寻找穿越周期的银行股
　　经济的持续低迷将银行股置于非常不利的地位，2010年以来仅有的几次投资机会也基本来自于预期偏差带来的短期波动，其中2012年是银行股这四年以来表现最抢眼的一次，但事后去看也是市场对经济复苏的乐观情绪所驱使。2010年除了刚上市的光大银行取得正收益其余均下跌，2011年有四家银行取得正收益，但只有民生银行涨幅接近20%，另外三家虽有正收益但极为微弱。2012年大都取得正收益，民生涨幅接近45%；2013年则平安和华夏涨幅领先，平安涨幅在23%以上。2014年以来表现最好的反而是以往被忽视的四大行。　　展望下半年，经济暂时企稳、货币政策渐进式松动支持银行股的配置价值和交易性机会(政策放松)，但假若房地产投资下滑幅度较大，经济仍要继续筑底，哪些银行能够穿越周期是值得我们思考的问题。　　1.配置价值和交易性机会：政策渐进式松动，经济暂时企稳　　1.1.货币政策渐进式松动带来交易性机会　　2季度以来，国务院层面政策的微调频度是比较高的，与以往的政策调整方式、方向也完全不可比：比如存款准备金率的定向下调就有两次，但全面降准至今仍没有。　　我们认为，两次定向降准、再贷款、5月份信贷数据超预期均证实了政策的渐进式松动，在二季度经济相对并不太差的背景下(房地产投资增速下滑空间还很大；去年同期低基数)政策已有非常明显的松动倾向，假若三季度经济弱于二季度(房地产投资继续下降；同时去年同期因补库存经济有短暂企稳回升)，政策继续松动的概率看起来更高。在这种背景下，由于银行估值向下已无弹性(对负面信息不敏感)，在政策松动背景下存在15%左右的绝对收益空间。　　1.2.经济暂时企稳：更多来自基建、出口支持，内生动力仍较弱　　从经济数据来看，政策的松动看起来是有一定效果的，PMI在最近几个月出现企稳和轻微的回升。但是从细项来看，这种企稳可能主要来自于基建投资、出口的恢复。经济的最不确定和关键变量：房地产投资增速刚开始下滑并且看起来下滑的空间还比较大。　　2.假如经济继续筑底，银行做什么？　　假如经济仍将继续筑底，那么在不良贷款生成速度继续上升、存款保险制度建立、利率市场化推进的背景下什么样的银行能够走的更远、更持续是我们需要关心的问题。由于A股市场更偏好成长股，在银行行业的表现就是更偏好转型积极、市场化基因、进取心更强的银行，比如平安、民生、兴业。但如何从穿越周期的视角去审视他们是值得我们探讨的问题。　　2.1.放缓扩张步伐　　银行的本质是经营风险，在经济景气周期时，信贷需求旺盛，企业业绩靓丽、违约概率降低，同时担保物价值持续上升，还款来源的明确与担保资产的足值均促使银行加快信贷扩张速度。这时候部分信贷资金会流入高风险项目。当经济进入下行周期时，具有天然瑕疵的客户和低水平项目信贷风险不断暴露，不良率上升这导致银行产生惜贷情绪，，同时由于企业违约概率提高，担保物价值下跌，符合银行风险承受度的项目变少，因此开始收缩信贷投放步伐。信贷的顺周期性在各个市场均有非常明显的体现，特别是市场化更强的美国。　　2.2.抗风险储备：资本、拨备　　面对宏观经济下行，银行必须以更充足的拨备和更高的资本充足率来抵御风险。按照监管要求，银行拨备覆盖率至少要达到150%以上、拨备/贷款的比重在2018年底前达到2.5%以上。不良率持续上升的背景下拨备率指标提升是自然的，但拨备覆盖率下降压力会比较大。为了提升抗风险能力，计提拨备的力度要大于不良增加的程度才可以，因此信用成本会有明显的上升，这样当期业绩会有压力，因此部分银行为了满足短期的业绩要求拨备力度并不大，这样假如经济继续下滑则抗风险性要弱很多。　　资本方面，经济下行期坏账的核销力度一般会比较大，这对资本的侵蚀会直接的体现出来，并且会直接制约到信贷投放。因此经济下行期银行在资本方面也需要备足粮草。　　2.3.转型零售银行模式　　零售业务由于单笔业务额度小，因此更容易体现出大数定律，实现风险分散化。第二，零售业务比如信用卡贷款，虽然风险并不低，但由于收益更高，比较容易实现风险抵补(信用卡贷款由于按日计息，实际的年利率往往高达20%以上)，近几年以来，各银行均不同程度的加大了零售业务的发展力度，但侧重方向有所差异，主要表现为按揭类与非按揭贷款类的差别。　　2.4.提升非息收入　　信贷业务周期性非常强，非息收入虽然也有一定的周期性，但有部分和信贷业务相关度不大的非息业务周期性是比较弱的，增加非息收入比重也是抗周期的一种方式。　　