申购完新股资金未被冻结 “打新”成了“打水漂”？_网易新闻
申购完新股资金未被冻结 “打新”成了“打水漂”？
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晨报记者　姚克勤
“我申购了新股，当时资金显示冻结了，但到了晚上，资金却解冻退回了账户。打了这么多年新股，遇到这样的情况还是头一遭。”昨天，股民吴先生向晨报热线和“我要投诉”公众号反映，其通过招商证券交易系统申购新股，系统疑似出现问题导致“打新股”成了“打水漂”。
打新资金当晚返至账户
本月共有30只新股发行，从4月13日起，股民可以陆续申购这些新股。吴先生是一个老股民，逢新股必打已成了习惯。4月15日是“江苏有线”等新股的申购日，他在上午10点50分许申购了7000股“江苏有线”。
“照理说，一旦申购完毕，相应的申购资金就会冻结，直到3个工作日后中签号公布，未中签的资金才会返还至证券账户上。”吴先生告诉记者，他当时习惯性地查看了资金情况，发现确实显示资金已经冻结，于是确认打新股已完成。
不过，当天晚上，吴先生再次查询自己的证券账户时却发现了异常：“申购7000股‘江苏有线’而冻结的资金不知为何又回到了资金账户里。”吴先生认为，在没有完成对新股申购进行配号、摇号、确认中签号之前，是不可能返还资金的。唯一的可能是，自己申购新股失败了。
吴先生拨打招商证券的客服电话，但始终无法接通客服人员。他又到招商证券的官方网站查询公告，但失望地发现网站上根本没有对此事的任何说明。
股民戏称中签率将提升
事实上，和吴先生有相同遭遇的招商证券用户还不少。4月15日晚，一些用户把经历发至微博和论坛里。一名网友称，自己申购的新股除了“江苏有线”外，还有“山东华鹏”，但当天晚上资金清算后，系统显示申购未成交并且退款。不少股民戏称，由于大批招商证券的用户申购新股失败，4月15日那天打新的中签率或许会有所提升。还有股民认为，招商证券应该对申购新股失败承担全部责任，应当向股民进行赔偿。
令吴先生没想到的是，事情在昨天上午出现了转机。上午8点多，他打开招商证券交易软件时，跳出一则公告。“公告的大意是，申购新股的资金退还至账户是系统后台故障，股民打新的操作是成功的。之后我再次登录系统，却发现这则公告不见了。”
上午10点多，吴先生接到招商证券理财经理的电话，对方提醒吴先生不要把账户里的钱买沪深股市的股票，因为稍后将冻结其在4月15日申购“江苏有线”的申购款。半小时后，吴先生再次查询账户，发现这部分申购款果然已被冻结。
券商表示不会影响打新
“是否申购成功，接下来还得看配号的情况。如果能够顺利配号，那意味着我的申购有效。”吴先生表示，虽然风波暂告一段落，但对证券公司的做法还是有疑问：“如果4月16日上午，我把账户里本该冻结的申购新股资金拿去买了股票，最终导致冻结申购款不成功，该怎么办？该算我申购成功还是失败？”
昨天下午，招商证券深圳总部回应本报称，由于系统原因，投资者资金账户于4月15日在上海市场新股申购的资金显示为未冻结。但实际上，当日新股申购委托已成功。事发后，招商证券各相关部门正在一一向客户作出解释，并将打新款项及时冻结。“此次仅是系统显示问题，不会影响到客户正常申购，打新者可以放心。”对于吴先生质疑，客户万一将未冻结资金买了股票导致无法足额冻资后该怎么办，招商证券相关人士称：“虽然显示打新资金未冻结，但实际上系统已将其冻结，这部分打新资金不能购买股票，因此不存在吴先生所述的情况。”
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新股发行体制改革的影响与意义
www.第 228 期【专题研究】新股发行体制改革的影响与意义本周观点□ 资本市场市场化改革迈出重要一步2013 年 12 月 9 日CF40专栏文章□ 祁 斌：IPO 改革新规将激发市场活力□ 孙明春：枪声响起――IPO 改革的影响与意义 □ 林采宜：优先股可能沦为影子银行的消炎药 □ 朱晓明：新股发行体制改革影响分析CF40访谈IPO重启与市场化改革 □ 新股发行体制市场化改革 □ 完善现金分红机制 □ 严格借壳上市标准 □ 稳妥推进优先股试点 □ 如何落实资本市场改革CF40观点□ 李迅雷：新股发行可以采用集中发行、集中上市的形式 □ 林采宜：新股发行存在混乱根源在于未能彻底实行市场化诸家观点□ 周道炯：推行股票注册制是新股发行体制改革的必然趋势 □ 易宪容：新股发行制度改革将对中国证券市场产生颠覆性影响 □ 张国庆：新股发行制度改革委牛市奠定基础 □ 尹中立：新股发行制度改革只是资本市场大戏演出的开始1www.【专题背景】□ 新股发行制度改革历程 □ 历次 IPO 暂停和重启 □ 中美新股发行制度比较 □ 之前新股发行制度存在的问题 □ 中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见2www.【专题研究】新股发行体制改革的影响与意义本周观点： 资本市场市场化改革迈出重要一步党的十八届三中全会针对资本市场改革， 提出 “健全多层次资本市场体 系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资”的要求，为了贯彻落 实三中全会决定的要求，中国证监会发布新股发行体制改革、优先股试点、 上市公司现金分红监管指引三个文件， 笔者认为， 这是证监会监管重心后移、 保护中小投资者、培育机构投资者、加强市场化改革力度、促进资本市场长 期稳定发展的重要举措。监管重心后移信息披露责任加大过去一年 IPO 迟迟不重启，源于监管层对于 IPO 未来的改革方向还在 论证，十八届三中全会之后，这一方向终于明朗，就是审核制向注册制的转 变，发挥市场决定性作用，监管重心由事前准入逐步向事后监督转移，加大 信息披露力度。 