文 | 黄凡 私人银行部总经理
　　岁末年初，就是热闹的年度股市投资回顾与展望的季节了。今年投资人普遍战果差强人意。以下段子就能说明问题：
　　今年基本已经结束了，我问问朋友今年股市投资挣钱了没？大多朋友回答都有挣，而且挣得五花八门！有挣个屁的，有挣个毛的，有挣奶奶的孙子的，更有挣个妹的，最恐怖的是挣个鬼的，有的还可以，挣个球！挣个鸟……
　　实际上，今年以来A股总体呈现底部逐步抬高的格局。截至11月底，上证综指和分别实现了8%与9%的涨幅，其中A股中代表大盘股的指数涨了26%，代表主流绩优股的指数涨了21%。横向比较，在全球范围内表现虽然算不上数一数二，却可以说是成绩优良了。
　　为何多数投资者们的战绩与指数的实际走势如此相悖？因为A股的投资风格已经悄然生变。过去多数投资人热衷参与的炒新、炒题材、炒小票，今年却遭遇“滑铁卢”。在监管者有形之手的引导下，高估值的小盘股、概念股、次新股总体上是以逐波下行的方式向其应有的价值回归。据数据，年初至十一月底，有70%的股票是下跌的。
　　那么，A股明年的走向会如何？大家都盼望A股的走势能与欧美主要市场的表现看齐而连创新高。然而，真的可能如大家所期望的走出一轮大牛市吗？
　　先看看我们又爱又恨的A股是否具备驱动欧美股市持续走高的基本要素吧。
　　一是估值。美股涨了8年多，公司盈利增长与股指上涨一直基本同步，代表上市公司主流的标普500指数虽然8年间涨了200%以上，目前的平均市盈率也就25倍左右，股息率超过2%（根据中证数据），与1.25%的美国当前利率水平相比较还是有投资价值的。而回到A股看，的平均市盈率虽不足20倍，但考虑到权重非常高的银行、保险的估值低拉低了平均数，看上去比较低实际上是误导，以市盈率的中位数50来看，整体估值一点都不低；股息率才1%左右，与5%的被认为是无风险的理财产品收益率比，简直不值一提。
　　从投资性价比的角度看，A股目前不具备整体大牛市的基础。
　　二是机制。与欧美股市的“注册制”相比，我们实行的是IPO审核制，新股的发行量、定价、具体的发行公司选择等基本要素均由监管者有形之手决定，特色的IPO机制让股票一上市就被高估：新股不问行业、不管成长性都一律以23倍市盈率定价发行，23倍市盈率本来就不算低，上市后却连续涨停板让估值直达超高的位置才开始真正的二级市场交易。从表面上看，当前发行机制性，各方的利益都得到了照顾，实际上就是让高估值的资产源源不断地被投放到A股，需要长时间来消化。建立在这样的高估值、低收益资产之上的大牛市无异于是空中楼阁。
　　当然了，监管者一直顶住压力，保持新股每周常态化是难能可贵的，期待能进一步把握好市场回暖的时机，先放开IPO的节奏，再择机放开发行价格的管制，真正做到让市场决定资源配置。然后，再把退市机制落到实处。当新股发行可以随行就市，而经营不善、造假欺诈的公司可以及时退市，真正能让市场发挥优胜劣汰的基本功能，只有当市场的机制能确立并正常运行，可持续的长期牛市才有机会出现。
　　然而，即使是现任监管者以高度的智慧来以“只做不说”的方式来逐步实现实质上的注册制，整个过程也是不可能操之过急的。
　　三是监管。今年以来，为防范“金融体系的系统性风险”，国家对金融行业的监管在不断强化。有人说，不用担心估值、机制、监管……，股价涨不就一切解决了吗？不然！人为发起本来就不便宜的股市走牛，直至坐视“中小创”股价在杠杆资金的推动下走向前无古人的巅峰，这不正是2015年国内股灾的根源吗？今年来，多数投资人在A股依然亏损，不是因此而继续为当时的疯狂付出代价吗？我们的监管者会让一地鸡毛的惨况再来一次吗？
