高小琴被抓之前 她的2亿香港信托是怎样设立的？|高小琴|香港|基金_新浪财经_新浪网
火爆国产剧《人民的名义》最近终于大结局，这电视剧不但让达康书记走红了，最后结局还让一个金融名词也受到更多人关注，就是信托基金。高育良和祁同伟这对师生，和一对姐妹花好上了，看来审美眼光还是有师承的。老师娶了妹妹当老婆，学生找了姐姐当情人。而为了保障自己和妹妹孩子的生活，姐姐高小琴利用山水集团香港公司出资2亿元成立了一支信托基金。究竟现实中，高小琴能否用这个办法保障自己儿子的日后生活，资金过了海到了香港就高枕无忧了吗？信托基金好处多
富豪、明星纷纷成立高小琴这种做法，有点类似近年来颇受欢迎的家族信托基金，李嘉诚、李兆基等都有设立信托基金。据智通财经了解，家族信托基金，就是将家族的资产设立一个信托基金，可以指定将资金投资在不同的范畴，如股票、债券甚至房地产项目等，还可以规定每年的目标回报率，订明信托基金受益人可以在什么时候、以什么形式领取生活费、教育费或医疗费等。成立家族信托有不同目的，第一是为了保障家人日后的生活。民间常说富不过三代，千万家财在败家子手中，顷刻之间可以化为乌有。白手起家的第一代，为免出现这种情况，可以成立家族信托基金，资产由专业人士代为管理，可以等待子女成熟再归还，也可以规定子女只可以领取基本生活费。例如香港著名影星沈殿霞，将数千万元遗产成立信托，女儿郑欣宜可以在结婚时取得一定比例的资产，有效可以防止女儿挥霍财产。而另一信托经典例子，则是梅艳芳的遗产处理。梅艳芳将部分资产赠送给有恩于她的造型师刘培基，一部分则通过设立信托保障家人生活。首先是其母亲每月可以获得一定的生活费，直至去世。梅艳芳的外甥和侄女则获部分教育基金，供他们完成学业。这样的安排，既保障了母亲的生活和后辈的教育问题，也断了她哥哥想透过母亲独吞资产的财路。虽然后来梅艳芳母亲和哥哥起诉汇丰国际信托，但是梅艳芳生前的意愿还是达到了，而她的担忧也应验了。公司名义成立信托基金需要其他股东同意在剧中，出资成立信托基金的是山水集团香港公司，但受益人却是两个小孩，这种情况在现实中是否可行？据智通财经了解，这种处理其实并非不可。如果山水集团是私人拥有的，高小琴是单一股东，那么公司都是她说了算，她只是按自己意愿配置财产。但如果这并非单一股东的公司，还有其他股东。高小琴利用公司资源来成立信托基金，就涉及到其他股东的利益，这种情况下，就必须通过其他股东的同意。破产隔离但需资金合法近年来一些生意人，青睐家族信托，还看中其破产隔离的功能。家族信托成立后，信托的资产就不再属于资产原来的拥有人，而是独立存在的。所以信托基金委托人即使生意失败而被起诉或申请破产，其债权人也不可以从向他设立的信托基金的资产进行追索，所以具有破产隔离的功能。当然，这是在委托资金是合法情况下，如果资金并非合法，那么债主则可以进行起诉，申请撤销该信托基金。一旦该信托基金被裁定为无效或撤销，债权人就可以进行追索。而根据人民的名义的剧情，高小琴先贿赂外逃贪官丁义珍，以低价获取山水庄园的土地，再把土地性质转为商业用地抵押给银行，套取了8000万的银行贷款。如果其资金被裁定为非法所得，那么在香港成立的信托基金，或不再受到隔离保护。香港银行客户审查监管趋紧由于打击恐怖分子，近来年全球监管机构大力反洗黑钱，所以香港金管局和证监会都加强了对KYC（Know Your Client）客户审查的监管。今年4月，有英女王私人银行之称的“顾资银行”也因为监控工作不足而被罚款。金管局指出，顾资银行香港分行（Coutts Hong Kong）在2012年4月至2015年6月期间，违反《打击洗钱条例》5项指明的条文。调查发现Coutts Hong Kong有多项缺失，包括未能有效断定其客户或其客户的实益拥有人是否政治人物。即使有关政治人物的资料是公开资料，但顾资银行也未能识别有关的政治人物，亦未能在建立业务关系之前进行客户尽职审查，以及未能取得高级管理层批准，以维持附带高风险的业务关系。简单来说，就是一位政治人物去顾资银行做资产管理业务，但是银行在客户审查工作上不足，没能查出这个客户是政治人物。最后金管局谴责顾资银行，并罚款700万港元。金管局表示，政治人物在公众生活中地位显要，使他们容易涉及贪污事宜，因此构成较高的洗钱风险。金管局相信银行已制定相关监控制度，为强调信息，所以因应情况而采取执法行动。在香港开户或成立信托之前，客户要填写一份非常详细的KYC表格，要交代各种信息。近年来，银行如果遇到一个非香港人或外地商业公司来开户，会格外留心。业内人士向智通财经表示，香港以外的公司或私人客户，尤其是来自内地的客户，是重点审查对象。因为近年监管趋紧，银行怕出事，所以都仔细审查。不然一不留心又罚款又谴责，影响名声。“银行怕中招，有时看到这种客户，都要像验尸一样”，业内人士笑称。由此可见，如果内地的政治人物在香港要成立信托基金，还要将非法资金挪到香港再存入银行，要经过重重考验，毕竟香港银行的审查人员也不是傻子。就算幸运过了香港银行那关，后面还有金管局这些监管机构等着，定时炸弹不知道何时启动。还值得注意的是，香港在2006年已经开始实施《联合国反腐败公约》，而中国内地也有参与其中。所以如果在内地法院裁定非法所得的资产，即使转移到香港，也未必高枕无忧。根据香港与内地订立的“个案协查计划”，两地在贪污及相关罪行的调查工作中互相提供协助。
