为什么宏观研究对证券投资如此重要？_凤凰财经
为什么宏观研究对证券投资如此重要？
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宏观分析师的研究理念和方法与其他证券分析师有根本性的差异。这种差异正是宏观研究在整个证券投资研究体系中的价值所在。
作者：徐高，来源：光大宏观 这是一篇特殊的宏观研究报告，旨在从方法论层面讨论服务于证券投资的宏观研究。 报告上篇论证了宏观研究是证券投资唯心世界中唯物锚的观点。宏观这个锚钉在了唯物客观世界和理性人假设共同构成的理性人假想世界上。这个假想世界中的资产估价对应着真实世界中的资产价值，是真实世界中资产价格收敛的方向。抓住了宏观研究的锚，能够了解真实世界中资产价格的运动方向。而在市场情绪的波动中，宏观这个锚还可以帮助投资者保持清醒，不至于随波逐流。做好这个锚是宏观研究应该追求的目标。为此，宏观研究应该力求客观，主动隔绝市场对研究的影响。另外，宏观研究还需要有框架，通过框架的运用来进一步稳固自己的锚定作用。而框架还可用来统合分析者对宏观经济方方面面的看法，并成为知识积累的载体。 报告下篇利用笔者自己过去一年多来对A股市场的分析历程，展现了上篇中的宏观研究方法论如何与实践结合。正是因为坚持了这一方法论理念，在过去一年A股市场的大幅波动中，笔者的研究保持了客观冷静，并每每能够在市场大处给出与市场主流情绪向左，但事后又能得到验证的判断。这便是宏观研究的价值所在。当资本市场刮起惊涛骇浪的时候，宏观分析师就应该给投资者们提供一个稳定的锚点。 上篇理论篇 1. 引言 所谓宏观研究，是资本市场中对&宏观经济研究&的简称。它将经济研究理论及工具运用到现实中，力图得出对证券投资有价值的分析、判断和预测。宏观研究是证券投资研究体系的一个核心组成部分。但是，为什么证券投资需要宏观研究？宏观研究对证券投资能有什么帮助？服务于证券投资的宏观研究应该怎么做？宏观研究与策略研究、研究等其他的证券分析专岗有什么区别？这些每一个宏观分析师都必须要思考的问题，是本文讨论的主要内容。 作为一位身处喧嚣证券市场之中的宏观分析者，我知道宏观分析师（或更为广义的，经济学家）并不是一个商业机构聘请过来装点门面的花瓶。卖方机构（券商）的宏观分析师们需要利用自己的研究成果来服务买方机构客户（基金、保险等），以赚取佣金。在卖方机构的研究部门中，宏观团队是获取佣金的大户。在高度竞争的卖方研究市场，这些佣金是客户们给宏观团队的信任投票，代表了他们对宏观研究价值的认可。 但宏观分析的价值并不来自垄断。在证券投资中，宏观分析师并不是宏观研究的垄断供应者。策略分析师，一个与宏观分析师界限看上去相当模糊的角色，经常会对宏观经济发表看法。这是因为策略分析师的首要任务是分析预测证券市场走向，而这离不开对宏观经济大势的判断。另一方面，对降息、降准这样货币政策做预判是宏观分析师的工作之一。但它同样也属于固定收益分析师的本职工作。这种研究领域和对象的重叠交叉，在宏观分析师与许多证券投资分析岗位之间都存在。这使得宏观研究似乎很难与别的证券研究泾渭分明地区别开。 但尽管有这样的交叉重叠，宏观研究在整个证券投资研究体系中的角色仍然是独特而不可替代的。这种独特性来自宏观研究所拥有的与其他所有证券分析师都不同的分析理念与方法。可以说，宏观分析师的研究理念和方法与其他证券分析师有根本性的差异。这种差异正是宏观研究在整个证券投资研究体系中的价值所在。 2. 证券投资分析的唯物与唯心思路及其挫败 怎样理解宏观研究在整个证券投资研究体系中的独特性和价值？或者更直接的，证券投资为什么需要宏观研究？为了回答这个问题，我们需要从证券投资研究思维体系开始讨论。我们分析的起点是一个证券投资者每天都会碰到的问题：怎样给资产估价？有关这一点，著名投资家，橡树资本的创始人霍华德&马克斯在其撰写的《投资最重要的事》一书中有如下精辟论述[1]： 最古老也最简单的投资原则是&低买，高卖&。看起来再明显不过了：谁不愿意这样做呢？但这一原则的真实含义是什么？同样显而易见&&就是字面上的意思。它表示你应该以低价买进并以高价卖出某种东西。但是，反过来又意味着什么呢？什么是高，什么是低？ 从表面意思来讲，你可以认为它表示以低于卖价的价格买进某种东西的目标。但是由于卖出行为发生在买进行为之后，因此这样的解释对于解决今天该以什么样的价格买进才合适的问题没有太大帮助。必须有一些&高&和&低&的客观标准，其中最有用的就是资产的内在价值。至此这句话的含义明晰起来：以低于内在价值的价格买进，以更高的价格卖出。当然，在此之前，你最好对内在价值是什么有一个明确的认识。对我来说，对价值的准确估计是根本出发点。 这引出了证券投资永恒的核心问题：怎样估计资产的价值？对这个问题的不同回答，是不同投资理念的分野之处。接下来我们将讨论解答这个问题的唯物与唯心两种思路。这两条思路的不足之处会把我们自然地引向宏观经济分析的理念&&构建在理性人假设之上的结合了唯心与唯物的研究。到那个时候，我们才能清楚地看到宏观分析师在整个证券投资分析体系中的独特之处。 2.1 唯物思路及其不足 把经济和市场设想为一台机器，看上去似乎是一种有益的思路。世界最大对冲基金桥水公司（Bridgewater）的创始人Ray.Dalio就是这么认为的。在一份长达三百多页的报告中，Dalio详细解释了他所认为的经济机器的运作方式[2]。 在这种唯物论、或者也可称为机械论的思路看来，经济不过就是由个人、企业、政府等组合起来的一台机器。经济分析无非就是弄清这台机器的内部构造，标定出机器运行的参数。而资产价格无非就是标示机器中某个齿轮或部件（某个资产）运行状况的指示灯而已。