　　而且A股市场自从在2016年初迎来了与过去思路不同的监管者后，市场指数一直处于“稳定”状态，监管者能直接管控着持有2万多亿市值的“国家队”，是有足够的底气把市场的稳定坚持到底的。什么才是“稳定”？就是避免大起大落。“避免大起，才能防止大落”。这道理监管者懂的。
　　因此，基于上述因素，明年的A股基本不可能出现大家翘首期盼的大牛市。
　　读到这，投资人可能要开骂了：你这不是公然唱空吗？
　　不是。我们这个全球最有发展潜力的经济体在新常态下依然保持6%-7%的GDP年增速，这也是主要经济体中最快的。勤劳的国民一直在以比世界上其他大部分国民更快的速度创造财富。股票市场长期而言是会反映我们的经济基本面的，股市以及债务上的泡沫是可以通过时间来消化的。只是，对中国经济有信心是不等同于认为股票大涨而已。
　　那么，明年的股市还有投资机会吗？答案是肯定的。
　　欧美经济的稳健复苏带来海外市场需求，加上人民币适度贬值提升了竞争力，令今年来我国的出口全面回升。这对近期国内经济的拉动作用非常明显，加上供给侧改革、制造业升级、消费升级等的推动，总体上企业盈利是在明显改善的，而货币政策的“中性”在有需要的时候也会向“宽松”方向移动的。
　　国内货币趋向于宽松，加上企业盈利改善，经济在未来一段时间内趋于平稳。欧美等主要经济体复苏有望持续，市场连创历史新高等背景为A股构建了“友好”的基本面，股票市场的主流指数在明年总体上继续稳步向上的可能性是非常大的。
　　同时值得一提的是，随着A股市场对外开放的稳步推进，沪港通、深港通、加上纳入MSCI指数，国际资本开始持续进入A股巿场，加上监管思路的演变，A股的趋势走向与欧美、香港等相对成熟市场接轨是大概率事件。对于国内普通投资者而言，一直耕耘的田地土质已经改变了，如果还按原来的传统方法种庄稼，恐怕是会颗粒无收的。
　　目前，多数A股投资者依然认为“研究基本面，就输在起跑线”，炒小、炒概念、炒故事、炒绩差、炒重组是“光荣传统”，而且，这样的习惯定式在过去多年屡试不爽。然而，这次真的不同了，2015年股灾至今，由5100点跌去30%多，数更是跌去一半多，但以国酒、国药、家电、食品、银行、保险等为代表绩优股板块却持续上涨，连创新高。而明年的A股很可能会延续这种“漂亮的依然漂亮，要命的继续要命”的分化走向。估值合理、经营业绩稳步增长的行业龙头公司会继续走高，而传统的热门小盘绩差股、概念股、题材股如果业绩不能支撑其高估值，则会以股价迅速下行来挤泡沫。
　　对于投资人而言，如果有足够的研究能力，可通过财务报表分析，寻出盈利能力强、具备合理成长性、有品牌优势、内部治理稳定的公司，以合理的价格买入并作长期持有的打算，在明年的收获估计不差。
　　对于大部分投资人而言，也请允许我说一句不中听的实话：还是承认自己不可战胜市场的现实吧。建议谦卑下来，通过持有主流指数型基金（如）的形式参与这样简单而省心的方法，也是可以分享到股市指数总体上行带来的回报的。
□ .皮.海.洲　 .价.值.中.国.网的这篇博文被推荐到此博主被推荐的博文：
为什么券商股是牛市中的牛中之牛
最近两市市场走好，很多人发现券商股都涨了不少，如果再结合以往历次市场行情走好（俗称牛市或阶段性牛市）的时候来看，我们发现历次牛市中券商股都会显著跑赢大盘，板块中的龙头都会是大盘涨幅的好几倍。2007年的大牛市中随便一只券商股都是涨幅在10倍以上，而2009年的指数翻倍牛市中，以东北证券为龙头的券商股也在当年达到了3-5倍左右的涨幅，甚至是年初的两次小的四五百点行情中，国海证券也都翻倍了。&&
