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李扬：国企去杠杆需3-5年 稳定GDP增长率是治本之道
来源：中国证券报
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　　国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院学部委员李扬表示，今后一段时间，我国风险管理的任务主要集中在去杠杆上。同时，促进实体经济发展，推进供给侧改革是关键，金融行业必须与实体经济实现良性互动。
　　直面金融业风险&
　　中国证券报：如何看待当前的金融形势？
　　李扬：从中国经济进入“新常态”后，金融市场发生了一些事件。金融业进入了风险集中的爆发期，表现为结构失衡问题突出，风险隐患较多，金融体系脆弱性上升。比较集中体现在八个方面： 金融杠杆率和流动性风险、信用风险、银行风险、违法犯罪风险、外部冲击风险、房地产泡沫风险、地方政府引进债务风险、部分国企债务风险。
　　这些风险的存在主要有三方面原因。首先是我国经济金融经过了上一轮扩张期后，进入下行“清算”期。应当指出的是，这里所说的周期不是近期国内热议的那些期限较短的周期，而是长周期，是以50年至60年为一个周期的长周期。
　　其次是结构性问题，主要体现在实体经济供需失衡，金融业内部失衡，金融和实体经济循环不畅。最近几年金融业的问题除了杠杆率、债务率外，还有一个重要问题是体内循环，A银行发行一个东西，B银行买，B银行发行一个东西，保险公司买，保险公司发行一个东西，证券公司买，造成资金在金融机构内部运转，资产膨胀，但资金没有进入到实体经济当中。
　　三是体制性原因，金融业的发展环境已经改变，但很多机构仍然跟不上变化，一些微观主体的市场行为出现异化，道德风险明显上升，而金融监管尚不适应。
　　因此，今后一个时期我国主要的金融风险，将集中体现为杠杆率攀升、债务负担加重和不良资产增加。
　　未来五年我国宏观部门特别是金融部门的主要任务是处理这些风险，而这一过程要“要付出成本，经历痛苦”。如果说从去年下半年开始，金融业感觉到了痛苦的话，现在看来，这还只是开始。因为无论是汇市、债市，还是房地产市场、股市、货币市场，都应高度警惕风险回归，为的是在今后不发生系统性金融风险。也就是说，如今的风险点很多，涉及面也很广，但是，风险的累积还没达到爆发危机的程度。接下来，我们要痛下决心，阻止这些情况再坏下去，避免风险转变为危机。
　　高杠杆集中在企业和地方政府&
　　中国证券报：高杠杆为什么会集中在企业和地方政府？
　　李扬：金融风险的源头在高杠杆。现阶段，高杠杆主要集中在企业和地方政府两大部门。
　　首先，我国债务的突出问题就是部分国企风险太高，一些企业逆势加杠杆。2008年之前，我国非金融企业的杠杆率一直稳定在100%以内。全球金融危机之后，加杠杆趋势很明显。国际比较显示，中国非金融企业部门杠杆率水平在所比较的国家中最高，其隐含的风险值得关注，在企业债务中，国企约占65%。这说明，中国企业去杆杠的关键是国企去杠杆，而国企去杆杠的要点则在于处置僵尸企业，也就是说，处置不良资产仍然是去杠杆的核心。
　　其次，地方政府债务风险加剧。2015年之前，地方政府债务骤增。经过几年整肃，包括债务替换，合法的地方债务已趋稳定。但2015年以后，政府投资引导基金、专项建设基金、政府委托代建购买服务协议、PPP项目等，成为积累地方政府债务风险的主要手段。根据估算口径的不同，截至2016年底，全国地方政府债务规模约为GDP的22.7%到28%之间，加上中国政府的负债率在37.4%到43.1%之间。
