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同是阿里大股东，为何软银任性收购、雅虎无奈出售
　　唐梦妮|文
　　纽约大学企业传播咨询专业在读硕士
　　的第一、第二大股东，和，正面临截然不同的商业抉择。
　　7月25日，美国最大移动运营商宣布，将以48.3亿美元对价收购雅虎互联网核心业务和房地产资产。而就在上周一，软银确认斥资320亿美元现金，收购英国ARM芯片设计公司。
　　为了收购ARM公司，软银选择出售价值约100亿美元的阿里巴巴股份换取资金。
　　据5月20日最新披露，作为阿里巴巴的最大股东，软银持有股票数量为7.98亿股，持股比例为32%；雅虎持股数量约3.84亿股，占比15.4%。按阿里巴巴7月25日收盘价每股83.05美元计算，不考虑折现，软银所持股份增值了约653亿美元，雅虎所持股份增值392亿美元（雅虎初始投资为10亿美金，阿里先后两次分别回购了76和2.08亿美元，并支付雅虎中国使用费5.5亿美元。雅虎投资阿里巴巴所获得收益估算为76亿美元+5.5亿美元+2.08亿美元+现在雅虎持有阿里巴巴股份的市值）。
　　高增长的ARM公司市场份额表现抢眼
　　这家英国芯片设计公司，主要为智能手机设计而不直接生产芯片，通过收取授权费和每片芯片的专利费盈利。ARM公司的大客户包括苹果、三星和高通，全球超过95%的智能手机都搭载了其设计的手机芯片。
　　ARM公司2015年设计的芯片出货量达到了惊人的150亿片，公司从中收取费用总收益近10亿美元，同比增长了22%。ARM预计2020年公司设计的芯片出货量会达到1兆片。
　　ARM公司近些年高速增长并给予股东高回报。公司去年净利润同比增长了1/3，净利润率超过35%。近几年分配给股东红利的复合增长率也达到了25%。
　　与此同时，ARM的业务正积极从智能手机延伸，进入互联网硬件和物联网市场。目前，ARM已经覆盖了九成汽车娱乐处理器市场，并预计到2020年会占领互联网硬件市场1/4的份额。
　　软银收购ARM公司开出了320亿美元的价格，ARM公司2015年的股东权益不到27亿美元，并且还有接近5亿美元的债务傍身。软银截至2015年三季末的经营活动产生的现金流量净额只有96亿美元，这意味着软银的收购代价会消耗掉相当于公司3年以上产生的现金流量净额。
　　ARM公司主要财务指标对比软银320亿美元的收购价捉襟见肘，但增长势头强劲。ARM公司2015年税前经营活动流量约为6.7亿美元，营业收入超过14亿美元，营业利润超过6亿美元，并且公司这两项关键财务指标保持了较高的增长速度，分别达到了22%和31%。
　　软银开出高价收购ARM公司只是看中了这家高科技公司快速增长的未来，这在软银集团孙正义于上周四公司活动的讲话里得到印证。他表示，软银此次收购ARM公司，是瞄准了未来人们对日常用品联网的需求，即“物联网”的趋势，这也是软银未来的方向，即人工智能、智能机器人以及“物联网”。
　　同时，软银对ARM公司的收购，也将促进智能手机零售业务，与软银在日本和美国的核心业务互相促进。
　　软银：35年收购163家公司的投资帝国
　　软银集团已经是一家拥有739家子公司和135个联营企业的综合性跨国投资公司。
　　软银业务包括日本电信业务、互联网业务、Sprint美国移动电信业务、电信硬件设备和服务四个板块。 软银从包赚软件起家，过去35年间，据投资数据统计网站CrunchBase统计，软银已经投资了超过163家公司，行业领域贯穿传媒、互联网、宽带、固定电话、移动电话、电信硬件与服务。
　　总结软银的投资逻辑：围绕着信息变革，在关键软件、硬件行业，通过收购、股权投资、建立合资企业的方式进入新行业，再通过行业并购扩大规模和市场份额，迅速提升在行业的影响力，在该行业爆发时盈利。
　　软银最先进入的是媒体业 。1982年成立Oh! PC和Oh! MZ涉足出版业。此后收购美国出版商Ziff-Davis Publishing Company，并与澳大利亚广播公司The News Corporation Limited建立合作关系。1999年，剥离出版业务独立经营，成立控股公司。
　　第二个跨入的行业是互联网。1996年与雅虎成立合资公司雅虎日本，并在当年购入额外股权，成为雅虎日本最大股东。成立了日本第一个互联网入口。
　　2000年，看准电子商务行业前景，软银注资阿里巴巴10亿美元。2008年与阿里巴巴共同成立阿里巴巴日本。2012年与PayPal成立日本PayPal合资公司，为电子商务提供支付渠道。雅虎日本一直尝试拓展电子商务业务，甚至在2013年还免去雅虎购物和YAHUOKU!上商家的入驻费。2014年收购了印度最大的电子商务平台PT Tokopedia和Snapdeal。