&&&&所以市场中有种说法，即牛市就买券商股。实际上，这对大多数不会选股的投资者来说，的确是省心又赚钱，而且在牛市里轻松跑赢90%以上的股票都没问题，当然前提是你的牛市的判断是正确的，如果在牛市即将结束时才这么做那将面对的是灾难性的后果。
如何去判断是否为牛市不是本文讨论的范围，博主也不擅长去猜测市场的牛熊演变节奏。本文仅讨论一下为什么牛市里面券商股会显著跑赢其他股票。其实最简单的一句话概括就是“牛市里面证券公司是最赚钱的”。所以牛市里面券商的业绩提高了，另一方面整体市场环境走好，估值也提升了，就产生了众所周知的戴维斯双击效应，股票大涨就是顺理成章的事情了。
&&&根据《中华人民共和国证券法》第129条的规定，券商的三大业务是证券经纪业务、证券自营业务和证券承销业务。而现实中大多数券商的主要业务也都是这三部分，近些年虽然有些创新类业务，但实际上也可以归入到这三类中去。我们不妨来看看牛市中这三块业务是如何三箭齐发为公司贡献业绩的。
&&&&对于经纪业务，主要体现在交易佣金方面，牛市里面交易量成倍增加，活跃账户和新开户数都是显著增加的，因此这一块在牛市贡献较多的业绩最容易理解了，而且股价的上涨和交易的活跃度往往是相互促进的，因此在牛市里面券商股的股性活跃度也非常大，甚至比一些超小盘的小盘股更活跃。更何况，除了传统的佣金收益之外，现在的证券公司多了诸如融资融券等多种创新业务，更为牛市里的业绩增长增添砝码。
&&&&对于自营业务，即证券公司用自有资金买入的股票收益，熊市里面这一块往往是亏损的，牛市一来，公司所持有的股票大多都上涨了，因此也很好理解这一块为公司带来的业绩增长。
&&&&对于承销业务，在熊市里面，IPO往往暂停，公司没了这一块的收入，偶尔的一些公司增发也不一定能带来多少利润。而到了牛市，IPO稳步推进，到牛市中后期各类公司甚至加快上市融资的脚步，管理层也没有了考虑市场压力的后顾之忧，圈钱行为越来越多，而直接受益的就是负责承销的证券公司了。
正是因为牛市里面证券公司的这三块业务的业绩都是显著的增长，有的甚至是爆发式的增长，所以牛市里面的券商股业绩提升很快，再加上估值的提升，最终就导致券商股成为了历次牛市中的牛中之牛。
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以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。本轮A股牛市真正原因：增发取代IPO推动股市暴涨
来源：中信建投
　　一、牛市的困惑
　　持续两年的A股牛市，让很多人看不懂，主要原因有两个：一是行情与宏观经济相背离，二是间结构分化巨大。
　　以沪深300指数为例，从2005年中开始，该指数与单季GDP同比基本同步，但自2014年中开始，二者出现明显背离，背离的时间之久与幅度之大为近十年之最。
　　同时，代表大盘蓝筹的沪深300指数与代表小盘股的中证500和创业板指数，走势节奏与上涨幅度都分化很大。
　　二、破解牛市困惑的密钥
　　对上述困惑的一般性解释，主要集中在“改革”与“转型”两种力量：改革提升估值，转型造就分化。这两种解释都有一定道理，但细究起来也有瑕疵。改革提升估值隐含的前提是：通过改革，让经济增长企稳，并且更具可持续性。但如前述，两年来经济不仅没有企稳，反而节节下滑且有通缩隐忧，并且本轮牛市与经济基本面的背离已达十年之最。转型造就分化，不能说不正确，2013年初至今，申万计算机和传媒指数分别上涨349%和299%，确实遥遥领先其他行业指数，但同时也要看到，沪深300与中证500指数的分化更甚于对创业板指数，有人计算的A股等权指数亦早已创下历史新高，说明个股普涨亦十分明显。
