股票估值方法
股票估值方法
股票估值方法
一、股票估值模型的分类
1.通常而言，股票价值与相关资产的现金流水平和预期增长直接相关
2.股票之所以有价值，是因为它有潜在的现金流，即股票持有人预计从所拥有的公司获得股利。
3.股票估值可以分为内在价值法和相对价值法两种基本方法。
二、内在价值法
1.内在价值法又称绝对价值法或收益贴现模型，是按照未来现金流的贴现对公司的内在价值进行评估。
2.具体又分为股利贴现模型（DDM）、自由现金流量贴现模型（DCF）、超额收益贴现模型等。
（一）内在价值法的现金流贴现原理
1.股票内在价值法是直接从公司股权价值的内在驱动因素出发对股票进行价值评估，它是按照现金流贴现对公司内在价值进行评估。
2.按照公司金融理论，企业现金流进行分配的第一个环节是进行投资，第二个环节是为所有资本提供者提供报酬
3.不同的现金流决定了不同的现金流贴现模型。
(1)股利贴现模型(DDM）采用的是现金股利，
(2)权益现金流贴现模型(FCFE）采用的是权益自由现金流，
(3)企业贴现现金流模型（FCFF）采用的是企业自由现金流。
（二）股利贴现模型（DDM）
1.假定股利是投资者在正常条件下投资股票所直接获得的唯一现金流，则就可以建立估价模型对普通股进行估值，这就是著名的股利贴现模型。
2. 股利贴现模型公式：
D=D1/（1+r）+D2/（1+r）2+….+ Dt/（1+r）t
3.股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、三阶段增长模型和多元增长模型。
（三）自由现金流（FCFF）贴现模型
1.自由现金流贴现模型是指公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现，将预期的未来自由现金流用加权平均资本成本（WACC）折现到当前价值来计算公司价值，然后减去债券的价值进而得到股票的价值。
2. 自由现金流（FCFF）贴现模型公式：
FCFFt表示公司t期的自由现金流；WACC表示加权平均资本成本，即债务资本价值与股本价值之和。
3.指标体现了公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为：FCFF=EBIT×（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本
【单选】自由现金流贴现模型计算的现值是(
A.现金净流量
B.权益价值
C.资产总值
[解析]按照自由现金流贴现模型，公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现，将预期的未来自由现金流用加权平均资本成本( WACC)折现到当前价值来计算公司价值，然后减去债券的价值进而得到股票的价值。
（四）股权资本自由现金流（FCFE）贴现模型
1.股权自由现金流量是在公司用于投资、营运资金和债务融资成本之后可以被股东利用的现金流，它是公司支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给公司股东的剩余现金流量。
2.FCFE的计算公式为：FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务
（五）超额收益贴现模型：经济附加值（EVA）模型
1.经济附加值（EVA）指标源于企业经营绩效考核的目的，是传统业绩衡量指标体系的重要补充。
2.经济附加值等于公司税后净营业利润减去全部资本成本（股本成本与债务成本）后的净值。计算公式为：EVA=NOPAT-资本成本
3.EVA表示经济附加值；NOPAT表示税后经营利润，或称息前税后利润，是指息税前利润EBIT扣除经营所得税；资本成本等于WACC乘以实际投入资本总额；WACC表示加权平均资本成本。
4.如果计算出的EVA为正，说明企业在经营过程中创造了财富；否则就是在毁灭财富。
5.经济附加值模型之所以被称为当今投资银行进行股票估值的重要工具，在很大程度上是因为市盈率指标定价估值太简单，容易产生误解，缺乏现金流概念，对亏损企业很难运用。
经济附加值指标克服了传统业绩衡量指标的缺陷（股东价值与市场价值不一致问题），比较准确地反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值。
三、相对价值法
相对价值法是使用一家上市公司的市盈率、市净率、市售率、市现率等指标与其竞争者进行对比，以决定该公司价值的方法。
（一）市盈率模型
1.对盈余进行估值的重要指标是市盈率。
对于普通股而言，投资者应得到的回报是公司的净收益。
2.市盈率指标表示股票价格和每股收益的比率，该指标揭示了盈余和股价之间的关系，用公式表达为：市盈率（P/E）=每股市价/每股收益（年化）
3.市盈率是投资回报的一种度量标准，即股票投资者根据当前或预测的收益水平收回其投资所需要的年数；当前市盈率的高低，表明投资者对该股票未来价值的主要观点。
【单选】市盈率等于每股价格与(
A.每股净值
B.每股收益
C.每股现金流
D.每股股息
[解析]市盈率指标表示每股市价与每股收益的比率，该指标揭示了盈余和股价之间的关系，其计算公式为：市盈率(P/E)=每股市价／每股收益（年化）
