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&　　资本何处流，贬值几时休?&&对近期汇率和资本问题的再思考
　　摘要：
　　今年以来人民币汇率走势跌宕起伏，呈现出哪些新特点?资本流出的数量究竟有多大?未来汇率走势的关键是什么?本报告回顾今年以来的汇率走势和资本流出形势，对这些问题加以分析。
　　贬值出新招，外储依旧降。年内三波贬值，呈现新特点。今年以来人民币对美元汇率整体经历了三波贬值，且呈现出新的特点，即美元指数走强时，人民币跟着其它货币对美元贬值，人民币指数保持稳定;美元指数走弱时，人民币跟着美元对其它货币贬值，对美元汇率却相对稳定。央行似乎意在释放贬值压力，让汇率更接近均衡水平。外储外占大降，资本流出持续。2016年外汇储备继续下降，前10月累计下降2097亿美元，但幅度小于去年同期。央行口径外汇占款在前三季度下降了1.94万亿人民币，但此数据或低估了外占总降幅，资本流出压力依然较大。
　　双顺差局面逆转，国际收支转差。从国际收支表上可以看出，我国在2014年之前是经常账户和金融账户&双顺差&，但2014年以后，经常项目顺差有所收窄，项目从顺差转为大幅逆差。经常账户：顺差略降，流入减少。今年前三季度，我国经常账户顺差从去年同期的2387亿美元下降至1747亿，降幅达到27%，而贸易顺差收缩是导致这一变化最为重要的因素。其中，受旅行支出快速增长的影响，我国服务贸易逆差迅速扩大。金融账户：逆差再升，流出渐增。前三季度我国非储备性质资本和金融账户逆差高达3798亿美元，同比增加了19%，全年逆差或再创新高。其中FDI创09年以来的新低，ODI则同比大增45%，导致直接投资逆差不断扩大;证券投资差额明显受到资本市场走势的影响，仍处于逆差状态;国内从海外贷款负债持续下降，其他投资项成为金融账户逆差主要来源。
　　资本项目趋严，难阻非稳定流出。非稳定资本流出，三季度边际增加。根据我们的测算，2015年我国非稳定资本流出规模达到9000亿美元，扣除外债结构调整影响后的流出规模也在6000亿。今年前三季度非稳定流出规模在3000亿美元以内，但从单季来看，三季度流出压力相比二季度有所增大。资本项目趋严，难阻隐性流出。在汇率贬值和资本流出的压力下，我国对资本项目有所收紧，但资本流出依然有较多途径。例如去年以来，内地对香港进口飙升，出口下降，或与虚假贸易有关。
　　汇率贬值无益，抑制房价泡沫。近期的人民币汇率贬值受到内外因素共同影响。从外部看，美联储加息预期推动美元指数大幅上扬，人民币参考一篮子货币有贬值压力。从内部看，人民币贬值和金融账户下的资本流出高度相关，近两年我国经济增速下台阶，而房价大幅飙升，全球比价导致资本从国内市场流出，是滋生汇率贬值压力的重要原因。但是人民币贬值对经济增长好处不大。首先，我国今年汇率大贬但是出口依然负增，源于当前全球贸易总量萎缩，所以贬值对于出口的边际改善非常有限。其次，根据德国、日本、韩国的经验，汇率更多是经济增长的结果，而不是推升经济增长的原因，各国经济、出口强时汇率强，经济弱时汇率也弱，而不是反向关系。最后，美国新任总统Trump已经声称要将中国列入汇率操纵国，如果人民币对美元贬值太多，势必会引来更多的经济和贸易阻力。未来要稳定汇率，必需抑制地产泡沫，严守地产调控不放松，加快国企改革，提高效率，释放经济潜力，这是解决长期汇率贬值问题的根本办法。
　　正文：
　　今年以来人民币汇率走势跌宕起伏，呈现出哪些新特点?资本流出的数量究竟有多大?未来汇率走势的关键是什么?本报告回顾今年以来的汇率走势和资本流出形势，对这些问题加以分析。
　　1.贬值出新招，外储依旧降
　　1.1年内三波贬值，呈现新特点