2.5.地域布局调整　　地域布局方面主要体现为国际化对风险的分散。在国内经济增长乏力、海外经济复苏的背景下，加强海外业务的布局有助于风险的缓释。这一点在中国银行身上表现最为明显。　　过去几年由于海外经济低迷，中行业务策略更偏向人民币业务，而2012年以来则加大了海外业务优势的发挥。　　2.6.针对性并购　　从海外金融业的发展来看，金融的历史一定程度上就是一部并购史。大多银行基本上都是通过并购的方式实现市场占有率的快速提升。特别是在经济低谷时期，收购的成本相对来说也是比较低的，对有实力的银行而言是非常好的机会。汇丰银行就是非常好的例子，比较好的把握了1950年的几次经济危机带来的机遇，通过并购来实现全球化。　　3.百年老店经验：如何穿越周期？　　即便从1995年《商业银行法》颁布算起，我国的商业银行史也才不到20年，而且90年代末期20世纪初还经历了国家对坏账的集中剥离、有国家信用背书的阶段。这决定了国内所有银行目前都还处于学习摸索阶段。没有经历一个完整的经济周期意味着轻言穿越周期是一个很难的命题。欧美银行业历史悠久，并且数据可得性较强，因此通过追踪欧美大银行的历史经验可以得到一些借鉴。承载于百年历史上的文化和管理经验姑且不论，业务结构、商业模式、核心竞争力构建、甚至失败的教训都是非常值得学习的。　　3.1.富国银行的核心竞争力　　对于富国银行的整体评价是其社区银行模式、交叉销售能力和中小企业贷款业务的侧重。　　我们认为，富国银行的核心竞争力在于社区银行模式带来的低廉的负债成本。其交叉销售是为社区银行模式服务提升了客户粘性，资产端风险态度审慎也得益于低成本提供的保障，否则要实现同样的利差就需要承受更高的风险。　　3.1.1.社区银行模式：产品、渠道多元化增加客户粘性　　富国银行的三大业务板块是社区银行、批发银行、富国理财。其中社区银行在收入中的贡献超过60%。社区银行主要面向个人、小微企业，为其提供全方位金融服务。比如针对个人的汽车贷款、教育贷款、住房抵押贷款、信用卡、财富管理等产品，针对小微企业的租赁、房地产贷款、经营性贷款、养老金投资等业务，甚至还有风投业务。另外，通过各类型终端，比如金融商店、自助设备、互联网、手机等为社区银行提供全方位支持。社区银行模式的成功建立在网点基础上。富国银行网点密度全美最高，通过优化网点选址和管理，富国银行网点平均服务3600家客户，而同行业网点平均服务2000家客户。与此同时，富国有2240万网上银行客户，730万电话银行客户，多层次多渠道的分销网络成就了富国庞大的营销体系。通过全方位产品、全方位服务渠道，公司的客户粘性极高，因此保障了其能够实现持续的低成本。　　3.1.2.交叉销售和富国理财：提升客户忠诚度　　富国银行的网点被称为“商店，富国的业务开展也是“以客户为中心”的理念，营销手法也基本契合，通过给客户提供优质的服务和交叉销售金融产品提升粘性。对商业银行而言，如果业务较为单一是非常容易复制的，也不存在客户粘性可言，因为对客户而言成本收益的匹配是首要考量，品牌的差异也许并不大。　　3.1.3.规模扩张：针对性逆周期并购　　从1852年成立伊始，富国银行并购次数超过1600次，规模不等，通过并购一是实现了网点的扩张，另外是构建了全面的业务网络体系，实现了综合化经营。富国银行往往在经济处于衰退阶段的时候实施重大并购活动，这也从一个侧面反映了富国自身经营具有超强的抗经济周期性。　　3.1.4.风险态度：稳健　　《福布斯》在2012年2月刊中的封面文章是《稳健的富国银行》。富国银行经营策略稳健、务实，一直在安心做好一件事：吸收存款，然后贷出去。高质量贷款、分散化贷款发放，有效降低了风险。富国银行风险管理主要的途径是保持稳健财务结构，具体包括优质的贷款质量、充足的资本、多样化的收入来源、贷款风险的分散化。以资本为例，富国银行资本充足率始终比较稳定并且趋势上升。　　3.2.次贷危机中为何花旗银行损失惨重　　次贷危机中损失惨重的商业银行代表是花旗银行。花旗创立于1812年，是华尔街最古老的商业银行之一。花旗之所以一度在全球银行业中处于领先位置，也在于其以客户为中心的产品多样化策略、多维度满足客户需求、注重创新有关。在2008年次贷危机之前，花旗银行还是众多银行争相模仿的对象。