因此，要给资产估价，只需要找出描述资产运行状态的一些观测变量，并测定这些观测变量与资产价格之间的数量联系，然后就可以基于这些观测变量和测定的数量关系来给资产定价了。 这种思路至今仍然被投资业界广泛使用。在1993年一篇经典的文章中，2013年诺贝尔经济学奖得主Fama用贝塔（&）、市值、以及市净率（Price-to-Book ratio）三个解释变量构造了解释资产价格回报率的&三因子模型&[3]。从那之后，利用不同因子（也就是不同的观测变量）来分析资产价格的方法就大行其道。 不过，无论是在在理论上，还是实践中，这种机器类比都存在非常严重的缺陷。 在实践中，经济指标之间的数量关系经常破裂。一个近期的例子来自我国的A股市场。股市一般被称为经济的&晴雨表&。经济好的时候，上市企业盈利上升，因而股价高涨。因此，股价通常与经济景气正相关。我国也不例外。在年间，上证综指与表征经济景气度的财新PMI（过去叫汇丰PMI）高度同步，同向变化。但从2014年下半年到2015年上半年，上证综指在财新PMI持续下滑的同时大幅上扬，走出了几年都难得一见的大牛市行情。股指与经济景气之前长期稳定的关系就此破裂（图1）[4]。
图一 另一个更经典的例子是菲利普斯曲线（Phillips Curve）的消失。1958年，新西兰经济学家威廉&菲利普斯在《年英国失业和货币工资变动率之间的关系》一文中，最先提出在率和失业率之间存在此消彼长的负相关关系。这一数量关系在美国的数据中也被。文献中便把这种关系称为&菲利普斯曲线&。菲利普斯曲线的发现让宏观调控者如获至宝。因为看起来，只要付出一定升高的代价，就能把失业率压下去。而站在宏观决策者的角度来看问题，失业显然是更不好的东西。压低失业率更容易让政府获得更高支持率。因此，在20世纪70年代，美国政府有意识地通过推高来压低失业率。但是，决策者和经济学家惊讶地发现，当宏观政策开始利用菲利普斯曲线这一数量关系调控经济时，菲利普斯曲线竟然就消失了。推高并没能压低失业率，反而形成了高和高失业并存的&滞胀&（stagflation）局面（图2）。
图二 经济指标之间数量关系的易变性，让人认识到机械论认识的局限。无论是经济社会，还是资本市场，都是由具有主观意识，有主观能动性的人所组成的。这与由无生命的、只服从客观物理规律的零部件所组成的机器有本质不同。在重力的作用下，一个铁球不管被扔出去了多少次，都一定会落向地面。在这一过程中，铁球受重力加速作用所表现出来的行为规律不会有任何不同。相应的，我们可以利用重力加速的规律，推断出下一次铁球下落的轨迹。机器也是一样。不管运行了多久，机器都会按照它既定的运行方式运转下去。 但经济社会，以及包含在其中的资本市场并非如此。客观的物理环境并不是经济及市场演进的充分条件。经济及市场中，人的主观意识也是不可忽略的因素。菲利普斯曲线为什么会消失？是因为当人们认识到政府正在有意识地通过发货币推来压低失业时，人们就不再对经济中越来越多的货币感到兴奋，不再因此加班加点工作，而只是将商品价格往上标一下而已。这样，货币政策就失去了刺激实体经济增长的效果，而只表现在更高的之上。因此，只是人们的主观认知发生了变化，就让存在了几十年的菲利普斯曲线就此消失。 因此，如果要把经济想象成一台机器，那也是一台非常奇怪的机器：这台机器的内部结构和运转参数会因为操作这台机器的方式的不同而不同。一个按钮，刚开始按下去的时候可能会让机器正向运行。但如果我们老按这个按钮，再按它可能就会让机器反向运行了。这是因为我们老按动这个按钮的事实本身，让组成机器的人的意识发生了改变，经济机器的运行机制也就因而不同，让之前本来该正向的运行变成了反向运行。 正是认识到了这一点，宏观经济学在上世纪70年代发生了一场翻天覆地的革命&&理性预期革命（Rational Expectation Revolution）&&让宏观经济分析的思维范式发生了根本性的变革[5]。理性预期革命之前，经济学家的任务是构建描述宏观变量之间数量关系的复杂模型，并将其参数标定出来，以作分析经济、设计政策之用。而在理性预期革命之后，经济学家们认识到经济变量之间的数量关系都是不稳固的，可靠的经济分析需要构建在微观个体的优化行为之上&&这便是所谓的宏观理论的微观基础。 所以，将经济市场想象成为一台机器的唯物论思路是不可取的。这是因为经济和市场的运行高度取决于身处其中的人的主观意识。这与只受物理规律统辖的客观唯物世界完全不同。 2.2 唯心思路及其不足 毫不奇怪的，前面的讨论将我们从唯物世界引到了唯心世界。无论是经济还是市场，都是由人组成的。因此，人的主观意识是决定其运行和走向的最重要因素。 资产价格也不例外。所谓资产，是预期在未来会带来经济利益的资源。因此，资产的价值来自它未来能够产生的现金流。由于未来并未发生，决定资产价值的便是人预期之中的未来的现金流。这样一来，资产的价值其实是由人的预期，也就是人的意识所决定。经济变好，股价就会涨吗？不一定。只有经济变好的程度超过人们之前的预期，股价才会涨。如果经济变好的幅度不如预期，股价反而会下跌。反过来，经济恶化的时候，只要恶化程度没有预期中那么严重，股价反而会涨。 这样，我们就面对着两个世界：一个由看得见、摸得着的物质所组成的客观物质世界；一个由看不见、摸不着的意识组成的主观唯心世界。仅就物质世界来分析经济市场运行是不足够的。在谈论股价变化时，主观唯心世界中的意识才是关键。 为了将讨论引向深入，我在两个维度上将人的主观意识进行分类。第一个维度是形成意识的范围。一个人自我的意识当然由其自身所决定。这样的意识叫做&自我意识&，以表明它是某一个人的意识。显然，每个人都有自己的自我意识。而不同人之间的自我意识可能很不一样。在这一层次之上，还有群体的意识，我将其称为&主流意识&，以反映我们这里关心的是在一定范围内人们所形成的&共识&。这一范围依照我们所关心的问题而界定，可能包含整个社会中的所有人，也可能只包含某个市场中的所有参与者。第二个维度是意识与客观世界的关系。意识一方面会反映客观世界，另一方面又会反作用于客观世界。我将前者称为意识对客观世界的&认知&，后者成为意识对客观世界的&影响&。 依照以上的两个维度，可以将意识分为3类：（1）主流意识对客观世界的认知，称为&主流认知&；（2）自我意识对客观世界的认知，称为&自我认知&；（3）主流意识对客观世界的影响。从逻辑上来讲，应该还有自我意识对客观世界的影响这第四类。不过，除了极个别身处人类社会关键位置的人之外，个人的自我意识对客观世界的影响微乎其微。因此，这里的讨论中排除掉了这一类，而只考虑前述的3类（图3）[6]。