　　今年以来人民币对美元汇率整体延续贬值态势，且大致可以分为三波。16年1-10月离岸人民币对美元整体贬值达2.2%、在岸人民币贬值3.7%。这期间的贬值可以分为三波，第一波是年初人民币汇率的急贬，但之后随着美联储加息不断延后，又企稳大幅升值。第二波是6月份英国脱欧导致美元指数飙升，人民币顺势贬值。第三波是10月份至今，美国加息预期增强，英国脱欧、意大利公投加剧欧洲风险，美元指数再度飙升，人民币汇率继续顺势对美元贬值，而这一波人民币对美元汇率也达到了6年新低。
　　研究汇率指数可以发现，今年人民币汇率走势出现了新特点。从CFETS人民币汇率指数来看，今年上半年人民币对主要货币整体在走弱，这是因为上半年美国加息进度大幅低于预期，各主要货币对美元大幅升值，但人民币仍紧盯美元。而下半年以来，6月和10月开始的两波人民币对美元贬值均是由美元指数走强导致的，人民币没有紧盯美元，而是维持汇率指数基本稳定，对美元贬值。
　　所以今年人民币走势的新特点是：美元指数走强时，人民币跟着其它货币对美元贬值，人民币指数保持稳定;美元指数走弱时，人民币跟着美元对其它货币贬值，对美元汇率却相对稳定。所以无论是收盘价还是一篮子货币汇率，人民币仅仅是&参考&而已，央行似乎意在释放贬值压力，让汇率更接近均衡水平。
　　1.2外储外占大降，资本流出持续
　　2016年以来外汇储备继续下降，但幅度小于去年。16年10月底官方外汇储备余额3.12万亿美元，连续4个月下滑，但整体降幅远低于15年下半年。今年前10月外汇储备累计下降2097亿，而去年同期下降了3175亿。此外美元指数走强、全球债市普跌也会导致外汇储备下降，所以今年尽管资本也在流出，但并不是唯一的原因。
　　外汇占款也在下降，央行口径或低估了总降幅。去年全年我国金融机构外汇占款下降2.82万亿人民币，其中央行口径外占下降2.21万亿。今年央行不再公布金融机构全口径外占数据，央行口径外占在前三个季度下降了1.94万亿。我们研究外占历史数据发现，央行口径占全口径的比重在15年811汇改之前都保持相对稳定，但之后从91%迅速提升至94%以上。所以央行不再公布全口径外占数据，或有意使用更多银行的外汇头寸管理汇率和资本流出压力。如果我们按照94%的比重对全口径外占降幅进行估算的话，前三季度下降的外占总量已经达到了2.21万亿，显示资本流出压力依然较大。
　　那么究竟哪些资金在流入，哪些在流出?国际收支表简单描绘了资本跨境流动的概况，我们首先从这一角度出发分析我国面临的资本流出压力。
　　2.双顺差局面逆转，国际收支转差
　　从国际收支表上可以看出，我国在2014年之前是经常账户和金融账户&双顺差&，但2014年以后，经常项目顺差有所收窄，金融项目从顺差转为大幅逆差。从今年情况来看，前3季度经常账户顺差为1747亿美元，同比下降26.8%，非储备性质金融账户逆差3794亿美元，同比增加18.7%，其中3季度逆差2073亿美元，创金融账户逆差新高。　
　　2.1经常账户：顺差略降，流入减少
　　受贸易顺差下降影响，2016年我国经常账户顺差规模萎缩。今年前三季度，我国经常账户顺差从去年同期的2387亿美元下降至1747亿，降幅达到27%，而贸易顺差收缩是导致这一变化最为重要的因素。海关总署数据显示，受全球经济疲弱、贸易总量萎缩的拖累，16年我国出口同比出现正增长的仅有1个月，而大宗商品价格上涨和国内经济短期改善则推升了进口金额，出口持续下降而进口跌幅收窄，前三季度我国贸易顺差同比降低31%。　
　　值得关注的是，受旅行支出快速增长的影响，我国服务贸易逆差迅速扩大。今年前三季度我国服务贸易逆差1830亿，比去年同期扩大28%。其中旅行支出逆差就高达1684亿，占服务贸易总逆差的92%;而服务贸易主要顺差来源的加工服务顺差大幅收窄，前三季度仅136.4亿美元，同比下降8.5%。
　　旅行项逆差的增加，一方面是因为我国出境游人次快速增长，旅行目的地更远、支出更大、长期留学更多，且居民从购汇也多列在此项目下;另一方面，14年以来外管局统计旅行支出由之前的根据伙伴国数据测算，改为采集对外付款、境外刷卡和测算现钞，统计数据也更加完备。