【单选】某公司每股股利为0.4元，每股盈利为1元，市场价格为10元，则其市盈率为
[解析]根据市盈率的计算公式，可得：市盈率=每股市价／每股收益= 10/1=10。
（二）市净率模型
1.市净率=每股市价/每股净资产，是衡量公司价值的重要指标
2.市净率优点：
第一，每股净资产通常是一个累积的正值，因此市净率也适用于经营暂时陷入困难的以及有破产风险的公司；
第二，统计学证明每股净资产数值普遍比每股收益稳定得多；
第三，对于资产包含大量现金的公司，市净率是更为理想的比较估值指标。
3.市净率局限性。
（1）一些对企业非常重要的资产并没有确认入账，如商誉、人力资源等；
（2）当公司在资产负债表上存在显著的差异时，作为一个相对值，P/B可能对信息使用者有误导作用。
（三）市现率模型
1.市现率=市场价格/每股现金流
2.根据信用评价&现金为王&的法则，现金流价值在基本估值中是很关键的
（四）市销率模型
1.市销率也称价格营收比，是股票市价与销售收入的比率，
2.该指标反映的是单位销售收入反映的股价水平。
3.计算公式为：P/S=Pt/St+1；Pt为t期股票的价格；St+1为公司在t+1期的每股销售额。
4.市销率指标的引入主要是为克服市盈率等指标的局限性，在评估股票价值时需要对公司的收入质量进行评价。
5.市销率有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，有效把握其收益的质量水平。
【单选】市销率等于股票价格与(
A.每股净值
B.每股收益
C.每股销售收入
D.每股股息
[解析]市销率也称价格营收比，是股票市价与销售收入的比率，该指标反映的是单位销售收入反映的股价水平。
【单选】以下关于市盈率和市净率的表述不正确的是(
A.市盈率=每股市价／每股收益
B.市净率=每股市价／每股净资产
C.统计学证明每股净资产数值普遍比每股收益稳定得多
D.对于资产包含大量现金的公司，市盈率是更为理想的比较估值指标
[解析]相对于市盈率，市净率在使用中有其特有的优点：
①每股净资产通常是一个累积的正值，因此市净率也适用于经营暂时陷入困难的以及有破产风险的公司；
②统计学证明每股净资产数值普遍比每股收益稳定得多；
③对于资产包含大量现金的公司，市净率是更为理想的比较估值指标。
（五）企业价值倍数
1.企业价值倍数（EV／EBITDA）是一种被广泛使用的公司估值指标。
2.企业价值（EV）=公司市值+净负债
3.息、税款、折旧及摊销前的收益（EBITDA）
=净利润+所得税+利息+折旧+摊销
4.EV／EBITDA和市盈率等相对估值指标的用法一样
5.EV／EBITDA较P／E有明显优势
（1）由于不受所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；
（2）不受资本结构不同的影响，公司对资本结构的改变不会影响估值，同样有利于比较不同公司的估值水平；
（3）排除了折旧、摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确地反映公司价值
6.但EV／EBITDA更适用于单一业务或子公司较少的公司估值，如果业务或合并子公司数量众多，需要做复杂调整，有可能会降低其准确性。
【单选】下列股票估值方法不属于相对价值法的是(
A.市盈率模型
B.企业价值倍数
C.市销率模型
D.经济附加值模型
[解析]股票估值可以分为内在价值法和相对价值法两种基本方法。其中，相对价值法是使用一家上市公司的市盈率、市净率、市售率、市现率等指标与其竞争者进行对比，以决定该公司价值的方法。包括市盈率模型、市净率模型、市现率模型、市销率模型和企业价值倍数。我已阅读并同意
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美国股票投资方式方法详细介绍
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　　美国大多数富裕人士投资股票市场并不是巧合。虽然财富可以做到和失去，投资美国股票是创造财政安全，独立和世代财富的最佳方式之一。无论你刚刚开始保存还是已经有一个巢蛋退休，你的钱应该像你一样有效率地为你工作。
　　然而，要取得成功，首先必须对美国股市投资如何有效的理解开始。本文将引导您完成投资决策的过程，并使您走上正确的道路，成为一名成功的投资者。本文讨论专门投资股票。对于股票交易，请参见如何交易股票。美国共同基金见如何决定是否购买股票或共同基金。
　　第1部分建立您的目标和期望
　　列出你想要的东西。为了确定目标，您需要了解一下您在生活中需要什么样的东西或经历。例如，退休后你想要什么样的生活方式？你喜欢旅游，漂亮的汽车还是美食？你只有温和的需求吗？使用此列表可帮助您在下一步中设定目标。
　　如果您为了孩子的未来而节省，列表也将有所帮助。例如，你想把你的孩子送到私立学校吗？你想买他们的车吗？你会喜欢公立学校，还要用额外的钱吗？清楚了解您的价值将帮助您建立储蓄和投资的目标。
　　设定您的财务目标。为了构建投资计划，您必须首先了解您为什么投资。换句话说，你想在哪里做财务，你要多少钱去投资？您的目标应尽可能具体，以便您最有效地了解您需要做些什么来实现。
