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新三板公司并购的正确打开方式
原标题：新三板公司并购的正确打开方式
不久前，私募投资基金圈内围绕新三板（全国中小企业股份转让系统）和并购爆发一场激烈的争论。甲方认为，新三板革了PE的“命”，断了并购的“粮”。代表者久银基金董事长李安民认为，新三板挂牌公司没有盈利指标，大量经营二三年的公司都能登陆，过去私募基金利用一级和二级市场的巨大价格差套利的并购模式难以继续，并购收益越来越小，成本越来越高。PE机构在立项标准、投资决策模式、估值、投资条款、收益预测和退出路径等方面越来越不适应。
乙方认为，新三板实际上给了并购和私募股权基金新的运作空间。用全国中小企业股份转让系统市场发展部执行经理魏玮的话说，“成绩好、名校毕业的孩子，就一定能够成功吗？显然不是。新三板不在乎公司的‘高考成绩单’，不在乎是否‘名校毕业’，更在乎公司的体检报告和人品报告，并购基金更应该如此。对于中小微企业来说，挂牌新三板是提升公司治理水平和参与并购市场的机遇。”
如果说前者把新三板公司看成并购市场的洪水猛兽，那么后者视其为“励志青年”，到底孰是孰非呢？
“成绩差”的孩子也受宠
并购其实没有那么复杂，它就像买卖西瓜，尽管瓜农（被并购公司）总是自夸“包熟包甜”，但是出资方始终需要考虑4方面问题。一是自己有无吃西瓜（并购）的需要。二是需要通过会计师等评估西瓜的价值，好到什么程度，是不是“劣瓜”。三是要通过律师考察西瓜的真实性，是不是“假瓜”，有没有风险。四是吃完瓜后，看看自己从中收益几何，即所谓的退出机制。
中国并购公会副会长熊焰介绍，今年以来已有100家左右的新三板公司涉及A股上市公司并购，也有多家新三板的公司通过定向增发主动出击，去并购其他的公司，甚至还有新三板公司并购上市公司的案例。
从私募股权投资基金来看，今年上半年募集完成的基金数量达到了近3年的峰值，市场非常火爆。LP（有限合伙人）出资意愿强烈，部分天使基金、VC基金相较过去希望承担更多风险，收获更多回报。其中，新三板是并购的主阵地。今年上半年完成募集的561家私募基金中，针对新三板的超过300家，涉及新三板的基金数量更是创出历史新高。
相较而言，新三板挂牌公司的业绩显然没有主板公司亮丽，可偏偏这些“成绩差”的孩子越来越受到并购市场青睐。并购方究竟看中它们什么呢？
行业处于创新领域、成长性较主板公司好，这两条是新三板公司获得并购资金青睐的内在因素。魏玮认为，新三板主要服务的对象是创新型、创业型、成长型的中小微企业，尽管投资门槛较高，但是挂牌门槛低，融资门槛不高。
更重要的是，并购资本看中新三板的制度环境。“有过主板上市经历的公司负责人，在过程中几乎没有人确定知道上市的具体日程表，当有人告知只差100米就到终点时，再补跑400米是常事。一轮融资下来，几乎精疲力竭。”熊焰说，反观新三板得到了相当大的制度改善。挂牌公司时间比较确定，这给了有关各方强大的心理支撑。
其次是市场化定价。“我接触过不少上市公司，董事长们讲，上市真苦啊，费了那么大劲完成上市或并购，第一轮募资5亿元，结果人家拿去上市，股价跟发行价几十倍的差距。为什么？因为上市公司股价市场化定价方面，还有很长的路要走。”熊焰说，这一点新三板已经作出很好的尝试。
“不仅如此，新三板的融资便利程度也相对较好。”在IT圈摸爬滚打多年的华云数据CFO王泽莹说，IT行业本身是轻资产公司，没有房子、土地作抵押，融资非常困难。尽管银行作了一些创新，比如，IT公司创始人的个人资产可做质押，但依然是锦上添花之举，很难做到雪中送炭。新三板实际上给这些中小企业一个生机，让它们有机会通过并购、交易等方式找到新的融资渠道。