　　在我看来，更有解释能力的，是监管政策对于上市公司再融资（含并购重组）审批的放松，可以说，本轮牛市是“再融资监管市场化改革的红利”，而最有意思的地方是，这个高大上的评价，还需要一个不那么光彩的前提：受限。
　　首先来看一组对比：
　　2013年以来，增发的公司家数巨幅增长，2014年高达478家，超越了2010年IPO巅峰的347家。而对应在金额上，2014年增发募资6911亿元，不仅是同年IPO募资额669亿元的10倍强，更超过2010年IPO募资巅峰的4911亿元逾40%。
　　接下来就是最精彩的魔术揭秘部分了，为什么增发取代IPO成为股市募资主渠道是破解牛市困惑的密钥呢？
　　其中的关键在于：当上市公司再融资的便利，与IPO受限的背景相结合的时候，就产生了一种奇妙的化学反应，再融资成为一种极具价值的特权，并且可以相对极低的价格去“血拼”那些苦苦徘徊在IPO门外的优质活力资产，从而增强自身盈利能力，并降低估值，然后进入下一个模式再循环。
　　由于增发是市价打折定价，所以在这种模式下，上市公司的高估值，变成了一种优势和必然，因为只有高估值，才会在发行股份购买资产时少摊薄原股东权益比例。反观被并购资产，相对处于被动地位，公司控制人只能在IPO的漫漫等待和各种不确定性，与被并购的快速套现和快速融资中，做出选择。略举一例，我们在与一家制造业上市公司交流中了解到，该公司去年收购了一家净利润规模与其原制造主业相当的市政园林企业，园林公司老板本有IPO计划但最终放弃了，因为IPO总过程至少4-5年，一旦披露材料几乎必遭举报，会导致几年内开展业务都很困难，而通过被并购间接上市后，今年又在增发募资，园林业务获得超常规发展。
　　毫无疑问，这种模式已经成为一种主流，2013初至2015年一季末，已经有920家公司实施了增发，占2015年一季末2662家A股公司的35%。更令人吃惊的是，截止2015年一季度末，有1073家公司处于增发的不同进程中，如果假定这些公司中不重复的话（事实上当然不是），两年多来，2662家A股公司中的69%，或者已经实施了增发，或者正在增发的流程当中，考虑部分公司实施了不止一次增发，大体也可以推算至少一半的公司已经或即将进行增发。A股公司，正处在一个前所未有的增发狂潮当中。
　　从这个角度出发，我们会发现A股牛市中的一系列困惑都豁然开朗。
　　首先，并购重组取代经济波动成为影响股价的主要驱动力。大体来看，借助增发而完成的并购重组有两类或者说是两个阶段，其一是初期部分充分意识到融资优势且自身把并购重组作为公司增长模式的公司，典型代表是(行情300058,)，蓝标于2010年2月首发，募资6.77亿元，随后公司先后于2012年6月和2013年9月两次定增募资22.6亿元，2014年募资7.5亿元，利用这些资金，蓝标上市后累计并购数十家海内外公司，收入与营业利润的年复合增长率超过70%。随后，在再融资审批放松的背景下，蓝标模式的成功迅速被复制，并且并购对象从纵向整合与横向扩张，膨胀为跨行业并购甚至纯粹的保壳或借壳。特别提醒的是，在这种模式下，已上市公司的价值得到巨大的重估，壳价值显著扩张。
