浅析公司估值方法9 months ago3收藏分享举报{&debug&:false,&apiRoot&:&&,&paySDK&:&https:\u002F\u002Fpay.zhihu.com\u002Fapi\u002Fjs&,&wechatConfigAPI&:&\u002Fapi\u002Fwechat\u002Fjssdkconfig&,&name&:&production&,&instance&:&column&,&tokens&:{&X-XSRF-TOKEN&:null,&X-UDID&:null,&Authorization&:&oauth c3cef7c66aa9e6a1e3160e20&}}{&database&:{&Post&:{&&:{&isPending&:false,&contributes&:[],&title&:&浅析公司估值方法&,&author&:&shang-hai-xin-he-an-lu-shi-shi-wu-suo&,&content&:&\u003Cp\u003E
私募股权基金在对目标公司进行投资时,需对目标公司的价值属性和特征,对公司进行整体价值分析及判断，亦即是对非上市公司进行估值，进而对确定交易价格和股权比例。本文就\u003Cstrong\u003E非上市公司的估值\u003C\u002Fstrong\u003E浅析如下。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E一、资产评估法\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
资产评估法使用的前提是企业是相互独立资产的集合，企业的价值即公司各项资产的评估价值的总计。资产评估法的优点在于其客观性较强，不确定因素较少，然而其缺陷在于，其关注点仅落在单项相互独立的资产，忽视企业作为整体的协同效应及盈利能力，估值结果并不能反映企业的全部价值。资产评估法常用的计算方法包括重置成本法、账面价值法、清算价值法等。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E1. 重置成本法\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
重置成本法，指的是在同等条件下，重新构建与目标企业完全相同的企业所需要的成本价值。估值公式为目标企业的价值=企业资产目前市场全新的价格-折旧额和损耗。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2. 账面价值法\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
账面价值法，指的是公司总资产扣除总负债，即股东权益部分，作为目标企业的价值。该方法仅对目标企业现有的资产进行估值分析，并未着眼于目标企业的未来成长能力。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E3.清算价值法\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
清算价值法，指的是目标公司或进入清算程序时，拆分公司资产单独出售的价值。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E二、相对估值法\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
相对估值法，是根据同价理论，通过参考同一行业中类似的企业（即可比公司），基于某些共同的价值驱动因素，进而估算目标公司的价值。在成熟完备或有效的市场下，可比公司市场公允价值接近其内在价值，进而使估算的目标企业的价值接近其内在价值，因此，只有在成熟完备的市场下才能够有效发挥相对估值法的作用。相对估值法中，可比公司和目标公司通过价格乘数关联起来，最常见的价格乘数是市盈率、市净率、市销率等。相对估价法一般步骤如下，选择分析目标公司、选择价格乘数和可比企业（可比企业的选择应当与目标公司处于同一行业的同一细分领域），计算企业的价值。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E1.市盈率（Price-to-Earning Ratio）\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
市盈率，指的是股票价格相对公司每股收益的比值，其公式为：P\u002FE=P／EPS（其中，P为每股市价，EPS，即Earnings Per Share指每股盈利）。对于目标公司价值，一般通过目标公司最近一年或者两三年的预期收益与可比公司或者所在行业的平均市盈率的乘数得出，即EV=NP×P\u002FE（其中，EV为公司价值，NP为目标公司最近一年或者两三年的预期收益，P\u002FE可比公司或者所在行业的平均市盈率）。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