《新股发行体制改革意见》 与此前的征求意见稿基本一致， 主要亮点有： （一） 突出市场化发行。 证监会只对发行申请文件和信息披露内容的合 法合规性进行审核， 不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。 证监会只 对真实性负责，投资者则买者自负，有利于监管层明确自身责任，划分与市 场的边界，这一点已与美国 SEC 注册审查 IPO 的原则相近。 （二）提高信息披露要求。一方面加大约束发行人，招股说明书有问题 的， 发行人要回购首次公开发行的全部新股， 这是探索建立监管机构责令购 回制度。 一方面加强发行人和中介机构的赔偿惩罚力度， 提高发行人和中介 机构材料造假的成本。 （三）加强中小投资者保护。包括限制超募，破发后延长减持锁定期， 引入主承销商自主配售机制促进合理定价， 调整网下配售比例和网下网上回 调机制，提高二级市场打新门槛，这些规定有利于抑制新股三高发行、保护 中小投资者的合法权益。培育机构投资者重塑长期投资价值资本市场的成熟，与机构投资者的成熟密不可分。历史学家 Gerschenkron 深入分析银行主导金融体系和市场主导金融体系在促进经济 发展之间的差别， 得出结论： 一个国家的金融体系随着经济发展存在三个不 断进化的不同阶段，即；银行主导阶段、市场主导阶段、证券化阶段。目前 中国正处于以银行主导的融资体系向以市场主导的融资体系转化的转折期， 在这个转折过程中，以养老基金、社保基金、公募基金为主的机构投资者将3www.发挥巨大的作用。 新股发行注册制改革， 监管部门不对发行人的盈利能力和投资价值作出 判断，投资者自行承担股票依法发行后因发行人经营与收益变化导致的风 险，有助于机构投资者真正关注 IPO 企业的投资价值。网下报价剔除报价 最高的部分， 有助于机构投资者在网下报价时审慎定价。 赋予投资者更多维 护自身利益的权利，有助于机构投资者与监管部门联合对上市公司进行监 督，增强资本市场主体意识。 优先股优先分配公司利润和剩余财产， 拥有较为固定的投资收益， 并在 参与公司决策管理等权利受限制。根据美国经验，优先股的违约很少发生， 回报与普通股以及债券市场回报的相关性都很低， 有助于机构投资者在构建 投资组合中进行分散化投资。可以说，优先股是为养老基金、社保基金等追 求长期稳定收益的财务投资者量身定做的产品。 而上市公司现金分红指引相比今年 1 月 7 日 《上交所上市公司现金分红 指引》 ，提出差异化现金分红比例的具体要求；强化了独立董事和小股东在 现金分红方案中话语权；强化现金分红情况信息披露要求。此次监管指引 3 号按照公司发展阶段和资本运作情况，规定了最高一档分红率不低于 80%， 较前期有所加强，如果得以落实有望改善目前上市公司的现金分红情况。 新股发行体制市场化改革，配合优先股的推出和上市公司强制现金分 红，充分体现了培育成熟机构投资者的政策方向，养老、社保、年金等机构 投资者一方面可以为资本市场带来长期资金， 另一方面在市场定价、 上市公 司监督、 风险管理等方面发挥重要作用， 有助于重塑资本市场长期投资价值。游戏规则转变市场各方做好准备资本市场以 IPO 注册制为契机，由管制逐步走向市场，背后带来的是 整个游戏规则的转变， 在新的规则约束下， 资本市场各方参与者都需要做好 充分准备，重新调整自己在市场中的位置。 新的规则以法治化和市场化为根基。法治化意味着机会公平的市场环 境， 符合条件的市场主体面对同样的市场机会； 法治化意味着公平一致的市 场规则， 市场参与各方的权利和义务、 承担的法律责任和后果都有清晰界定； 法治化意味着高效便捷的法律渠道与严密有力的监管措施的密切配合。 市场 化则体现了“卖者有责、买者自付”的核心理念。 在新的规则下， 投资者要充分发挥市场主体作用， 一方面积极提高自身 理性投资、科学投资的水平，提倡长期投资的理念，防止过度爆炒，自觉维 护市场秩序，另一方面也要善于利用法律武器保护自身合法权益。 中介机构要严格保证自身的中立立场， 保荐机构应当对发行人的申请文 件和信息披露资料进行审慎核查， 对发行人是否具备持续盈利能力、 是否符 合法定发行条件做出专业判断， 其他证券服务机构确保所出具的相关专业文 件真实、准确、完整、及时。 媒体要充分发挥舆论监督作用， 在督促上市公司信息披露真实性上起到 威慑作用， 为监管部门提供执法线索， 为投资者提供客观公正的行业和公司4www.信息。 上市公司要树立为投资者负责就是为自己负责的理念，在 IPO 招股说 明书中对公司情况做真实、全面、准确、及时的说明，杜绝操纵利润、虚增 业绩， 上市公司股东要致力于培育公司长期投资价值， 而不是注重于短期减 持收益。 证监会逐渐由“审批会”转变到“监督会” ，证监会的职能由过去的政 府干预调整为监审分开，从实质性审批转为形式性审批，有助于监督、管理 证券市场，维护市场秩序，保护投资者合法权益，打击非法行为等。明确执行细节强化法治环境注册制的本质在于政府和市场各归其位。监管层的责任在于搭建平台、 完善法制、维护秩序，确保信息披露的真实、准确、完整、及时，市场的职 责在于配置资源、发现价格、管理风险，发挥真正配置资源的作用。 在向完全注册制过渡的过程中， 配套的是日趋完善的法治建设， 日益严 格的退市制度，对投资者更全面的保护，信息披露更加透明，监管层更有力 的执法权等，这是一个过程，下一步还需要在以下三方面继续推动。 （一） 改革细节需要进一步细化。 比如改革提出股票发行审核以信息披 露为中心， 不再对发行人的盈利能力和投资价值作出判断， 下一步注册发行 材料能否废除相关的盈利预测内容。 