　　对于地方政府的债务问题，还要动大手术。不动大手术，中国的债务问题、杠杆问题，就会始终受到外界的诟病。当然这不是简单的借钱问题，而是一个体制机制的问题。这次金融工作会议对地方政府产生债务问题的原因讲的比较客观，认为地方筹资渠道不畅，是造成地方债务融资屡禁不止的原因。实体经济结构失衡导致金融不能够很好地服务实体经济是又一个重要原因， 解决这些问题，下一步一定要推出相应的体制改革措施。
　　国企去杠杆需3至5年&
　　中国证券报：您认为本次国企去杠杆大致需要3至5年时间，根据是什么？
　　李扬：今后一段时间，我国风险管理和加强监管的任务主要集中在去杠杆上，而国有企业去杠杆是重中之重。
　　去杠杆的核心是把握稳中求进的总基调，在“稳”中纠正杠杆错配，逐步达成由局部到总体的去杠杆目标。破解国有企业高杠杆困境，要密切结合实体经济的调结构、去产能、去库存和处理僵尸企业的步伐，以处理不良资产为抓手，从效率改进入手，优化企业债务资金配置，果断打破刚性兑付，坚决关闭“僵尸企业”，缓释杠杆率风险。
　　在去杠杆的过程中，应遵循市场原则，由市场发挥决定性作用，不能搞行政安排，更不能采取政府诱导的方式。否则，会加剧杠杆转移过程中因政府担保所导致的道德风险，后患无穷。同时，去杠杆千招万招，管不住货币，都是无用之招。今后若干年，货币政策趋紧是主要倾向。
　　稳定GDP增长率是去杠杆的治本之道，增加GDP，即保持经济稳定增长，是去杠杆的治本之道。但是，保持经济增长，要看用什么方式，万万不可用传统刺激需求的办法来保持经济增长。因为传统的政策在货币政策方面，就是增加货币供应和信贷扩张；在财政政策则是增加财政赤字，无论是增加货币供应还是财政赤字都是提高杠杆的办法。我们要在整个杠杆率的分母上下工夫，要用扎扎实实的提高经济增长率的手段来达到降杠杆的目的。总之，我们要老老实实地转到供给侧结构性改革上，大幅度减少对需求管理的依赖。
　　值得注意的是，今年及今后一段时期，宏观经济政策的重点是稳中求进，既要稳又要进，关键在于处理好去杠杆和稳经济之间的矛盾。客观地说，这是一个非常艰巨的任务。
　　因此，我们需要全面的改革，使地方政府减少负债动力。其改革内容主要有四方面：第一，进一步理顺政府与市场的关系，政府少做一点事。一些地方政府什么都要做，摊子铺得太大，造成巨大的资金缺口，只能依靠加杠杆。第二，硬化政府的预算约束，如果预算是软的，政府从民间借钱没有约束，没有压力。第三，让民营资本进入基础设施投资领域。这需要降低民营企业进入基础设施投资领域的门槛；需要理顺这些投资领域的定价和收费的机制，让基础设施投资有稳定的现金流；需要提高各级政府的信用，改变“后任不理前债”的失信行为，为民间投资提供稳定的预期。第四，理顺中央和地方的财政关系，这些改革目前正在有条不紊地推进中， 未来会有明显的变化。
　　目前国家金融实验室正在为相关部门研究国企去杆杠方案，预计未来国企去杠杆大概需要3年至5年的时间。这是根据两个情况作出的判断：一是本世纪初我们曾大规模进行过一次去杆杠，大约花了3年至5年的时间；二是美国去杆杠的时间是3年甚至更长。相比之下，本轮去杠杆会时间可能会缩短。
　　最后特别要强调的是，谈杠杆和债务，不能就债论债，还需密切结合资产来分析。我国负债与发达国家负债不同的是，发达国家政府从事债务融资，主要是弥补其公共消费，弥合养老金缺口，中国基本用来投资。用途不同，结果是天壤之别。中国的政府债务的运行过程中，会产生新的资产，会产生现金流，这是我们分析中国资产这一问题时，尤其需要注意这一点，直接用于投资的债务所形成的资产，为偿债奠定了可靠的物质基础，这种债务风险自然很低。
