私募ABS也要遭遇“非标”紧箍咒
作者：来源：证券时报 09:46
　　虽然ABS业务目前进展得热火朝天，但这都有一个前提，即必须是标准化的ABS业务，非标类ABS已经逐渐被基金子公司抛弃。究其原因，监管对于此类产品提出了较高的要求。
　　私募ABS
　　早已占据市场
　　沪上一家基金子公司副总表示，在经过2016年一系列监管文件发布之后，市场上绝大部分银行非标资产证券化业务(俗称私募ABS)无法通过证券公司、基金子公司资产管理计划发行。
　　鑫沅资产指出，公司在资产证券化部成立之初便开始尝试私募ABS业务，私募ABS产品的业务模式、产品结构与银行间CLO、交易所ABS一致，只是在基础资产的挑选标准上较为宽松。
　　“银行间私募ABS是银行重要的资产流转工具。不过由于缺乏统一的规则，银行间私募ABS在规范化管理方面很难做到一致性，例如资产筛选、尽职调查和信息披露等，各家机构的执行尺度和要求都不尽相同。”
　　嘉实资本也表示，在私募资产证券化业务领域布局较早，可以回溯到2012年公司筹备阶段，彼时就已经通过某券商产品载体发行了国内第一只基于阿里巴巴小额贷款的循环结构私募资产证券化产品，并且陆续在消费金融领域开展了私募证券化业务。2014年证券化业务法规颁布后，嘉实资本已成立的资产支持专项计划产品中有个别产品采用不挂牌方式，均因发行人个性化诉求采取该方式，即专项计划不经由交易所审核，仅进行证券投资基金业协会备案。
　　私募ABS对应主要在银行间市场发行的场内ABS，是指利用ABS原理操作，但在线下交易或“机构间私募产品报价与服务系统”交易的产品。
　　私募ABS与公募ABS在结构上几乎没有区别，私募ABS主要是银行和交易对手之间直接进行。将存量资产做证券化处理，不仅有资产出表以实现监管考核达标的目的，从盈利角度，也是提高资金周转，撬动资金杠杆的做法。
　　值得一提的是，根据银行业信贷资产登记流转中心的规定，如果银行用表外资金对接结构化资产次级，本行的理财不能受让本行的资产。于是，就有银行用所谓“表表外”资金来对接：即银行作为投资顾问，接受其他平台委托贷款，包装成其他平台的固收类理财产品进行出售。
　　需严格监管和规范
　　按理说这样的产品应该成为基金子公司争先恐后发行的对象，但是，记者从业内人士处了解到，基金子公司目前已经开始逐渐放弃这块业务。
　　上述基金子公司副总表示，银行私募“类资产证券化”业务存在的瑕疵和问题是客观的，缺乏外部监管的野蛮生长迟早会对金融体系造成冲击，甚至出现“劣币驱逐良币”的严重情况。因此在当前环境下，确实需要进行严格的监管和规范。
　　“可能最主要的原因还是标准的资产证券化市场无法满足目前宏观审慎监管思路下银行的合理发展需求，市场发展滞后。因此解决这个问题的关键一定不是堵，而必须是‘以疏代堵’，积极发展标准的资产证券化市场。”
　　亦有基金子公司人士表示，前期银行开展这类业务主要是打擦边球，将私募ABS当标准化ABS入账，仅需计提20%的净资本。但前一段时间，北京、江苏银监局明确银行投资私募类ABS的风险权重为100%。对于银行来说，再做的动力也就不大了。
　　另外，去年底关于子公司的净资本管理办法正式出台后，私募类ABS要计提0.8%的净资本。如果收费过低，则难以满足股东对资本金回报的要求，如果提高收费，银行也接受不了。“除了标准化ABS，还有基金子公司去配合银行做私募类资产证券化业务，也就是非标ABS，但现在也准备清理了，这种业务后续肯定会急剧萎缩。”
　　而沪上一家基金子公司部门总监表示，私募ABS目前在基金子公司方面的发展已经受阻，在监管层对于此类产品进行监管后，备案的难度已经大大提高。
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信托公司、基金管理公司子公司资产证券化的现状和发展前景前言2015年，国内的资产证券化发行呈现井喷之势，国内共发行资产证券化产品231个，总额超过了4851亿元，余额超过4000亿元。中国金融目前正处于全面推进证券化的启动期，中国金融资产的规模已经达到百万亿以上，而已经证券化的资产占比仍然很小，与世界发达国家相比仍有很大差距。资产证券化将是中国金融市场继大理财和大资管之后的下一个新浪潮。在此背景下，本文回顾了资产证券化在美国和中国的发展历程，并以银监会ABS、证监会ABS、银监会ABN的三个案例为例，阐述信托公司和基金子公司在资产证券化发展中的机遇。目录资产证券化的定义及简单结构资产证券化业务在美国的发展历程资产证券化在中国的发展资产证券化业务实例资产证券化为信托、基金子公司带来的转型机遇1、资产证券化的定义及简单结构1.1 定义资产证券化（securitization）是指将流动性较差的贷款或其他债权性资产通过特殊目的载体（Special&Purpose Vehicle, SPV）进行一系列组合、打包，使得该组资产能够在可预见的未来产生相对稳定的现金流，并在此基础上通过信用增级提高其信用质量或评级，最终将该组资产的预期现金流收益权转化为可以在金融市场上交易的债券的技术和过程。相对稳定的现金流资产证券化可以将多个原始权益人的资产集中成一个资产池进行证券化，以降低风险和资金成本，这个打包不同资产形成的资产池应当具有较为稳定的现金流，通常具有该特征的资产为固定收益类债权，如银行贷款、应收账款、信托资产等。真实出售真实销售是指在资产转让过程中由发起人以出售的形式将与基础资产有关的收益和风险全部转移给SPV，资产转让后SPV对基础资产拥有完全所有权，发起人及其债权人不得再对资产行使控制或收益权。进行这一设置的目的是为了实现真正的“破产隔离”，即当发起人破产时，证券化资产价值不受到影响。其带来的附加好处则是，资产脱离发起人的资产负债表，可以帮助发起人优化资产质量，提高资产流动性。信用增级由于证券化后的资产从所有权角度已经脱离了发起人，因此可获得与发起人不同的评级。当发起人拥有某块优于整体的资产进行证券化时，基础资产可以获得高于发行人的评级，从而使发行人得以用更加优惠的成本进行融资。1.2 分类
