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【EMPAcc教授观点】吴毓武：如何投资内地券商股
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【讯】腾讯入股中金有何奥秘？
暑假刚过，中证协于9月14日召开座谈会，讨论设定佣金价格底线及叫停佣金减价战，高盛、摩根士丹利和野村发表研究报告，认为该消息有利中资券商。大行唱好，带动内地券商股大升，有市场人士认为内地券商股年初至今只有个位数的升幅，鼓吹“内地券商股可追落后”。而腾讯与中金公司在9月20日收市后，公布中金增发约5%的H股予腾讯，更令市场憧憬券商股的东山再起。
内地券商股真的值得投资吗？
近十年来，中国资本市场迅速发展，成绩引人注目：上市公司数从2006年底的1434家增至2016年底3051家，相应的日均股票成交金额从730亿增至4467.6亿元。券商群体的规模也同步增长。以日收市价计算，12家同时发行A股和H股的券商的滚动市盈率数据显示：中信建投的估值最低，仅为8.3倍；中原证券的估值最高，达22.6倍；而中原的A股估值高达159.5倍，虽然同股同权，A股股价却远远超过H股价，因此H股是有意投资内地券商的价值投资者的必然选择（见表一）。
券商行业生态严酷：高度“同质化”
俗话说：“男怕入错行，女怕嫁错郎”。笔者认为行业生态属于‘三风水’的范畴，对价值投资者至关重要。有意投资内地券商的投资者必须认识到，券商行业的致命伤是——高度“同质化”的业务模式和刚性的成本结构，必将导致行业内竞争的日趋激烈，市场集中度低下，最后价格战无可避免。
表一列示了中国证券业协会公布的2016年度会员经审计经营数据（请参阅中证协网页http://www.sac.net.cn/hysj/zqgsyjpm/），中信证券营业收入380亿元、市场占有率9.5%，排名第一，中原证券排名第45，前十名券商市场占有率为48.9%，其中按营业收入计：
证券经纪业务：第一名国泰君安，市占率6.0%，前十名券商市占率47.6%；
投资银行业务：第一名中信证券，市占率7.3%，前十名券商市占率42.4%；
资产管理业务：第一名国泰君安，市占率8.3%，前十名券商市占率54.8%；
融资融券业务：第一名中信证券，市占率6.4%，前十名券商市占率53.4%。
各业务领域第一名的券商市占率在6%至8.3%之间，前十名市占率大致在50%左右，投行更低至42.2%，充分显示市场集中度低下。
经纪业务价格战愈演愈烈
中证协早在2006年就公布，前十名券商市占率为45.4%。近10来，证券行业“小、弱、散”的局面没有任何改善。相反，受证券公司设立营业部主体资质的放开、客户非现场见证开户和网上开户政策的实施等影响，行业竞争更加激烈。此外，通过互联网执行电子交易更加重了交易佣金和价差的压力。为了争夺市场份额和吸引客户群，券商相继推出低佣金策略，导致市场经纪业务佣金率持续下滑，券商平均佣金率从2010年的万分之12，一路下滑至2014年的万分之6.91。中国证券业协会公布数据显示，去年行业平均佣金率继续下滑，全年平均为万分之4.03，相较2015年万之4.97，同比下降18.9%。
笔者以券商2016年年报中披露的“代理买卖证券业务收入”除以2016年的“股票基金成交金额”，得到2016年度的“平均佣金率”(见表一)。数据显示：前十大券商佣金率为万分之5.02，远远超过中小券商；而华泰证券在2014年就采取了“超低佣金率换取客户流量”的策略，其2016年佣金率降至万分之2.78，行业前两名国泰君安和中信证券的佣金率则高达万分之5.47和万分之6.39。显然，为了保持其市场地位，中信和国泰君安势必加入减佣大军，为价格战火上浇油。