　　金融须与实体经济良性互动&
　　中国证券报：实现资金脱虚向实是金融界的重大课题，完成这个课题需要做哪些工作？
　　李扬：促进实体经济发展，引导资金脱虚向实是关键。而引导资金脱虚向实，仅仅依靠从金融侧去杠杆倒逼资金流向实体经济，效果并不明显，更重要的仍是提高实体经济效率。
　　提高实体经济效率，就必须要提高ROA（资产回报率）在上升行业中的比重。深入推进供给侧结构性改革，实施大规模产业调整势在必行。ROA上升的行业基本集中在TMT、医疗、大消费行业，这也基本符合产业结构调整的方向，即由劳动密集型向技术密集型转型、由工业拉动向服务业拉动转型、由投资拉动向消费拉动转型。
　　打造适应实体经济发展的“金融链”，应从六个方面入手，其一，把发展直接融资特别是股权融资放在突出位置，加快资本市场改革，注重提高上市公司的质量；其二，支持创业投资，发展天使投资、创业投资等风险投资，支持创新发展；其三，改善间接融资结构，加快实现国有大银行战略转型，发展中小型银行和民营金融机构；其四，坚持开发性、政策性金融功能定位，加大对重点领域和薄弱环节支持，与商业性金融联动互补、差异化发展；其五，中小金融机构要注重本地化、扎根基层、服务当地、精耕细作，不宜搞业务多元化和跨区域经营；其六，促进商业保险发挥长期稳健投资作用，发挥经济的“减震器”和社会“稳定器”功能。
　　未来金融业经营要与实体经济良性互动，其实金融业的收益来自实体经济，因此，有效服务实体经济，本就是金融业安身立命之本。人们在责难金融部门，称其不服务实体经济时，常常忽略了这一点。如果在这一点上我们有清醒且不含偏见的共识，那么当看到金融机构在向企业提供贷款时逡巡不前，当我们看到企业发行的债务产品或权益产品在市场上不为广大投资者接受，就应冷静地看到，资金的融通活动在这里难以实现，是因为实体经济中存在着越来越大的风险；而金融机构和广大投资者规避这种风险，恰恰是一种理性的行为。
　　同时，发展就会带来创新，金融是一个高科技产业，所有科技成果都会在金融行业当中率先使用。抵押贷款证券化就是金融创新、高新科技服务于实体经济的例证。但还有很多金融科技没有服务市场经济的案例，比如在MBS、 ABS基础上产生的与市场经济关系疏远的大量衍生品，对这些衍生品进行炒作将整个经济推向危机，以至于全球只能用一次经济危机来纠正这种不服务实体经济的金融创新。今后，金融业的目标不再是单纯的利润最大化，而是经济价值和社会价值相统一，这是一个非常重要的变化。
　　提高监管标准和监管质量&
　　中国证券报：金融监管目前存在哪些障碍和缺陷，使得我国的金融体系难以很好地发挥有效引导资源配置的功能？
　　李扬：经过持续不断的机构改革和功能调整，中国金融体系虽已初具现代化格局，我国已在本世纪初确立了“货币政策与金融监管分设，银、证、保分业监管”的金融监管和调控格局。不过，现阶段银、证、保、信等领域的监管自身都需要更新理念、提高水平，不断提高监管的有效性、针对性和稳健性。同时，监管相互掣肘， 监管真空、监管重复等问题亟待改变。
　　这些问题主要表现在，一是引导市场得以有效配置资源的基准价格――利率、收益率曲线和汇率等尚未完全市场化；二是我国总体而言已不是资金短缺国家，但是长期资金短缺、权益类资金供给不足，即“期限错配”和“权益错配”问题严重存在；三是已有很多公民和企业获得了较好的金融服务，但是向社会所有群体特别是弱势群体提供服务的金融体系，依然有待建立，满足他们需要的金融工具和金融服务，仍待开发；四是中国金融业确已有了较大发展，但管理金融风险的市场化体制机制仍然缺乏，我们依然主要依靠政府的潜在担保甚至直接出资来管理风险；五是资本和金融项目尚被管制， 这无疑阻碍了构建开放型经济体制的步伐；六是金融监管框架已经初立，但各领域监管的有效性、针对性、稳健性均有待改善。