ABS（狭义）CLOABN原始权益人非金融企业或融资租赁公司金融企业（商业银行、政策性银行、邮政储蓄银行、财务公司、信用社、汽车金融公司、金融资产管理公司、以及银监会监管的其他金融机构）非金融企业基础资产企业应收账款、收益权信贷资产（含不良信贷资产，不包含个人房地产按揭贷款）财产、财产权利和财产权利的组合SPV证券公司、基金子公司不一定信托公司发行方式私募发行公开或非公开定向发行公开或非公开定向发行交易市场上交所大宗交易平台、深交所综合协议交易平台、全国股转系统、机构间私募产品报价与服务系统等全国银行间债券市场全国银行间债券市场监管机构基金业协会银监会、央行银行间市场交易商协会证券登记托管机构中证登中债登上清所等相关法规证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》基金业协会《资产支持专项计划备案管理办法》基金业协会《资产证券化业务基础资产负面清单指引》基金业协会《资产证券化业务风险控制指引》上交所《上海证券交易所资产证券化业务指引》上交所《上海证券交易所资产证券化业务指南》中国人民银行、银监会《信贷资产证券化试点管理办法》中国人民银行《资产支持证券信息披露规则》银监会《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》银监会《中国银监会关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》央行、银监会、财政部《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》交易商协会《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》CLO与MBS的区别：CLO（Collaterized Loan Obligation）银行信贷资产证券化，基础资产是银行信贷资产，包含个人住房抵押贷款，不含个人住房按揭贷款。MBS（Mortgage-backed Security）基础资产是个人或商业住房按揭贷款。个人住房抵押贷款和个人住房按揭贷款差异何在？个人住房按揭贷款，是指银行向借款人发放的用于购买住房的贷款，即通常所说的“个人住房按揭贷款”。银行发放的个人住房按揭贷款数额，一般不超过房屋评估值的7成，房贷利率会根据银行的政策和客户资质进行适当浮动。个人房屋抵押贷款，是指借款人以本人或者他人名下的房产向银行等金融机构进行抵押，贷款金额根据不同银行的政策而有所不同，一般也为房屋评估值的7成。贷款可用于个人合法合规用途，包括个人购房、购车、消费、经营及其他合规合法等多种用途。ABS与ABN的区别：两者发起人均为非金融企业。不同的是，ABN由银行间交易商协会进行备案制监管，ABS由基金业协会进行备案制监管；ABS多在交易所或机构间进行交易，范围较窄，而ABN可在银行间债券市场交易，交易市场更大。1.3 主要交易架构1.3.1 ABS
2、资产证券化业务在美国的发展历程2.1 美国资产证券化规模2008 年 9 月 15 日， 雷曼兄弟公司破产， 美国次贷危机演变成自大萧条以来全球最严重的危机。众所周知， 次级抵押贷款违约是这场危机的导火索。 然而， 危机爆发前， 美国次级抵押贷款余额仅占全部住房抵押贷款余额的 12%， 以及金融市场各项未清偿债务余额的 3% 。 为什么次级抵押贷款违约这个小小的蚁穴能使全球金融市场这条千里之堤崩溃呢？ 个中关键在于美国近四十年不断发展壮大的资产证券化业务。 资产证券化改变了传统金融机构的经营模式， 它在帮助金融机构改善流动性、 提高资产负债管理能力、 扩大利润率的同时， 也埋下了金融危机的隐患。 资产证券化将信贷市场、 货币市场和资本市场三个相对独立的金融市场联系在一起， 扩大了金融市场的系统性风险， 一有风吹草动， 其他市场就会风声鹤唳。美国既是资产证券化的发源地， 也是迄今为止资产证券化规模最大的国家。 美国住房抵押贷款支持证券 （MBS） 和资产支持证券 （ABS） 未偿付余额最高时分别达到 9.2 万亿美元 （2008 年） 和 1.9 万亿美元 （2007 年）， 分别占同期美国国债市场余额的 160%和 40% 。 美国次贷危机爆发后， 资产证券化业务显著萎缩， 截至 2013 年第二季度， 美国 MBS 和 ABS 的余额分别为 8.5 万亿美元和 1.2 万亿美元， 而同期美国国债市场余额国国债市场余额大幅增加， 已增至 11.3 万亿美元。
2.2 美国资产证券化兴起原因（1）储贷协会危机推进资产证券化发展20 世纪 60 年代中期， 美国通货膨胀率开始上升， 并在石油危机爆发后进入高峰期， 导致储贷协会的经营陷入困难： 首先，战后住房抵押贷款合同以标准化的长期固定利率合同为主， 在基准利率快速上升的背景下， 储贷协会难以在短期内通过新的贷款合同提升平均收益率； 其次， 在通货膨胀的背景下， Q 条例利率限制使得银行存款逐渐失去吸引力， 资金逐渐向货币市场共同基金等新兴的投资工具转移。为解决储贷协会资金短缺的问题， 美国立法机构授权储贷协会发行货币市场单据和浮息存款证等市场化融资工具。 此举在缓解流动性短缺的同时， 却导致储贷协会的利率出现倒挂。 问题变得越来越严重， 以致引发了自大萧条以来最大的银行倒闭潮。 1980 年至 1994 年， 大约 3000 家银行倒闭或接受政府援助， 资产规模累计达到9,236 亿美元。为了解决储贷协会危机，美国联邦政府支持机构 （GSE）， 主要房地美和房利美， 大规模地发行 MBS 以帮助储贷协会改善资产负债管理： 首先， 两房从储贷协会购买大量住房抵押贷款， 再发行以这些住房抵押贷款为基础资产的资产支持证券为储贷协会融资， 以缓解后者面临的流动性不足和收益率错配问题。 