明斯基时刻的前世今生——金融不稳定的经济周期
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明斯基时刻的前世今生——金融不稳定的经济周期
近期关于系统性金融风险的“明斯基时刻”又被提及，所谓明斯基时刻其实是金融不稳定的经济周期循环，在此做一个梳理。（一）明斯基－债务和金融不稳定角度海曼˙明斯基（Hyman P.Minsky, 1919 年 9 月 23 日－1996 年 10 月24 日)，出生于美国伊利诺伊，1941 年，明斯基在芝加哥大学获得数学学士，1947 年在哈佛大学获得公共行政硕士学位，随后师从熊彼特和列昂惕夫，于 1954 年获得经济学博士学位。明斯基率先提出了“金融不稳定假说”（Financial Instability Hypothesis），开创了金融脆弱性理论研究领域。金融不稳定假说的思想发端于明斯基 1963 年的论文《“它”能再来吗？》（“它”指大危机），随后明斯基撰写了一系列著述，不断丰富和完善金融不稳定假说，最终形成了体系完整的金融不稳定假说理论体系。明斯基金融理论主要体现在《凯恩斯&通论&新释》（1975）和《稳定不稳定的经济－一种金融不稳定视角》（1986）中。其中，《凯恩斯&通论&新释》出版的背景是 1970 年代美国高失业和高通胀的“滞胀”期，金融不稳定的局面开始出现。当时的新古典综合派的凯恩斯政策对此束手无策。明斯基预测到“二战”之后采纳的凯恩斯主义政策将会加速通货膨胀，并使金融的不稳定性增强。明斯基认为，新古典综合派的凯恩斯政策使金融不稳定的状况更加恶化，这些政策将通货膨胀倾向输入经济当中，鼓励了债务，增加了收入的不平等。1960 年代投资的繁荣和金融体系的创造性，为经济周期内生增长提供了证据。由于美联储“有效地” 阻止了金融危机的爆发，以及联邦预算对收入底线的承诺，因此并没有发生大范围的债务紧缩。没有了危机和债务紧缩作为警示，大大鼓舞了投资者能够获得成功的信念，于是诱发了价格上涨和大规模的多层次融资。最终结果是，20 世纪 70 年代重新爆发了更严重的经济衰退和危机。最早是费雪（1933）首先尝试对经济危机的金融机制进行分析。和费雪一样，明斯基也看到，信贷扩张时，信贷的到期逐渐缩短，最终演变成一个庞氏骗局，后面的借贷为前面的借贷提供利息支付。在此过程中，贷款条件持续快速地放宽变得不可避免：经过长期的繁荣，经济系统中的金融体系已经从的稳定因素变成不稳定因素。明斯基预言，由金融不稳定推动的经济繁荣必然出现某个时刻：某个外部事件会使得债权人突然意识到自己走过了头，并在债权人之间引发连锁反应，信贷创造过程瞬间戛然而止，信贷周期下行的阶段开始了，实体经济由此进入衰退循环，即所谓明斯基时刻。明斯基的经济周期理论是以金融不稳定性假说为核心的，其逻辑关系是：金融不稳定性—借款人风险和贷款人风险波动—投资水平波动—宏观周期波动，角度与主流经济学研究迥异。现代主流经济学则沿两个线索分析金融因素的宏观经济含义: 第一，信息不对称—资本市场不完善—真实经济周期模型; 第二，信息不对称—产品市场与劳动市场不完善—总需求波动。与明斯基理论最接近的当属伯南克和戈特勒（1995）的信贷渠道观点。即便如此，这两种理论在分析方法上仍然有很大的差距。在伯南克看来，金融因素只是外生冲击的传播机制，即所谓金融加速器作用，明斯基的理论不同，他认为金融因素不只是一个放大器，而是宏观波动的内因和根源。从明斯基的逻辑关系可以看出，投资水平波动在传导机制中占据重要一环，有关投资的理论和如何进行融资是明斯基理论体系中一个重要领域，也是他的“金融不稳定假说” 的主要贡献之一。明斯基的“投资周期理论”是从凯恩斯理论得到启发的，其周期理论来自以下两个因素的结合：一是凯恩斯《通论》第 12 章的著名内容，这部分内容集中在投资决策的不稳定性上，因为这些决策是在固有的不确定性的条件下做出的；二是《通论》第 17 章所采用的金融资产和资本资产的估计方法，乐观主义和悲观主义的交互作用将影响总的投资数量，并通过指出乘数影响总产出和总就业。