总结起来，从在资本市场所处的地位而言，新三板与沪深交易所一样都是处于全国性资本市场的位置。“新三板具有充分的市场化特点，挂牌公司叫‘非上市公众公司’，在法律地位上比同上市公司，减弱了行政审批色彩。”魏玮说。
在确定有“吃西瓜”的需求之后，新三板倒逼私募大佬们放下身段，开始考察他们原来看不上的“差等生”。君联资本董事长总经理王俊峰说，新的并购舞台倒逼天使机构化、VC天使化，PE逐渐谨慎后撤，与成熟的上市公司合作，而像O2O基金、文化传媒基金这样的主题类基金逐渐兴起。过去私募基金只盯着主板、创业板、“全民PE”的局面一去不复返，如今是“天使满街走，村村VC狗”，都跟着三板走。
如何并购有门道
与公众上市公司的并购相比，新三板挂牌公司并购的细节差别不少。申万宏源证券并购私募融资部总经理洪涛介绍，在信息披露上，传统上市公司只要超过被并购公司10%的股权，必须披露权益变动报告书，多次“举牌”，多次披露。而新三板的权益变动报告书并不需要那么频繁和详细。
其次，新三板的并购重组主要遵循《非上市公司收购管理办法》和《非上市公众公司重大资产重组管理办法》，这两个管理办法与上市公司的相关规定有相似之处，但也有区别。
新三板的并购不区分显示权益变动报告，即没有5%至20%之间，或20%至30%之间的权益变动报告，而主要是做统一的权益变动报告书。这与上市公司按照比例披露有明显区别。
此外，在收购方面，传统上市公司的收购，超过30%要进行要约收购，全面要约收购带有某种强制性，而在新三板挂牌公司不强制进行全面要约收购，仅仅是尊重公司资质原则，按公司章程由股东大会表决来决定下一步动向。
新三板重组差异性与上市公司相比也有不少：第一，涉及到重大资产重组，上市公司比较的是总资产、净资产、营业收入等指标。而新三板取消了营业收入指标。“这可能是根据新三板挂牌公司大多是中小微企业的特点，这类公司主营业务不稳定，应适当放宽条件。”
此外，新三板公司在换股发行购买资产中，换股价是全面协商定价，定价由财务顾问出具相应估值报告，打破了原有上市公司依照前20日均价，前60日、120日均价等再打折计算股价的状态。最后，新三板现在并购重组没有对于借壳上市这方面严格的规定。
在具体的操作层面，按照“买卖西瓜”的4个步骤，完成并购还需要并购基金、会计师、律师的出场。会计师解决的是估值问题。北京中企华资产评估有限责任公司董事长权忠光说，新三板被并购公司实际上与私募基金之间存在价格博弈过程。如果是民营公司一般可能乐于高估自身价值，而PE、VC可能考虑到未来发展因素，往往比较谨慎，不愿高估公司价值。当然，如果资本属性是国有公司的话，不存在这个问题，必须要评估。
“从PE机构考虑，进入公司后相当于和公司进行了利益捆绑，所以也不会恶意把价格压低，反而会在并购前后的市值管理方面给出自己独到的方案。”硅谷天堂投资总监严伟强举例说，该公司去年以4000万元购入新三板挂牌公司亿童文教一定股份，今年与其联合成立并购平台，目的正是为打造并购项目的项目池。一旦有了公司项目池，后续PE机构就可以循环不断地通过定增做大市值来并购其他项目，然后把被并购公司做大。
毕马威会计师事务所会计师门熹认为，除了审计财务指标、税收指标之外，会计师一般还要对公司做内控分析。因为通常新三板公司规模不大，不排除过去曾经在创业板、中小板上市“碰钉子”的情况，做好内控核查是为了查看公司有无需要改进的地方，确保并购万无一失。
并购风险控制
操作细节有了，估值有了，如何规避并购风险呢？北京市中咨律师事务所张晓森认为，新三板并购主要有5个方面问题需要明晰。一是公司股权是否有纠纷，包括公司股东的投资是否都已到位，历次增减是否都符合法律程序和要求等。二是公司治理是否规范，包括程序上的规范和治理结构上的规范。三是公司重大债权债务方面有无法律纠纷。四是被并购公司是否涉及关联交易，以及关联交易的价格是否公允等。五是看有无重大诉讼。
