国债期货挂牌交易 对冲基金羽翼渐丰
　　研究部产品组 彭甘霖
　　5年期国债9月6日在中国金融期货交易所挂牌上市，时隔18年后，国债期货重新回到中国
。国债期货作为重要的利率衍生品种，它的推出对于私募产品而言，在丰富风险管理手段、拓展策略广度等方面具有重要意义。从现有私募品种来看，债券类私募和套利类私募将从中获益。
　　以固定收益资产为主的相对价值套利策略是海外对冲基金中一个重要的分类。据HFR统计，此类产品规模超过6000亿。采用利率类期货（包括国债期货和短期利率期货）是常规的投资管理手段。国内债券类私募起步较晚，且缺乏有效风险管理工具。国债期货的推出将丰富债券私募产品的风险管理手段。
　　国债期货也为债券私募投资组合的久期调整提供了一个更为便利的工具。如债券私募管理人预期未来利率下降，希望延长投资组合的久期，就可以通过买入国债期货合约的方式延长久期，而在预期未来利率上升时，则可以通过卖出国债期货来缩短组合久期。同时国债期货的高杠杆特性也为债券类私募提升收益率打开了想像空间。
　　国债期货的恢复，意味着中国债券现货市场和间的通道将被正式打通，期现之间、利率期限结构及跨期合约之间的对冲和套利交易将迎来契机。这对于以套利策略为主的私募，无疑是新的盈利增长点。
　　国债期货的套利原理可以概括为：通过比较最便宜可交割券（或其他可交割券）与经转换因子调整后国债期货价格间的差异，利用到期日两者价格趋于收敛的规律，进行相应的买入基差/卖出基差操作以获取无风险收益。
　　国债期货套利原理与大致类似。但由于国债期货是实物交割，因此国债现货交易量将制约正向套利的资金规模。采用反向套利必须通过卖空国债ETF和买断式回购的方式做空现货。在目前情况下，卖空ETF成本居高不下，而买断式回购交易也不活跃。
　　同时，由于国债期货上市初期，一些主要机构投资者缺失，也会使得国债期货市场初期存在一定非理性因素的干扰，套利难度随之加大。商业、公司等机构无法在第一时间参与国债，因此个人投资者、私募、游资、券商自营等将成为市场初期的主要投资者。一般情况下，缺乏机构投资者长期配置需求的市场，投机氛围更容易占据主导地位，将加大套利策略的实施难度。
　　国债期货套利目前面临上述困难，特别是交易所现货交易量偏低的局面短期难以改观，但我们依然看好这类策略的长期发展。不过，在初期，投资者应谨慎选择以国债期货套利为主要卖点的产品，毕竟国债期货套利的专业门槛和交易策略复杂度要高于股指期货套利。在这类具备较高专业门槛的产品上，专业机构的遴选与评价对于投资者的选择显得尤为重要。
　　虽然国债期货在推出初期，一些较为严格的交易规则设置和部分重要投资者群体参与受限等因素，或制约国债期货初期的市场容量，但随着交易规则的进一步完善、参与者群体有序扩充，国债期货市场的广度及深度必将延伸，从而为对冲基金的策略实施提供更为坚实的市场基础，为相关策略的展示提供更广阔的舞台，为投资者提供多样的产品选择空间。
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期货套利交易中的误区及技巧
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　　交易时要尽量避开误区，寻找到其中的一些技巧，以使投资利润最大化。　　套利交易中的误区　　投资者必须清楚并选择适合自己的套利类型　　套利，又称套期图利，也叫套利交易或价差交易。套利指的是在买入或卖出某种期货合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约，并在某个时间同时将两种合约平仓的交易方式。相对于单向投机而言，期货套利具有相对较低的交易风险，同时又能取得较为稳定的交易利润，是一种比较稳健的投资方式。一般来说，可以将套利分为4种类型，分别是期现套利、跨期套利、跨商品套利和跨市套利。而这4种套利类型正依据其风险由小到大排列。投资者必须根据自身定位及风险偏好来选择适合的套利类型进行交易。　　