　　受欢迎的美国财政目标包括购买家庭，支付您孩子的学院，积累&雨天&紧急基金，并为退休储蓄。而不是像&拥有一个家庭&这样的一般目标，而是设定了一个具体的目标：&在$ 311,000的房屋中节省63,000美元的首付款&（大多数住房贷款需要首付20％至25％购买价格以吸引最实惠的利率。）
　　美国大多数投资顾问建议您节省至少十倍的高峰期退休金。[4]这将允许您使用4％的安全提款规则退休约40％的高峰预退休年收入。例如，如果您以8万美元的工资退休，您应该争取至少退休时节省的80万美元，这将为您提供32,000美元的退休年收入，然后每年根据通货膨胀进行调整。
　　使用大学成本计算器，根据您的收入和净值确定您的孩子学院需要多少保存，父母预期捐款多少以及您孩子有资格获得的各类财务援助。请记住，费用根据学校的位置和类型（公共，私人等）而有很大差异。还要记住，美国大学费用不仅包括学费，还包括费用，房间和板，运输，书籍和用品。
　　记住要把时间纳入你的目标。对退休基金等长期项目尤其如此。例如：约翰开始使用IRA（个人退休账户）赚取8％的回报20岁。他在未来十年每年可节省3,000美元，然后停止加入账户，但将IRA投入市场。在约翰65岁的时候，他将建成642,000美元。
　　许多网站都有&储蓄计算器&，可以显示出在指定的利率下，给定时间长短的投资将会增加多少。虽然这些计算器不能代替专业的财务建议，但可以为您提供一个开始的好地方。
　　确定目标后，您可以使用今天的位置和您想要的位置来确定到达目的地所需的返回率。
　　确定您的风险承受能力。针对您的回报需求是赚取风险所需的风险。您的风险容忍度是两个变量的函数：您承担风险的能力和您愿意这样做的风险。在这个步骤中你应该问一些重要的问题，比如：
　　你有什么阶段的生活？换句话说，你是靠近低端还是更接近你的收入潜力的高峰？
　　你愿意接受更多的风险来获得更大的回报吗？
　　你的投资目标是什么时间范围？
　　您需要多少流动性（即可以轻松转换为现金的资源），以实现您的短期目标，并维持适当的现金储备？不要投资股票，直到您在储蓄账户中至少有6到12个月的生活费用为紧急基金，以防您失去工作。如果在持有不到一年的时间以后，您必须清算股票，您只是投机而不是投资。
　　如果潜在投资的风险状况不符合您的公差水平，则不合适。丢弃它
　　您的资产分配应根据您的生活阶段而有所不同。例如，当您年龄较小时，您的美国股票投资组合的百分比可能会更高。此外，如果你有一个稳定，高收入的职业，你的工作就像一个债券：你可以依赖于稳定的长期收入。这可以让您将更多的投资组合分配给股票。
　　相反，如果你有一个具有不可预知收入的&股票般的&工作，如投资经纪人或股票交易者，你应该减少股票，更多地分配债券的稳定性。虽然股票让您的投资组合增长更快，但也带来更多风险。随着年龄的增长，您可以转型为更稳定的投资，如债券。
　　了解美国市场。花多少时间阅读有关股票市场和较大的经济。听取专家的见解和预测，以发展经济状况和什么样的股票表现良好。有几本经典的投资书籍将为您带来一个良好的开端：
　　本杰明&格雷厄姆的智能投资者和安全分析是投资方面的出色起点。
　　本杰明&格雷厄姆和斯潘塞&梅雷迪思解释财务报表。这是阅读财务报表的简短扼要的论文。
　　Alfred Rappaport，Michael J. Mauboussin的期望投资。这本高度可读的书提供了安全分析的新视角，是Graham的书籍的完美补充。
　　美国菲利普费舍尔的普通股和不寻常利润（和其他着作）。沃伦&巴菲特曾经说过他是格雷厄姆（G＆H）85％，费雪（Fisher）15％，这可能低估了费雪对于投资风格的影响。
　　&巴菲特散文&是巴菲特年度致股东大会的集合。巴菲特全部投入了财富，对于那些想跟随他的脚步声的人来说，还有很多非常有用的建议。巴菲特已经提供这些在线免费阅读：www.berkshirehathaway.com/letters/letters.html。
　　美国投资价值理论约翰&伯尔&威廉姆斯（John Burr Williams）是股票估值最好的书籍之一。
　　一上来就华尔街和打街，都是由彼得&林奇，一个非常成功的基金经理。这些都很容易阅读，信息丰富和有趣。
　　查尔斯&麦凯（Charles Mackay）以及威廉&莱夫维尔（William Lefevre）对股票操作者的回忆的特别流行的妄想和疯狂使用现实生活中的例子来说明股市中情绪过度反应和贪婪的危险。
　　您还可以注册在线提供的基础或初学者投资课程。有时候，这些由晨星和TD Ameritrade等金融公司免费提供。包括斯坦福大学和麻省理工在内的几所大学提供在线投资课程。
　　美国社区中心和成人教育中心也可以提供金融课程。这些通常是低成本或免费的，可以为您提供投资的完整概述。在网上查看是否有您所在的地区。
　　实行&纸交易&，假装购买和出售股票，每天使用收盘价。你可以在纸上做这个，或者你可以在&市场如何运作&这样的地方在线注册一个免费练习账户。练习将帮助您磨练您的战略和知识，而不冒风险真正的钱。
　　制定您对股票市场的期望。无论你是专业还是新手，这一步很难，因为它既是艺术又是科学。它要求您开发能够组合大量关于市场表现的财务数据。您还必须为这些数据做什么而不是表示出&感觉&。