图三 这种分类方式对我们讨论证券投资、资产定价问题是有益的。利用这种分类的框架，我们可以重述一些著名投资者的理论。 在《通论》的第12章第5节，凯恩斯提出了他著名的&选美&理论。凯恩斯说，做投资就像是在选美，为了得奖，你需要选出的并不是你自己认为最漂亮的那个姑娘，而是那个你认为大多数人认为最漂亮的姑娘[7]。事实上，凯恩斯选美理论所说的是这么一个简单的事实：决定资产价格的并不是自我认知，而是市场中的主流认知。 一种看似与凯恩斯选美理论相左，但其实一脉相承的投资理论来自霍华德&马克斯。马克斯认为，投资者如果想做出成功投资（打败市场），必须拥有&与众不同并且更好&的所谓&第二层思维&[8]。马克斯这里所说的其实就是资产价格决定于市场的主流认知，因此跟随主流认知只能获得市场平均的回报率。为了战胜市场，需要拥有比市场主流认知更为准确的自我认知。这种不从众，并且更好的自我认知，便是马克斯所推崇的&第二层思维&。马克斯的理论与凯恩斯并不矛盾。在凯恩斯的选美比赛中，投资者必须在形成主流认知之前，猜出主流认知会是什么样。换句话说，投资者的自我认知需要先主流认知一步。这其实与马克斯所说的&第二层思维&不谋而合。 而在《炼金术》的第1章，索罗斯强调了投资中&反身性&（reflexivity）的重要。索罗斯认为，人对现实的理解，以及人的思维对现实的影响就像两个递归的函数（自变量和因变量在两个函数中的位置相互颠倒），&不会产生均衡的结果，只有一个永无止期的变化过程&[9]。索罗斯的反身性说的其实就是主流意识即反映了对客观世界的认知，同时也对客观世界有影响。在这种正反馈循环中，主观偏见都可能会被逐渐放大，从而导致市场不断波动。 从以上的综述中我们可以看见，每种投资理论都会花相当篇幅阐述意识与投资的关系。这不是偶然的。就像我们在前文唯物论思路探讨中所看到的那样，对投资的深入思考必定将思绪引向意识这个唯心领域。人的意识是思考资产价格和价值时不能忽略的因素。 但是，当我们试图从意识的角度来研究资产定价问题时，碰到的最大障碍恰恰是意识本身。意识既具有极大的自由度，又无法为外部所观测。这让意识成为了一个完全不可捉摸、无法打开的黑箱。 在我们谈意识对客观世界认知的时候，并没有对认知方式做出任何限制。而直观来看，也很难给出限制。一个人对外界的认知受他智力水平、受教育程度、性格等诸多因素的影响。就算同一个人，清醒和醉酒状态下对世界的感知也会很不一样。因此，同样的客观环境，在不同人看来，或者在同一个人不同时间看来，都有可能很不一样。而如果把意识反过来影响客观世界的可能性也考虑进来，情况就更加复杂。如果说人的认知多多少少还会受到客观世界的左右，那么他主观意识所产生的行为就更加难以预料。一个站在叉路口的人，究竟会往左还是往右，除了他自己谁又能说得清楚。于是，由于意识的极高自由度，客观世界与意识所组成的经济社会也呈现出高度的随意性（注意，不是随机性），因而难以预测。 而意识不光具有高度随意性，还不可观测性。心理学在解读人的意识方面已经取得了不小的进展，但距离完全打开意识黑箱还有十万八千里。要通过可观测的指标来跟踪别人的意识是不可能的。还要考虑到，在研究资产定价等经济社会活动时，需要观测跟踪的是由许多人意识综合起来的群体主流意识。这就更是一个不可完成的任务了。 由于意识具有高自由度和不可测性，任何试图以意识来解释其它事物的唯心理论都是空中楼阁，必将沦落为套套逻辑&&看似言之有理，实则空洞无物。在投资实践中，有人会用所谓的&市场情绪&、又或是&市场风险偏好&等因素来解释资产价格变化。这些名词无非是市场主流意识的别名而已。在投资实践中，时常能听到类似&乐观市场情绪推升资产价格&、&风险偏好上升令资产价格走高&等语句。这些话听上去好像对股价上升给出了原因。但问题是，除了用资产价格来衡量外，我们并没有其它更好的手段来跟踪限定市场情绪、市场风险偏好，又或是市场主流意识。于是，前面的两个陈述就不过是无意义的重言式，等价于&资产价格上升推升资产价格&。正因为此，当有人说&市场情绪将进一步走高，推高股价&的时候，他其实并不是在阐述分析推理得出的结论，而只是在发表他对未来股价走势的看法而已。 3. 宏观研究方法论 3.1 资产定价的台球比喻 前面分析表明，就理解经济和市场来说，纯粹唯物思路与纯粹唯心思路都不适用。人的主观意识是经济和市场走向的重要决定因素。忽略了意识的唯物分析是不完整的。但由于人的意识又有太多自由度、并且不可测，因此仅仅从唯心角度来思考也得不到结论。这种研究对象的复杂性在自然科学研究中不会碰到。怎样既将主观意识结合进分析之中，又克服意识的不可捉摸性，是社会学研究必须要解决的方法论难题。经济分析正是找到了突破这一难题的手段，利用理性的假设将意识&锚定&在了客观现实上，才让经济和市场变成了可用科学方法加以研究的&类唯物&对象。这是经济分析能够快速发展，并以&经济学帝国主义&之姿侵入其他社会科学领域的最关键原因，也是经济分析的独特之处。 我们以一个具体的例子开启对经济分析方法论的讨论。