浅析：A股与成熟市场投资较大差异
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中研网讯：　　有欧洲股神之称的基金经理安东尼·波顿近日在退休之际发表感言称：“我愿意承认，我最大的遗憾，就是当初对中国股市作出了错误的判断。”　　有人说，A股市场消灭神话、消灭股神是常有的事，此话不假。安东尼·波顿饮恨又是一例。为什么被誉为“英国乃至欧洲30年来最成功的基金经理”的投资大师，居然也在中国市场栽了跟头，问题出在哪？　　原本已经退休的安东尼·波顿在2010年一趟中国之行后再度出山，推出了富达中国特殊情况基金。但是，中国市场下跌令安东尼·波顿的基金投资人损失不小。波顿表示，他当时以为A股会迎来4年上涨，结果经历了不止4年的下跌。无从得知富达中国特殊情况基金的投资组合。但可以想象，作为成熟市场的投资大师，在淘金中国市场的这四年时间里，如果不走偏门不追逐概念，断难获得可观收益。
相关研究报告
　　安东尼·波顿投资中国市场也曾入乡随俗过，也是做了一番准备的。为了核实公司信息披露的真实性，甚至雇用了私人研究机构做深度的尽职调查。但调查的结果让人瞠目。在调查一家声称有1000家店面的公司时，发现只有60%的店面真实存在。另一家公司声称拥有四大客户，但其中有3个大客户表示不知道该公司。信息披露如此诡谲，纵是大师也无可奈何。　　安东尼·波顿折戟折射A股与成熟市场投资的较大差异。在欧美市场，价值投资是主流的投资方式，股市是家庭财富增值的重要渠道，反映在股指走势上就是相对平稳，急涨急跌的情况不是太多。如果在上升阶段较长时期持有，容易获得比较丰厚的回报。近几年很多国内投资者投奔美股，正是这种获利效应的最好注脚。而国内资本市场多年来牛短熊长，亏钱效应明显，成为很多人的伤心地。中小投资者搞价值投资吧，很多市盈率低的所谓绩优蓝筹股跌起来没有底线，追逐概念热点吧，在信息和操作方面，也比不上那些手脚不干净的各种“主力”。　　衡量顶级投资者的一个重要方面，往往是较长时间跨度内跑赢大盘指数，巴菲特、彼得林奇莫不如此。在成熟市场实现这样的战绩，一靠买入价值被低估或者真正成长性股票，二靠公司稳定持续的分红。在A股市场，近些年涉矿、手游、互联网、新能源等各种题材炒作让人欲罢不能，这种讲故事行情的不可持续性也造成了公募私募业绩排名不稳定，年年城头变换大王旗。监管层虽然对此开出了一些药方，比如力推现金分红等，但收效甚微。　　安东尼·波顿式尴尬也是国内多数投资者的尴尬。投资大环境的形成非一日之寒,但如果假以更铁腕有效的监管手段、更严格的公司治理约束、更货真价实的信息披露，人心也就不会那么散了，Ａ股赚钱效应也就靠谱一些。
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　　策略团队
　　经济下行周期中，A股存量资金的博弈的特征愈发明显，那么搞清楚你的对手是谁尤为重要。
　　股市上有哪些机构投资者？他们的规模有多大？影响力有多强？他们的行为特征如何？他们历史仓位特征如何？他们当前的仓位多高？还有多大的加仓空间？机构投资者的行为给我们什么样的投资启示？
　　策略研究团队在本周四的报告中对上述问题进行了一一解答。
　　　1．股市上有哪些机构投资者？
　　A股市场上机构投资者可以分为公募类、私募类、保险保障类、自营类和GJD（guojiadui）类。
　　2．他们的规模有多大？
　　截止2015年底，上述五种机构投资者资金规模约28万亿，持股市值约6万亿，占A股自由流通市值约30%。持股规模最大的机构投资者依次是，主动偏股型公募基金，保险资金、基金公司专户产品、证金公司、私募基金。
　　其中，主动持股规模最大的机构投资者依次是，主动偏股型公募基金，保险资金、基金公司专户产品、证金公司持股市值、私募基金（各类型加总）均在5000亿以上，这些机构持股变动会对A股产生重大影响。GJD股市大幅调整期间诞生，对市场影响力不逊色公募保险；证金公司成为持股规模第三大单一机构类型；
　　　他们仓位特征如何？
　　根据招商证券的测算，偏股型公募基金仓位接近历史高位，保险资金投资股票的比例也较高，证券公司投资股票占净资本比例处在历史新高，GJD是否继续救市未知。上述机构在现有的资金规模下，继续入市的规模有限。
