【干货】基金、专户与基金子公司资产配置全剖析
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基金业可以分为三大板块：公募基金、基金专户和基金子公司专户，基金公司主要经营业务分为公募基金和特定客户资产管理业务（即基金专户）这两大板块。其中，特定客户资产管理业务包扩专户理财、企业年金和社保基金。基金子公司业务可分专户产品和专项计划产品，以后者为主。
公募基金：（1）投资者结构：从基金有效户数的数据来看，个人投资者的占比在99%以上。而从持有资产占比来看，机构投资者的持有资产占半壁江山。（2）资产配置：从2009年至今，配向债券和现金类资产的比重明显上升，而配向股票的比重明显下降，并在2015年，现金类资产和债券占比超过股票，成为前两大配置方向，这从侧面反映出危机后，我国居民的风险偏好也整体有所下降。（3）公募基金杠杆率：封闭式债基产品的杠杆率整体在140%-170%之间，而开放式债基产品的杠杆率在130%-140%之间。
基金专户以主动管理为主：基金专户产品可分为主动管理类和通道类产品。其中，主动管理类产品的资产管理规模较大，2014年占比达74.6%。（1）投资者中银行占大头。基金专户的投资者主要由机构客户和高净值个人客户组成。其中，机构客户的委托资金规模占比在90%左右，银行委外资金占比达57%，信托10%，企业6%（2）资产配置以债券占主导：一对多的产品中偏债型和灵活配置策略的产品占比居多，其中，基金专户产品的配置债券的比例最高，2015年达62%，股票配置比例紧跟其后，2015年为21%。
基金子公司以通道业务为主：从管理方式来看，基金子公司产品可分为合作管理类、主动管理类和通道产品。其中，通道产品的资产管理规模占比较大，2014年占比为 59.6%。（1）投资者中银行占大头。基金子公司资金来源中机构客户占主导，年机构资金占比分别为80.7%和90.5%，2014年银行委外资金占比达56.4%，企业为10%，信托为3.7%（2）资产配置以非标为主。2014年和2015年投向非标的比重分别为86.9%和81.8%，其中投向财产收益权、债权融资的比重较高，2015年分别为41.5%和31.8%。而证券投资占比较小，2014年投向交易所和银行间的规模合计占比为9.7%，2015年升至15.7%，而其中投向债券市场的比重更小。
1. 基金专户和基金子公司发展迅速
近年基金行业蓬勃发展，基金管理公司成立的门槛不断放宽，投资范围不断扩大，经营业务不断丰富。截至去年年底，目前共有105家基金管理公司开展业务，此外有79家基金子公司设立。公募基金由封闭式向开放式拓展、公司业务向基金专户和基金子公司专户延伸。
我们将基金管理公司的发展历程分为4个阶段：
1998年-2000年：首家基金管理公司于1998年成立，并且发行了封闭式基金，正式拉开基金业发展的序幕。随后，基金管理公司陆续发行了47只封闭式基金。
2001年-2007年：随着《开放式证券投资基金试点办法》发布后，中国首只开放式基金于2001年推出。随后，相关配套规则相继落地，公募基金发展迅速。
2008年-2011年：《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》于2008年1月正式实行，特定客户资产管理业务正式进入规范运作阶段，基金公司专户产品随之应运而生。在2011年发布的新《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》对基金专户理财放松监管。
2012年-至今：由于2011年大量的非标业务进入资产管理行业，信托、券商资产管理业务规模因此出现爆发式增长，而当时的基金管理公司因为无法参与这一块业务而受到了挤压。此外，2012年资本市场低迷，基金管理公司的公募基金业务板块受挫。在此背景下，2012年9月《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》推出，正式放开基金管理公司的投资范围。基金管理公司纷纷成立基金子公司，来实现非标、通道业务等非传统化投资业务的对接。
基金管理公司主要经营业务分为公募基金和特定客户资产管理业务这两大板块。其中，特定客户资产管理业务包扩专户理财、企业年金和社保基金。从管理费收入占比来看，公募基金的管理费收入占比最大。
而基金子公司的主要经营业务为专项计划资产管理业务。三种业务板块的特征和区别如下：
2. 公募基金
