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定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因
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一、定向增发的基本信息自2006《上市公司证券发行管理办法》颁布以来，定向增发成为了上市公司再融资的主流，被认为是“高收益、低风险”的投资方式。随着资本市场的火热，近几年来定向增发更是热度不断升温，总体融资额不断扩大，已超过IPO成为A股市场第一大融资来源。
1、定向增发的相关规定
从定义上来说，定向增发就是上市公司向特定投资者非公开发行股票的一种再融资方式。这种再融资方式相关的主要政策法规如下： 要素 发行对象 定价 定向增发的发行条件 发行对像不超过10名,且必须符合股东大会决议规定的条件 不得低于定价基准日前20个交易日均价的90%(一般为股票市价的6-8折) 本次发行的股票自发行结束之日起,12个月内不得转让,控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月不得转让 最近一年及1期财务报表未被会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告；或保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及的重大影响已消除。 募集现金总额不超过上年末经审计净资产额的50%（但向控股股东或实际控制人发行或者本次发行后控股股东或实际控制人发生变化的除外）募资用途符合国家产业政策。 发行导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定。 限售期 财务状况 募集资金及使用方式 控制权转移
由于定向增发针对个人投资者的参与门槛较高，参与定增的玩家主要是大的机构投资者，个人投资者只能通过专业的投资中介机构（如公募或私募基金）来参与其中。
2、定向增发的优势
定向增发对上市公司而言有着独特的优势。首先，相比配股等再融资手段，定增不仅不会造成股价下跌，反而会明显刺激股价上升。而且，上市公司定向增发新股不需要经过繁琐的审批程序，对公司没有盈利要求，也不用漫长地等待，承销佣金大概是传统方式的一半左右，节约了成本。这些特点使定增成为上市公司所青睐的再融资方式。从投资者的角度来说，定增的价格往往大幅度低于该公司的股票市价，盈利丰厚，而且能够深度介入上市公司，了解到上市公司的实际情况，从而减少了投资的不确定性。同时，上市公司一般会与参与定增的投资人签署保底或回购协议，来保障投资人的收益。这些特性也是定向增发被投资者认为是“高收益、低风险”的重要原因，而近几年我国实行定增的上市公司普遍的良好表现也进一步巩固了投资者的这一想法。定向增发从双方面共同满足了上市公司和投资者的需求，也因此成为了近些年上市公司再融资的首选方式。
3、定向增发的资金用途
定向增发的根本目的是为了获得资金，而资金用途多种多样，常见的使用途径有以下几种：
（1）引入战略投资者：上市公司通过定向增发，以实现与战略投资者资源共享，吸收先进的管理经验以及技术，提升企业效率。
（2）项目融资：上市公司通过向机构投资者定向增发募集资金，投资具有增长潜力的新项目，为公司培育新的利润增长点。
（3） 整体上市：上市公司通过向控股股东定向增发股票，换取大股东相关经营性资产，从而达到上市公司控股股东整体上市的目的。
（4） 股权激励：上市公司通过定向增发实现给予公司高管及核心员工股票或股票期权，以激发公司管理层及员工对企业的积极性与忠诚度。
（5） 收购资产：上市公司通过定向增发募集资金，收购产业链上下游的优质资产，构建完整的产业链，提升行业定价能力、盈利能力以及风险控制能力。
（6） 财务重组：上市公司在发生财务困难的条件下，通过定向增发股票获得资金，来偿还债务,这种情况一般会涉及上市公司控制权的变更。
（7） 股权争夺：大股东通过积极认购定增的份额，甩开与第二控股股东的持股比例差距，保住对公司的控制权。或者第二控股股东联合一大批马甲参与定增，暗中操作取代大股东地位。