　　与此同时，软银开始了宽带业务。2000年成立BB Technologies Corporation，提供宽带硬件设备和技术支持，2001年成立Yahoo! BB，正式提供宽带服务。同时成立Yahoo! BB Mobile，开始无线互联网试验，并推广商用IP电话服务。2003年，软银对BB Technologies Corporation，SOFTBANK Networks Inc.,，SOFTBANK EC HOLDINGA CORP. 和SOFTBANK COMMERCE CORP等公司完成了合并，成立SoftBank BB Corp。
　　随后，软银的业务拓展到电信行业。2004年收购日本商务固话服务供应商JAPAN TELECOM CO., LTD，成为软银的子公司，开始固定电话业务。2005年，收购国际电信公司C&W日本子公司Cable & Wireless IDC Inc.，后者是日本第二大国际语音和数据供应商。软银也因此成为日本第二大国际电信业务供应商。2013年，软银斥资213亿美元，收购了美国第四大电信运营商Sprint。
　　2006年，软银斥资118.7亿美元，收购日本第三大移动通信运营商Vodafone K.K.（后改名为SoftBank Mobile Corp.），进军移动通信行业。这笔收购被软银认为是公司历史上的里程碑事件。此后，软银开始提供宽带、固话、移动通信的交叉套餐服务。2008年，开始销售iPhone 3G，也是日本第一家引入iPhone的运营商，拥有 iPhone在日本的独家销售权（直到iPhone 4s推出）。
　　此后，软银开始补充其移动电信的服务、硬件业务板块。2013 将eAccess并为子公司，提升移动通讯数据服务。随后将3G、PHS电信服务公司WILLCOM, Inc.并为子公司，后并入eAccess（eAccess后改名为Ymobile）。2014年出资12.4亿美元收购B2B移动电话硬件设备公司Brighstar，旨在提供硬件设备和技术支持。
　　与此同时，软银开始投入移动互联网周边业务，包括广告、游戏、移动出行等。2011年，投资移动端广告公司Mobi Pte. Ltd.，2013年，软银增持日本视频游戏公司 GungHo Online Entertainment股份，并一起收购了移动手机游戏开发公司Supercell。2014年，软银通过股份交易，将GungHo并入子公司。2015年增持Supercell股份到73.2%。软银美国公司也先后投资了美国电影公司Legendary Entertainment和订阅视频平台DramaFever，印度移动交通出行平台ANI Technologies Pvt，新加坡移动出行平台Grab Taxi Holdings，中国的滴滴快的叫车软件。
　　软银通过投资、收购拓展新业务，以行业并购补充业务板块，以此连接产业链。 如2014年，为整合电信业务，包括移动、宽带、固话和硬件业务，软银合并了旗下SoftBank Mobile Corp.、SoftBank BB Corp.、SoftBank Telecom Corp. 和 Ymobile Corporatioin 4个子公司。软银收购并入子公司业务后独立运营管理，之后再整合到统一运营板块的控股公司旗下。软银旗下大大小小的公司，由纯控股公司、运营控股公司以及运营公司进行系统管理。
　　软银收购投资有这样几个规律：
　　行业紧密围绕着互联网、信息产业。软银从出版业开始，先后进入互联网经济、电子商务、宽带运营、固话运营、 移动通信、电信硬件和科技、移动互联网应用等领域，包括服务、软件、硬件、科技板块。
　　软银看准的是行业前景，大规模产业投资均发生在几次信息产业爆发之前。软银在1996年瞄准互联网经济，互联网在2000年开始迅猛爆发，软银顺势在2001年成为日本最大的DSL运营商（数字用户线路，是以电话线为传输介质的传输技术组合）。还有2000年投资阿里巴巴，价值增长300多倍。
　　进军成熟市场，通常收购已处于发展成熟期，拥有极具竞争力市场份额的公司。比如，收购日本第二大国际语音和数据供应商Cable & Wireless IDC Inc.，软银也因此成为日本第二大国际电信业务供应商。通过收购日本第三大移动通信运营商Vodafone K.K.，软银进入移动电信行业。在进军美国移动电信市场时，收购了美国第四大移动运营商Sprint。
　　短期大规模、集中、全产业链布局。在互联网爆发的2000年以前，软银大规模投资收购的公司，完成了互联网相关业务板块布局，包括电子商务、宽带服务、互联网硬件设备、网页、媒体营销、科技等。
