中国IPO上市首日超高换手率之谜--基于新股分配制度与投资者情绪的研究_百度文库
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中国IPO上市首日超高换手率之谜--基于新股分配制度与投资者情绪的研究
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你可能喜欢中国人民大学硕士学位论文论文题目： （中文） 中国股市 IPO 高抑价现象的研究（英文）The Study of High IPO Underpricing in China ’s Stock Market作者： 张丽 Zhang Li（中文名） （英文名）1所在院、系、所： 专 业 名 称： 指 导 教 师 姓 名、职 称： 论 文 主 题 词： 学 习 期 限： 论 文 提 交 时 间：财政金融学院 金融学季冬生 副教授 中国股市 IPO 抑价2001 年 9 月至 2004 年 7 月2004年5月2摘 要国内外学者通过大量的研究表明，IPO 抑价几乎是世界各国证券市场 中一种普遍存在的现象，无论是发达国家的成熟市场还是发展中国家的新 兴市场，都存在 IPO 抑价，只是抑价的程度有所不同。与国外股市相比， 中国股票市场上的 IPO 抑价程度明显偏高，既高于发达国家成熟的股票市 场， 也高于市场化不是很健全的新兴市场。 中国股票市场中这种极高的 IPO 抑价现象对中国股市乃至整个经济造成诸多的不利影响，不利于股市和经 济的健康发展。因此，对中国股市 IPO 高抑价现象的研究具有重大的理论 意义和实践意义。 对 IPO 抑价现象的解释理论和实证研究一直是国内外学者关注的热点 和难点问题。国外学者早在上个世纪 60 年代就开始关注并研究 IPO 抑价， 他们的研究大多是以成熟市场为前提的，根据不同的理论基础，产生了大 量的解释理论和研究成果。随着中国股票市场的发展和壮大，国内学者也 针对中国股市中的 IPO 抑价进行了多方面的分析和实证。由于中国股票市 场处于特殊的发展阶段，具有很多不同于西方成熟市场的特点，而且中国 股票市场的改革一直在不断的进行之中，研究的环境在不断变化。因此， 有必要对中国股票市场 IPO 高抑价现象进行更加全面和系统的分析，研究 其真正的成因，将对中国股市的进一步改革具有指导意义。 本论文将以中国股市 IPO 高抑价现象作为研究对象，研究的目的是要 找到中国股市 IPO 高抑价的真正原因，更清楚地认识和理解中国股票市场 中的价格行为特征和规律，对中国股票市场的改革有所帮助。 本论文的研究基本架构是： 第一章是介绍中国股市 IPO 抑价现象的现状。首先明确 IPO 抑价的概 念和衡量标准， IPO 抑价是指大多数首次公开发行的新股在上市首日便会3有一个巨大的涨幅，即其二级市场的价格远远超出其发行价格，由此产生 远远高于市场或行业平均回报的超额收益。研究中抑价率通常用新股的首 日收益率来衡量。 然后， 通过对各个股票市场的 IPO 抑价现象的对比分析， 以及近年来中国股票市场 IPO 抑价率的纵向比较，可以清楚地发现，中国 股票市场的新股首日收益率平均至少在100%以上， 抑价程度明显偏高， IPO 而且是个长期存在的现象。此外，IPO 高抑价现象存在很多不利影响： （1） 巨额申购资金滞留在一级市场，二级市场的资金严重缺乏； （2）一级市场 无风险收益长期存在，与二级市场的高风险性极其不平衡； （3）增加了二 级市场的风险，扭曲了二级市场的价格； （4）易导致券商之间的恶性竞争。 对于 IPO 抑价对中国股市造成的不利影响，监管部门始终没有停止采取各 种政策措施进行改革和调整，有一些积极的作用，但仍然存在很多问题。 最后，通过分析发现，中国股市不存在西方成熟理论的研究前提，因此， 必须结合中国股票市场的特殊环境来分析，具体的研究方法是运用行为金 融学的分析方法，结合交易利益理论进行研究，重点分析在新股发行过程 中各参与主体的行为、心理感受等主观因素对新股定价的作用。 第二章里介绍了新股发行定价的模型和理论，分为对新股发行公司价 值的估值模型和新股发行定价配售机制两部分。新股发行定价的估值模型 主要介绍当前流行的三种估值方法：现金流量贴现法、可比公司法和经济 收益附加（EVA）法；新股发行定价的配售机制分为四种类型：累计投标 定价配售机制、固定价格配售机制、竞价配售机制和混合配售机制。在理 论介绍的基础上，还涉及中国股票市场的具体实践情况，这为论文后面章 节分析 IPO 抑价现象打下了基础。 第三章主要介绍西方学者对 IPO 抑价现象的理论解释。基于信息不对 称理论的代表性观点有：信号模型（Signal Model）“中签者的诅咒” 模 、 型（Winner’s Curse）“信息瀑布”模型（Informational Cascade）以及在 ， 询价过程中的信息不对称解释。基于信息对称理论的解释主要有诉讼风险4假说和抵制市场狂热的解释。由于互联网泡沫的破灭，近期的研究开始更 加关注微观结构。基于微观结构的解释研究主要有：中介机构声誉假说、 Ritter 的利益冲突理论和承销商托市理论。 本章节对于各种理论的基本原理 进行了介绍，并总结了已有的相关实证研究。发现，在目前海外理论界， 基于市场微观结构的研究成为当前热点，能够较好的解释互联网时代的新 股上市的较高 IPO 抑价。在中国股票市场目前的特有发展阶段和环境下， 虽然并不能完全用西方理论来解释中国的现象，但却可以借鉴微观结构的 研究角度，探寻中国 IPO 高抑价的原因。 第四章是对中国股市 IPO 高抑价现象的成因分析。首先，论文回顾了 国内外学者对中国股票市场 IPO 高抑价问题的已有研究成果。而后，运用 行为金融学的理论， 从参与股票发行上市的四个主体的行为利益角度出发， 通过对各参与者之间利益和能力的对比考察，研究每个参与者的行为特征 及其对新股发行的影响，从而分析得出中国股票市场 IPO 高抑价的真正本 质原因。通过分析，我们认为，中国股票市场 IPO 高抑价的根本原因是极 高的二级市场的价格泡沫，这主要是由于政府对发行上市的控制造成的人 为股票稀缺。之所以能够继续维持一、二级市场之间的巨大利差，也是由 于政府在新股发行定价和发行股票数量方面的主导作用。IPO 高抑价得以 维持的另一个主要原因是上市公司在 IPO 发行定价中的讨价还价能力极 低。这主要是因为在目前中国股市中，上市发行受到控制，从交易利益的 角度考虑，上市公司更注重上市的机会，而对发行价格的议价能力很低。 因此，我们的结论是：在中国股市的现状下，IPO 高抑价是均衡的制度安 排。但这种均衡是以牺牲效率为代价的，还有必要通过一系列的改革来缓 解和降低 IPO 高抑价。主要有两点建议： （1）从根本上解决中国股票发行 市场中的 IPO 高抑价行为的途径在于首先平抑二级市场中的市场泡沫，如 果在一个存满泡沫的市场中，无论任何改革都仍然会导致进一步的异常和 问题。 （2）在发行制度的改革中，依靠单纯提高新股发行价格的手段来解5决 IPO 高抑价问题是万万不可取的。 本论文的创新之处在于从行为金融学的角度，结合交易利益理论对中 国股票市场的 IPO 高抑价现象进行分析。从参与新股上市发行的四个行为 主体的角度出发，根据他们之间的行为特征和相互影响分析，并结合中国 股票市场改革的措施，试图找到中国股票市场 IPO 高抑价的本质原因，对 改革提出建议。关键词：IPOIPO 抑价首日超额收益 发行定价 中国股票市场6AbstractA large number of researches have shown that Initial public offering underpricing universally exists in almost every country of the world, not only in the developed countries but the developing ones. But the degrees of IPO underpricing are different. Compared with other stock market, the IPO underpricing in China’s stock market is obviously severe high. The high underpricing influences China’s stock market, which even makes against the healthy of the whole economic. Therefore, the study of IPO underpricing in China’s stock market is meaningfully important both in practice and in theory. The theoretical and empirical research on IPO underpricing is a hot and difficult issue which attracts academics very much. The academics of other countries pay attention to IPO underpricing in 1960’s. On the condition of mature market, based on different theories, they offered a lot of explanations for underpricing. With the development of China’s stock market, Chinese academics have done many empirical analysis works on China’s IPO underpricing. Because China’s stock market is in a special developing stage, there are many differences from mutual countries. Besides, China’s stock market has been in reform process, the condition of research is different. So, to find out the true reason of high IPO underpricing in China will benefit to the reform of China’s stock market. We will study the high IPO underpricing in China’s stock market to find the essential reason in our article. Then we can understand the price rule of China’s stock market and give some suggests to the reform. The remainder of this article is organized as follows. In Section I, we analyze the characteristic of IPO underpricing in China’s stock market. Firstly, IPO underpricing is a systematic increase from the offerprice to the first day closing price. Academics use the terms first-day return and underpricing