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宏观经济周报：强势美元归来兮?
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余晓宜;崔永
&&&&本期要点：　　最新PMI数据表明，工业增加值环比增速等“量”的经济指标有见底迹象，而美日新推出的经济刺激计划也有可能提前中国出口见低的时间。8月份，中国PMI比上月提高0.5个百分点，汇丰PMI产出更是提高了2.7个百分点，这预示这VAI环比增速有可能在8月份见底。此外，美日两国已经或即将推出的新经济刺激计划，这虽然不会改变贸易顺差缩减的趋势以及资本近期外流的风险，但是有望将市场预期的出口见低时间提前，并在短期之内提振国内投资者的信心和热情。考虑到下半年节假日较多，消费会有较好表现，而投资则可能受到保障性住房突击建设等因素影响被再次拉动，不过，目前来看，这些因素还不能够影响到GDP环比要到四季度才会见低以及GDP同比增速更是要到明年一、二季度才会见低的总的判断，也不能够改变滞胀无牛市的总体趋势。　　&&&&目前来看，物价上涨的态势也已经得到初步遏制，在美日试图遏制通缩风险的情况之下，中国的通胀风险并不具有系统性和趋势性。8月份，PMI购进价格指数经过之前三个月持续回落之后大幅回升到60.5%，比上月上升10.1个百分点，这反映了当前较大的物价上涨压力。不过，从周度数据来看，物价的这种上涨压力近期已经有所缓解。8月31日当周，商务部生产资料价格已经结束了连续6周的上涨态势，而且农产品价格环比涨幅也明显大幅降低。其中，食用农产品市场价格环比上涨0.2%，涨幅比前期1%左右的涨幅大幅回落；尤其是生产资料市场价格环比下降0.1%，结束了连续六周的上涨态势。考虑到本轮股市的反弹主要是受到“价”的驱动，一旦物价上涨趋势发生逆转，必须依靠“量”或者“流动性”的推动，股市才能够继续前行。　　尽管有充分理由长期看好美元资产，但展望未来两个季度，美元指数突破90这一近期高点和历史均值的难度较大，回调在所难免，因此当前短期资本外流或有转机。随着中国楼市和股市的降温，短期资本已经连续3个月净流出，而且种种迹象表明这种外流还将持续，主要表现在外汇存连续两个月为正以及人民币升值预期有弱化趋势。不过，考虑到美元在短期之内存在进一步回调的压力，在人民币脱钩美元的情况之下，阶段性趋弱的美元将有效阻止国内资本的进一步外流。美元短期回调的个中原因主要有：一是高企的失业率使得奥巴马政府所宣誓的“强势美元政策”还不能在目前的经济形势下得到贯彻；二是严峻的财政收支形势也不支持美元的短暂反弹持续下去，只有财政收支明显改善之后，市场对美元的信心才能够真正得到恢复，避险需求不足以支撑美元突破90的历史均值水平；三是美元如果在美国失业率数据和财政收支数据好转之前反弹到90以上，中国等硬盯住美元或者软盯美元国家会迎来进一步推进汇改的绝好机会，这些国家货币的升值会打压美元继续反弹的势头；四是近期中国政府不断增持日本国债的同时减持美国国债，积极推进外汇储备多元化策略，也会使得短期之内美元很难继续走强。需要补充说明的是，上周受到工行可转债申购的影响，货币市场利率大幅跳升，央行也净投放流动性700亿元，但随着货币市场利率的回落，央行还会保持净回笼态势，不过由于临近“两节”央行流动性回笼力度会减轻。而且“两节”后，随着货币信贷调控目标的实现，央行放松信贷管控也是值得期待的。　　（具体内容请见附件）
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美元王者归来？渣打：强势美元只是“昙花一现”
摘要： F受美债收益率持续攀升推动，美元本周显着走高，大有“王者归来”之势，但渣打(StandardChartered)全球宏观策略和外汇研究主管EricRobertsen认为，美元强势只是短期性的，中期前景