（8）补充流动资金：有时在公告中作为定增的理由，但多是为了隐藏真实目的。只是为了补充流动资金而进行定增的例子比较罕见。总体来说，上市公司进行定向增发的目的主要有两个：资本运作和战略发展。上市公司进行定向增发时披露的目的往往是战略发展或单纯补充资金，但在我国股市上，定向增发常常作为市值管理的一种手段，被上市公司及大投资者用来进行资本运作。
二、定增项目的市场表现上市公司实行定向增发的目的是募集资金和使公司成长。而大部分投资者参与定向增发的主要目的是在二级市场上获得收益。从过往的数据来看，大部分上市公司在实行定向增发后能够满足双方面的要求，在融资规模不断扩大的同时，在二级市场上也获得了高于市场平均水平的表现。
据Wind资讯数据统计，2014年全年共有388家公司实施定向增发488次，募集资金累计6827.87亿元。2015以来定增数目和融资规模均相比去年全年大幅度增加，截至12月2日，A股沪深两市共有468家上市公司实施定向增发613次，实际募集总金额累计9217.69亿元。此外，除了年内已经实施定向增发的公司，经统计，今年以来市场中还有935家公司提出定向增发预案1205次，剔除股东大会未通过、发审委未通过和停止实施的方案，预计募集资金合计达26631.04亿元。以目前审批速度及实施进程看，今年定向增发募集金额突破万亿元几无悬念。
今年的定向增发融资规模同时也再次刷新了有史以来融资规模的新高点。今年6月出现的股市暴跌，反而促进了上市公司进行定向增发。数据统计显示，2015年上半年，共有227家公司实施定向增发272次，累计募集金额4306.98亿元，而在7月-11月新股暂停的4个月中，却有多达247家公司实施定向增发334次，累计募集金额4871.85亿元。 定向增发的历史表现良好，定增实施后往往给投资者带来丰厚收益，这吸引了大量的资金。很多时候，在上市公司定向增发项目预案发布伊始，二级市场上便有大量资金涌入，使得增发份额的发行日股价相比预案公告日出现大幅上涨。统计数据显示，截至目前，在2015年已完成实施的613次定向增发方案中，402次增发公告日至今涨幅超越同期市场平均水平，占比65.58%。1094次定向增发预案公布后，预案公告日至今跑赢同期市场平均水平的有760次，占比69.47%。
但是，定增企业的平均收益并不代表它能够使投资者稳赚不赔，股价低于定增价格的情况屡见不鲜，股价的“倒挂”甚至会使上市公司的定增计划夭折。影响定增项目表现的因素有很多，一个关键的外部因素就是股市的整体情况。年，受熊市影响，很多定增项目价格确定后，二级市场的股价一路下跌，以致不少投资者亏损。2015年三季度市场深度回调中不少个股股价遭遇重挫，破发个股遍地，随着四季度市场回暖，破发个股逐步削减，但截至12月2日收盘，仍有50只股票最新股价与除权除息后实际定增成本价呈“倒挂”状态。而在预案上，目前来看，有102次定增预案公布后，最新收盘价不及增发预案价下限。
三、定向增发获利方式分析本文的前两部分介绍了关于定向增发的基本信息并分析了定向增发近年来的市场表现。接下来，本文将详细分析大投资者如何利用定增进行资本运作，而散户该如何对定增中出现的情况进行分析，从而在二级市场中获利。按照定向增发的流程，对它的分析可为四部分：定增前对股价的控制；定增公布时对内容的分析；定增方案公布后实施前的护盘行为；定增解禁期内的股价行为。下面将对各部分内容进行详细分析。
1、定增前对股价的控制行为分析
为了顺利完成增发，大股东通常会提前做几件事情：
①找个定增的理由；
② 邀请一些投资者或投资机构参与定增；
③ 和定向投资者或机构谈妥价格，并且私下给予“稳赚不赔”的承诺。
在这个过程中，定增价格是核心问题。为了利益最大化，大股东通常会把定增价格控制在跟当前股价有一定的差额，也就是存在套利的空间。根据相关规定，上市公司定增价格不能低于基准日前20个交易日均价的90% （所谓基准日有3个，分别是董事会决议公告日，股东大会决议公告日或发行期首日）。在3个备选基准日中，最容易被控制的是董事会决议公告日，因此上市公司可能会在股价达到预定目标后突然停牌召开董事会，从而达到控制价格的目的。
（1）公司高层计划积极认购
假如公司高层打算积极认购，那么认购价格自然越低越好。因此股价会有一段大幅度的下跌，之后公司突然停牌宣布定增。
案例：众和股份（002070）