“还需要给这些参与并购的私募股权投资基金提个醒，不要因为新三板火爆就给被并购公司估值过高，这样会给双方增加投资风险。”王泽莹建议，传统PE或VC在涉足新三板并购时应有必要的培训或辅导，要通过专业的第三方评估机构对相关资产进行评估，此外，双方还要成立并购小组进行常态化沟通。
“并购小组真的非常重要。我们常说，董事会定的事，下边人去执行就好了，实际上不然。尤其是并购重组过程中，看似拿到了这个项目，并购成功了，也完成交割了，但是被并购公司的人员没了、走了，这就是潜在并购失败的风险点。因此，合格的并购团队很关键。”王泽莹说。（经济日报记者 周 琳）
声明：凡注明为其他媒体来源的信息，均为转载自其他媒体，转载并不代表本网赞同其观点，也不代表本网对其真实性负责。您若对该稿件内容有任何疑问或质疑，请即与东方网联系，本网将迅速给您回应并做处理。
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新三板公司并购的正确打开方式
日 08:33 来源:中国经济网―《经济日报》
原标题：新三板公司并购的正确打开方式
不久前，私募投资基金圈内围绕新三板（全国中小企业股份转让系统）和并购爆发一场激烈的争论。甲方认为，新三板革了PE的“命”，断了并购的“粮”。代表者久银基金董事长李安民认为，新三板挂牌公司没有盈利指标，大量经营二三年的公司都能登陆，过去私募基金利用一级和二级市场的巨大价格差套利的并购模式难以继续，并购收益越来越小，成本越来越高。PE机构在立项标准、投资决策模式、估值、投资条款、收益预测和退出路径等方面越来越不适应。
乙方认为，新三板实际上给了并购和私募股权基金新的运作空间。用全国中小企业股份转让系统市场发展部执行经理魏玮的话说，“成绩好、名校毕业的孩子，就一定能够成功吗？显然不是。新三板不在乎公司的‘高考成绩单’，不在乎是否‘名校毕业’，更在乎公司的体检报告和人品报告，并购基金更应该如此。对于中小微企业来说，挂牌新三板是提升公司治理水平和参与并购市场的机遇。”
如果说前者把新三板公司看成并购市场的洪水猛兽，那么后者视其为“励志青年”，到底孰是孰非呢？
“成绩差”的孩子也受宠
并购其实没有那么复杂，它就像买卖西瓜，尽管瓜农（被并购公司）总是自夸“包熟包甜”，但是出资方始终需要考虑4方面问题。一是自己有无吃西瓜（并购）的需要。二是需要通过会计师等评估西瓜的价值，好到什么程度，是不是“劣瓜”。三是要通过律师考察西瓜的真实性，是不是“假瓜”，有没有风险。四是吃完瓜后，看看自己从中收益几何，即所谓的退出机制。
中国并购公会副会长熊焰介绍，今年以来已有100家左右的新三板公司涉及A股上市公司并购，也有多家新三板的公司通过定向增发主动出击，去并购其他的公司，甚至还有新三板公司并购上市公司的案例。
从私募股权投资基金来看，今年上半年募集完成的基金数量达到了近3年的峰值，市场非常火爆。LP（有限合伙人）出资意愿强烈，部分天使基金、VC基金相较过去希望承担更多风险，收获更多回报。其中，新三板是并购的主阵地。今年上半年完成募集的561家私募基金中，针对新三板的超过300家，涉及新三板的基金数量更是创出历史新高。
相较而言，新三板挂牌公司的业绩显然没有主板公司亮丽，可偏偏这些“成绩差”的孩子越来越受到并购市场青睐。并购方究竟看中它们什么呢？
行业处于创新领域、成长性较主板公司好，这两条是新三板公司获得并购资金青睐的内在因素。魏玮认为，新三板主要服务的对象是创新型、创业型、成长型的中小微企业，尽管投资门槛较高，但是挂牌门槛低，融资门槛不高。
