而EV/IC低表明公司的经营性资产的市值比较接近（甚至低于）当初在这些资产上的投资，说明了真个企业有被低估的可能。但EV/IC和P/B还是有很明显的区别的。无论是EV还是IC都不包括现金，衡量的是非现金的经营性资产的价值；而无论是P还是B都包括了现金。所以EV/IC更能体现做出公司核心的非现金的经营性资产的估值水平。EV/IC这个估值乘数在估有形资产为王的行业时比较趁手。这样的行业一般要硕大无比的基础设施投资，然后营业利润饱受连年资产折旧残酷的压抑，而在这样的行业里的公司可能一开始都没有啥利润让你能够去进行那几个耳熟能详的估值方法。所以EV/IC就让我们有可能去比较这种苦命的公司，也有可能比较在折旧方式上千差万别的公司。十一、EV/现金流关于现金流我在绝对估值法里面已经讲吐了，这里就略去不述。但是EV/现金流肯定是一种重要的EV估值乘数。而且端本正源地看，之前的那些EV/EBIT或者EV/EBITDA或者EV/NOPLAT说白了就是为现金流找一个狗腿子代理而已，本质上的方法都是相通的。那么，为什么分母必须是现金流或者其狗腿子呢？因为——咱复习一下分子上EV的概念——是攫取公司所有的现金流的权利，所以做到上下优美一致，beautiful。十二、行业的企业价值乘数数据重要的EV乘数大概就有这么几个，先介绍到这里，后面还有若干个不那么重要的，以后有机会再来扯。看到这里你不禁要问了，我们算了那么多个EV/XX 到底是为了啥？显然我们是为了比——货比三家辩贵贱。一个经典思路就是我们要用算出来的EV/XX 去跟行业水平进行反复蹂躏式的切磋。与对付权益型乘数一样，我们在使用EV乘数的时候也一定要切忌穿越比、交叉比、林丹和高俅比、阿尔法狗和土狗比。但是很多人说我要到哪里去找各行各业的企业价值乘数啊？很巧，达莫达兰 （Aswath Damodaran）教授每年都会在纽约大学的网站上提供相关于企业价值乘数的数据，我将其简单翻译整理如下：美国市场各行业企业价值乘数你可能会说这是美国市场数据可我是搞A股的丫，有没有中国市场的？很巧，业界良心达教授顺带把中国市场的数据也做了，除此之外还有欧洲、日本、印度以及全球市场的数据，有意者可前往纽约大学的网站下载。中国市场各行业企业价值乘数如果您需要Excel原始文件的，请点以下链接进行下载，有数据，不侧漏，更安心。点此下载Excel表格数据 :https://pan.baidu.com/s/1dEFb0Nv本文行文仓莽，如有不足之处，还请各位海涵斧正。转载我是欢迎的，但请您署名陈达，在此谢过。
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