　　在今后3年至5年内，我们必须在这些领域和环节的改革上取得决定性进展，才能有效管理经济中的金融风险。需要指出的是，近年来，我国金融业发展的一个重要现象，是银、证、 保、信等业已经在产品层面上大规模混业。混业在金融产品的微观层面大规模展开的情势下，宏观层仍然坚持分业监管，将使得无法把握信用总量的规模、结构和动态变化，弱化监管效率。更有甚者，它会使得一些金融活动处于无人监管境地，使得监管套利获得肥沃土壤。在实际操作上，我们必须高度关注产品层面的事实上混业及其深远影响。因此，借鉴美国、英国、欧洲监管框架从分业重归一统的最新实践，需从体制上改革目前的分业监管格局。
　　全国金融工作会议决定设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统级风险防范职责，落实金融监管部门的监管职责，强化监管问责。从已知的情况看，这一机构的主要功能有五方面：加强规划引领，负责审议金融业发展改革重大规划；加强政策协调，统筹金融改革、发展与监管，协调货币政策与财政政策、产业政策等；加强监管协调，统筹系统性风险防控与重要金融机构监管，对综合经营的金融控股公司、跨市场跨业态跨区域的金融产品，明确监管主体，落实监管责任；加强对地方金融发展改革与监管的指导，发挥中央和地方两方面积极性；加强对监管者的监督问责。如果这些功能得到践行，中国金融监管的水平将大大提高。
　　中国证券报：本次会议强调金融监管与以往有何不同？
　　李扬：此次加强金融监管是全面性的，其中非常突出的就是纠正以往监管机构的定位偏差。监管机构的工作重点是监管，而不是把行业做大做强。另外，全国金融工作会议确定了非常严格的新原则，即风险已经形成却没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职，这些可操作性条律的阐述，严肃了监管氛围， 将提高我国的监管水平。
　　同时，将健全风险监测预警和早期干预机制，加强对金融机构和金融活动的全流程全链条动态监测预警，及时有效识别重大风险隐患，完善金融风险应急处置和问题机构退出机制。
　　对于加强金融监管的措施，在实现我国监管格局从机构监管向功能监管转变的同时，还需提高银、证、保、信各业的监管标准和监管质量，包括设立、完善逆周期资本要求和系统重要性银行附加资本要求，适时引进国际银行业流动性和杠杆率监管新规，提高银行业稳健型标准；根据我国金融市场结构和特点，细化金融机构分类标准，统一监管政策，减少监管套利，弥补监管真空；优化金融资源配置，明确对交叉性金融业务和金融控股公司的监管职责和规则，增强监管的针对性、有效性等。
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来自乐瑞资本
& && &&&北京乐瑞资产管理有限公司董事长唐毅亭在19日 “2015中证金牛投资分享会”上，表示，股票市场已经形成一个自我强化的牛市，在私人资产再配置和宏观经济去杠杆的情况下，流动率水平保持宽裕。
& && &&&伴随地方ZF纳入预算业务，供给端持续收缩，经济效率和盈利水平长期将趋势性回升。短期走势可能无从判断，但中长期股票市场的繁荣应该是确定无疑。
& && & 他表示，从2009年开始，伴随着投资递增，社会融资规模和GDP的比例——这个衡量宏观债务水平率的指标大幅度上升。这个比例过去很多年保持在130%的水平，现在已经升高到210%左右的水平。