公募基金是向不特定投资者公开发行受益凭证的证券投资基金，投资范围仅限于上市的股票、债券等证监会规定的证券品种和衍生品。
2.1公募基金市场发展
截至2015年，公募基金数量为2722只，基金规模达83971.83亿元。其中，开放式基金为2558只，基金份额达75004.5亿份；而封闭式基金为164只，基金份额达1669.5亿份。另外，货币市场型基金263只，基金份额为45763.3亿份，股票和债券型基金的份额分别达99.7亿份。
早期公募基金市场热情不高，基金份额变化不大。在年股市走牛的背景下，公募基金开户数高速增长，个人投资者参与度冲高，公募基金份额和资产净值均出现快速上升趋势。然而好景不长，2008年美国次贷危机蔓延至国内，股市和经济均疲软，公募基金份额和资产净值回落。2008年底，政府出台4万亿，为市场注入强心针，基金份额和资产净值开始缓慢恢复。而2013年资金面从紧，“钱荒”导致除货币基金外的其他公募基金份额和资产净值均明显下滑。年上半年，受货币政策一再宽松，股债均迎来久违的牛市，公募基金份额和资产净值加速增长。近期股债双杀导致基金份额和资产净值均下滑。
按存续期限划分，公募基金可分为开放式和封闭式基金。其中，开放式基金没有固定的存续期，而封闭式基金的存续期一般在5年以上，目前公募基金市场主要以开放式基金为主。
从资产投向来看，公募基金又可划分为股票基金、债券基金、货币基金、混合基金、QDII基金和另类投资基金（该类产品设立数量极少）。其中，货币基金的规模和份额占比最大，其次是混合型基金。
从各类基金净值的占比情况可以发现，2012年至今，货币性基金占比持续攀升，并在2014年超越股票型基金跃居第一，而混合型和债券型占比从2014年至今有所提高，但股票型和QDII基金占比持续下降，2016年1季度，股票型基金净值占比首次低于债券型基金。
2.2投资者结构
公募基金的客户分为个人投资者和机构投资者。从基金有效户数的数据来看，个人投资者的占比在99%以上。而从持有资产占比来看，机构投资者的持有资产占半壁江山。
2.3资产配置：债券和现金类资产占比较高
公募基金配置标的包括：股票、债券、协议存款等现金类资产、权证、基金和其他资产，其中“其他”项又主要包括资产支持证券、商品、金融衍生品和买入返售金融资产等。
在年期间，风险偏好上升，公募基金的股票占资产总值比重较高，债券配置占比下降幅度较大。而从2009年至今，配向债券和现金类资产的比重明显上升，而配向股票的比重明显下降，并在2015年，现金类资产和债券占比超过股票，成为前两大配置方向，这从侧面反映出危机后，我国居民的风险偏好也整体有所下降。
2.4 公募基金杠杆
在2014年前，公募基金的杠杆比率（总资产/净资产）上限并未做过规定。以债券型基金为例，早期封闭式债券基金产品的杠杆率大致在130%-180%，开放式债券基金产品的杠杆率大致在100%-160%。
而2014年7月修订的《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》发布后，要求日起，“基金总资产不得超过基金净资产的140%。封闭运作的基金和保本基金可以豁免，但是总资产/净资产不得超过200%”，此后封闭式债基产品的杠杆率整体下行至140%-170%之间，而开放式债基产品的杠杆率下降至130%-140%之间。
3 基金公司专户：主动管理为主
中国证监会于2007 年11 月29 日通过《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，标志着基金管理公司从此可以正式开展专户理财业务。
基金公司专户产品最早在2008年推出，主要是向特定客户募集资金或接受理财委托而非公开发行的产品，类似于私募基金。相较于公募基金，专户产品的投资更具有灵活性，投资范围较公募基金有所放大，除了上市的股票、债券和衍生品外，还可投资公募基金和非金融企业债务融资工具等。
基金专户产品按客户性质划分，基金公司专户可以分为一对一产品、一对多产品和企业年金及全国社保基金。
截至2015年，共有97家基金公司设立基金专户产品，专户产品数量达到5105只，资产管理规模达40262.14亿元。其中，一对一产品的资产管理规模占总规模的53%，而企业年金及全国社保基金的资产管理规模达29%.。
而从基金专户管理方式划分，基金专户产品可分为主动管理类和通道类产品。其中，主动管理类产品的资产管理规模较大，2014年该数据达74.6%。