　　2.2金融账户：逆差再升，流出渐增
　　2016年我国资本和金融账户逆差加速飙升。我国的金融账户曾长期保持顺差状态，显示海外对国内市场的净投资在不断增加。但从2014年起，金融账户开始转为逆差，且额度从每季度的不足500亿美元一路扩大至当前的2073亿，今年前三季度我国非储备性质资本和金融账户逆差高达3798亿美元，同比增加了19%，全年逆差或再创新高。
　　整体而言，近两年非储备性质金融账户的各大分项都由顺差转为了逆差。而且从历史情况来看，金融账户的变化与人民币汇率互为因果，相关性非常高，人民币升值时资本流入、金融账户顺差扩大，贬值时资本流出、逆差渐增。2014年之前人民币处于升值阶段，直接投资、证券投资、其它投资等都呈现净流入。而自14年上半年起，随着人民币小幅贬值，顺差开始大幅缩水，逐渐转为逆差。去年811汇改后，人民币对美元一路贬值，逆差迅速扩大。　　
　　从具体分项来看，直接投资由顺差转为逆差。长期以来我国的FDI规模远大于ODI，但15年3季度ODI首次超过FDI，出现逆差。今年前三季度FDI创09年以来的新低，ODI则同比大增45%，导致直接投资逆差不断扩大，3季度达到了314亿美元。国内经济增速放缓、人民币贬值预期是国内企业&走出去&、国外投资流入减少的重要原因。
　　证券投资差额明显受到资本市场走势的影响，去年6月股市异常波动以来证券投资项下资本也在流出。15年6月股市大跌以后，国内居民对海外证券投资迅速增加，去年二季度增幅高达321亿美元，今年上半年每季度增幅也都在150亿以上，而即使在增幅最高的2008年，单季度最高增幅也不过136亿。与此同时，海外对国内证券的投资从去年三季度开始由增加转为减少，今年一季度减少近200亿美元。所以从去年二季度至今，证券投资项下的资金净流出在1000亿左右。
　　其他投资项是我国金融账户逆差的主要来源。其中货币和存款在去年下半年出现大幅逆差，今年上半年转为小幅顺差。这主要是因为去年下半年人民币贬值压力较大，居民持有外币和在海外存款增加，而非居民持有人民币及在中国存款减少。今年上半年人民币汇率整体稳定，货币和存款项目逆差收窄。
　　其它投资中的贷款项目变化反映了我国企业外债结构的调整。从贷款项目的资产端来看，我国对非居民的贷款债权长期增长，仅在15年4季度减少375亿美元，整体仍保持稳定。所以变化较大的主要是负债项，14年3季度之前，国内从海外贷款负债持续增长，但之后开始下降，截至今年二季度末累计降幅接近3100亿美元。美联储加息和人民币贬值压力是本轮国内偿还外债潮的主要推力。而根据外管局公布的国际投资头寸表，当前我国从海外贷款负债仅剩3043亿美元，预计未来贷款项目下的资本流出会放缓。
　　3.资本项目趋严，难阻非稳定流出
　　3.1非稳定资本流出，三季度边际增加
　　资本流动可以大致分为两类，一类是较稳定的资本流动，例如进出口贸易的国际收支，直接投资的流入和流出，这类流动是外汇储备较为稳定的来源;另一类是非稳定的流动，这部分受到一国经济、汇率、金融市场影响较大，外债借贷偿还、热钱流入流出、资本外逃等都属于这一部分流动，而且部分流动往往超出政府管控。估算非稳定的资本流动并没有统一的可靠方法，我们这里重点考察外汇储备和外汇占款的变化，从中扣除经常项目、直接投资差额，将剩下的部分视为非稳定资本流动。
　　今年我国非稳定资本流出压力整体小于去年，但在三季度有所增大。从外汇储备的角度来看，在2014年随着人民币贬值压力产生，我国的非稳定资本流出规模开始增大，且在去年三、四季度达到高峰。根据我们的测算，尽管2015年外汇储备仅下降了5000多亿美元，但考虑到经常项目和直接投资的顺差，非稳定资本流出规模达到9000亿，即使扣除外债结构调整的3000多亿，剩余的流出规模也在6000亿美元左右。今年以来资本流出压力大幅放缓，前三季度非稳定流出规模在3000亿美元以内，但从单季度来看，三季度资本流出压力相比二季度有所增大。