投行资管：内忧外患
2006年，中证协公布的“投行承销”和“资管业务”前十名券商，市占率分别高达89%和96%。“同质化”竞争十年，竞争对手纷纷通过降低价格来取得市场份额，前十名券商在以上两个领域的市占率几近腰斩，至42.2%和54.8%，股票和债券承销折扣以及资产管理费率一直受压。
除了业内，内地券商还要面对来自商业银行、基金管理公司（如阿里巴巴的天弘基金）、保险信托公司及资产管理公司（如华融）的剧烈竞争。就银行业而言，伴随国内相关 法律法规的陆续出台，除了难以涉足证券交易所内的A股公募证券承销、发行和交易业务， 银行的业务范畴已覆盖了券商的其他主要业务领域，包括私募股权投资、专业理财、并购贷 款、债务融资工具承销发行、咨询顾问等。
例如：工商银行投行业务收入遥遥领先，2016该项收入达250.14亿元，超过整个证券业投行业务总收入的三分之一；第二梯队的股份制浦发银行的投行业务收入在2016年度也达到37.13亿元，超过券商排名第三的广发证券（32.1亿元），显然，商业银行在A股以外的投行业务已经取得了绝对的规模优势。
凭借现存的客户资源，工商银行“个人理财和私人银行业务收入”就高达376.25亿元，超过整个证券业的资管业务总收入。商业银行和保险公司资管业务已经取得规模优势，同时，天弘基金这类互联网公司利用用户数量优势和资金优势，纷纷开展金融产品销售、网上投顾 等业务，抢占客户财富管理市场。券商寄望于向传统经纪业务以外转型，必将困难重重。
行业生态继续恶化
行业生态日趋严酷，券商盈利能力急剧恶化。中证协公布的2016年度净资产收益率（ROE）数据显示，券商行业的中位数为7.45%，表一中ROE最低的东方证券以5.85%排名行业第63，这意味着许多券商的ROE已低于股东资金成本。表一还列示了中证协公布的以（营业收入-投资收益-公允价值变动收益）与“营业支出”之比的“成本管理能力”指标：最低的东方证券为0.85，另有16家低于1，意味着其营业利润为负。营业成本受困于刚性成本结构，这17家券商必将变本加厉，进一步降低佣金率和管理费率及提高承销折扣来增加收入。
另一方面，十大券商的ROE中位数为9.89%，“成本管理能力”指标为1.62，盈利能力业界领先，有恃无恐，更希望通过价格战淘汰弱小对手，巩固市场地位，新一轮价格战不 可避免，难怪本文开头提到的佣金座谈会“根本没有讨论出佣金底线应该是多少”。姑且不 论这种“价格协议”是否违法（《反垄断法》），券商们及其投资者寄望中证协协调终结价 格战，本来就是缘木求鱼。
表二列示了券商2017年上半年业绩，结果与上述分析吻合。首先，平均佣金率继续下降：与2016年度相比，全行业平均佣金率下降14.6%至万分之3.44；前十大券商则下降7.1%至万分之3.99，显示中小券商降佣幅度大大超过前十大；中信证券今年上半年的佣金率几乎腰斩，从去年最高的万分之6.39降到万分之3.69，显示其最终加入了降佣大军，东方证券也一如所料大幅降佣24.2%至万分之2.79；华泰稳坐钓鱼台，佣金微升2.6%至万分之2.86，仍然大幅低于同行水平；但国泰君安佣金率仅降1.2%，高达万分之5.4，下半年不主动降价迎战的话，市场一哥地位恐将不保。
其次，上半年市场整体交易活跃度较2016年下降较多，A股市场股基成交金额同比下降18.3%，量佣双降，导致代理买卖证券业务收益大降。中证协刚公布，上半年证券行业“代理买卖证券业务凈收入”同比下滑30.6%。前九大券商（中信建投未公布）同比下滑32.5%，高于行业水平，显示价格战中高佣金率对盈利能力的损害。海通降幅更高达38%，其“经纪业务手续费净收入”同比降幅也高达33.8%，远远高过前十大券商的26.8%同比降幅。中信证券的同比降幅为14.8%。现实的数据不禁另同行再次评估华泰“超低佣金率换取客户流量”策略的现实意义。