更重要的是，并购资本看中新三板的制度环境。“有过主板上市经历的公司负责人，在过程中几乎没有人确定知道上市的具体日程表，当有人告知只差100米就到终点时，再补跑400米是常事。一轮融资下来，几乎精疲力竭。”熊焰说，反观新三板得到了相当大的制度改善。挂牌公司时间比较确定，这给了有关各方强大的心理支撑。
其次是市场化定价。“我接触过不少上市公司，董事长们讲，上市真苦啊，费了那么大劲完成上市或并购，第一轮募资5亿元，结果人家拿去上市，股价跟发行价几十倍的差距。为什么？因为上市公司股价市场化定价方面，还有很长的路要走。”熊焰说，这一点新三板已经作出很好的尝试。
“不仅如此，新三板的融资便利程度也相对较好。”在IT圈摸爬滚打多年的华云数据CFO王泽莹说，IT行业本身是轻资产公司，没有房子、土地作抵押，融资非常困难。尽管银行作了一些创新，比如，IT公司创始人的个人资产可做质押，但依然是锦上添花之举，很难做到雪中送炭。新三板实际上给这些中小企业一个生机，让它们有机会通过并购、交易等方式找到新的融资渠道。
总结起来，从在资本市场所处的地位而言，新三板与沪深交易所一样都是处于全国性资本市场的位置。“新三板具有充分的市场化特点，挂牌公司叫‘非上市公众公司’，在法律地位上比同上市公司，减弱了行政审批色彩。”魏玮说。
在确定有“吃西瓜”的需求之后，新三板倒逼私募大佬们放下身段，开始考察他们原来看不上的“差等生”。君联资本董事长总经理王俊峰说，新的并购舞台倒逼天使机构化、VC天使化，PE逐渐谨慎后撤，与成熟的上市公司合作，而像O2O基金、文化传媒基金这样的主题类基金逐渐兴起。过去私募基金只盯着主板、创业板、“全民PE”的局面一去不复返，如今是“天使满街走，村村VC狗”，都跟着三板走。
如何并购有门道
与公众上市公司的并购相比，新三板挂牌公司并购的细节差别不少。申万宏源证券并购私募融资部总经理洪涛介绍，在信息披露上，传统上市公司只要超过被并购公司10%的股权，必须披露权益变动报告书，多次“举牌”，多次披露。而新三板的权益变动报告书并不需要那么频繁和详细。
其次，新三板的并购重组主要遵循《非上市公司收购管理办法》和《非上市公众公司重大资产重组管理办法》，这两个管理办法与上市公司的相关规定有相似之处，但也有区别。
新三板的并购不区分显示权益变动报告，即没有5%至20%之间，或20%至30%之间的权益变动报告，而主要是做统一的权益变动报告书。这与上市公司按照比例披露有明显区别。
此外，在收购方面，传统上市公司的收购，超过30%要进行要约收购，全面要约收购带有某种强制性，而在新三板挂牌公司不强制进行全面要约收购，仅仅是尊重公司资质原则，按公司章程由股东大会表决来决定下一步动向。
新三板重组差异性与上市公司相比也有不少：第一，涉及到重大资产重组，上市公司比较的是总资产、净资产、营业收入等指标。而新三板取消了营业收入指标。“这可能是根据新三板挂牌公司大多是中小微企业的特点，这类公司主营业务不稳定，应适当放宽条件。”
此外，新三板公司在换股发行购买资产中，换股价是全面协商定价，定价由财务顾问出具相应估值报告，打破了原有上市公司依照前20日均价，前60日、120日均价等再打折计算股价的状态。最后，新三板现在并购重组没有对于借壳上市这方面严格的规定。
在具体的操作层面，按照“买卖西瓜”的4个步骤，完成并购还需要并购基金、会计师、律师的出场。会计师解决的是估值问题。北京中企华资产评估有限责任公司董事长权忠光说，新三板被并购公司实际上与私募基金之间存在价格博弈过程。如果是民营公司一般可能乐于高估自身价值，而PE、VC可能考虑到未来发展因素，往往比较谨慎，不愿高估公司价值。当然，如果资本属性是国有公司的话，不存在这个问题，必须要评估。