interchangeably. The degree of IPO underpricing is measured by the first-day return. Secondly, according to the contrast of IPO underpricings in different stock markets, we find out that the first-day return in China’s stock market is severe high in recent year. Thirdly, IPO underpricing brings disadvantageous influence. (1) There are a large amount of money in IPO market, and lack of money in exchange market. (2) There are no risk in IPO market and high risk in exchange market. (3) IPO underpricing enlarges the risk and distorts the price in the exchange market. (4) IPO underpricing induces underwriters to compete out of order. Because of the above reasons, government published many polices to adjust and reform the IPO system. But there are still a lot of problems. Finally, we put forward how to find the real reason of seriously high IPO underpricing in China’s stock market. China’s stock market is not an efficient market, so we can’t directly use other country’s theories to explain the high IPO underpricing in China. We will explain the issue based on the behavior finance theory and exchange interest theory. We will analyze the behavior and mind of the 4 parts in IPO activities. Section II introduces the model and theory of IPO pricing. There are two parts in this section. First, the estimate models of company’s value include discounted cash flow approach, market approach and EVA approach. Then, we introduced Bookbuilding, Fixed Price IPO, Tender or Auction IPO and Hybrid IPO. Based on the theories, we discussed the IPO practice in China’s stock market. They are the foundation of the following analysis. Section III covers some typical theories of IPO underpricing in west countries. We classify the explanations into 3 parts. The Theories based on Asymmetric Information include Signal Model, Winner’s Curse, InformationalCascade and asymmetric information explanation in bookbuilding. Based on Symmetric Information, one way of interpreting IPO underpricing is that issuers underprice to reduce their legal liability, the other way is that underwriters were “leaning against the wind” by not taking advantage of temporary overoprimism on the part of some investors. But these theories are unlikely to be the primary determination fluctuations, especially the excesses of the internet bubble period. Instead, academics believed special non-rational explanations and agency explanations will play a bigger role in the future research agenda. In discussing theories of underpricing, they devote significant attention to the topic of share allocations and subsequent ownership. We introduced the Intermediary’s Reputation Hypothesis, Ritter’s Conflict Theory of Interest and Price Stabilization Theory. There are many empirical papers to exam all these theories. Section IV presents evidence and analysis of China’s high IPO underpricing. Firstly, our article reviews the Chinese academics’ research results on high IPO underpricing in China. Then, based on behavior finance theory, we analyze the issue from 4 parts’ behavior and interest in IPO activities and find out why IPO underpricing in China is too high. From the analysis and discussion, we believe that the real reason of high IPO underpricing in China is the high price in exchange market. On one hand, Government controlling IPO leads to the lack of stocks and increase the price in exchange market. On the other hand, the government’s dominant function in IPO pricing keeps the spread between the IPO market and the exchange market. The other reason that high IPO underpricing exists in a long time is that the IPO companies have little power to bargain in the IPO pricing. At last, we draw a conclusion that high IPO underpricing is an equilibrium in present China. But this equilibrium is not efficient, so we must adjust and reform to decrease the degree of IPOunderpricing. There are 2 points to be emphasized. First, decrease the price in exchange market is the one way to decrease the IPO underpricing in China’s stock market. Any kind of reform will fail in a bubble market. Second, we can’t only increase the IPO price to decrease the IPO underpricing. This article brings forth some new ideas. First, it is the first time to study the IPO underpricing in China based on the behavior finance theory and exchange interest theory. Second, we analyze the issue from the 4 parts in IPO activities, and we focus on the relationship and the influence of their behavior. We find out the real reason the high IPO underpricing in China and put out some suggests.Keyword: Initial Public Offering IPO PricingIPO UnderpricingFirst-day ReturnChina’s Stock Market目录 引言.................................................................................................................1 第一章 中国股市 IPO 抑价现象的现状 .................................................3第一节 IPO 抑价的概念和度量............................................................................. 3 一、IPO 抑价的概念.......................................................................................... 