明斯基认为，之前对于投资的研究过于简单，忽略了投资活动往往是需要融资的，对此有必要进一步深入分析。这样，明斯基的贡献就是在凯恩斯“投资周期理论”的基础上发展出了“投资融资理论”。重新建构明斯基的理论不是一件简单的事，明斯基不是永远逻辑严密并且在分析上前后一致的。然而，他提出的措施是简洁有力的。（二）三种不同的融资单位明斯基将经济中的融资单位分为三类：对冲性融资者（hedge finance）、投机性融资者（speculative finance）和庞式融资者（ponzi-finance）。这些融资单位的特点表现在，不同单位的债务的现金支付承诺和资本资产赚取的准租金产生的预期现金收入之间存在不同的关系。对于对冲性融资者来说，每个时期它期望的现金收入都能偿付该时期的本金和利息。由于股权融资并不会承诺支付，所以一个单位的股权融资在融资结构中占比越大，则越可能是对冲性融资单位。明斯基主张应该鼓励股权融资而不是债券融资。那些可以鼓励股权融资的政策，比如建议取消企业所得税，可以把收益转给股东，这有利于削弱企业增强不稳定性的力量。对于投机性融资者，其每期收入的现金能够偿付利息，但不一定能够偿付本金。投机性融资在经济发展时期非常常见，一个项目，从整体来看，预期现金流能够满足债务支付。但债务可能是分期偿还的，项目现金流如果集中于期末，就不一定能够满足每期的本金支付。为了不使违约发生，项目单位就需要通过对到期债务进行展期来确保项目继续开展。这依赖于一个正常运行的金融市场，如果经济不景气，信贷渠道收紧，单位就可能因为无法以合理成本筹得款项，而不得不停止项目。投机性融资涉及利用短期融资为长期头寸融资。商业银行就是投机性融资主体的原型。在收入不足的情况下，一个对冲性融资主体可能变成一个投机性融资主体；而如果获得大量收入或者债务获得了资金，那么一个投机性融资主体又成为一个对冲性融资主体。庞式型融资者，即每期的现金流收入不但无法偿还到期本金，连利息都无法偿付的经济单位，因此它不但要展望本金，还要出售资产或者新增借款来支付利息。反映在资产负债表上，就是增加了债务，减少了股权价值，提高了杠杆率。投机性主体的短期现金流使得融资成本不会增加应偿债务，但是庞式融资主体的融资成本还是超过收入，从而使应偿债务的面值上升：庞式融资主体将债务结构中的利息资本化。庞式融资通常与边缘性的或欺诈性的融资活动联系在一起，虽然其最初的意图并不一定是要进行欺诈。那些要借款来投资以取得收入支付利息和红利的主体从事各种各样的庞式融资。通过提高利息或其他成本，或者减少收入，一个投机性的融资者可能变成庞式融资者。另一方面，如果收益上升或者成本（尤其是利率）下降，庞式融资者可能变成投机性融资者。改变支付时间模式的再融资能够改变一个主体的资产负债表形态。我们接下来可以看到，因为融资单位结构的变化，融资活动和和融资承诺结构发生了改变，从而使经济在不同时期运转情况不同，出现经济周期。融资活动会形成合同中规定的支付承诺，这些合同在协商签订的时候反映了当时的市场条件和预期。随着时间的推移，这些支付承诺会在某一天到期并且失效。随着用于支付的可得资金与支付承诺之间关系的变化以及融资安排的不断复杂化，经济的走势尤其是经济的不稳定性也会随之发生变化。（三）明斯基关于投资水平的决定在资本主义经济中，利润驱动着企业并为其带来报酬；它们使过去的投资有利可图，同时又引致未来投资。投资是利润的最主要的决定因素。传统的凯恩斯主义对投资的影响因素的考察较为简单，即设定投资由利率调节与传导，进而决定国民收入。根据传统凯恩斯投资函数理论，投资是利率的减函数，即利率越低投资越多，利率越高投资越高。由于利率调节与传导机制的存在，投资的增减变化取决于投资的利率弹性，投资有可能对利率缺乏弹性，陷入投资陷阱。此外，利率的调节先天存在一种局限性：名义利率的下限为零，无法进一步降低，即所谓流动性陷阱。