　　大的潜在入市资金是各类型私募产品，这些产品仓位相对较低，但是，由于这些产品均属于绝对收益性质，必须要积累了一定安全垫后才有加仓空间，因此，只有在市场实际大涨后，才能有加仓的动力。所以，这些产品只能锦上添花，难以雪中送炭。
　　社保资金仓位为止，养老金尚未入市，但是，这些资金的安全性要求决定了，要加大投资比例，必须点位足够低，或者趋势足够强。
　　总的来看，现有的资金继续加仓的空间相对有限，在增量资金入市之前，只能是存量博弈。
　　他们的行为特征如何？
　　　公募基金
　　从下图中可以看出，基金仓位接近或超过80%时，市场一般就会见顶；反之当基金仓位接近或低于65%时，市场往往见底。
　　就目前而言，主动偏股型基金平均仓位在83%以上（比2015年底仓位更高），加仓空间较小，因此，主动偏股型公募基金很难为市场向上贡献力量（除非公募基金出现大幅申购，可用资金增多）。但是，如果公募基金经理认为市场存在较大的风险，近而在短期内集体减仓的话，可能会对市场造成较大冲击。按照当前规模，10%的调仓会造成1000亿左右的资金流动。
　　（1）主动偏股公募基金经理特征
　　主动偏股型基金是市场为数不多的相对收益基金，所谓相对收益，是指基金的收益目标的比较基准是市场指数，而考核基金经理的标准并非完成一个特定的收益指标或者绝对收益，而是相对市场指数的超额收益或者相对市场同类产品的排名。
　　相对收益考核机制下，基金经理的行为可以总结为以下几点：
　　√重择股而轻择时
　　在非剧烈波动的市场环境中，考虑到冲击成本，一般公募基金经理较少做大的仓位调整，因此，基金经理群体逐渐形成了重视择股以求获得超额收益的风格。
　　√止损倾向低
　　由于公募基金的考核一般不考核最大回撤，公募基金也没有止损线和清盘线。因此，公募基金经理没有强制止损的硬约束。
　　而基金经理这个群体，有以下特征：
　　√行为倾向一致性
　　基金经理在配置风格、仓位选择会逐渐趋向一致。其原因主要是，公募基金经理的信息渠道较为一致（券商卖方）、公募基金经理会相互沟通、规避因为配置方向或者仓位差异过偏导致的业绩大幅低于同类的风险。近年来，在信息渠道愈发多的信息传递速度越发快，基金经理的配置倾向一致性愈发明显，基金经理的集中调仓或者换仓，也可能是市场近年来波动加大的重要原因。
　　（2） 近年来公募基金的风格出现的变化
　　近年来，公募基金的风格出现了以下变化：
　　√高仓位持仓，较少做仓位调整。
　　15年牛市以来，我们测算主动混合型公募基金的仓位始终保持较高的水平，较少调仓。而实际上，15年以来市场波动幅度是极大的。
　　√公募基金经理持股变得更加集中
　　从下图中可以看出，主动偏股性公募基金前十大重仓股持股集中度一路上升，到2015年底，接近60%。
　　√行业配置偏TMT和中小盘
　　根据我们的测算，主动偏股型公募基金对小盘股持仓比例一路攀升，最高时接近75%。而根据季报重仓股持仓，偏股公母基金对TMT行业配置的比例也逐步提升，到2015年四季度，配置TMT的比例接近30%。
　　这种配置倾向发生的原因，一方面，近年来，“转型”、“新兴产业”深入人心，而新兴产业上市公司通过并购获得外延式发展，成长性明显好于传统行业。另一方面，近年来，基金经理队伍逐渐年轻化，“80后”年轻基金经理向TMT等新兴产业配置的倾向性相对更高。
　　当然，今年以来我们注意到公募基金对小盘股的持仓相对下滑，部分基金经理开始采取相对均衡的配置，以规避过度集中持仓中小盘带来的风险。
　　　私募基金
　　2015年底私募持有股票规模约1.6万亿，占A股流通市值比例为7.5%左右，已经崛起成为与公募基金、保险资金影响力接近的机构投资者。
　　（1） 绝对收益目标和CPPI策略下的私募的行为分析
　　私募基金是典型的绝对收益基金，除此之外，大部分私募基金有预警线和平仓线，这给私募基金增加了硬约束。因此，股票策略私募基金在成立之后或者初始净值附近，会采取类“CPPI”策略，即：