材料审核的真实性需要更详细的判断标 准。中介机构是否充分披露即可免责。限制超募的操作细节需要明确等。 （二）法治环境需要进一步完善。市场化的保障是法治化，IPO 注册制 是项系统工程， 根基是证券市场法治建设。 下一步监管层应当加大推动立法、 修法工作， 第一是以公众投资者利益保护作为基本价值取向， 第二是以有效 激发市场活力为核心，包括营造公平环境、明确一致规则、健全保护和制裁 规则等，第三是以行为统一监管为原则，包括业务规则的统一、监管要求的 统一和监管机构的统一。 （三）执法力度需要进一步加强。第一是赋予证监会必要的立法、行政 和司法等职权，落实行政和解制度、监管机构责令购回制度、承诺违约强制 履约制度等， 第二是司法体系加强对投资者保护， 包括证券侵权民事赔偿制 度、公益诉讼制度等，第三是营造保护投资者的社会环境，包括培育帮助中 小投资者诉讼的专门机构、 强化媒体监督作用、 鼓励侵权行为人主动补偿投 资者、建立证券专业调解制度等。――论坛研究部5www.CF40 专栏文章IPO 改革新规将激发市场活力论坛成员 祁斌1提要：IPO 重启和证监会新股发行改革办法的出台对 PE 行业和资本市 场本身来说都是一件好事， 因为它激发了市场的活力。 它不仅为创新型企业 提供发展空间， 也为投资者提供了更加丰富的投资工具， 能够参与到中国经 济转型进程中去并分享成果。 中国经济的政策目标一定要在三个方向找到平衡，增长、通胀和转型， 即保增长、抑通胀、促转型。中国经济正处于非常重要、非常关键的阶段， 如果我们能够保持稳定，推进改革，保持增长，则有望在 2020 年前后突破 中等收入陷阱，进入新的历史时期和发展阶段。非常感谢会议主办方和方总的邀请，使我有机会来参加这么一个盛会， 见到这么多 PE 行业的领袖。我想借这个机会向大家汇报一下我个人对于资 本市场未来改革发展方向的思考， 近期我们肖主席在财经年会有一篇非常重 要的讲话，我建议大家认真看一看，内容非常丰富和全面。今天我谈的内容 就是围绕三中全会的《决定》和肖主席的讲话谈一点自己的学习体会。 刚才方总提到 IPO 重启和证监会新股发行改革办法的出台， 我觉得这对 于 PE 行业肯定是一件好事。 同时我觉得它对于资本市场本身也是一件好事， 因为它激发了市场的活力。 我们古代有一句非常好的诗， “问渠哪得清如许， 为有源头活水来” 。不仅为创新型企业提供了发展空间，也为投资者提供了 更加丰富的投资工具，使他们能够参与到中国经济转型进程中去并分享成 果。因此，IPO 的重启和新股发行改革具有非常重要的意义。 下面， 我首先谈谈学习三中全会决定的体会。 肖主席带领我们学习的时 候强调了里面非常重要的三条。 第一是坚持社会主义市场经济的方向， 第二 是此轮改革是整体性、系统性的改革，第三，尽管是个整体的改革，但是改 革还是要有重点，这个重点还是经济体制改革。其中最为著名的是这句话， 市场在资源配置中起决定性作用。在三中全会《决定》的60条里头，可能对 全世界和全社会来说最震撼的就是决定性这三个字。 我们搞政策研究需要学习历史、 学习马列主义。 我记得在研究期货市场 历史的时候，曾经研究过芝加哥商品交易所的历史。芝加哥商品交易所从 1848年开始，开启了商品交易，从农产品到工业品，最后到金融衍生品，成 长为全球最大的期货和衍生品市场，想起来1848年也正是《共产党宣言》发 表的一年，很有感触，觉得这还是有一点象征意义。我觉得人类过去一二百 年的争论，争来争去核心问题有两个，第一是怎么把市场的作用发挥好，让 每一个社会的参与者能够发挥自己的积极性， 发挥自己的创造力， 创造更大1本文为作者在“第五届全球 PE 北京论坛”上的主题演讲整理稿。 6www.的繁荣和社会财富。 第二个是怎么去维护一个比较良好的社会秩序、 市场秩 序，同时兼顾社会的公正。所以，最后大家发现，实际上是要寻找这么一个 平衡点。 从这个意义上讲， 所以我们国家坚持社会主义市场经济不仅总结了 我们自身发展的历史经验教训， 也是借鉴了全世界各种文明要素的精华， 总 结出来这么一个发展的方向， 我觉得是非常正确的。 同时， 随着时代的前进， 社会主义市场经济的内容也在不断地深化， 不断地丰富， 这次这样一个表述， 使市场在资源配置中起到决定性作用和更好的发挥政府作用， 就是社会主义 市场经济内容不断深化和丰富的表现。这是我对三中全会决定的一些理解。 关于三中全会中跟我们金融和资本相关的内容， 我想就是大概这几个方 面，简单点点题，不只是有一段完整的描述，其实在很多方面散见于各处都 对我们的工作有指导意义。 比如说允许允许混合所有制经济实行企业员工持 股， 以前大家在讨论股权激励时候有很多的讨论和争论， 现在可以看到这个 《决定》中非常明确。同时推动国有企业完善现代企业制度，鼓励有条件的 私营企业建立现代企业制度，我想这和我们资本市场的发展也是高度相关。 昨天，我在杭州参加一个会议，大家聊起改革开放初期，希望学习西方先进 的经验，引进一条流水线，学习一种误差法，等等，尽管很努力，但是基本 上是瞎子摸象， 只有最后走向资本市场， 资本市场帮助企业建立和完善治理 结构，优化科学决策，才真正建立起了现代企业制度，当然，PE、VC 行业 应该发挥相似的作用， 只是在企业的不同阶段而已。 和资本市场的结合本质 上是对中国企业成为真正意义上的现代企业起到了决定性的作用。 《决定》还提到深化体制改革，强调我国科技产业的发展要依靠市场和 各种创新要素的导向作用。 还提到要建设开放型的经济新体制， 以开放促改 革。 我想我们30年最重要的经验之一就是改革开放的互动， 改革是为开放创 造条件，开放可以更好地促进改革。 