“从PE机构考虑，进入公司后相当于和公司进行了利益捆绑，所以也不会恶意把价格压低，反而会在并购前后的市值管理方面给出自己独到的方案。”硅谷天堂投资总监严伟强举例说，该公司去年以4000万元购入新三板挂牌公司亿童文教一定股份，今年与其联合成立并购平台，目的正是为打造并购项目的项目池。一旦有了公司项目池，后续PE机构就可以循环不断地通过定增做大市值来并购其他项目，然后把被并购公司做大。
毕马威会计师事务所会计师门熹认为，除了审计财务指标、税收指标之外，会计师一般还要对公司做内控分析。因为通常新三板公司规模不大，不排除过去曾经在创业板、中小板上市“碰钉子”的情况，做好内控核查是为了查看公司有无需要改进的地方，确保并购万无一失。
并购风险控制
操作细节有了，估值有了，如何规避并购风险呢？北京市中咨律师事务所张晓森认为，新三板并购主要有5个方面问题需要明晰。一是公司股权是否有纠纷，包括公司股东的投资是否都已到位，历次增减是否都符合法律程序和要求等。二是公司治理是否规范，包括程序上的规范和治理结构上的规范。三是公司重大债权债务方面有无法律纠纷。四是被并购公司是否涉及关联交易，以及关联交易的价格是否公允等。五是看有无重大诉讼。
“还需要给这些参与并购的私募股权投资基金提个醒，不要因为新三板火爆就给被并购公司估值过高，这样会给双方增加投资风险。”王泽莹建议，传统PE或VC在涉足新三板并购时应有必要的培训或辅导，要通过专业的第三方评估机构对相关资产进行评估，此外，双方还要成立并购小组进行常态化沟通。
“并购小组真的非常重要。我们常说，董事会定的事，下边人去执行就好了，实际上不然。尤其是并购重组过程中，看似拿到了这个项目，并购成功了，也完成交割了，但是被并购公司的人员没了、走了，这就是潜在并购失败的风险点。因此，合格的并购团队很关键。”王泽莹说。（经济日报记者 周 琳）
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新三板公司被并购现状分析
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长江商学院金融学杰出院长讲席教授，并兼任学院互联网金融研究中心主任与金融创新和财富管理研究中心联席主任。曾任雷曼兄弟，野村证券，瑞士银行董事总经理。负责过大型金融机构的资产配置，信用衍生品定价，alpha-beta°结构性产品等，也负责过为大型企业的投融资，成本管理和业务开发提供解决方案和产品建议；曾任杜克大学商学院副教授和北卡大学商学院助理教授。拥有加州大学伯克利分校金融学博士学位和杜兰大学化学物理学博士学位，还曾在加州理工学院从事化学物理学博士后研究。欧阳辉最新文章
　　【财新网】（特约作者 刘一楠 专栏作家 欧阳辉）日，证监会主席指出，既要发挥苗圃功能，又要发挥土壤功能。作为我国多层次资本市场的重要基础，新三板苗圃功能意在鼓励优质企业不断成长，为资本市场培育一批优质、高效的资产，其中新三板公司被上市公司并购是实现苗圃功能的渠道之一。我们需要思考以下几个问题：目前上市公司并购新三板公司呈现出何种发展状态？具有何种特点？上市公司与新三板公司双方的并购动因何在？本文通过上市公司并购新三板公司的具体案例分析并购成功的概率、影响因素及并购可能的前景与风险。
　　2016年A股上市公司并购新三板公司显著增长