　　由于外汇储备变动不仅受资本流动影响，还受到估值因素干扰，我们采用外汇占款和结售汇数据也对资本流出压力进行了测算，发现结论基本一致。去年全年外汇占款测算的非稳定资本流出规模为5.3万亿人民币，扣除外债结构调整后也有3.3万亿，今年三季度流出量也再度增加。16年以来，代客结售汇逆差从去年的月均429亿下降至266亿美元，扣除经常项目、直接投资结售汇后的逆差也从月均163亿回落至139亿。但9月份以来，代客即期结售汇逆差又扩大至269亿，远期逆差扩大至112亿美元，资本流出压力再起。
　　3.2资本项目趋严，难阻隐性流出
　　在汇率贬值和资本流出的压力下，我国对资本项目有所收紧，例如居民购汇额度未变，但操作趋严，限制到香港购买保险等，但资本流出依然有较多途径。经常项目下的贸易、收益和经常转移，金融项目下的直接投资，地下钱庄、比特币交易等都可能成为资本流出的渠道。
　　例如去年以来，内地对香港进口飙升，出口下降，或与虚假贸易有关。中国内地和香港地区的贸易非常特殊，由于转口贸易的存在和统计口径的不同，内地统计的对港出口一般高于香港统计的从内地的进口额，内地统计的从港进口低于香港统计的对内地的出口。虽然统计差异很大，但趋势基本保持一致，所以我们不妨将香港统计的贸易数据作为基准做个对比。因为虚假贸易转移资本的动机存在，内地商家倾向于高报进口价格，低报出口价格。根据海关总署统计，今年前10个月内地从香港进口额同比增加78%，而香港统计的对内地出口反而在下降。同时与香港统计相比较，内地统计的出口也在下降，这些变化或与内地的资本流出有关系。
　　4.汇率贬值无益，抑制房价泡沫
　　近期的人民币汇率贬值受到内外因素共同影响。从外部看，美联储加息预期推动美元指数大幅上扬，人民币参考一篮子货币有贬值压力。但当前市场预期美联储12月加息概率高达95%，而根据历史经验看，美联储加息兑现后美元指数往往会走弱，所以预计未来这部分压力会减弱。从内部看，人民币贬值和账户下的资本流出高度相关，近两年我国经济增速下台阶，而房价大幅飙升，全球比价导致资本从国内市场流出，是滋生汇率贬值压力的重要原因。
　　但是人民币贬值对经济增长好处不大。首先，我国今年汇率大贬但是出口依然负增，源于当前全球贸易总量萎缩，所以贬值对于出口的边际改善非常有限。其次，根据德国、日本、韩国的经验，汇率更多是经济增长的结果，而不是推升经济增长的原因，各国经济、出口强时汇率强，经济弱时汇率也弱，而不是反向关系。最后，美国新任总统Trump已经声称要将中国列入汇率操纵国，如果人民币对美元贬值太多，势必会引来更多的经济和贸易阻力。
　　未来要稳定汇率，必需抑制地产泡沫，严守地产调控不放松，加快国企改革，提高效率，释放经济潜力，这是解决长期汇率贬值问题的根本办法。
来源：中国投资咨询网
关键词：海通证券 汇率 人民币汇率
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　　资本何处流，贬值几时休?&&对近期汇率和资本问题的再思考
　　摘要：
　　今年以来人民币汇率走势跌宕起伏，呈现出哪些新特点?资本流... 　　主要观点
　　一、2016年报&高送转&预披露正式开启，永和智控(002795)和天龙集团(300063)成为率先预披露的两只股票。
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　增值电信业务经营许可证：粤B2-　　易纲：有弹性的汇率更有利于资本的平稳流入流出
经济网北京8月13日讯 今日，央行举行关于完善人民兑美元汇率中间价报价的吹风会。，央行副行长、国家外汇管理局局长易纲表示有弹性的汇率更有利于让资本流入流出更加平稳。
易纲进一步指出，汇率要是固定不动的话，表面上是稳定的，但实际上它在积累矛盾和不均衡。总体看，中国的资本流入流出应当是平衡的，现在资本的流入流出基本是正常的。