对于大多数公司而言，市盈率数值容易获得，下一年预期收益也较易预测，并且适用于利润稳态增长目标企业。而PE倍数法有其劣势，目标公司的预期收益若为负，则无法应用该模型。另外，可比公司的市盈率受多种因素影响，进而影响了额可比性。譬如，对于收益不稳定的可比公司，其市盈率也会受到波动；如报表被可比公司操控，则其盈利不具备真实性，影响可比性；受整体经济和市场波动的影响较为明显，如通货膨胀会使每股收益虚增，股价在牛市及熊市会有被高估或者低估，进而使得市盈率不具备可比性。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
可比公司应当选择同一行业中可比性较强的公司，譬如具有相似的经营市场、相似模式等。但是由于市盈率为历史数据，因此还需根据目标公司的成长性、行业地位等进行价值修正。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2. 市净率(Price-to-Book Ratio，P\u002FB)\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
市净率，指的是公司股票价值与公司每股净资产之间的比率，其计算公式为市净率 = 股票市价／每股净资产。对于目标公司价值一般通过目标公司的净资产与可比公司或者所在行业的平均市净率的乘数得出，即EV=BV×P\u002FB（其中，EV为公司价值，BV为公司账面价值，P\u002FB可比公司或者所在行业的平均市净率）。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
市净率法的优势在于公司账面价值数值易获得，且账面价值一般为正值，因此若每股收益为负值，即无法使用市盈率时，市净率可发挥其作用。其次，市净率适用于有形资产较多公司或者流动资产为主要资产的公司\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
市净率法的劣势在于小规模的目标公司一般净资产较少,不能反映出公司未来的净资产值。另外账面价值受到到会计政策影响；不同公司的资产结构不同，且资产（尤其是无形资产）较难实现准确计算，因而市净率法不适合与无形资产（如商誉）较多的公司。另外，即便是处在同一行业的公司，公司的资产规模等亦存有差异，进而也降低了不同公司市净率的可比性。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E3.市销率\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
市销率，即是市值和营业收入或者市场占有规的比值，其公示一般表示为P\u002FS=每股市价\u002F每股销售收入或者P\u002FS=股权市场价值\u002F总销售收入。对于目标公司价值，一般通过目标公司的销售额与可比公司或者所在行业的市销率的乘数得出，即EV=P\u002FSxSR(其中，EV表示企业价值、PS表示可比市销率，SR表示目标企业的营业收入)。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
市销率法的优势在于销售收入不会为负值，且销售收入不容易被操纵。市销率比较适用于成熟期、周期性甚至无盈利企业进行估值。然而市销率法的缺陷在于高营业收入并不意味着高利润和现金流，因此也无法衡量企业的盈利情况及成本控制的能力。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E4.企业价值倍数法（ EV\u002FEBITDA）\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003EEBITDA\u003C\u002Fstrong\u003E,(Earnings before interest, tax, depreciation and amortization ）指的是扣除利息、所得税、折旧、摊销之前的利润，即息税折旧摊销前利润，企业价值倍数法（EV\u002FEBITDA）,即是企业价值与息税折旧摊销前利润的比率。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
通常情况下，EBITDA要求的数据较易获得，一般需要公司的损益表和\u002F或者现金流量表。而且，EBITDA排除了影响公司产生现金非现金费用（如折旧费用，摊销费用）。但EBITDA的缺陷在于忽略了企业的成长性。 EV\u002FEBITDA较为适用于成熟期和具有现金流较为稳定的企业。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cp\u003E5. PEG估值法 \u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