　　F 受美债收益率持续攀升推动，美元本周显着走高，大有“王者归来”之势，但渣打(Standard Chartered)全球宏观策略和外汇研究主管Eric Robertsen认为，美元强势只是短期性的，中期前景依然看空。　　Robertsen周四(4月25日)在接受彭博采访时称，渣打正在寻找机会重新参与做空美元，因为美元中期前景依然受到美国政府资产负债表恶化的影响。　　周三美国国债继续下跌，10年期收益率触及3.03%的四年新高；2年期美债收益率触及2.5039%，创下2008年以来新高。　　彭博美元即期指数上涨0.4%，盘中一度上涨0.6%，在美国交易时段早盘曾触及三个月新高。　　　　(彭博美元指数走势 来源：Zerohedge、)　　Robertsen认为，对美元来说，要维持一个上升的趋势，需要看到风险厌恶情绪和地缘政治及金融不确定性进一步恶化，或者是美国经济和金融前景开始明显优于全球其它地区。　　Robertsen并称，亚洲和其他新兴市场的经济增长“仍然相对健康”。　　渣打银行在本月稍早也曾发表看空美元的言论。　　该行当时预计，未来12个月，美元仍将陷入进一步的下跌趋势中。美元中期疲软因市场已经充分消化了美联储2018年加息的预期，此外，G10国家央行货币政策转鹰也在一定程度上对冲了美联储加息的影响。　　
收益率,中期,Robertsen,新高,恶化
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　　和讯特约
　　周五让世人大跌眼镜，公布的非农就业闪耀全球，达到惊人的27万人之多。稍稍懂点行的朋友都会在想一个问题,那就是美国劳工部是不是与中国统计局有牵连呢。因为在之前两个月美国非农数据持续走低，而且近期全世界经济也是负面消息居多之后，如此情况下，这样的经济数据表现，真的是“有如梦幻”了。
　　受强劲的非农报告和12月预期支撑，指数飙升至99关口上方；兑美元重挫跌至六个月低位，但是否在12月扩大QE依然存疑；金价降至三个月低位，录得两年来最大单周跌幅；同受强势美元影响加库存过剩，油价上周跌4%。
　　对于美元多头来说，10月份的非农就业报告真的是让大家有“今夜做梦也会笑”的感觉，正如笔者上周五分析，美国年内加息基本定局。那么第四季度基本已经定局，年内非美的反弹大戏终结也就毫无疑问了。前期非美的繁华落尽，强势美元重新归来，接下来要操作的仍然是逢高做空非美的节奏，只等扣动最后的扳机。
　　今日重点关注：
　　① 15:00 9月未季调贸易帐、9月季调后经常帐
　　② 15:30 10月BOF商业信心指数
　　③ 17:30 11月Sentix投资者信心指数
　　④ 23:00 美国10月就业市场状况指数（LMCI）
　　做单建议：
　　美元兑：
　　美元兑日元近期强势突破122重要关口，在强势非农数据下冲高123.4一线，预计短期内会有回调，但是中期强势依旧。今日料将震荡为主。短线仍考虑逢低做多。122.80一线做多，止损40点，目标123.50。
　　现货黄金：
　　现货黄金强势跌破1100重要整数关口，空头横扫一切。年内加息的达摩克里斯剑高悬，多头料难掀起风雨。四季度维持震荡下跌走势不改，短期可能会震荡反弹，中期空头走势依旧。日内重点关注1098一线压力和下方1083一线支撑。
　　日内交易策略：
　　1、1099一线做空，止损5美金，目标。
　　2、1083轻仓博反弹，止损4美金，目标1090。
（责任编辑：HF013）
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美元强势归来，全球影响多大?
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原标题：美元强势归来，全球影响多大?要闻 美元强势归来，全球影响多大? 日 08:2
原标题：美元强势归来，全球影响多大?