在《实证经济学方法论》一文中，弗里德曼曾经举过一个台球手的例子来解释经济学的理性假设[10]。受弗里德曼这个例子的启发，我设想了下面这个台球比喻，来具现思考资产定价问题时碰到的方法论难题，以及经济学突破这个困境的方法。 很多人都知道斯诺克台球。这是一种并不复杂的台球游戏。开局时，球桌上共有15个红球、6个彩球以及1个白色主球。台球手在服从一定规则的前提下，通过击打白色主球来将红球及彩球撞入球桌上的6个洞中来得分。只要球手每次击打白球都能合规的将至少一个红球或彩球撞击入洞（并且白色主球不入洞），他就能一直击打下去。否则，球手就失去了再次击打的权利，只能下场等待。一个球手连续击球一次（直到某次击打一球未进或是直到所有红球和彩球都入洞）叫做打了一杆。理论上，台球手一杆连续击球，最多可获得147分。 现在，想象我们面前有很多张斯诺克台球桌，每张桌上都随机摆放着1个白球及若干个红球和彩球。桌旁有许多台球手。每位球手都可以任选一桌来一试身手。球手上桌后，有且只有一杆的机会。球手在这一杆中得到了多少分数，就能获得同等数额的奖金。当然，球手也不能白玩游戏。在每次上桌之前，每位球手都需要购买一张球票。不同球桌的球票价格可以不一样。我们还假设球手有很多，且只要球手预期自己获得的奖金数不低于球票，就会愿意买票上桌。 我的问题是，卖球票的人如果要最大化卖票收益，应该给每张球桌的球票标价多少？这实质上是一个资产定价问题。对球手来说，每一张球桌都是资产，能够给他带来一定奖金收入。可能获得的奖金数额就是球手心目中球桌的价值。卖票人要最大化球票收入，就需要把球票价格定到球手所认为的价值上。 很显然，球桌上球的摆放位置会影响球桌的价值。在有些球桌上，红球与彩球可能就在洞口附近，哪怕没什么经验的球手也能轻易将其撞入洞中而得分。而在有些球桌上，白色主球可能正好被挤在了角落里，以至于最熟练的球手也无法击球入洞。在球手心目中，那些容易进球的球桌会比那些不容易进球的球桌更有价值。 但是，仅靠球桌上各球的摆放位置也不足以给球桌定价。因为不同的球手可能有不同的击球水平。同样的一桌球，技术高的球手可能可以打出很高的分数，而技术差的人则可能一分不得。更何况，不同球手对自己球技的判断也可能有偏差。有些人可能天生就比较自信，对自己的能力信心满满。而有些人则可能比较谨慎，对自己信心不足。所以，由于击球水平以及判断认知存在不同，在不同的球手看来，同一球桌的价值也完全可能不一样。这便是前面讨论唯物思路时曾碰到过的问题&&仅凭唯物的客观环境（在这里是桌上台球的摆放位置）不足以给资产（这里是球桌）定价。 试图从球手的心理分析来给球桌定价也是一条死路。怎样知道某个球手对自己击球能力的信心有多足？又怎样知道某位球手上桌后会选择什么样的击球顺序（不同的击球顺序很可能产生不一样的得分）？又怎么能知道球手们主流的想法，主流的击球方式？这便是前面讨论唯心思路时遇到的难题&&人的意识和认知有无数的可能，完全无法用作资产定价的依据。 至此，我只是用台球例子把前面唯物和唯心两条思路的讨论复述了一遍。显然，在这样的思维框架下给资产定价是不可能的。 但如果再加上一个新的条件，一切便会大不一样。如果站在台球桌旁边的并不是一般的球手，而是那些在各个斯诺克台球比赛中一路过关斩将胜出的冠军，是真正的台球&行家&，情况又会怎样？我们可以信赖这些&行家&拥有完美的击球技艺，并对自己的能力有充分自信。在某一特定的台球桌上，他们会怎样击球？我们可以假设他们会按照最佳的击球顺序，用最佳的击球技艺，击出在这张桌上可能得到的最高分数。因为如果他们做不到的话，就算不上真正的台球&行家&。因此，在这些&行家&的心中，某张台球桌的价值，就是给定了台球的初始布局，理论上在这张桌上可能打出的最高分数。 对于我们这些并非台球行家的旁观者来说，要找出行家们心中球桌的价值也并非难事。我们可以测量台球的初始位置，相互之间形成的角度，利用力学公式预估击球后的各个球的运行轨迹以及停下来的新位置。这样的计算可以重复下去，直到我们计算出给定台球的初始位置，可能打出的最高分数。这个可能获得的分数，便是台球&行家&们心中对这张球桌的估价。之所以能这样做，并不是因为我们认为这些球手在击球时就这样进行着精密的测量和计算，而是因为我们清楚，如果他们打不出我们计算出来的这个结果，他们就称不上台球&行家&。 于是，我们就用一个&行家&的假设克服了唯物与唯心思路碰到的障碍：因为&行家&会做到最好，所以行家主观意识所产生的行动并不是任意的，而是那一种能获得最高分的最优击球方式。这种最优的击球方式，再结合台球在桌上初始分布的唯物客观环境，决定了行家最终能够获得的分数。这样，客观唯物世界结合最优的主观唯心行动，就产生出了一个可预测的结果&&在一张球桌上可能取得的最高得分&&这个结果就是我们想知道的球桌的估价。球桌定价的问题就此解决。 当然，前面给出的球桌定价高度依赖于&行家&的假设。但这个假设可信吗？基于这个假设所作出的定价多大程度上符合现实？的确，没有这个行家的假设，球桌定价的问题无从分析。但这并不是对行家假设的有效辩护。球桌在现实中怎样都是会有价值。我们的任务是通过逻辑分析推演出它们的价值。没有别的分析方法能够找出这个价值，并不代表这个基于行家假设的分析结论就一定符合现实。 但如果台球手们处在不断的竞争之中，那些球技差的选手逐渐被淘汰出了球手行列，情况就不一样了。在这种竞争的压力之下，球手们会不断磨练提高自己的球艺，以免被淘汰。于是，在竞争之中，球手们的技艺会越来越接向行家逼近。在竞争氛围之下，将球手们假设为行家，就是一个对现实不错的近似。而基于这个假设所得出的资产价值，也就和现实中球手们认定的价值非常接近。所以，与其说我们的假设是球手们都是行家，还不如说我们假设球手之间在进行着持续的竞争。