　　这就是为什么许多投资者购买他们所知道和使用的产品的库存。考虑在你的家，你所拥有的产品。从客厅里的什么到冰箱里面什么，你可以掌握这些产品的第一手知识，并能比竞争对手快速，直观地评估他们的表现。
　　对于这样的家用产品，试图设想可能导致您停止购买，升级或降级的经济状况。
　　如果经济条件让人们有可能购买一个你非常熟悉的产品，这可能是投资的好选择。
　　专注你的想法 在考虑当前或预期经济条件下，对于市场和可能取得成功的公司类型进行一般性期望时，重要的是在某些具体领域建立预测，包括：
　　美国利率和通货膨胀的方向，以及这些可能如何影响任何固定收益或股权购买。当利率低时，更多的消费者和企业获得资金。消费者有更多的钱购买，所以他们通常买更多。这导致更高的公司收入，这允许公司投资扩张。
　　因此，较低的利率导致股价上涨。相比之下，较高的利率可能会降低股价。高利率使贷款更加困难或昂贵。消费者花费较少，而且公司投资少。成长可能会停滞或下降。
　　美国一个经济的商业周期，以及广泛的宏观经济观点。通货膨胀是一段时间内价格的整体上涨。中度或&控制&通货膨胀通常被认为对经济和股票市场有好处。低利率和适度通货膨胀通常对市场产生积极影响。高利率和通货紧缩通常导致股市下跌。
　　一个经济特定部门的有利条件，以及有针对性的微观经济观点。某些行业通常被认为在经济增长期间做得很好，如汽车，建筑和航空公司。在强劲的经济体中，消费者可能对自己的未来感到自信，所以他们花费更多的钱，进行更多的购买。这些行业和公司被称为&周期性&。
　　其他行业在经济衰退或衰退时表现良好。这些行业和公司通常不会受到经济的影响。例如，公用事业和保险公司通常受到消费者信心的影响较小，因为人们仍然要支付电力和健康保险。这些行业和公司被称为&防守&或&反周期&。
　　第2部分投资
　　确定您的资产分配。换句话说，确定你将投入多少钱投入哪种类型的投资。
　　决定投资多少股票，多少债券，多少更积极的替代品和多少你将持有的现金和现金等价物（存款证，国库券等）。
　　这里的目标是根据您的市场预期和风险承受能力确定起点。
　　选择您的投资。您的&风险和回报&目标将消除一些广泛的选择。作为投资者，您可以选择从苹果或麦当劳等个别公司购买股票。这是最基本的投资类型。
　　当您根据您对未来价格和股息的预测，独立地买入和出售每种股票时，就会出现自下而上的方法。直接投资股票避免共同基金收取的费用，但需要更多努力确保充分的多样化。
　　选择最符合您投资需求的股票。如果您处于高收入阶层，短期或中期收入需求最小，风险承受能力较高，主要选择少数或不具有红利但增长率高于平均水平的增长型股。
　　低成本指数基金通常收取的费用低于积极管理的基金。他们提供更多的安全性，因为他们对已建立的，受人尊敬的指数进行投资。例如，指数基金可能会选择标普500指数内的股票表现基准。
　　该美国基金将购买大部分或全部相同的资产，使其能够等于指数的表现，减少费用。这将被认为是一个相对安全但不是非常令人兴奋的投资。积极选股的倡导者将这些投资转向他们的鼻子。
　　指数基金实际上对新投资者来说是非常好的&初创者&。购买和持有&无负载&的低成本指数基金和使用美元成本平均策略已经显示出超过更多的积极的共同基金长期。选择最低费用率和年营业额的指数基金。
　　对于投资少于10万美元的投资者来说，指数基金在很长一段时间内都难以打破。请参阅决定是否购买股票或共同基金以获取更多信息，无论个人股票还是共同基金对您而言都更好。
　　美国交易所交易基金（ETF）是一种类似股票的指数基金。ETF是非托管投资组合（其中股票不会像积极管理的基金一样持续买入和卖出），而且经常可以交易而无需佣金。您可以购买基于特定指数或基于特定行业或商品（如黄金）的ETF。 ETF是初学者的另一个不错的选择。
　　您也可以投资积极管理的共同基金。这些资金汇集了许多投资者的资金，并将其主要投入股票和债券。个人投资者购买股票。基金经理通常创造具有特定目标的投资组合，如长期增长。
　　然而，由于这些资金是积极管理的（意味着经理人不断地买卖股票来实现基金的目标），他们的收费可能会更高。共同基金费用率可能会最终损害您的回报率并阻碍您的财务进展。
　　美国一些公司为退休投资者提供专门的投资组合。这些是&资产配置&或&目标日期&基金，根据您的年龄自动调整其持有量，例如，当您年轻时，您的投资组合可能会对股票加权更大，并自动将更多的投资转移到固定收益证券随着年龄的增长。
　　换句话说，他们会为您做出您在年龄较大时可能会期望做的事情。请注意，这些资金通常比简单的指数基金和ETF承担更多的费用，但是他们执行一项服务后者的投资没有。
　　在选择投资时，请考虑交易成本和费用。费用和费用可以进入您的回报并减少您的收益。了解您在购买，持有或出售股票时将承担哪些费用至关重要。股票的常见交易成本包括佣金，买卖价差，滑点，SEC第31节费用和资本利得税。对于资金，费用可能包括管理费用，销售负担，赎回费用，汇兑费用，帐户费用，12b-1费用和营业费用。