& && & 从2013年开始，在三期叠加这样一个宏观要求下，政策开始去杠杆化的操作，中国经济进入了一个宏观的去杠杆周期。他认为后来一系列股债市场的变化、行情的产生都因为去杠杆周期处在一个正在进行时的阶段。
& && &唐毅亭特别提到，去杠杆周期，总量上表现为社会融资规模扩张速度的持续放缓，但结构上主要是非标资产的下降，非标社会融资规模的同比增速目前已经降到十年来的最低水平，而社会融资增速还会进一步下降。
& && &在这样的背景下，他认为目前相对有优势的资产仍然是股票资产；另外，他不看空债券市场，而对房地产市场，大概率是看空的。
& && &他提到，尽管房地产可能因为政策方面的原因会有短暂的恢复，大城市和大城市的核心地段仍然在供需关系上具有优势，但房地产市场资金不断退出仍然会是大趋势。
& && &以下为乐瑞资产唐毅亭在2015中证金牛投资分享会上的演讲实录：
& &&&各位朋友周末好，非常高兴大家留下来听债券管理的题目，因为股市实在太火爆了，关注债券百分之几收益率的人应该不多了。但是，希望我们今天讲的能够对大家有一些其他方面的帮助。我演讲的题目是“去杠杆周期下的投资展望”。
& &&&讲之前，我顺便说两句乐瑞的事，北京乐瑞资产管理有限公司成立时间不长，2011年到现在才四年时间，为什么叫乐瑞？乐瑞是低风险英文的一个谐音。意义是我们这个公司成立之日起希望为投资者提供一个稳健的、低风险的投资回报。低风险不等于低收益。我们力图提供一个高质量的、低风险、高回报的投资机会给大家。
& &&&因此，我们公司整个产品线基本上围绕“债券+X”的模式，以债券作安全垫，做打底，再加上相对弹性大的品种，在低风险情况下，获得高回报的机会。所以，我们产品线包括强债类和宏观类两类，去年都获得不错的收益。强债类的收益平均年化到17%左右，目前运作时间为三年。宏观类的产品成立一年，时间更短，获得大概180%的回报，但确是践行宏观大量资产配置公司专长的一个产品。
& &&&我们看看去杠杆周期下的投资展望。这几点大家都是耳熟能详的。从2009年开始，伴随着投资递增，社会融资规模比GDP比例，这样一个衡量宏观债务水平指标的大幅度上升。大家看到从年开始，因为四万亿的刺激，这个比例大幅度上升。过去很多年这个比例保持在大概130%的水平，现在已经升高到大概210%的水平。从2013年开始，在三期叠加这样一个宏观的政策要求之下，政策开始去杠杆化的操作。中国经济进入了宏观的去杠杆周期。其实我们后来一系列的股债方面的变化、行情的产生都是因为去杠杆周期的正在进行时。
& &&&在去杠杆周期中，我们首先要明确去的是哪一部分杠杆？总量上表现为社会融资规模扩张速度的持续放缓。但是，在结构上我们看到是伴随着非标监管和地方纳入预算约束，社会融资规模的增量下降主要是非标部分。大家看到非标、社会融资规模的同比增速目前已经降到十年来的最低水平，大概是10%多一点的水平。而且根据我们的前瞻性的测算，社会融资增速还会进一步下降。
& &&&社会融资增速处于下行趋势，而且趋势看起来还没有挺住的可能。非标的收缩、社融增速的下降，带动固定资产投资增速快速下滑，也就是从目前的情况下，经济增速仍然还要持续的下滑，还会有更低的经济增速。原因很简单，社会融资增速和固定资产投资增速画的相关性相当之强，社会融资增速继续下行，固定资产投资增速因此也继续下行，这点是毋庸置疑的，这会引起一系列各种各样的宏观变化。