1982 年至 1993 年， 美国 GSE 发行的 MBS的年均增长率约为 50%。（2）利率市场化压缩银行利润空间从 20 世纪 80 年代起， 美国银行业的经营环境发生了显著变化。， 国会在 1994 年通过了 《里格尔-尼尔州际银行和分行效率法案》， 该法案取消了禁止银行跨州设立分行的规定。 利率市场化和银行跨州设立分支机构禁令的取消， 加剧了商业银行之间的竞争， 侵蚀了商业银行的利润空间。 商业银行被迫通过金融创新来寻找新的利润增长点。经营环境的变化迫使商业银行改变以往仅依靠吸收存款、 发放贷款就能获得可观利润的经营模式， 商业银行的经营重点逐渐向中间业务拓展。 资产证券化很好地满足了商业银行的这一需求： 首先， 将信贷资产证券化有利于商业银行实施主动的负债管理， 拓宽资金来源， 改善资产负债管理；其次， 诸如资金管理、 信用担保、 贷款回收等一系列与证券化相关的中间业务， 拓宽了银行的获利渠道。（3）回购市场的兴起显著增强了对安全资产的需求MMMF 是 20 世纪 70 年代美国金融市场为规避利率管制而兴起的。1990 年至 2008 年， MMMF 规模从 4983 亿美元增加至 3.8 万亿美元， 注册只数超过 750 只， 占所有投资公司规模的约 39% 。MMMF 受 《投资公司法》 约束， 主要投资于高质量的货币市场工具， 包括国库券、 银行承兑汇票、商业票据、 回购协议等。 所以， 随着货币市场基金规模的发展壮大， 其对安全资产 （风险低、 流动性高的资产） 的需求也大幅增加。MMMF 和回购市场的兴起显著增加了对安全资产的需求， 但是传统意义的安全资产 （主要包括国债和联邦机构债） 供给有限， 特别是很大一部分国债和联邦机构债还被外国投资者持有。 2007年， 外国投资者持有 57%的美国国债、 21%的政府机构债、 23%的企业和资产支持证券&。 包括国债和联邦机构债在内的传统安全资产并不能满足金融市场对安全资产的需求， 而资产支持证券的独有特征， 使其成为传统安全资产的重要替代品： 首先， 资产支持证券有对应的资产池作担保， 不易受非系统性风险的影响， 其价格相对稳定； 其次， 经过真实出售， 资产支持证券与发起人成功地实现了破产隔离， 其价格不受发起人财务状况的影响； 最后， 经过多重信用增级后， 资产支持证券通常都能获得较高的评级。（4）高评级资产风险权重过低促使银行通过证券化进行监管套利1988 年， 巴塞尔银行监管委员会发布了巴塞尔协议 （Basel I），提出了统一的银行资本定义，并确定了根据风险加权资产计算资本充足率的方法和最低资本充足率要求。&巴塞尔协议 I 将银行表内资产风险权重分为四个等级， 风险加权从 0%、 20%、 50%到 100%不等。 其中， 高评级证券 （例如， AAA 评级的 MBS） 的风险权重为 20%， 而对私人机构的债权（例如， 企业贷款） 的风险权重为 100%。 2004 年， 巴塞尔协议Ⅱ通过并实施。 在风险权重方面，仍然没有改变上述格局。由于巴塞尔协议等监管法案对高评级资产的风险权重过低， 而对企业贷款等低评级或无评级的资产的风险权重过高， 导致高评级和低评级风险加权资产出现了 “悬崖效应” 。资产证券化为商业银行将低评级资产转变为高评级资产提供了契机。 因为， 通过多重信用增级， 资产支持证券通常可以得到很高的评级。 所以， 通过资产证券化， 将风险权重高的信贷资产转至表外， 再买入高评级的资产支持证券， 商业银行就可以显著降低其风险加权资产， 进而满足资本充足率要求， 从而得以维持更高的杠杆率。 资产证券化成为商业银行规避监管的法宝。2.3 美国资产证券化存在的问题（1）重复证券化加剧了信息不对称美国资产证券化普遍存在重复证券化的问题。 重复证券化拉长了资金的中介链条， 加剧了信息不对称。 ABS 一般有三种用途： 一是被出售给最终投资者； 二是再次证券化为 CDO； 三是发起人保留部分股权级证券， 再购买一部分 ABS 用作金融交易的担保品。基础资产的质量越差， 信用中介的链条就越长。 高质量的基础资产只需要三个步骤就能完成融资， 而低质量的资产可能需要七个甚至更多的步骤。 金融市场通过重复证券化对基础资产的质量进行打磨修复， 以创造出满足 MMMF 等机构投资者要求的高等级证券。SFCDO、 CDO2、 CDO3 就是典型的重复证券化产品。信息不对称会对金融市场造成诸多不利的影响。 首先， 信息不对称加剧了金融市场的不稳定性， 导致金融市场抵御外部冲击的能力减弱。 例如， 当次级抵押贷款违约率上升时， 投资者不知道自己手中持有的资产有多大比例与次级贷款有关， 这就造成了市场恐慌。 投资者纷纷抛售手中的资产支持证券， 拒绝购买新发行的商业票据，大幅提高回购协议的折扣率， 导致金融市场顿时陷入流动性危机。 其次， 信息不对称导致投资者过度依赖外部机构评级。外部评级难以反映这些结构性资产的全部风险， 这将导致资产的价格和风险不匹配， 从而进一步加剧了金融市场的不稳定性。（2）无最低风险自留比例要求， 导致发起人重贷款数量、 轻贷款质量在传统融资模式中， 金融机构贷款采用 “发起贷款并持有到期” 模式， 商业银行承担了信贷资产的全部风险， 所以， 为了控制经营风险， 商业银行有激励去审查贷款质量以及监督贷款执行。 然而， 证券化业务兴起后， 金融机构的经营模式转变为 “发起并分销”， 商业银行成为贷款的中转站， 不断将其生产的贷款通过证券化转移至表外。 金融危机爆发之前， 美国监管当局并未对发起人的风险留存比例做出明确要求， 因此理论上， 贷款人可以转移证券化产品中的全部信用风险。风险过度转移削弱了商业银行严格执行贷款审核标准的激励， 导致银行对信贷资产风险的关注度下降， 更加注重信贷数量而非质量。 在新模式下， 商业银行倾向于将贷款服务外包给直接贷款者。 在次贷危机爆发前的房地产繁荣时期， 直接贷款者的数量显著增加， 这些直接贷款者的主要目标是寻求更多的放贷机会， 他们在持有贷款很短一段时间后就会将其出售给银行 。 