热门推荐APP专享香港首推房地产信托基金 房委会贱卖港人资产？
日09:08　来源： 21世纪经济报道&&&作者：洪馥怡
　　近期香港地产市道畅旺，香港房屋委员会（房委会）借此契机推出首只亦是全亚洲规模最大的房地产投资信托基金（REITs），又名“领汇（TheLink）”。该基金将于12月6日正式接受认购，12月16日在香港联交所挂牌上市。　　领汇将集资207亿港元至213亿港元，发行19.7亿个基金单位，每单位定价10.51至10.83港元，预期派息6.9％。该基金90％的份额将进行国际配售，其中包括9名基础投资者（cornerstone　investor），其中有富达投资、AIA、首域、Prudential及ING等大型基金，其余10％面向香港投资者。　　房委会将旗下180个商场及停车场分拆出售给领汇，这些资产总值达309亿港元，扣除房委会90亿港元的负债，该基金的资产净值达219亿港元，借贷比例28％，较香港证监会规定房地产信托基金借贷比例不得超过35％的比例为低。领汇将会把可分配收益的100％派发给投资者，亦高于香港证监会规定的90％。　　强强联手　　高盛、瑞银及汇丰为此次发售的保荐人，摩根大通担任领汇的财务顾问。香港房委会又选定新加坡嘉德置地有限公司为基金管理的策略性伙伴（该公司为东南亚最大的地产公司）。嘉德置地将投入1.8亿美元，从而成为领汇的基础投资者。　　香港房委会并没有参与领汇的管理团队，该团队的非执行董事局主席，是刚辞任渣打银行行政总裁一职的王冬胜，他将负责带领领汇顺利上市，增强投资者对这类产品的信心。行政总裁将由前新鸿基地产执行董事苏庆和担任，而财务总监将由曾任恒隆有限公司执行董事的李鸿钧担任。苏庆和及李鸿钧一直任职于地产行业。　　成立领汇为解财困　　房委会近年来一直承受现金流量赤字。应香港政府于去年11月重新规定的房屋政策，房委会决定停售“居者有其屋计划”及“租者置其屋计划”单位，预计该举动将使其现金结余由2003年4月的280亿元下跌至2006年3月的－55亿元。　　严重的财政困难使房委会决意分拆出售旗下物业及成立领汇。房委会在2003年7月时曾预计，其出售设施可得的200亿元收益，将有助房委会过渡到2007年，在这段时间里，房委会将推行各项节流措施，以期长远地改善财务状况。　　“领汇”将大部分的净收益作为股息派发、采取保守的资本与负债政策，并订有投机发展限制等。　　这些特色令领汇在上市时，不需要像传统的地产公司那样，股值对比资产净值出现大幅折让，因此其首次招股价将会更接近其资产净值。　　亚太REITs均跑赢大市　　摩根大通在其亚洲REITs市场的研究报告中预期，鉴于香港现时的低息环境，以及充裕的市场资金，领汇将大受香港投资者欢迎。该报告指出，香港银行存款占广义货币的比率于今年9月高达3.63％，但1万港元以上存款的息率只有0.01％，市场中高息及低风险的投资选择并不多。　　摩根大通将领汇与其它高息投资产品比较，例如香港电灯（0006.HK）及中电控股（0002.HK），其股息率分别为5％及4.8％，地铁（0066.HK）3年期零售债券息率为4.5％，可见即将上市的领汇的息率最高。　　该报告也显示，过去数年在亚太市场，如日本、新加坡和澳大利亚推出的REITs，全部跑赢当地股市指标。澳大利亚是亚太区内REITs发展最成熟的市场之一，自2001年1月以来，当地的REITs产品跑赢大市25％。　　亚太区的REITs表现出色，香港不少富豪公开表示对领汇感兴趣。香港恒基地产（0012.HK）主席李兆基率先表明有意斥资逾10亿至40亿港元大手认购；信和置业（0083.HK）主席黄志祥及新世界发展（0170.HK）主席郑裕彤，都有兴趣投资于领汇。　　互惠基金举箸领汇　　香港证监会于11月4日放宽香港的基金条例，香港获认可的单位信托及互惠基金目前可投资于证监会认可的房地产投资信托基金。市场人士估计证监会此举是为了配合将于12月上市的领汇。　　记者曾就此问询香港的基金公司，东骥基金董事总经理庞宝林认为，领汇为香港投资者提供更多投资选择，该公司的客户对投资REITs很有兴趣，但东骥未决定是否会成立新的投资组合。　　全球最大资产管理公司富达投资董事傅伟民指出，虽然该公司有兴趣投资领汇，但是还得视乎领汇的定价是否合理而定，因为目前澳洲的房地产投资信托基金的价格，远超其应有价值。傅伟民没有说明领汇的合理估值是多少。　　JF资产管理投资信息总监崔永昌表示，JF短期内未有投资香港房地产投资信托基金的计划，投资这类基金会视乎投资者和市场的需求。“该产品在香港市场新近推出，我们需要时间研究和部署投资策略。”　　港议员指房委会贱卖资产　　香港三位立法会议员，郑经翰、陈伟业及梁国雄到领汇记者会发表意见，他们质疑香港房委会分拆资产估价太低，并批评政府贱卖资产。郑经翰指出，以现时市值计，领汇的资产值可能超过1000亿港元，但今次上市最多只能集资230亿港元，他说：“房委会拥有10万个车位，若每个售价10万元，单是车位已值100亿元，而房委会旗下的乐富商场相信值逾30亿港元，若连同其它商场，估值肯定不止300亿港元。