最后但最重要是，行业盈利能力进一步下降。上半年证券行业“营业收入”同比下 降8.5%，“净利润”却下降11.6%，前十大净利润同比下降5.5%，意味着中小券商的盈利降幅至少在20%以上。例如，12家H股券商中的中原证券净利润同比下滑56.5%，并且12家公司出现了亏损。中小券商尤其是亏损者为了生存会进一步砍价抢客，行业佣金率全面跌破万三指日可待。
对券商股有兴趣的读者应当认真分析券商即将公布的第三季度季报，评估其业绩前景是否与当前估值相匹配。笔者认为内银股是券商股估值分析的很好标杆（请参阅笔者在2016年11月号《信报月刊》‘深市高P/E多陷阱平安银行吸引’一文中对内银股的估值分析），蓝筹内银股目前估值都不到10倍，券商的业绩前景会比内银好吗？
中金：逆市一枝独秀
券商行业生态如此恶劣，腾讯为何还要以近20倍的估值入股中金？
中金2017年上半年业绩数据显示，在第二季度完成收购中投证券后，中金的营业收入达到58.2亿元，已稳列行业前十。扣除中投证券的业绩贡献后（下同），虽然中金上半年的平均佣金率仅降3.8%，维持在万分之5，但其原有的“经纪业务手续费净收入”同比降幅仅为5.1%，其逆市的表现令人刮目相看。
中金别称“中国大摩”，其投行业务是传统强项，今年上半年投行业务手续费净收入同比降7.5%，胜过H股同行（降17.2%）和行业中位数（降29.3%），中金的资管业务也快速发展，‘手续费总收入’同比增长13.5%，H股同行则同比下降16.1%，‘手续费净收入’也同比增长14.2%，而H股同行同比下降19.3%。中金原有业务营业收入同比上升42.2%，净利润增58%，逆市一枝独秀。
中金经纪业务向来以“差异性竞争优势”着称，2016年“机构客户投研服务收入”占“经纪业务收入”比高达30%，遥遥领先同业。而券商是腾讯“互联网金融生态圈”的最后一块缺失的拼图，在恶劣的行业竞争中仍能领先的中金，成了腾讯的必然选择。加入腾 讯互联网金融平台后，中金的经纪业务必将如虎添翼，将众多行业竞争者加速推向生死存亡 的边沿。
笔者认为，内地券商必将面临类似美国航空业一样的洗牌竞争，将有大批券商被淘汰，投资者必须警惕！
笔者在3月号《信报月刊》介绍腾讯时指出腾讯2014年以来推行互联网+战略：投资围绕其核心网络平台的相关互联网垂直领域的领先公司，以进一步发挥其平台和强大用户群体的盈利潜力，早期著名的案例为京东，最近的包括特斯拉、摩拜和众安。
吴毓武 教授
早年毕业于美国纽约大学，获得会计学博士学位。曾经任教于纽约市立大学商学院及香港科技大学，现任教于香港中文大学工商管理学院会计学院，并多次获得香港中文大学杰出教学奖。其在会计方面的学术成果多次在世界权威机构发表并获奖。曾担任Accounting Review 和Contemporary Accounting Research 的审稿人，并担任International Journal of Accounting 的编委。其目前的研究领域集中于公司价值探讨，中国资本市场、公司财务报告与披露等。
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48小时排行三家上市券商佣金率跌破万分之四
　　截至昨日晚间，已有24家上市公布了2016年。根据年报数据计算，华泰证券、兴业证券、东方证券三家券商去年平均佣金率降至万分之四之下。中信证券、国泰君安证券及太平洋证券去年全年平均佣金费率水平超过万分之六，位于行业前列。此外，统计数据还显示，今年第一季度券商实现佣金收入约105亿元；行业排名前15的券商股基交易量占总市场份额约55%。　　关注度：★★★★★　　点评：随着以及部分激进券商带来的冲击，券商行业整体佣金费率进一步下降。据统计，2013年至2016年，证券行业平均佣金率水平逐年下降，分别为万分之七点九，万分之六点七、万分之五及万分之四。证券业万分之二点五到万分之三的佣金率是成本线，当前行业平均佣金水平已经接近该成本线，继续下降空间有限。事实上，佣金率继续下滑对投资者来说意义不大，资金量小的投资者省不了多少钱，而资金量大的投资者更愿意选择能够提供一些特色服务的券商，哪怕佣金率高一些。