3 二、IPO 抑价率.................................................................................................. 4 第二节 中国股市 IPO 抑价现象的特点和影响 ................................................. 5 一、中国股市 IPO 抑价的特点 ........................................................................ 6 二、IPO 高抑价对中国股市的影响 ...............................................................10 第三节 IPO 高抑价问题的研究方法.................................................................16 一、中国股市不具备国外理论的基本前提 ..................................................17 二、本论文研究 IPO 高抑价的分析角度......................................................17 小结..........................................................................................................................18第二章 新股发行定价的模型和理论.....................................................19第一节 新股发行定价的估值模型 ....................................................................19 一、现金流量贴现法 .......................................................................................20 二、可比公司法 ...............................................................................................21 三、经济收益附加值（EVA）法...................................................................22 第二节 新股发行定价的配售机制 ....................................................................24 一、累计投标定价配售机制（Bookbuilding） ............................................25 二、固定价格配售机制（Fixed Price） ........................................................27 三、竞价配售方式（Tender or Auction） .....................................................28 四、混合配售机制（Hybrid）........................................................................29 小结..........................................................................................................................30第三章 西方学者对 IPO 抑价现象的理论解释...................................32第一节 基于信息不对称理论的解释 ................................................................32一、认为发行公司相对于外部投资者，有较大的信息优势 .....................33 二、认为投资者比上市公司具有更多的市场信息优势..............................34 三、询价过程中的信息不对称.......................................................................35 第二节 基于信息对称理论的解释 ....................................................................36 一、诉讼风险假说 ...........................................................................................36 二、抵制市场狂热的解释（Leaning Against the Wind）............................37 第三节 基于微观结构的解释研究 ....................................................................37 一、声誉假说（Reputation Hypothesis）......................................................38 二、Ritter 的利益冲突理论.............................................................................39 三、承销商托市 ...............................................................................................40 小结..........................................................................................................................41第四章 中国股市 IPO 高抑价现象的成因分析...................................43第一节 国内外学者对中国股市 IPO 高抑价现象的研究...............................43 一、国外学者对中国股市 IPO 高抑价现象的研究 .....................................43 二、国内学者对中国股市 IPO 高抑价的实证检验和解释 .........................45 第二节 中国股市 IPO 高抑价现象成因之我见 ...............................................46 一、政府监管部门在新股发行过程中的主导作用......................................47 二、投资者被一、二级市场间的巨大利差吸引，存在过度自信 .............52 三、新股定价过程中，上市公司与承销商的讨价还价能力很低 .............56 四、在新股上市首日，承销商存在稳定价格托市的行为..........................59 第三节 结论和建议.............................................................................................62 一、中国股市 IPO 高抑价现象的成因总结..................................................62 二、结论：在中国股市的现状下，IPO 高抑价是均衡的制度安排..........64 三、两点建议....................................................................................................65参考文献 ......................................................................................................68 后记...............................................................................................................71引言 IPO（Initial Public Offering）即首次公开发行（也称新股发行） ，是与 私募发行相对的，即发行公司通过委托投资银行等中介机构，在股票市场 上向潜在的广大投资者发售股份，为项目募集权益资本。通常，IPO 股票 上市首日的收盘价会明显高于其招股发行价格，认购 IPO 的投资者能够因 此获得超过正常的股票投资收益率，这就是所谓的 IPO 抑价。IPO 抑价问 题广泛存在于世界各国的几乎所有的股票市场中，并非是我国或者其他新 兴的股票市场所特有的异常现象。但是各个股票市场上的 IPO 抑价程度却 有所不同，较为成熟的股票市场 IPO 抑价程度低于新兴的股票市场。 近年来，国内外研究人员对中国 A 股市场的 IPO 抑价现象进行了大量 实证研究，尽管基于不同的历史数据，学者们得出了不同的平均抑价率， 但统一的结论是， 中国股票市场中的 IPO 抑价率不低于 100%， 这一现象远 远超出了国外的新股短期抑价水平。 IPO 高抑价现象导致中国股票市场上出现了一系列异常现象和问题。 直观上来看，多年来中国股票市场中一直存在着巨大的利差；一级市场中 囤积了大量申购新股的资金， “打新股”成了少数投资者无风险高收益的投 资渠道。上述现象的存在加剧了股票供求的缺口，降低了股票市场配置资 源的效率，影响到了中国股票市场的健康发展。 鉴于以上认识，基于中国股票市场上特有的股票价格特征，本论文选 择“中国股票市场的 IPO 高抑价现象”作为研究课题。试图利用新股发行 这一特殊事件窗口，针对价格与投资者行为变化的研究，有效揭示中国股 票市场价格行为的规律。这对于我们正确认识与把握中国股票市场上的规 律有积极的现实意义。 对于中国股市的 IPO 高抑价问题，国内外学者已经进行了很多实证检 验和理论解释，从不同的角度进行验证分析，但迄今还没有一个令人满意 的完整的理论解释。同时，相对于国外 IPO 抑价方面的研究，国内的相关1研究还是太少了，而且中国的新股发行高抑价问题有着较大的特殊性，加 强对中国 IPO 高抑价的研究仍然具有较大的实践意义。 本论文试图从中国股票市场的实际情况出发，有借鉴地运用西方成熟 理论，主要是行为金融学和交易利益理论的观点，对中国的 IPO 高抑价问 题做出较为全面的解释，找到 IPO 高抑价的真正原因，对中国股票市场的 进一步改革和完善提供帮助。 由于时间仓促和本人能力有限，论文中难免有纰漏和错误，还请专家 学者批评指正。2第一章 中国股市 IPO 抑价现象的现状新股发行抑价（IPO Underpricing）问题之所以引起人们的关注，一方 面是因为发行价格和发行方式是否合理在很大程度上关系到 IPO 的成败， 关系到发行人、投资者以及承销商各方的利益，反映整个市场的成熟和规 范程度。另一方面则是因为它的普遍性。