重数量、 轻质量的贷款风格导致商业银行的贷款质量不断下降，这为次贷危机埋下了隐患。（3）隐性担保破坏了证券化的风险转移功能隐性担保是投资者和发起人重复博弈的结果。 发起人之所以选择隐性担保， 是为了应对监管和会计要求。 &隐性担保打破了资产证券化的风险转移功能， 当负面冲击导致资产支持证券违约时， 发起人为了维持自身的声誉和后续融资能力， 将履行该隐性担保承诺， 对违约债券进行偿付。 但是， 资产证券化已经降低了发起人的资本缓冲， 导致发起人抵御这种负面冲击的能力下降。 因此为了满足偿付要求， 发起人将不得不抛售其资产， 造成资产价格下跌， 导致冲击进一步扩散。（4）证券化推高了经济体的杠杆率证券化也推高了金融机构的杠杆率。 证券化推高金融机构杠杆率主要源于以下两个机制： 首先， 金融机构只要将流动性较差的贷款经过打包、 分层， 并经过信用增级获得高评级出售后， 再在金融市场上买入等额的资产支持证券， 就可以显著降低风险加权资产， 从而降低法定资本金要求。 其次， 重复抵押问题进一步推高了金融机构的杠杆率。 重复抵押是指资金融出方将资金融入方抵押的证券再次用作抵押品向其他机构进行融资的过程。3、资产证券化在中国的发展3.1 中国资产证券化规模中国的信贷资产证券化实践大致可以分为三个阶段。 第一阶段是 2005 年至 2008 年，信贷资产证券化的发行只数和规模快速增长。 2008 年是中国信贷资产支持证券发行规模最高的一年，发行只数和规模分别达到 26 只和 302 亿元， 发行人也从银行和资产管理公司扩展到诸如汽车金融公司等非传统金融机构。2005年至2008年，央行、银监会、税务局和财政部相继单独或联合发布了与信贷资产证券化有关的会计处理、信息披露、登记、托管、交易、结算、操作规则和抵押融资等法律法规，推动了信贷资产证券化业务的快速发展。 第二阶段是 2009 年 至&2011 年，中国的信贷资产证券化进程停滞不前。 2008&年 9 月，雷曼兄弟破产，美国以证券化为核心的影子银行体系备受指责。 为谨慎起见，中国监管当局停止了信贷资产支持债券的审批发行。 第三阶段是 2012&年至今。 2012 年 5 月，人民银行、银监会和财政部发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，重启被搁置三年的信贷资产证券化。
数据来源：WIND资讯
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3.2 中国资产证券化相关法规CLO-信贷资产证券化我国信贷资产证券化开始于2005年4月，由央行、银监会分别推出《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，展开第一轮试点，并在之后陆续颁布相关的税收政策与信息披露等配套规定。2008年席卷全球的金融危机让信贷资产证券化的发展在世界范围内遭受重创。2012年我国又重启试点工作，鼓励金融机构选择符合条件的多元化信贷资产作为基础资产开展证券化业务。日央行发布《中国人民银行公告[2015]第7号》，信贷资产支持证券发行注册制正式落地。由此，“银监会备案+央行注册”的信贷资产证券化模式正式确立，这对于提高我国CLO发行效率深化金融改革具有重要意义。银监会102号文：银行信贷资产转移的真实性、完整性、洁净性原则日，银监会发布《中国银监会关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（银监发〔号文），强调银行信贷资产转移的真实性、完整性、洁净性原则。洁净转让，需要满足三点要求：（1）信贷资产转入方需要与信贷资产借款方重新签订协议，确认变更后的债券债务关系；（2）拟转让的信贷资产有保证人的，转出方在信贷资产转让前，应征求保证人意见，保证人同意后方可转让；（3）拟转让的信贷资产有抵质押物的，应当完成抵质押物变更登记手续或将质物移交占有、交付，确保担保物权有效转移。市场应对：通过信贷资产债券转让方式开展私募资产证券化业务受102号文所限，业务开展起来相对复杂，且存在一定的合规风险；而通过信贷资产收益权转让模式则可以规避102号文的规定，简化操作流程，同时又能实现财务报表出表、监管报表出表等目的，发行效率较高。银监会82号文：压缩银行信贷资产出表和监管套利的空间银监会于日下发《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发[2016]82号），就交易结构不规范不透明、会计处理和资本、拨备计提不审慎等问题，提出相应具体要求。主要监管要求包括：　　（1）转出方银行依然要对信贷资产全额计提资本，即会计出表，资本不出表，以防规避资本要求；　　（2）不得通过收益权转让的形式藏匿不良资产；　　（3）不得承担显性或隐性回购义务；　　（4）不良资产的收益权不得转让给个人投资者，包括个人投资者购买的理财产品。因为不能实现监管报表出表，目前采用信贷资产收益权转让模式开展的私募信贷资产证券化业务基本失去意义。市场应对：部分发起机构在82号文之后将以信贷资产债权转让模式开展私募信贷资产证券化业务，操作方法上参照公募模式，通过公告形式实现债权转让对转出方和转入方生效，并采取权利完善事件等安排来完善法律风险，但该操作仍然存有违102号文的合规风险存在，具体操作效果待观察。82号文有助于规范私募信贷资产证券化业务操作模式，通过信贷资产债权转让模式对完善私募信贷资产证券化的交易结构完整性和法律完整性具有积极意义。ABS-企业资产证券化ABS开闸：2014年9月26日，证监会在例行通气会上发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》，针对即将开闸的新版ABS业务向社会公开征求意见。