一般来说，期现套利更适合于具有交割资格的现货套保企业，因很多时候期现价差的“回归”会发生在期货合约进入到交割月份，而此时只有具有交割资格的法人户方能继续持有仓位，进而真正实现期现价差的套利回归。而跨市套利则最好还具备有畅通的贸易渠道，因有些时候需要采取两个市场货物的实际交割转移来套得利润。而跨期套利和跨商品套利则相对来说限制较少，普通的投资者均可参与。因此，一般投资者切勿因为看到价差出现理论上的可套利机会便盲目介入，因首先考虑到自身条件以及未来可能出现的各种情况。　　套利虽低风险，但也需要风险控制　　套利的风险相对单向投机而言明显要小得多，但这绝不意味着它没有风险，有时候套利单的风险甚至比单边投机单的风险更大。由于期货合约具有交割月到期交割特点，使得一般投资者不能持仓到交割月份，那么价差的回归有可能是步入了交割月份才出现，这样，价差回归的利润普通投资者是无法得到的。　　另外，资金管理也是很重要的，盲目地重仓进行套利，在临近交割月份前的“提保”过程中，套利头寸可能会被迫减仓。在出现极端的涨跌停板或面临长假时期，交易所和期货公司都会提保，那么已经重仓的套利单，将面临被“强平”或追加资金的风险。若套利的“两腿”属于不同品种，还得防范因极端行情造成涨跌停板而导致水平以及扩板幅度不同所带来的风险。　　比如螺纹钢和铁矿石之间的套利，螺纹钢处上海期货交易所，其第一个涨跌停板幅度为4%(随后第二、三个涨跌停板幅度分别为7%、9%)；而铁矿石处大连商品期货交易所，其第一个涨跌停板幅度为4%(随后第二、三个涨跌停板幅度分别为6%、8%)。两个品种在达到第一个涨跌停板后，第二个甚至第三个涨跌停板的相关交易制度(如保证金比例、涨跌停板扩大后的新幅度、强行减仓平仓制度、是否暂停交易一日等)是有差异的，这些因素都可能给套利头寸带来巨大风险。那么，套利操作前就应该考虑到这样的极端因素，并能有一套有效防范或降低风险的应对办法。　　不可过分依赖历史数据，极限价差并非一定“极限”　　投资者经常在两个品种间的价差达到或接近历史极限区域时进行套利交易，这在经验上是统计套利的一种。价差或比价的上限或下限，从历史角度来说，是低风险的安全区域。但历史总是在变化，目前以及未来的价差或比价可能因新的因素出现而大幅突破原来的极限区域，这将使得历史经验不再灵验。当前一些套利策略模型的设计主要是基于统计套利原则，这种套利策略模型在运行过程中，不可避免地会遭遇“黑天鹅”。 当价差或比价表现出偏离正常时，应多依赖基本面的分析。当市场已经发生新的变化使得价差发生位移时，投资者就要勇于否认原来的模型已经不能适应新的套利方式，对模型要做出一定的修改。　　就拿最近的豆油期货1409合约和豆粕期货1409合约的比价来看，以日收盘价计算，豆粕期价与豆油期价(1409合约)的比价(又称“油粕比)为0.56996，明显已经超出历史的常规范围0.48。同样，国内现货市场的油粕比一般处于0.3—0.45之间，CBOT市场油粕比的合理区间在0.38—0.43之间。如果简单对比这三组历史数据，投资者在2014年2月份期间很容易得出结论：当时的国内期货市场油粕比约为0.4822，明显高了，则会采取”空粕多油“的套利操作。但实际行情显示，自2014年3月份以来，期货市场的油粕比继续高升，持续上升到日的0.56996，涨幅高达18.2%。以期货市场10%的保证金来算，这意味着在2014年2月份采取”空粕多油“的套利(假设套利的”两腿各投入100万元资金)到了2014年5月底将出现帐面上182万元的浮亏损失。　　而导致目前油粕比继续高升，是由基本面因素支撑的，国内油脂充足供应使豆油期货价格维持弱势，而油厂强烈的“挺粕”意愿和行为导致豆粕现货价格的“坚挺”，同时因豆粕期货价格新合约上市初期的“过低定价”，使得豆粕期货价格逐渐向现货价格靠拢(上涨)。从而出现豆油期价振荡走弱，而豆粕期价振荡走强的并存局面。因此历史数据只能参考，它的极限区间是可以被打破的，从而造就新的极限区间。　　是使用价差还是比价的问题　　套利时，对于两个品种之间的强弱比较，是使用价差分析还是使用比价分析，这在很大程度上与两个品种之间的单位价值差有关系。