一对多产品要求单个资产管理计划的的委托人不得超过200人，其存续期一般在4年以内，其中1-2年内的产品居多。根据其投资策略可大致分为灵活配置、积极配置、稳健配置、偏债配置、FOF等类型，各类型产品的主要特征如下：
从已公开的资料进行统计，一对一产品主要是针对单个委托人的资产管理计划，单笔委托金额不低于5000万元。一对一产品的委托人主要是企业年金、社保基金和券商、银行理财等机构，以及高净值客户。
3.1投资者结构：银行资金占大头
基金专户的投资者主要由机构客户和高净值个人客户组成。其中，机构客户的委托资金规模占比在90%左右。根据2014年的资产管理行业年报显示，机构客户中银行的委托资金规模占比最大。2015年个人投资者占比从2014年的10%降为8.66%。
3.2资产配置：债券占主导
从基金专户的投资配置来看，债券配置比例较高。一对多的产品中偏债型和灵活配置策略的产品占比居多。其中，基金专户产品的配置债券的比例最高，达62%，股票配置比例紧跟其后。
4 基金子公司：通道业务为主
自2012年9月《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》证监令83号发布后，基金管理公司的投资范围扩大，除了基金专户、公募基金可投资的产品外，基金管理公司可以通过设立子公司来投资未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利和证监会认可的其他资产，正式迈入非标业务。截至2015年，共有79家基金管理公司设立子公司。
基金子公司的业务可分专户产品和专项计划产品。专户产品主要投资场内标准化资产，而专项计划产品主要投资场外非标准化资产。目前来看，基金子公司主要收入来源于专项计划产品，发行的专项计划产品数量在95%以上，而专户产品则需要依托于基金管理公司的部分资源。
而从管理方式来看，基金子公司产品可分为合作管理类、主动管理类和通道产品。其中，通道产品的资产管理规模占比较大，2014年基金子公司合作管理类和主动管理类资产规模占比为40.4%，通道产品资产管理规模占比为59.6%。
4.1投资者结构：银行资金占大头
基金子公司产品的投资者结构和基金管理公司的有相似之处，同样是银行委托资金规模的占比最大，2014年银行委外占比为56.4%。不同处在于，个人投资者和企业的委托资金规模占比明显高于基金专户产品，2014年个人投资者资金占比为19.3%，到2015年降低至9.48%，而机构投资者占比提升至90.52%。
4.2资产配置：非标为主
从基金子公司产品的投向来看，投向非标的比重较高，2014年和2015年比重分别为86.9%和81.8%，其中投向财产收益权、债权融资的比重较高，2015年分别为41.5%和31.8%。而证券投资占比较小，2014年投向交易所和银行间的规模合计占比为9.7%，2015年升至15.7%，而其中投向债券市场的比重更小。
而从最终投向行业来看，大部分产品投资于金融机构（票据、信用证等）、房地产以及工商企业。
作者：孟祥娟 钟嘉妮
文章来源：计兮网
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under Management，简称AUM）复合年均增长率约6%，但其中2008年金融危机时曾大幅缩减18%，直至2012年才首次超过危机前的最高水平，随后重新回归上升通道，2014年底达到约74万亿美元。从增长结构看（见图2），长期以来，全球AUM的增长很大程度上是受存量资产（如股票、债券等）价值上升的推动，而非新增净资产流量的推动；换言之，股票、债券、货币等资产价值的变化一直是决定全球AUM涨幅的最主要因素。增净资产流量对全球AUM增长贡献低可以从两个方面看：一是新增净资产流量占AUM增幅比非常低，次贷危机前一般在3%~6%之间，次贷危机后该贡献比明显下降，2012年以来虽又开始温和增长，但仍不足2%；二是根据波士顿咨询的统计，近几年新增净资产流量大部分转向了被动型产品、解决方案和特殊产品，而非传统的主动管理型产品，这使得新增净资产流量在资产价值提升方面的贡献也并不大。北美和欧洲的AUM规模居前从配置区域来看，结合图3-4发现：第一，北美（主要是美国）的AUM水平最高，其全球占比目前大概为50%，自2002年来出现缓慢下降趋势，这可能与当地经济基本面未出现较大改善以及新兴市场快速崛起密切相关。但无论如何，我们在分析全球资产管理行业的资产配置趋势过程中，都无法忽略美国的经济发展和资本市场情况。