美债收益率、美元走高，而美国经济却有走弱。今年以来，美债收益率和美元指数走高。10年期美债收益率相比去年底已提高了56BP，美元指数在两个多月的时间里，从88.6的低位反弹至当前接近92的位置，涨幅达到3.3%。但是从近期美国的经济数据来看，并不支持美债收益率和美元指数的大幅走高。美国1季度GDP环比折年增速从去年四季度的2.9%降至2.3%，其中尽管存在季节性因素，但利率抬升、油价上涨对经济的压力也有明显体现。
美元走高的背后推动力是什么?美债收益率走高会提高美元资产的吸引力，加速美元回流，是美元指数走强的重要支撑，所以二者是密切联系的。既然经济基本面不是美债收益率和美元指数走高的主要原因，那是什么呢?通胀预期上升，保障加息继续。国际油价超预期的上涨、美国劳动力市场保持收紧，增加通胀上行压力;此外，美国实施的减税、贸易保护政策也都存在推高通胀的可能。美联储加息继续，而欧、英、日等央行选择按兵不动，提振美元指数。供需格局变化，利率走高美元回流。美国财政刺激带来赤字扩大，今年一季度美国国债月均发行规模在8000亿美元以上，而17年月均发行仅6700亿美元。而从需求端来看，美联储渐进缩表、外国投资者持有债券规模保持平稳。供给规模上升、需求稳中有降的结构变化，也导致了美债收益率的上行，增加美元回流的动力，推动美元指数的走高。预期再度扭转，美元开始反弹。汇率走势还会受到市场对经济和货币政策预期的影响。2014年开始，市场对美国经济和通胀乐观，对欧、日经济悲观，美元指数强势上升。而17年开始，随着欧、日经济超预期回升，市场预期扭转，美元指数大幅回落。但2018年以来，全球经济增速又有回落的迹象，欧洲宽松退出之路并没有此前预期的那么顺利，这种预期再度修正也会推升美元。
美元继续上行，但幅度相对有限。在美联储加息、美元利率抬升、欧美预期差修正的背景下，今年美元指数或将走高，但幅度会相对有限。一方面，美国已经处在经济复苏的后期，过去的一年其信贷增速已从最高的8%降至3%，再加上目前利率还在不断上升，未来信贷增速大概率继续下滑，已经处于金融周期的尾声阶段。另一方面，尽管通胀上行支持美联储加息，但从过去60年的走势来看，美债期限利差和联邦基金利率具有明显的负相关关系，也就是说美联储加息时，美债利差往往是大幅度缩窄的。我们预计未来随着加息的推进，美债期限利差会进一步收窄，不排除收益率曲线扁平化、甚至倒挂的情况出现。所以3%左右的十年期美债收益率已经基本达到本轮加息周期的顶部区间，利率对美元的支撑也会逐步减弱。
但美元走高影响不容忽视，资产泡沫受冲击!首先，其它经济体将面临货币贬值、资本流出的压力。对于汇率有弹性的经济体，带来的影响是汇率的贬值，但不至于影响其内部的流动性。但值得警惕的是汇率缺乏弹性的经济体，将面临汇率贬值和资金流出的压力，尤其是那些存在资产泡沫的经济体。其次，在特朗普挑起贸易保护的背景下，其他经济体从货币贬值中受益也会非常有限。对中国来说，今年2月美元兑人民币一度达到6.26，是“811汇改”以来的最低值，人民币相对17年初升值幅度超过10%。而2月以来，人民币对美元又贬值了1.1%，反映人民币汇率的弹性较以往增强，因而在美元重新升值的情形下，国内货币政策可以更加关注内部经济，存在和美国利率脱钩的条件，而不必亦步亦趋。但是国内资产泡沫也会受美国加息的冲击，而未来只有坚定不移去杠杆、补短板，靠创新发展才能长期立于不败之地。
1.美债收益率、美元走高，而美国经济却有走弱
今年以来，美债收益率和美元指数都在明显走高。10年期美债收益率相比去年底已经走高了56BP，2年期走高60BP，1年期走高48BP。与此同时，美元指数在两个多月的时间里，也一改去年的颓势，从88.6的低位反弹至当前接近92的位置，涨幅达到3.3%。
但是从近期美国的经济数据来看，并不支持美债收益率和美元指数的大幅走高。美国1季度GDP环比折年增速从去年四季度的2.9%降至2.3%，其中消费对GDP的拉动只有0.7%，为2013年以来的最低水平，利率走高、油价上涨对美国机动车和能源类消费均有较大打压;投资对GDP拉动回升至1.2个百分点，但主要贡献来自油价回升带来的采掘业投资，制造业投资依然较低，并没有朱格拉周期启动的迹象，房地产投资也维持常规增长，未来或受到利率走高的压力;净出口拉动0.2个百分点，贡献由负转正，小幅改善。综合来看，美国一季度经济走弱尽管存在季节性因素，但利率抬升、油价上涨对经济的压力也有明显体现。
2.美元走高的背后推动力是什么?
美债收益率走高会提高美元资产的吸引力，加速美元回流，是美元指数走强的重要支撑，所以二者是密切联系的。既然经济基本面不是美债收益率和美元指数走高的主要原因，那是什么呢?