与传统凯恩斯主义不同，明斯基的“金融凯恩斯主义”将投资理论建立在两套价格体系分析基础上。明斯基认为资本主义经济的本质特征是存在两套价格体系：一套是当前产出的价格，另一套是资本资产的价格。当前产出的价格和资本资产的价格取决于不同的变量，并由不同的市场决定。然而，这些价格也是互相联系的，因为投资产出是当前产出的一部分。明斯基关于投资水平的决定可由图 1 大致说明。（1）当前产出的价格对生产投资品来说，一旦给定劳动力、工资率、利率和技术等因素，就存在一个投资品的供给价格。由于很多投资品具有“订做”的特性，所以这些供给价格可能是由生产者的报价决定的。假设现有存量资本资产和专门生产厂房和设备的劳动力限定了生产投资品的能力，即在超过一定生产规模后，边际生产成本递增，那么投资的供给曲线将在产出超过某一标准值之后上升。因此，我们可以得到一个基本的结论：即使不考虑融资因素，投资品的供给曲线也会从某一点开始转而向上倾斜。为投资的生产活动而融资的成本要记入产出的供给价格 中，正如劳动力成本和购买投入品的成本要反映到产出价格中一样。一开始厂商可以使用内部留存的现金流进行生产，而不必借助于外部融资。然而，生产超过一定规模后，融资就是必要的了。如果厂商必须借钱去支付工资等等，就会产生借款的利息，并最终增加实际成本。投资品供给价格因此包括了投资酝酿期的利息，就像收割期后小麦的供给价格一般都包括小麦储存过程中的费用。融资成本包括显性成本（利率和各种费用）和隐性成本（贷款人监督的增加）。随着投资水平的上升, 贷款人会觉察到增加贷款的高风险，凯恩斯称之为“贷款人风险”，并要求这种高风险得到补偿，因此融资成本上升，这时供给价格线进一步向上倾斜（供给线变为图中的虚线部分以反映贷款人风险的加入）。资本资产的供给价格主要来自当前产出的价格体系，但由于资本资产主要通过融资购买, 因此融资成本也是供给价格的重要组成部分。（2）资本资产的需求价格与供给价格不同，资本资产的需求价格 主要来自资产价格体系，其主要决定因素是预期利润的贴现值。而根据一些主流经济学的理论，由于它们未考虑融资风险，故投资的需求曲线是一条在资本资产的价格水平上平行于横轴的直线。资本资产的购买者可能并没有足够的内部现金流来完成投资品的收购，因而，他们不得不借助于外部融资。外部融资可以通过银行和其他金融中介介入，也可以通过发行债券或出售股权来获得。或者，他们也可以出售那些经营所不需要的金融资产。如果不持有多余的金融资产，那么资产结构中的安全边际就降低了。如果发行新股，那么发行价格必须具有足够的吸引力，足够低的价格又可能让现在的股票所有者觉得自己的股利权益被稀释。如果使用债务、证券或从银行或者其他金融中介借款等方式，那么未来现金流支付承诺会增加，这将降低企业管理者和股权所有者的安全边际。在每一种情况下—出售多余的过剩的金融资产、发行新股或者借款—借方风险都会随着外部融资或者流动性融资的增加而上升。尽管这种风险不会反映在任何目标成本中，但是它使得资本资产的需求价格下降。总而言之，只要资本资产中有一部分是通过外部融资取得的，需求价格中就必须包括一个补偿凯恩斯所谓的“借款人风险”数额。这是需求价格曲线折弯的主要原因，需求价格从内部现金流可完成的投资水平 II处开始折弯。只有当资本资产的需求价格高于供给价格时，投资才会发生，而投资水平由需求价格线与供给价格线的交点决定，即由借款人和贷款人的风险决定。如图 1 所示，可观察到的投资品单位价格是 P'，投资量是 I，O-I1依赖内部融资，I-I1依赖外部融资。借款人和贷款人预期的改变使需求线和供给线发生移动，乐观的预期使需求和供给增加，悲观的预期则相反。正如凯恩斯所指出，经济的特点是“一个基于安全边际进行借贷活动的系统”。借方和贷方面对风险时所需求的安全边际影响着投资获得外部融资的比例。要求的安全边际影响着投资单位可接受的融资计划。可接受的外部融资比例会随着时间推移而不断改变，以反映经济单位和存在债务融资的经济所面对的不同的机遇和挑战。