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买入11.7120.67买入25.2535.00买入12.9016.70买入31.5736.10万分之八到万分之三 券商佣金率混战压垮券商
　　２０１０年，沪深两市的累计成交金额高达５７万亿元，这一数字虽然略低于２００９年，但仍超出股市火爆年代２００７年近３亿元。可即便如此，过去一年对于国内券商的经纪业务部门而言并不好过。
　　“去年竞争真是太激烈了，佣金水平下滑的厉害，真可谓是恶性竞争。
相关公司股票走势
”１月６日，上海某营业部负责人向记者抱怨道。
　　最新数据显示，国内券商在２０１０年的整体佣金收入为１２３０亿元，比２００９年的１４５７亿元下滑超过１５％，与２００７年逾１５００亿元的收入相比更是难以企及。
　　“从２００７年起，国内券商的佣金水平便进入下降趋势，而去年这一状况更为加剧了。”沪上一大型券商经纪业务部负责人告诉记者，“尽管去年９月中国证券业协会发文要求遏制，但我认为，今年情况并不会因此而发生好转。”
　　券商大佬降价忙
　　激烈的市场竞争，令一些原本对降佣坚决说不的大型券商也在过去的一年纷纷折腰。
　　“像中信、光大这样的券商，过去给我们的佣金率一般为万分之八，万五、万六就是很给面子了，但从去年三、四月份开始，他们也开始将佣金率调低至万分之五以下，甚至出现了万三、万四的情况。”上海一位证券私募告诉记者。
　　据本报记者多个渠道了解，上海营业部从2010年3月份开始下调佣金水平，而上海营业部则早在一月份就已有行动。“中信营业部的人告诉我，他们北京总部在三月份开了会，要求大范围下调佣金率，以应对被中小券商的低佣策略蚕食市场份额的危险。”他向记者透露。
　　而在2010年的这场手续费大战中，往年不太愿意折腰降佣的大券商们成为了先头部队。
　　“去年是小券商降得少，因为他们本来就已经很低了，上海地区的小券商普遍是从万五降到万三、万四，而大券商因为起点高，一下子从万八降到了万三、万四，力度可谓相当之大。”该人士表示。
　　事实上，在上海能享受到万分之三佣金水准的并不都是那些握有数百万乃至上亿资金量的大户或私募，一些普通客户也能搭上便车。
　　“价格战就无所谓资金量大小了，一些新来客户或者要求转户的老客户如果提出降佣要求，也能享受到万三、万四的优惠。”一位业内人士告诉记者。
　　类似的情形也发生在离上海并不遥远的杭州。
　　杭州的一位证券私募人士告诉记者，由于去年当地新增不少券商营业部，杭州的佣金水平已从20０９年的万分之十的水平急剧下降到万分之五以下。“像我这样上千万资金的客户，能拿到万分之三的佣金率。”他向记者表示。
　　值得一提的是，中金公司似乎并未掺合这场硝烟弥漫的佣金大战。当记者以客户身份询问中金公司南京中山北路营业部的佣金率时，对方的回复颇令人意外：“千分之二的手续费，且没有讨价的余地。”
　　低佣金率拖累券商股表现
　　超低的佣金水平，显然拉低了券商在２０１０年的盈利水平，也降低了证券业板块的估值。
　　国泰君安研究所指出，证券行业指数除了在去年初和 １０月份曾短暂跑赢市场，其余大部分时间均表现不佳。至去年１２月，证券行业指数跌幅达36.9%，跑输上证综指２５个百分点，不但结束了２００５年以来连续跑赢市场的历史，而且成为２０１０年表现最差的行业。