另外，欧洲是世界第二大资产管理市场，其全球占比近十三年来均维持在30%左右。第二，受到财富和退休储蓄的推动，亚太地区在中国和印度的带动下资产管理规模增长迅速，全球占比目前已超过11%。事实上，亚太地区各地政府和政策制定机构正寻求通过相关政策来推动资产管理，并想方设法通过资产部署来为本地经济增长提供有力支持。在这其中，中国目前正在经历的一系列金融改革和经济改革将为资产管理机构带来更大机遇。传统资产管理领域占主导在资产管理业务中，资产配置标的一般可划分为三个层级。第一层级包括传统资产和另类资产；第二层级中，传统资产分为现金、债权、权益，而另类资产主要包括大宗商品、地产、收藏品、保险、金融衍生品等；第三层级中，各类二级资产可按不同纬度进一步划分，如按投资标的、行业大类、盈利风格、市值风格等划分。在第一层级的资产配置方面，全球资产管理行业通常被分为两大领域：一是传统资产管理领域，主要由共同基金、养老基金和保险基金构成，且根据伦敦国际金融服务机构（IFSL）统计，这三种基金AUM在传统资产管理领域平均占比分别为33.1%、36.4%和30.5%。二是另类资产管理领域，主要包括对冲基金、私募股权基金、主权财富基金和交易所交易基金ETF，其中，主权财富基金在另类资产管理领域体量最大，但ETF由于具有低费率、高流动性等优点，对于投资者具有更强的吸引力，增长趋势最强劲，2013年来其AUM平均增速在30%左右。概括而言，传统资产管理在世界范围内长期占主导地位，AUM占比始终超过80%；但另类资产管理规模占比持续增长，目前已接近20%（见图5），这主要是由次贷危机后投资者风险偏好发生了较大变化，资产管理产品变得越来越复杂，创新趋势明显所致。在第二层级的资产配置方面，传统资产管理产品主要包括股票基金、债券基金、货币市场基金和混合基金，我们将美国投资公司协会（ICI）对这些产品的介绍整理如下，中国的具体情况我们将在后面几篇专题报告中做深入研究，敬请关注！全球资产管理行业大类资产配置的变迁及特征以下为2000年至今全球资管业资产配置的变换情况：2000年-2003年：全球多数国家和地区股市低迷，资产配置逐渐从股票向债券、现金和另类投资转移。这一趋势在美国尚不明显，但在欧洲大陆的保险公司和英国的固定收益领域尤为突出。不过到2003年由于全球（特别是美国）股票市场出现了高于预期的表现，资产配置由股票转向债券和现金的趋势稍缓。同阶段，主动管理型股票、债券和货币市场工具在收益、费用和配置方面开始遭受挤压，指数型基金、增强指数型基金、ETF以及高收益另类投资工具、私募股权基金逐渐受到投资者关注。年：全球（特别是欧洲和亚太地区）经济基本面向好，GDP持续增长，资产配置又开始倾向于股票，债券和现金的吸引力逐渐降低。另外，由于资产管理产品更加复杂，客户需求更多，投资者变得更有经验，使得创新产品和其他不易受经济基本面或资本市场走势影响的另类投资产品也越来越受到投资者欢迎。2007（主要是下半年）：次贷危机影响逐渐显现，美元贬值（尤其是美元兑欧元），大量资金流入存款，而股票基金和债券基金遭受重创。投资组合更多侧重于被动管理型产品，其中很大一部分转向ETF，因为投资者开始更加希望通过另类产品和创新产品来实现超额收益和真正的风险分散。2008（主要前三季度）：全球经济衰退明显，GDP增速大幅下滑；同时，股市也大幅下行；投资者开始排斥高风险、流动性差、不透明的资产类别；而仍然选择高风险资产的投资者也仅会考虑费用更低的产品，如ETF，而不是主动管理型产品。在此背景下，货币市场基金、现金存款和ETF等低风险产品成了危机中的主要受益者；全球权益类资产减少9%，而货币市场型和固定收益型的资产分别增长了3%和6%；另类投资品保持稳定；传统主动管理型产品，特别是长期股票基金继续受到被动管理型产品和创新产品的挤压。2009年-2011年：股债双牛在欧美和亚太多国出现；同时，欧美经济在2009年第二季度至第三季度见底后反弹并开始复苏。于是，资金再次开始从货币市场基金、混合基金、结构化产品和另类投资转向股票基金和债券基金；被动管理型产品规模持续增长。2012年-2014年：全球经济发展停滞，GDP增速这三年分别为3.426%、3.308%和3.124%，出现小幅下滑；其中，美国GDP增速虽未下降，但波动明显，2013年一度由2.22%降为1.49%，不过2014年又恢复到2.43%的水平。与此同时，全球市场利率普遍持续下降，亚太地区股市上行趋势明显，如日本2013年和2014年分别大涨49%和10%。