在2014年2月下旬开始出现传闻说：“该股要进行定向增发，公司高层有大的计划”，之后股价从8.4元左右连续下跌，直到4月8日收盘价为6.07元。4月9日公司发布重大事项停牌公告，并在停牌期间宣布定增方案，公司大股东认购了定增份额的20%，之后股价一路上涨，8月21日最高达到10.40元。
（2）公司高层不打算认购
假如公司高层不打算认购，那么当然希望定增价格越高越好，这样高层也能从中获得收益。遇到这种情况，股价往往会在定增方案公布前就大涨，这种案例较多。这些股价在定增前就大涨的公司几乎都有个共同的特征：公司高层没有积极参与认购。
（3）公司高层进行资本运作游戏
有的公司高层擅长资本运作，这种方式实质是高抛低吸，高位减持低位买回，最后持股比例没减少，但凭空从二级市场赚取大量金钱。这种运作方式的过程一般是：公司高层疯狂减持，持股数量已经低到不能再低（再低就会失去控制权）。之后推出定增方案，公司高层通常会积极认购，这种公司股价通常呈现大起大落的周期性循环。
案例：华丽家族（600503）
2011年6月公司宣布进军乙肝疫苗领域，事后来看，股价当时处于历史高位；2011年7月大股东解禁，马上开始减持，股价开始趋势性下跌，很容易看出进军乙肝疫苗领域完全是为了配合大股东减持而设计的； 2013年1月，经过反复类似操作，大股东终于减持完毕，持股比例从40% 降到5% 左右。紧接着用同样的办法，公司高管开始减持，整个2013年几乎都是公司高管减持的时期； 2013年11月底，推出定增方案，定增价4.17元；随后高管不再减持，公司董事长也开始在二级市场增持，一切都是为了能让定增方案顺利实施而保驾护航；到2014年年中，大股东和高管持股份额恢复到与解禁前差不多。 2014年5月开始，股价开始大涨，到2014年年末，与定增价格相比，股价几乎翻倍。
以上分析了定增前相关人员或机构对股价的控制行为，但二级市场变幻莫测，只是通过这些现象，很难预测哪些公司要进行定增。那么普通投资者如何提前获知大股东将要定增？
公司高层通常会把寻找合适投资者的任务交给券商，而券商往往会成立集合理财产品，专门参与某些定增项目。因此，假如你资金量比较大，往往会有券商向你推荐参与某定增项目（至少要100万）。假如资金量太小，就只能通过打听小道消息了。
那么是不是意味着只拥有小额资金量的散户就永远没机会从定增中获利呢？不是的，就像上面所举的案例，公司发布定增公告后，股价并没有出现连续封涨停板现象，散户完全有机会跟进。当然有些股票复牌后会连续封停，那种股票散户如果没有“小道消息”是无法参与的。
在定增方案向未公布时，由于此时信息相当的少，我们无法做详细分析，因此在定增公布前，只考虑一个关键性指标：公司高层是否打算积极参与定增？假如参与，则股价先跌后涨；假如不参与，则股价先涨后跌。
此外大股东认购的方式也很关键，以现金认购最佳，假如以股权或资产做对价，则对股价的影响力度会大打折扣，因为资产价格都是含有水分的。
2、定增公布时对内容的分析
当定增的详细方案出来后，就拥有足够的信息来分析定增项目好坏。因此除了关注大股东的参与力度指标外，还可以参考其他指标来帮助分析。
定增方案的详细内容应当包括下面的信息：① 定增价格；②参与者背景；③ 每个参与者的认购数量；④ 融资目的。
我们可以通过阅读公司定增公告来分析下面几个关键性指标：
（1）大股东是否积极参与？是否用现金出资？这项指标和定增公布前的分析一致，这里不再赘述。
（2）有没有对资本市场有较大影响力的人或机构参与定增？
这里“对资本市场有较大影响力的人或机构”主要包括以下几类，列举在前面的影响力更大：1）、金融资本大鳄，如“明天系”、“涌金系”等这些资本大鳄是最有影响力的，原因是这些“XX系”是专门在二级市场运作的高手，一旦此类人参与定增项目，股价几乎必定大涨。
案例：大康牧业(002505)
日公司宣布定增，引入“鹏欣系”。日再次宣布定增，筹资收购大股东（鹏欣系）拥有的两个牧场。从鹏欣系入股到目前，大康牧业(002505) 的股价从6元涨到16元。
2）、著名的PE机构，如新天域、博裕、中信产业投资等这些PE机构的创始人大多拥有“背景”，他们的实力非常强大，常常对个股股价产生重大影响。这些PE机构通常不是以公司名字入股，而是成立一个专项基金入股，因此需要搞清楚定增参与者如“XXX信托”到底是哪家机构发行的，如果有这些PE机构参与定增，则需要重视相应股票的走势。
案例：赞宇科技(002637)