　　国泰君安证券行业研究员粱静认为，佣金率的快速下滑正是证券行业指数跑输市场的最根本原因。“事实上，佣金的下滑幅度也超出了我们的预期。”粱静表示。
　　据他统计，２０１０年前三季度上市券商佣金率降幅达到１８％，其中第三季度单季平均佣金率已降至０.０９９%、较去年初下降２４.４%。其中，兴业、光大和招商等券商的佣金率已降到 ０.０８％附近。而受累于佣金率水平的下滑，券商经纪佣金净收入减幅将普遍超过２０％。
　　行业研究员潘洪文也认为，佣金率趋势将决定行业业绩及估值向上空间，而快速下滑的佣金率是削弱券商业绩向上弹性主要因素。
　　显然，下滑的佣金率正在拉低证券行业的估值水平，而在２０１１年，这一情形能否改善仍是个问号。
　　去年９月３０日，中国证券业协会曾下发《关于进一步加强证券公司客户服务和证券交易佣金管理工作的通知》（又称“１５７号文”），要求各券商加强证券交易佣金的管理，制止价格大战。据悉，一些地方证券业协会也正在指定当地的最低佣金标准，有些地区的证券协会甚至规定当地佣金标准不能低于万分之十。
　　然而即便如此，部分业内人士仍不看好今年佣金下滑有望止步。
　　“佣金的制定本身就是市场行为，市场化的东西行政能管得住吗？除非明文规定谁降佣金谁就撤职。在现有的情况下，唯有出现今年的成交金额大幅下滑，使得券商都打不起价格战了，才能遏制佣金下滑的趋势。”上述沪上大型券商经纪业务部负责人向记者表示。
　　而中金公司的证券行业研究员认为，由于2010年证券股整体大幅下跌已经消化了经纪业务净手续费率大幅下滑、创新业务进度低于预期等利空因素，２０１１年券商股的估值水平继续下滑风险较小。
(责任编辑：姜炯)
进口商品吸收国内“纯购买力”，恰恰有利于抑制通胀。
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券商佣金下限将取消 业绩或雪上加霜
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（文/表 记者张忠安）近日一则下限将取消的消息在业内炸开了锅，有券商人士认为，这样将使本来就疲弱的经纪业务更是雪上加霜，部分券商可能会做赔本的买卖，恶性竞争可能难以避免。昨天市场上，券商整体表现较好，14家公司股价红盘报收，、等领涨。股民 取消下限获益不多现在广州无论是新开户，还是转户，都是万分之八，就算是放开了，最低也可能出现万分之六，但万分之四甚至更低的应该比较少，因此，客户实际上得的让利空间很小。记者也算了一笔账，如果是100万元的成交量，佣金率从万分之八下降到万分之六，佣金仅仅节省200元。曾几何时，很多地方证券协会纷纷发文，为会员“制定”交易佣金下限，其中，广东从去年3月份开始，最低佣金不得低于万分之八。不过，这种兜底做法面临取消命运。有券商向本报记者透露，的确有“取消下限”的消息，“这对券商来说可能是大利空。”该券商表示。今年5月份召开的券商发展创新大会上，11条新政支撑券商股在大盘弱势下保持相对强势。其中，包括自营业务放开等已经陆续成为现实，银行、银行间非金融债券承销都有望为券商提供新的业绩增长点。不过，有消息称，券商佣金下限也可能在近期取消。据悉，连续两年的大跌，让很多证券公司业绩骤降，特别是靠天吃饭的经纪业务更是难堪，“佣金战”此起彼伏。其中，广州当时佣金最低能达到万分之四。为防止所谓的恶性竞争，多地证券协会设定佣金底线，如浙江证券业协会划定的新开户最低佣金标准为万分之八；广东也在今年三月份开始实行了万分之八的最低佣金费率。这也意味着，有了这根“红线”，券商不仅有了不降佣金的理由，也让部分上市公司业绩避免太难看。“如果这个下限取消，肯定会有部分证券公司再度利用低佣金来拉客户，佣金战短期内难以避免。”南京证券市场分析人士对本报记者指出。