PEG是将市盈率（PE）与企业盈利增长率(G)相比的一个指标，PEG= PE \u002F 公司的盈利增长率， 其中，公司的盈利增长率可采用净利润增长率、税前利润的成长率、营业利润的成长率、营收的成长率、每股收益年增长率的数值。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
PEG弥补了市盈率对企业动态成长性估计的不足，PEG法更加适用于高成长性企业。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E三、 绝对估值法\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
绝对估值法，是通过对公司的现金流量进行贴现定价的估值方法，比较准确反映公司内在价值。贴现法为常用的公司估值方法，其优势在于现金流量一般不容易被操作，能够较为客观反映企业的经营情况。然而现金流较难预测，另外，贴现率的选择如果出现偏差会对估值结果产生较大影响。现金流量贴现是绝对估值法中常用的模型。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E现金流量贴现\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
现金流量贴现，将目标企业在未来一定期间的自由现金流量按照适当的贴现率贴现并予以加总。理论上讲，企业价值等于其未来特定时间内所有现金流量贴现到当前的现值，而现金流量贴现法可以反映了资产创造的资金流能力的内涵价值。现金流量贴现分为股利贴现模型、自由现金流贴现、股权自由现金流。不同的现金流量，其对应的折现率也不同。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E1. 股利贴现模型\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
股利贴现模型（Dividend Discount Model,DDM）,是选择以企业未来各年发放的全部股利作为现金流，以一定的贴现率进行折现，进而加总估算目标公司价值。\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
股利贴现模型适用于增长比较稳定，并且股利政策稳定的公司，一般更加适用处在成熟期的企业。而对于盈利难以预测及股利政策不稳定的公司，如果公司股利发放不与经营业绩挂钩的，股利也无法反映真实的公司经营情况的公司，则不适用该模型。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E2. 自由现金流折现模型（Discounted Cash Flow, DCF）\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
自由现金流,是企业在满足了再投资需求以后，在不影响公司持续发展下，能够分配给股东的最大现金额。自由现金流折现模型又分为公司自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E(1) 公司自由现金流（Free cash flow for the firm, FCFF）\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
公司自由现金流，指公司所有投资者，包括普通股股东、优先股股东、债权人享有的现金。该现金流是公司支付经营性成本、进行运营投资后剩下的可以分配给公司所有投资者的现金流，即企业价值是包括股东权益，债务价值和优先股价值的整个企业价值。公司自由现金流估值法中，公司整体价值等于未来预期的公司自由现金流按照加权平均资本成本折现后得到的现值。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E(2) 股权自由现金流（Free cash flow to equity, FCFE）\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
股权自由现金流，指的是由企业经营所产生，在扣除资本支出、营运资本和其他各项财务义务之后，公司可以提供普通股股东最大的现金流。在公司将所有股权自由现金流分红派发给股东的情况下，股权自由现金流就等于股利现金流。公司的股权价值等于未来预计股权自由现金流按照股权资本成本折现后得到的现值。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
不受公司分红政策的影响,只受到经营性现金流量和资本性支出的影响。其缺陷在于前提经营性现金流稳定可测。对于刚成立的企业或者成长期企业,自由现金流大部分时候甚至为负值，或有时难以预测未来现金流量。另外，折现率较难确定，然而折现率很大程度上影响企业价值评估结果。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