　　此次软银对ARM的投资，是软银创立以来进行的最大一笔收购。软银看准了“物联网”的行业前景，而ARM公司在芯片市场占有几乎垄断的市场份额，这也符合ARM在五年内进军物联网行业的规划。值得一提的是，软银到现在还未放弃Sprint，潜在的逻辑关联是，一旦“物联网”行业爆发，电信移动运营商作为占据物联网移动端口的战略地位就不可忽视了。
　　雅虎：错失了控制互联网科技巨头的一切机会
　　雅虎曾是互联网行业的领跑者。这家历史最高估值达到1250亿美元的互联网公司，现在却以48.3亿美元的价格出售了互联网核心资产。
　　据华尔街日报，此次交易为互联网资产和房地产资产，但不包括阿里巴巴的股权，雅虎日本的股权、雅虎的现金储备以及专利资产。而专利资产将会另行拍卖。在交易完成后，雅虎将改名，并转变成为一家注册上市的投资公司。
　　雅虎一直存在着公司定位的难题。在24年的历史中，雅虎在六位CEO的带领下，经历了频繁的公司战略转换 ，但从未挽回营收持续下跌的局势。
　　雅虎一开始是一家互联网公司。早在1997年，雅虎已成为用户最常访问的网站之一，拥有1亿用户。在2000年掀起的互联网热潮下，雅虎用户激增到1亿，公司估值达到1250亿美元。然而从互联网泡沫破裂开始，雅虎股价在之后20个月里下跌了93%。2001年，雅虎第一位CEO Koogle辞职。
　　第二任CEO Terry Semel试图将雅虎转变为一家媒体公司，也因此终止了雅虎对互联网搜索的投资。可惜的是，他曾考虑以10亿美元收购当时处在初创期的Google，但谈判因价格原因终止。
　　随后Google规模营收爆发性增长，Semel也开始改变公司战略，再次进入搜索领域。2004年，雅虎用19亿美元收购了2家搜索科技公司Inktomi Inc.和Overture Services Inc.，为搜索业务提供技术支持。
　　雅虎值得一提的一笔生意是2005年用10亿美金投资了阿里巴巴，取得后者40%的股份，这笔投资如今是雅虎最有价值的资产。
　　2006年，雅虎试图将业务拓展到社交媒体，并提出用10亿美金收购Facebook，但同样因为价格原因终止谈判。2007年Semel辞职。
　　第三任CEO的位置，由联合创始人Jerry Yang接任 。2008年，雅虎拒绝了微软提出的收购方案。此次收购谈判持续了数月，微软愿意支付60%的溢价，总金额450亿美元 。年底Jerry Yang辞职。
　　第四任CEO Carol Bartz尝试将雅虎朝媒体公司转型。她投资了新闻、体育、金融公司，还用1亿美金收购了媒体公司Associated Content。但这位CEO在2011年被解雇。
　　第五任CEO是PayPal的President Scott Thompson。他将雅虎的重心放在电子商务上，不过在完全实施计划前，2012年，他因学历造假辞职了。
　　第六任CEO Marissa Mayer接任，再一次将雅虎战略调整到科技行业。提高邮件、Flickr的产品性能，加大了在移动端软件、网络视频和搜索领域的投资。在她的领导下，雅虎用超过20亿美元收购了52家初创公司，包括社交网络Tumblr、视频广告服务公司BrightRoll和移动端广告公司Flurry，旨在获得科技人才和技术。不幸的是，这批科技人才很快流失。
　　雅虎领导层的频繁更迭，不断尝试的业务转型，难以一以贯之地推进决策，以及短促的战略试验，不等实施即告流产的变革，让这家曾经的科技巨头精疲力尽、遍体鳞伤。除了对阿里巴巴的投资独具慧眼以外，雅虎十年来的公司历史乏善可陈，并终走向核心资产无奈出售的命运。
　　核心资产出售以后的雅虎决意转型成为一家投资公司，这对雅虎而言将是新的局面。同样，巨资收购ARM公司的软银，过往投资的历史颇为恢弘，但赌上物联网行业前景也面临不确定性，已经完成收购并拼力拯救的Sprint公司也在挣扎。毕竟，每一笔投资，面向的都是未来，越强的不确定性，越高的成本，就更像是一场赌局，如果错失，不仅满盘皆输，也会功亏一篑。
责任编辑：张帆 | 版面编辑：王永
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雅虎、阿里巴巴并购真相