政府这样贱卖我的资产，我一定会去买！”　　郑经翰又批评，立法会房屋事务委员会于11月22日通过动议，反对领汇匆匆上市，但房委会没有理会，是不尊重议员决定，而且房委会只优先提供财务资料给银行，然后是记者，但没有提供任何资料给议员。三位议员为了第一时间了解情况，只能出席记者会，因为议员要关注市民共同拥有的资产。　　梁国雄不满房委会并未有广泛与商场租户商讨，便匆匆分拆资产上市。他又以“慷市民之慨，肥财团之囊”来形容房委会出售资产。他说：“房委会声称以高于资产净值发售基金单位，在全球中罕见，实际是贱卖资产给投资者。”　　如果议员所指为实的话，即领汇的估值低于其实际价值，是否会引起认购过热呢？　　领汇的风险　　高盛对REITs的风险曾作详细评估，报告指出香港政府可能会限制REITs扩大盈利能力。香港的公共房屋及旗下的商场和停车场等物业，一直都是由香港政府管理，租户未必习惯领汇即将推行的市场主导管理模式，因此可能有碍于领汇增加租金收入。　　高盛对领汇的评估报告中更指出，房委会公共房屋住户的收入低于香港一般住户16％。公共房屋住户中60岁或以上人士的数目，比一般住户的数目多2.8％，而这批人士都依靠政府少量的退休金过活，这反映公共房屋住户的购买力较低。因此，其附近商场或停车场在调高租金时将面对一定困难，从而可能影响领汇的收益。　　有基金业人士指出，香港的房地产投资信托基金所投资的项目太少，领汇的资产组合只有房委会旗下的零售物业及停车场。相对于美国的房地产市场，投资者可投资到美国东岸或西岸的房地产投资项目，以对冲风险，因为两岸的地产价格表现可以相反。　　资料链接　　◎房地产投资信托基金　　香港证监会把房地产投资信托基金定义为，“主要投资在地产项目的集体投资计划，并向基金持有人提供来自房地产租金收入的回报。”　　根据香港证监会为REITs定立的守则，基金受托人必须为独立方，并具备相关房地产投资信托基金运作经验，以及必须对该基金负整体责任。此外，受托人必须委任独立的房地产估值师（任期不超过3年），为基金持有的物业进行年度估值。房地产投资信托基金必须将审计后的年度税后净收入的最少90％或以上派发给持有人，基金的投资范围只限于香港物业，并须一般持有物业至少2年，不得参与房地产发展项目或投资于空置土地。　　◎居者有其屋计划　　房委会兴建住宅，凡香港永久居民及低收入的市民均可以较私人楼宇低的价格购买。房委会推出该计划的目的是协助市民置业。　　◎租者置其屋计划　　香港的公共房屋租户，能以低廉的价格购买所住的单位。房委会推出这计划有助增加收入，以及减轻政府对公共房屋资助的负担。　
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美国房地产信托（REITs）之父：&EOP的老板山姆&泽尔（Sam&Zell）
&&山姆·泽尔（Sam
Zell），美国地产界泰斗级人物，以《学徒》（Apprentice）而闻名全球的特朗普（Donald
Trump）与他比起来，也是小巫见大巫。山姆·泽尔通过他控制的权益资本集团投资公司（Equity Group
Investments——又译为股本资本集团），控制着15家上市公司和27家非上市公司，这些公司每年的收入超过100亿美元。除此之外，作为EOP（Equity
Office Properties Trust，简称EOP）的老板，该投资公司还在美国各地拥有超过600处物业。
&&EOP是美国最大的公开上市的写字楼/办公物业持有公司，也就是现在中国地产界正时髦的概念REITs（房地产信托投资基金）。它在美国拥有近600栋写字楼/办公物业，使用面积超过1.05亿平方英尺，在美国的许多地区性市场持续地占有主导地位。
&&山姆·泽尔的经历非常富于传奇。他的家庭（犹太人）乘坐最后一班船离开即将被纳粹德国占领的波兰，逃到美国。20世纪60年代还在密歇根大学攻读法律的时候，Sam
Zell就已经开始涉足房地产投资了，泽尔在密歇根大学读书的时候，和罗伯特·劳瑞（Robert
Laurie）一起为学校及周围居民管理出租的房产，由此积累了对房地产的兴趣和感觉。后来，泽尔留下劳瑞经营越来越大的资产管理业务，自己到纽约与金融和投资界接触，学习资本运作知识。他利用自己的地产知识，与美林、摩根等多家投资银行建立了投资地产的基金，后来又把这些基金利用税法的优势合并上市，成为REITs。
&&坟墓舞者　　
&&1973年，受第一次石油危机的影响，美国房地产业遭遇了大衰退，新开工房屋的数量骤降51%，房地产价格全面崩盘。但Sam
Zell分析当时的美国房地产只是暂时“诈死”，人们的消费信心暂时受到了经济危机的蒙蔽，但是美元作为世界货币的地位仍不会动摇，房地产市场的刚性需求仍然存在，市场反弹指日可待！正值人们对房地产避之不及的时候，山姆·泽尔在美国房地产的坟墓上开始跳起了抄底之舞。
在接下来的3年时间里，他开始大肆低价收购房地产资产，其中大部分仅仅只需一美元的首付。他通过承担出租人用于物业管理的费用，换来物业的股权，并维系着这些物业，只待房地产市场的复苏。