根据《修订稿》规定，新版的ABS业务将实行事后备案制，而主要的监管部门也从证监会向基金业协会等自律组织移交。而另一方面，《修订稿》还对于合格机构投资者的要求作出说明，并特别强调受监管部门监管的金融机构的主动管理型投资计划，将不再受到投资者资格及人数的“穿透式核查”。在新版的《修订稿》中，基金子公司将被作为ABS业务开展主体之一被纳入监管序列，ABS业务不再是从属券商的专营业务。这一安排给银行理财等大额资金入场投资资产支持证券留出空间，促进ABS的成交量与活跃度；另一方面，资产支持证券也有望成为银行理财转向“标准化”投资的新方向。ABS进入常态化：日，基金业协会出台了《证券化业务基础资产负面清单指引》（征求意见稿）、《资产证券化基础资产负面清单》、《资产证券化业务风险控制指引》（征求意见稿）等系列文件，对资产证券化基础资产选择、风险控制等方面进行了详细规定。这标志着证券公司与基金公司子公司开展企业资产证券化业务行将进入常态化过程。3.3 中国资产证券化参与主体原始权益人
基础资产估算最适宜证券化的基础资产规模：信用类、保证类贷款存量规模30万亿，小微贷款存量规模2－3万亿，建筑企业BT回购债权5000亿（省级、副省级高资质项目），地方政府下属能产生现金流的公共事业资产5000亿元（省级、副省级高资质的），合计34万亿左右。考虑现实的银行出表需求，目前信贷资产中约2万亿有证券化需求。而高资质的企业资产有1万亿可证券化，合计3万亿。这是实实在在的业务操作空间。银监会CLO
资产管理人券商资管：券商资管规模已超过11万亿，比2014年增长3万亿，增幅40%。集合、定向、专项三类产品规模均有不同程度增长。其中，以资产证券化（ABS）为主的专项资管计划增幅最大，达239.17%。可以说，资产证券化正成为券商资管角逐的主战场。整体而言券商资管的主动管理业务占比并不高，券商资管业务中以通道业务为主的简单规模增长模式难以持久，券商资管应依托强大的投资研究能力，提升主动管理，扩大主动管理业务，才能在泛资管行业大发展的环境下得到更持久发展。基金子公司：自2014年11月资产证券化业务向基金子公司放开，多家子公司首单资产支持证券已经落地。在传统业务萎缩的大环境下，资产证券化业务被当成新的蓝海，不少基金子公司积极布局，并将其作为未来业务转型新方向。信托公司：信托公司相比其他金融机构，拥有相对独特的两大业务优势：一是依法规范彻底地实现受托资产的隔离；二是依据客户需求，可以机智灵活地运用好受托资产。投资人《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》和《私募投资基金监督管理暂行办法》共同规定资产支持证券合格投资人为证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司成立的私募基金、净资产不低于 1000 万元的单位以及金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元的个人。具体而言，市场参与者包括政策性银行、国有商业银行、证券公司、保险机构、财务公司、信托公司、基金、私募、信用社、其他非金融机构等市场全体。投资者从最初以互持为主，逐步转变为以真实投资为目的的资产配置选择，不少机构设置专人专岗进行资产证券化的产品甄别与投资。银行资管业务对接资产证券化市场：2015年资管银行业理财的余额达到23.5万亿元，较上年同期增长56.46%，银行理财真正进入疯狂增长的年代，多家全国性大型银行和股份制银行的理财余额超过1万亿元。而同时贯穿全年的是理财资产配置面临资产荒问题，高收益资产缺失，预计这一问题在未来数年还将持续。银行资管业务作为中国金融市场上一个新的业态，有必要借助于资产证券化市场来发展壮大自身，解决理财资产配置等难题。保险资金：据多家媒体报道，保监会拟修改《保险资金运用管理暂行办法》，提出保险资金可以投资资产证券化产品。截至2015年底，保险资产规模已达12.4万亿，是我国第三大金融产业。保险公司对中长期资产配置有行业偏好，但我国保险资金的聚集成本不高，行业投资成本却偏高，致使该行业面临投资标的要超低风险，而投资收益还要较大幅度高出固定收益市场平均水平的挑战。券商资管：截至2015年底，我国证券行业资产管理业务总额已达11.89万亿元，并且有部分资产管理产品已在交易所上线发行，使资产管理二级市场也有所活跃。基金：公募基金截至2015年底管理资产规模已达8.37万亿元，其中货币型基金占去半壁江山，达到55%。从规模上看，公募基金行业是一个集中度非常高的行业，前五大基金公司——天弘基金、华夏基金、易方达、广发基金和工银瑞信的行业集中度达到31%。3.3.1 不同资产管理人的比较分析基金子公司信托券商资管交易结构设计弱强强主动管理能力强弱较强依托母公司的投研团队和投资管理经验，在交易所交易的金融产品方面比较有优势通道业务为主，主动管理方面缺乏经验拥有独立行业研究团队和丰富项目资源集合募集资金能力较弱强较强基金子公司成立时间较短，募集渠道有限，在集合产品的销售上压力较大。但如果基金子公司的股东销售实力强，亦可解决部分销售问题规模较大的信托公司，内部设有专门的直销团队，有稳定的募资能力，另有部分信托公司可以自有资金或信托理财资金池进行投资，在操作大规模募资项目上比较稳妥经纪业务体系较为强大券商资管，在集合资金募集方面较有实力依托投资方基金公司银行券商客户法律关系信托关系信托关系委托关系投资限制各种投资标的上均不受限制，专项资产管理计划的投资范围较广泛无法在银信合作中投资票据资产券商专项资产管理计划主要为企业资产证券化委托人限制基金子公司委托人不受限制信托公司未来将按照分类经营的原则来开展业务，而经营范围与评级挂钩，最低评级一类基本只能开展单一业务，不过新评级办法尚未出台银证合作中，委托人为银行时，委托人总资产不能少于300亿净资本约束基金子公司不受净资本约束信托公司发行集合资金信托计划，对净资本的占用较多隶属于证券公司，总体规模受到限制优势方向证监会ABS银监会CLO证监会ABS3.4 中国资产证券化发展驱动因素（1）通过资产证券化盘活商业银行存量资产，提高资金周转率与使用效率2008 年金融危机爆发后，为配合中央4万亿元的刺激计划，中国商业银行经历了一波放贷狂潮，很多贷款流入房地产和地方融资平台。 