不过，华泰联合证券市场人士对记者指出，即使出现下限取消，对投资者而言，可能获得的利好空间并不大。“现在广州无论是新开户，还是转户，都是万分之八。就算是放开了，最低也可能出现万分之六，但万分之四甚至更低的应该比较少。因此，客户实际上得的让利空间很小。没有太大的影响。”该人士表示。记者也算了一笔账，如果是100万元的成交量，佣金率从万分之八下降到万分之六，佣金仅仅节省200元。上市券商 业绩或雪上加霜今年三季度以来券商佣金收入连续下跌。若按券商经纪业务股票交易平均佣金费率0.078%计算，10月份券商共获得28.86亿元的股票交易佣金收入，而今年九月份佣金收入估计在36.82亿元左右，环比下降21.62%。今年前10月券商收获416亿元左右的股票交易佣金，不及去年同期的三分之一。由于成交量萎缩，A股上市券商10月份经营业绩整体下降，多数公司净利润环比降幅超过50%。不过，有行业分析师担心，如果“佣金战”再度打起来，虽然对投资者的实际利好有限，但对经纪业务占比较大的券商来说，未来业绩可能面临更大的压力。“不过，如果下限取消，可能会让部分上市公司业绩受到影响。”一位不愿透露身份的券商分析师昨日告诉记者。记者对比今年三季度以来的数据也发现，即使不考虑佣金水平下滑，券商的佣金收入都是连续下跌。其中，10月份沪深股票交易额为1.85万亿元，日均交易额为1010亿元。与9月份相比，交投活跃度有所降低。若按照券商经纪业务股票交易平均佣金费率为0.078%来计算，10月份券商共获得28.86亿元的股票交易佣金收入，而今年九月份佣金收入估计在36.82亿元左右，环比下降21.62%。今年前10月券商仅收获416亿元左右的股票交易佣金，不及去年同期的三分之一。从经纪业务的交易佣金率来看，19家券商今年2季度与1季度相比基本持平，佣金率已经连续两个季度企稳，经纪业务价格战告一段落，券商经纪业务的主要影响因素是A股成交额变化情况，但如果未来佣金下限取消，造成客户流失，佣金下滑再次成为业内关注的焦点，上市券商经纪业务可能更是雪上加霜，其中部分经纪业务收入占比较大的券商影响将更为明显。三季报显示，19家上市券商佣金收入占营业收入的平均比例为38.5%，有9家上市公司的经纪业务收入占比在40%以上。如今年上半年的证券经纪业务收入3.35亿元，占主营业务收入的比例达42.48%。主力资金有撤退迹象在各种创新的光环照耀下，券商股今年以来的表现相对不错。但近期股价波动明显，主力资金连续多日流出券商板块，近五个交易日大资金出售券商股42亿元，净流出在7亿元左右。不过，业内多数分析师认为，券商股短期热点依然在创新政策上，或可抵消部分业绩不佳带来的风险。数据显示，证券行业指数在近5个交易日已经下跌了近6%，主力大资金持续大幅流出。过去5个交易日大资金累计卖出券商股41.53亿元，净流出高达7亿元。在具体公司中，广发证券大单净卖出最多，达到1.44亿元；为1.35亿元，行业龙头大单净流出为1.11亿元。在股价表现上，股价上周连续报收五根阴线，10月份下跌7.63%。华泰证券11月以来的跌幅已经接近6%。券商板块短期要看政策分析人士认为，券商取消佣金下限会对其业绩造成影响，但近期券商股的机会依然是创新政策的推出。未来市场份额和资源会更多地转向大型券商。长城证券分析师黄飙认为，10月份以来，监管层明显加快了创新工作节奏，长期看好资本实力雄厚、各项创新业务领先的大券商，包括中信证券、、广发证券。“总体说，券商股经历了近期的调整，还是有不少政策利好的，因此，短期内，该板块的焦点要看政策如何出牌。”华泰联合上述市场分析人士告诉记者。
本文来源：大洋网-广州日报
责任编辑：王晓易_NE0011
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