　　Determine the intrinsic value and the right price to pay for each stock you are interested in. Intrinsic value is how much a stock is worth, which can be different from the current stock price. The right price to pay is generally a fraction of the intrinsic value, to allow a margin of safety (MOS). MOS may range from 20% to 60% depending on the degree of uncertainty in your intrinsic value estimate. There are many techniques used to value stocks:
　　股利折现模型：股票的价值是其未来所有股息的现值。因此，股票的价值=每股股息除以贴现率与股息增长率之间的差额。[34]例如，假设A公司每股派发每股1美元，预计每年将增长7％。如果您的个人资本成本（贴现率）为12％，A公司的股票价值为$ 1 /（。12-.07）=每股20美元。
　　贴现现金流（DCF）模型：股票的价值是其所有未来现金流量的现值。因此，DCF = CF1 /（1 + r）^ 1 + CF2 /（1 + r）^ 2 + && + CFn /（1 + r）^ n，其中CFn =给定时间段n的现金流， r =贴现率。典型的DCF计算预测未来十年的年度自由现金流量（经营现金流量减少资本支出）的增长率，以计算增长值，并估计终端增长率，计算终端价值，然后将两者总结为得到股票的DCF价值。例如，如果A公司当前的FCF为2美元/股，则未来10年的FCF预计增长率为7％，其后为4％，折现率为12％，股票的增长值为15.69美元，终端价值为$ 16.46，每股价值$ 32.15。
　　可比较方法：这些方法根据其相对于收益（P / E），账面价值（P / B），销售（P / S）或现金流量（P / CF）的价格对股票进行估值。它将股票的当前价格比率与适当的基准和股票的历史平均比率进行比较，以确定股票应该卖出的价格。
　　购买你的股票 一旦您决定购买哪些股票，现在是购买股票的时候了。寻找符合您需求的经纪公司并下订单。
　　您可以选择折扣经纪人，谁将简单地订购您想要购买的股票。您还可以选择一家全方位服务的经纪公司，这将会花费更多，但也将提供信息和指导。[35]通过查看他们的网站并在线查看评论，为您找到最好的经纪人，做自己的尽职调查。这里考虑的最重要的因素是收取多少佣金，还涉及其他费用。如果您的投资组合满足一定的最低价值（例如美林边缘优惠奖励计划），或者如果您在公司支付交易成本（例如忠诚3）的股票选择列表中投资，某些经纪可以提供免费股票交易。
　　一些美国公司提供直接股票购买计划（DSPP），允许您在没有经纪人的情况下购买股票。如果您计划购买和持有或美元成本平均，这可能是您最好的选择。在线搜索或致电或写您想要购买的股票的公司询问是否提供此类计划。[36]注意费用表，并选择不收取或最低费用的计划。
　　建立一个包含5到20个不同股票的投资组合来实现多元化。不同部门，行业，国家，公司规模和风格（&增长&与&价值&）多元化。
　　长期持有5至10年或更长时间。当市场的日子，月份或年份不好时，避免出售诱惑。股市的长远方向始终如一。另一方面，即使你的股票涨幅达到百分之五十以上，也避免诱惑（卖）。只要公司的基本条件仍然健全，不要出售（除非你非常需要这笔钱，否则销售是有意义的，但如果股票价格高于其价值（见本节第3步） ，或者自从您购买股票以来，基本面已经急剧变化，使得该公司不太可能获利。
　　定期和系统地投资。 美元成本平均迫使你买低买卖，是一个简单而健全的策略。预留每个工资单以购买股票的百分比。
　　请记住，美国熊市是要买的。如果股市下跌至少20％，将更多的现金投入股票。如果市场下跌了50％，将所有可用的自由现金和债券转入股票。这可能听起来很可怕，但市场一直反弹，甚至是从1929年到1932年之间的崩溃。最成功的投资者在&出售&时买入了股票。
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中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）于日公布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告【2017】9号），随后沪深交易所公布相关实施细则（合称“减持新规”）。对公开募集证券投资基金（以下简称“公募基金”）而言，减持新规导致通过上市公司非公开发行获得股票的出售受到更多限制，对主要投资于非公开发行股票的公募基金（以下简称“定增基金”）影响尤巨。定增基金通常采用定期开放的方式运作，原先确定开放期时减持新规尚未出台，新规实施导致定增基金在预定开放日可能仍持有相当数量的流通受限非公开发行股票，此类基金的运作面临流动性压力。
此外，原公募基金流通受限股票估值采用按照限售期摊销或直接采用市价的方法，在复杂的金融市场环境下显得过于简化，不完全符合《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》的要求。对原流通受限股票估值方法进行修改，能更好地反映公募基金持有流通受限股票的公允价值，保护基金持有人的利益，降低运营风险。