IPO 抑价在世界各国几乎所有的 股票市场普遍存在，无论是发达国家成熟的股票市场，还是新兴国家市场 化不是很完全的股票市场，都存在或多或少的新股发行抑价现象，只是抑 价程度有所不同。 在本章节中，我们将从 IPO 抑价的概念和衡量标准入手，进而分析概 括中国 IPO 抑价现象的特点及其影响，最后提出本论文的分析方法。第一节 IPO 抑价的概念和度量一、IPO 抑价的概念在新股发行过程中，发行价格的确定是相当重要的一个环节，也在很 大程度上关系到 IPO 的成败。通常情况下，新股的发行价格是由发行公司 和承销商在 IPO 市场上通过权利合作来确定的，同时他们还会确定承销方 式、发行方式、上市时间及上市后的价格定位等问题。随着新发行股票进 入二级市场，其价格变化和走势表现引起了广大金融学者的广泛关注，产 生了一系列问题，也就是在 IPO 市场上一直存在的三个倍受关注的问题： 短期的抑价问题（Short-run underpricing） 、长期的弱势问题（Long-run underperformance）以及热销市场问题（Hot issue market） 。具体地讲，短期3抑价问题是指新股上市后短期内存在超额收益；长期弱势问题则是指新股 出现的长期收益弱于正常股票收益的现象；热销市场问题是指新股在发行 市场上总是表现出很畅销的情况。对于上述三个问题，西方学者很早便开 始关注并研究，他们引用了世界各地的 IPO 数据为样本，进行了大量的研 究，提出了许多理论来解释股票市场上 IPO 的种种表现。本文将重点围绕 在中国股票市场上存在的第一个问题，即 IPO 的短期抑价现象展开讨论。 从概念上讲，IPO 抑价实际上是指大多数首次公开发行的新股在上市 首日便会有一个巨大的涨幅，即其二级市场的价格远远超出其发行价格， 由此产生远远高于市场或行业平均回报的超额收益。 由于在研究中常常采用新股的首日收益率来衡量新股的短期收益，所 以在学术研究中，常常用首日高收益（First-day Return）和抑价（Underpricing） 来表述这种现象。 二、IPO 抑价率新股发行抑价的程度即 IPO 抑价率，通常用新股初始收益率来度量。 新股初始收益率，在国外学术界的定义大体一致，区别仅在于初始收益率 时间长短的选取上。其中多数学者以新股上市首日的收盘价与其发行价的 百分比来定义新股初始收益率，本论文沿用这一定义。RAWR = P ? Pe Pe其中，RAWR 表示新股上市首日收益率；P 表示新股上市首日的成交 均价或收盘价； Pe 表示发行价格。 另外，如果考虑到股票发行日与上市日之间通常有一定的时间间隔， 在此期间股票市场的整体波动会影响新股上市首日的价格，就应该将这一 期间市场因素的影响剔除。因此，新股发行抑价程度的衡量指标也可以表4示如下：NETR = P ? Pe R ? Re ? Pe Re其中， NETR 表示新股扣除市场波动因素后的上市首日收益率； 表示 R 新股上市日的股指水平； Re 表示新股发行日的股指水平。 显然，不考虑股票指数影响的情况下，IPO 抑价率是由两个因素决定 的，即发行定价和首日收盘价。在假定二级市场有效的前提下，认为新股 上市首日的收盘价是可以真实反映上市股票的价值，那么我们就可以根据 IPO 抑价率来判断新股发行定价是否合理，是否存在定价过低的现象。如 果 IPO 抑价率小于 0，即新股上市首日就跌破发行价，说明新股定价过高； 如果 IPO 抑价率显著大于 0，即上市首日就获得显著的超额收益率，说明 新估定价存在低估现象。 但是如果二级市场有效的假设不成立，那么 IPO 抑价率的高低仅仅反 映的是新股上市首日的收益率高低，并不能简单的用来推断新股发行定价 是否过低以及过低的程度。第二节 中国股市 IPO 抑价现象的特点和影响理论上说，在市场有效的前提下，如果新股发行定价是依据市场的需 求情况确定的，那么新股上市首日就不应该长期出现显著的超额收益率， 也就是说不应该存在 IPO 抑价问题。因为按照一般均衡的原理，发行市场 不可能长期处于失衡状态。然而实践却表明，新股发行抑价是普遍长期存 在的现象。 本节将从中外股市 IPO 抑价现象的对比分析入手，概括总结中国股市 IPO 抑价现象的特点，并分析 IPO 抑价现象的诸多不利影响。5一、中国股市 IPO 抑价的特点要分析中国 IPO 抑价现象的成因，首先必须认清中国股票市场 IPO 抑 价的具体特点。下面，我们将通过对中外各国股市的 IPO 抑价率进行横向 比较，以及近年来中国股市的 IPO 抑价率的变化情况进行分析，得出中国 股票市场 IPO 抑价的特点。 (一) 与国外股市相比，中国股市的 IPO 抑价率明显偏高下面就让我们分析和比较一下世界上主要国家股票市场近几十年新股 发行抑价的情况。表 1 是关于世界主要国家（地区）的新股发行抑价程度 的汇总，受资料所限，我们的比较只能限于数字分析。 从表 1 可得，世界主要国家新股的平均收益率均大于 0，平均收益率 越高，新股抑价越严重。按区域分组计算其加权平均收益率分别有北美 18.04%，欧洲 18.84%，大洋洲 15.86%，南美 45.74%，亚洲 39.96%（不含 中国，若统计在内可达 60.16%） ，新股收益率的高低和全球经济发展状况 相吻合，所以说欧美发达国家成熟市场的新股发行抑价程度要低于新兴市 场的新股发行抑价程度。从表中数据看，除中国外其余 37 个国家和地区的 新股平均收益率只有 21.88%， 中国却高达 256.9%， 新股抑价程度远远高于 世界平均水平，居世界之最。与亚洲新兴市场的新股抑价程度相比，中国 的新股抑价率也显然是相当高的。 首先， 我们应该意识到， 上述文献中得到的中国股市极高的 IPO 抑价， 所依据的统计数据缺乏可比性。第一，我国股市创建时间短，相比欧美历 史悠久的股市，我国股票市场的制度不完善、法律法规不健全、投资理念 不清晰，这就容易造成新股定价脱离市场；第二，就是样本选取的时间不 当， 我国股市的起步阶段正好处于经济转轨的重要时期， Datar & Mao(1998) 等人作为海外学者在不了解我国国情的前提下只为尽可能多的增加样本数 量而忽略了我国股市发展过程中的特殊状况。 事实上 1992 年 5 月份之前的6表1国家发行样主要国家（地区）新股发行抑价的比较时间段上市首 日平均 收益率 %国家发行样（地区） 本数量 丹麦 加拿大 奥地利 智利 芬兰 荷兰 葡萄牙 西班牙 法国 澳大利亚 以色列 挪威 土耳其 比利时 印度尼西亚 中国香港 英国 美国 尼日利亚 117 500 76 55 99 143 21 99 571 381 285 68 138 86 106 334
63（地区） 本数量 菲律宾 新西兰 意大利 日本 德国 中国台湾 新加坡 南非 墨西哥 瑞典 印度 波兰 瑞士 泰国 希腊 韩国 巴西 马来西亚 中国 104 201 164
128 118 37 251 98 149 42 292 129 477 62 401 432时间段上市收 日平均 收益率 %71-99 84-99 86-00 90-96 84-94 59-01 5.4 6.3 6.5 8.8 10.1 10.2 10.6 10.7 11.6 12.1 12.1 12.5 13.6 14.6 15.1 15.9 17.4 18.4 19.179-00 78-98 80-90 92-98 87-94 79-98 22.7 23.0 23.9 28.4 27.7 31.1 31.4 32.7 33.0 34.1 35.3 35.6 35.8 46.7 51.7 74.3 78.5 104.1 256.9资料来源：根据Loughran, Ritter, Jay R. and Rydqvist（2002）整理所得。7上市公司有很多是历史遗留股，发行也非常不规范，它们几乎完全是政府 审批的产物，而政府为了保证发行成功必然会低估新股价值。将这类上市 公司作为样本必然会增加统计分析过程的误差。 因此，我们选取近年来中国学者的相关研究中的数据，能更加准确的 反映中国股票市场当前的抑价水平。 依据 2003 年深圳证券交易所的一份研 究报告，以 1999 年 1 月至 2002 年 6 月的 340 只 IPO 数据为样本，进行统 计分析得出的结果， 中国新股的首日收益率平均至少在 100%以上 （见表 2） 。 虽然这样的抑价率显著低于表 1 中的 256.9%的抑价率，但显然还远远高于 西方成熟市场和其他亚洲新兴市场的 IPO 抑价程度。 表2时间 抑价率均值 01 % 160.23% -----------深沪
年间的 IPO 抑价率深市 抑价率标准差 0.4 ----------抑价率均值 112.70% 150.95% 142.01% 122.64% 沪市 抑价率标准差 0.8 1.4资料来源：深交所研究报告《核准制下IPO抑价率及长期异常收益率影响因素研究》 （邹健，2003）通过上面对中外各国股票市场中 IPO 抑价率的对比研究，不难看出， IPO 抑价现象是存在于几乎所有的证券市场中的， 但是象中国这样高的 IPO 抑价水平却是中国独有的，发达国家股票市场和新兴市场国家股票市场的 IPO 抑价率都远远低于中国的水平。 (二) 中国股市 IPO 抑价率长期处于偏高的水平最新的数据表明，2004 年 1-2 月上市的 6 只新股，首日平均涨幅为 108.72%。特别是 2 月份上市的两只新股，上市首日平均涨幅达 209.22%。8从历史数据看（见表 3） ，自 1997 年以来，中国股票市场上的 IPO 抑价水 平一直居高不下，就算在新股表现最差的 2003 年，新股上市首日的平均涨 幅也有 72.01%，8000 万股以下的平均涨幅为 77.1%。2003 年之前的 IPO 抑价率均超过 100%，最高时甚至达到了 150%，而且整体的波动幅度并不 大。1999 年颁布实施《证券法》的前后，IPO 抑价率也没有很显著的变化。 可见， 中国股市 IPO 抑价率偏高的现象是一个长期存在的现象， 不容忽视。 表 3 1999 年-2003 年新股首日涨幅一览表年份 ＜8000 万股 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 135.29% 174.17% 170.58% 152.87% 77.10% 58.17% 97.25% 80.87% 82.66% 67.71% 47.47% 79.74% 26.41% 57.91% 42.67% 流通股本规模 8000 万股≤股本＜2 亿股 ≥2 亿股 平均 151% 132% 112.83% 150.82% 137.92% 132.70% 72.01%资料来源： 年数据来源于《新股发行市场无风险分析》（吴立范，2002）
年数据来源于 《新股上市首日再现 “暴利”平均涨幅为 108.72%》 （上海证券报网络版）而且， 如果把新股的发行流通股本规模进行细分， 我们可以看到： 8000 万股以下的平均抑价率很高，超过了总体的平均水平；8000 万股以下的新 股上市首日涨幅有显著的下降，特别是 2 亿股以上的上市首日涨幅一般只 有 50%。这种现象说明新股发行的流通股本规模越大，平均发行抑价率越 低。但在中国的股票市场中，小流通盘的新股发行是主要部分，占比较大， 所以本论文仍然以 100%以上的发行抑价水平来判断中国股市 IPO 抑价水9平偏高的主要特点。 二、IPO 高抑价对中国股市的影响中国股票市场上这种独有的 IPO 高抑价现象，存在很多弊端，对中国 股票市场乃至整个经济体系的运行和发展都会产生不利影响。IPO 高抑价 导致了中国股票市场中的一系列异常现象和问题，亟待解决。 (一) 1. 巨额申购资金滞留一级市场，二级市场资金短缺一、二级市场的资金供求严重失衡目前来看，中国股市上极高的 IPO 抑价带来的巨额市场利差，使得大 量资金热衷于在一级市场申购新股。 2002 年 5 月底全面实施新股按照二 在 级市场投资者持股市值 100%配售前，一级市场新股申购冻结资金屡创新 高。2000 年平均新股上网发行冻结资金量为 3850 亿元，而同期深沪两市 流通股总市值大约只有 10000 亿元左右（杨效东，2001） 。2001 年最高峰 时曾达 9253 亿元。2002 年实行新股的市值配售以后，一级市场上冻结的 申购资金平均仍有 6800 亿元（见表 4） ，数额仍然很大。 表4年份1997 年－2002 年新股申购平均冻结资金量和新股平均中签率1997 年 1998 年