因此，只要现实中球手之间的竞争确实激烈存在着，我们基于行家假设得到的资产定价就是对现实的一个不错近似。 3.2 唯物与唯心相结合的宏观研究 上一节用很大篇幅介绍了给球桌定价的假想场景，分析了其中的思维难题和解决之道。宏观经济分析（或者更准确地说，建立在理性假设之上的均衡经济分析）的方法论已包含其中。 经济学家面对的是客观物质世界与主观意识世界相互融合所形成的研究对象&&经济社会、市场。在这样的研究对象面前，纯唯物与纯唯心的研究思路都不适管用。为了让研究变得可能，经济分析必须引入&理性人&的假设&&假设人都是理性的，会在其可选范围内挑选那个对其最有利的选择。&理性人&假设就像前面台球比喻里的&行家&假设一样，局限了意识的自由度。在没有这个假设的时候，人在自由意志之下，可能在其可行范围内做出任意的行为。而在理性人假设之下，人的选择就是其可选范围内那一个对他最有利的行为[11]。这样，基于可观测的客观物质环境，人的最优行为会产生的结果也就可以推知。这样，客观与主观交织的经济社会的运行就变得可以分析和预测。 所以，宏观研究其实是一种唯物与唯心相结合的研究方法。客观唯物世界与理性人假设下的唯心世界结合起来形成的结合体，就是一种可用科学研究方法研究的对象。在这里，自由的意识被理性所替代，因而变得完全可以预测。给定一定的唯物客观现状，理性就会相应做出特定的最优反应。这便在客观唯物与主观理性之间就形成了一一对应的关系。即是说，唯物的客观决定了理性的主观。从这个意义上来说，宏观研究又是一种唯物的研究方法。 理性人假设在多大程度上可以被接受？这与前面台球例子中的行家假设一样，取决于现实中人与人之间的竞争有多激烈。激烈的竞争会淘汰不理性的行为，让人逐步收敛向理性。这里的淘汰并非是肉体上的消灭，而是指市场中话语权的下降。不理性的人在竞争中要么赚得比别人少，要么亏得比别人多，持有的财富会越来越少。而在市场经济中，财富就是一个人表达自己意愿的选票。因此，不理性的人将会在竞争中损失其表达意愿的选票，对市场的影响会越来越小，而将其话语权让位给更理性的人。观察真实世界，人与人之间的竞争长期存在着。因此，用理性假设来近似人群的行为应该相差不远。 需要注意，理性人并不是对个人行为所做的假设。有人可能会说，现实中的人并不像经济学所假设的理性人那样时时刻刻做着复杂而冷静的计算，因此理性人假设并不符合现实。这其实是对理性人假设的误解。就像在前面的台球例子，我们之所以可以假设球手会仔细测量、精准计算来击出最高分，并不是因为我们认为球手们的确就是这样做的，而是因为他们如果不能殊途同归地得到我们计算的结果，他们就算不上斯诺克的&行家&。类似的，我们并不认为现实中的人都是冷静计算的理性人，但激烈的竞争会让他们的行为看起来像是理性人的行为。 经济学家怎样分析现实世界？他们从每个人的理性出发，将每个人的行为选择问题转化为在约束条件下的优化问题。当所有人都和谐地实现了他们的最优（也即实现了他们的理性），就达到了所谓的&均衡&。这个均衡就是现实世界应该成为的样子。通过对均衡的分析，经济学家就能获得理解现实世界的洞察。具体来说，经济学家们将每个人的偏好和面临的约束用数学语言表达出来，然后利用优化方法求解出每人的最优行为。然后，在分析所有人的优化行为何时同时实现以达均衡，并讨论均衡的诸般性质。因此，当我们看到经济学家在利用复杂而抽象的数学模型讨论现实问题时，可能会觉得反差很大。但这正是思考经济问题的科学方法。 前面所讲的这种经济分析方法与投资业界的宏观分析有什么联系？的确，如果我们观察业界宏观分析师撰写的研究报告，几乎看不到什么数理模型。许多报告甚至就像是&看图说话&，画出几张经济指标的走势图，然后就此展开讨论。但是，一个优秀宏观分析师的报告会处处渗透经过经济数理模型梳理过的严密逻辑，有着强大的说服力。相反，经济学训练没有达标的人所做出的宏观分析，则虽然可能充斥着时髦的经济名词，却读后让人不知所云。另一方面，对宏观政策、经济走势的量化分析需要通过数理模型来进行。目前广为各国央行所使用的动态随机一般均衡模型（Dynamic Stochastic General Equilibrium Model）便属此列。只是这些模型只有专业人士才能理解。在撰写面向公众的报告时，宏观分析师们往往只引述其结论，而不会介绍技术细节。 由于篇幅关系，我在这里不可能把宏观分析模型尽数介绍一遍，也没法一个个指出这些均衡经济学的数理模型在什么地方帮我们加深了对现实世界的认识。介绍那些内容也不是本文初衷所在。本文要讨论的是这些具体分析模型和理论背后的宏观分析之道，也就是宏观分析的方法论理念。在有了以上经宏观分析方法论的阐述之后，我们现在已有足够准备，可以开始讨论宏观研究与证券投资的关系了。 4. 宏观研究与证券投资 4.1 资产价格与资产价值 投资者一般都认为资产价格围绕资产价值波动。德国投资大师安德烈&科斯托兰尼（Andre Kostolany）有一个著名的小狗与主人的比喻[12]。科斯托兰尼认为，股市就像小狗，而经济就是狗主人。小狗有时跑在主人前面，有时又落在后面。但他俩最后会一起抵达目的地。资产价格与资产价值的关系也可被类比为小狗与主人。当霍华德&马克斯说&以低于内在价值的价格买进，以更高的价格卖出&的时候，脑子里想的就是这种关系。 但究竟什么是资产价格，什么是资产价值，他们分别由什么决定的，有什么区别，又有什么联系？这是思考证券投资必须要回答的问题。在前面的讨论中，我并没有严格区分这两个概念，而只是笼统地说&资产定价&。而现在，是到详细界定这些概念的时候了。 让我们回到前面的台球例子来思考。现在我对例子的设定做出两点小的修改，以便让其更贴近现实中的资产定价问题。第一，每张球桌上台球的初始布局虽然还是随机的，但在每次有人打完一杆（并领取奖金）后，桌上台球的布局会回复到初始状态，等待下一位球手击球。