　　先采用固定收益策略和少量股票仓位，做一定的安全垫，随着安全垫积累比较高之后，逐步加大股票仓位；反之，若市场持续下跌，将会降低风险资产暴露，以避免接近预警线和平仓线。因此，存在预警线和平仓线的私募基金往往会呈现“高吸低抛”的态势。
　　而跟有目标收益的绝对收益基金不同的是，私募基金的主要收益来自于业绩提成，因此，私募基金的目标是在保证安全的前提下，尽可能的获得更高的收益。此外，虽然私募基金没有相对排名，也不考核相对收益，但是收益率大幅低于同类可能会引发客户赎回，因此，在市场持续上行阶段，即便私募基金保持谨慎，但是也可能会出现“被迫”加仓的行为。
　　在这两行为因素下，我们可以看到，市场在从底部持续上涨一段时间后，低仓位的私募基金在积累了一定安全垫，之后会加大仓位，可能引发市场加速上涨迅速赶顶的走势。而在市场在顶部震荡阶段，会迅速降低仓位。
　　（2） 高水位业绩提成与最大回撤约束的私募行为分析
　　对私募基金的评价和考核中，最大回撤是权重较重的一个评价指标。最大回撤是指，在任何一个时间点参与私募基金，在一个持股周期内最大的亏损比例。为了避免出现很大的最大回撤，私募基金经理更有动力做“逢高减仓”和“强制止损”的动作，这两种策略分别带来以下后果：
　　“逢高减仓”——在市场冲高够，私募基金经理有动力将获利头寸逐步了解，甚至清掉。在一个以“逢高减仓”为主要策略的市场，前阻力位的突破显得尤其的难。
　　“强制止损”——为了避免出现更大的最大回撤，以及避免跌破预警线。这样的结果是在市场下跌到一定程度后，会突然出现大量不计成本的止损单，使得在尾盘出现所谓“跳水”，会加剧市场的恐慌抛售。在底部震荡，私募基金净值整体不高的情况下，这种概率更加大。尤其是击穿关键技术阻力位之后，止损单更可能为私募所用，引发大幅下跌
　　（3） 预警平仓线与“僵尸私募”的存在
　　很多私募基金设置了预警线和平仓线，预警线以下私募的净值受到重点监控，私募的操作，尤其是加仓操作会受到限制。而接近平仓线后，私募基金为了避免平仓，一般会将仓位降到极低值，以避免被强制清仓。
　　在这样的机制下，当私募基金的净值跌破预警线，接近平仓线后，很多私募基金实际会选择接近空仓，很难再做实际操作，成为“僵尸私募”
　　由于2015年很多私募在市场相对高点成立，在三轮市场大幅下跌后，很多私募跌破净值，接近预警线甚至是平仓线，沦为空仓的“僵尸私募”，这也使得我们统计到的私募仓位比较低。
　　（4）信息来源多样性与风格差异大
　　与公募基金不一样的是，私募基金的信息来源更多，卖方研究在私募的影响力相对没那么大。而且，私募基金经理的从业经历不尽相同，风格和策略差异巨大，导致私募基金之间仓位差异、配置差异巨大，更像一个分散的系统。
　　但是在关键点位和时间段，由于上面提到的两个因素合力，会加剧市场波动，2015年以来私募规模的扩大，对市场影响逐渐增大，也成2015年以来市场波动性明显加大的原因之一。
　　　险资
　　（1）保险资金偏好蓝筹和价值股
　　保险资金最偏好的五大行业分别是——银行、地产、医药、非银金融、商业贸易，从重仓股的行业配置来看，保险资金对这五个行业配置的比例一般都高于50%，并且近年来，保险资金的配置更加偏好上述行业。截止2015年三季度，重仓股归属这五大行业占所有重仓股的比例高达76%。
　　在价值和蓝筹风格的股票中，保险资金显著的偏好银行——和债券一样，银行股普遍有稳定的现金分红，能够满足保险资金的现金支出，重仓银行股占所有重仓股比例2012年之后一般超过40%
　　（2）“举牌”成为保险资金新的投资方式
　　除此此外，近年来，部分保险资金采取了比较激进的“举牌”投资方式，持有上市公司股权的比例超过5%，甚至取得了控股权，这部分股票头寸的投资，更加类似于产业资本的投资方式，与二级市场股票投资的方式存在差异。其中，生命人寿、前海人寿、国华人寿、安邦人寿等保险公司采用“举牌”的投资方式更加频繁。
　　社会保险保障资金是A股重要增量资金来源。目前，社会保险保障资金是A股市场重要主体之一，并且是A股源源不断的资金供给来源，目前已经入市和即将入市的资金主体分为三部分。
　　截至2015年底，社会保障基金总资产规模达到1.9万亿，理论上最大投资股票市场的规模为7600亿元。