年 2500（最高2000 年 3850（最高 年市 2002 年市值配 年 5500（最高 值配售前 售后平均冻结资金 量（亿元）100068854000）新股平均中签率% 新股申购收益率7500） 9253） 0...9/0.%0.%0.5212 25%注：2002 年新股实行按市值配售后的平均中签率有两个，主要是由于中国联通网上配售的中签率太 高（2.75%） ，远远超过平均水平，前者 0.1349%维汉中国联通的平均中签率，后者 0.0804 则剔 除了联通的影响。 10资料来源：根据《中国股票市场供求关系研究》 （杨效东，2001）和《我国股市扩容与 大盘走势的实证分析》 （唐震斌，2003）整理所得。这么庞大的资金量对一级市场产生了巨大的基金供给，由于市场发行 融资额的增长速度并没有这么快，所以相对于有限的一级市场资金需求来 看，资金供给远远大于需求，资金供求的比例严重失调。也正因为如此， 导致了一级市场申购新股的中签率极低，只有千分之几。最终的现状就是， 一级市场的供求关系严重失衡，申购新股的中签率极低，而冻结的申购资 金量却很大。 与此相反， “资金拉动型”的二级市场却明显感觉资金短缺，市场扩容 有压力。根据申银万国证券研究所有关研究报告显示，从 2003 年 1 月至 12 月 22 日，沪深股市以新股、配股、增发、可转债等上市公司融资形式 流出的资金量 845 亿元；以印花税、佣金形式的资金流出为 250 亿元。截 至 2003 年 12 月 22 日，股票市场存量资金为 3000 亿元，比 1 月份的 3500 亿元减少了 500 亿元，因此，2003 的股市总体表现为净流出，流出的资金 量大约为 400 亿元左右。虽然这里并不是同期的数据，但至少可以说明二 级市场资金的短缺现状。二级市场上资金的供求比例与一级市场供求严重 不平衡的状况无法相比。 另外，一级市场和二级市场的资金之间并非完全割裂，而是有机联系 在一起的。在完全市场化的国家里，投资者进入二级市场投资的途径有两 个，一是通过直接购买二级市场上交易的股票；二是通过在一级市场上申 购新股，待上市后进入二级市场进行投资。特别是在股市低迷的时候，通 过一级市场申购新股而成为二级市场的投资者是主要形式。但是在中国， 由于一级市场投资的无风险，厌恶风险的投资者显然更偏好一级市场的无 风险收益。具体的讲，新股申购高额的无风险首日收益使得一级市场上的 参与者仅仅投资于无风险的一级市场，他们通过上市首日即抛售的方式， 套取资金，继续回到一级市场认购，如此循环，获得无风险收益。这种做11法在一定程度上形成了对二级市场不断的资金“抽血” 。同时，由于二级市 场低迷不振，也吸引许多二级市场资金主动选择退出二级市场而回流到一 级市场，造成了二级市场的资金存量不断减少，一、二级市场的资金比例 严重失调，投资收益倒挂，严重影响了二级市场的平稳运行。 2. 调解一、二级市场资金的相关政策及现存问题1998年之后，为了挤出一级市场的资金，曾经采取了取消股票发行市 盈率不得超过15倍的限制，想用提高一级市场市盈率和股价的办法与二级 市场接轨，抑制一级市场的投机行为。但是，事实证明这种人为提高市盈 率的办法，等于“火上浇油” ，只能助长市场投机。同时，一级市场与二级 市场存在“水涨船高”的效应，一级市场市盈率提高了，促使二级市场股 价涨得更高，在一级市场无风险运作仍然有利可图，这种提高发行市盈率 的做法，不但未达到调控市场的效果，反而出现市盈率高达88倍的股票获 得批准发行的现象，给股市埋下了极大的风险隐患。而后，2001年下半年， 股市出现大幅暴跌的情况下，又将股票发行的市盈率压低。 此外，为了抑制二级市场资金的不断流失，提高二级市场投资者的信 心和投资积极性，2002 年 5 月证监会实行了新股 100%按二级市场市值配 售的制度。这一制度确实起到了抑制二级市场资金流失的作用，也分流掉 了一部分一级市场上的资金，但这些资金中真正流回二级市场的量很小， 大部分选择了流出一级市场或投资于其他证券品种。这也是因为一级市场 上资金对风险的偏好所造成的，而且大量赚取无风险收益的不合规资金也 不可能进入二级市场去承担风险。同时，这一制度的初衷也是为了让一级 市场的参与者不仅享受一级市场的无风险投资收益，而且还要承担二级市 场的投资风险，这在一定程度上让二级市场的投资者分得了申购新股的无 风险收益。但是，这一政策也产生了一些问题，比如，过去由一级市场完 成的募集资金任务就历史性地由二级市场来承担了，这势必会加大二级市 场的资金压力，长此以往，也不可避免地会造成二级市场的资金失血，而12且速度会很快。 对于二级市场的资金问题，目前监管部门的举措是引导各种机构资金 进入二级市场。随着社保基金、保险基金、QFII 逐渐进入股票市场投资， 二级市场的资金来源将逐渐充足起来，资金供给的压力将有过缓解。 但对于一级市场的资金问题，单纯的依靠政策限制并不是根本的解决 办法。一级市场应该具有筹集资金和合理定价的双重职能。新股发行应该 成为吸引新的投资者进入股票市场的有效途径，是企业募集基金的重要场 所，也是股票二级市场资金的重要来源之一。因此，真正的从根本上解决 一级市场的资金问题，还应该从平抑 IPO 高抑价和发行无风险入手。 (二) 1. 一级市场的无风险收益长期存在一、二级市场之间收益和风险严重不对称IPO 高抑价导致了一、二级市场之间的巨大利差，因此能够保证新股 认购的无风险收益。现实中，在一级市场上，除个别股票价格曾跌破发行 价外，新股认购几乎是在没有风险的情况下获利。这也是吸引大量资金囤 积于一级市场的真正原因。虽然从表 4 中可以看出，申购收益率呈现逐年 下降的态势，而且目前的收益率水平也不是很高。但由于这个申购收益率 是在无风险的情况下获得的，所以它对于投资者还是有很大的吸引力，特 别是对于风险厌恶的投资者来说，更是如此。 一级市场的无风险与二级市场的高风险相比，形成了风险和收益严重 不对称的现象，扭曲了股票市场上的交易价格和行为，大大降低了股票市 场配置资源的功能。同时，各种违规资金由于更加追求安全性，而偏好一 级市场，也大量涌入一级市场获取收益，形成了潜在的金融风险，进一步 威胁到股票市场以及整个经济体系的稳定。 在国外成熟的股票市场上，一、二级市场之间的风险和收益是对称的。 这主要是由于参与一级市场的主体主要是基金公司和投资公司，注重长期 投资，而非短线投机；股票的市场供给量很大；加之信息披露非常详尽、13严格，以及执法非常严格等因素。而在国内，由于市场本身发育的不成熟， 如上市公司质量太差和投资者构成比较低端，使投机成为股市主流；尤其 新股发行中一直存在着严重行政垄断色彩，从而出现了一级市场的卖方市 场特征。新股的发行定价人为因素明显，一、二级市场之间存在过高的、 非理性的差价，造成了一级市场的无风险。 2. 调解一、二级市场之间收益和风险的相关政策和现存问题一、二级市场的风险、收益不对等的问题一直是中国证券监管部门致 力解决的问题，采取过众多的措施。比如，在新股发行制度方面，采取过 市场化定价、引入法人配售和战略投资者，实行按市值配售新股，等等。 但实行的结果除了更多的加重投机和加大风险之外，积极意义并未太多显 现。一级市场的无风险状况依旧保持。 市值配售制度的目的也是为了使得投资者在追求一级市场无风险收益 的同时，承担二级市场的震荡风险。一个市场不能有一个明显的无风险收 益结构存在，因为这对风险市场当中其它投资者是不公平的，所以风险结 构趋于均衡也是市场的需要。但根据上面的分析，我们也应该意识到市值 配售制度还有很多问题，当前只是个权宜之计。 (三) 增加了二级市场的风险，扭曲了二级市场的价格由于 IPO 抑价严重，一级市场与二级市场之间有巨大的利差，也使得 二级市场上对新股的投资风险增加。因为新股一进入二级市场，市盈率就 已经较高了，必然导致持股风险加大，这也会影响二级市场的投资积极性， 影响新股在二级市场上收益的长期表现，造成新股长期收益明显低于市场 平均水平。这就是前面提到的 IPO 市场的另一个广泛关注的问题：IPO 股 票长期弱势，这也是一种价格扭曲现象。国内外也有众多的学者对这一问 题进行了大量研究工作，由于篇幅有限，本文并不对此展开深入分析。 另外，一级市场的风险随着不合理价格的实现而转移到二级市场，加 重了二级市场的投机地位和泡沫。与一级市场不同的是，二级市场没有行14政的干预和管制，因为它的风险在市场上充分的暴露出来。二级市场的扭 曲价格是投资者预期回报和承担的风险不对称，即高风险低回报。在这种 投资心理支持下，投资者不可能形成长期的投资倾向，而这正是健康的故 事发展所必需的。在经历了近几年惨痛的教训后，许多长期投资者离开了 市场。投资者的流失也反过来降低了对高质量公司上市的吸引力，而是劣 质公司争相上市。如此下去，形成了一级市场过热和二级市场过冷的鲜明 反差和二级市场的逐步萎缩。目前实行的“按市值配售新股”的政策在客 观上起到了挽留二级市场投资者的作用，但它不过是一种权宜之计。因为 “按市值配售新股”的前提是让投资者在一级市场有利可图，这无疑又加 重了监管部门确保发行成功的责任，是对一级市场无风险的一种“隐性担 保” 一旦一级市场出现风险， 。 很可能导致一级市场和二级市场的连锁反应， 加重整个股票市场的风险。 (四) 易导致券商之间的恶性竞争在中国，IPO 首日高收益使得人们极力的追捧新股，因此新股发行失 败的风险基本上不存在， 而同时发行新股又往往能够给承销商带来高收益。 所以，大小证券承销商为获得承销资格展开恶性竞争，经营风险日渐严重， 这很不利于股票市场及投资银行业的健康发展。 在实行审批制的情况下，券商之间的竞争主要集中在承销资格的竞争 上。通道制实行以来，通道作为券商的垄断资源，也使得承销市场从买方 市场逐步向卖方市场过渡。前两年买卖通道盛行之时，一条通道的价格平 均在 300 万左右，最高者甚至能够达到近千万元。同时，由于通道分配制 度的缘故，部分竞争力低下的小券商通过对通道资源的占有，一改以往缺 项目、没项目的状况，在事前未进行充分尽职调查、前期市场开发成本和 项目成本很低的情况下，凭借通道资源获得了一些成熟的承销项目。一些 大券商虽具备足够的市场开拓能力和项目运作能力，但由于通道数量所限 而不得不保留大型项目，忍痛放弃许多质地优良但规模比较小的项目。逐15渐的，大小券商承销的家数非常接近，呈现明显的平均化特征。在这样的 状态下，一些券商在发行承销中作风“粗放” ，责任不到位，并未真正发挥 对发行人应有的督导责任。 由于新出台的新股发行保荐制度将在不久取代通道制，通道数量的竞 争就演变为对保荐人的争夺。每个保荐人一次申报一个项目相当于一个通 道，券商今后就是必须拥有尽可能多的保荐人资格。有人甚至认为，券商 间保荐人的恶性竞争可能很快就要来临。 此外，根据规定，券商的承销费用为承销金额的 1.5%到 3%，但为了 争夺承销业务，承销商之间的价格竞争也时有发生。特别是最近，具备主 承销资格的券商越来越多，而股票市场的融资额却没有同比例的增长，压 低承销费率已成为各券商之间的主要竞争手段，承销费率大多降至历史最 低点，承销商之间打起了价格战。另外，投行业务水平和能力的同质化也 加重了价格的竞争。综上所述，中国股票市场中 IPO 抑价严重的现象牵连到股市的方方面 面，影响了股票市场的运作效率，加大了股票市场的投资和经营风险，给 股票市场的发展和完善造成了障碍和隐患。