在每次球局开始之前，卖票人会从高到底叫卖击球的球票，直到有人愿意买票上桌击球。第二，现在球桌边上的球手不一定都是球技完美的&行家&。因此，即使面对同样的初始布局，不同球手也可能打出不一样的分数。相应的，在不同球手心中，同一个球桌的估价也可能是不一样的。 我们的问题是，在这样的场景中，各个球桌的球票价格会有什么样的走势？一个外部观察者怎样预测球票价格的变化？ 尽管球手不一定都是&行家&，但球手之间的竞争还是存在的。他们会相互观察，相互学习，并努力磨炼自己的球技，以期获得更多收益（奖金减去球票支出）。假设有这么一张球桌，行家在上面最多能打出100分。刚开始的时候，球手们可能不清楚自己在这张桌上能打出什么样的分数，也可能对自己的球技没什么信心，所以球票可能一开始只能卖到50块钱。但在有人支付50元上桌，并打出高于50的分数而挣了钱之后，别的球手就会愿意以更高价格来买票上桌。而又当有人过度自信，以110元买票上桌，然后亏钱出局后，球手们也不大会愿意出那么高的票价了。买票上桌的过程一直持续下去，球票价格会怎样变化？球手们会越来越清楚在这桌布局下，自己能够打出多少分数。而球手们的球技也会越来越精湛。最后，球票价格会向100元收敛，收敛到台球行家心中这张球桌的价值。 所以，尽管这里的球手们并非行家，但行家会给出的球桌估价仍然是非常有用的参考。因为在球手之间的竞争之下，球票价格最终会向行家的估价收敛。于是，我们就可以用行家对球桌的估价来预测球票价格变动的方向。在这里，&行家的球桌估价&就是科斯托兰尼所说的&主人&，&球票价格&就是小狗。盯住了主人，就能知道小狗的动向。 真实世界中的资产价格和资产价值可以类比上面的台球例子来分析。资产价格就是市场上资产的交易价格，可以被观测到，并实时反映着市场主流意识对资产的评估。但是，市场是由活生生的、并不完美的人所组成的，所以市场主流意识也并非时刻对资产状况有精准的认识。前面例子中的球手们，就对应着真实世界中的市场参与者。球手们未必清楚某一球桌的布局能够打出多少分，就像真实世界中市场主流意识未必清楚资产未来能够产生多少现金流一样。但是，市场参与者之间的竞争会让市场主流意识对资产的认识越来越准确，直至收敛到理性人世界中资产的估值。所谓理性人世界，是一个假想的完美世界。其中，所有人都是理性的，都对客观物质世界有准确无误的认知，也都能够做出对自己最有利的选择。在这样的世界中，理性人会对资产给出的估价，就是真实世界中的资产价值。 所以，资产价值本质上只是一个抽象概念，只存在于我们的想象之中，也只能用建立在理性假设之上的严谨经济分析来加以推算。但它就像前面台球例子中行家给球桌的估价一样，是我们预测资产价格的有用参照。在证券投资研究中，宏观经济分析就是找出这一参照的方法。 以上的逻辑推演看上去挺不错，但有一个软肋。事实上，我们并没有切实证据证明在竞争之中，人的行为确实会向理性人行为收敛。这种收敛是否一定会发生，如果发生的话，收敛的时间有多长，收敛的方式又是怎样的？对于这些问题，我们并没有令人信服的证据来给出答案。因此，竞争会让人向理性收敛只是我们的一个信念，正如我们相信（而不是确知）资产价格一定会向资产价值收敛。不过值得宽慰的是，经济分析的有效性已经在实践中得到了大量证实。这反过来表明现实世界可能确实处在向理性人世界收敛的过程中。 4.2 证券投资研究的思维体系 现在，我们可以对证券投资研究的整体思维体系做一个概述。正如本文一开始所引述的霍华德&马克斯的话：&最古老也最简单的投资原则是&低买，高卖&&。投资者总是想预测资产价格，从而实现低买高卖来获取利润。而资产价格是市场主流意识的反映。要预测资产价格的走向，有两条路径可走。其一，直接把握市场主流意识的运动，预判其方向。这是一个纯粹唯心的领域，无法按部就班地运用唯物的科学研究方法来实现。其二，通过宏观经济分析找出市场主流预期的收敛方向&&理性人假想世界中的主流意识。这样，也就找到了资产价格收敛的方向&&资产价值。这是一个可以运用科学研究方法，近乎唯物的来研究的领域。 在这里，就出现了投资研究思路的分叉口。既可以唯心地跟踪资产价格，也可以唯物地研究资产价值。这就好比在小狗和主人的比喻中，如果要预测小狗的行动，一来可以直接观察并与预判小狗的行为；二来可以通过研究主人的行为来间接推知小狗行动的方向。
图四 资产价格只能唯心地来把握，这并不难理解。资产价格实时反映着市场主流意识。市场主流意识并非不能把握，而只是不能科学的来研究。注意，&不能科学&在这里并不含贬义。要把握市场主流意识，就需要参与到市场中，与别的投资者交流，积极萃取价格中包含的信号。这正是被称为&把握市场情绪&的工作，也是许多投资者日常在做的事情。但是，由于这里需要把握的对象是投资者的意识，以及由无数投资者意识综合而成的市场主流意识，所以无法像我们研究自然世界那样，运用从观察到规律、由规律到理论、又由理论到预测的唯物科学研究方法。在这里，并没有可以遵循的机械步骤能按部就班地得到结论，而更多需要依赖投资者自己的灵性和经验。所以，把握市场主流意识是一门艺术，无法在学校中学到，而只能靠自己在市场中摸爬滚打中体味和感悟出来。 相反，资产价值却能够唯物地来加以分析和研究。这是因为尽管资产价值也是人对资产的一种主观判断。但是，这里做出判断的是理想化的理性人。理性人对最优的追求给其意识施加了额外的约束条件，因而在其意识与客观唯物世界之间建立起了一一对应的关系。这样，根据客观唯物世界的状况，再结合理性人的优化决策，我们总能预测理性人的行为和判断。于是，资产价值就变成一个可以用严密逻辑推演，依照成熟科学研究方法，按部就班来研究的问题。所以，经济分析方法是一门科学，可以总结在书本上，可以在课堂上传授。 