还有非常重要的一句话， 叫做划转部分国有资本充实社会保障基金。 当 然，在座的王忠民理事长肯定很高兴，但我想这个可能不光是给你们划转， 应该是更广阔的理念，跟我国的整个养老体系相联系的，当然，你们是受益 者之一，到现在为止，你们也是中国最专业的大型资产管理机构。关于金融 方面，尤其跟资本市场方面是有这么几句的话，健全多层次资本市场体系， 推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并健全债券市场。当 然，还有鼓励金融创新、丰富金融市场层次和产品，等等。 我想简单谈一下自己的体会， 一是中国经济为什么到这个阶段需要推动 这些改革，二是资本市场怎么为中国经济转型做好服务？ 我想中国经济在过去30年中实现的成就是毋庸置疑的， 举一个例子， 我 们随便点点了一些产品或产业，电视、冰箱、洗衣机、汽车，等等，我们的 产量都是全球第一。 我印象最深刻的是汽车， 20年以前， 我出国留学的时候， 当时对中国人来说， 拥有一辆汽车是不可企及的梦想， 但是我们刚到美国读 书的地方非常偏僻，到哪里去都需要开车，结果还真是很快买了一辆车，只 花了50美元， 怎么回事呢？一位美国教授想扔掉他的旧车， 找一个拖车公司 需要花50块钱， 他就给学生们发了个邮件， 说谁给他50块钱就可以把车拿走， 我第一个去，就买到了这辆车，有点老，克莱斯勒，修了150块钱，但是也 很不错，开了两三年。 今年我有机会去了一趟贵州， 发现发现贵阳街头堵车堵得不行， 而且全7www.是新车，中国人不爱买二手车。非常感慨，一个边陲城市，当然现在也是大 城市了，都开始摇号、限号，这个变化是不可思议。我想这个变化的背后最 核心的推手还是市场化，我们从农业市场化包产到户开始，扩展到轻工业、 重工业，以及到金融市场化，每一轮市场化都显示了无限的潜力，市场化进 程带来的变化是非常深刻的。 但是， 30年之后的中国经济进入了一个新的发展阶段， 增速放缓成为一 个新的挑战。我们的 GDP 增速从 2010 年的 12% 一路下降，到今年大概是 7.5%―7.6%。速度放缓是必然的，就像每个人的生命周期一样，年轻的时候 火力比较壮， 到了中年就需要多注意身体。 但中国经济需要保持一定的速度， 最近厉以宁老师出了一本新书《中国经济的双重转型》 ，讲到中国经济从计 划经济向市场经济转型， 同时也从农业经济向工业经济转型， 世界上分别经 历这样两个转型的国家很多， 但是同时转型的可能只有中国一个， 具有特殊 的复杂性。再加上世界上最多的人口，高度的社会和地理多元性等因素，没 有一定的增长和速度是很难满足社会各种需求和保持稳定的。 但如果我们只 是简单化地保增长，一个是印钱，这个方法的弊端是通胀，一个是大规模刺 激计划，会延缓转型，这个大家都有共识。所以，中国经济的政策目标，一 定要在三个方向找到平衡，即保增长、抑通胀、促转型。电影《太行山上》 里面，阎锡山说了一句话，你看看我有多难，我要在三个鸡蛋上跳舞，哪三 个鸡蛋？一个共产党，一个国民党，一个日本人，哪个都不好惹。今天中国 经济的三个鸡蛋，增长、通胀和转型。 最好的办法是能够兼顾三者政策目标， 就是中央提出来的方针政策， 拒 绝短期经济刺激计划，构建统一规范的市场体系，消除壁垒，推动经济可持 续增长。 改革的目标已经非常明确， 当然改革都需要一定的时间才能显现出 效果，同时，改革也需要设计深层次的激励机制，让改革变成可持续，当然 这些是下一步需要推进的任务。 从中国经济的中长期展望来看， 年之间是一个非常重要的区 间。2010年的时候，我们做过一个匡算，当时中国人均 GDP 是4300美元，如 果按照十二五规划最低的要求， 每年7%的增长速度， 加上人民币一定的升值 预期， 中国经济在2020年有望达到人均一万美元。 这两个数都是非常有标志 性的数， 因为人均三四千美元在国际上通常被称为中等收入陷阱的门槛， 人 均一万美元意味着走出中等收入陷阱。所以我想中国的经济在这么一个十 年， 是处在非常重要、 非常关键的阶段， 如果我们能够保持稳定， 推进改革， 保持增长的话， 有望能够在2020年前后突破中等收入陷阱， 进入一个新的历 史时期和发展阶段。 所以， 我想这段时间的改革和发展对我国的长远发展目 标是至关重要的。 这期间当然我们会不断遇到挑战， 大家都知道， 近年来华尔街唱空中国 的声音此起彼伏。 对此我想我们应该抱有非常客观和理性的态度， 首先要正 视这些言论中涉及的一些问题， 但同时也不必惊慌， 因为我们发现每轮唱空 中多多少少有一些夸张或者判断不准确的地方， 因为从外面看雾里看花可能 看不太清楚。同时，我们发现每次唱空中国最后都是比较平稳的度过，其实 最根本的原因还是因为我们在推进改革，所以消化了很多的问题，当然，会 有新的问题冒出来，这也是必然的，因为你要前进，就会有新的挑战，就像 你爬山，越往上，越疲劳，空气也越稀薄，但离目标也越来越近了。8www.本轮唱空中国的矛头指向了五个方面， 第一是房地产泡沫、 第二是政府 融资平台，第三是潜在不良贷款，第四影子银行，第五是企业高负债,最近 黄其帆同志在证券日报发了一篇很长的文章， 讲了中国企业的高杠杆率， 怎 么增加股权融资、 降低中国杠杆率和风险。 这五个问题也是中国社会在过去 半年中广泛讨论的五个问题， 我们发现这些问题有两个特点， 第一它们相互 关联、相互缠绕，第二它们都和中国金融结构失衡是高度相关的。我们最近 做了一个研究， 研究了各个主要国家的金融结构情况， 发现结果还确实值得 我们非常关注。过去20年中，全球的主要国家，就是 G20这些国家，一类是 发达国家，一类是发展中国家，其中发达国家的直接融资比重，就是广义口 径的， 包括国债、 公司债、 股票， 从20年以前的60%左右现在已经增长到70%， 其中美国最高，82%。