　　没有公开信息能够帮助准确公布社保资金投资股票的比例，根据收益率我们推测，社保资金在06年07大牛市配置了较高比例的股票，08年降低了股票仓位，09年提升了股票仓位，此后股票仓位相对较低，直到2014年，提升了部分股票头寸，2015年社保资金获得了15.1%的收益率，可能是配置了较高比例创业板股票，或者在相对高点减持了股灾。
　　值得注意的是，除了2008年外，社保资金自设立起几乎每年都获得了正收益，年化收益率为9.35%，投资能力非常强。
　　企业年金
　　根据人社部《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》，企业年金对权益类资产的投资“合计不得高于投资组合委托投资资产净值的30%”
　　截至2015年底，企业年金投资总规模9260亿，其中，可以投资权益类资产规模7213亿。
　　券商集合资产管理计划
　　2015年底，券商集合资产管理计划共持有股票市值1517亿，占A股自由流通市值比例为0.7%。
　　偏股型券商资管历史仓位介于35~60%之间，35%左右市场见底。，60%左右市场见顶。根据我们的测算券商资管最新仓位在40%附近，处在历史较低的水平。
　　证券公司自营
　　截至2015年底，我们估算所有证券公司投资股票的市值6400亿，占A股自由流通市值比例为3%。截至2015年9月底，所有券商资本金总和为1.16万亿，这也是证券公司目前可以投资股票的规模上限。
　　从历史来看，证券公司自营权衍类占净资本的历史比例介于20~40%之间，2015年下半年，响应政府号召，证券公司自营投资股票的规模大幅提升至55%。救市部分4500以前不得净卖出。由于投资权衍类占净资本比例显著高于了历史平均水平，若没有监管层要求，证券公司进一步提升股票仓位有限。
　　GJD的队伍基本确定如下：
　　截至日，GJD共持有股票市值1.1万亿，占A股自由流通市值的5.4%。
　　GJD的偏好低估值行业，大小盘分布均匀。以证金公司作为代表样本进行分析，我们发现，证金公司重仓持股中最偏好的是银行、非银金融、房地产、建筑装饰低估值蓝筹行业，而对高估值的TMT、钢铁、有色、国防等行业配置比例较低，可见，证金公司买入股票，估值水平还是做了很重要的参考依据。
　　而持股市值方面，证金公司并不是想象中重仓大市值股，持有成分股、中证500成分股的比例接近，而大部分仍然是非中证800成分股，可见，证金公司持股市值分布较为均匀。
　　4、启示录
　　观察机构投资者的持仓及其变化，从不同角度，我们可以得到不同的启示，这些启示略带片面，很多时候只是在一定时点一定环境下才是有效的，供参考讨论。
　　1、越乐观的人，仓位越高，实际能加仓的资金越少，就越可能成为市场上最大的空头，反之亦然。
　　2、公募基金仍然是当前持有自由流通股最高的单一机构类型，而且，由于公募基金更加类似“一致行动人”，他们的仓位和结构调整对市场影响巨大。
　　3、行情生于空仓，死于满仓
　　4、如果投资者都是言行一致，那么，出现一致预期时出错的概率非常大
　　5、A股是机构投资者占自由流通比例接近30%，而且占比越来越大。机构投资者主导趋势，散户加大波动幅度或者提供噪音
　　6、06~07年牛市成就公募，14~15年牛市成就私募
　　7、中国最牛的机构投资者是全国社保基金，从2001年~2015年15年间，只在2008年亏损过。
　　8、当前A股最大问题在于，看好市场的人无仓可加，有资金的人不敢加仓。
　　9、公募爱成长，保险爱蓝筹
责任编辑：赵文伟 SF182/2017年A股投资者必看！中国经济十大预测 08:33:02&&来源：上证报
2017年预计我国经济（GDP）增长6.5%左右；规模以上工业增加值增长5.9%；固定资产投资增长8.5%；社会消费品零售总额增长10%；出口增长-3%；居民消费者价格指数（CPI）增长2.0%；广义货币供应量（M2）增长12.0%；财政收入增长3.0%；城镇新增就业人数1300万人；区域经济整体增幅将略有回落。
2016年，面对经济增速下降、工业品价格下降、实体企业盈利下降、财政收入增幅下降、经济风险发生概率上升等突出问题，我国在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，经济增长缓中趋稳，工业品价格回升，企业效益改善，就业形势总体稳定，可以实现全年6.5%-7%的预期增长目标。