& &&&固定资产投资增速下行中最主要的一点是房地产的问题，这个怎么强调都不过分。房地产业面临继续下行的压力，伴随人口拐点和社会融资增速放缓，地产增速持续低迷、库存高企，房地产业面临继续下行的压力。这里面几条线都画到房地产比较关键的几个指标。这个指标大家也很熟悉。比如整个销售增速处于低位，整个房地产开发投资也是一路向下，没有停住的迹象。当然，房地产业下降，它有各种各样的因素，这里边可能还叠加了一些长周期的因素。后面还会讲到这个问题。随着经济增速接近底线，通胀水平不断下降，政策在稳增长层面更加积极了，央行的货币政策也更加宽松。这也是我们得出的结论，因为经济一路向下，降的很快很快。实际上今年一季度的数据出来以后，大家都说怎么这个数降的这么快，下的这么厉害。为什么降的这么快？实际上跟它的融资支持降低有密切关系，也就是它的背后是社会融资总量大幅度的下降。
下降到这个层面，发生了什么事？七天回购利率和央行的七天逆回购利率在最近都有一个大幅下降的态势，最近利率是在下降。最近回购利率下降，实际上过去这段时间资金利率是上升的，大家看股市涨那么火，一开始说利率下降是股市上升的一个推进剂，是一个必要条件之一。但是，实际上从去年年底到今年3月份这段时间，一季度这段时间，利率是上升的，资金是趋紧的，但是股市还是上涨的。股市的涨幅也主要集中在中小盘，大盘来说，一季度总体是横向振荡。
& &&&那么，从最近开始，最近两三周开始，整个利率开始重新步入下降通道。为什么会下降？跟刚才讲的社会融资总量下降以及固定资产投资的下降是紧密相关的。所以，大家看数据的时候，特别是宏观数据的时候，该关注什么，不该关注什么，大家应该有个了解。实际上我们最关注的是关于融资、货币的数据，其次是关于投资的数据，因为投资的数据体量大，而且波动也比较大，对市场的影响也比较大。
& &&&但是，在增速放缓下，发生了一个好事，就是结构优化。我们讲结构调整，融资增速下降，经济增速下降了，结构究竟是好的还是坏的，实际上是好了。社会融资总量的增速放缓主要来自以信托和委托贷款为代表的非标收缩，主要对应的是房地产和地方ZF融资平台收缩。大家看到信托贷款和委托贷款，在2012年以后是大幅上升的，但是2013年6月以后，开始持续的下降。到现在已经降到一个降无可降的地步，就是信托贷款每月的增速降到零附近，委托贷款降到每月一千亿的水平。两个非标的项目加起来，主要是信托贷款和委托贷款，余额加起来增量每个月不到两千亿，增速几乎降到10%几这个水平。
& & 伴随着房地产和地方ZF挤出效应的减弱，实体经济实际上面临结构性的因素。最近资金面的变化实际上挺难理解，一会儿利率上升，一会儿下降，利率上升的时候股市也不低，我们看融资总量增速下得很厉害，但是又说实体经济资金是相对宽松的，这是怎么回事？是因为总量下降过程中伴随着结构调整，我们看到总量是大幅度的下降，但是在结构上下降的主要是非标，标准化的部分不但没降，还是增的。整个社会融资总量从过去增速20%多到现在10%多，其中非标的增速从百分之二三十降到现在10%左右的水平。从单月的量看，从每月六七千亿降到现在一千亿的水平，这是非标的变化。
& &&&但是，标准化的部分是什么？就是信贷，尤其是中长期的信贷。中长期的信贷和贷款的增量实际上是增加的，从去年的下半年，尤其是四季度以来，四季度和今年一季度贷款的增速都在增加。今年一季度，贷款的增量是3.6万亿，比去年同期多增大概6000亿左右的水平。也就是说，我们在过去这段时间，看到了资金的一个紧缩。但是，紧的主要是非标，对应的是房地产和地方融资平台。