因此，我们有必要对其展开深 入地研究，分析内在的真正原因以寻求解决之道。第三节 IPO 高抑价问题的研究方法为了更好地研究中国股市的 IPO 高抑价问题，我们必须首先确定研究 的方向和方法。在中国的经济环境中，存在着很多特殊性，所以我们不能 单纯直接套用国外的现成理论。16一、中国股市不具备国外理论的基本前提国外理论隐含了两个前提条件。第一个条件是二级市场是有效的，二 级市场的价格能够反映市场信息。然而，目前国内学者的实证研究表明， 还没有充分的证据显示中国的二级市场是有效的。第二个条件是一级市场 股票供给相对饱和，发行公司或承销商为避免发行失败，会降低发行价格 以吸引投资者。但新股在中国是稀缺资源，绝大部分的 IPO 没有发行失败 的风险，为避免发行失败而人为降低发行价格的动机不足。由此可见，这 两个前提符合发达国家股市的实际情况，但与中国股市不符。因此，我们 不能直接应用国外的理论解释中国的 IPO 高抑价现象。 二、本论文研究 IPO 高抑价的分析角度根据 IPO 抑价程度的衡量公式，我们不难看出，关系 IPO 抑价程度的 有两个方面：新股发行价过低和新股上市首日收盘价过高。国外的大多数 理论倾向于从“一级市场新股发行定价过低”寻找原因，这跟发达国家的 股票市场状况有关系，它们具备上述提到的两个前提条件。而中国股市由 于处于特殊的发展阶段，经济和市场的环境有所不同，我们的分析将包含 上述两个方面，主要侧重于 IPO 上市收盘价过高的角度。论文将首先回顾 国内外理论界对 IPO 抑价问题的研究成果，而后再结合中国股票市场的现 状，运用行为金融学的分析方法，结合交易利益理论进行研究。论文将重 点分析在新股发行过程中各参与主体的行为、心理感受等主观因素对新股 定价的作用。在现实生活中，人们并不总是以理性态度做出决策的，现实 中存在诸多的认知偏差（Cognitive Bias）会影响人们的理性决策，这种认 知偏差恰恰是股票市场上产生异常现象的根源，也刚好可以用来解释中国 股市上的极高 IPO 抑价现象。17小结 1. IPO 抑价是指大多数首次公开发行的新股在上市的首日便会有一个巨 大的涨幅，即其二级市场的价格远远超出其发行价格，由此产生远远高 于市场或行业平均回报的超额收益。 2. 新股发行抑价的程度即 IPO 抑价率， 通常用新股初始收益率来度量， 所 以常常用首日高收益（First-day Return）和抑价（Underpricing）来表述 这种现象。 本文沿用新股上市首日的收盘价与其发行价的百分比来定义 新股初始收益率。 3. IPO 抑价广泛的存在于世界各国几乎所有的股票市场中， 无论是发达国 家成熟的股票市场，还是新兴国家市场化不是很完全的股票市场，都存 在或多或少的新股发行抑价现象，只是抑价程度有所不同。通过对中外 股市 IPO 抑价程度的比较，参考深交所 2003 年研究报告中的数据，发 现中国股票市场的 IPO 抑价率平均都超过了 100%，明显高于西方成熟 市场和其他亚洲新兴市场的 IPO 抑价程度。 而且纵观中国股市近些年的 新股发行，IPO 抑价率偏高也是一个长期现象。 4. 中国股票市场上这种独有的 IPO 高抑价现象， 存在很多弊端和影响： 巨 额申购资金滞留一级市场，二级市场资金短缺；一级市场无风险高收益 长期存在； 进一步加大了二级市场的风险； 易导致券商之间的恶性竞争。 5. 中国的现实情况不满足国外理论的前提条件，因此不能完全、直接的用 国外理论来解释中国股市 IPO 高抑价的现象。 6. 论文将首先回顾国内外理论界对 IPO 抑价问题的研究成果， 而后结合中 国股票市场的现状，运用行为金融学的分析方法，结合交易利益理论进 行研究。论文将重点分析在新股发行过程中各参与主体的行为、心理感 受等主观因素对新股定价的作用， 对中国股票市场中 IPO 高抑价现象的 作出了新的解释。18第二章 新股发行定价的模型和理论研究 IPO 高抑价问题，首先必须了解新股在首次公开发行中是如何定 价的，以便分析高抑价问题的深层次原因。因此，本章节将主要介绍广泛 应用于西方成熟市场的新股发行定价模型和理论。随着中国股票市场的发 展和完善，国内的投资银行和上市公司也在学习、借鉴和使用先进的新股 发行定价模型和理论，以提高 IPO 合理定价的水平。 在完全市场化的条件下，新股发行定价大致可以分为两个部分，一是 利用模型或数量分析确定公司价值，对新股发行价格进行估值；二是通过 选择合适的发售机制来确定影响价格的因素，进而确定发行价格。两者的 有机结合才能实现成功的 IPO 定价。第一节 新股发行定价的估值模型公司价值评估是新股发行定价的基础。新股发行价格一般是由主承销 商和发行人根据投资需求协商确定的。在征集投资者认购需求之前，主承 销商必须在发行人的配合下，首先估算出一个反映发行人公司市场价值的 参考价格，作为最终发行定价的依据。对拟上市公司（目标公司）的价值 评估，是采取定量分析的方法，运用估值模型计算得出公司股票的内在价 值。估值模型的作用在于将公司目前及未来预测的非财务和财务信息转换 为市场价值。 目前，世界主要证券市场上流行有三种基本的新股发行估值方法：现 金流量贴现法、可比公司法和经济收益附加值（EVA）法。19一、现金流量贴现法现金流量贴现法是公司财务中最传统的和常用的价值估值方法，它的 主要依据是收入资本化理论。在上市公司新股发行的定价估值时，现金流 量贴现法是指，用公司未来一段时间内预测的自由现金流量和公司末期价 值的贴现现值来估算公司市场价值的方法。由于需要预测自由现金流量， 它更适用于未来具有稳定现金流的公司，如公用事业型公司。在对新股发 行定价进行估值时，现金流量贴现法有两种取向，一种是仅对公司的股东 权益部分进行评估，另一种是评估整个公司的价值，即除权益证券外，还 包括债务和优先股等证券的价值。虽然这两种取向对现金流量及贴现率的 定义有所不同，但只要使用相同的前提假设，应会得出相同的每股价值。 现金流量贴现法对新股发行进行估值的步骤和主要计算方法如下： （1） 预测公司未来各期的自由现金流量 C t ； （2） 确定贴现率 r，通常用加权平均资本成本来代替； 加权平均资本成本（WACC） 债务资本成本（D） 股权资本成本（E） = + D E + Re × WACC = Rd × D+E D+E Re = R f + β R pRd ：债务税前成本（3） 计算终期值 V；V =∞ C C C1 C + 2 + 3 +K = ∑ t 1+ r 1+ r 1+ r t =1 1 + r r：贴现率，即WACC假设自由现金流量按照固定的永久增长率 g 逐年增长，那么C t +1 = C t × (1 + g ) 终期值 = C1 WACC ? g20（4） 计算公司总价值和股权价值；公司股权价值 = 公司总价值 － 净债务 净债务 = 债务 － 现金（5） 计算每股价值；每股价值 =股权价值 总股数（6） 敏感度分析； 该方法的主要困难在于对未来现金流量的预测和资本成本的估计。 如果将股息红利视为投资股票的唯一现金流， 就演变为红利贴现模型， 根据对股息增长率的不同假定，又可以分为不变增长模型、两阶段 FCFE 模型、三阶段 FCFE 模型等形式。这里就不赘述了。 二、可比公司法可比公司法也称相对定价法，不仅可以用于发行新股的估值，而且广 泛用于二次发行的估值、收购项目的估值和分拆的估值当中。它是指将目 标公司与具有相同行业和财务特征的上市公司进行比较，来对公司市场价 值进行估值的方法。 通常情况下，发行公司和承销商等参与各方在议定价格时，需要考虑 诸多因素，包括公司净值、公司营运状况、公司管理阶层能力、公司获利 前景、证券市场现状、其它已上市的同行业公司的市值、公司在行业中的 地位以及此次发行的发行量等等。在采用可比公司法进行新股发行的估值 时，主要运用一些共同的变量，如盈余、现金流量、帐面价值等，从其它 已上市公司的股价推出初次公开发行股票公司的发行价格。 最常用的可比公司法是使用行业的平均市盈率来对承销证券作评价， 确定发行公司的发行市盈率，从而对发行价格进行估值。其隐含的假设是21产业中的其它公司与被评价的公司性质相当，而且平均而言，市场对这些 公司已公开交易股票的评价相当正确。 市盈率又称本益比，是指股票市场价格与每股净利的比率。市盈率（P/E）＝ 每股价格/每股盈余因此，用平均市盈率对股票进行估值的计算公式就是：新股发行定价 = 每股预期收益×发行市盈率其中，最核心的问题是确定一个合理的适用于新发行公司特征的发行 市盈率。比如，我们要按市盈率法对一个软件公司的新股发行进行估值， 就要选取软件类上市公司的平均市盈率来确定基准的发行市盈率。在估算 的时候，我们应该根据行业内公司的相似性和差异性采用加权平均的方法 得出合理的平均市盈率。其次就是要预测新发行公司的每股预期盈利，然 后就可以估算发行公司的每股价值了。 除了市盈率指标，常用的指标还有市净率，百货零售业也会采取价格/ 销售额比。它们的原理大致与市盈率可比法的计算方法相仿。 三、经济收益附加值（EVA）法20 世纪 90 年代中期，许多大公司相继引入了 EVA （ Economic value-added） 指标， 一些国际著名的投资银行和大型投资基金也开始将 EVA指标作为评价上市公司和建立投资组合的工具。他们认为目标公司的价值 等于公司总投入资金加上公司未来 EVA 的现值之和。 经济附加值 EVA 就是企业税后净经营利润扣除经营资本成本 （债务成 本和股本成本）后的余额，即资本收益和资本成本之间的差。站在股东的 角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的全部资本成 本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价 值越高；公司的价值越高，股东的回报也就越高；股东回报越高，公司股22票在二级市场上的表现也就越好。 与传统的价值评估方法相比，经济附加值应该说是一种衡量股东价值 的更为准确的评估方法，这是因为该方法是在扣除全部债务资本成本和权 益资本成本的基础上来衡量投资收益的，而其它方法则大都只考虑了债务 资本成本，而将权益资本成本排除在外。EVA 方法需要考虑现金流、 风险和回报率的持续性， 主要计算公式有： 企业价值 = 实际投入资本(CE) + 未来 EVA 现值(MVA) 实际投入资本(CE) = 公司负债(D) + 股东权益(E)对 EVA 的估计：（1） EVA = 税后营业利润(NOPAT)－ 资本成本(COC) NOPAT： Net operating profit adjusted for tax COC： Capital of change （2） 资本成本(COC) = WACC × 实际投入资本(CE) EVA = NOPAT － WACC × CE通常，运用 EVA 估值方法进行估值时，首先应该确定公司具备创造EVA 能力的年限 CAP（Competitive advantage period） ；而后测算预测期内各期的 EVA；最后根据上述计算方法计算公司总价值。实际上，在我国的股票市场上，承销商已经采取过上述估值方法对新 股发行的定价进行估值。但由于现金流量贴现法和经济收益附加值（EVA） 法牵涉到对未来现金流、未来税后营业利润的预测以及贴现率的取舍等不 确定性问题，同时我国股市上新股发行一直存在抑价程度较高的现象，使 用这两种方法的估值效果不是非常明显。相比之下，可比公司法是目前采 用得较为普遍的方法。 对于上述三种估值方法， 在实际使用时往往要根据具体情况灵活运用。 例如，如果目标公司是经营多种业务的公司，就必须根据不同业务的性质23采用不同的估值方法，以反映不同业务的增长前景。第二节 新股发行定价的配售机制通过新股发行定价的估值方法确定的公司价值结果并不能代替公司发 行新股的市场定价，因为发行新股定价的最终目标是要反映投资者对公司 股票价值的判断。