日公司宣布定增，定增对象为永银投资和硅谷久融。其中永银投资是大股东和公司高管一起成立的公司，硅谷久融是天堂硅谷设立的基金。此股票走势非常好，呈直线状上升。
3）、著名私募，如王亚伟等；著名牛散，如刘芳等他们大多是某些机构的马甲账户，并非个人投资者。上述4类人物或机构对个股走势的影响程度逐级下降。金融大鳄之所以比著名PE机构更有影响，仅仅是因为PE更多是专注一级市场，而金融大鳄专注二级市场，因此站在投资者角度来衡量，关注金融大鳄的操作更为有效。
除此以外，在挖掘定增参与者的背景时，应特别注意两类公司。一类是成立时间较短的公司，其特点是成立时间不足1年，并且没有主营收入，通常都是仅仅为了某次定增而设立的。另一类是公司注册地址跟上市公司地址在同一城市的，通常意味着两者有一定关联；又或者公司注册地址与实际控制人的家乡相同，通常都是裙带利益者。假如这些公司的认购数额比较大，则基本可以将本次定增理解为是一次利益输送，这些公司几乎不可能让这些投资者亏钱出局，一定会尽力拉动或维持股价，因此这也算是普通投资者抓住机会的一个小技巧。
案例：广陆数测(002175)
2014年9月公司推出定增方案，定增对象是四家机构和一个自然人。四家机构分别是南通富海投资管理中心、宁波博创金甬投资中心、上海静观创业合伙企业和北京广源利达投资发展中心。除了北京广源利达投资发展中心的成立日期是在2011年1月，宁波博创金甬投资中心成立于2013年11月之外，另外两家机构都成立于2014年，且尚未开展业务，极有可能是专为广陆数测的此次定增而设立。参与定增的唯一一位自然人名叫石莉，以1亿元资金入股广陆数测。广陆数测公告中的石莉简历显示，最近几年，石莉曾在桂林电视台从事主持、采访与编辑工作，自2013年7月开始担任桂林港建高速公路有限公司的经营部经理。一个电台主持竟然能掏出1亿现金参与定增，说明其背后很可能有更大的策划者。而且公司大股东并没有参与这次定增。定增完成后，其持股比例将从15%降到11.5%，与第二股东、第三股东的持股比例越来越接近。综合上述信息，可以猜测可能是有人利用上述几个账户在收购广陆数测的股份，这次的定增也可能是专门为了更换大股东而量身定制的，大股东也许很快就会换人。
(3)该股的市值大不大？
市值在任何情况下都非常关键，这是制约一个股票价格涨跌的最大障碍。对于一个市值太大的上市公司，哪怕出很多个利好，股价的上涨空间也是非常有限的。而对于一个小市值公司，一个小利好就能把股价翻一倍。逻辑也很容易理解：从资金角度来审视，要把工商银行拉涨停，需要几十亿现金，要把小股票拉涨停，只需几千万；从业绩角度来审视，大公司的去年营业额是100亿，要想业绩翻倍，今年就得做到200亿，难度太大；而小公司去年营业额100万，今年只需做到200万就业绩翻倍，那简直太容易了；从资本运作角度讲，小市值公司还具备壳资源的价值，假如觉得这家公司前途堪忧，可以把旧业务全部清理出去，再装进新业务，马上就能大变身了。换了大公司，要把原有业务全部清理出去，把几千员工全部解散，把几十亿的机器厂房变卖，需要付出的成本太大。
因此，尽量不要参与市值超过100亿的公司的定增（仅有少数个股是特例），其对股价的推动力有限。市值在30亿以下的重点关注，市值为30-50亿也可以关注。
(4)定增资金所投项目是否有想象空间？
这个问题就没有明确的标准，因为各家公司所募投的项目五花八门，处于不同的行业，很难用统一标准来衡量一个项目是否有想象空间，需要对该行业相当熟悉才能了解上市公司所募投的项目的前景到底如何。普通投资者由于行业背景知识缺乏，完全靠自己分析项目的可行性和盈利性几乎是不可能的，因此可以直接参考券商的研究报告或者听听业内专业人士的分析来进行判断。
3、定增方案公布后实施前的护盘行为
从定增方案公布到定增正式实施，还需要经过如下流程：董事会通过――股东会通过――证监会审核通过――实施，这个流程通常情况下需要半年的时间。由于时间拖得太长，中途的股价可能会大幅偏离定增价格。
股价的运动分为三种情况：① 在等候期间股价大幅高于定增价；②在等候期间股价位于定增价上方，但偏离幅度小于30%；③ 在等候期间股价跌破了定增价。 包含总结汇报、办公文档、教程攻略、专业文献、文档下载、IT计算机、旅游景点、出国留学、党团工作、教学研究以及定向增发背后的资本运作等内容。本文共2页
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