“有一个有弹性的、比较灵活的汇率机制，实际上是资本流入流出的稳定器，其实企业、居民、市场都很聪明，它是汇率的自动调节，大家的预期也是自动调节。”易纲认为。
易纲表示，总体而言，中国的国际收支，就是所谓的资本流动，应该是在一个正常范围内的。“以2014年为例，境内企业和个人涉外收入33000多亿美元，境内企业和个人涉外支出32800多亿元，全年有245个交易日，每天银行代客收入和支出都超过100亿美元。所以我们在做好统计，密切监测跨境收支，保证跨境资金流动在合理、规则有序的状态。”易纲说。
记者了解到，本周二，央行发布关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明，为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。
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来源：海通证券
　　&&对近期汇率和资本问题的再思考　　今年以来人民币汇率走势跌宕起伏，呈现出哪些新特点？资本流出的数量究竟有多大？未来汇率走势的关键是什么？本报告回顾今年以来的汇率走势和资本流出形势，对这些问题加以分析。　　贬值出新招，外储依旧降。年内三波贬值，呈现新特点。今年以来人民币对美元汇率整体经历了三波贬值，且呈现出新的特点，即美元指数走强时，人民币跟着其它货币对美元贬值，人民币指数保持稳定；美元指数走弱时，人民币跟着美元对其它货币贬值，对美元汇率却相对稳定。央行似乎意在释放贬值压力，让汇率更接近均衡水平。外储外占大降，资本流出持续。2016 年外汇储备继续下降，前 10 月累计下降 2097 亿美元，但幅度小于去年同期。央行口径外汇占款在前三季度下降了 1.94 万亿人民币，但此数据或低估了外占总降幅，资本流出压力依然较大。　　双顺差局面逆转，国际收支转差。从国际收支表上可以看出，我国在 2014 年之前是经常账户和金融账户&双顺差&，但2014 年以后，经常项目顺差有所收窄，金融项目从顺差转为大幅逆差。经常账户：顺差略降，流入减少。今年前三季度，我国经常账户顺差从去年同期的 2387 亿美元下降至 1747 亿美元，降幅达到 27%，而贸易顺差收缩是导致这一变化最为重要的因素。其中，受旅行支出快速增长的影响，我国服务贸易逆差迅速扩大。金融账户：逆差再升，流出渐增。前三季度我国非储备性质资本和金融账户逆差高达 3798 亿美元，同比增加了 19%，全年逆差或再创新高。其中 FDI 创 09 年以来的新低，ODI 则同比大增 45%，导致直接投资逆差不断扩大；证券投资差额明显受到资本市场走势的影响，仍处于逆差状态；国内从海外贷款负债持续下降，其他投资项成为金融账户逆差主要来源。　　资本项目趋严，难阻非稳定流出。非稳定资本流出，三季度边际增加。根据我们的测算，2015 年我国非稳定资本流出规模达到 9000 亿美元，扣除外债结构调整影响后的流出规模也在 6000 亿美元。今年前三季度非稳定流出规模在 3000 亿美元以内，但从单季来看，三季度流出压力相比二季度有所增大。资本项目趋严，难阻隐性流出。在汇率贬值和资本流出的压力下，我国对资本项目有所收紧，但资本流出依然有较多途径。例如去年以来，内地对香港进口飙升，出口下降，或与虚假贸易有关。　　汇率贬值无益，抑制房价泡沫。近期的人民币汇率贬值受到内外因素共同影响。从外部看，美联储加息预期推动美元指数大幅上扬，人民币参考一篮子货币有贬值压力。从内部看，人民币贬值和金融账户下的资本流出高度相关，近两年我国经济增速下台阶，而房价大幅飙升，全球比价导致资本从国内市场流出，是滋生汇率贬值压力的重要原因。但是人民币贬值对经济增长好处不大。首先，我国今年汇率大贬但是出口依然负增，源于当前全球贸易总量萎缩，所以贬值对于出口的边际改善非常有限。其次，根据德国、日本、韩国的经验，汇率更多是经济增长的结果，而不是推升经济增长的原因，各国经济、出口强时汇率强，经济弱时汇率也弱，而不是反向关系。最后，美国新任总统 Trump 已经声称要将中国列入汇率操纵国，如果人民币对美元贬值太多，势必会引来更多的经济和贸易阻力。未来要稳定汇率，必需抑制地产泡沫，严守地产调控不放松，加快国企改革，提高效率，释放经济潜力，这是解决长期汇率贬值问题的根本办法。（海通证券）&&