即便原来传统的商业银行为主导的日本和德国也达到 了70%多。而发展中国家从20年以前的40%左右一路上升今天已经达到平均 66%，而我们中国是42%。当然一个国家的金融结构应该跟它的发展阶段、金 融社会形态相匹配，无论怎么讲，我们融资的比例不仅远远低于发达国家， 而且也低于人均 GDP 比我们低很多的发展中国家，像印度、印度尼西亚等。 尤其不乐观的是，过去5、6年中，我们发现直接融资比重在一路下降。这里 有很多客观原因， 比如中国股市泡沫06、 07年达到顶峰以后走上下行的道路。 另外一个重要原因是因为有一个08年金融危机， 所以我们有四万亿的刺激计 划，也是客观现实，同时有十几万亿的银行贷款，一下子膨胀了银行的资产 负债表。 我想这么一个趋势， 如果延续下去， 对中国经济和金融的风险是毋庸置 疑的， 因为中国绝大多数的金融资源会越来越多地通过相对非市场化、 或者 相对行政化的资源配置方式进行配置， 对中国经济来说是非常危险的。 所以， 我们金融改革的重要目标之一，就要推动我国的金融结构在未来3-5年或者 5-10年之间发生根本性、趋势性的变化，一定要把这个趋势转过来。 那么， 我们有没有机会呢？我想应该是很有机会的， 为什么呢？因为我 们现在有一个以前没有的条件， 就是中国社会现在比较有钱， 这张图上我们 列举了两条曲线， 一条曲线比较不起眼， 尽管不太起眼但也是非常了不得的， 它是中国人均 GDP 在年的30年中的增长倍数， 178倍， 但与人均储 蓄增长的倍数一比， 就显得不是那么起眼了， 为什么？中国人均储蓄在这30 年的增长倍数是1619倍。 所以， 中国社会积累了大量的财富， 某种意义上讲， 财富的积累速度超过了经济增长的速度。 这么多资金， 有一个大问题就是找 不到出路，找不到良好的投资渠道，就变成中国社会著名的资金堰塞湖，与 此同时中国社会还有一个非常奇异的现象，就是中国的中小企业数量众多， 找不到出路， 变成了中国的企业堰塞湖， 证监会门口排队等着上市的公司曾 经达到了800家，这还没让人来呢，光中关村科技园区园区达到上市标准的 企业就有一千家之多。 有一次领导带我们去调研三板的时候， 讲了一段话非 常深刻， 说美国的企业最后有多少上市公司呢？美国纳斯达克是2700家， 纽 交所3000家，一共5000多家，其中40%是国际的，60%是本国的，也就是说美 国经济作为成熟经济发展到最后也就3000多家上市公司。 中国有多少呢？因 为中国人民比较勤奋，喜欢创业，我们平常碰到的企业家递过来的名片，上 面一般都印差不多10个公司，反面还有10个。假设经过若干年后，我们中国 将来是美国的3倍，有一万个上市公司，那么中国还剩多少中小企业？还剩 1399万家。所以我们大家要有一点大的概念，这就是中国经济大致的图谱。 当然并不是这1400万家企业都能够与资本市场对接， 但相当一部分需要资本9www.市场的支持，所以我们必须要发展多层次资本市场。 我们也做了一些国际比较， 说别的国家在类似的阶段怎么解决企业堰塞 湖或 IPO 堰塞湖的问题？一研究， 他们没有这个问题， 不像中国人这么勤奋、 这么努力，这么能折腾。巴西很多人可能天天跳桑巴舞，俄罗斯很多人在喝 酒，所以不太一样，当然他们也有很多人非常勤奋，总体来说，中国人更努 力一些。 我想这两个堰塞湖的问题怎么解决？它们分别都是非常难得的， 都是推 动中国经济社会发展的宝贵资源。 大量的财富很宝贵， 我们改革开放初期非 常穷， 大量的企业资源也很宝贵， 全球所有主要交易所都到中国来挖上市资 源， 最近我们听到故事是波兰的华沙交易所都到中国来找上市资源， 简直有 点不可思议。但是，因为我们金融市场不发达，资本市场不发达，使得这两 大宝贵的资源都变成了巨大的风险， 变成了悬在中国社会头上的两把达摩克 里斯之剑。 唯一办法就是打通两个堰塞湖， 最主要的办法之一就是三中全会决定指 出的健全多层次资本市场体系。 我们未来的多层次资本市场框架， 大致的蓝 图或顶层设计应该是这个样子， 上面是主板、 中小板、 创业板、 新三板市场， 底下是区域性股权市场和券商柜台市场。 大家都注意到， 我们国家的三板正 在如火如荼的推进，四板也在各个地方规范地去发展。我们观察下来，四板 在两类地区发展的需求比较强烈，推进得比较快，一类很明显，是经济相对 发达的地区，像北京、广东、江苏这些地方，它有这个需求，很多企业成长 有这个需求。另一类，也很明显，就是证监会出去的干部做了省长的，比较 重视，像山东、浙江，因为他们认识到了资本市场的重要性，认识到 PE、 VC 行业的重要性。在这几个层次之下的，我国目前有超过6000家 PE、VC 机 构，有越来越多的天使投资者为中小微企业提供股权融资。 与股权市场配套的是债券市场， 一个叫做交易所债券市场， 一个是银行 间债券市场， 都需要发展壮大， 但是有一个前提就是监管和准入标准要统一， 要消除监管壁垒、消除监管套利。要扩大私募债的发行和场外交易。中国资 本市场搞了20多年， 基本上就是公募和场内， 下一步私募和场外是发展的重 要方面，当然，公募和场内市场也要继续加快发展。同时我们还需要发展资 产证券化产品， 尤其是信贷资产证券化产品对提高直接融资比重、 盘活银行 存量资产、降低金融体系风险意义重大。 未来，我们应该推动中国经济和金融的双重转型，即两者要协同发展。 资本市场首先要做的就是支持科技创新， 推动经济转型。 我们国家在过去几 年中经历了一轮光伏产业的热潮， 最后基本以失败而告终， 今天中国光伏产 业60%亏损， 而且亏损面在不断扩大。 过去几年我们到各地参加会议或调研， 发现几乎没有一个地方政府不在推动光伏产业发展。 