　　2014年以来，新三板公司挂牌数量不断增长，成为上市公司重要的并购标的选择池。首先，新三板挂牌企业由2014年10月的1232家增长至2017年4月的11113家，月度复合增速达到7.61%，其中采用做市转让1579家，协议转让9574家。新三板企业挂牌总股本由2014年10月的514亿股增长至6371亿股，月度复合增速为8.73%。第二，2016年6月起，新三板分层制度确立，将所有挂牌企业分为基础层与创新层，为上市公司进行了部分标的筛选。第三，2015年二季度以来新三板估值水平处于下行区间，为A股上市公司并购新三板公司提供了较好的价值基础。
　　2013年起，上市公司并购新三板公司出现较快幅度的增长。2013年首次公告并购事件为17起，涉及金额为87.71亿元；2014年并购事件为54起，涉及金额为121.64亿元；2015年与2016年并购事件与并购数量继续保持较快增长，涉及金额接近400亿元。
　　并购涉及行业分布较为广泛，所有并购案例共涉及15个行业，同时并购涉及行业集中度相对较高，并购案例数量排名前三的信息技术、文化传媒、机械设备行业合计占比超过50%，其中信息技术行业所占比例达到26.87%，体现出互联网信息时代下，A股企业希望通过并购优质新三板相关企业进入新兴市场，并通过大数据等先进技术不断优化生产手段、提升生产效率。
　　多元化的并购动因
　　从上市公司看，并购动因较为多元化，兼有横向并购、纵向并购、多元化并购三种战略动因。横向并购是指公司并购同一行业公司，例如神州信息并购华苏科技，双方同处于信息技术行业，横向并购有助于公司发挥规模或协同效应，优化资源配置，降低边际成本，并进一步提高公司在细分市场的份额。纵向并购是指并购目标与公司处于同一产业链的上游或下游，有助于降低原材料成本，并优化产品价值链结构。多元化并购战略是指并购目标与企业处于不同产业，意在分散风险、拓展业务范围或寻求新的利润增长点。从新三板企业看，首先，目前新三板处于估值下行区间，而A股市场则能够提供更高的估值水平；其次，A股市场的流动性显著高于新三板，能够降低变现成本，提升股东资产流动性；第三，进入A股市场能够拓展公司知名度，获得更优越的融资条件。目前，新三板流动性与交易活跃程度有待提升，被上市公司并购成为新三板企业股东重要的退出方式之一。
　　并购支付方式主要分为纯现金支付和现金加股权支付。现金与股权组合成为主流的支付方式，一方面，纯现金支付的方式对并购方现金流压力较大，只适用于规模较小的并购；另一方面，上市公司通过股权转让使原有的新三板股东成为上市公司股东，通过业绩承诺或股份锁定的方式稳定管理层团队，保证公司业绩稳定。
　　并购的成功案例：南洋股份并购天融信
　　南洋股份（002212）是深交所上市公司，主营业务为电线电缆以及配套生产电线电缆用PVC料等产品，2015年年报显示公司营业收入为22.81亿元，净利润为0.56亿元，净资产收益率为3.64%。天融信原为新三板挂牌公司，主营业务集中于信息安全领域，形成具有核心竞争力的安全产品、安全服务、安全集成等三条业务线。2015年年报显示公司营收为8.55亿元，同比增长16%；净利润为2.30亿元，同比增长24.81%，在并购前的一轮融资中，天融信估值40亿，盈利能力强于并购方南洋股份。
　　对南洋股份而言，天融信较高的盈利能力与利润贡献是并购的主要动因。同时，南洋股份以电缆生产为主要业务，天融信主营业务为信息安全与信息服务。南洋股份希望通过并购开展信息安全相关的服务，将原有业务和信息安全业务协同发展，整合客户资源，展开交叉销售，进行业务上的优势互补。而具有较高盈利能力的天融信则希望通过被并购实现转板。天融信成立于2003年，成立之初曾筹划境外资本上市，而目前IPO审核政策不确定性较大，公司等待转板之路漫长，同时在等待转板的过程中公司需要经过暂停交易、摘牌、上市辅导、IPO重新上市这一流程，期间公司将失去通过新三板市场获得融资的能力，具有一定的经营风险。故被上市公司并购是公司进入A股市场的最优选择。