　　其次，市值取代估值成为定价的主要标准。仍以蓝标为例，公司自上市以来，PE（TTM）估值几乎没有低于过30倍，高点时超过80倍，但并购对象的估值几乎都在10.5倍以下。我们可以做个简单的算术题，上市公司净利润2亿元，市盈率50倍，市值100亿元，而被并购企业净利润同样为2亿元，估值10倍即20亿元，则上市公司收购需要增发20%股份，并购完成后公司整体静态市值120亿元，净利润4亿元，PE下降为30倍。别忘了，公司的成长性为100%，简单外推的话，还可以给出更高估值，假如回到50倍，总市值就是200亿元，这就是资本的小魔术。在实践当中，无论上市公司原主业的利润状况如何，只要公司控制人和管理层展现出重组并购的意向，且有能力寻找到意愿上市及被并购的资产（比如签订了市值管理合同），其股权价值就相当于附加了可以100%中签的期权，股价都会大幅飙升。此种状况下，流通股东“配合”控制人提升股价做大并购前的市值，是一种“理性”行为，而对其存量主业资产的价值分析，就显得不那么重要了，何况在宏观经济节节下滑的背景下，上市公司自身的经营也难有太多亮点，这就是高估值（市值）与差经济共存的微观基础。
　　第三，大盘蓝筹公司并购重组动力不强，股价表现相对落后。在火热的并购浪潮中，大盘蓝筹股无疑是相对寂寞的一个群体，一方面公司自身经营稳健主业突出，重组意愿不强，另一方面，公司自身体量很大，也很难寻找到会对股价产生重大影响的标的。所以，在股价弹性上，大盘蓝筹股比起那些重组消息此起彼伏、并购投向缤纷夺目的中小市值品种来，自然相对寂寞得多了。此外，在一定程度上，多数大盘蓝筹公司控制人是国资部门，对市值的追求力度也没有中小市值民企那么强烈，不过，在国企改革的大背景下，近来也有越来越多的大盘蓝筹股进行市值管理，通过、资产置换等方式，充分利用资本市场的融资优势。
　　三、并购牛市的未来
　　并购牛市虽然是中国特定股票发行制度下略显怪异的产物，但并不完全是坏事，从积极的方向来看，这也是资源有效配置的一种方式，在宏观意义上可以说是各类有利润和有活力资产“快速证券化”的过程，并且基本上是以市场化的原则完成的，是对IPO堰塞湖的另类导流，比如我们看到很多静态盈利规模较小但增速极快的、传媒以及其他互联网企业，借此机会迅速实现了证券化，从广义上来讲不仅扶持了这些新兴产业，也是对创业和创新的极大鼓励。从公司经营层面来看，并购让那些具备前瞻眼光与整合能力的上市公司，获得了“撬动地球的杠杆”，这本是资本市场发展的应有之义，彰显了监管市场化导向所可能迸发的积极影响。
　　但是这种模式的弊端也不容忽视，除了可能伴生的内幕信息与虚假披露之外，最重要的，就是众多跨行业并购所可能带来的整合不畅。问题可能出现在两个层面，一是上市公司在跨行业并购时，往往缺乏对新产业、新企业价值深度辨识的能力，事实上，截至目前已经出现了多起并购标的盈利低于承诺值的事件，事后来看有些资产的问题在收购洽谈期已有苗头，如果不是公司虚假披露，那就是把控能力不足了，只是现问题资产相对占比还不算高，不足以影响整体投资者信心。第二是即便并购标的经营顺利，但在收入与盈利增速很快占公司整体比例越来越高的情况下，多数却没有上市公司控制权，在战略、融资等方面，与原控制人的矛盾，将会随着时间推移不可避免的出现，这种矛盾从长期来看可能会是非常严重的。
　　所以，预判并购牛市的未来，就必须出现足以动摇当前模式的力量，当这些条件实现，并购模式无法大规模继续的时候，牛市的基础就被动摇了。那么，这些条件会是什么呢？