随着中国经济增速放缓和房地产调控政策趋紧，商业银行不良资产率很可能明显上升。 未来商业银行很可能会通过证券化来大规模处置不良资产。金融机构传统的资产负债表扩张模式难以为继，重资产、重资本道路在利率市场化和金融脱媒的冲击下难以为继，打造轻资产、轻资本、可持续的经营模式和发展模式是必然的选择。用证券化的思维，创新金融服务方式，盘活存量，做大增量与流量，是应对利差收窄、息差下降的有效途径。（2）支持经济结构调整和转型升级2015 年11月以来，习近平等国家领导人屡次在重要会议上提出，要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构改革。2016年，一带一路、互联网+背景下，资 产证券化将引领设备金融、科技金融、消费金融、贸易金融、不动产REITs，助力供给侧改革，实现金融资本与实体经济的有效对接。 “去产能”、“去库存”、“补短板”：资产证券化的会计出表，能够帮助企业淘汰低端产能、增加高端供给，助力商业银行处置不良资产、释放资本金，实现企业轻资产战略和制造业转型升级；“去杠杆”：证券化的资产端融资模式，能够帮助企业和地方政府规避资产负债率上限，从而降低财务杠杆，控制财务风险；“降成本”：资产证券化以资产信用进行融资，能够使证券获得高于借款人主体信用的评级，从而实现低成本融资；资产证券化的资产-证券现金流匹配模式，助力金融体系从“间接融资”走向“直接融资”，弱化“金融自循环”现象，引导社会资本有效投向实体经济。（3）监管逐渐松绑，资产证券化步入常态化发展近年来资产证券化的监管政策逐渐放松。从2012年开始，资产证券化监管政策逐渐放松，扩大了资产证券化基础资产的涵盖范围，市场参与主体也进一步扩大，对于发起机构持有最低档次资产支持证券比例有所放开。日，央行和银监会联合下发《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》，允许发起机构采用垂直自留的方式自留风险，不再硬性要求发起机构必须保留至少5%的次级证券。风险自留方式的放松，强化了资产证券化缓释资本压力的作用，极大地增强了金融机构开展资产证券化业务的动力。2014年11月，银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，正式由审批制变更为备案制，银监会不再进行逐笔审批。在试点阶段，在信贷资产支持证券发行之前，需经银监会、人民银行的审批同意。通常而言，全部审批流程耗时长，同时，大部分入池资产剩余期限不长，时常出现审批流程还没完成，资产池中资产到期的情况，同时市场利率环境随时都在发生变化，过长的审批时间将导致发起机构错失最佳的发行窗口，这提高了发行成本。备案制之后，发行进程将大幅提速，资产证券化将迎来常态化发展阶段。同月，证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，将产品发行由事前审批变为事后备案，对基础资产实施负面清单管理，开展范围拓展至基金子公司。考虑到交易商协会ABN本就为注册制，上述通知和规定的出台标志着我国资产支持证券将告别审核，未来发行程序和节奏将化繁为简，发行效率提高，有助于资产支持证券发行量的提升。（4）社会闲置资金需要寻找安全优质资产进行投资根据上清所托管的信贷资产证券化产品托管数据对市场参与者进行分析。与2012年12月相比，2015年12月信贷资产证券化持有者更加多元化，政策性银行、国开行、邮政储蓄银行、信托公司、非金融机构法人作为新参与者加入市场，新参与者的市场份额占比较为均衡。
资产证券化作为一种创新金融工具，其投资价值逐渐被市场投资者所重视。资产证券化产品逐渐被市场熟悉和认可，其相对于一般中期票据或企业债相对较高的利差收益，以及在市场发展初期的安全性保证，成为投资者在寻找高收益产品时所热衷的收益增强选择。4、资产证券化业务实例4.1 CLO-民生2014年第一期信货资产证券化信托资产支持证券2014年12月，民生 2014 年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券发行。
未标注部分为民生银行，根据《服务合同》的约定，受托人中诚信托委托民生银行作为贷款服务机构对信贷资产的日常回收进行管理和服务。民生银行创设的这项计划的规模为58.4亿，其中A-1类证券规模为20亿，期限为4年，评级AAA；A-2类证券规模为27.9亿元，期限为4年，评级AAA；优先B级证券规模为5.26亿，期限为4年，评级AA-；次级证券规模为5.24亿，期限为4年，无评级。该款产品参与者角色分设为，实际设计者是中信证券；中诚信托为特定目的信托的管理人，负责向投资者发行资产支持证券，并以信托财产所产生的现金为限支付相应税收、信托费用及本期资产支持证券的本金和收益；中国银行股份有限公司北京市分行作为特定目的信托托管人，提供资金托管服务；优先级资产支持证券在银行间债券市场上市交易；次级档资产支持证券仅在初始认购投资者之间进行流通转让。自持次级证券：民生银行作为发起机构，按照《中国人民银行，中国银行业监督管理委员会公告》〔2013〕21 号要求，持有相应档次资产支持证券，保留的基础资产信用风险不低于 5%，持有期限不低于相应档次证券的存续期限。基础资产：就构成资产池的每一笔贷款而言，发起机构在信托财产交付日将其在与该笔贷款的借款人及保证人（如有）之间签订的《借款合同》和《担保合同》项下的全部权利和利益信托给受托人。