上述背景下，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）于日公布《关于发布〈证券投资基金投资流通受限股票估值指引（试行）〉的通知》（中基协发【2017】6号，以下简称“新指引”），中国证监会于日公布《中国证监会关于证券投资基金估值业务的指导意见》(证监会公告【2017】13号，以下简称“估值指导意见”)，取代《关于证券投资基金执行〈企业会计准则〉估值业务及份额净值计价有关事项的通知》（证监会计字【2007】21号，以下简称“原21号文”）和《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》（证监会公告【2008】 38号，以下简称“原38号文”）。
本文旨在为基金管理人深入解读新指引和估值指导意见，聚焦基金管理人在准备和实施新指引和估值指导意见时可能关心和应予关注的问题。
一、新指引的特点
1. 采用看跌期权定价模型确定流动性折扣
新指引采用国际上常用的看跌期权定价模型作为确定流动性折扣的方法。看跌期权的基本安排是买入看跌期权的一方有权要求卖出看跌期权的一方在可行权期间或时点以事先约定的价格购入股票，买入看跌期权的一方可以选择执行这一期权，也可以选择不执行。因此，非流通股票的持有人可以通过买入看跌期权，确保在一定期限后，或通过找到投资者卖出股票，或通过执行看跌期权卖出股票，从而获得流动性。故看跌期权的期权价格可以看成是为获取股票流动性而付出的价格折扣，即流动性折扣。
与原流通受限股票估值方法相比，看跌期权定价模型理论基础更加完善，更符合《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》和估值指导意见的要求。
2. 股价波动率显著影响限售股估值
看跌期权定价模型引入股价波动率和股利收益率等反映个体特征的参数，特别是股价波动率，对流动性折扣的影响相当大。股价波动率较小的股票由于持有期间股价相对稳定，因此流动性折扣相对较小；反之，股价波动率高的流动受限股票其对应的流动性折扣也较高。对流通受限股票进行估值时，需特别关注股价波动率这一流通受限股票估值的敏感参数。
3. 统一非公开发行和首次公开发行流通受限股票的估值方法
新指引发布之前，按原21号文的要求，公募基金对持有的非公开发行和首次公开发行流通受限股票估值采用不同的方法。针对非公开发行流通受限股票，公募基金采用按照限售期摊销或直接采用市价的方法，针对首次公开发行有一定限售期的股票（包括IPO老股转让），直接按照市价估值。此操作惯例导致流通受限股票未能遵循统一的估值原则，直接采用市价估值无法准确反映流通受限特征对股票价值的影响，不符合《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》的要求。
新指引统一了非公开发行和首次公开发行流通受限股票的估值方法，明确只要是发行时确定一定限售期的股票，都按照新指引确定的方法估值。同时，新指引还将通过大宗交易取得的带限售期的股票纳入适用范围，为减持新规后有意投资于此类股票的证券投资基金提供估值指引。
4. 明确应用主体
根据新指引，公募基金应当按照新指引的要求，运用新方法对持有的流通受限股票进行估值；同一公募基金管理人管理的其他非公募产品不强制执行。私募基金在不违反其基金合同约定的情况下，可以参考新方法确定流通受限股票的估值。
对于持有流通受限股票仓位较高且向持有人开放申赎的非公募产品和私募基金而言，采用新方法更利于维护投资者利益的公平性，领先的托管外包机构已具备相应的估值服务能力。
此外，新指引的适用范围并不包括基金投资的非上市股权，此类非上市股权估值可能需要考虑的流动性折扣，应根据相关会计准则的要求由基金管理人自行确定。
二、运营准备
1. 确定实施日
新指引于发布之日起实施，并在日前实施完毕。目前市场存在若干只近期将开放申赎的定增基金，如定增基金在日前开放申赎，在开放日前务必完成新指引估值方法的切换，使切换后基金净值更好体现公允价值，以应对流动性压力。
其他非定增基金则可以根据自身投资组合和基金管理人系统准备情况等因素，自行确定新指引的实施日期，确保在日前切换完毕。
2. 获取股票价格、限售期期限和流动性折扣
流通受限股票的估值基于对应的流通股票(“正股”)的公允价值并结合流动性折扣确定，正股的公允价值通常可以简单按照估值日的市价确定。但在某些特殊情况下，如正股处于长期停牌期间或因特殊事项停牌，基金管理人应借助一定的估值技术（如指数收益法、市场法等）对正股进行估值，在此基础上再根据新指引考虑流通受限股票相应的流动性折扣。
其次，限售期的确定在减持新规实施以后趋于复杂。例如，持有上市公司非公开发行股份的股东，根据减持新规应遵守如下规定：
通过集中竞价交易减持该部分股份的：
在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；
自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。