笔者认为，当两个品种的单位价值相对接近时可采用价差分析和操作，而当两个品种的单位价值相差很大时则应采用比价分析和操作。　　比如黄金和白银两个品种间的套利，一克黄金的价值远大于一克白银的价值，一克黄金大概是一克白银的60倍。这种情况下如果看多沪金看空沪银，则采用“多一手沪金空4手沪银”套利，而不是采用“多一手沪金空一手沪银”了。　　再如焦碳和焦煤之间的套利，截至日，焦碳期货1409合约价格是1148元/吨，而焦煤期货1409合约价格是817元/吨，两者价值差距近50%。假设看多焦碳看空焦煤，这种情况下若采用价差套利则是“多3手焦碳空5手焦煤”套利操作(用A套利表示)，因两者数量上一致，均为300吨。若采用比价套利则是“多3手焦碳空7手焦煤”套利操作(用B套利表示)。先不论价格后期涨跌如何，从头寸暴露(敞口风险)的角度来看，B方案仅存在0.37%的套利敞口头寸，而A套利则存在28.8%的套利敞口头寸。　　也就是说，假设后期焦碳和焦煤如果同样比例下跌10%幅度，则A套利头寸将损失9930元，而B套利仅损失126元，按10%保证金计算，A套利投入资金58950元，B套利投入资金约68880元，两者的风险差异非常大。　　豆粕和菜粕之间的套利同样存在这样的问题，套利分析和操作时，应特别谨慎。因此，类似这样的套利品种一般情况下宜采用比价分析和套利，这样敞口头寸的风险方能最大程度地降低。　　而跨期套利，因套利对象是同一品种，正常情况下都可以使用价差套利。　　套利交易中的技巧　　当日冲销套利交易的成交技巧　　目前市场有一种盛行的当日对冲套利，即做多一个比较强的品种同时做空一个比较弱的品种，并在当日的随后某个时间进行同时平仓获取利润。比如日早盘时，采用“多铁矿石空螺纹”套利交易。由于铁矿石和螺纹的最小变动单位均是1元/吨，但两个品种的价格差异很大，铁矿石变动1个单位时，投入的头寸价值将变化1.399%(假设期货保证金比例为10%)，而螺纹变动1个单位时，投入的头寸价值仅变化0.325%。差异是明显的，这种情况下，一般应该先去交易单位变动占品种价格比例大的品种——铁矿石，成交后马上以现价成交另一品种——螺纹，这样可以避免因单位变动产生的“滑价”带来不必要的损失，特别是在当日对冲这样的环境下。　　另外，如果两个品种之间的成交活跃程度差异较大时(比如胶板对纤板，塑料对PVC)，应先去成交相对不活跃的品种，即先成交纤板或PVC，然后马上再现价成交活跃的品种胶板或塑料。这样可以避免因成交时间差带来的活跃品种过快跳动变化造成的不必要损失。　　利用技术面的差异进行套利　　技术面状态的表现主要体现在K线(及其组合)和均线系统上面，这两个技术工具是比较有效的。一种情况是对于同类型(关联性比较大)的品种间，若出现品种A在中短期等均线上方，且均线系统呈同向发散状态，而另一品种B与中短期均线交织，均线系统也呈交织状态，则应采取“多A空B”的套利策略。如2014年4月至5月份的豆粕与豆油品种之间的情况。　　另一种情况，若某一段时期的K线(组合)，品种A连续呈阳K线或者阳K线所占比例非常大，同时品种B没有这种现象，甚至是阴K线占比较大，那么可应采取“多A空B”的套利策略。如日至14日之间的PTA品种走出四连阳K线，而甲醇品种仅走出“两阳加两星”的K线组合且重心仅小幅走高，这说明此期间，多头作用在PTA上的力量相对比较大，因此也就导致了后期PTA明显比甲醇进一步反弹的幅度比较大。　　期货市场仓单限制带来的套利机会　　期货市场存在交割制度，同时也就存在仓单概念。仓单是未交割但预备进行交割而注册存放在交易所指定地方的“保证(质量品级)货物”，同时交易所对各品种仓单的有效期是有一定规定的，特别是或化工品等保质期比较短的商品。比如，塑料的仓单一般要求在3月份进行注销，那么由于目前塑料期货的主力合约一般表现在“1月、5月、9月”上，因此，一般情况下对于1月合约的塑料来说，压力是最大的。那么就可能会造成当时1月合约与5月合约之间的价差出现特殊的变化，比如5月对1月的价差持续扩大，并超越历史最大范围。