本次交易中的资产池将是一个静态池，即信托财产交付日后，受托人将不会购买其他贷款进入本次交易资产池或以其他贷款替换已有贷款（不合格资产赎回除外）。该产品资产池的资产来自 40 个借款人的 57 笔贷款，全部未偿贷款本金余额为 58.4亿元，单笔贷款平均未偿本金余额为 10,246.25 万元。按照贷款五级分类原则，所有贷款均为正常类贷款。清仓回购：该款产品设置了清仓回购条款，清仓回购是发起人民生银行的一项选择权，当信贷资产的未偿本金余额总和在回购起算日日终 24:00 降至初始资产池余额的 10％或以下时，发起机构可以按照信贷资产的公允市场价值进行清仓回购。4.2 企业ABS-中信苏宁资产支持专项计划2014年11月，中信苏宁资产支持专项计划开始发行。该交易是苏宁公司创新资产运营的一次良好尝试。通过资产证券化交易涉及，优质物业存量资产得以盘活，公司可回笼巨额现金并以稳定租金保持门店长期运营。该交易完成后，公司继续以轻资产模式加速转型互联网。中信证券联合苏宁云商创设的这项计划的规模接近44亿元，其中A 类证券规模约为 20.85 亿元，期限为18年，每3年开放申购/回售。 类证券规模约为23.1亿元，期限为3+1年。A类的预期收益率约为7.0%-8.5%，B类的是固定+浮动收益，固定部分约为8.0%-9.5%。该款产品参与者角色分设为，实际设计者是中信证券；华夏资本为专项计划的管理人，负责募集资金、设立、管理该专项计划；工行南京分行作为专项计划托管人，为该专项计划提供资金托管服务；该产品将在交易所上市，中证登作为登记托管机构负责受益凭证的登记、托管、转让过户和收益支付。交易结构设计
其设立的独特之处在于，以苏宁11家门店为基础，但又并非直接持有苏宁云商的门店物业等资产，而是通过私募基金持有这些物业后，把私募资金的份额作为基础资产来设立资产支持证券。通过这样的交易机制盘活后，苏宁将实现超过13 亿元的税后净收益。苏宁称，“本次交易将使得公司在交易完成当年确认利润的基础上，为公司降低资产负债率、改善各项财务指标，并实现现金流入，增加营运资金。”操作流程苏宁云商“自卖自买”：中信证券的子公司中信金石基金管理有限公司设立了专门的中信苏宁私募投资基金。私募投资基金成立后，中信金石以私募投资基金的名义来收购苏宁云商持有的这11个项目公司的100%股权，同时给项目发放委托贷款（包括优先债和次级债），且将持有的优先债前18年的利息收益权通过实物分配方式转让至苏宁云商。这就意味着通过债券和股权方式，私募基金获得这11家门店的控制权。同时，苏宁再通过认购私募投资基金全部份额的方式来实现对这11家门店的间接控制，相当于苏宁云商“自卖自买”。之所以设计这样的交易结构，主要目的是将资产支持证券，也就是专项计划的基础资产从物业等固定资产变为基金份额。日，央行和银监会联合发布的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中曾明确表示，“积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点”。私募基金和专项计划的对接：华夏资本根据专项计划文件的约定，以自己的名义，代表专项计划的利益，与苏宁云商签订债权收益权转让协议，受让苏宁云商所拥有的债权收益权以及私募投资基金份额。至此，专项计划便可间接以私募投资基金所持目标资产的权益发售资产支持证券。专项计划资产收益构成包括基础资产产生的净租金收入、苏宁集团的优先收购权权利对价、苏宁云商的流动性支持款、基础资产收入在专项计划账户中的再投资收益及计划管理人对专项计划资产进行投资所产生的收益等。“优先收购权”：值得注意的安排是，对于B类的资产支持证券，苏宁云商的股东苏宁电器还拥有“优先收购权”。这个优先收购权，名为权利，实为约束或兜底。双方约定，在专项计划设立三年内，苏宁电器拥有优先收购全部B类资产支持证券的权利，收购的价格为“净票面价值”。如果苏宁电器不行使优先购买权，则对价为B类资产支持证券规模的29%/年。如果苏宁电器放弃行使优先收购权，将支付约为19.84亿元的权利对价，放弃行使优先收购权的成本很高，放弃可能性不大。4.3 企业ABN-16远东租赁ABN日远东国际租赁有限公司(以下称“远东租赁”)成功于中国银行间市场交易商协会注册信托型资产支持票据，这是国内首单信托型企业资产证券化产品。本期ABN基础资产为远东租赁依据融资租赁合同对承租人享有的租赁债权，主体信用等级为AAA，注册金额20.68亿元，计划首期一次发行完毕，发行载体为平安信托，由国开行担任主承销商和簿记管理人，由渤海银行担任联席主承销商。交易结构设计
品种金额（亿元）占比（%）预计到期日摊还方式评级&利率（%）优先A级17.57484.9过手摊还AAA3.75优先B级1.8739.06过手摊还AA5.99次级1.2335.96---风险承担：次级资产支持票据全部由发起机构持有。根据《服务合同》的约定，受托机构委托远东租赁作为资产服务机构对资产的日常回收进行管理和服务。基础资产：本期资产支持票据项目的基础资产涉及49个承租人的51笔租赁资产。租金余额最高的前五名承租人集中度23.62%；行业集中度方面，租金余额最高的前三个行业集中度为74.49%；地区分布方面，22.28%的贷款集中于贵州省，租金余额集中度最高的前三个省份集中度为57.21%。5、资产证券化为信托、基金子公司带来的转型机遇信托公司转型需要2015年末，全国68家信托公司管理的信托资产规模为16.30万亿元，较2014年末13.98万亿元，同比增长16.60%，较%的增速有所下降。自2013年以来，信托公司资产管理规模增长连续缓慢下降，信托行业整体步入转型阶段。