2.1通胀预期上升，保障加息继续
今年以来美国通胀预期明显提升，是推高美债收益率的主要原因。一方面，由于地缘政治原因，国际油价出现了超预期的上涨。去年下半年油价就在回升，进入今年4月后，中东局势动荡，美国发起对叙利亚打击措施，国际油价突破了2015年以来的高位，同比涨幅回升到40%。而能源价格对美国通胀的贡献显著，提升了通胀预期。
另一方面，美国劳动力市场保持收紧，也会增加通胀上行压力。美国失业率最近半年维持在4.1%的历史低位，劳动参与率也保持稳定，均指向劳动力市场处于充分就业状态，而这意味着就业市场的薪资增速加快的可能性增加。2月美国10年期国债收益率一度突破2.9%，其直接触发因素正是当时公布的1月非农企业薪资增速创下近年新高。
此外，在劳动力市场充分就业的情况下，美国实施的减税政策对生产的刺激作用或小于对需求的刺激，再加上贸易保护主义减少进口的政策，都存在推高通胀的可能。
因此，在上述背景下，近期美国通胀预期重新回升。美国国债和通胀指数国债(TIPS)之差，可以反映市场对于美国通胀的预期，这一利差自今年2月回落之后，近期再度扩大至220bp，超过了17年初和今年初的高点。而3月美国PCE和核心PCE物价指数的同比分别达到2.0%和1.9%，已几乎达到美联储的目标区间。我们进一步测算，如果假设美国通胀仍按照当前的环比水平保持上行，那么美国核心PCE的同比增速，今年下半年将可能达到并维持在2%这一目标水平。
如果通胀持续回升的能力得到确认，市场预期美联储加息的步伐可能加快，今年总的加息次数将达3-4次。从历史经验来看，就业充分的情况下，即使经济增速有所回落(例如04-07年)，只要通胀保持上行，那么美联储的加息就会继续。3月美联储将基准利率从1.25-1.50%提高到1.50-1.75%，而在4月11日美联储公布3月会议纪要、传达出对通胀的信心后，市场预期年内再加息3次的概率(即18年全年加息4次)已从25%飙升至40%，与18年全年加息3次的概率相当，而预期全年加息仅2次的概率已不足10%。货币政策直接影响美债的短端利率，短端资金成本的走高也会推动长端利率上行，而在欧、英、日等央行选择按兵不动的前提下，美国持续的加息能力也会提振美元指数。
2.2供需格局变化，利率走高美元回流
而美国国债供需格局的变化，也对今年美债，尤其是长期国债的收益率产生了影响。
从供给端来看，进入18年美国采取财政刺激，实施减税政策，带来赤字扩大，国债供给明显增加。今年一季度美国国债月均发行规模在8000亿美元以上，较去年同期增加了35%，而17年月均发行仅6700亿美元。如果考虑到到期赎回，18年一季度美国国债净发行超过了4000亿美元，而去年同期则是净赎回320亿美元。
而从需求端来看，持有结构上，截至18年2月美联储和外国投资者持有的美债分别占美债总规模的12%和30%，在14年以前，美联储和外国投资者购债增加，也是美债收益率下降的一个原因。而当前，一方面，美联储去年开始进行渐进缩表，这意味着对长期国债的配置资金是在减少的。由于美联储在QE期间出于压低长期利率的目的采取了买长卖短的扭曲操作，拉长美联储资产端的久期，因而在如今货币政策正常化的过程中，美联储停止持有或出售资产来缩表，将对长端利率造成一定的上行压力。
另一方面，17年下半年以来，外国投资者持有的债券规模则保持平稳。从已公布的18年前两月数据来看，外国投资者持有的美国国债仅增加了不到70亿美元，其中最大的投资者中国和日本在前两月持有的美债均小幅减少。因此，供给规模上升、需求稳中有降的结构变化，也导致了美债收益率的上行。而美债收益率上行又会反过来增加美元回流的动力，推动美元指数的走高。
2.3预期再度扭转，美元开始反弹
但从更长的历史来看，利差在绝大部分时间可以很好的解释美元指数的走势，但在有些时期解释力却非常弱。例如2014年之前的大多数时期，美欧汇率和利差的走势基本上是一致的，但在15年以后却出现了背离。尤其是17年，美欧的短端利差持续扩大，但美元相对欧元却明显走弱。