　　 中国论文网 http://www.xzbu.com/3/view-1358016.htm　　虽然日雅虎已宣布完成与阿里巴巴的战略结盟，然而时至今日，这一并购案中仍有许多谜团待解。本文通过全面解读雅虎与阿里巴巴交易的台前幕后，揭示了这一并购案中雅虎、阿里巴巴、风险投资商如何经过反复修订，设计出一系列精巧的交易结构，令各方得到了满意的收获：雅虎控制了全球最大的B2B市场，并在中国的C2C市场站稳了脚跟；阿里巴巴获得了雅虎7000万美元直接投资和软银1.8亿美元可转债资金，确保了淘宝的生存。并得到了梦寐以求的搜索技术，可以打造完整的电子商务链；投入淘宝几千万美元的软银成功套现3.6亿美元，而其更大的收获还在阿里巴巴IPO之时。 　　强势的马云似乎在并购中成功“绑架”了外国资本．保持了对阿里巴巴的控制权，但从雅虎、eBay、亚马逊等大鳄收购阿里巴巴、易趣、卓越等网站股权看，外国资本正利用数量有限的投资，换取大量中国本土网站的股份，曲线进入中国互联网的各个细分市场。而在“凶猛”的国际资本面前，阿里巴巴和许多中国互联网公司一样，只能以市场换资金和技术谋发展，到头来很可能是为人做嫁衣裳。 　　日，农历七月初七，中国古老传说中牛郎和织女跨越银河相会的日子，全球第一门户雅虎(纳斯达克股票代码-YHOO和中国电子商务龙头阿里巴巴(Alibaba．com)走到一起，宣布通过一系列交易安排，结成战略合作同盟。这一消息来得突然，一经宣布立即震动业界。而从交易背景分析，早在2003年，就埋下了相关各方合作的种子。合作背景 　　 　　合作背景 　　 　　雅虎的问题 　　2003年，雅虎收购了当时中国最大的搜索公司3721，并将雅虎中国的业务交由3721团队管理，本土化策略让雅虎的搜索业务在中国领先Google。据iResearch-艾瑞市场咨询报告，在2004年中国搜索引擎搜索流量市场份额中，百度为33．1％，“雅虎系”(雅虎中国、3721、一搜)为30．2％，Google为22．4％。但是，双方的合作并不愉快，据媒体报道，原3721团队认为雅虎中国在经营决策权和资金使用上受到雅虎总部过多限制，错失追赶百度争夺中国搜索市场老大的机会。2005年初，原3721公司团队公开向雅虎“酋长”杨致远抛出了两难的问题：要利润还是要发展。 　　欧美各地雅虎的门户都是当地第一，在日本和台湾雅虎更成功卡死Google，赶走eBay。但在中国，即时通讯是QQ和MSN的天下；无线增值业务被Tom、新浪和QQ瓜分；广告被新浪、搜狐和网易围占；在线游戏是盛大、网易和第九城市的地盘……雅虎在中国苦苦耕耘七年，在互联网赚钱的业务之中只有搜索占到了一席之地，并面临百度和Google的强大竞争压力。如果不想退出中国这个最有潜力的市场，雅虎该怎么办? 　　在2005年初发生的“盛大入主新浪”的股权之争中，新浪曾设置“毒丸计划”并寻找“白衣使者”救驾，当时市场传闻杨致远曾考虑出手“救援”新浪，实现自己门户老大的愿望。但是，这一传闻最终没有得到证实。 　　 　　阿里巴巴的忧虑 　　2003年，阿里巴巴创办淘宝网，在赢得B2B(企业间电子商务)市场后，进军C2C(个人间电子商务)。 　　淘宝诞生之初，几乎被扼杀于摇篮之中，国际电子商务巨头eBay靠支付双倍广告费用在新浪、搜狐、网易、Tom等大型网站“封杀”淘宝。不得已，淘宝采用“农村包围城市”的作战方式，在中小网站广设弹出式网页，同时借力站台、灯箱和车身广告，展开线下宣传。一系列的营销创新后，淘宝赢得了生存。2005年10月，淘宝首次公布成交业绩称，其市场份额已超过60％；易观国际的报告也显示，2005年前三季，淘宝占据了57％的市场份额。虽然eBay对此表示了强烈质疑，但淘宝的市场占有率份额节节攀升是不争事实。 　　虽然淘宝取得了市场占有率上的成功，但这种成功是建立在淘宝免费而eBay收费的前提下，这让阿里巴巴一直承受着资金压力，在2003年投资1亿元后，2004年7月又追加投资3．5亿元。日，eBav在其2004年第四季度财报中宣布：将对其中国公司eBay易趣增加1亿美元的投资，巩固中国市场。淘宝在现金只出不进的情况下，若没有继续的后备资源支撑，笑到最后的将是eBay。同时，C2C市场因不断成熟，2005年也吸引了当当和腾讯杀人其中，竞争进一步加剧。在将来的Web2．0时代，占领大型门户仅仅相当于封锁购物街上大的店面而已，而占领搜索则等于完全封锁整条购物街。eBay会不会利用技术和市场上的优势，在搜索上对淘宝痛下杀手?此外，eBay会不会避开头破血流的市场竞争，直接通过股权收购的非市场手段将淘宝“吞并”掉?毕竟阿里巴巴和淘宝的股东中都有渴望套现离场的风险投资商。 　　 　　风险投资商的烦恼 　　由于阿里巴巴属非上市公司，股权结构并未对外界公示，我们只能综合媒体公开信息进行猜测。日马云在杭州开始创业；当年10月，阿里巴巴引入了包括高盛、富达投资(FidelityCapital)和新加坡政府科技发展基金、InvestAB等在内的首期500万美元天使基金；2000年1月，日本软银(SOFFBANK)向阿里巴巴注资2000万美元；2002年2月，阿里巴巴进行第三轮融资，日本亚洲投资公司注资500万美元；日，阿里巴巴宣布又获得8200万美元的战略投资，这是中国互联网业迄今为止最大的一笔私募基金，此次投资者包括软银、富达投资、GraniteGlobalVentures和TDF风险投资有限公司等四家公司。