信托行业整体步入调整期有两个方面原因。从外部环境来看，信托公司面临经济增速放缓、经济结构调整、监管政策趋紧的影响；而从内部环境来看，信托公司身处转型关键期，传统业务缩水，全行业的净利润增速明显放缓，新型业务还未成熟，新的利润增长点尚在培育。基金子公司转型需要自2012年底第一家基金子公司成立后，基金子公司经历了一段野蛮生长期，截至2016年3月底，79家基金子公司管理资产规模达到9.8万亿元，同比大增115%。基金子公司管理规模大多来源于所谓通道业务，即通过出借自身牌照，将外部资产(银行资产为主)，以产品合同形式在公司内履行一个流程，以实现信贷资产的表外化。基金子公司并不直接参与该业务的资产管理，也无需主动、系统地进行项目开发、产品设计以及风控安排。通道业务层层加码，本质上是监管套利。自2012年底第一家基金子公司成立后，基金子公司经历了一段野蛮生长期，截至2016年3月底，79家基金子公司管理资产规模达到9.8万亿元，同比大增115%。基金子公司管理规模大多来源于所谓通道业务，即通过出借自身牌照，将外部资产(银行资产为主)，以产品合同形式在公司内履行一个流程，以实现信贷资产的表外化。基金子公司并不直接参与该业务的资产管理，也无需主动、系统地进行项目开发、产品设计以及风控安排。通道业务层层加码，本质上是监管套利。2016年5月，证监会下发《基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风控指标指引》，基金子公司设立的门槛大幅提高；与此同时，还积极摸底已成立基金子公司的情况。考虑到风险资本计提、引入风险准备金等因素，基金子公司通道业务的费率平均需上浮逾5倍。不少基金子公司已明文规定，力争年底前将通道业务规模缩减30%至40%。纵览基金子公司监管新政，资产证券化(ABS)业务对净资本及风险资本的占用最少，资产证券化是基金子公司去通道化、朝主动管理方向发展的切入口。根据基金子公司风险资本的计提，一对一专户业务将最多按1%计提，ABS业务则按照0.1%—0.2%计提，主动管理业务最多将按3%计提，“节省”资本的ABS业务成为基金子公司未来转型方向。目前，民生加银、嘉实资本、博时资本、华夏资本、工银瑞信资管、交银施罗德资管等在内的十多家基金子公司，已经发行了资产证券化项目。资产证券化对信托公司和基金子公司的机遇从上述三个案例中可以看出，目前信托公司和基金子公司参与资产证券化业务的主要角色是充当专项信托支持计划或专项资产支持计划的管理者和销售者。而关于整个交易结构的设计和承做，仍然属于银行或券商的业务范围。因此，按照一项资产支持计划的三个关键要素（交易结构、基础资产、投资者）的维度，我们来分析一下资产证券化业务为信托公司和基金子公司带来的机遇。交易结构从交易结构角度看，信托公司和基金子公司起到的主要角色是设立SPT及SPV，将基础资产装进这样的载体中，通过这样的安排以实现风险隔离的目的，提高基础资产评级，保障原始权益人和投资人的利益。在这样的交易结构设计下，信托公司和基金子公司作为整个交易的核心，除了与原始权益人签订的合同中为乙方外，与财务顾问、托管机构、承销机构签订的协议中均为甲方，具有较强的话语权。而作为具有丰富通道经验的信托公司和正在茁壮发展中的基金子公司，与上述机构早已经建立广泛的业务合作，因此在切入资产证券化业务的过程中，自然比其他主营业务公司具有更强的先发优势。从这个角度看，由于信托公司成立时间较早，之前通道业务的经验更加丰富，尤其是在银行信贷资产证券化业务上具有主导地位。而基金子公司由于母公司的支持，在基金业协会ABS上具有主导地位。基础资产从基础资产管理能力角度上，目前已发行的资产证券化产品大都设置了兜底条款，即发起人必须持有一定比例的次级证券，以承担相应风险，保障投资人利益。从这个角度来讲，基础资产的风险并未实现完全转移，因此即使基础资产出表，发起人也有动机对基础资产进行积极管理，保障现金流稳定，从而确保自己持有的次级部分尽量不受到损失。而作为通道业务的载体，信托公司主动管理能力较差，没有专业投资研究团队和资产管理经验，在主动管理业务上处于相对劣势。尽管发起人银行仍然可以动用自己的资源进行基础资产管理，没有主动资产管理能力的信托公司，则将以更低的费率作为代价，无法获得因主动资产管理带来的收益。在这方面，基金子公司得以依托母公司的投研团队和投资管理经验，积极开展资产主动管理。由于证监会ABS发起人为非金融企业，资产管理本来非其主营业务，因此将其管理权交给基金子公司也符合他们的利益，基金子公司得以通过开展主动型管理获利。投资者从投资者角度来看，二者都具有销售的天然优势。依托传统的银信合作建立的渠道，信托公司具有大量的银行客户，可以投资信贷资产证券化产品。而在二级市场业绩惨淡之际，基金也有动力购买由基金子公司进行主动管理的证监会ABS产品，因其具有固定投资收益，而且通常来源于实体项目，风险较小。总结目前，中国经济保持L型走势，由多年来的高速增长进入平稳增长，各方面的问题开始暴露显现。实体经济下行，去产能、去库存，盘活存量势在必行。从美国的经验可以看出，ABS等创新型金融产品的设计对经济增长在一开始是有明显正面的作用的，只是因为在发展后期加杠杆和重复证券化等错误设计，从而导致2008年金融危机的爆发。2012年我国重启资产证券化也是监管部门在权衡利弊之后得出的理性判断。资产证券化可以帮助企业增加资产流动性，盘活存量，积极谋求转型；同时作为交换，也可以满足当下低利率时代居民和大型资产管理机构对于固定收益率产品的巨大需求。借此良机，近两年迅速发展的债券市场也可以获得联动。也许在不久的将来，以债券作为基础资产的证券也会上市发行。在这样的大背景下，一些新的金融机构将会借势发展壮大，比如信托和基金子公司。二者作为金融市场崛起的新兴力量，在资产证券化发展初期应当抓紧机会，当业务发展壮大之际，更加严厉的监管将相伴而至。唯有在一开始便抓住先机，方能在面临监管考验之际脱颖而出，保持实力。附录：至今主要基金子公司企业ABS业务统计
至今主要信托公司银行CLO业务统计
&作者：清华大学 龚霄 阅读数 353关于我们帮助中心况客工具况客已为多家机构提供云中心解决方案，联系我们 010- 转 801 版权所有(2015)况客科技（北京）有限公司京ICP备号