这再次提醒我们， 推动 高科技发展，推动经济转型，还是需要依靠市场的力量。我们理解经济转型 不是跳高运动，你跳过去就转成了，它是一个永远不断的渐进过程，像美国 这样的国家也面临来自欧洲、日本的挑战，也需要不断地转型，八十年代发 展了 PC，九十年代发展了互联网，2000年后发展了智能手机和社交网络， 这些创新的背后实际上都是依靠了 VC、PE、资本市场和各种跟创新相关的 生产要素的自由流动和结合。 相反， 日本80年代也搞了大规模的高科技振兴 计划， 最后以彻底失败而告终， 也使日本经济当时要雄心勃勃超过美国的计10www.划就此搁浅，衰退了20年。 另外一个结合点是中小微企业的发展， 据说中小微企业对经济的贡献超 过了50%的税收、60%的 GDP、70%的创新和80%的就业。我们最近调研了中小 微企业有五大困难， 其中第二大就是融资。 我们一方面要大力推动银行向中 小微企业倾斜， 但是银行的金融属性跟中小微企业不太匹配， 中小微企业成 长了1000倍，银行还是拿这么点利息，出了问题，银行就是不良贷款，要是 一个民营企业，行长还要被查一遍，风险收益部队称。所以，一方面我们要 推动银行向他们倾斜，但是另外一个方面，还是要发展直接融资体系，尤其 是资本市场、VC、PE，他们与中小企业的发展是利益共享、风险共担、定价 市场化、服务多层次。同时，直接融资和间接融资也是相促进的。很多中小 企业上市了或挂牌了， 银行更敢于给他们贷款。 为什么？因为上市或挂牌的 过程是个增信的过程，中小企业有了监管，有了社会的监督，信息披露更加 透明，银行更放心了。 另外一个就是养老体系的改革与资本市场的互动。 我认为全国社保基金 理事会过去几年所做的工作是中国最重要的工作之一， 它在过去的十年中成 功的向中国人民证明了国际通行的一些基本的、 科学的投资管理方面在中国 的国土上也是可以成功的， 当然， 我们同时要根据中国的国情做一定的调整。 这个问题为什么这么重要？背景就是我们的养老体系面临巨大的挑战。 前段 时间看见微博上有一句话，说我们全国的养老金还有1.5年就不够了，至于 这个判断是不是正确， 我们不去评论， 但是我们已经知道很多省去年和今年 已经亏空了。按照目前的基本养老金的体制，大概在2050年前后，我们的缺 口大致在几十万亿，不同的机构测算不一样，但是基本差不太多。欧债危机 中有一个国家是因为养老金破产而陷入困境， 这个国家叫希腊， 我想这些教 训值得我们借鉴。 正确的解决方法还是要尊重人类社会发展的基本规律， 借鉴国际通行的 第一支柱、 第二支柱加上第三支柱的方法， 第一支柱提供基本的最底线的保 障， 第二支柱是大家工作阶段积累出来的资金去参与投资， 去分享经济发展 的成果，当然，必须通过专业投资、分散投资、组合投资、长期投资、价值 投资，我相信其中相当一部分要进入 VC、PE 行业，而且是应该的。过去30 年中，美国401k 计划中有大约2%的资金进入了硅谷，加上民间资金的参与， 带动了美国30年的高科技浪潮， 其作用和效果是不可思议的， 所以我希望各 位能够为中国下一轮的高科技产业的兴起提供这么一个良好的种子。 另外一个全社会比较热衷于讨论的话题是城镇化。 对于城镇化， 有很多 的讨论，大家说法不一，但不管是物理上的城镇化还是人的城镇化，总的来 说， 有一个问题是不能回避的， 就是融资的问题。 中国的城镇化率还是太低， 大致有20到40个百分点可以提高。 一个百分点是对应着一万亿的基础设施的 融资需求， 怎么解决这些融资需求？我们知道靠卖地难以为继， 靠税收远远 不够， 靠地方融资平台， 现在大家知道里面有重重问题， 正确的答案有两个， 第一，推动市政债，第二推动企业资产证券化。 今天在座有很多 PE 机构都是非常国际化的，中国经济的国际化需要大 量的服务，需要中国的券商、PE、VC 帮助中国的企业走向国际，他们需要 搜集信息，需要知道怎么定价，怎么跟国际对手进行判断。很不幸中国每年 有上万家企业试图参与国外的并购， 做成的大概只有几百家， 严重缺乏金融11www.服务，所以也希望各位继续努力，服务于中国经济的国际化进程。 所以，简单总结一下，我们推动发展资本市场重要举措，首先是健全多 层次资本市场体系， 为中国经济中多元化的主体提供多元化的服务； 第二是 简政放权，推动股票注册制改革。刚才有一位业界的同志说，希望 PE 的监 管放到证监会后要适度监管， 我想过去的若干年中， 证监会总的改革方向还 是不断地在向市场化方向推进， 我们也相信在肖主席的带领下， 我们一定会 进一步推进市场化改革， 也希望大家给我们更多的监督和批评， 我们非常欢 迎。 第三还是要大力发展各类机构投资者， 推动养老体系改革与资本市场发 展良性互动，我想这是全球发展的基本规律。 第四，要加快对外开放步伐，以开放促改革。有一次北京市原来的一位 老领导跟我一起走过金融街， 他问了我一句， 你看金融街缺点什么？我说一 下看不出来，他说你看是不是缺点老外？我看了一下，确实是。后来我在浦 东也注意看了一下， 浦东作为我们国家推动建设的国际金融中心好像也有一 点缺老外，当然，并不是我们一定街上要有很多老外，但这也从一个方面折 射了我们国家资本市场和金融体系的国际化程度， 可能还有提高的空间。 我 觉得我们对外开放还是会有很多好处的。 今天早上我看了一下今天会议的日 程和参与人， 发现方总搞的这么一个论坛非常高端大气上档次， 有很多国际 机构参加，我就得穿西服、打领带。开放一些，我们就会有一些压力，也能 会对自己提出更高的要求， 也可以提高一下自己的形象， 尽管还是要付出一 点努力的，我想这跟我们中国金融对外开放是有一定的相似之处的。 