& &&&所以，我们看到房地产和地方融资平台，以及相关的固定资产投资增速，比如房地产增速等大幅度的下降。但是，我们没有看到资金的持续的紧张，为什么？是因为标准化的融资增速上来了。这张图是信贷的图，讲贷款利率和票据利率，票据利率主要描述中小企业。所以，这两个利率我们看到信贷利率是从去年下半年以来一直在下降，而票据利率只是在去年年底因为季节性的年底的资金紧张，上冲了一下，现在它又重归了下降的通道。所以，我们的判断是在整个增速放缓下，是结构优化，这个结构优化包括两层含义，一个是在融资层面结构优化，就是对实体经济的支持是增加的，对过去耗费资金的，比如房地产还有地方融资平台是紧缩的，紧缩是定向的，定向宽松的反面是定向紧缩，紧的是房地产和地方融资平台，放的是资本市场和实体经济。
& &&&我给大家把宏观上的意义从另外一个角度阐述一下。伴随着投资下滑和政策宽松，私人部门的资金来源面临一个结构性的宽松，资金运用对房地产和实体投资的意愿下降。在这一背景下，以股票牛市和两轮扩张为代表，宏观上房地产、地方平台压缩非标和投资去杠杆，私人部门增配，金融资产加杠杆，加的是金融资产杠杆，减的是平台房地产，是地方ZF部门，是企业部门在加杠杆，增的是居民部门。居民部门加杠杆的方式就是通过放大器，跟过去通过房地产加杠杆是一个逻辑。美国市场911以后，刚刚是通过房地产市场，居民部门加杠杆。2008年金融危机以后是通过中央ZF，就是美联储直接通过量化的方式，直接通过中央银行加杠杆，使得其他部门减杠杆。
& &&&在我们国家目前的环境下，很遗憾看到，几乎所有部门都不具备加杠杆的条件，包括中央银行，它的整个资产负债表也是缩减的。企业部门杠杆率本身就非常高，中央部门杠杆率非常低。所以，加的杠杆主要通过居民部门。同时，我们还看到对原有杠杆的一些优化调整。比如前期所谓的置换债券，所有地方融资平台过去的高息贷款和信托融资，信贷融资，都要通过地方ZF直接发债来置换，把高息的融资置换成低息的融资。
& &&&大家要看到这个新闻的时候，实际上它的影响非常大。因为过去它就是财政，就是收支，就是ZF的钱袋子，但是从现在开始财政政策的金融功能大大突出，会是影响金融、经济的一个非常重要的变量。打个比喻，现在社会融资总量中，很大的一个大头是对地方ZF，地方融资平台的融资，这个融资成本其实蛮高的，大概8%到10%这个水平。对应的金融机构拿的资产也享受8%到10%的回报率。但是，置换债券出来，整个金融资产回报率会有一个明显的下降，也就是要找高回报的资产，难度大大增加。
& &&&正是因为相关的金融资产，相关的房地产，包括固定资产投资等等回报率趋势性的下降，才使得股票市场有一个可能性，资本市场有了一个可能性，就是相对来说高回报率优势吸引资金不断的投入。股票市场有一个反弹性，投入的越多，它越涨，会同时改变基本面，使得它显得涨的很合理，我们就会投入的越多，这是资产再配置和涨杠杆的意义。
& &&&从投资展望来说，我们相信股票市场是一个长期繁荣的趋势。股票市场已经形成一个自我强化的牛市，在私人部门资产再配置和宏观经济转杠杆的情况下，流动水平保持宽裕，伴随地方ZF纳入预算业务，供给端持续收缩，经济效率和盈利水平长期内将趋势性回升。短期怎么样，我也搞不清楚，但是中长期来看，股票市场的繁荣应该是确定无疑。
& & 实际上在去年大概三季度的时候，我们已经写过一个东西，当时我们的观点就是认为，整个股票市场由于我们国家宏观经济是个去杠杆进行时。正是由于去杠杆进行时，从一个成功去杠杆的角度来衡量，对比世界各国的经验，一般在去杠杆的过程中间，股票市场涨的大概是2-3倍，至少是这个水平，也有涨5倍的。为什么会这样？就是因为这个过程中间伴随着整个利率的大幅度下行。伴随着利率长期保持在一个低位，伴随着其他的投资方式都不能获得足够的回报率，股票市场会产生不断的被流动性推动上升的这么一个过程。