在此背景，全球资产配置状况更加复杂，如发达市场股票和货币资产遭到投资者持续抛售，而固定收益特殊产品、高收益企业债以及新兴市场企业债务的资产净流量强劲；同时，亚太地区牛市行情吸引大量海内外资金投资权益市场。2015年：美国加息预期反复，除美国外的其他地区以宽松为主，利率持续下行，资产管理机构资金大量流向债券。彭博数据显示，截至2015年第三季度，全球共同基金中，只有债券基金获得净资产流入，股票基金、货币市场基金和混合基金都由2014年的净流入全部变为净流出。其中，流出幅度最大的是收益最低的货币市场基金，2014年净流入633万美元，而目前净流出近6228万美元。结合图6总结来看，在全球资产管理行业近十五年发展历程中，我们发现大类资产配置呈现如下特征及变化：第一，股票基金吸收的资金规模比重最大，混合基金最低。第二，次贷危机前，股票和债券基金存在明显的跷跷板效应，而次贷危机之后部分时间段出现了同涨同跌格局，如年股票基金和债券基金在全球资产管理规模中的占比出现了同步的提升。正如我们在第一部分中提出的，全球资产管理规模的变动主要受存量资产价值变动影响，危机前，美国、日本以及德国等典型的发达经济体，股票和债券市场的表现跷跷板效应明显，而次贷危机之后，受益于全球流动性的泛滥，股票和债券市场均出现了同涨同跌的格局，这是带动股票基金和债券基金在全球资管中的占比呈现同涨同跌的重要原因。第三，被动管理与另类投资将逐步成为主流。我们认为主要原因是2008年金融危机后，全球范围内投资者的风险偏好普遍趋于保守，对绝对收益产品的需求明显增加；同时，大多数主动管理型产品难以持续跑赢大市，而被动型产品具备交易价格低廉、产品流动性强、增值空间大等优势，已逐步成为市场上的主流产品。于是市场对产品需求出现微调：主要体现为：被动管理型产品强劲增长。此外，另类投资型资产管理产品在次贷危机中虽受重创，但价值犹存。尽管房地产、对冲基金、私募股权投资等另类产品在金融危机期间损失惨重，但因其与传统产品走势的相关度较低，具有套期保值、对冲波动性及规避单一市场系统性风险等功能，仍然受到投资者青睐。当然，未来全球资产配置将有更多变化。根据麦肯锡咨询预测（如图10），未来均衡型/多元化投资规模会增加，从而提升收益并实现资产类别多样化；另类投资规模也会增加，投资于特定资产类别或采取无限制投资策略的资产管理产品有望跑赢大市。事实上，许多全球资产管理机构一直在对全球及亚洲市场增加配置资源，以建立多元化资产及另类投资能力，这与上述趋势相符。另外值得注意的是：从全球整体来看，目前由于投资者理财经验越来越丰富，且经历全球金融危机后风险偏好下降，投资变得更加谨慎，使得资产管理行业的资产配置策略不再仅受到经济基本面和资本市场行情的影响。以2009年以来的情况为例，虽然全球发达市场股市陆续复苏，但投资者总体在抛售其股票和货币资产，而其债券资产（特别是高收益债券）却吸引了大量资金流入。可见，目前投资者更多是希望以相对更低的风险获得较高的收益。这事实上也佐证了国内外专家普遍给出的关于2008年以来美林投资时钟已经失效的判断。债券基金的两大特征关于资管业资产配置中涉及的债券基金的特征和趋势，我们的第二篇专题报告会做详细分析，下面仅对其中两个较为明显特征做出总结。第一，债券基金已于2011年开始取代货币市场基金，成为全球净资产规模占比仅次于股票基金的资产管理产品种类。另外，从发展趋势和稳定性来看，债券基金的整体表现应该是最好的。结合表5，从净资产平均增长率看，债券基金最高，为0.0431，而股票基金和货币市场基金均为负数；从增长率方差看，债券基金虽然高于混合基金，但明显低于货币市场基金，且股票基金相差无几。全球债券收益率下行和投资者风险偏好趋于谨慎是推动债券基金规模占比持续增长的主要原因。通过观察全球主要国家债券收益率趋势可知，2007年中至2008年第3季度，欧美、亚洲各国的国债收益率无论是长期、中期还是短期都出现了大幅下跌，此后虽有反弹但均开始下行趋势。这也是导致全球债券基金AUM规模占比在次贷危机后结束2003年以来的缓慢下行趋势而重新步入上升轨道的主要原因。另外，当经济基本面好转或者股票市场大幅波动时，债券往往会成为投资者更加偏爱的资产配置工具。第二，在各类债券基金中，信用级别较高、违约风险较小的投资级别债券所吸收的资金量最大，且在年之间保持持续上升趋势，随后虽出现小幅回落，但并不影响其绝对主导地位。文章来源：申万宏源
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