　　2016年8月，南洋股份发布公告，称公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买明泰资本等6家机构及章征宇等21位自然人合法持有的天融信股份合计100%股权，本次交易总价为57亿人民币，发行股份方式支付36.20亿元，发行股份价格为8.66元/股，共计发行4.18亿股；现金支付 20.79亿元，同时进行配套融资，拟以9.70元每股的价格向鸿晟汇等9家机构配套融资不超过21.2亿元。天融信管理团队保持基本稳定，同时做出业绩承诺，2016年度、2017年度和2018年度扣非净利润累积值不低于11.97亿元，若未达到业绩承诺，天融信全体股东应向上市公司进行补偿，且优先以股份进行补偿。日，并购事项获证监会并购重组委无条件通过。日，天融信发布公告称并购交易完成，公司股票自日起在股转系统终止挂牌。
　　从监管层面看，此次交易成功过会的关键在于避免了借壳上市之嫌。借壳上市是指一家企业通过把资产注入一家市值较低的已上市公司（壳资源）得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市，主要判断依据有二：控制权发生变化（原实际控制人实现退出）、主营业务发生变化（原有资产剥离，置入新资产）。鉴于被并购方天融信的盈利能力超过并购方南洋股份，同时收购作价57亿元，而并购前停盘日日南洋股份总市值只有约57.6亿元，此交易存在借壳上市之嫌。但并购过会成功避免了这一问题，一方面，南洋股份并未实现原有资产的剥离，置入天融信资产后，原有业务仍然保持了较好的经营能力，主营业务并未发生大规模变动；另一方面，经过股权融资并购后，原南洋股份大股东仍然保持较大持股比例，公司控制权未发生变化，故方案过会未被认定为借壳上市。
　　从并购双方看，此并购案成功的关键有以下几点：首先，新三板公司天融信获得并购要约的关键在于稳定的盈利能力与良好的发展前景，使公司在并购中获得一定的估值溢价（并购作价57亿元，高于并购前公司估值40亿元）。可见，对于新三板公司而言，良好的盈利基础是转板或被并购的基础。第二，这一案例也证明了现金加股权是较为有效的并购方案，一方面现金支付能够使新三板股东实现部分退出，另一方面，并购公司以发行股份的方式收购被并购公司，实现了收益与风险共担，同时被并购方天融信的原有股东通过并购获得估值更高、流动性更好的上市公司股份。第三，天融信通过被并购实现上市，规避了排队时间与风险，另一方面大股东也获得了巨额现金与分红，南洋股份收购后可以提升业绩，共享两家公司的政企客户。
　　并购的失败案例：金力泰并购银橙传媒
　　金力泰是创业板上市公司，主营业务是电泳涂料、面漆、陶瓷涂料等高性能涂料的研发、生产和销售，2015年年报显示营业收入为7.025亿元，净利润为6305.76万元，净资产收益率为8.33%。银橙传媒为新三板挂牌企业，主营业务为广告制作与广告投放，2015年年报显示营业收入为3.5亿元，净利润为5907.31万元，净资产收益率为16.7%，银橙传媒在新三板中业绩较为突出，同时股东人数超过700，日常交易相对活跃。鉴于并购双方并无经营业务上的直接联系，并购性质为混合并购。日，金力泰披露重大事项，称公司拟通过发行股份的方式向隋恒举、李清龙、王宇、许敏、孙峻峰、彭文元、张建平分别购买哈本信息、圭璋信息、逐光信息、千信信息、久归信息、罗度信息和繁橙信息的100%股权，而哈本信息等7家企业，合计持有银橙传媒63.57%股权，交易对价为9.9亿元，折合银橙传媒整体估值约为15.6亿元，较其在新三板市场的市值折价超过30%。