4.3 宏观研究是唯心世界中的唯物锚 证券投资分析预测的对象是资产价格。而资产价格又由市场参与者的意识所决定。市场参与者的认知、预期、乃至其性格、习惯都对资产价格有影响。因此，资产价格的决定中必然存在唯心的成分，必定包含意识的痕迹。但正如前文所分析的，意识的黑箱无法完全解开，从意识的角度来研究资产价格只能是雾里看花。而意识又具有极高自由度，因而也难以用其给资产价格给出限定。因此，市场的主流意识只能靠各个投资者自己去体会，而无法系统客观的去研究。不同的人看出来的主流意识也可能是&远近高低各不同&。这种对市场意识和情绪的把握工作固然必要，但也存在不小风险。沉浸在意识的唯心世界里，很容易迷失在市场情绪的波动中。群体中的个体意识很容易从众。羊群效应在金融市场中也屡见不鲜。因此，市场主流意识的观察者很容易反过来被主流意识所影响。当观察者自己又是市场参与者时，这种影响就会更大。这样，观察者就很难在市场风潮中保持清醒的自我，极有可能随波逐流。 为了不迷失在市场主流意识的浪潮中，投资者需要一个稳固的锚。这个锚，便是宏观研究。宏观经济研究分析的对象是理性人假想世界中的主流意识。而理性人是只会做功利计算、冷静得与计算机无异的假设人格。理性人所形成的主流意识虽然也叫意识，但其实并无自由度，而直接决定于客观物质世界。换句话说，给定一个物质世界的状况，利益最大化的理性人就会相应形成一个对应的意识。在理性人这里，意识和唯物世界有着一一对应的关系。因此，宏观经济研究本质上是唯物的研究。正因为此，宏观经济研究与真实世界中市场情绪的起伏绝缘，以自己的客观性保持着自身的冷静。所以，在亢奋的市场中，宏观分析者往往是冷静的，而在恐慌的行情中，宏观分析者往往又是淡定的。这份冷静和淡定，恰恰是宏观研究在证券投资中最大的价值所在。有了宏观研究的锚定，投资者就不至于在市场中随波逐流。从这个意义上来说，宏观研究是证券投资这一唯心世界中的唯物锚。 4.4 证券投资中的宏观研究该怎么做？ 从方法论的角度来看，服务于证券投资的宏观研究需要至少做到两点。 第一，宏观研究要主动与市场绝缘。宏观研究既然要锚定整个证券研究体系，这个锚就不能扎在流水中。也就是说，宏观研究在做分析、出结论的时候，需要完全忽略市场的运行。不管市场是悲是喜，价格是涨是跌，对宏观研究都不应该有任何影响。宏观研究的对象应当只包含宏观经济。资本市场当然也是经济的一部分。但宏观分析师应当只考虑资本市场作为一种融资渠道对整个经济的影响，而完全忽略资产价格可能反映出来的市场看法。这是宏观研究之所以被称为&基本面研究&的原因所在。如果宏观研究做不到这一点，那么就容易在证券研究体系中形成循环论证，下面这种荒谬的情况就有可能发生：股价为什么涨了？因为宏观分析师调高了经济预测。宏观分析师为什么调高了经济预测？因为股价涨了。 所以，宏观分析师在整个证券分析师队伍中是最特殊的一群人。宏观分析师是唯一不看市场做研究的证券分析师。这是包括策略分析师、债券分析师、行业分析师、金融工程分析师在内的其他分析师所不会采用，也不能采用的研究理念。 特别的，宏观分析师与策略分析师尽管有些时候看起来有些相似，但二者之间却有着不易察觉，却是根本性的差别。简单来说，宏观分析师是标定基本面的人，而策略分析师是把握市场情绪的人；宏观分析师是追求真理的人，而策略分析师是追寻市场中最有利位置的人。前一点差异容易理解，后一点则需做些说明。我首先还是要声明，以上只是对两类分析师岗位的特性差异做描述，不带有任何褒贬的色彩。之所以说宏观分析师是追求真理的人，是因我他们是试图回答&是什么？&&将会是什么？&这样问题的人。而宏观研究的唯物研究方法也保证了宏观研究至少在理论上能够给这些问题做出确定的答案。但策略分析师的职责是指导投资行为。对他们来说，真理是什么没有那么重要。市场上当前的风向是什么，什么是在市场情绪变化中最有利的位置才是他们最关心的问题。哪怕这最有利的位置代表的是错误的看法，策略分析师也应毫不犹豫的拥抱上去。这都是策略分析师把握市场情绪的本职工作使然[13]。有些时候，宏观分析师也会就资本市场发表看法。但那些看法是从宏观基本面研究结论中导出的推论，是一种&不就市场谈市场&的判断。而策略分析师谈市场的时候，必然会把市场本身最为其结论的重要前提，是&就市场谈市场&。混淆了宏观与策略研究的界限，宏观研究就容易走偏，让本该不动的锚变成飞舞的风筝。 第二，宏观研究要有框架。框架对宏观分析师的重要意义有三。首先，框架可以帮助宏观分析师稳固自己的锚。宏观研究需要不受市场情绪起伏的影响，给整个证券投资分析体系打下稳固的锚。但要抵抗市场的影响并不容易。在经济和市场的大变化中，宏观分析师有时会觉得自己像是进入了新时代，需要用新的逻辑来解释所观察到的一切。在《这次不一样？800年金融荒唐史》一书中，美国著名学者莱因哈特与罗格夫两人通过回顾全球800年金融危机历史得出结论，当我们说&这次不一样&的时候，往往这次并没有什么不同[14]。由此可知，当宏观分析师因为经济或市场的变化而试图推翻自己先前逻辑的时候，往往都在犯&这次不一样&的错误。这样的错误，就好像将本来扎在海底的锚抛到一样，后果往往是灾难性的。为了避免这种问题的发生，宏观分析师需要有一个稳定的分析框架，并轻易不对框架做根本性的调整。这个框架的运行惯性将会给宏观之锚更强的稳定性。 其次，宏观经济分析本质上是一般均衡分析，需要用框架把经济的方方面面都统一起来分析。毕竟，整个经济就是一个相互联系的复杂系统。因此，宏观研究天生就应该是整体性的，需要基于对宏观经济的整体理解来分析各个具体问题。这个整体理解就是宏观分析师的分析框架。只有在一个统一的框架下，对不同问题的见解才能够相互协调，不至于产生矛盾。 再次，宏观分析是一种唯物的科学研究，因此需要利用框架来积累知识。