采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。
按照上述规定，确定限售期时，基金管理人应先确定计划出售此类股票的主要市场，再根据现行法规、减持新规和新指引的要求，确定限售期。鉴于大宗交易市场活跃度难以预计，成交价格波动较大，现阶段公募基金基本选择集中竞价交易方式作为主要市场。选择集中竞价交易方式时，应当根据具体情况分批确定不同的限售期。
新指引中的折扣计算采用的亚式看跌期权模型计算相对复杂，且收集股价波动率和股利收益率等参数，需投入一定时间和精力。如果基金投资的流通受限股票数量较多，相关计算工作量大，需借助自动计算模型或系统提高工作效率和准确度。中证指数有限公司(以下简称“中证指数公司”)作为第三方数据提供商，已开发系统并每日提供沪深交易所挂牌的非公开发行股票的折扣率数据。
3. 系统改造
基金行业主要的估值核算系统提供商正在积极应对新指引实施对系统的改造需求，其中包括开发相应的模块与接口，与中证指数公司提供的折扣率数据文件对接。此外，原基金估值核算系统中流通受限股票与流通股票分不同科目核算，而减持新规实施后，同一流通受限股票可能由于限售期不同而被划分为不同的批次，对不同批次的同一股票需要区别核算，基金估值核算系统正在进行针对性的升级改造。
为确保系统升级改造的顺利完成和平稳过渡，基金管理人与托管人、系统供应商、第三方估值机构等外部机构的协商沟通尤为重要。
4. 信息披露
4.1 切换估值方法是否需修改基金合同
如果公募基金的合同参考原21号文和原38号文制定，需要对照估值指导意见和新指引进行检查，如有显著不同之处应考虑修改基金合同。鉴于基金合同普遍存在诸如“首次公开发行有明确锁定期的股票，同一股票在交易所上市后，按交易所上市的同一股票的估值方法估值”等与新指引的要求存在差异的条款，可考虑将原有关新股和非公开发行股票估值的约定整体修改为“发行时明确一定期限限售期的股票（包括但不限于非公开发行有明确锁定期的股票、首次公开发行股票时公司股东公开发售部分、通过大宗交易取得的带限售期的股票等）按监管机构或行业协会有关规定确定公允价值”。
上述修改属于因法律法规发生变动而进行的修改，按照基金合同现有的约定，基金管理人对基金合同的此类修改无需召开持有人大会。
4.2 切换估值方法是否需临时公告
估值指导意见要求，当基金管理人改变估值技术时，应本着最大限度保护基金份额持有人利益的原则及时进行临时公告。以临时公告的形式，将流通受限股票估值方法的变更告知持有人，是稳妥的做法。如果新指引下的估值方法实施日的估值差异对基金份额净值的影响较小，临时公告在说明影响程度的基础上未必披露具体差异金额。
额外提醒一点，基金管理人未来发布估值调整临时公告，包括指数收益法和其他特殊事项估值调整时，应正确引用修订后的估值指导意见以及基金业协会发布的指引及文件名称。
4.3 切换估值方法在定期报告的披露
估值指导意见要求，基金管理人应履行与基金估值相关的披露义务，应当在半年度和年度报告中披露估值程序、估值技术及重大变化、假设、输入值、对基金资产净值及当期损益的影响等对基金资产估值有重大影响的信息。
根据《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》第二十一条，变更估值技术属于会计估计变更，只需要符合《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》的披露要求，而不需要按照《企业会计准则第28号 —— 会计政策、会计估计变更和差错更正》的规定对相关会计估计变更进行披露。
根据《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》第四十四条的披露要求，当变更估值技术时，基金管理人应当在基金定期报告中披露这一变更以及变更的原因。理论上基金投资的股票在同一时点不应存在两个公允价值，所以不必披露实施新估值方法当日新旧估值方法的差异。
4.4 基金财务报告附注关于公允价值三个层次的披露
根据《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》的规定，公允价值计量结果所属的层次，取决于估值技术的输入值，而不是估值技术本身。输入值的可观察与否是区分公允价值第二和第三层次的关键。新指引采用的估值方法虽然涉及更多的参数，但根据指引的释义，相关参数都属于可观察输入值。管理人若选取第三方估值机构提供的流动性折扣，也不应简单将公允价值计量结果划入第三层次。若管理人能够评估第三方估值机构计算流动性折扣的过程，确认其采用新估值指引建议的计算方法并选取了相应的参数进行处理，仍应将依此计算获得的估值价格作为第二层次。
另根据《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》的规定，对于第二层次的公允价值计量，基金应当披露第二层次公允价值计量中所属项目及其金额，以及在公允价值计量中使用的估值技术和输入值的描述性信息（如对使用第三方估值机构估值的描述等）。
三、对投资的影响
1. 流通受限股票估值方法变化影响公募基金净值