第五， 我们在推动市场化改革的同时必须要加强监管， 特别是要保护投 资者，尤其是中小投资者。肖主席最近有一段非常著名的话，叫做保护投资 者就是保护资本市场，我觉得这上升到一个哲学性、理念性的高度，是一个 对社会的宣示， 非常重要。 同时我们还要防范金融风险， 确保不发生系统性、 区域性风险。 结束的时候， 刚才方总和霍书记都提到的一个故事， 就是车库咖啡的故 事。我第一次去车库咖啡的时候是去年年初，是黎晓宏同志带我去的。他有 一天突然找我， 说我带你去看个地方， 我说什么地方？他说一个喝咖啡的地 方，就是这个车库咖啡，它上了《华盛顿邮报》 ，一名美国记者说中国现在 很不得了，每年发表大量的科学论文，每年申请大量的专利，数量已经仅次 于美国，而且很快要超过美国。这篇文章的题目叫《美国人应该真正害怕中 国什么》 ，但是他说美国同胞们，这些论文和专利你们不用害怕，里面有相 当一部分是作假和剽窃的， 真正让人害怕的是像这样的咖啡屋， 每天有几十 个团队过来创业，有很多天使投资者前来投资，这才是最可怕的。作为记者 写东西，可能有点夸张，但是实际上他讲了一个非常深刻的道理，过去 30 年，美国高科技独步天下，最核心的还是因为 VC、PE 行业非常活跃，资本 市场非常发达，资本和科技实现了无缝对接，才会不断有高科技产业崛起， 而且一直领先于全球。 30年以前， 有两个年轻人走出校园， 一个叫比尔盖茨， 一个叫乔布斯， 30年后美国有了微软和苹果。 今天中国这么多年轻人走出校 园，开始创业，30年之后，中国会不会有中国的苹果和微软？我想一定会有 的。车库咖啡的店主最近出了一本书，还是人民出版社出版的，那个小伙子 说，人民出版社以前都是给领导人出书的，现在居然还给我们出书。我也去 参加在他们咖啡馆搞的新书发布会，我说每个时代都有一个具象，比如60 年代学雷锋，雷锋就是一个具象，石油工人王进喜，知识青年邢燕子，都是12www.时代的具象。我想，某种意义上，车库咖啡就是我们这个时代的一个具像， 它虽然是一个很小的场所， 里面并不是说所有行业都能覆盖到， 但是它代表 了中国经济转型的草根力量。 说到会不会有将来中国的微软和苹果呢？我想应该要有信心， 而且或许 不需要30年。 今年年初晓宏书记又带我去中关村看了另外一个地方， 就是小 米手机。我看了以后，非常感慨。我们无意去对比苹果和小米手机的质量， 但有一组数据是很令人震撼的。苹果从诞生到20亿美元的销售，花了10年， 脸谱花了7年，谷歌花了6年，小米从诞生到120亿人民币的销售额，只花了2 年。只有在中国，在这么一个发展阶段，有这么巨大的市场，13亿人轰轰烈 烈的走进了中等收入序列， 迈向全面建设小康社会， 这样一个历史的时间窗 口，这一切才成为可能。我有时想，任何人，如果有一点点比较优势，在中 国的任何细分领域，做到前一百位、两百位，就一定是亿万富翁，如果他还 知道与资本市场结合，那么成功的几率就更大了。当然，这些行业和产业的 发展过程中，也会需要 VC、PE 行业的支持，也离不开大家的帮助，我想推 动中国经济转型，在座的大家都责无旁贷。 我最近学习三中全会《公报》和《决定》 ，印象最深的一句话就是总书 记在三中全会闭幕的时候讲的一句话， 他说我们从来没有像今天这样离中华 民族伟大复兴的目标如此之近。 我想这非常准确地把握了我们这个时代的脉 搏， 也为我们指明了在这个历史阶段的工作任务。 我想我们大家应该共同努 力，为实现这么一个伟大目标做出我们应有的贡献。13www.枪声响起――IPO 改革的影响与意义论坛成员 孙明春提要： 我们认为投资者忽视了这次 IPO 重启改革对中国资本市场的深远 意义， 过度担忧了 IPO 重启对市场资金分流的影响。 决策层选择了 IPO 重启 和改革作为“三中全会”后资本市场改革的第一枪，不但反映了决策者改革 的决心和胆量， 而且反映了他们的改革智慧。 我们相信股票市场在中长期终 究是有效率的， 因此当前市场对 IPO 改革与重启的暂时误读反而为理智的长 期投资者提供了买入的良机。上周末，中国证监会发布了关于 IPO 重启与新股发行制度改革的方案。 在其后的第一个交易日（12 月 2 日） ，股票市场出现了大幅度波动，最终上 证指数以下跌 0.6%、创业板指数以下跌 8.3%而收盘。对于一个向来有“IPO 恐惧症”的市场来说，这样的一个结果并非完全出乎意外。然而，我们认为 投资者忽视了这次改革对中国资本市场的深远意义， 过度担忧了 IPO 重启对 市场资金分流的影响。 我们相信股票市场在中长期终究是有效率的， 因此当 前市场对 IPO 改革与重启的暂时误读反而为理智的长期投资者提供了买入 的良机。 与历史上的数次 IPO 重启不同， 这次不是 IPO 的简单重启， 而是伴随着 新股发行体制的重大改革，尤其是 IPO 从审批制走向备案制的划时代的转 变，其意义深远，因此千万不能用老眼光来看待新现象！新的发行体制不但 强调市场在 IPO 发行与定价中的决定性地位， 而且更加强调对中小投资者的 合法权益的保护，更加尊重中小投资者的申购意愿。与此同时，新体制更加 突出事中加强监管、事后严格执法，增强了监管执法的威慑作用；而且通过 改革股票解禁机制和报价机制约束发行人定高价、 抑制投资者报高价。 这些 措施都有利于保护广大投资者， 有利于中国股票市场的健康可持续发展。 这 也是广大投资者和学术界所一直期待的改革举措！ 应该讲， 大多数投资者对于这次新股发行制度改革在中长期的重要意义 是有共识的，在此我也不再赘述。分歧主要是在其对股票市场的短期影响。 主要担忧有两个。 一是担心 IPO 重启会导致资金分流， 加剧目前股票市场存 量资金不足的现象；二是担心新发行的股票（尤其是创业板股票）会对已挂 牌的更低质量的股票 （尤其是存在价格泡沫的一些创业板股票） 形成替代效 应，导致后者股价的大幅度下跌。 