这是把握市场情绪这种&艺术&不会碰到的事情。分析框架就是知识的载体。对经济新的理解可以添加到框架中，成为未来分析的基础。而通过框架，也可以回溯错误判断的源头，做出相应的改正，从而从错误中学习。从这个角度来说，分析框架是宏观分析成功经验和失败教训的累积，是分析师对宏观经济理解的具现，是宏观分析师认识高度和深度的来源。 做到了主动与市场绝缘，并且有自己的分析框架，宏观分析师才能发挥自己应有的锚定作用。从这个角度来看，评价宏观分析师时，逻辑比结论更重要：相比结论的正确度，一以贯之的逻辑更重要。用错误的逻辑得到正确的结论，比用正确的逻辑得到错误的结论更致命。因为前者结论的正确完全可能是偶然的。而这种结论的暂时正确反而可能增加我们对错误逻辑的信心，令我们在错误的方向上走得更远。相反，正确逻辑得到与现实不符的结论，可能恰恰表明现实正偏离常态，需要投资者小心。所以，在经济和市场的起伏之间，我们评价一个宏观分析师，除了看他判断的准确性之外，更重要的是观察其逻辑是否稳定不变。因为逻辑的稳定性决定了这个宏观分析师是否是一个可靠的锚。 4.5 宏观研究的局限 前面我们已经分析了宏观研究如何是证券投资研究体系中的关键一环。但宏观研究也有它的局限，需要投资者在运用宏观研究时加以注意。 首先，宏观研究并非证券投资的全部。就像拥有稳固的锚并不代表船就开得好，仅凭宏观研究，也并不足以做出成功投资。否则，宏观分析师们早就是挣了大钱的投资家了。前文分析过，宏观研究所分析的理性人世界是现实世界收敛的方向。只不过这个收敛过程是怎样的我们并不确知。但确定的是，现实世界并非理性人世界。换言之，在分析现实时，除了研究收敛终点外，收敛过程也很重要。而这收敛的过程，完全在宏观研究的领域之外。对投资来说，搞清资产的价值只是一部分工作。弄清价格围绕价值的波动也是成功的重要一环。而这需要通过对市场主流意识的把握来实现。因此，在宏观投资的锚定之外，感受市场的风向、体味市场的热度也非常重要。能够将唯物科学范畴的宏观基本面研究，与唯心艺术范畴的市场情绪把握很好结合起来，是成功投资者的特质。此外，投资者还需要与人性的贪婪与恐惧做斗争。屈从于情绪而&看对做错&的情况在投资界十分常见。怎样与自身的情感做斗争，从而做出冷静的决策，也不是宏观研究能给出答案的。所以，在&研究基本面&&把握市场情绪&&与人性做斗争&的投资三环节中，宏观研究远不能包打天下，而只能在第一环节给我们一些帮助。 其次，宏观研究方法还可能局限投资者的思维。&有效市场&就是最好的例子。有效市场理论认为，资产价格包含了所有可得的信息，因而是对资产价值的最优估价。要想通过发现市场的错误定价来获取超额收益是不可能的。因此，投资者不应试图打败市场，而应该被动投资于一篮子资产，获得市场收益即可。有效市场理论在学界和业界都有大量拥趸。2013年，有效市场理论的旗手之一，尤金&法马（Eugene F. Fama），就获得了诺贝尔经济学奖。而在业界，伯顿&马尔基尔（Burton G. Malkiel）所写的鼓吹有效市场理论的《漫步华尔街》一书已出了10版，全球销量超过百万[15]。 有效市场当然是非常有用的概念，但如果将其绝对化，认为真实世界中的市场都是有效的，那就犯了方法论上的错误。从前文介绍的证券投资研究思维体系来看，认为市场是有效的人，实际上相信现实世界中的市场主流意识与理性人假想世界中的市场主流意识一致，现实世界中的资产价格时时等于资产价值。换言之，他们相信现实世界中的人就是理性人。既然是理性人，自然会把所有能用到的信息都用到交易中，把信息扩散到价格中去。所以市场价格时时充分反映所有可得的信息。从方法论上来看，有效市场理论混淆了理性人假想世界和真实世界。真实世界虽然处在向理性人世界的收敛过程中，但其中的人并不是理性人。如果仅仅将自己的思维局限在宏观分析（更具体的，基于理性人的均衡经济分析）的范畴中，就很容易只见有效市场，不见真实世界中市场的无效。 因此，尽管宏观分析是投资研究中的有益参照，但投资思维也不能仅仅局限于其中。宏观研究确实是一副能够帮助我们看穿现实本质的眼镜，但戴上这副眼镜也只能看到理性人所组成的理想世界。在真实世界的投资中，我们还需要时不时取下这副眼镜，把目光投向真实的市场。戴上眼镜和取下眼镜的所见结合起来，方能对真实世界中德市场运行有全面深入的理解。 5. 上篇结语 宏观研究是唯心世界中的唯物锚。这个锚钉在了唯物客观世界和理性人假设共同构成的理性人假想世界上。这个假想世界是真实世界收敛的方向。这个假想世界中的资产估价对应着真实世界中的资产价值，是真实世界中资产价格收敛的方向。抓住了宏观研究的锚，就像找准了狗主人一样，能够了解资产价格这条小狗的运动方向。另一方面，证券投资不可避免地要与人的意识，市场情绪这些唯心的东西打交道。在市场情绪的摆动中，宏观研究的锚可以帮助投资者保持清醒，不至于随波逐流。 做好这个锚，便是好的宏观研究应该追求的目标。为此，宏观研究应该力求客观，主动隔绝市场对研究的影响。另外，宏观研究还需要有框架，通过框架的运用来进一步稳固自己的锚定作用。而框架还可用来统合分析者对宏观经济方方面面的看法，并用作知识积累的载体。 当然，宏观研究并非证券投资研究的全部。这与拥有稳固的锚并不一定能开好船是一样的道理。在&研究基本面&&把握市场情绪&&与人性做斗争&的投资三环节中，宏观研究最多只能在第一环节提供一些帮助。但证券投资研究本身就是一个系统工程。宏观分析师把锚的角色担当好就已经足够了。 最精准经济形势政策分析、最专业经济研究方法教授、独家宏观新闻爆料与解读，尽在凤凰小报告，扫描二维码免费阅读。(ID：ifengxbg)
[责任编辑：li_yuan]
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