如果经济最近面临着应偿债务很容易被偿还的情况，那么债务性融资比例将倾向于提高；如果最近经济中的债务偿还已经变成了一个沉重的负担，而且一般的主体都没有履行债务合同，那么可接受的债务比例将会下降。对融资的当前看法反映了银行家和商人们对他们所面临的不确定性所持有的态度。这些观点反映了过去特别是最近的情况，以及过去的经验是如何转化成预期的。过去经济成功运行的历史会导致企业和银行所要求的安全边际降低，这将促使投资增加，过去经济运行失败的历史则会降低投资。因此，投资其实本质上也是一种金融现象。尽管可以有预期，但是未来依然是不确定的，并且这种不确定性并不仅仅简单地由信息不对称造成。明斯基利用“借款人风险”和“贷款人风险”这两个凯恩斯提出的概念，把根本的不确定性和金融关系的中心作用联系在了一起，并把它们看作投资行为的主要决定因素。在一个根本不确定的环境中，企业的融资结构、外部融资的可获得性和成本是投资水平的重要决定因素。（四）基于金融不稳定的经济周期循环理论和经验表明，经济在稳健和脆弱的融资结构之间来回变化，而金融危机爆发的前提正是危机前存在融资结构的不稳定性。固定资本品的投资是由收入和就业决定的。购买新的资本品会受到金融因素和股票投机交易的影响，经济的关键问题是稳定性在降低。为了说明这些系统稳定性的固有矛盾，明斯基将商业循环分为经济复苏、迈向繁荣、繁荣时期和衰退或危机四个阶段：（1）初期经济复苏－对冲性融资者占主导在商业循环初期，经济总是处于扩张复苏状态。由于考虑到过去经历的危机或衰退，借贷双方对投机性融资和庞式融资都会惟恐不及地躲避，借贷双方都认为正是由于过去的安全边际太低，导致了危机或衰退的到来，为了避免这一现象再度发生，必须尽量降低债务结构，寻求稳健的融资方式，此时经济中的融资单位主要为对冲性融资者。总体而言，这个阶段企业家和金融家对风险的态度是厌恶的。在这种环境下，利率很低而且平稳，货币供应精确而且有限的。整体来说，企业和银行的风险厌恶行为同样会影响到借款人，他们会根据自身利益和借款协议的规定来规划好未来收益，以确保有足够的偿还能力。假如一切都按照计划进行，就会有足够的剩余收益确保先前金融协议有效，并产生新的资金投资激励。这就是明斯基所说的避险金融情境。在这样一个对冲性融资者占据主导的复苏阶段，由于贷方的风险规避程度较高，同时公司又处于重新扩张阶段，内部现金流并不很多，反映在图 2 中，即投资的需求曲线在一个比较小的值就开始向下折弯，并且折弯的斜率较大。同时，借方的风险规避程度也较高，生产规模也受到一定限制，投资品的供给曲线在超过一个较小的值后就开始向上倾斜，并且倾斜的幅度较大。复苏阶段的投资量和投资品价格都处于一个比较低的水平，可以说此阶段的投资品“很便宜”。（2）迈向繁荣－出现投机性融资随着经济的稳步发展，市场渐渐迈向繁荣。因此，商人的风险态度开始略有转变，并且愿意承担更多的债务。由于金融中介可以开发更多新的支付手段增加流动性，所以商业银行也不会产生惜贷行为，商人所料想的过程可以畅通无阻。负债增加但货币的价格保持不变，这种情况下投机氛围开始显现：现金流收益可以满足债务的利息要求，但是并不能足够满足每一个阶段到期合同。这一阶段，由于经济在不断发展，并持续产生较高利润，实际现金流往往高于预期现金流。那么，实际需要的外部融资数量将低于预期。这种情况下，资产负债表中新获得的资本资产受债务拖累的程度将低于最初所预料的。这样一个好于预期的资产负债表意味着厂商及其银行都认为投资主体还有多余的还债能力，从而该投资主体以后的融资条件将比预期的情况下有利得多。在这样的情况下，经济中的投机性融资者的比例将会上升。尽管在短期融资单位所得到的现金流收入只能偿付该期的利息，而并无法完全支付该期的应付本金，但由于长期来看，总体预期现金收益将高于总体投资成本，融资者依然愿意进行投资，并能够较为容易地将本金展期，利用短期融资为长期头寸融资。在这一阶段，借贷双方都预期安全边际提高，或者认为经济复苏时期的安全边际有些过高了，于是，借贷双方外部融资的意愿增强，外部融资和内部融资的比率得到了提高。