2016年经济运行主要特点
一是适度扩大总需求，经济运行处于合理区间。供给侧稳定，房地产和汽车发挥了重要作用。在1.6升及以下排量乘用车购置税减半征收政策的刺激下，汽车产销两旺。商品房销售面积和销售额同比大幅度增长，房地产成为支撑2016年服务业增长的重要动力。
需求侧略有走弱。固定资产投资冲高回落再企稳，消费增速有所减慢，社会消费品零售总额实际增长9.6%，增速同比回落0.7个百分点。出口降幅扩大，进口降幅收窄，贸易顺差减小。就业形势基本稳定，月份城镇新增就业达到1067万人，提前一个季度完成全年预期1000万人目标。
工业品价格跌幅收窄。2016年我国价格上涨幅度明显高于市场的预期，工业品价格结束了自2012年3月以来持续54个月下降的局面，出现正增长。猪肉、鲜果、鲜菜等食品和家庭服务、医疗等部分服务业价格上涨推动居民消费价格回升，工业品价格主要是钢铁、铁矿石、有色金属、石油、煤炭价格上涨带动。
二是供给侧结构性改革取得成效。供给侧结构性改革的五项重要任务是“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。
煤炭和钢铁是2016年去产能的两大主要领域，钢铁和原煤在2016年分别压减4500万吨和2.5亿吨产能的任务基本完成，前三季度原煤产量同比下降10.5%，粗钢产量基本零增长。房地产去库存是一项重要任务，到9月末，商品房待售面积连续7个月减少。
降成本效果明显。1-9月，规模以上工业企业每百元主营业务的成本是85.66元，比上年同期下降0.17元。5月份开始的全面实行营改增为企业降低成本近2500亿元左右。降成本和去产能，使工业企业利润明显改善，1-9月份规模以上工业企业利润增长8.4%，增幅同比加快10.3个百分点。
三是创新驱动发展，新产业新业态加快形成。在“大众创业，万众创新”推动下，2016年日均新登记企业1.46万家，比上年同期每天提升2000家左右。“互联网+”行动计划取得成效，大数据、电子商务等领域新业态不断涌现。高新技术和装备制造业保持两位数增长，战略性新兴产业取得新进展，北斗卫星导航系统广泛应用，云计算、新能源汽车、机器人、移动互联网等行业快速发展。
经济运行中突出矛盾和问题
在经济增速换挡、结构调整、动能转换相互交织的情况下，新矛盾、新问题、新风险也不断出现，经济下行压力仍存。
其一，房地产市场影响宏观经济稳定运行。受首付比例和利率下调、购置税减免、限购限贷放宽等政策影响和场外配资、P2P、首付贷等金融手段的使用，居民实际购房能力显著提升，2016年初以来投资购房需求大幅上升，吸引大量社会资金流入，房地产市场全面回暖，房价出现新一轮暴涨。
高房价推高了企业生产经营成本和居民生活成本，打击了创业与创新活动。国庆长假后，20多个城市出台了限购、提高首付比例等控制房地产需求的政策，这有利于抑制房价上升，但也影响房地产投资和房地产销售的增长，对经济增长造成一定冲击。
其二，民间企业投资活力不足。2016年以来，民间投资增速大幅下跌，1-9月仅增长2.5%，同比回落7.9个百分点。
民间投资增长疲弱，除产能过剩、市场需求不振外，主要原因：一是当前主要的促投资政策“亲国有疏民间”。以专项建设基金为例，已投放的六批基金规模高达1.8万亿元，其政银企社合作的模式在提高风险管控质量的同时，导致了基金更多地支持政府项目和国企项目，对民间资本项目鲜有问津。
二是央企国企依靠国有资本担保、抵押物充裕等优势，更容易获得大规模的低成本信贷资金，金融部门倾向于控制、收缩对中小企业和民营企业的授信额度，增加了民间资本的融资难度。
三是一些企业出现了回避风险的现象，这部分企业由于害怕经营失败带来不良债务的增加，回避一些“高收益、高风险”投资项目，往往通过理财等方式获取低风险收益。
民间投资滑落一方面是民间资本应对经济转型、市场需求偏弱、产能尚未出清的正常反应，是一种理性的投资行为，另一方面也反映出民营企业活力不足。