有一个估价模型是精准完美的，私募股权基金在投资目标企业时，不应当仅笼统的使用某种估值模型，应当根据公司的行业性质、商业模式、所处周期等因素予以选择，以期获得最合适的估值方法实现交易。\u003C\u002Fp\u003E&,&updated&:new 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现金流折现估值模型 DCF ( Discounted cash flow )
巴菲特的 " 好生意、好公司、好价格 " 的三好原则选股，低估买，高估卖。在低估时买入好生意好公司并持有陪伴公司的成长，等到高估时再卖出股票。对于学习财务和估值，属于专业知识，所以，最好的方法是学习经典教材。而不是看一些科普文章和书籍。这篇文章可以说是最好的文章：属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测 15-30 年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了：If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。If 估值股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。企业的价值 = 前十年的自由现金流总和 + 永续经营价值为什么是前 10 年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。永续经营价值，就是第 10 年后直到无限远的价值。1．自由现金流公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百分比；或也可以把自由现金流保留下来，并把它投资在公司业务中。为什么未来现金流没有当期现金流值钱？因为：①现在的钱你可以投资出去赚取某种利润（钱生钱），②有可能我们永远也无法得到未来的现金流，因为风险的缘故。这就是 " 风险溢价 "。政府会为它们的债券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险，所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价！没错，你已经知道什么是折现率了。2．折现率如果你有一个为期两周的假期，但是你的老板在最后一刻让你把假期延迟一年，你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟的补偿。换句话说，今年的 5 天休假等于明年的 6 天休假，你心里对休假的折现率是 20%（= ( 6 天 -5 天 ) /5 天）。如果你认为再增加一天也不会让老板生气的话，你也可以要求明年增加 2 天假期，这样你心里的折现率就是 40%（= ( 7 天 -5 天 ) /5 天）。现在你可以看到，投资者往往以一个很低的折现率来折现那些盈利稳定的公司的未来现金流，因为他们相信那些公司未来现金流出现风险的可能性很低。相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个理性的投资者更愿意为一家现在就有利可图的公司支付更多。折现率的算法，其实就是利率的算法。比如下表所示：现金流的折现对于不同的公司来说，是有相当大差别的。①期限和②不确定性（风险）对现值的影响很大。你（公司）收到现金流所需的时间越长，你（公司）实际收到现金流的不确定性越大，该现金流的现值就越低。折现率包含三点：①现在的钱比未来的钱值钱。②未来的钱是有风险的，有可能我们永远不会收到未来的现金流。③未来不确定的公司的折现率更高，因为它未来现金流不能实现的可能性更大。相反，盈利稳定、可以预期的股票具有较高的估值，因为它们未来现金流出现风险的可能性较低。风险越高的公司：特征→低折现价值，高折现率周期性公司的 10 年折现，要比稳定性公司的 10 年折现低约 2700 元（=2703 元）。因为稳定性公司是更可以预测的，这意味着投资者对它的折现率不是那么高（没有风险溢价）。周期性公司在某些年以 20% 的速度增长，而在另外一些年份里增长率就减低很多了，这就使投资者感觉到它是一项风险较高的投资，给股票估值时就使用了较高的折现率（风险溢价），结果折现的现值就比较低。风险性公司的现值比稳定性公司的现值少得更多，差不多是 8300 元（=8286）。不但风险性公司的大量现金流在未来可能无法兑现，而且我们对它们能否活下来经营到未来那个时刻也没有多大把握。因此我们就要为它设定一个很高的折现率（很高的风险溢价）。所以，现金流的现值取决于数量、时间期限长短、和公司未来的风险三个条件。（如果三种不同风险的公司的十年，能保证赚到自由现金流。如果它们数额相同，由于利率（折现率）不同，利率越高，能获得未来相同财富的现在所需投入就越低，所以利率最高的风险性公司现值最低。）3．计算现值如果使用 10% 作为折现率，未来一年获得的 100 美元现金流的现值，就等于 =100/ ( 1+10% ) =90.91 美元。未来两年获得的 100 美元的现值 =100/ ( 1+10% ) ^2=82.64 美元。你可以看出：折现率刚好是利率向后倒算。