这背后的原因在于，汇率走势还会受到市场对经济和货币政策预期的影响。例如2014年开始，美国退出QE和开启加息的预期越发强烈，因此这一时期虽然美欧利差仅是小幅扩大，但市场对美国经济和通胀乐观，对欧洲、日本经济非常悲观，美元指数从80强势上升到100以上。而17年开始，随着欧洲、日本经济呈现超预期的回升，市场对欧洲和日本退出宽松货币政策的预期开始上升，相反美国的加息和缩表已被充分定价，美元指数在去年大幅回落。但2018年以来，全球经济增速又有回落的迹象，尤其是1季度欧洲经济复苏动能有所转弱，通胀回升和宽松退出之路并没有此前预期的那么顺利，这种预期差异的再度修正也会推升美元。
3.美元继续上行，但幅度相对有限
在美联储加息、美元利率抬升、欧美预期差修正的背景下，今年美元指数或将走高，但幅度会相对有限。一方面，美国已经处在经济复苏的后期。在充分就业的背景下，其大幅减税将推高消费与通胀预期，导致利率大幅上升，但利率大幅上升反过来会使得信贷增速下滑，而在储蓄率降无可降的背景下，一旦居民减少借贷、消费行为发生逆转，那么很可能经济增长会随时步入萧条而非继续扩张。
并且从金融周期角度观察，美国也处在尾声阶段。本轮金融危机以后美国经济复苏最早，源于零利率之后其信贷增速在09年转正，此后一路上升，但在过去的一年其信贷增速已从最高的8%降至3%，再加上目前利率还在不断上升，未来信贷增速大概率继续下滑，其明显已经处于金融周期的尾声阶段。
另一方面，尽管通胀上行支持美联储加息，但对美国长期国债收益率的推升幅度将会越来越小，利率对美元的支撑会减弱。从过去60年的走势来看，美债期限利差和联邦基金利率具有明显的负相关关系，也就是说美联储加息时，美债利差往往是大幅度缩窄的，而且这种走势从加息初期就会体现出来。这背后的原因或许是，美联储为了应对通胀上升而加息，但是加息对实际经济增速会构成打压，所以美联储对未来三年美国经济增速的预测是往下走的，而对通胀的预测是往上的，也就是经济会出现“类滞胀”的情况。当前美联储本轮加息已经过半，我们预计未来随着加息的推进，美债期限利差会进一步收窄，不排除收益率曲线扁平化、甚至倒挂的情况出现。所以3%左右的十年期美债收益率已经基本达到本轮加息周期的顶部区间。
4.但美元走高影响不容忽视，资产泡沫受冲击!
美元指数走强幅度即使有限，其造成的影响、尤其是对全球流动性的冲击依然不容忽视。首先，是其它经济体将面临货币贬值、资本流出的压力。但是对于不同类型的经济体影响也有不同。对于汇率有弹性的经济体，带来的影响是汇率的贬值，但不至于影响其内部的流动性。例如，15年以来美国开启加息周期，但由于汇率具有弹性，因此美元加息并不妨碍这期间欧元区继续维持甚至加码宽松的货币政策，唯一的结果是欧元走弱，但欧元区内部的流动性保持充裕，14到17年欧元区信贷增速仍持续提高，刺激了其经济的恢复。
但值得警惕的是汇率缺乏弹性的经济体，将面临汇率贬值和资金流出的压力。实行联系汇率制度的中国香港就是一例，在14年美元指数大幅走强期间，从香港的金融账户差额看，资本的净流入立即转为了净流出，直到17年初美元指数回落，资本流出的状况才有所好转。
另外，在08年以后开启的全球货币宽松周期中，各经济体资产泡沫不断膨胀，在资金回流美国、各国货币政策空间又受限的背景下，存在资产泡沫的经济体将面临挑战。
其次，在贸易保护的情况下，其他经济体很难从货币贬值中受益。尽管其他货币对美元贬值利于其对美出口，但在特朗普挑起贸易保护的背景下，其他经济体从贬值中受益也会非常有限，而且美国本身的经济需求也面临一定的回落压力。
对中国来说，17年下半年以来，人民币汇率的弹性已明显增强，有利于美元升值背景下，保持货币政策的独立性，利率更加针对国内经济。今年2月美元兑人民币一度达到6.26，是“811汇改”以来的最低值，人民币相对17年初升值幅度超过了10%，而2月以来，人民币对美元又贬值了1.1%。我国的汇率的弹性较以往增强，因而在美元重新升值的情形下，国内货币政策可以更加关注内部经济，存在和美国利率脱钩的条件，而不必亦步亦趋。
但是国内资产泡沫也会受美国加息的冲击，而未来只有坚定不移去杠杆、补短板，靠创新发展才能长期立于不败之地。
(编辑：刘瑞)
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