其三，部分金融领域潜在风险继续积累。金融市场多个领域的潜在风险有所上升。企业债违约事件不断增多，违约主体开始向国企和央企蔓延，东北特钢等企业的债券违约事件显著冲击了债市融资功能。银行资产质量持续下降，商业银行不良贷款率连续五个季度上升，关注类贷款的不良率持续上升。
地方政府盲目举债的冲动有所抬头，将PPP方式当成单纯融资手段，不合理确定权责，给予社会资本远超风险对价的优厚回报；政府投资基金风险控制机制不完善，做出违规担保、明股实债、兜底回购、固定回报等内部安排和承诺，形成隐性的地方政府债务。保险公司利用万能险高杠杆资金举牌上市公司等事件增多。互联网金融等领域非法集资风险暴露，违约“跑路”事件频发。
其四，货币政策效应不断减弱。在经过多次降息、降准后，我国的短期货币市场利率已降至2.2%左右，处于历史上比较低的水平。货币供给增长速度也远超经济增长速度，社会资金充裕。但由于缺乏投资机会，资金更多地通过国有企业和融资平台投向了效益较低的基础设施领域，或者房地产，或者在虚拟经济中空转。资金持续脱实向虚，会滋生各类资产泡沫，对金融稳定带来巨大冲击。同时，国有企业、融资平台、房地产等部门和行业大量融资，也相应推高了金融市场的融资成本，民间企业和中小企业的融资成本降低幅度不大，从而挤出了民间投资。
这些原因，导致近年来我国投资的边际回报率不断下降，杠杆率不断提高，货币政策效应不断下降。货币政策和财政政策，是服务于稳定短期经济增长的两个主要政策手段。在货币政策效应减弱的情况下，扩张财政政策往往不会导致利率上升，从而影响投资和消费，因而财政政策对经济刺激的作用变大。目前，应更好发挥财政政策的作用，同时货币政策应予以积极配合，不宜过早地把货币政策发挥到极致。
2017年经济增长基本态势
2017年，虽然新技术、新产品、新业态等新增长动能会继续保持较快增长，但其在经济中的比重尚不足20%，难以替代房地产、汽车等传统制造业的作用，经济增长会惯性下滑到6.5%左右。
从需求看：
一是固定资产投资将保持平稳增长。2016年新开工项目计划总投资快速增长对后续投资稳定增长形成支撑，专项建设基金、推动PPP项目落地会继续保证基建投资资金来源。工业企业效益好转增强了企业的投资能力和意愿。新产业、新业态、新模式等三新产业、“旅游、文化、体育、健康、养老”等五大幸福产业需求旺盛也会推进相关行业投资快速增长。工业企业库存处于历史较低位，存货投资将呈回升态势。但传统行业产能过剩严重，实体投资收益预期仍不乐观，新一轮房地产调控政策将会使房地产市场降温。预计2017年固定资产投资将增长8.5%左右，基础设施投资仍起主导作用。
二是消费需求将继续回落。居民消费与居民收入高度正相关，2016年以来，居民收入低于经济增速，会影响居民消费能力。新一轮房地产市场调控将会抑制与住房相关的家具、家电、建材等相关商品消费，汽车等耐用消费品对政策依赖较强，1.6升及以下排量乘用车购置税优惠政策能否延续对汽车消费影响较大。当然，旅游、休闲、文化、体育、教育等个性化新兴消费模式和消费热点仍比较活跃，电商网购越来越成为重要的消费方式。总体来看，我国消费需求将保持稳中略降态势，预计2017年社会消费品零售总额将增长10%左右。
三是外贸进出口仍将低迷。世界经济将延续温和低速增长态势。国际货币基金组织等机构在考虑到俄罗斯、巴西等部分新兴经济体可能出现恢复性增长的前提下，预期2017年世界经济增长3.4%，略好于2016年的3.1%，但其预测值存在向下调整的较大可能。全球经济低迷和分化导致反全球化逆风飞扬，贸易保护主义、孤立主义和民粹主义盛行。根据世界贸易组织秋季报告的预测，2016年世界货物贸易量将增长1.7%，创2009年金融危机以来的最低水平。
2017年世界贸易量将增长1.8%-3.1%之间，世界贸易形势虽然略有改善，但难以从根本上扭转低迷的态势。国际经济环境稳中偏差，我国外贸发展仍不容乐观。“一带一路”战略加快落实，对外投资大幅增长有望带动部分商品出口，人民币汇率贬值有助于提高出口竞争力。
从价格看，居民消费价格温和上涨，工业品价格难以持续回升。2016年价格上涨有以下几个原因：
一是货币因素。2015年6月份以来，我国狭义货币（M1）增速不断加快，M1增速提高往往被视为商品价格上涨的先行指标。数量分析也显示CPI和PPI分别滞后M1增速9个月左右。