山姆·泽尔并没有煎熬太久，市场的走势正如他当初的分析，美国房地产的这个寒冬来得猛，去得也快。1976年，美国房地产迎来了长达三年的繁荣期，被积压已久的需求如开闸的洪水突然被释放，新开工房屋的数量猛增近70%，房地产价格也涨至二战以来的最高位。山姆·泽尔的资产暴增至30亿美元。
此时，乘着财富火箭的山姆·泽尔成了名震美国房地产界的大亨，“坟墓舞者”的抄底一舞，令世人惊艳。此后，如很多人收藏邮票一般，山姆·泽尔的收藏爱好则成了全美各大城市里的写字楼大厦。旧金山、波士顿、纽约、圣荷西、西雅图……坐着凯迪拉克游弋于这些城市的商务区中，审视着车窗两边鳞次栉比的大厦，他觉得自己更像是一个闯入森林的猎人，猎物遍野皆是，但他要瞄准最肥美的目标才会扣动扳机。
美国房地产信托基金（REITs）之父
山姆·泽尔是芝加哥地产大亨、人称美国房地产界的“山姆大叔”。山姆以其远见卓识，用创新的金融产品——房地产投资信托基金（Real
Estate Investment Trust，简称REITs）和房地产私募基金（Real Estate Private
Fund），引领美国房地产业“在转角寻找机遇”。从此，这两类创新金融产品成为商业房地产市场的长期驱动力。山姆·泽尔被称为REITs之父。
美国在20世纪80年代以前，储贷机构繁荣，大部分地产项目可以轻松获得债权融资，因此，市场对于成本较高的私募股权融资没有需求。但是20世纪80年代末的储贷危机使得众多储贷机构倒闭，房地产行业能够获得的债权融资因而变得非常稀少，基于股权投资的房地产私募基金开始大量涌现。
80年代末对于美国的商业地产领域而言，是一段令人不堪回首的日子。由于储蓄和贷款的危机以及不合理的减税政策，导致了一股写字楼的建造狂潮，最后导致了“一片废墟”，但精明且倔强的Sam
Zell从中嗅到了暗藏着的商业机会,他筹集到了大量的资金并且以低廉的价格购买了大量的写字楼，Zell也因此得到了“坟墓上的舞蹈者”的绰号。他自己对于这个绰号也颇为得意，并且在其办公室外树立了一个小精灵站在坟墓上跳舞的雕塑。&
今非昔比，转入了经济腾飞的90年代，Zell并没有满足于仅仅在大城市拥有写字楼物业，而是将他的大多数资金成立了两个房地产投资信托基金。因为房地产基金如果可以拿出90%的利润来返还投资者，就可以被免除税收。1994年，Zell首先将一个住宅基金推上了股市。3年之后，他又将旗下专门投资写字楼的基金成功在股市挂牌。到2002年的时候，他控制的写字楼资产和住宅资产分别达到了230亿美元和110亿美元。
那么对于投资者来说，这是否可以说服他们将购买诸如朗讯等科技公司股票的钱转投到房地产基金呢？Zell对此深信不疑。他认为现在上市房地产基金的股票价格被大大低估了。当房地产基金能够证明，他们在经济不景气时仍然可以挺住，并且可以向投资者分红的时候，房地产基金自然会重新被投资者追捧。&&　
&上世纪九十年代初，美国的大多数商业房产公司都被掌控于大约50至60家大型私人投资
公司手中。然而，市场又一次出现了逆转，这些公司纷纷陷入严重的信贷紧缩，大量资产被了结抵押，银行发生挤兑，贷款市场几近崩溃。泽尔解释道，出路就是向公共市场要钱，通过一种之前鲜为人知的金融工具，即房地产投资信托基金（Real
Estate Investment
Trust）进行，简称REIT。&在储贷危机中涌现的首只房地产私募基金是地产大亨山姆·泽尔与投资银行Merrill
Lynch于1988年合作发起成立Zell/Merrill基金，首期募资额4亿美元。&
& &山姆·泽尔是股本集团投资（Equity
Group Investments）的主席，该集团是私人股本和公开发行
公司的混合体，包括了住宅地产（Equity Residential），一家业内领先的住宅公司；生活时尚置业（Equity
LifeStyle Properties），一家由300个度假和工厂预制住房协会的公司；资产信托公司（Capital
Trust），一家商业房地产金融公司。&
　　REITs原是一种美国税法概念，即非主动性管理的资产包可以不在公司层面缴税。而包括泽尔在内的美国金融家把这个概念发展成了一类金融工具，推动了美国房地产行业的发展。山姆·泽尔自己也被称为“美国REITs之父”。包括EOP在内，山姆·泽尔控制着4家在纽约上市的REITs。山姆·泽尔也是第一个把美国的REITs带入“500强企业”的地产大亨。
&&因为在美国，工业物业和商业物业其实都属于收租型物业，通过持有资产收取租金，并以资产证券化的形式为投资者带来收益。REITs应该是将现金流稳定的物业进行资产证券化，通过稳定的分红来满足投资人的收益。这非常适合工业地产、商业地产的特质。
&&1999年，泽尔决定，在美国使用的得心应手的REIT理念应该也能被复制到世界的其他地方。现在他控制了墨西哥和巴西的主要房屋制造商
并且正将其触角伸及印度、中国和埃及。墨西哥公司设在瓜达拉哈拉城的办事处
豪迈斯（Homex）为了满足墨西哥顾客的要求，每天24小时，每周7天办公。“这些地方的美妙之处在于它们无穷无尽的市场需求，”泽尔说道。“如果回到教科书中的经济学导论一章，我们会发现这些国家都有大量未能满足的住房需求。它们的人口增加了但随之而来的住房问题却未能解决。”
&&“规模化”的魅力