回过头再看这个阶段投资的供给和需求曲线，由于现金流收入和利润都比预期要高，资本资产的需求价格 将因收入效应而整体上涨，并使 和 之间的距离扩大。如图 3 所示，即由于收入效应，对于任何一个给定的斜率（由借方风险决定），每一单位的需求价格将从 上涨为 。与此同时，一方面，内部现金流也增加了，使得内部融资渠道变宽；另一方面，借贷双方由于对未来有较好的预期，对各自风险的承受能力也变强，表现为供给曲线向上倾斜的部分和需求曲线向下折弯的部分斜率都变缓。因此，超过预期的那部分利润通过提高资本资产的（内在）价格，增加内部资金流，以及增强借贷双方的风险承受能力，从而增加了投资水平。需要指出的是，金融市场条件实际上在不断发生变化，而且这种变化会不断对 和 产生影响。存在投机性融资的获利机会不会立即导致金融脆弱性，因为从事投机性融资的组织需要保证来进行再融资。再融资的保证可以表现为一个融资工具发达的广泛的市场，或银行和其他金融机构的信用贷款的最高额度。金融惯例和制度在市场中被广泛接受和应用需要一定的时间。例如，像商业票据这样的金融创新的出现和传播速度，限制了从对冲性融资转变为投机性融资的速度。（3）繁荣时期－庞式型融资者不断增加在这一阶段，利率持续处于低位水平，经济开始出现过热的迹象。市场中投资热情高涨，私人部分和家庭的负债加重，但是由于资产价格不断攀升，市场中开始滋生盲目的乐观情绪，人们陷入一种经济形势一片大好的欣快感中。这样至少在某些阶段债务再融资就变成了一种必需。在避险情境下的平稳扩张初期，只有经济风险可能引发危机，这是因为发生在产品或劳动市场的收益预期无法得到检验。在经济繁荣期，债务投机者不仅必须面对经济风险，而且必须面对金融风险，因为中央银行可能通过提高短期利率的方式获得更高预期收益来弥补银行的实际损失。假如贷款购买的资产突然贬值，上述情形同样会发生。在这一阶段，庞式融资单位在经济中的比例大幅度上升，越来越多投机性融资者利息及其他成本开始大幅度上升，负债率开始上升，向庞式融资者转变。在繁荣阶段，由于庞式型融资者不断增加，投资消费热情高涨，引发较大程度的通货膨胀，原材料和劳动成本也会上升。原材料和劳动成本上升的明显一个影响是，已完成投资项目成本会上升，即投资品供给曲线会向上移动一定幅度。此外，经济中大多数投资者开始对未来盲目乐观，对未来的不确定性的担忧大大降低，甚至对风险采取视而不见的态度。资产资本需求价格 大幅度上涨，因借款人风险而折弯的那部分投资品需求曲线变得更为平缓。结果随着金融创新不断加深，投资水平和资产价格继续攀升，市场中的盲目乐观情绪继续高涨。图 4 展示了繁荣阶段和迈向繁荣阶段投资品价格、投资量、外部融资和内部融资比例间的不同。由图可以看出，繁荣时期的投资量 I”相近迈向繁荣阶段的 I’ 进一步增加，外部融资所占比例进一步上升（尽管新增加的融资中庞式型融资占了很大一部分比例），经济体的内在风险大大增加。（4）衰退或者危机－取决于融资的结构特征经过此前大肆的信用扩张，金融行业的的杠杆率大幅提高，开始注意自身累积的风险问题，资金成本的提高，更加剧了他们的顾虑。于是银行业开始收紧信用发放，提高贷款利率，甚至出现惜贷的局面。市场上信用开始紧缩，融资成本上升。这样在很长一段时间内那些签订债务协议的人都会共同面临利息支付超过现金收益的窘境，或者继续债务融资，或者资产清算。微小的短期利息预测误差或者资产价格的下跌都可能引致危机出现，这是因为这段时间内，那些狂热的经济主体—银行、企业和投机者—已经有意地保持资金平衡和限制流动性。当流动性偏好出现强势增长势头，预示着衰退或危机就要来了。投资繁荣的打破导致金融危机、债务通缩和大萧条，还是导致没有造成很大混乱的不景气衰退，这取决于经济的总体流动性、政府部门的相对大小和中央银行作为最后贷款人的干预程度。因此，最后的结果取决于融资的结构特征和政策。经济的不稳定产生于投资的融资。