如果我们用 r 表示折现率，第 n 年的未来现金流的现值 CF，也就等于→ CF/ ( 1+r ) ^n。那折现率是由什么因素决定的呢？我们怎么知道到底是使用 7% 还是 10% 来折现呢？上面讲过，除了机会成本或时间期限的因素外，最大的决定性因素是风险。不幸的是，没有办法来精确计算准确的折现率，因为风险是一个很难准确测量的因素。但在这里，你需要知道：实际上当利息率增长的时候，折现率也要增长。对于利息率，你可以用长期国债的平均利率来做一个合理的替代。（记住，我们使用这个国债的利率，表示的是机会成本，因为我们可以确定我们一定会得到政府承诺的，到期会支付给我们的利息。）在 2003 年中期，美国 10 年期债权的平均收益率大约是 5.5%，我们就使用这个利率，因为这不是精确的科学。你也许会喜欢使用 5% 或 6% 的利率来表示机会成本。一家公司的风险水平，可以通过观察公司股票的波动相对于市场波动的大小简单估计出来。传统的风险定义认为，如果一家公司的股价突然从 30 美元跌到 20 美元，这支股票已经开始变得更有风险了。在晨星公司，我们不是这个风险定义的热心追随者，因为我们认为一般来说，股票便宜比股价高企是相对降低了风险的（前提是假设公司的核心业务没有发生戏剧性的变化）。一家公司的风险是由我们预期公司产生现金流的可能性决定的。——————· 周期性：周期性行业（如钢铁、水泥）的公司其现金流，要比稳定性行业（如餐饮）的公司的现金流更难以预期，因此它们的风险水平也更高。· 竞争优势：详见迈克尔 · 波特（Michael E. Porter）的竞争三部曲《竞争战略》、《竞争优势》、《国家竞争优势》。· 财务杠杆双刃剑作用：一般来说，负债较多的公司比负债较少的公司风险大。景气好的时候，高财务杠杆能使公司盈利得更好。但景气差的时候，由于盈利减少，高财务杠杆就会使公司偿还债务变得困难。· 复杂性：风险的本质是不确定性（没人是信息完全掌握者），评估你看不见的东西是很难的。业务或财务结构足够复杂的公司，比简单的、容易理解的公司更有风险，因为越复杂越能做手脚，欺他人不懂（金融衍生产品）。公司很可能把一些令人不愉快的事情隐藏在你所忽视的财务报告的脚注里。· 公司规模：小公司通常比大公司风险大，因为它们更容易受到不利事件的打击。小公司也常常缺少多样化的产品线和坚实的客户基础。· 公司经营与管理：以前的文章谈过。——————综上所述，你应该怎样把所有的这些风险，加权体现在一个折现率里呢？没有标准的答案。记住：给折现率赋值不是一个精确的科学，对一家公司来说没有 " 准确 " 的折现率。4．计算永续年金价值（perpetuity value, PV）CF：你估计的最后现金流g：你期望的现金流的长期增长率r：折现率永续年金价值 = [ CFn ( 1+g )
] / ( r-g ) = 第 11 年的自由现金流 /
( 贴现率 - 永续利润增长率 ) 永续经营的现值 = 永续年金价值 / ( 1+ 贴现率 ) 的十次方例如，假设我们用一个 10 年的折现现金流模型对一家 11% 折现率的公司进行计算。我们估计这家公司的现金流将在第 10 年达到 10 亿美元，之后他的现金流将以固定的 3% 年增长率增长。（3% 通常是一个很好的长期增长率数字，因为它大致是美国 GDP 增长率的平均水平。如果你对一家处于衰退行业中的公司估值，可以使用 2%。）它第 11 年的现金流 =10 亿美元 *（1+3% 的年增长率）=10.3 亿美元。11% 的折现率减去 3% 的长期增长率，是 8%。所以，该公司的永续年金价值（CF）=10.3/8%=128.8 亿美元。这些现金流的现值 PV 是多少呢？因为折现率 r=11%，n=10 年，所以永续年金的现值 PV=128.8/1.11^10=45.36 亿美元。现在，把所有年份的折现值相加起来，第一年到第十年的折现值，加上永续年金的折现值。然后除以股份数，就得到你估值的股票的现价。——————简单的 10 年估值模型：①预测下一个 10 年的自由现金流（FCF），把这些未来自由现金流折现成现值。→折现 FCF= 那一年的 FCF/ ( 1+r ) ^n。（r= 折现率，n= 被折现的年份数）②计算永续年金价值，并把它折现成现值。→永续年金价值 = [ FCF10* ( 1+g )
] / ( r-g ) 。fcf10 的意思是指第 10 年这一年的自由现金流数额。→把永续年金价值进行折现 = 永续年金价值 / ( 1+r ) ^10③ 10 年折现现金流之和加上永续年金折现现金价值来计算全部所有者权益价值。→所有者权益价值合计 =10 年折现现金流之和 + 永续年金折现④每股价值 = 所有者权益价值合计 / 股份数——————第 3 步：计算永续年金价值，并把它折现成现值永续年金价值 PV= [ CFn ( 1+g )