　　答案有三个：注册制真正推出、新三板极度繁荣、并购整合负面效应大面积显现。前两者是并购标的供给方面的制度性障碍，如果主板创业板IPO实施真正的注册制，上市流程大幅缩短，那么真正优质的企业一定会选择独立上市而非被并购，因为这样才会获得真正的可持续发展，当然其中还隐含了一个重要的前提，就是目前IPO发行中畸形的“限价发行”规定一并得到改变。同理，如果新三板继续繁荣，融资功能进一步完善，也会让现有上市公司在寻找并购标的方面更为困难，并购价格更高从而显得不那么“经济合算”了。最后一点，就是并购整合负面影响的大面积显现，这可能会表现为承诺业绩的大面积低于预期，或者是其他方面的负面效果频繁出现时，就会动摇投资者对该模式的信心，严重时可能在部分个股身上出现业绩与估值的戴维斯双杀。这三把压在并购牛市头顶的利剑是相互独立的充分条件，每一把利剑的威力充分显现，都会切断并购牛市的咽喉。在我们看来，对于分析师和投资人来讲，纠结在估值和泡沫的绝对水平上是无意义的，而应当把注意力放在对着三把利剑进程的密切跟踪上。
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买入153.17189.60买入153.17--买入153.17208.00买入9.0214.40全球政治不确定进一步升温，美股市场却平静地可怕，恐慌指数不断创新低；这边厢，中国A股创业板今年暴跌，从去年2000多点跌到最低1700点左右，沪指在经历3个月的小涨后，再度下跌回到3200点以下。值此之际，华尔街见闻对话深蓝全球投资创始人韩同利，了解他对全球市场的看法。韩同利曾在美国和香港等地管理过多个基金，且旗下基金表现远超同行，他之前在香港发行和管理的全球债券公募基金业绩在126支同类全球债券基金中排名第一。2018年A股会迎来个大牛市韩同利称，2018年A股会是一个大牛市。中国经济长期困扰的问题是产能过剩和杠杆过剩，那目前来说，2016年的供给侧改革取得阶段性成果，去掉了部分产能，今年又去除了一些杠杆。“我相信到今年第四季度时中国经济的产能和杠杆问题已经得到部分缓解，股市可以实现轻装上阵的局面。”另外十九大新领导班子上台之后，2018年励精图治集中精力发展经济，2018年应该会是牛市。2017年下半年看好人民币债市韩同利称他主要看好中国的利率债和机构债。目前的人民币收益率水平是脱离经济基本面的，中国下半年经济基本面会弱于上半年，下半年的通胀也比较温和，所以人民币收益率下行会带动债市应该会走强。另外，对海外“债券通”的开通也会在技术面上支持人民币债市走强。消费升级不能成为中国新的增长极长期而言，韩同利并不认为中国的经济情况很乐观，2018年只是一个阶段性的投资机会。中国旧的增长极在2004年以前（改革开放前25年）靠出口驱动、人口红利。2004年后人口红利进一步释放，增长极切换为地产。现在来看，旧的两个增长极无法持续，而需要靠产业升级和制度升级（制度改革）切换到新增长极。现在是旧增长极和新增长极青黄不接的时候。现在大家谈论比较热的消费升级，认为它会成为中国新的增长极。但韩同利并不认可这种看法。纵观全球的的经济发展史，大国崛起靠的是科技、产业和制度进步，小国崛起靠的是金融、贸易兴国。所以全球来看，没有任何国家可以靠“消费兴国”。所以消费只能作为旧增长极向新增长极切换时的一个过渡，而跨越“中等收入陷阱”需要制度进步和产业升级。2019年美国经济会遭遇一个技术性衰退韩同利认为，全球经济在2019年会有一个衰退，但只是一个技术性的衰退，不会是一个深度衰退或危机。他预计，今年年底美国才会达到充分就业。充分就业后，就业水平不会立刻掉头向下，而是会穿越充分就业水平一个百分点，这换算成时间的话，就是2018年的一整年。因此，在2019年后，就业就无法再往上走，只能掉头向下，这就带动经济的衰退。