&&“规模化”是Zell一直追求的另一个经营之道。在过去的3年内，Zell花费了158亿美元收购了3家大的商业地产基金。尽管收购这3家基金的时候付出了比市价高出17亿美元的价格，但是Zell认为这次收购是值得的，因为公司规模的扩大可以抵御投资风险。&&　　
Zell就是这样一个乐观且充满自信的人。他一直深信，“一个真正的企业家不会盯着风险，在他的眼里只有解决问题的方法。”Zell自信到有些固执，他决不容忍别人怀疑他对事物的判断和所作出的决定。“我在房地产基金行业已经从业40年了，我知道自己在作什么，”Zell经常这样回击对他的想法提出疑问的人们。
中国应该推广REITs&
&“中国应该有房地产信托投资基金。”Sam指出，因为中国是人口大国，需要有一系列具有吸引力的投资工具，让投资者的钱能够有地方去投资。
　　“中国的房地产已经估值过高。”Sam认为，这是由于资金没有别的渠道投资，只能投到房地产中来，中国的房地产承担了所有的压力，最终导致房地产行业的资产价格上升。
　　另一位谙熟中国房地产市场的万通投资控股股份有限公司董事长冯仑则在论坛上分析称，中国目前的房地产市场仍然以住宅为主，这与经济增长、城市化进程密切相关。但目前正在经历一个演变的过程，住宅市场已逐步趋于稳定，市场供需接近于饱和，而商用不动产则正在经历一个快速成长的时期。所以，在未来5-10年，商用不动产将取代住宅成为下一轮“明星”。而商用不动产的发展，最终会对不动产金融提出更多的要求，所以未来也是不动产金融创新和成长的很好时期。
　　具体到投资，冯仑建议，在中国投资房地产只有跳出开发商的思维，才能够做得更准确，比如除了投资物业，也可以买股票
和投资不动产金融，包括房地产当中的并购、公司买卖等，房地产投资的手段和方法上是非常多样的。
　　【名词解释】
　　房地产信托投资基金是房地产证券化的重要手段。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。REITs作为一种基金，通过对不同地区和不同类型的房地产项目及业务的组合，REITs在保持一定收益水平的同时，有效降低投资风险。
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荣誉徽章：从美国房地产投资信托发展中得到的启示
摘要：房地产投资信托作为房地产资本市场一种新的金融产品和投资理财工具，在较全面地介绍了美国房地产投资信托的发展现状的基础上，对我国发展房地产投资信托存在的障碍以及今后在发展过程中应注意的问题进行了探讨。关键词：房地产投资信托，融资，思考中图分类号：F293.3 文献标识码：A文章编号：-（4-80 收稿日期：从1960年美国的《房地产信托投资法》颁布以来，美国的房地产投资信托（Real Estate Investment Trusts，REITs）已有40多年的历史，而我国发展房地产市场才20年左右的时间。目前，房地产业已经成为我国国民经济的支柱性产业之一，REITs作为一种有效的金融工具，如何利用它以保持我国房地产业的健康发展，已显得尤为重要。尽管在我国早期以房地产开发商为核心的信托业获得了一定程度上的发展，但以REITs为核心的房地产投资市场和抵押贷款证券化为核心的资产证券化市场的建立尚未起步。随着我国房地产市场的迅速发展，房地产的泡沫、不良资产和流动性不足等问题越来越引起政府以及金融界的关注，因此，我们应该借鉴国外发展REITs的成功经验，探寻我国房地产信托业的发展路径以及政策环境中存在的种种问题，从而使我国在发展REITs时少走弯路。1 房地产投资信托的内涵信托制度在世界各国都得到了迅猛的发展，而且信托产品不断创新。信托起源于英国，盛行于美国。第一次世界大战使美国经济获得了发展的机会。在20世纪20年代，单位信托制度传入美国，并以“投资公司”名义运作。如今，因其具有巨大的优越性与适用空间而呈现出旺盛的生命力，当前已成为全世界一种重要的金融业务，其发展已具备与银行业并驾齐驱的态势。REITs是一种由房地产投资信托机构负责发行受益凭证，向投资者募集资金，所获利润在扣除一般房地产管理费用及买卖佣金后，由受益凭证持有人分享，所募集的资金委托一家专门投资机构进行投资开发、管理及未来的出售，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托制度。简单讲，就是一个拥有并运营商业性房地产的企业，其持有如公寓、购物中心、办公楼和仓库等在内的房地产资产，由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划（Collective Investment plan）。从宏观角度来看，REITs是一种依照专门的法律程序从事房地产物业运作的投资机构，该机构从房地产的采购、发展、管理维护、销售过程中取得租金和销售收入或者为个人和机构提供房地产抵押贷款，取得利息收入。从微观角度来看，REITs是指由政府批准成立基金，公开募集社会大众的房地产投资资金，投资于房地产，获得的收益分配给基金份额的持有人。2 美國房地产投资信托的发展及现状REITs的雏形起源于日在波士顿成立了“马萨诸塞投资信托”，其是目前REITs的前身，由哈佛大学200名教授集资5万美元组成。