二是供给因素。供给侧结构性改革过程中，去产能、限产量减少了煤炭、钢铁的供给量，1-9月份，我国粗钢产量增长0.4%，原煤产量下降10.5%，原油产量下降6.1%。同时，扩大总需求政策，推动了基础设施投资和房地产投资，汽车销量大幅增长。
三是库存因素。随着价格上涨，原煤、原油、铁矿石、钢铁的库存开始回升，短期内进一步推升价格上涨。
四是国际因素。2015年国际大宗初级产品价格出现暴跌后触底反弹，9月份路透RJ/CRB期货价格指数为182.7，比年初上涨11.1%。
五是汇率因素。2016年以来人民币兑美元持续贬值，用人民币计价的进口商品价格上升也会相应上升，推高商品价格。
六是特殊因素。猪肉价格上涨是2016年居民消费价格上涨的主要原因。猪肉价格一般有一个三年左右的周期，上涨和下降各一年半左右，与生猪生长、出栏的时间有关。本轮猪肉价格上涨始于2015年11月份，2016年2月份前后，一些地区提高生猪养殖环境保护标准，部分养殖户退出或减产，猪肉价格开始加速上涨。本轮猪周期的突出特征是猪肉价格快速上涨的同时，生猪存栏数量并没有大幅提高，明显异于前几轮价格和生猪存栏同比均增加的状况，这意味着猪肉供给能力难有明显提高，猪肉价格会稳中有升。
2017年，无论是消费品还是工业品，供给大于需求的状况没有改变，物价缺乏大幅上涨的基础。
从居民消费价格来看，粮食价格不会大涨，连续12年增产使得我国粮食库存创新高，现在全国粮食库存相当于一年的粮食产量，明显高于粮食库存相当于需求20%左右的合理水平，国内小麦和大米等主粮品种市场价格也高于国际价格。劳动力成本上涨会继续推动服务价格上涨，医药价格放开也会推高医疗和药品价格，猪肉价格会小幅波动，蔬菜、鲜果等食品价格受天气等因素影响有较大的不确定性。
从工业品价格看，我国制造业产能过剩问题仍比较突出，价格一涨，产能就会释放，只是需要一段时间的准备而已。同时，世界经济低迷不振，国际大宗商品价格进一步反弹的空间也不大。我国外汇储备较多，经常项目仍存在较大顺差，人民币没有大幅度贬值的基础。考虑到居民消费价格翘尾因素会影响2017年上涨0.8个百分点，工业品价格翘尾因素影响2017年上涨3个百分点左右，预计2017年居民消费价格将上涨2%左右，工业品生产者出厂价格增长2.5%左右。
2017年预期调控目标
考虑到我国潜在经济增长水平和需求变化趋势，以及现实的需要和可能，建议把2017年经济增长调控目标定在6.5%左右，同时应明确指出调控目标是预期性和指导性的，不是约束性的。
首先，年度经济增长调控目标要与全面建成小康社会的宏伟目标相衔接。“十三五”规划提出，到2020年实现国内生产总值比2010年翻一番，这就要求年经济年均增长的底线是6.5%。目前看来，在制定我国经济发展目标时，世界各国包括我国的经济学家对世界经济和我国经济的增长前景偏乐观，对我国潜在经济增长水平估计偏高。
2013年，我们估计“十三五”我国经济增长潜力在6.5%左右是学界研究结果中较低的。现在看来，由于资本产出率不断降低，潜在增长率估计也许偏高了一点。当然，全面建成小康社会是党和政府对全国人民的庄严承诺，是凝聚共识的旗帜，砥砺前行的方向，不能轻易动摇，但也要根据经济发展的客观规律，实事求是地加以调整完善。
其次，经济增长目标要充分考虑就业需要。经济增长和就业之间有一个相对稳定关系，在确定增长速度时，最重要的因素就是就业目标。尽管我国劳动年龄人口逐年下降，就业压力有所减轻，但考虑到每年的城镇化率要提高一个百分点，有近400万农村居民要到城市就业，还有700多万大学生要就业。近几年我国一直把城镇登记失业率控制在4.5%以下、城镇新增就业1000万人以上作为就业目标。根据我国目前的产业结构和劳动生产率水平，实现上述就业目标需要经济增长6.5%左右。