当经济中对冲性融资单位占据主导地位时，经济里的主体们往往会产生动力从对冲性融资单位过渡，变化为投机性融资单位乃至庞式型融资单位，继而增加整个系统的金融脆弱性，使经济内生地由稳定向不稳定演变。那么，如何有效控制或者防止经济主体们变为庞式型融资单位？下面这幅金融单位在债务和利率空间的演化图能给以很好的启示。由图 5 我们发现，当债务比率升高时，利率稍有提高，就会使得金融单位的性质发生变化。以 A 点的单位为例，当利率处于 A 时，它是对冲型融资型单位;当利率由i1上升到i2时，它们就由 A 点变动到 A’点，变成投机型单位;而当利率上升到i3时，它们又进一步蜕变，完成了向最不稳定的庞氏型金融单位 A”的演化。而当融资单位负债率较低，例如，处于 B 点时，即使利率由i2上升到i3，该融资单位依然是对冲性融资者。因此，负债比率越高，金融单位越容易受到利率上升的冲击，利率的小幅变动就可能引起负债率高的金融单位发生性质上的变化，从而增加整个系统的不稳定性。由此，在经济周期发展的不同阶段，严格对经济中不同主体的负债率采取相应控制和监督是很有必要的。（五）明斯基对经济理论的贡献总结明斯基对经济理论的贡献也是对现有主流经济理论的反思。明斯基强调宏观波动的原因是内生的，金融不稳定是最根本原因。他认为对经济系统来说，产生金融脆弱性的过程是天然的和内生的。当独立地去分析一个具有复杂的、估值过高的资本资产的资本主义经济时，明斯基拒绝使用主流经济学的均衡方法理论。新古典主义经济学默认假设了长期均衡存在，而建立在理性预期假设基础上的新凯恩斯主义也接受了长期均衡的新古典观点。明斯基则认为，由于金融体系的内在不稳定性，从长期看，资本主义经济在本质上是动态非均衡的。明斯基的贡献是相对于主流经济学的宏观经济模型的缺陷而言的，二战后经济学家分析宏观经济主要依靠两个工具：现代宏观经济学（新古典学派和新凯恩斯主义）和应用凯恩斯模型（模型）。前者通过模型假设排除了经济危机和严重经济衰退出现的可能; 后者则低估由过度繁荣导致的严重衰退的诸多主要因素，因此高估了凯恩斯政策在应对经济衰退中的作用。凯恩斯通论的成就之一是提出了一个宏观经济一般均衡模型，该模型能够同时解释产出、利率和通货膨胀率。然而，建立在凯恩斯思想基础上的凯恩斯应用模型，抽象掉了凯恩斯思想中有关经济运行机制中的一些非常重要的东西，它既不能预测危机的发生，也不能够准确评价政策的有效性。究其原因，应用凯恩斯模型侧重从流量角度研究经济的运行机制，并没有对造成危机且妨碍经济复苏的存量因素予以足够的重视，这些因素包括信贷资本和（企业和家庭的）资产负债表以及非平衡出现的可能性等。应用凯恩斯模型关注的是经济在给定期间的支出流（总需求），既允许需求过剩也允许需求不足。这类模型本质上是单期流量模型，模型中重点考察的变量，如产出、消费、投资、政府支出等，均为流量，而默认经长期积累形成的存量对经济主体的行动并没有影响，或者是存量的影响相对于流量而言是微不足道的。然而，忽略存量因素的影响可能会犯巨大的错误。以一种最简单情况为例，假如只考虑流量因素，只关注如何刺激单期投资，那么，因为单期投资等于单期储蓄（流量）加上总体负债的变化值（流量），我们只需从等式右边的两个变量入手做文章。这样最终有可能导致恶性后果：由于只注重刺激投资，而忽略了资产负债表中总体债务这个存量因素，该经济体的杠杆比率不断攀升，每期的应付承诺不断增加，现金流收入不但无法抵消单期应付本金，甚至无法抵消单期应付利息，从而利息被资本化，经济体的金融变得愈来愈脆弱，最终充斥大量庞式型融资者，而导致经济体崩盘。在理论上，这就是增长模型除鞍点路径之外的其他路径，出现泡沫解。新古典和新凯恩斯主义近年有趋同的趋势，由此产生动态的随机一般均衡模型（Dynamic stochastic general equilibrium）。各国央行越来越多地使用这类模型，这种被称为现代宏观经济学模型。有两个基本假设：首先，面对冲击经济拥有自我均衡恢复力; 其次，经济主体能够形成合理的预期。