& &&&这个过程，比如说英国在50年代撒切尔夫人搞私有化改革的时候也曾经经历过去杠杆的过程，美国2008年也经历了去杠杆的过程，日本也经历过两三次试图去杠杆的过程，包括最近的一次。最近的一次历史涨幅是相当可观的。去杠杆的过程当中分两类，有一类是成功的去杠杆，包含的要件，第一个要件是利率保持在低位，这个低位是相对宏观经济GDP的名义增速，这个利率保持在一个低位，也就是利率水平是低于宏观GDP的名义增速，这是一个条件。有了这个条件，才会使得负债利率不断的下行，因为负债率是一个分子，分母是名义GDP增速。GDP保持在7%到8%，如果名义利率水平保持在4%到5%，或者5%到6%，我们的负债率迟早会下降，因为GDP的增长更快，负债的增长更慢，这是其中一个条件。这个条件还不够，还有一个条件就是供给端的改革，就是现在的改革红利或者结构调整等等因素，如果供给端不改革，比如日本供给端没有改，只是通过不同的宽松来试图解决负债率过高的问题，但是实际上解决不了。那么多年，负债率还在上升，利率一直是零附近。成功的比如美国2008年的去杠杆，它的页岩气和科技产业都得到了巨大的发展，它的杠杆也去的比较成功，所以股市有非常亮丽的表现。
& &&&债券收益率应该是振荡下行的趋势。在经济持续放缓和通胀持续下降的背景下，债券利率很难发生趋势性的反弹。短期看财政扩张和债务置换引起的供给变化可能对债务市场有冲击。随着增长和通胀接近底线，政策宽松已经开始加强。中长期看，债券收益率依然会下行。这张图是GDP平减指数，是更好的衡量通胀的指标，可以看到目前的经济状况跟2008年的金融危机以及年，以及更之前的大概1998年的两个金融危机的状况相当接近。也就是说，我们GDP平减指数目前已经到了一个负数。这个负数的含义就是通货紧缩了，现在是通货紧缩了，比较高了。通货紧缩的风险高，显然不是我们转型过程中能够承担的风险，所以我们预计整个债券收益率有一个振荡下行的趋势。
& &&&为什么不是大幅下行呢？过去我们看到这样的通胀数据，这样的增长数据，债券收益率应该是大幅下行，为什么？是因为我们目前还处在一个需要把整个的社会融资总量控制住这么一个环境底下。因为杠杆太高了，要去杠杆，如果资金过于宽松，负债是不可能降下来的。这个中、美之间的区别。美国是利率低了，可能把杠杆降下来，因为资金宽裕了，因为杠杆太高了，无利可图。这一部门在资金宽松的时候，很难把这个加回去。所以，利率下降的过程是比较缓慢的。但是，这也是个好事，为什么？利率下降的过程比较缓慢，意味着我们牛市能够走的时间更长一点。
& & 对于大宗商品来说，明确的固定资产投资是大幅下行，而且没有见底，什么时候见底？什么时候社会融资增速从大幅下行转到走平，我们预计大概会在下半年。社会融资在此之前，大幅下行的过程中，伴随着固定资产投资增速的大幅下行，因为投资增速太快，导致所有大宗商品都处在总需求大幅下降的过程，以煤焦钢为代表。这就是大宗商品我们的一个判断。
& & 所以，从不同的资产类别来看，目前相对比较有优势的资产，还仍然是股票资产。过去十年房地产业经历了整体短缺、刚需增加、货币膨胀的黄金三叠期，如今黄金三叠期基本起来了，高速城镇化也变成低速城镇化，宏观债务去杠杆周期下的货币中枢也在下移。这个过程中，房地产长期向下。展望未来，房地产可能因为政策方面原因短暂的恢复。另外一方面，因为房地产是区域市场，所以在大城市和大城市的核心地段，仍然在供需关系上具有优势。但是，全国口径的房地产放缓不可避免。所以，对于房地产市场资金不断退出，它也是个大趋势，房地产市场将缓慢下降。这几类市场，大概就是这么一个概念，目前我们仍然看多股票市场，不看空债券市场，对房地产市场仍然是大概率看空的，谢谢大家！
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