再次，确定经济增长速度也要考虑实现的可能。经过30多年的发展，我国物质技术基础日益增强，产业体系完整，国民储蓄率仍然较高，人力资本和科技创新对经济增长的贡献逐步提高；全面深化改革的制度红利不断释放，经济体制活力显著增强；新型城镇化是“十三五”时期我国经济最大的潜力所在；区域经济之间差距较大，经济有巨大的回旋余地；宏观调控体系不断健全，宏观调控能力和应对复杂局面的能力明显提高，宏观经济政策仍有空间。通过充分调动各方面的积极性，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，提高我国的潜在经济增长水平，应该可以实现6.5%左右的目标。
宏观调控政策取向
当前，我国经济惯性下滑的压力依然较大，要实现6.5%的预期增长目标，需要充分调动各方积极性，继续采取相对积极的调控政策，同时着力推动行政管理、国有企业、金融等体制改革方案落地。
（一）财政政策积极有效。一是适当扩大财政赤字和国债发行规模。建议中央财政赤字率提高到3.5%左右。二是实施功能性减税措施，对国家引导发展的行业和小微企业全面减税，支持企业进行创新投资。延长1.6升及以下乘用车购置税减半征收政策至2017年底。三是加大公共基础设施、公共消费设施投入，补上经济发展的短板。四是加大失业保险和低收入群体的支出力度，守住民生和社会稳定的底线。
（二）货币政策转向稳健中性。一是实施稳健的货币政策。建议社会融资总量和广义货币增长12%左右，保持适度合理的流动性规模。二是进一步提高人民币汇率市场化水平，增强人民币汇率弹性，甚至实行人民币一次性贬值，从而保持人民币在均衡水平上的稳定。同时，适度管制外汇流出，对国有企业在海外对房地产、古董、球队等非实体性、非技术性企业的并购活动要严格限制。三是密切跟踪研究美国当选总统的经济政策对我国的影响，防范外汇市场剧烈波动和跨境资金大规模外流引发国内债市、房地产市场等金融风险。
（三）推进供给侧结构性改革。一是继续化解过剩产能。运用市场机制、经济手段、法治办法，注重分类有序、因地施策、因业施策、因企施策。实行严格的环保、能耗、安全、技术标准。分类推进企业兼并重组、债务和解、破产重整乃至破产清算。继续促进钢铁、煤炭等行业脱困和转型升级，并把去产能工作扩大至造船、有色等行业。二是努力降低企业成本，着力降低制度性交易成本、融资成本、物流成本。三是防范化解金融等风险，加强金融宏观审慎管理制度建设，全方位监管系统重要性金融机构、金融控股公司和重要金融基础设施，健全前瞻性金融风险监测、评估和应对机制，完善房地产、汇市、债市风险处置预案和金融机构退出机制，支持银行核销处置不良贷款，有序释放信用违约风险，规范各类融资行为，坚决守住不发生系统性风险底线。着力缓解财政收支矛盾，完善地方政府债务限额管理、预算管理、风险预警和监督考核制度，完善全口径政府债务管理，改进地方政府债券发行办法。
（四）加快深化国企改革。提高投资回报率的关键在于推进国企改革。要按照《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》的要求，在电力、电信、民航、军工、石化等领域推出一批混合所有制改革的试点示范，选择几家央企，在母公司或者上市的二级公司进行深化混合所有制改革。同时，选择一些大企业的子公司，推出力度比较大的、以管理层和员工持股为主的混合所有制改革，可以明确公开地给出股票价格上的优惠。管理层和员工购股资金可用于补充社会养老保险。此外，要按照市场化和法治化原则，加快兼并重组并实施债转股，企业价值应该以市场公允价值而不是企业的总资产或净资产计算。
（五）适度扩大总需求。发挥好消费对经济增长的基础作用，加大消费品供给创新力度，提升消费供给的质量和标准体系，吸引部分消费回流国内，在教育、旅游、网络消费等重点领域开展服务业质量提升专项行动。发挥好投资稳增长、补短板、调结构、培育经济新动能的关键作用。
启动“十三五”重点投资专项和重大基础设施工程建设。全面激发民间投资活力，支持民营企业依托资本市场直接融资，扩大中小企业各类非金融企业债务融资工具及集合债、私募债发行。稳定外贸出口，延长加工贸易价值链，鼓励具有实力的加工贸易企业向中西部地区延伸产业链。培育外贸新兴业态，加快发展外贸综合服务企业、跨境电商、海外仓、市场采购模式等新型贸易业态，提高传统贸易效率。借助“一带一路”战略带动高铁、核电等装备制造商品出口和相关服务出口。
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