比如在2010年12月份的时候，塑料期货1105合约对1101合约的价差就一度达到1400元/吨以上，明显超越常规的价差区间。　　主力合约更换过程的套利机会　　当市场资金开始移仓到远月下一主力合约时，由于资金冲击的作用，期货价格经常会被短期非理性推动，从而造成当前主力合约与下一主力合约之间价差的非理性变化。这时候一般也就存在短期的套利机会。　　如2014年6月上旬郑糖期货价格下跌过程中，由于市场资金向1501合约移仓，导致1501合约的下跌调整相对1409合约来得更大些，进而导致郑糖期货1501合约对1409合约的价差由5月20日的399元/吨左右缩小到日的280元/吨左右，从而此期间存在“空1多9”的短期套利机会。　　一般而言，农产品和化工品因其主力合约主要分布在“1,5,9”三个合约上，在换月过程中，经常会出现这样的短期套利机会。而金属(铜、锌、铝等)因一个月换月一次，这样的套利空间相对比较小，但也是经常存在的。在捕捉这样的套利机会时，一方面还得考虑操作的周期是短期的，无论最后结果是否盈利都不能持仓过久；另一方面还应结合考虑两个目标合约的“供求”属性，如上述的郑糖“空1多9”套利机会，属于短期机会，从更大的角度来说，因1501合约所处的供求状态可能比1409合约来得偏紧，事实上280元/吨左右的价差应该存在“多1空9”的套利机会。　　期货合约所属月份所处的供求关系差异带来的套利机会　　期货价格的大格局变化主要由其供求关系决定，而具体合约的期货价格则受该合约所从属月份的供求关系影响。对于农产品而言，由于主力合约的转移一般间隔4个月时间，那么当前的主力合约所属月份的供求关系很可能和未来主力合约所属月份的供求关系有很大差异。例如当前的鸡蛋期货1409合约与1501合约之间的关系，首先是鸡蛋供应在未来的预期会比现在更宽松，其次是9月份处于夏季高温期鸡蛋不容易保存，这两个主要因素影响下，鸡蛋期货1409合约的价格便相对1501合约的价格升水，且这种升水格局在持续的同时甚至可能走得更高。　　当然，在这种特定基本面差异的背景下，套利机会的实际操作也不是盲目地“追涨杀跌”，而应该结合技术分析等方面有节奏的把握和介入。上述郑糖期货在价差280元/吨左右的“多1空9”即是基于我国白糖9月份和1月份属于两个不同年度的时间，未来的白糖供求关系将比当前年度的供求关系来得好些，因此大格局上可保持“远强近弱”的思路。　　总之，套利交易的概念已不再狭隘，也越来越被广泛运用。特别是它低风险又可能获取良好利润的特征受投资者青睐。但在套利操作时，投资者还是必须认识清楚当中的误区，并学会使用其中的一些技巧，以使投资达到稳中更进一步。
(责任编辑：DF134)
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历史上的今天
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blogAbstract:'期货投机之套利篇
( 12:32:10)
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当存在期权高估时，交易者可通过卖出股指期货同时买入对应的现货股票进行套利交易，这种操作称为“
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提问人：匿名网友
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当存在期权高估时，交易者可通过卖出股指期货同时买入对应的现货股票进行套利交易，这种操作称为“反向套利”。（）此题为判断题(对，错)。请帮忙给出正确答案和分析，谢谢！
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确认密码：股指期货上市首日交易策略
作者：吴泱 王永红 毛磊 胡江来
　　3. 股指期货上市首日交易策略
　　3.1 股指期货上市首日挂牌基准价及公允价格计算
　　股指期货理论定价。根据无套利定价原理，股指期货的理论价格如下公式所示。