但危机中花旗银行却损失惨重，主要原因是规模过度扩张、同时对高风险金融衍生工具介入程度较深。由于致力于打造金融帝国，花旗银行大规模进行海外扩张，对风险控制有所忽视。　　3.3.汇丰银行的成长模式：逆周期并购　　汇丰银行的历史就是一部并购史。积淀百年的企业文化、着眼长远的发展战略规划是汇丰跻身全球领先银行行列的主要原因，而成功的并购帮助其迅速实现了“全球本地银行”(World‘sLocalBank)这一目标。1980年，急欲开拓亚洲以外市场的汇丰银行以3.14亿美元的代价收购了美国纽约州第一大银行---MarineMidland银行51%的股权。该项收购使得汇丰在美国市场有了一席之地，1987年汇丰收购了英国老牌银行---米德兰银行14.9%的股权，1992又全面收购米德兰银行，使汇丰从亚洲银行一举变身为在欧亚两洲具有举足轻重地位的国际银行。2000年7月，汇丰收购法国商业信贷(CreditCommercialdeFrance，CCF)，并成功在巴黎交易所挂牌，夯实了其在欧元区的发展基础。　　2003年，汇丰收购了美国著名金融公司“家庭国际”(HouseholdInternational)，为汇丰带来了遍布美国45个州的1300多家分支机构网络和5300万零售客户，更使汇丰成为美国消费金融和信用卡市场的主要参与者之一。成功的并购因优势互补能带来“1+1&2”甚至成倍的增加，汇丰在并购中特别强调的正是这种互补和协同效应。通过一系列的重大并购，汇丰的市场份额、品牌价值迅速增长。　　4.A股银行穿越周期的潜质与可能性　　从国外银行的经验来看，穿越周期需要具备的条件有：1、稳定的低成本负债。这是最核心的因素，因为低成本才保障了能够在不承担更高风险的基础上实现不低于同业的收益，是银行稳健经营的基础。2、稳健经营。风险控制的不确定性因素是很多的，而且也很难定量去描述风控程度的好坏，但假如涉足高风险业务过多，一旦经济波动较大将损失惨重。3、业务结构调整。零售、非息业务是行业发展方向，也是抗周期的方向。　　4.1.负债基础领先：招行+大行　　四大行、交行自然不必多说，储蓄存款、活期存款比重远远领先其他银行。在中小银行当中，招商银行负债端活期存款、储蓄存款远远领先股份制银行同业。但是从客户结构来看，大行由于网点丰富，户均存款大多较低，比如农业银行户均存款可能不到一万元，但与之结构类似的招商银行则主要是以高净值客户为主。这就产生了一个问题：在理财产品、互联网金融、货币市场基金快速发展的背景下，高净值客户的活期存款处于被颠覆状态，存款定期化趋势势不可挡，对于以往的活期存款、储蓄存款劣势行而言，通过类货币市场基金模式提高固有客户粘性、吸引他行客户对自身的负面影响相对较低，但对招行而言由于固有的客户基础扎实，主动推类货币基金产品对自身损伤较大，但不推则意味着客户流失的可能性较大。招行负债端优势面临的挑战需要寻求突破。　　4.2.零售和非息业务：平安、民生、招行　　资产端零售业务方面，招行最早转型，因此目前也仍然保持行业领先，非息收入比重也在第一梯队。民生、平安相继转型小微和零售，成为后来居上的零售型银行。整体而言招行的资质目前仍然是同业学习的榜样。但今年以来以及未来，招行在非标、在批发业务方面的侧重则属于从弥补短板的角度出发，而非将长处发扬光大。这样的策略可能并非持久之计，在风控方面需要加强。　　民生银行而言，小微业务过去几年快速发展，但在2013年受到钢贸的冲击较大，因此去年下半年以来小微业务的增速放缓，转而以调结构为主。平安银行则后来居上，在小微业务方面吸取了民生银行的经验教训，主要面向消费类小微贷款，走的是类似信用卡银行的模式。　　非息业务过去两年发展最快的是民生银行，去年以来平安银行依靠四轮驱动的发展战略，投行业务发展势头迅猛，非息业务比重快速提升。招行则是股份制银行最早转型的，因此零售、非息优势目前依然在。大行综合化经营的潜质更强，特别是有历史优势的中国银行非息业务遥遥领先。　　4.3.另类模式：兴业通过银银平台构建大投行模式　　银银平台是兴业在国内率先推出的，结合了互联网金融和线下金融的完整服务体系，为各类合作银行提供包括财富管理、支付结算、科技管理输出、培训服务、融资服务、资本及资产负债结构优化等内容的全面的金融服务解决方案。