减持新规和新指引的实施可能导致公募基金，特别是定增基金的基金净值出现一定程度的下降。某些基金管理人可能计划通过大宗交易方式出售在集中竞价交易方式下流通受限的股票，这种情况下基金管理人需要考虑大宗交易方式与集中竞价交易方式下股票的价格差异。根据我们的经验，大宗交易方式总体与集中竞价交易方式的价格存在一定折扣，采用新指引下的估值方法与大宗交易体现的折扣通常较为接近，对公募基金的净值产生重大影响的可能性低。
2. 未来投资决策预先考虑限售股估值方法的影响
在实施了新指引后，流通受限股票的估值方法发生显著变化。基金管理人应加强前中后台的联系，特别促使前台投资人员提升对新估值方法的认识，在计划通过非公开发行或大宗交易等方式投资流通受限股票时，应当充分了解新指引下流通受限股票的估值逻辑和结果，发挥估值的价值中枢作用。
新估值方法下的流动性折扣计算模型，对不同股价波动率和限售期下的流动性折扣敏感性分析如下表所示：
可以看到，在相同的限售期条件下，股价波动率的差异对流动性折扣产生重大影响，以1年限售期为例，30%的股价波动率对应的流动性折扣为6.8%，而当股价波动率上升到80%时，流动性折扣则大幅上升至17.1%。掌握流动性折扣计算模型的逻辑、参数及其敏感性，有助于避免前台人员的投资决策定价与后台运营的日终估值之间出现脱节，提高基金净值管理的有效性。
四、估值指导意见的主要变化
1. 不再包含具体投资品种的估值方法
相较原21号文，估值指导意见的一大变化是不再包含具体投资品种的估值方法。
原21号文于2007年公布实施之时，《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》尚未发布，为了更好地指导证券投资基金的估值工作，原21号文对证券投资基金应采用的估值原则和具体投资品种的估值方法都作出详细规定，同时在附件中还对非公开发行有明确锁定期的股票规定了估值方法(即前文中提到的摊销法和市价法)。
随着近年来金融市场发展和会计准则的不断完善，以及基金行业估值实践的持续积累，基金业协会及时总结基金行业估值经验，连续出台具体投资品种的估值指引。因此，此次基金估值指导意见修订时，中国证监会依据《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》及基金行业的操作惯例，对基金估值工作进行原则性规定，具体投资品种的估值指引今后将主要由基金业协会发布。
2. 影响净值0.25%以上的估值技术改变咨询会计师专业意见
原38号文要求基金管理人改变估值技术，导致基金资产净值的变化在0.25%以上的，应聘请会计师事务所进行审核，会计师事务所应对基金管理公司所采用的相关估值模型、假设及参数的适当性发表审核意见并出具报告。
然而由于公募基金大都需要每日估值，基金管理人面对突发事件决定改变估值方法时通常只有极为有限的时间可供决策，会计师事务所亦无法在如此紧迫的时间内出具审核报告，因此实践中此项要求由于缺乏可操作性并未严格执行。
有鉴于此，估值指导意见对原38号文作出修改，当估值技术改变导致基金资产净值变化在0.25%以上时，不再要求会计师事务所出具审核报告，但仍规定基金管理人应就所采用的相关估值技术、假设及输入值的适当性等咨询会计师事务所的专业意见。
3. 估值的基本原则中“报价”的理解
估值指导意见在估值的基本原则行文中，以“报价”替代了原21号文的“市价”。这一变化主要系参照《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》进行的修改。根据《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》第二十三条，“以公允价值计量的相关资产或负债存在出价和要价的，企业应当以在出价和要价之间最能代表当前情况下公允价值的价格确定该资产或负债的公允价值。企业可以使用出价计量资产头寸、使用要价计量负债头寸。本准则不限制企业使用市场参与者在实务中使用的在出价和要价之间的中间价或其他定价惯例计量相关资产或负债。”
原21号文中的市价对公募基金而言，通常指上市交易证券的收盘价或其他最可以代表市场价值的价格。《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》中的出价和要价可统称为报价，报价是市场中较为宽泛的价格范围，市价一般都落于报价范围之内。因此，目前公募基金采用市价作为估值基础的操作惯例，并不会与估值指导意见中所称的报价产生冲突。
4. 公募基金遵照执行，非公募基金可根据合同参照执行
原21号文和原38号文公布之时基金管理人管理的产品仅为公募基金，因而要求公募基金遵照执行。随着资产管理行业的发展壮大，基金产品的范围扩展，各种资产管理计划（包括专户）、私募投资基金等都成为新的基金产品。由于公募基金在产品设计已考虑与《企业会计准则第39号 —— 公允价值计量》相符的估值条款，投资范围相对标准，运营环节对估值工作有严格的控制，因此估值指导意见规定公募基金应当遵照执行。
另一方面，由于各种非公募基金投资范围广泛，合同层面约定的估值条款或方法与会计准则的要求可能存在差异，尚不具备统一执行估值指导意见的条件。对此，估值指导意见规定非公募基金可以按照合同的约定，参照执行。
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