尽管新凯恩斯主义一直致力于将摩擦引入经济中，但是截至目前为止，仍然无法适当解释 2008 年那场“戏剧性事件”。事实上，除了工资刚性外，其他某些价格(汇率，长短期利率，能源价格等) 也不可能根据市场压力随意调整。这些价格，会受以再分配为目的的政府行为的影响。这类公共干预行为如果不恰当，有时候会给经济体的稳定性带来巨大冲击。而与我们所看到的事实现象矛盾，新古典和新凯恩斯主义假设面对冲击经济拥有自我均衡恢复力则暗示政府的公共干预不会造成长久亦或是深远的影响。此外，2008 年的危机也不符合这两类模型共同的理性预期假设。普遍的资产价格快速上涨以及随后的价格崩溃，也和其基于内在价值的合理价格的形成过程不一致; 相反，很多市场预期都是人们根据其对过去趋势的推断形成的。其结果是，价格水平像经济基本面最终主张的那样变得更不稳定。事实上，经济人假定和理性预期假设在实际应用上有缺陷。这些假设默认了经济中的个体出于理性考虑不会也不被允许无限负债，所以从长期来看，经济体将趋于均衡，泡沫不会形成，危机也不会到来。因此，可以说这些假设忽视了货币和金融体系波动的实际过程，并暗示金融中介机构只扮演微不足道的角色。由于这些模型先入为主的假设设定（比如拉姆塞模型假设负债不能趋于无穷），模型暗示经济体肯定将沿着鞍点稳定路径趋于稳定点（即长期均衡点）。这意味着，无论在时点还是时段上，债务交易总能得到履行，但另一方面，现实危机的特点是债务系统性地无法执行。在私人部门中，对金融和非金融机构的处理方式通常是破产或进入破产程序。在极端情况下，公共部门虽然同意履行债务，但是通货膨胀也会使得债务的价值遭到损害，其实质还是不履行债务。明斯基的卓越贡献在于将人们的注意力从实体经济转向金融体系，从货币的交易面纱转向融资面纱，从关注当期的产出价格转向关注资产价格。从流量转向存量，并在存量失衡和流量波动之间架起了一座桥梁。凯恩斯应用模型被用来恢复流量，即关注某一时点的需求总量如何确保充分就业，但没有注意到这种继续增加的流量对存量的进一步扭曲。恢复流量还是纠正存量，这是个短期还是长期的问题。关注存量对流量的影响，最早可以追溯到奥地利学派。和单期的分析方法不同，奥地利学派重点关注的是金融系统的货币信贷创造与长期积累下来的不当投资之间的关系。奥地利学派认为，不当投资最终可以归结为：不能盈利的投资和不能履约的合同。这种由信贷驱动的过程，最终会使经济发生某种形式的危机。但是，奥地利学派并未对资产负债表（包括非货币金融资产和负债）带给经济活动的影响给出充分细致的解释和说明。该学派很少言及金融机构出现问题或发生损毁带给实体经济的负面效应。明斯基强调了不同类型的融资者自身资产负债表的情况，以及对经济体总资产负债表的影响，特别分析了庞式融资单位的资产负债表。同时，明斯基从资产负债表角度的变化情况研究了投资水平的变化过程，在这一过程中融资条件起中间传导作用。至于行为经济学和主流经济学的具体融合，清华五道口讲座10月21日18：30--20：30映客直播号参考文献1． Minsky H P. John maynard keynes[M]. New York： Columbia University Press，1975. 2 ．Minsky HP. Kaufman H. Stabilizing an unstable economy[M]. New York ： McGraw-Hill，2008.3．Minsky H P. The financial instability hypothesis [J]. 1992.4．朱波，范方志 “金融危机理论与模型综述”，《世界经济研究》，2005，65．金俐，“海曼·明斯基与当今主流经济学”，《经济评论》，2005，56．汪新波，李雪“从流量平衡到存量平衡——明斯基“金融凯恩斯主义”的方法论贡献及其政策含义”，《经济社会体制比较》，2013，3
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