据报道，软银此次投资6000万美元，被公认为阿里巴巴最大的机构投资者。 　　经过6年发展，阿里巴巴已经成为全球最大的B2B电子商务网站，淘宝也在短短的两年之内在中国C2C市场战平eBay。巨大的投资成功后，风险投资商却无法享受上市套现的喜悦，因为马云坚持要等淘宝战胜eBay、阿里巴巴和淘宝垄断B2B和C2C市场后再上市；而为了与eBay继续胜负难料的激烈竞争，淘宝还需要进一步加大投资。是继续投入支持马云的电子商务帝国梦，还是享受投资的阶段性成功套现退出?不同类型和不同风格的风险投资商对此有不同的判断。 　　 　　交易结构 　　 　　全球媒体都在第一时间报道了雅虎与阿里巴巴轰动性的联姻，《福布斯》称雅虎收购了阿里巴巴40％的股份并拥有35％的投票权，国内媒体却说阿里巴巴收购雅虎中国进军搜索。同一事件，却仿佛是两个故事。其中缘由，马云以非上市公司无披露义务而搪塞，直到日雅虎向美国证监会提交8-K文件(美国上市公司向美国证券交易委员会即SEC4K露有关公司临时重大事项的文件)，真相才大白天下(图1)。 　　
　　《福布斯》和国内媒体报道的都是事实，但都只是一个完整故事的不同部分而已。详细披露这次交易的8-K文件主要包括引言和4个主要文件，包括股权收购和换股协议(SPCA)、淘宝股权收购协议(TBSPA)、二级股票收购协议(SSPA)和股东协议(SA)。 　　 　　淘宝股权收购协议(TBSPA) 　　虽然SPCA文件顺序在前，也是交易最主要的部分，但它是以TBSPA和SSPA为先决条件的。根据TBSPA，雅虎支付3．6亿美元，向软银及软银全资子公司SBTBHoldingLimited以每股80美元的价格购入其持有的450万股面值0．01美元的淘宝股票。由此可以发现：淘宝是阿里巴巴投资的公司，却不是阿里巴巴的独资公司。 　　雅虎接下淘宝，符合交易三方的利益。按照马云的说法，阿里巴巴2004年已经实现了“每天利润100万”的目标，但淘宝依然缺钱没利润，需要大量资金投入。如前所述，2004年2月，软银等四家公司曾向阿里巴巴战略投资8200万美元，其中软银投资6000万美元：而软银2003年到2005年年报显示，其在阿里巴巴的股份一直保持在28％左右的水平，变化不大(2003年3月末，占27．6％；2004年3月末，占26．8％；2005年3月末，占26．9％)。根据软银2005财年报告，截至2005年3月末按权益法计算的对阿里巴巴的投资仅为1361．5万美元。这说明，得到软银2004年2月巨额投资的其实并非阿里巴巴，而是淘宝。 　　对雅虎而言，其视电子商务为互联网在中国的下一个兴奋点，收购淘宝对其击退eBay、占领中国C2C市场非常有利。对软银来说，此时套现淘宝股份，也是一个合适的决定。经过两年4．5亿元的打造，淘宝取得了里程碑式的进步，在中国市场上成为与eBay同一个数量级的竞争对手，而淘宝下一步发展需要更多的资金支持，这时套现离场可以兑现巨大收益，把“烫手山芋”扔给雅虎。二级股票收购协议(SSPA) 　　根据SSPA，雅虎和软银以每股6．4974美元的价格分别从阿里巴巴的特定投资者手中购买60，023，604和27，703，202股阿里巴巴的普通股。也就是说，雅虎付出3．9亿美元，软银付出1．8亿美元，使阿里巴巴的部分风险投资商和阿里巴巴管理层套现。 　　通过SSPA，期望套现的风险投资商成功退出，阿里巴巴管理层也兑现了一部分股票，马云一夜登上胡润“百富榜”。需要特别指出的是，软银没有如某些媒体所言减持阿里巴巴股份，而是选择坚定地增持阿里巴巴。 　　 　　股权收购和换股协议(SPCA) 　　这是整个交易的最关键部分，在8-K文件披露之前被许多人误以为是交易的全部。主要内容是：雅虎以“2．5亿美元现金+TBSPA下购买的淘宝股权+雅虎中国全部业务”从阿里巴巴公司换取201，617，750股阿里巴巴股票。这样，全部交易完成后，雅虎持有阿里巴巴261，641，354(60，023，604+201，617，750)股，占阿里巴巴全部已发行股份(包括根据阿里巴巴员工认股权计划发行股份)654，103，386股的40％。 　　阿里巴巴是这一协议的大赢家。首先，通过SPCA，阿里巴巴公司得到雅虎2．5亿美元的现金投资，这是阿里巴巴公司在整个交易中拿到的全部现金。有了这笔钱，马云底气十足，在2003年承诺淘宝“三年免费”之后，2005年10月宣布再投入10亿元人民币，让淘宝继续免费三年，并号召eBay放弃收费，一起免费为网民提供服务，进而做大电子商务的蛋糕。其次，这次交易完成后，阿里巴巴公司拥有淘宝的全部股份，曾经经受风险投资商套现压力的马云可以放心，淘宝再不会被“吞并”了。