由于股票市场本身具有“情绪化”特征，一段时间内可 能对某类公司比较青睐，给予较高的定价，一段时间可能又青睐另一类公 司，投资热情十分不确定。因此公司发行新股的估值结果只能作为新股定 价的参考，最终新股发行定价还必须结合市场的需求情况予以确定。 在完成发行新股的估值工作以后，主承销商将根据新股发行的具体情 况选择合适的新股发行定价的配售机制，以保证新股发行工作顺利完成， 并使最终确定的发行价格充分反映市场需求情况。 新股发行定价配售机制， 是指新股的发行定价和分配出售给投资者的整个机制与过程。良好的 IPO 定价配售机制将有助于消除 IPO 市场的信息不对称，促使 IPO 企业进行真 实信息的披露和保证公平的价格发现，在投资者间进行股票的合理分配， 从而建立对 IPO 企业治理和发展较为理想的股权结构。实证和理论研究表 明，IPO 定价配售机制是一级市场效率的主要决定因素之一。表5市场化新股发行定价配售机制的基本分类定价前是否已获取投资者对新股的需求信息 是 否 固定价格允许配售 固定价格公开认购承销商是否拥有配发 股份的灵活性是 否累计投标方式 竞价方式24不同的新股发行定价配售机制，主要有两个方面的明显区别：一是在 定价前是否已经获得并充分利用投资者对新股的需求信息；二是在出现超 额认购时，承销商是否拥有配发股份的灵活性。根据这两个标准，各国股 票市场的新股发行定价配售机制基本上可以分为四种类型（见表 5） 。 在市场化的情况下，以上四种是最基本的发行定价配售方式，目前在 世界各国股票市场上经常使用。实践中，各国监管机构通常是根据本国股 票市场的实际情况，规定可以采用其中一种或几种方式。下面将对这几种 基本方式和混合方式进行简要的介绍和比较。 一、累计投标定价配售机制（Bookbuilding）累计投标配售机制在美国和英国的股票市场上使用较为频繁，是最主 要的 IPO 配售方式，也称为市场询价法。以美国的包销方式（ FirmUnderwriting）最为典型，通常包括确定价格区间、累计投标询价和稳定价格（Pricing Support）三个步骤。它主要有以下几个特点： (一) 采用累计投标法，让机构投资者参与确定股票的发行价格累计投标法源自美国股票市场，很好地体现了市场化的定价。其一般 的做法是，承销商先与发行人商定一个定价区间，这个定价区间主要依据 新股的价值估值、股票发行时的大盘走势、流通盘大小、公司所处行业股 票的市场表现等因素确定。在招股说明书和分析报告完成以后，承销商将 进行新股发售前的路演，推介发行人公司的股票，主要是通过分析员和销 售员逐个拜访、通讯等方式向其客户（主要是机构，如基金等）介绍发行 公司的情况及股价定位，由此逐步积累定单，发现不同价格下的需求量。 路演结束后， 承销商就能根据定单确定一个基本反映供需关系的价格区间。 如果在价格区间范围内认购量很少，就调低发行价格或推迟发行；如果超 额认购非常多，就调高发行价格。价格确定后，承销商在发行时把新股按25确定的价格先配售给已订购的大机构，再留出一定比例向公众发售。 在累计投标法中，机构投资者的投资意愿和需求状况对发行价格的确 定有很大影响。 (二) 运用“回拨机制” ，让中小投资者间接参与股票发行价格确定“回拨机制”最直接的好处是能在机构投资者与一般投资者之间建立 一种相互制衡的关系。这种关系除了有利于以市场化机制确定股票在机构 投资者和一般投资者之间的分配比例以外，也有利于以市场化机制确定股 票发行价格。所谓“回拨机制” ，通俗地说就是，在股票发行时，由机构投 资者决定发行价格，一般投资者（散户）决定股票在机构投资者与一般投 资者之间的股票分配比例。如果机构投资者提出的新股发行价格偏低，一 般投资者可以通过踊跃申购的方式提高超额认购倍率，使得在事先制定的 “回拨机制”的规则下机构投资者配售的量减小直至为零，这样就可以防 止向机构投资者询价的结果过低。另一方面，如果机构投资者提出的股票 发行价格偏高，一般投资者申购的超额认购倍率势必降低，此时，机构投 资者将不得不以较高价格购买股票，这样就可以避免向机构投资者询价的 结果过高。所以说， “回拨机制”能有效地约束机构投资者，使其在股票申 购阶段给出相对理性的价格，也赋予一般投资者影响询价结果的权利。 这种模式与美、英投资者结构中机构投资者占主要比重是分不开的。1997 年，美国机构投资者持有的股票占上市股票总值的 80%~85%，英国机构投资者持有的股票占上市股票总值的 79.5%。机构投资者在国际股票 市场中的份额则更大。在美、英两国，前 200 名最大的机构投资者拥有的 国际股票数量已经分别超过该国国际股票总量的 96%和 99%，这显然说明 了两国机构投资者的高度集中情况（胡继之，冯巍，吕一凡，2000） 。美国 证券市场上重要的机构投资者有养老基金、保险基金、共同基金、信托基 金、对冲基金、商业银行、投资银行等，一些大公司（AT&T、IBM）也设 有专门负责证券投资的部门。这些机构投资者大都是以证券市场作为主要26业务活动领域，运作相对规范，对证券市场熟悉。这些机构投资者经常参 与新股发行，对不同特点发行公司的投资价值判断比较准确。由于机构投 资者素质比较高， 以这些机构投资者的报价作为定价的主要依据相对可靠。 当然， 美国市场在新股发行定价中券商针对采用代销方式承销的小盘股时， 也采用了固定价格发行方式。但从美国股票市场的实际情况看，这不是新 股发行定价的主流方式。 二、固定价格配售机制（Fixed Price）固定价格配售机制，又称为公开发售机制（Public Offer） ，可以根据承 销商有无分配权分为三种，即承销商有完全的分配权、部分的分配权或完 全没有分配权，但通常承销商无分配权。其主要特点为承销商事先根据一 定的标准确定发行价格，之后再由投资者进行申购。承销商和发行人在定 价时并未充分获取相关的定价信息和市场需求信息，它们主要考虑二级市 场股票价格的高低（通常用平均市盈率等指标来衡量） 、市场利率水平、发 行公司的未来发展前景、发行公司的风险水平和市场对新股的需求状况等 因素，运用前面提到的估值方法对信估进行定价。 固定价格方式的典型代表是我国台湾的股票市场。在台湾，新股发行 价格是根据影响新股价格的因素进行加权平均得出的。市场上惯用的计算 公式为：P＝A×40%＋B×20%＋C×20%＋D×20%其中：P＝新股发行价格A＝公司每股税后净利×类似公司最近 3 年平均市盈率 B＝公司每股股利×类似公司最近 3 年平均股利率 C＝最近期每股净值 D＝预计每股股利／1 年期定期存款利率。27在美国，当采用尽力承销方式（Best-Effort Underwriting，也称代销方 式）销售时，新股发行价格的确定也采用固定价格方式。发行人和承销商 在新股发行前商定一个发行价格和最小、最大发行量，股票销售开始后， 承销商尽力向投资者推销股票。如果在规定时间（一般为 90 天）和给定价 格下，股票销售额低于最低发行量，股票发行将终止，已筹集的资金返还 给投资者。 三、竞价配售方式（Tender or Auction）竞价配售方式是由各股票承销商或者投资者以投标方式相互竞争确定 股票发行价格的配售机制。根据投标人最终所付价格的不同，分为歧视价 格竞价（Discriminatory Auction）和统一价格竞价（Uniform-Price Auction） 两种形式。歧视价格竞价是指投标人最终所付价格为自己所出的价格，统 一价格竞价则是按所有投标人最终所付价格作为同一价格。 前者曾在巴西、 日本以及英国等国使用，后者则曾在法国、澳大利亚以及美国等国使用。 另外，许多国家还使用了肮脏竞价（Dirty Auction）方式，即最终成交价格 低于市场出清价格。如比利时、法国和英国。 竞价法配售中，价格的确定是在收集信息之后进行的，股份的分配则 根据事先规定的规则在现有的投标基础上进行，因此承销商和发行人的影 响力在几种发售机制中是最小的。在具体实施中，根据信息收集的方式不 同，又可以分为三种形式： (一) 网上竞价网上竞价指通过证券交易所电脑交易系统按集中竞价原则确定新股发 行价格。新股竞价发行申报时，主承销商作为唯一的“卖方” ，其卖出数为 新股实际发行数，卖出价格为发行公司宣布的发行底价，投资者作为买方， 以不低于发行底价的价格进行申报。28(二)机构投资者（法人）竞价新股发行时， 采取对法人配售和对一般投资者上网发行相结合的方式， 通过法人投资者竞价来确定股票发行价格。 一般由主承销商确定发行底价， 法人投资者根据自己的意愿申报申购价格和申购股数，申购结束后，由发 行人和主承销商对法人投资者的有效申购数按照申购价格由高到低进行排 序，根据事先确定的累计申购数量与申购价格的关系确定新股发行价格。 (三) 券商竞价在新股发行时，发行人事先通知股票承销商，说明发行新股的计划、 发行条件和对新股承销的要求，各股票承销商根据自己的情况拟定各自的 标书，以投标方式相互竞争股票承销业务，中标标书中的价格就是股票发 行价格。 四、混合配售机制（Hybrid）混合配售机制是由前三种基本方式结合而来的，也就是在一次 IPO 过 程中分别对不同的份额采用不同的发售机制。根据三种基本发售机制的不 同组合，可以分为累计投标/固定价格混合机制、累计投标/竞价混合机制以 及固定价格/竞价混合机制三种。其中，累计投标/固定价格混合机制使用最 为广泛。 在累计投标/固定价格混合机制下，向本地机构投资者与外国投资者发 售的一部分股票，采用累计投标定价方式确定发行价格，另一部分发售给 本地小投资者的额度则采用固定价格， 他们并不参与 IPO 的价格形成过程。 这种混合招股方式的典型代表是香港市场。 上个世纪 90 年代中期， 香 港股票市场基本上还属于新兴证券市场，同时投资者结构中散户投资者比 重较大，所以 1980 年到 1994 年间香港股票市场的新股发行定价方式基本 上都采用固定价格公开发售方式。但随着股票市场的飞速发展，香港股票29市场的国际化程度越来越高，国际资本流动性较强，根据本地投资者结构 中散户投资者份额依然较大的特点，同时也为满足国际资本强大的投资要 求， 1994 年 11 月香港证监会和香港联交所发表了 《关于招股机制的联合政 策声明》 从此香港的大型新股发行基本上采用累计投标和公开认购混合的 ， 招股机制。从香港实行混合招股机制发行方式以来的实践情况看，基本上 实现了监管机构的预期目的，而且在实施的过程中不断的完善，如公开认 购比例部分最低的规定、回拨机制的引入、公开认购中 A、B 组的划分等， 这种机制在一定程度上保护了中小投资者利益，也达到了充分发挥机构投 资者对发行定价的主导作用。 综观目前世界主要股票市场的新股发行定价配售机制， 从动态角度看， 累计投标配售方式日趋流行， 而固定价格机制和竞价机制的应用日益减少， 这一演进趋势在发达国家尤为明显，在新兴市场国家则并不显著。从市场 角度分析，新股发行定价方式的使用和演变方向主要依据这一股票市场的 投资需求状况而定，不同国家股票市场发展的历程不尽相同，新股发行方 式在各个国家（地区）不同股票市场、在不同时期也会存在不同。小结1. 在完全市场化的条件下，新股发行定价大致可以分为两个部分，一是利用模型或数量分析确定公司价值，对新股发行价格进行估值；二是通过 选择合适的发售机制来确定影响价格的因素，进而确定发行价格。两者 的有机结合才能实现成功的 IPO 定价。2. 公司价值评估是采取定量分析的方法， 运用估值模型计算得出公司股票的内在价值。目前，世界主要证券市场上流行有三种基本的新股发行估 值方法：现金流量贴现法、可比公司法和经济收益附加值（EVA）法。3. 实际上，在我国的股票市场上，承销商已经采取过上述估值方法对新股发行的定价进行估值。 但由于现金流量贴现法和经济收益附加值 EVA） （30法牵涉到对未来现金流、 未来税后营业利润的预测以及贴现率的取舍等 不确定性问题，使用这两种方法的估值效果不是非常明显。相比之下， 可比公司法是目前采用得较为普遍的方法。4. 