这是一个开放型投资信托，被认为是真正具有现代意义的第一家美国投资信托。尽管由于20世纪30年代的美国经济大萧条，这种信托组织的发展开始停滞。但二战以后，美国的房地产业迅猛发展，广大投资者对房地产的投资热情逐渐升温。为了刺激疲弱的房地产市场，满足小额投资者投资房地产的需求。当时，美国国会认为惟一的途径就是聚少成多，以“聚池管理”的形式成立REITs，这种投资信托专门从事可以带来收益的商业性房地产及房地产证券投资。这种信托组织的构想在房地产界被越来越受到重视，以致房地产界努力争取把这种构想通过立法得以承认。1960年，美国艾森豪威尔总统签署《房地产投资信托法案》的856-859条的法文，规定满足了一定条件的REITs可以免征所得税和资本利得税。法案给予REITs税收上的优惠，并允许其上市交易，解决了传统的房地产资产流动性和变现能力，因此它是一种证券化的产业投资基金。REITs根据它的投资对象可分为权益型、抵押型和混合型三种类型。到1999年6月止，在美国商业房地产融资中，房地产投资信托就占到37.7%，受到如此青睐，与其特有的优势是分不开的。REITs可免征公司所得税，而且在资本市场上具有较强的流动性。但REITs成立并能投入运作必须满足以下条件：（1）必须以公司形式建立；（2）必须由董事会或基金托管人管理；（3）其股份完全可转让和流通；（4）至少有100个股东；（5）前5名股东在税收的下半年度所持股份之和不能超过其股份总数的50%，同时不低于35%；（6）至少有75%的资产用于房地产投资；（7）至少有75%收入来源于房地产的租金及房地产抵押贷款利息；（8）所得的收入中最多只能有30%，自持有期未满4年的房地产及持有期未满4年的证券的销售收入；（9）应税收入的90%以上的红利以股利的形式分配给股东。美国REITs发展已有几十年的发展历史了，它们长期表现参差不齐，大致经历了萌芽、迅速发展、衰落、复苏、稳定发展五个阶段。从1988年到1992年5年间，公开上市的REITs公司只有50家，而1993年一年间却公开上市了50家REITs公司，筹集了93亿美元。1994年又上市了45家，筹集了72亿美元。市值从1990年的87亿美元增长到2002年的2242亿美元。可以说REITs的发展在20世纪90年代已经达到了空前的高潮。近10年来，美国REITs呈现出日益增长的势头。如今，美国约有500多个房地产投资信托，根据全美房地产投资信托协会（NAREIT）的统计，2015年初，美国254个上市REITs总市值9594亿美元，其中约2/3在全国性的证券交易所上市交易，已成为美国房地产证券化的主要形式。3 我国房地产信托发展情况近年来，在海外证券市场迅速发展的REITs是在交易所上市、专门从事房地产经营活动的投资信托公司或集合信托投资计划。REITs不仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道，而且为投资者提供了具有稳定收入、风险较低的股权类投资产品。如何借鉴各国发展REITs产品的经验，开发适合我国证券市场和房地产行业发展的投（融）资产品具有重要的现实意义。
从日我国第一家信托投资公司——中国国际信托投资公司成立，在这20多年中，其中围绕和服务于我国经济体制改革的需要，通过制度再造与创新、产品再造与创新、借鉴国外经验，不断创新现有信托投资的方式，使中国的信托投资公司由几家扩展到几千家，经营资产规模达到数千亿元。但由于设立之初就缺乏基本的业务规范和定位，在其曲折的发展过程中，存在的问题也越来越明显和普遍，其间经过几次整顿，但信托投资公司始终未能找到自己的归宿。1998年，国家启动了第五次整顿，让信托业和银行业、证券业实行分业运行。一方面对信托机构进行调整、整顿；另一方面将信托机构的经营范围重新定位，改变定位不清的局面，使信托业获得进一步的发展，在回归信托本业的基础上进行彻底的再造和创新。随着我国房地产证券市场一定程度上的发展，各类相关法规《证券法》《信托法》《个人住宅抵押担保贷款暂行办法》等均已出台，为房地产证券化提供了某种程度上的规范化的法律基础。20多年来，中国的信托投资公司由几家发展到逾千家，资产规模达到数千亿元，平均年增长率达到37.8%，为我国经济的发展起到了非常重要的作用。REITs是信托业中的一部分，近年来其在信托投资中所占的比重逐渐上升，投资金额不断增加。2003年央行121号文件出台以来，REITs一度成为开发商解决资金问题的新渠道同时，在过去的一年多时间里，数量众多的房地产信托计划被推出。据统计，2003年第二季度，全国有30家信托公司发行了59个集合资金信托品种，其中房地产信托项目16个；第三季度3家信托公司发行了51个信托品种，其中房地产信托项目11个；第四季度共有34家信托公司发行了87个集合信托品种，房地产信托的數量已经成为各大信托计划之首，37个房地产信托产品共募集资金35亿元。从房地产的开发和建设所需资金来看，REITs可以较低的成本来筹集资金，也正是这样促进了房地产的供给，促进了房地产市场的发展。