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中国逆转资本净外流 日告诫中国不要过快放开汇率
最新数据似乎表明，市场对人民币的信心已有所好转。（资料图片）
　　英媒称，中国上月出现自8月人民币意外贬值、动摇投资者对中国经济信心以来首次资本净流入，缓解了人们对于一波空前的资本外流之后中国金融稳定的担忧。
　　英国《金融时报》网站11月16日报道称，随着经济放缓把中国国内生产总值(GDP)增长压低至六年最低点，今年中国遭遇创纪录速度的资本外流。在中国央行8月采取让人民币走低的意外举动且主要股指自6月下旬起下滑逾40%后，资本外流有所提速。
　　外 流趋势在10月扭转。据11月14日公布的央行数据，中国央行和其他金融机构当月净买入129亿元人民币的外汇，结束连续四个月的净卖出。净外汇买入被视 为资本流入的一个标志，而净外汇卖出被视为资本外流。10月出现净买入之前，中国在9月出现7610亿元人民币的创纪录净外汇卖出。
　　本月早些时候另有数据表明，中国官方外汇储备(其中仅包括央行所持储备)在10月增加114亿美元，结束了连续5个月的下降趋势。截至上月底，中国的外汇储备达到3.53万亿美元，低于.99万亿美元的峰值。
　　麦格理证券经济学家胡伟俊说：“对(人民币)贬值的担忧近来已缓解了很多。人民币在8月11日意外贬值后，我们曾预测人民币到今年底的贬值幅度将不到5%。与三个月前相比，上述预测的争议性已经小了很多。”
　　在8月采取行动让人民币有走低空间后，中国人民银行动用其外汇储备，阻止人民币以过于剧烈的幅度贬值。在中国央行仅在8月就花费高达1000亿美元支撑本币后，分析师们担心，如果中国央行按照这样的速度继续干预，中国外汇储备可能很快耗尽。
　　最新数据似乎表明，市场对人民币的信心(在中国央行8月采取行动后曾大幅转向看跌)已有所好转。
　　分析师们表示，央行的市场干预已说服投资者相信，中国政府不会允许人民币大幅下跌。央行还对向海外转移资金重新实施了一些限制，以遏制外流。
　　瑞穗证券经济学家沈建光说：“中国经济继续企稳以及人民币很可能被纳入国际货币基金组织的特别提款权货币篮子，将在2015年剩余时间里帮助稳定汇率并限制资本外流。”
　　另据路透社11月16日报道称，日本向中国表达了对其资本外流速度的担忧，建议中国以极为缓慢的步伐推进货币体制改革，避免重蹈日本的覆辙。
　　经历今年夏天的市场波动以后，中国现在似乎正处于重要的十字路口。资本外流规模已达数千亿美元，而北京为消除其影响已消耗大量外汇储备(虽说中国的储备规模确实庞大)。
　　有日本官员表示，中国股指在短短一两个月里跌去40%以上，人民币突然贬值更提醒人们，假如中国过快引入市场力量，就有可能在极短时间内丧失对市场的控制权。
　　一名了解日本货币外交工作的日本高官对记者说：“资本外流的速度令人担忧。假如中国金融系统陷入动荡，就会对日本和亚洲其他地区造成巨大影响。”
　　日本官员曾在公开场合敦促中国推进改革，表示相信中国具有相应的管理手段和能力。但他们在私下里表现出截然不同的态度，转而告诫中国不要过快放开人民币汇率，因为大规模资本外流会使人民币成为投机客的目标。
　　日本已在今年多次会议上向中国官员表达了担忧之情，包括9月在土耳其召开的二十国集团金融领导人会议。
（新浪军事）
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