此外，阿里巴巴还得到了梦寐以求的搜索技术，可以完成打造“五位一体”的完整电子商务链计划：诚信系统上，阿里巴巴有“诚信通”，量化了诚信，带来滚滚收益；交易市场上．有阿里巴巴和淘宝两大网站，商品买卖全部囊括；支付系统上，抢先eBay推出了“支付宝”，保证了选货交钱一站式服务；软件服务上，商贸洽谈工具“贸易通”就是杰作之一：现在惟一缺位的搜索也由雅虎填补了，抢占了电子商务下一步发展的制高点。 　　对雅虎而言，它吸取了前七年的失败教训，铁下心将本土化进行到底，放手将淘宝和雅虎中国交给阿里巴巴，还一次性配上2．5亿美元的现金，本土化改造的代价很大，而所获得的则是对阿里巴巴及全球最大B2B市场的控制权。 　　 　　股东协议(SA) 　　SA由阿里巴巴、雅虎、软银、部分管理层和部分其他股东共同签订，对股东、董事的权利、义务和公司的治理结构进行了详细规定。根据SA，阿里巴巴董事会将由四名成员组成：一名由雅虎任命，一名由软银任命，另外两名由阿里巴巴管理团队任命。 　　 　　幕后信息 　　 　　阿里巴巴的价值 　　要回答这个问题，首先应该注意到，雅虎进入阿里巴巴之前，阿里巴巴曾进行一次转股。 　　SPCA中透露，在本次交易前，阿里巴巴注册资本为250，000，000股普通股，56，454，546股A类优先股，79，769，189股B类优先股，45，000，000股C类优先股和68，776，265未发行优先股。截至日，89，607，702股普通股、56，454，546股A类优先股、79．769，189股B类优先股和8，426，685C类优先股发行在外。 　　为安排与雅虎的交易，所有发行在外的、已发行未执行的期权与权证和为员工持股计划预留的股票都按一定比率转换为323，204，026股新普通股。在交易结束后，阿里巴巴注册资本为7亿新普通股，其中发行在外的、已发行未执行期权与权证和为员工持股计划而预留的股票共有654，103，386股新晋通股。经过转股，所有的股票统一为普通股，每股定价6．4974美元。这次转股使整个交易看起来像是阿里巴巴上市了，只是新发行的股票由雅虎全部买下。 　　 　　这时我们就能准确回答得到淘宝股权、合并雅虎中国后的阿里巴巴到底值多少钱这个问题了，即654，103，386股×6．4974美元／股=42．5亿美元。 　　 　　雅虎中国的价值 　　杨致远与马云在“西湖论剑”的对话中，不经意地透露：“百度一上市的时候我就打电话给我的同事说，我的价格定低了。”他是说什么定低了呢?是阿里巴巴42．5亿美元的估值吗? 　　雅虎中国是整个交易之中惟一没有明码标价的部分，但是有了上面的分析，这个问题也迎刃而解。根据SPCA，雅虎以“2．5亿美元＋TBSPA下购买的淘宝股权+雅虎中国全部业务”从阿里巴巴公司换取201，617，750股阿里巴巴股票，这样雅虎付出的就是201，617，750股×6．4974美元／股＝13亿美元，刨去2．5
亿美元现金和价值3．6亿美元的淘宝股权，雅虎中国约值7亿美元。事实上，这是雅虎从阿里巴巴套现雅虎中国，雅虎中国同样可视为上市了，只不过买主只有阿里巴巴而已。 　　雅虎中国7亿美元估价合理吗?百度或许是最具可比性的标杆，雅虎中国和百度的主要收入都来自搜索，根据iResearch-艾瑞市场咨询的调查，雅虎中国搜索虽在流量上不及百度，但搜索收入上却略微领先。而且雅虎中国还有不少广告收入和广泛服务项目，所以雅虎中国的价值在杨致远认为该是高于百度。北京时间日，百度在纳斯达克成功上市，以每股27美元的发行价和3230万股总股本计算市值为8．72亿美元。而以上市首日的收盘价122．54美元计算市值为39．58亿美元。 　　所以杨致远说他的价格定低了，是后悔贱卖了雅虎中国。 　　 　　马云的“金手铐” 　　通过计算我们也看到，马云应该预留了十分阔绰的员工持股计划。 　　如前所述，本次交易前，阿里巴巴所有发行在外的、已发行未执行期权与权证和为员工持股计划预留的股票共为323，204，026新普通股；交易结束后，阿里巴巴所有发行在外的、已发行未执行期权与权证和为员工持股计划而预留的股票共有654，103，386股新普通股。在整个交易过程中，SSPA下雅虎从阿里巴巴的特定投资商所购买的股票都是已发行股票，只有在SPCA下从阿里巴巴公司处得到的201，617，750股股票为新发行股票．也即是说，交易后阿里巴巴的发行股本应该是增加了201，617，750股。但实际上，交易后阿里巴巴的发行股本增加了330，899，360股(654，103，386-323，204．026)，怎么两者相差129，281，610股呢? 　　不论是雅虎进入前323，204，026新普通股，还是雅虎进入后654，103，386股新普通股，都包含了为员工持股计划而预留的股票这一项目。