尽管REITs在我国尚处于初生状态，但从投资者对其的积极反映来看，REITs在我国的建立具有良好的市场前景，REITs有望在未来成为房地产企业融资的重要渠道。可以预见，REITs商品将成为我国21世纪最具有魅力的金融投资商品之一。4 我国房地产投资信托业发展的障碍4.1 投（融）资模式单一建立REITs对于促进房地产业的进一步发展具有重要意义的，但是由于目前我国所处的初步市场经济发展环境，市场经济体系尚未十分完善，如果基金在实际的运作过程中没有准确把握其内在的经济理念和建立良好的运作和管理体制，最终只能是另一个“圈钱”运动，既损害了投资者，也阻碍了房地产业的健康发展。过去一年多以来设立的REITs产品中，95%左右的信托产品都采取单一项目融资型的资产配置模式。从产品的风险收益特征看，无论是贷款、股权投资，还是产权、收益权投资，大多数是对房地产项目进行确定收益率的融资。这与信托投资公司所面临的经营环境相关：（1）信托投资公司普遍没有建立起信誉度，高风险信托产品难以获得客户青睐；（2）信托投资公司缺乏高素质的房地产投资专业团队，在选择和积累可供投资的房地产项目的专业技能上乏善可陈；（3）房地产业的开发经营企业诚信度偏低，普遍缺乏真实的信息资料。因此，信托投资公司在设计房地产投资信托产品时，集中对有一定关联度的个别房地产项目进行投资就不足为怪了。4.2 风险性大我国证券市场的产品存在结构方面的缺陷，高风险产品占主要地位，目前在我国证券市场上的可交易品种，大约80%为风险较高的股权类产品；低风险金融产品不仅市场规模小，而且品种单调，只有少量流动性较差的国债及少量企业债、金融债、可转债，不能满足广大投资者的投资理财需求。无论是贷款、股权投资，还是产权、收益性投资，目前绝大部分房地产投资信托都是确定收益率的融资信托，即明示或暗示信托计划的预期收益率是由资产抵押、法人担保或关联交易等非经营性因素来保障的。这种保底设计转嫁了本应有投资者来承担的部分投资风险，加大了信托投资公司的经营风险，而与这种高风险不配套的是，信托投资公司作为受托人只获取了较低的管理费收入。此外，信托业的相关法规严格禁止这种保底承诺，使信托投资公司还面临着法律风险。由于长期以来我国发展房地产信托投资市场行为不规范，又没有很好地解决金融业与房地产结合的运作模式问题，将短期资金长期运作，经营方式基本类似于实业投资，致使很大一部分信托公司陷入高风险或背上沉重的不良资产的包袱，步入债务危机。4.3 房地产投资信托业务的管理能力和团队缺乏从本质上讲，REITs的运作更侧重于理财，并非仅仅局限于房地产专业技术，其注重的是房地产资产运作，而非具体项目的实施。在美国，REITs基本是由房地产开发商发起设立的，他们是具有战略投资眼光、精通投资银行业务、懂财务通法律的理财专家，而且他们对房地产业有一个全面地把握能力。然而，我国REITs作为专业型的金融投资理财中介机构，仍处于发展的初级阶段，既没有开展房地产业务的历史经验，又无现实的房地产开发资质，精通REITs的复合型人才很少，专业投资经理更是缺乏。我国REITs的管理人员多是房地产专业人士，理财能力和投资管理能力匮乏，难以适应REITs业务的顺利开展。4.4 客户定位过于狭窄目前，我国REITs的主要目标客户是广大的银行存款客户，他们要求投资收益高于银行存款和国债、投资风险低并至少保证投资本金不受损失、流动性的要求相当较少。但基本集合资金信托只能发行200份信托产品合同，如果信托投资公司只定位于这一客户群体，则其理财规模偏小、单位成本偏高。5 促进我国房地产投资信托发展的措施为了促进我国REITs稳步健康地发展，创造一个良好的发展环境，本文在借鉴美国等发达国家成功经验的基础上，结合我国信托业发展的现状，从以下几个方面提出构想。
5.1 在操作上要调整运行中的现有政策，建立适应房地产投资信托发展的市场环境我国REITs在理论上几乎还是空自，必须尽早对REITs进行认真细致研究，并推动政策的市场化，来达到房地产的证券化。当前，我国REITs的品种和数量很少，房地产开发商难以通过信托方式“融”到“大钱”，不能满足开发商的融资需求。政策上的“瓶颈”是制约我国REITs发展的主要障碍。实际上，集合资金信托200份的限制，由于要求投资者的门槛高，致使很多中小投资者被挡在门外，从而影响了整个信托资金的规模。国家应遵循市场经济运行规律，尽快解除集合资金信托200份的限制，建立一套REITs的体系，完善和规范房地产投资和开发市场的运作，以便为REITs的运营提供良好的运行环境。当前我国的房地产市场运行过程中还存在许多非市场化行为，如果不提前对类似行为进行规范和整顿的话，将为REITs今后在我国的运行造成一定的隐患。因此，房地产投资和开发市场的完善与规范将是我国REITs产品能否健康运行的“土壤”，其流动性不仅对它的生存和发展至关重要，而且对REITs本身信息的披露、投资者关系的维护和建设等公司治理问题都有着重要的作用。5.2 在投（融）资环境上要对房地产投资信托进行税收优惠在美国，REITs作为一种新的金融商品，其享有与共同基金同样的特殊税收优惠待遇，由于房地产投资信托要将收入分配给受益人，其房地产资产属于免税资产。其投资者也享有不必交纳公司税项，享受有限责任、集中管理、自有进出转让以及其他一些股份公司的优惠条件。