　　这一并购方案激起中小投资者的强烈不满：一方面，并购方案并非要约收购（对所有股东发起收购要约），通过收购，隋恒举等7名银橙传媒原股东将持有的新三板股票置换为流动性更好的创业板股票，但中小股东并不在受益范围内，出现“同股不同权”的现象。另一方面，收购为折价收购，根据银橙传媒停牌前在新三板中17.85元/股的收盘价计算，银橙传媒100%股份的市值为24.44亿元，作为标的银橙传媒63.57%股份的市值应为15.54亿元，但金力泰发行股份价值为9.91亿元（数量为1.67亿股，价格为5.87元/股），折价超过30%。
　　2016年6月深交所就并购事宜发布重组问询函，提出包括折价收购、后续收购计划在内的11个问题。最终在各方压力下，日，金力泰公告称“因为市场行情、政策环境出现变化，交易未能达成一致，各方决定终止重大资产重组事项”。
　　是否采用要约收购成为此案引发巨大争议的核心。在法规与制度上，根据中国证监会2014年6月颁布《非上市公众公司收购管理办法》，公众公司应在公司章程中约定在公司被收购时收购人是否需要向公司全体股东发出全面要约收购，但包括银橙传媒公司在内的许多新三板公司在公司章程中关于要约收购的规定存在一定的盲区，导致中小股东抵触情绪巨大。
　　此案“是否采用要约收购”的余波未平，并购失败10个月之后，日银橙传媒发布股东大会通知，称将在股东大会上审议修订公司的章程，拟将原来第二十五条“公司的股份可以依法转让”，修订为 “公司的股份可以依法转让。公司被收购时，收购人不需要向公司全体股东发出全面要约收购，但应按照法律、法规、规范性文件的规定履行相关信息披露、备案、申报等义务，不得损害公司和公司股东的利益”。此次银橙传媒拟修改章程，意在明确“要约收购”这一模糊地带，使未来银橙传媒收购中不考虑中小股东的行为合理化，或许在为其下一次收购案埋下伏笔。
　　在银橙传媒拟针对“要约收购”修改公司章程之际，应如何保护新三板中小投资者的利益？其一，新三板市场与A股市场在流动性与估值水平上存在巨大差异，创业板传统行业公司金力泰估值60倍，新三板新兴行业公司银橙传媒只有30倍，在并未强制要约收购的情况下，银橙传媒创始人团队及大股东将股票置换为创业板公司金力泰，但中小股东却依然持有银橙传媒股票，伤害中小股东的利益。故从新三板市场的长期发展看，提升新三板市场的流动性与交易活力是保证新三板公司中小股东权益的必由之路，也只有如此才能吸引更多的投资者进入新三板，进一步提升流动性，从而创造市场流动性的正向循环。其二，银橙传媒案表明，未明确要约收购政策时，中小股东、投资机构的知情权、选择权及其他正常权益都可能受到损害，退出的实际渠道可能受到限制。故监管层要强化对挂牌企业公司章程中涉及要约收购条例落地执行情况的审查，同时根据不同公司、不同案例的不同情况，完善强制要约收购的标准制定，保障中小投资者的利益。
　　后记：新三板的“苗圃功能”与“土壤功能”存在相互依赖与相互促进的关系。“土壤功能”是“苗圃功能”的基础，强调新三板自身培育优质企业的能力，新三板企业需要结合自身情况制定发展战略、深耕企业盈利，才能有机会转板或被并购，例如盈利能力较强的天融信被上市公司并购。而“苗圃功能”则是“土壤功能”的发展前景，新三板被并购即是发挥“土壤功能”的重要渠道之一。目前新三板与A股市场之间在公司估值、股票流动性上差异明显，同时也存在一些制度上的灰色地带，例如是否强制要约收购等。故在进一步发挥“苗圃功能”的过程中需要新三板进一步完善制度建设、保护中小投资者利益。
　　作者欧阳辉是长江商学院金融学杰出院长讲席教授，刘一楠是长江商学院互联网金融研究中心研究员。
责任编辑：张帆 | 版面编辑：张柘
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