以下是本次对话全文：华尔街见闻：最近不少人都在说美股估值过高，甚至有分析师呼吁赶在美股下跌之前，赶紧脱手，您怎么看最近美国经济的状况和在这个背景下的美股表现？韩同利：我认为全球经济在2019年会有一个衰退，但只是比较浅的衰退，是一个技术性的衰退，不会是一个深的衰退。为什么这样说呢？首先从美国的充分就业水平来看，现在从我的模型来看，美国还没有实现充分就业，但按照现在每个月非农就业的增长速度，今年年底就会达到充分就业。充分就业预示着经济扩张的周期进入后半场。一个自然的规律就是，实现充分就业后，美国经济增速就会转弱。不过，要注意的是，充分就业达到后，就业不会立刻掉头向下，惯性会促使它继续往上走。从历史上看，它会穿越充分就业水平一个百分点左右，这换算成时间之后就是相当于2018年的一整年，因此，在2019年后，就业就无法继续向上，只能掉头向下，这就带动经济的衰退。但为什么说只是技术性衰退，而不是出现大危机呢？首先，危机出现的主要原因是，杠杆太高，比如信用杠杆、久期杠杆或者外汇杠杆放得很高。而目前来看，美国的这几个杠杆水平都比较温和，所以不会有大的危机。另外，2019年美国会有一个比较浅的衰退的原因还在于，目前中国和欧洲的经济周期落后于美国，而2019年时，欧洲和中国的经济都会比现在的情况要好。所以光美国一家的衰退不会引发全球性的衰退和危机。那么根据我们的量化模型，我对于美股的看法是标普指数在2900点之前，或者说2019年之前可能都只会有一些调整，但不会掉头向下，因为现在美国股市的估值还是比较公允的。华尔街见闻：那您最近怎么看A股？韩同利：我觉得2018年A股会是一个大牛市。长期困扰中国经济的问题是产能过剩和杠杆过剩，那目前来说，2016年的供给侧改革取得阶段性成果，去掉了部分产能，今年又去除了一些杠杆。我相信现在中国经济的产能和杠杆问题已经得到较大缓解，A股在今年四季度以后可以实现轻装上阵的局面。另外十九大新领导班子上台之后，2018年会励精图治集中精力发展经济，所以2018年会是牛市。但是2017年的话，我年初以来一直认为A股不会有系统性的机会。华尔街见闻：那您对中国经济还是比较乐观的？说到中国经济情况的话，&长期而言，我并不认为中国的经济情况很乐观，虽然2018年会有一个阶段性的投资机会，但是我们还没有看到明确的迹象表明中国找到了一个新的增长极。旧的增长极在2004年以前（改革开放前25年）靠出口驱动、人口红利。2004年后人口红利进一步释放，增长极切换为地产。现在来看旧的两个增长极无法持续，而需要靠产业升级和制度升级（改革）切换到新增长极。现在是旧增长极和新增长极青黄不接的情况。现在大家谈论比较热的消费升级，认为它会成为中国的新增长极。我个人不认可这种看法。纵观全球的的经济发展史，大国崛起靠的是科技、产业和制度进步，小国崛起靠的是金融、贸易兴国。所以全球来看，没有任何国家能靠“消费兴国”。所以消费只能作为旧增长极向新增长极切换时的一个过渡，而跨越“中等收入陷阱”需要制度进步和产业升级。这就是我的观点。华尔街见闻：全球股市中，你相对比较看好哪个股票市场？韩同利：说到全球股市，我认为美国股市会继续向上，但不代表美国股市是最有吸引力的。欧洲股市虽然估值和美国差不多，但因为它的周期性更强，所以它在吸引力方面强于美国股市。华尔街见闻：我们来说说外汇市场吧，最近好像大家都比较看好欧元，有报道还说，欧元将会复制2014年美元的涨势，您是怎么看的呢？韩同利：上半年我很看好欧元，但下半年不是那么看好。上半年我做多欧元的同时做多欧股，现在我欧股的头寸还在，但是欧元仓位已经对冲掉了。