] / ( r-g ) 。其中，CF 是你估计的最后（第 10 年的）现金流，g 是永续年金增长率，r 是折现率永续年金价值 = ( 977.3*1.03 ) / ( 9%-3% ) =16776.98折现 =.09^10=7086.78第 4 步：计算所有者权益合计= 永续年金现值 7087.05+ 下一个十年现金流现值 00.06第 5 步：计算每股价值==54.3 元。————————————————————5．安全边际因为任何估值和分析都会发生错误，所以你应该只在你估值的公司内在价值的折扣价位上买入。这个折扣就叫做安全边际。上面的练 *，我们估值高乐氏股价是 54 美元，而它的股票正以 45 美元的价格交易。如果我们对股价的估值是对的，那我们的回报是 54-45=9 美元，20% 的收益。再加上大约 9% 的折现率（一只股票的折现率有时也叫必要收益率），就是 29%。这是一个相当不错的收益率了。但如果我们估值错了怎么办？如果高乐氏公司的真实价值只有 40 美元，那我们在 45 美元买入时就亏了。所以，有一个安全边际就像有了一份保险，能有助于我们防止以过高的价格买入。比如，我们在买入高乐氏公司股票之前，需要一个 20% 的安全边际，那么我们就不应该在每股 45 美元买入，而是应该等到股价跌到 43 美元再买入（我们估值的 54 美元 * ( 1-20% ) =54*80%=43.2 美元）。这样做后，即使我们当初的 54 美元的估值是错的，真正的价值是 40 美元，这只股票带给我们的损失也有限。所有股票都不一样，因此所有的安全边际也不一样。我对波音公司的预测缺乏信心，所以在买入波音的股票之前，我需要更大的安全边际。在晨星公司，安全边际对有较强竞争优势的稳定的公司为 20%，对没有竞争优势的高风险公司为 60%。平均起来，对大多数公司来说，我们需要一个 30-40% 的安全边际。我们认为，宁可在初始估值时由于谨慎错失一些稳定的投资机会，也不要反过来因买入价格太高而遭受重创，因为亏钱的代价比失去一些机会会使你的处境更糟。/// /// ///总结：DCF 如今已被广泛运用在金融的各个领域。特别是保险行业要涉及到精算的问题。我曾经和香港某投行的一个负责 IPO 项目的人士聊天，我问他：" 你们如何为上市的企业定价？" 他回答说：" 看 PEG。" 我又问：" 怎么确定增长率？"（注：PEG 中的 G 为英文单词缩写，代表增长之意）他接着回答：" 看同行业其他公司的增长率情况。" 看来，连 PEG 这样相对容易的估值方法尚且不能准确运用，那么在 DCF 模型中如何确定种种参数值呢？DCF 好说不好做。现金流折现在实际应用中的问题是：①未来若干年的现金流量如何定量？没有人能准确的预估将来的事情，自己的事情都很难预估，何况别人的事情？明天的事情都很难预估，何况明年的事情甚至今后 10 年的事情？②折现率如何确定？即使对未来 10 年的现金流预估正确了，但只要折现率的选择不当，净现值的计算就难达理想的效果。由于企业的折现采取的是复利计算，所以，即使折现率只有 1% 的差异也将导致企业现值巨大的差异。模型的结果还是依赖于您设定的参数。为什么快速增长率是 20% 而不是 10%？为什么永续增长率是 5% 而不是 3%？为什么折现率是 9% 而不是 12%？为什么要设定企业快速增长 10 年而不是 20 年？为什么要假定企业永续增长，而不是享有一个企业的平均寿命？DCF（自由现金流折现估值模型）涉及到过多的主观判断，因此，企图精确估值是很难做到的。我们的分析师经常把 EPS 估计到几毛几分，具体股票的估值也是经常精确到分，显然这是一个 " 精确的错误 "。怎样确定现金流量和折现率呢？→对于现金流量，巴老坚持用 " 所有者收益 "（其实就是自由现金流）。财务报表人为遵循了 " 会计分期 " 的假设，人为将一些公司的经营周期切割为 1 年 1 年的，但事实上，会计年度与公司的经营周期经常不合拍，不少公司的收益经常出现波动。比如说一家非周期性公司和一家周期性公司在未来 10 年内年均利润均为 1 亿，但非周期性公司的估值可能是 25 亿，而周期性公司的估值可能只有 10 亿甚至 6 亿，这其中的原因何在？单从利润来看，是看不出问题的，原因就出在自由现金流上，周期性公司为了同样的收益水平，往往要增加营运资本和长期经营资产，同样的 EPS 其自由现金流比非周期性的公司低得多。因此，大体预估资本支出和营运资本的追加，也比貌似精确的现金流折现重要得多。→对于折现率的确定，主要思考两个方面：①无风险回报率是多少？②计划在该项资产上面获得多大的风险回报率？巴老用的是长期国债利率。这很好理解，巴老看重的是机会成本，如果一只股票未来的收益率跑不赢长期国债，他根本就不会选择它。→面对估值的不确定性，巴老提出了 2 种解决方法：a. 坚持能力圈原则，固守自己能理解的行业；b. 坚持在买入上留有很大的安全边际。巴老说过 " 如果一项资产目前市价只是略低于其内在价值，我们没有兴趣买入它；只有在有‘显著折扣’时我们才会买入 "。现金流折现估值法（DCF）适用于那些现金流可预测度较高的行业，但对于现金流波动频繁、不稳定的行业，其准确性就会降低。由于对未来十几年现金流做准确预测难度极大，DCF 较少单独作为唯一的估值方法来给股票定价。欢迎点赞关注 ] ] >原网页已经由 ZAKER 转码以便在移动设备上查看
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