截至2013年底，银银平台资产托管净值规模突破三万亿，银银平台累计签约客户474家，累计上线客户392家，柜面(互)通累计联结网点超过2.58万个，累计办理银银平台结算1216.85万笔，累计结算金额1.32万亿元，累计与218家商业银行建立信息系统建设合作关系。　　4.4.风控：压力测试显示风险在个别小银行　　风控方面，由于国内的银行均未经受过完整经济周期的考验，很难断定退潮之后谁在裸泳。四大行无疑具有天然的规模带来的抗风险优势，并且资本、拨备更为充足，抵御风险能力更强。中小银行方面，资本、拨备均很难断定抗风险能力。信用风险方面，对银行坏账的判断实际上由于信息不对称具有滞后性，比如钢贸问题在爆发之后才看出民生、中信等的严重损失，事先由于并没有关于各银行细分领域贷款集中度的指标，因此很难提前判定。流动性风险更具有不确定性，2013年6月份钱荒之后，民生、光大、北京银行损失较大也是事后的观察。　　因此除了四大行之外，中小银行在遇到严重经济危机时是否能够挺得住是难以判断的。央行在金融稳定报告中对17家商业银行做了一个压力测试，包括信用风险、流动性风险。结果是比较乐观的。在重度冲击下，个别银行流动性指标不满足要求，但整体资本情况看并不会降太多。　　5.投资建议　　下半年因为房地产投资增速下滑的幅度可能较大，中小银行不良贷款压力依然挥之不去。　　国内上市银行而言，负债端四大行遥遥领先，资产端虽然平安、兴业、民生、招行结构调整显著见效，但风控能力依然难下定论，在此背景下，我们推荐配置四大行以及转型领先、有综合金融平台支持的平安、类投行模式的兴业。交易性机会而言，除了平安、兴业之外，可关注民生银行(转型积极、市场化能力强、社区金融潜力)、浦发银行(NFC、国企改革主题)、华夏银行(产业资本增持、国企改革)以及互联网金融概念(北京银行、中信银行).　　6.风险提示　　房地产投资大幅下滑带动经济增速继续显著下行，银行不良贷款加速暴露。因为过去而言，由于房价并未明显下跌，与房地产相关的各个产业、房地产行业本身资产质量都是相当稳健的，假如房价大幅下跌、房地产投资显著下行，银行不良的暴露将会带来比较大的资本压力。
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银行业：从经济周期到监管“逆周期” 荐4股
银行业：从经济周期到监管&逆周期& 荐4股　　2010年的超预期,最可能来自监管政策　　受金融危机和信贷超常增长的影响,银监会现在政策思路是&逆周期&监管和总体趋于严格。现在通过提高充足率标准,降低银行的风险扩张能力,一定程度上是使未来资产质量压力提前,而且在这种思路下,我们判断监管政策收紧还将在2010年持续。　　监管政策收紧的长期影响远大于短期　　在短期,宏观经济加杠杆和银行体系减杠杆带来了银行资本需求的大幅上升。在中长期,更高充足率要求可能使融资次数增加了2-3倍,对估值有明显影响。而且对规模增速高的银行负面影响较大,而资产回报较高的银行抵御能力要强很多。在更高的核心充足率的要求下,我们应给高资产回报的银行更高的估值,而高增长给予的溢价应有所下降。　　营业收入取决于充足率约束和贷款利率上浮　　2010年上市银行息差的分化主要来自于贷款利率的上浮,我们判断银行议价能力上升的银行主要包括民生和宁波等。另一个影响营业收入的因素是资本充足率,能在2010年1季度大规模扩张信贷的,主要是大型银行、民生和。　　关注2010年营业支出的反弹压力　　在&逆周期&监管下,不良形成会有恢复性上升,而拨备支出水平,很大程度上取决于银监会动态拨备的思路,也会有所上升。在费用等方面,大型银行除外,网点平均费用均有小幅的增长;中型银行里,招行、民生、华夏和深发展费用没有过分压缩。此外,南京和也保持了费用的适合水平。在此之外的银行费用反弹的压力较大。　　监管政策对于融资和业绩影响会逐渐加强　　银行板块估值与其他板块相比估值差距处于高位,短期跑赢的概率较大,而在中期压力增加。我们选择:受&逆周期&监管负面影响较小的银行,主要是资本充足率高,ROA和RORWA较高,而估值较低的和。在近期,推荐及已经完成增发,贷款利率上浮空间较大的;及ROA最低,但有可能出现最大斜率改善的。（国信证券）&
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