一方面，现在大家都已经看好欧元，对于一个交易员来说，是应该跑在大部分人的市场预期前面的。另外一方面，对于欧洲，现在大家对削减QE的预期很高。但是因为美国和欧洲的通胀在第三季度还会往下走，我对欧洲能否如期推出QE持有很大怀疑。美国通胀虽然往下走，但是美联储还在如期加息，这个力量产生一个转换，导致欧洲的实际利率落后于美国的实际利率，所以欧元向上的动力没那么强。同时大家现在又都看好欧元，仓位比较拥挤。所以下半年我个人对欧元，只是持有一个中性的观点。华尔街见闻：那您现在比较看好哪个货币？个人看好英镑。从历史上来看，它是被严重低估的货币，而另一方面大家对英国脱欧的坏处的担忧也过头了。一是英国到底会不会硬脱欧，这到现在都还是一个很大的问号。但是现在最坏的日子已经过去，现在形势不太可能往更坏的情况发展了。二是英国脱欧是好坏兼备的，但是大家眼睛都瞄在了坏处上，没有人看到好处，形成不平衡的局面。三是关于英国脱欧带来的坏处，很多人认为英国脱欧会导致英国丧失很多职业职位，企业会搬走。但根据我了解的情况不是这样的。第一，比如现在英国那些高收入的法国人、意大利人，他们已经习惯英国的生活，小孩也在伦敦接受教育。所以即使脱欧的情况下他们很大一部分人也会把自己的护照变成英国护照，所以这些高薪的群体是不会离开英国的。第二是因为很多高薪职业是金融业的前台。脱欧后搬走的也只是后台，而高薪的前台工作还是可以继续留在英国的，所以流失的也只是低收入低质量的工作机会。华尔街见闻：您最近还看好哪些资产？现在全球各个资产都不便宜，但我认为现在还有价值、被低估的资产，一是希腊股市，二是中国债市，三是日元汇率。我主要看好中国的利率债和机构债。目前的人民币收益率水平是脱离经济基本面的，中国下半年经济基本面会弱于上半年，下半年的通胀也比较温和，所以人民币收益率下行会带动债市应该会走强。下半年中国的金融监管和去杠杆迫于经济走低的情况也会比较温和，应该没有上半年那么疾风暴雨。另外从技术面来看，债券通开通会对中国债市形成了一个支撑，同时中国下半年的人民币汇率可能稳中有升。为何经济走弱、汇率却会稳中有升？主要原因是保证债券通成功推行的话，这是需要一个稳定的汇率环境；同时下半年的政治会议也需要一个稳定的金融环境。我个人也很看好日元。前30年的日本经常账户的盈余处于某区间内，在2016年处于最上端，但是对应的日元的平均汇率是106，如果按照今年情况来看待日本的贸易盈余，它会继续往上走，突破前三十年的区间。所以不论从经济和市场资本本身的流动性还是从政治压力来看，日元长期都会走向升值的通道，这是对日元的长期看法。短期来看，全球最大的风险点在于石油。无论石油价格往上还是往下走，全球产量都会提升，这是因为如果价格向上，美国页岩油增产；如果价格向下，OPEC国家会通过增加石油产出来弥补财政赤字的缺口，所以石油价格很难向上突破。一旦突破40美元，会对全球的风险资产价格产生比较大的回调的压力，这时候最大的受益者也会是日元。关于韩同利现年39岁的韩同利目前为香港深蓝全球投资（DeepBlue）创始人兼首席投资官，之前为复星集团固定收益首席投资官、复星资产管理公司CEO，并曾担任太平洋投资管理公司（PIMCO）基金经理。根据权威英文财经媒体报道，在他加入复星之前，其在香港发行和管理的全球债券公募基金业绩在126支同类全球债券基金中排名第一。其公司专注于以全球债券为主要投资工具进行跨资产、多策略的全球全资产投资，以期实现在全天候条件下的投资盈利。
文/ 华尔街见闻
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