　　其中，S为 日标的指数的价格；
　　r为无风险利率；
　　d为率；
　　T-t为当前至交割日的年化时间。
　　因此，股指期货的定价主要取决于标的指数收盘价，距离交割的时间、无风险利率、分红率。假设年化无风险收益率为七天回购定盘利率，分红率取上一年同期的分红水平，我们估算上证50股指期货以及中证500股指期货的理论公允价格如下表。
　　表2 上证50股指期货合约公允价格和挂盘基准价
　　表3 中证500股指期货合约公允价格和挂盘基准价
　　3.2 投机交易策略
　　考虑到经济托底与改革政策持续发力、信用风险担忧情绪逐步缓解、增量资金持续入市，我们认为市场中长期将维持震荡上行的走势。但短期来看，在市场大幅上涨面临技术性调整、资金南下投资港股及新股密集发行等因素分流市场资金、机构投资者套保需求强烈的情况下，市场面临震荡回调的压力在增大。建议中长线趋势交易以逢低做多为主，15-30分钟K线级别的短线交易可考虑逢高做空。
　　3.2.1 开盘定价估测
　　据统计，沪深300股指期货自日上市以来，新挂牌交易的63个合约中，共有47个合约开盘价高于挂牌基准价，高开概率为74.6%。根据历史经验，预计上证50与中证500股指期货合约较挂牌基准价高开的概率较大。我们预计，16日上证50股指期货IH1505合约开盘价很可能位于3068点至3088点之间，中证500股指期货IC1505合约很可能位于7838点至7878点之间。
　　3.2.2 日内交易策略
　　我们在4月2日的专题报告《新品种 新特点》中提到，中证500指数波动性最强，沪深300指数和上证50指数波动性略低于前者。从趋势效率角度观察，中证500指数趋势效率远大于沪深300指数和上证50指数。由于现货指数与指数期货价格高度相关性，根据对日内波动率和趋势效率两个量化指标的分析，我们建议投资者日内交易优先选择中证500股指期货。
　　上市首日，我们预计IH1505有66%的概率落在成交密集区2982.2点至3106.6点之间、99%的概率落在成交密集区2936.8点至3150.6点之间，IC1505有66%的概率落在成交密集区7583.0点至7896.8点之间、99%的概率落在成交密集区7466.6点至8015.8点之间。稳健型日内交易者可参考99%的概率区间，激进型日内交易者可参考66%的概率区间进行交易：当期货价格靠近区间下沿或者偏离区间下沿较远时可做多，当期货价格靠近区间上沿或者偏离区间上沿较远时可做空。但是对于短线交易者我们再次提示注意交易风险，一旦价格运行超出我们预期，呈现单边运行特征，则投资者应视情况及时止损。
　　3.3 期现套利交易策略
　　我们认为上证50股指期货以及中证500股指期货在上市初期的套利机会会相对明显。
　　不考虑交易成本时的股指期货基差
　　为了判断股指期货合约上市首日是否具备期现套利机会，需要根据上市前一个交易日收盘到交割日收盘期间指数成分股的分红率、上市前一个交易日的现货均价以及无风险利率估算理论价格，然后将理论价格减去现货均价来估算上市首日股指期货合约的理论基差。
　　表4 上证50股指期货合约理论基差
　　表5 中证500股指期货合约理论基差
　　考虑交易成本时的股指期货基差
　　现实中期现套利交易必须考虑所有可能的交易成本，包括现货（股票组合或ETF等）交易的各种成本（交易所收费、经纪公司佣金、、市场冲击成本等），以及股指期货交易的各种成本（包括交易所收费、经纪公司佣金、市场冲击成本等），这其中很多成本是已知确定的，但还有一些成本例如市场冲击成本则依赖于套利交易开仓平仓时的买卖盘口等实际情况，并且与套利者的下单操盘能力有关，因此是事先不确定并且是因人而异的。
　　理论上，无套利区间上限等于理论价格+交易成本，无套利区间下限等于理论价格减去交易成本。原则上，当股指期货合约的实际价格低于无套利区间下限时，可进行买入期货卖出现货的反向套利；当股指期货合约的实际价格高于无套利区间上限时，可进行买入现货卖出期货的正向套利。