对于上述三种估值方法，在实际使用时往往要根据具体情况灵活运用。例如，如果目标公司是经营多种业务的公司，就必须根据不同业务的性 质采用不同的估值方法，以反映不同业务的增长前景。5. 新股发行定价配售机制， 是指新股的发行定价和分配出售给投资者的整个机制与过程。根据两个标准来区分不同的新股发行定价配售机制： 一 是在定价前是否已经获得并充分利用投资者对新股的需求信息； 二是在 出现超额认购时，承销商是否拥有配发股份的灵活性。基本上可以分为 四种类型：累计投标方式、竞价方式、固定价格允许配售和固定价格公 开认购。实践中，各国监管机构通常是根据本国股票市场的实际情况， 规定可以采用其中一种或几种方式。混合配售机制中累计投标/固定价 格混合机制使用最为广泛。6. 从动态角度看，累计投标配售方式日趋流行，而固定价格机制和竞价机制的应用日益减少。从市场角度分析，新股发行定价方式的使用和演变 方向主要依据这一股票市场的投资需求状况而定， 不同国家股票市场发 展的历程不尽相同，新股发行方式在各个国家（地区）不同股票市场、 在不同时期也会存在不同。31第三章 西方学者对 IPO 抑价现象的理论解释国外学者对 IPO 抑价现象十分关注，最早可以追溯到美国证券交易委 员会（ SEC ） 1963 年的一份研究报告，随后 Stoll and Curley(1970) 、Lougue(1973)和 Ibbotson(1975)等人也陆续发现新股上市后的首日收盘价与发行价格相比存在着较高的收益。Ibbotson 将之称为“新股困惑（IPOpuzzle）。 ”根据 Ritter(2002)对美国市场的统计，从 1980 年到 2001 年间有 6249 家公司上市，平均的首日收益率是 18.8%。其中，有 70%的公司新股首日 收益率超过 0，有 16%的公司新股首日收益等于 0。而且，在
年 的 3614 家上市公司中只有 15 只股票在首日收盘价增长了 1 倍，
到 年的 1752 只新发行股票中首日收盘价增长 1 倍的达到了 34 只，
而 年间在 803 只新股中有 182 只首日收盘价增长了 1 倍。这种新股短期高收 益的现象几乎在所有的证券市场中都得到证实。新股短期高收益现象最无 法解释的就是，为什么发行公司愿意将明显的收益留给新股的投资者。多 年来，很多研究人员试图从不同的角度解释这一现象，涌现出了大量的文 献，以下仅仅汇总概括了其中较有影响力的一些成果。第一节 基于信息不对称理论的解释对新股发行抑价的解释最早主要集中在股票的发行公司与投资者之间 存在信息不对称的解释上，在这方面西方学者提出了大量的假说并进行实 证分析。根据对新股发行过程中参与各方所掌握信息优势的不同理解和假 设，产生了各种不同的理论模型。32信息不对称理论（Asymmetric Information）的内容可以概括为三点： 有关交易的信息在双方之间的分布是不对称的， 即逆向选择模型； 2） （ （1） 交易完成后由于参与人选择错误行动引起的信息不对称， 即道德风险模型； （3）交易双方对各自在信息占有方面的相对地位都是清楚的。 一般说来， 许多经济学家认为由于参与双方对相关信息占有的不对称， 导致在交易完成前后分别发生“逆向选择”和“道德风险”问题，严重降 低了市场运行的效率，在极端情况下甚至会造成市场交易的中止。 一、认为发行公司相对于外部投资者，有较大的信息优势这种观点的代表理论是信号模型（Signal Model） Welch(1989)提出利 。 用所谓的柠檬模型（Lemons Problem）来解释 IPO 抑价现象。他认为在发 行公司比外部投资者有较大的信息优势的前提下，理性投资者由于害怕所 谓的柠檬问题，就会不愿意以市场能够认同的真实价值投资于新股。这时， 高质量的发行公司为了将自己与低质量的上市公司区分开，总是试图传递 他们高质量的信号。在这些模型中，较高质量的上市公司可以以一定的折 扣在市场上发行新股，使得投资者确信他的价值合理，同时他可以通过以 后的增发弥补发行新股时的损失，可以说新股发行抑价是发行公司向投资 者传递信息的必要成本。后来，又有大量的这类信号模型用于解释新股发 行抑价的异常现象，但令人质疑的是，为什么上市公司只是通过发行抑价 传递信号，而不是其他什么方式啊，例如捐赠或者广告。 针对这类信号模型，人们做了大量的实证研究。Welch(1989)发现了发 行 抑 价 与 以 后 的 增 发 之 间 存 在 关 系 的 证 据 。 但 Jegadeesh, Weistein,Welch(1993)发现新股上市后首日的回报率与首日以后的回报对未来发行活动的解释力差别不大。在 Michaely, and Shaw(1994)的实证研究中甚至完全 拒绝了上述信号模型，他们研究发现发行抑价与以后增发新股以及发行后33红利间没有显著的正相关关系。在以上新股发行信号模型的争论中，我们 可以肯定的是，上市公司心甘情愿地让利于未来的投资者是为了让投资者 在发行的初期尝到些甜头，这可以用来解释存在 IPO 抑价现象，但不能合 理的解释发行公司的初衷。 二、认为投资者比上市公司具有更多的市场信息优势信息不对称的理论前提下，另一种观点是认为投资者比发行公司具有 更多的市场信息优势，比如投资者更了解市场对股票的需求，而且市场中 这种观点下有两个重要的模型。 的投资者对 IPO 股票的需求也是有差别的。 (一) “中签者的诅咒”模型 （Winner’s Curse）Rock(1986)提出的 “中签者的诅咒”模型把市场中存在的投资者分为两类，即掌握信息的投资者（Informed Investors）和未掌握信息的投资者 （Uninformed Investors） 。如果新股发行出现了定价过高的现象，则掌握信 息的投资者不会认购，该股票会完全出售给那些未掌握信息的投资者，这 时，未掌握信息的投资者就会在新股发行中获得负的收益（即出现了“中 签者的诅咒”现象） 。这样，投资者由于害怕自己由于过高估计股票的价值 而成为最后的购买者，就会退出市场。所以，新股发行者只有采用低价发 行的方式，给那些未掌握信息的投资者一定的收益，才能吸引到足够多的 投资者，保证股票顺利发行。因此，抑价部分是发行人必须支出的成本。Beatty and Ritter 发展了 Rock 的假说，他们引入了事前不确定性（Ex-ante Uncertainty）这一概念来衡量信息不对称的程度，认为这种事前 的不确定性越大，抑价程度越高；并选取了发行规模、公司年龄、留存权 益等一些变量来描述这种不确定性，使得 Rock 的假说得到了实证上的检 验。随后有很多学者都作过这方面的实证检验，他们根据不同的市场特性 选取不同的变量， 建立了不同的模型来检验信息不对称假说。 其中 Koh and34Walter(1989)和 Michaelyand Shaw(1994)所做的实证研究都验证了新股发行的确存在着信息的不对称。 (二) “信息瀑布”模型（Informational Cascade）“信息瀑布” 是 Welch 1992 年提出的又一个用来解释新股发行抑价 现象的模型。依据 Welch 的解释，投资者总是试图通过根据市场交易情况 来猜测其他投资者对新股价值的判断，如果他们发现某个新股并不被其他 投资者看好，这时即使他们自己的判断与其他投资者相反，他们也不会去 购买股票。这就形成了所谓的“信息瀑布” ，即任何小的信息迹象都会最终 导致大的差异。这样当新股价格只是略高于其价值一点，市场中就会有部 分投资者放弃购买造成其他投资者的大量放弃，从而发行失败的可能性很 大。Amihud, Hauser and Kirsh(2001)发现了有利于上述模型的实证证据，他 们发现市场中对新股的评价总是趋向于或者过度乐观的评价，或者过度悲 观的评价，并且这样评价往往较为集中在一个方面，很少有比较缓和的乐 观评价出现。 三、询价过程中的信息不对称在现行美国的股票发行制度中，发行公司与承销商是通过“询价” （Bookbuilding）获得市场对新股价值的判断信息，在询价过程中承销商预 先设定发行价格范围，然后通过路演收集信息，如果通过路演发现有较强 的市场需求时，承销商将设计一个较高的发行价格，否则就定出一个较低 的发行价格。Benveniste and Spindt(1989)，Benveniste and Wilhelm(1990)和Spatt and Srivastava(1991)认为，如果潜在投资者知道如果他们在路演中表现出较高的积极性，他们将会以一个较高价格购买股票，这将降低潜在投 资者参加询价过程的积极性，为了吸引投资者进入询价阶段，并真实的反 应其需求，承销商应该在发行价格上给予补偿，所以就会出现新股发行抑35价。 有关询价的理论很难得到实证检验，最常常被提及的证据就是有关股 票在文件建立期间价格的修正记录。 Hanley(1993)发现即使在市场需求很强 烈时， 承销商也不会很充分的调整价格， 完全消除低定价现象。 依照 Hanley 的统计，在
年中发行定价超出询价范围的一组，其平均首日回 报明显高于正常水平。超出一组的平均回报是 52.7%，而在正常询价范围 内的水平只有 12%。与这一理论相类似的，Lee, Taylor, and Walter(1999)和Cornelli and Goldreich(2001)等人也注意到，承销商为了吸引潜在投资者进入询价阶段往往承诺在询价阶段出价的投资者享有更多的配售新股的优先 权，而这些优先权能够最终为投资者带来的利益依赖于发行抑价的程度。在新股发行抑价的研究中，除了上述的理论解释以外，还有很多基于 信息不对称的解释。如 Baron(1982)认为新股低定价是发行人委托承销商发 行股票所付出的必要的成本。Habid and Ljungqvist(2001)认为低定价有利于 发行公司减少其他方面的发行支出，例如宣传费用等。但这些理论都被发 现存在很大的局限性。信息不对称理论在对互联网泡沫时代的新股抑价现 象，很难给出满意的解释。第二节 基于信息对称理论的解释此外，还有很多学者认为在新股发行过程中参与各方之间的信息是对 称的， 基于信息对称理论， 同样产生了很多关于 IPO 抑价现象的理论解释。 一、诉讼风险假说Tinic(1998)，Hughes and Thakor(1992)认为上市公司将新股抑价发行是36出于降低诉讼风险的考虑，因为在美国如果上市后股票价格有大的下跌的 话，上市公司有面临被投资者以发布虚假信息的名义起诉的可能，如果抑 价发行股票，被起诉的可能性相对要更小。但是，实际上在 Drake andVetsuypens(1993)却发现在美国由于股票发行被起诉的上市公司有着比正常 Lowry and Shu(2002) 公司更高的首日收益率， 而不是相对低的首日收益率。也发现越是首日收益率高的上市公司越有可能在日后被起诉，他还指出， 即便不是如此，通过抑价发行的方式降低诉讼风险也是效率很低的方法。 二、抵制市场狂热的解释（Leaning Against the Wind）另外一种理论解释是，在市场狂热时，上市公司或承销商知道市场处 于暂时的狂热中，他们有自发的动力抵制这样的狂热，而不是利用这个机 会窗口。这个解释似乎很能够说明为什么在互联网时期有很多公司有着极 其高的短期收益。但是正如 Ritter 注意到的，尽管承销商没有利用这样的 短期市场狂热，但是他们仍然发出了“强烈建议买入”的咨询意见，也就 是说，某种意义上他们又是造成市场狂热的始作俑者，很难说他们能够自 发地抵制这样的市场狂热，而不是利用。上述理论解释的出发点是信息对称理论，他们普遍的看法是 IPO 抑价 是由于在信息充分、对称的情况下，上市公司和承销商为了规避风险，而 主动选择采取发行抑价的方式。这些观点为 IPO 抑价问题的研究开拓了新 的思路，但在现实中还缺乏充分的证据可以证明。第三节 基于微观结构的解释研究进入二十一世纪，互联网时代将全球股票市场带入了一轮新的狂热之37中，IPO 抑价现象也愈演愈烈。在美国所谓