同样，在我国，为了促进我国REITs的发展，可以借鉴美国发展REITs的经验对REITs给予某些税收上的优惠和支持，对税收制度加以规范，对于我国房地产业的运行和发展将起到积极的作用。因此，我国有必要出台相关法律法规、条例，结合我国国情，对房地产投资信托的限制条件加以调整，以鼓励其发展。5.3 在法律上应尽快出台房地产投资信托法REITs的蓬勃发展和有效运转，取决于一套完善的法律法规体系。在美国REITs是具有相对稳定的现金流和收益的投（融）资产品。对投资目标和收益分配都有相关的规定，严格限制信托控制权过于集中、资金来源、资金投向和收益分配，依靠市场机制和监管制度的设计防范风险，以保证REITs所具有其它投资产品不具有的特性。因此，我国在发展REITs之前，专门建立了一套针对REITs的监管制度，首要的前提就是出台《房地产投资信托法》。从而使我国房地产市场的运作真正实现了“资本大众化、产权证券化、经营专业化”。尽管我国陆续出台了《信托法》《信托投资公司管理办法》《信托投资公司资金信托管理办法》《证券投资基金法》，所针对的投资是证券投资，而不是产业投资。尽管基本上解决了信托公司今后规范和发展的一些根本性的问题，为我国信托市场构筑了基本的制度框架，但不能适用于REITs产品的开发，相关的配套制度和实施细则仍需进一步充实和完善。尤其是税务、财务和证券交易等相关法律法规的制定和完善，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，来推进房地产投资信托业健康、理性地发展，以保障投资者的利益。建议尽快建立与国际接轨的法规，理顺信托业的外部体制，对信托业适当放开政策资源；强化相应的信息披露制度等，使投资者利益得到保障。5.4 投资业务上要不断的创新在经济实现“软着陆”之后，房地产业重新走出低谷，作为经济增长的支柱性产业，信托机构在考虑介入房地产业金融领域时，必须组织新的投资机构，运用新的投资模式和新的金融工具来参与房地产开发，以便分散风险与促进资金合理流动。建议我国在REITs业务上要逐渐扩大REITs的数量和规模，国家可以在税收和相关政策上进行规定，鼓励大量的机构投资者成为信托投资公司的主要投资人；鼓励目前的房地产投资基金转换成REITs；允许他们发行房地产基金、房地产债券、房地产所有权凭证等等融资工具；业务上要明确规定所筹集资金需求投资于房地产项目，从而解决个人投资房地产的渠道。目前，众多信托机构苦于寻找新的信托业务，为此，首先应该考虑如何改造自己的传统业务，用符合信托特性的方式运作，开展REITs应是一条可行的出路。建议：（1）根据我国目前的实际情况，先通过构建私募REITs把商业模式建立起来，等到私募发展到一定规模且业务方面条件成熟的时候建立我国房地产投资信托；（2）通过公众媒体营销宣传方式等，加强公众对REITs产品的认知程度，以减少运行成本；（3）调整REITs的监管模式，增强其流动性，可以通过REITs产品二级上市模式，建立高效、透明、完善的信托市场；（4）设立规范的REITs公司，应尽可能在初期阶段按中外合资的模式运作，以争取国外先进的基金管理经验和优秀的基金管理人才。5.5 在收益分配上要增强透明性，防范道德风险目前，REITs在我国还没有形成完善的运行模式，对受托人的有效约束和激励机制仍不完善，而且我国已推出的房地产信托产品是有固定的到期和预期收益率的债券类产品，很容易发生受托人的道德风险。尽管银监会《信托投资公司房地产信托业务惯例暂行办法》中作了明确规定“房地产信托资金的受托方、保管方和使用方不得是同一人，且相互间不得存在相互关联关系”，但由于缺乏完善成熟的监督机制，在信息不对称的情况下，信托投资公司在经营管理过程中常常利用各种机会投資于与自己相关联的房地产公司谋取利益，最终降低委托人的投资要求。建议借鉴美国经验，我国可以考虑在开展REITs业务的信托公司中建立类似的受托人委员会，负责制订REITs的业务发展计划，并且要求受托人与投资顾问和相关的房地产公司没有利益关系。REITs的收益可按一定比例以现金形式定期分配（按季度或年）。严格收益分配制度可以在很大程度上规范滥用经营收益的行为，避免其过渡膨胀而产生垄断。REITs的最大魅力在于其高比例的分红政策，不受税收法律所规定的派息比率所限制。这样既防止了房地产市场投机性的炒作，也有利于吸引更多的闲散社会资金，以获取更大的发展。建议我国在制定其相关法规时，可以遵循国际惯例通常做法，将其经营所得在扣除经营成本和管理费用后必须把每年不低于90%的信托收益以现金（或股利）形式分配给投资者（股东）。参考文献：1.余传伟.REITs公司治理问题研究.国际金融研究.2005.052.王刚.我国房地产投资信托模式及发展对策研究.建筑经济.2005.043.梁亮华.信托投资——房地产融资的新宠.房地产信息.2004.044.陈淑贤等.房地产投资信托——结构、绩效与投资机会.经济科学出版社.2004作者简介：张兴，国土资源部咨询研究中心副研究员，工学博士，研究方向为资源经济和土地管理。
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