　　由于将股指期货的理论价格减去标的指数价格，可估算出理论基差。我们也可以根据理论基差加减交易成本，确定基差的合理波动范围。当实际基差高于理论基差与交易成本之和时，可进行买入现货卖出期货的正向套利；当实际基差小于理论基差与交易成本之差时，可进行卖出现货买入期货的反向套利。由于规模以及资金利率的不对等性，决定了正向套利的进场点位应不同于反向套利的进场点位。现阶段的情况来看，买入期货、卖出现货的反向套利交易的无套利区间下限到理论价格的距离，要高于无套利区间上限到理论价格的距离。
　　下表给出了期现套利触发的条件，融券卖出难以操作，反向套利交易者需考虑能否执行后再行决策。设上一年度与本年度相同期限内的分红规模一致，基于上一年度同期全收益指数与指数推算本年度指数成分股分红率。成本的设定方面，对于激进型套利交易者，正向套利成本取指数价格的1.5%，反向套利成本取指数价格的2%。换句话说，如果实际基差超过理论基差的部分大于指数价格的1.5%，则认为具备正向套利介入机会；如果理论基差超过实际基差的部分大于指数价格的2%，则认为具备反向套利介入机会。对于稳健型套利交易者，正向套利成本取指数价格的2%，反向套利成本取指数价格的2.5%。
　　表6 上证50股指期货合约套利进场点位
　　表7 中证500股指期货合约套利进场点位
　　3.4 跨品种价差交易策略
　　上证50与中证500股指期货在中金所的挂牌上市不仅仅丰富了我国股指期货风险管理工具，同时也为股指期货市场带来跨品种价差交易的新机会。据日截止的最新数据统计，我们得到上证50指数、中证500和沪深300指数之间的相关系数矩阵（见表8）。
　　表8 上证50、中证500以及沪深300指数间的相关系数矩阵
　　从表8指数之间的相关系数矩阵来看，上证50和沪深300之间的相关性最高，中证500和沪深300其次，相关性最小的是中证500和上证50。然而，三个指数之间两两相关性均达到70%以上，这为跨品种价差交易提供了一定的理论基础。
　　从基本面角度来看，日截止的最新数据表明上证50指数中金融地产板块权重近七成，沪深300指数仅达四成左右。因此，若投资者预融地产板块走势强于其它板块平均走势，则可进行买上证50、卖沪深300股指期货的价差操作；反之则可进行相反方向的价差交易。另外从红利角度来看，上证指数成份股的红利率较沪深300指数要大些，为此在4~7月份的红利率发放的时间内，投资者可多多注意卖上证50、买沪深300股指期货的跨品种价差交易机会。鉴于中证500指数成份股偏重中小盘，上证50以及沪深300指数成分股侧重于大盘蓝筹股，为此我们建议爱好风格轮动的投资者，若预期大盘蓝筹走势强于中小盘，投资者可进行卖中证500、买沪深300或者买上证50股指期货的价差交易策略；反之则可进行相反方向的价差交易。
　　从量化角度分析，据《-国泰君安期货-期指上新品 套利新策略》以及《-国泰君安期货-期指上新品 价差新策略（I）（II）》专题报告的实证研究，截至日的收盘价数据显示，我们总结跨品种价差交易策略的触发条件如下表所示：
　　表9 股指期货跨品种价差交易条件触发
　　4. 风险提示
　　注意涨跌停幅度和持仓限额。根据中金所发布的交易细则，上市首日涨跌停板幅度，5月、6月合约为挂盘基准价的±10%，9月、12月合约为挂盘基准价的±20%。进行投机交易的客户某一合约单边持仓限额为1200手。
　　注意做好资金管理。为防范市场大幅波动，导致强平风险，投资者在交易时应注意杠杆的合理使用，预留充足的。鉴于股指期货合约交易保证金比例在12%左右，建议普通投资者将杠杆控制在3倍以内为宜。
　　注意及时止损。如果市场出现不利方向的单边大幅异动，投资者应注意及时止损。
　　套利交易注意避免技术性风险。期现套利交易者不仅要关注价差和套利机会情况，还应注意流动性和组合构建的对称性，特别是关注部分股票分红、停牌等特殊情况。跨品种价差交易需注意远月合约流动性不足和价差扩散的小概率事件风险。
　　机构来源：国联安基金
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