在阿里巴巴对雅虎发行股票外部扩股时，会不会同时内部扩股呢?这多出来价值8．4亿美元(129，281，610×6．4974)的129，281，610股新普通股是不是用来向员工配股或扩充员工持股计划呢?按照阿里巴巴现有员工3000多人的报道(我们假设是4000人)，这意味着每个阿里巴巴员工都可能成为百万富翁。根据软银截至2005年9月末的财报，马云等管理层持有阿里巴巴约30％股权，而马云曾对媒体披露，他本人占员工持股总数的40％左右。依此计算，马云的个人财富超过40亿元人民币(42．5×30％×40％×8＝40．8)。 　　 　　再起风波 　　 　　日，经过交易各方的再次协商，雅虎又公布了8-K文件的修订文件，即8-K／A文件。这一次修改让我们可以再次看清交易各方的利害得失(图2)。 　　 　　修改玄机 　　8-K／A对8-K所作的主要修改为：雅虎在SPCA下减少从阿里巴巴购买27，703，203股普通股，减少支付阿里巴巴1．8亿美元，转而在SSPA下增加从阿里巴巴的特定投资者购买27，703，203股普通股，增加支付阿里巴巴的特定投资者1．8亿美元。此外，阿里巴巴向软银定向发行1．8亿美元可转换债券。 　　这样，SPCA的主要内容改为：雅虎以“0．7亿美元现金+TBSPA下购买的淘宝股权+雅虎中国全部业务”从阿里巴巴公司换取173，914，547股阿里巴巴股票；SSPA的主要内容改为：雅虎以5．7亿美元从阿里巴巴的特定投资者处购买87，726，807股阿里巴巴的普通股。 　　对阿里巴巴而言，从8-K到8-K／A，其从雅虎得到的直接投资额从2．5亿美元降低到7000万美元，在这一号称“中国互联网史上最大并购案”的交易中，雅虎的10亿美元的交易金额中最后只有7000万美元现金属于阿里巴巴，其他都被风险投资商瓜分。但由于增加了从软银得到的1．8亿美元的可转债收入，阿里巴巴在8-K到8-K／A前后所得到的现金总额保持2．5亿美元不变。 　　对雅虎而言，比较8-K文件和8-K／A文件的条款，几个要件都是不变的：一是雅虎动用10亿美元的现金不变，只是由从阿里巴巴转为从阿里巴巴的特定投资者购买1．8亿美元的股票；二是交易完成后，阿里巴巴摊薄后的总股本不变，只是其中的27，703，203股(1．8亿美元)由向雅虎发行股票转为向软银发行可转换债券。三是雅虎所占阿里巴巴份额不变，都是40％。8-K／A文件称：“以阿里巴巴股份完全摊薄计算(包括为员工持股计划而预留的股票、所有已发行的期权与权证完成行权、及向软银发行的可转债完成转股)，雅虎占40％。” 　　 　　软银的进退 　　与8-K相比，8-K／A中新增了“阿里巴巴向软银定向发行1．8亿美元可转换债券”的条款，这样，在可转债完成转股后，软银在阿里巴巴的股权比例应当增加才对，那么马云怎么还对媒体声称软银减持了阿里巴巴呢(参见本刊2005年11月号文章《马云本色》)?我们认为，这应该是因为软银在SSPA中作出了巨大让步。 　　在8-K的SSPA下，雅虎出资3．9亿美元向阿里巴巴的特定投资者收购普通股的同时，软银也出资1．8亿美元向阿里巴巴的特定投资者收购普通股。但在8-K／A的SSPA下，雅虎以5．7亿美元从阿里巴巴的特定投资者购买87，726，807股阿里巴巴的普通股。由于阿里巴巴总股本未发生变化，我们判断，事实上SSPA的变化是：软银放弃从阿里巴巴的特定投资者处收购1．8亿美元普通股，该1．8亿美元普通股转由雅虎收购。一个明显的佐证是，在8／K-A文件的SSPA协议的最后签定人中，并不包括软银。 　　那么，软银由购买阿里巴巴1．8亿美元股票改为购买1．8亿美元可转债，股权比例未发生变化，这是否说明软银既未增持也未减持呢?要回答这个问题，首先应明确增减的对象。在本次交易前，软银有两个投资对象，一个是阿里巴巴，另一个是淘宝。交易中，软银在TBSPA下减持3．6亿美元淘宝的股票，其后在SSPA下增持1．8亿美元阿里巴巴的股票(后改为可转换债券)。软银减持的是淘宝，而且不光没有减持阿里巴巴，而是坚定地选择增持阿里巴巴。从马云的说法中我们推断，软银本来准备将套现淘宝所得的3．6亿美元全部增持阿里巴巴，但为了给雅虎的进入腾出空间，马云对软银做了大量工作并最终只让软银增持了1．8亿美元。局外人从交易的结果看来，软银是增持了阿里巴巴的，但局内人从交易的经过看来，软银是“减持”了阿里巴巴。 　　 　　交易之后 　　 　　资本凶猛 　　除了2003年为对付Google而收购Overture，本次收购是雅虎成立10年以来第二大交易。虽然雅虎给了马云团队足够的资金和决策权，为了投资的安全，通过SA文件，雅虎对阿里巴巴的未来发展也进行了一些原则上
的约束。 　　在公司的经营上，SA规定，阿里巴巴、软银和雅虎每个季度都要进行三方会议，阿里巴巴如同上市公司一样，每个季度都要向股东(软银和雅虎)汇报经营业绩。根据SA，阿里巴巴的战略计划、年度预算和预算外开支的计划，单笔1000万美元、一年累计5000万美元的资产处置、资产购买和贷款担保的交易，审计委员会人员的任命都要经过董事会的批准。 　　对公司的控制上，SA规定，如果软银减持交易完成日所持阿里巴巴股票的50％，将没有权利在董事会中任命董事，由雅虎增加一名董事顶替空缺；公司管理层总共持股25％以上才能在董事会中保持两名董事；5年之后，雅虎任命的董事数将是，按协议雅虎能够任命的人数与公司管理层任命的董事两者中较大者。由于目前的董事人数是2(阿里巴巴)：1(软银)：1(雅虎)，如果管理层减持到总共持有股份不足发行股份的25％，将变为1(阿里巴巴)：1(软银)：1(雅虎)；如果软银减持其现有股份数50％，将变为2(阿里巴巴)：2(雅虎)；软银和管理层同时减持，将是1(阿里巴巴)：2(雅虎)：软银和管理层都不减持，将是2(阿里巴巴)：1(软银)：2(雅虎)(图3)。这样，5年之后，与软银联合，雅虎就能在任何情况下进一步全面加强对阿里巴巴的控制。不仅如此，SA还规定，除非有雅虎的书面同意，任何协议方不得将股份转让给雅虎的竞争者，雅虎将提供竞争者的名单，IPO之前15个，IPO之后8个，名单雅虎每隔6个月更新一次。这样，阿里巴巴就完全控制在雅虎的发展规划中了。 　　 　　强势马云 　　虽然这次交易使马云从阿里巴巴的主要拥有者变成了职业经理人，但他仍然使雅虎至少在最近几年内，仍需依赖于他的本土操作。在某种意义上，马云成为了“绑架”外国资本的本土企业家。从SA中，我们也可以感受到马云的强势。 　　首先，相当长的时间内，马云不允许任何人绝对控股阿里巴巴。根据SA规定，没有马云的书面同意，在(1)阿里巴巴IPO两周年、(2)本协议签定五周年、(3)马云不再担任CEO、(4)马云持有阿里巴巴不足1％的股份四者中任一事件发生之前，任何协议方及其附属机构总共持有阿里巴巴股份不能超过50％。 　　其次，马云的股权被稀释，但仍然拥有对阿里巴巴绝对控制权。SA规定，马云将继续担任公司的CEO直到(1)阿里巴巴IPO、(2)本协议签定五周年或(3)马云退休、辞职、死亡、能力不胜任三者中任一事件发生之时。这样，马云仍然可以按照自己的思路驾驭阿里巴巴。 　　 　　此外，还有一条规定影响深远，即只要马云还有一股阿里巴巴的股票，就始终在公司的董事会占有一席之地。虽然对马云而言，到只持有阿里巴巴一股的时候，阿里巴巴对他的利益已无足轻重，但对千百万阿里巴巴和淘宝的中国电子商户来说，马云的这一席位意义重大。从长期看，阿里巴巴最后将无可避免地成为雅虎全球战略的一颗棋子，雅虎为了自身利益而牺牲阿里巴巴的利益也并非不可能。马云的“黄金一股”在一定程度上可以约束雅虎可能的不利行动，起到维护中国千百万电子商户利益的作用。 　　 　　未来展望 　　日，点击进入一搜网页，显示“一搜深情谢幕，雅虎再写传奇”后自动转向雅虎中国的首页。同时，雅虎中国也彻底变脸，首页上不再堆积资讯信息，而是如同百度和Google一样只显示搜索栏。马云打响了整合的头炮，“雅虎就是搜索，搜索就是雅虎”。 　　这或许让杨致远心痛不已，为实现门户老大的目标，雅虎中国已经苦苦坚持了7年。而且雅虎刚被美国《财富》杂志以封面文章报道，认为其门户模式下“什么都做”比起Google“只做搜索”，在将来的广告市场上将有更大的潜力(参见《FORTUNE》日刊)。 　　但是现在雅虎中国由马云做主，他按照自己电子商务帝国的目标改造着雅虎中国。雅虎中国保留搜索业务，继续和百度、Google竞争。而作为“阿里系”的一员，电子商务链的重要组成部分，雅虎中国的其他业务(根据新浪2005年第三季度季报，截至日，新浪就其在“一拍网”33％的股份转让问题与雅鹿和阿里巴巴仍在协商中)将融入到电子商务之中，争夺eBay的客户。最终目标就是如同雅虎在日本和台湾市场一样，赶走Google和eBay。 　　雅虎中国虽然转型搜索，但仍和门户藕断丝连，保留着财经、体育和娱乐三个栏目。或许这是权宜之计，避免裁员，稳定团队，同时保持一定在线广告收入。但我们注意到雅虎中国页头四个链接按钮分别是资讯首页、短信、邮箱和雅虎助手，资讯首页能吸引眼球；雅虎中国邮箱是国内电子邮箱第二品牌；雅虎助手是整合雅虎中国后第一个产品：但短信呢?这或许是雅虎中国埋下的一颗棋子。雅虎中国2003年赶上搜索，2005年赶上电子商务，将来呢?3G，财经、体育和娱乐都是3G时代的热门货。 　　戏才刚刚开始！
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