过去很多年， 中国的股票投资者对 IPO 开闸的恐惧， 大都是担心新股发 行会分流资金， 也一直担心股票市场流动性不足。 这种观点静态来讲也许有 它的道理。 在宏观经济和上市公司没有发生大的变化的情况下， 投资者对股 票市场整体观点不会有明显改善，整个股票市场就很难吸引增量资金介入， 因此新股发行只会从现有的资金池里分流出一部分， 导致已上市股票的价格 下跌。但是，如果经济增长或企业盈利增长出现大幅度、可持续的回升，或 者由于新行业或新技术的兴起令企业推出更高附加值的新产品、 导致毛利大 幅度提高、 盈利增长质量改善或可持续性提升等， 股票市场往往会吸引大量14www.的增量资金。 此时重启 IPO 虽然依然会分流一部分资金， 但如果增量资金的 规模远远大于 IPO 的规模，IPO 重启的负面影响就不见得显现出来。 实际上，中国的股票市场从来不缺流动性，缺的是信心。目前，中国居 民有接近 50 万亿元人民币的储蓄存款，只获得不足 3%的年收益（因为其中 一大部分是放在年利率不足 1%的活期存款上） 。这些资金之所以宁愿放在低 收益的银行存款上、 也不愿意投资于股票， 主要是对中国的股票市场缺乏信 心， 尤其是对上市公司的财务报表的真实性、 盈利的真实性和可持续性缺乏 信心。同时，由于上市公司分红比例普遍过低（甚至没有分红） ，投资者主 要依赖股价上涨取得回报， 导致股票投资回报缺乏稳定性和可预期性。 如果 投资者在这些方面的信心有所改善， 中国居民从银行存款转入股市数万亿元 人民币应该不是件难事。 新股发行制度的改革恰恰是针对上述问题所做的有的放矢的改革， 应该 会明显改善上市公司财务数据的透明度和盈利的真实性。 而与新股发行制度 改革同一天发布关于上市公司现金分红的 “指引” 应该会明显提高上市公司 的分红比例。 与此同时， 三中全会后即将推进的其他一系列经济金融改革 （包 括国企改革） 则会对中国经济和企业盈利带来中长期的正面影响， 令上市公 司的盈利质量更高、可持续性更强。我们估计，投资者应该很快就会认识到 这些正面影响，从而引发一轮大规模的“存款搬家” ，大幅度增加股票市场 的增量资金。这对股票市场整体上是非常正面的。 至于 IPO 重启后新发行的较高质量股票对已上市的较低质量的股票的 替代作用， 应该是存在的。 这对于一些已经存在价格泡沫的创业板股票来说 更为明显。 这也是为什么创业板股票对 IPO 重启的反应更加剧烈。 毋庸置疑， 由于过去一段时间 IPO 暂停， 创业板上的投资标的一时成为了稀缺资源， 使 得那些想分享中国 “新经济” 发展的投资者过度投资于已经上市的创业板股 票上，导致创业板股票估值过高，一度出现了明显的泡沫，存在较大的调整 压力。 IPO 的重启，通过允许新的创业板公司发行新股并上市流通，为二级市 场的投资者提供了更多的投资标的， 为他们更好地建立旨在分享中国 “新经 济”成长的股票组合提供了更广泛的选择。这些“优胜劣汰”的投资决策会 增强股票市场的价格发现功能，挤压创业板市场依然存在的一些不合理定 价， 这不但有助于创业板市场的健康发展， 也有助于保护投资者的长期利益。 从国际比较看， 成长股的高估值也有其内在的合理性。 由于快速成长的 市场和行业中往往更容易产生变数， 成长股公司本身的业务发展也存在高度 不确定性。因此，相对于优质价值股或成熟行业的股票来讲，对优质成长股 的证实和证伪更难。 如果二级市场的投资者采取一种更类似于 VC 或 PE 的投 资方式， 即不是单纯投资于某只个股， 而是要在同一行业或概念里适度多投 资几个股票（当然最好是龙头股票） ，以分散风险。只要对行业成长的整体 判断是基本正确的， 即便其中有个别股票被证伪， 总体的股票组合应该也会 带来不错的收益。 IPO 重启虽然对创业板市场产生了短期的冲击，但只要中国“新经济” 的发展能够保持过去 2-3 年的态势， 这些行业的新股发行反而可能因为带来 更多的、更好的投资标的而吸引更多的增量资金。同时，更好的投资标的也 会获得更高的市场认可和估值，并带动整个市场。从这个意义上讲，经过这15www.一轮的泡沫挤压、大浪淘沙之后，优质的成长股依然很有可能成为 2014 年 中国股票市场的领头羊。 另外， 值得指出的是， 这次 IPO 的重启与改革的时点早于我们及市场的 预期，它打响了“三中全会”以后金融改革攻坚战的第一枪，是对“三中全 会”改革精神的快速贯彻与落实，也是对改革落实怀疑论的有力否定。我们 判断， 这只是新一轮金融与经济改革的大浪的开端， 估计近期央行、 银监会、 保监会、 财政部等都还有改革举措推出， 很多改革对股票市场应该都是正面 的。比如，央行在本周一发布了《关于金融支持自贸区建设的意见》 ，澄清 了大家对自贸区改革的很多疑问， 也为自贸区其他经济改革与经济活动的展 开奠定了基础； 如果央行宣布进一步扩大人民币汇率浮动区间， 会带来市场 对人民币升值的预期， 因此那些因升值受益的股票板块可能会有所反应； 如 果在近期大幅度扩大 QDII 或 QFII 的额度、 或者进一步放松其他方面的金融 管制，银行股、券商股、保险股都可能还有上升空间。 最后，值得称赞的是，决策层选择了 IPO 重启和改革作为“三中全会” 后资本市场改革的第一枪， 不但反映了决策者改革的决心和胆量， 而且反映 了他们的改革智慧。俗话说， “擒贼先擒王” 。IPO 审批制是市场改革呼声最 高的领域之一，IPO 重新开闸也是悬在股票市场之上的最令投资者担忧的一 只“靴子” ，就像 2005 年股权分置改革之前的非流通股一样，总是令投资者 难以释怀。而决策层敢于“啃硬骨头” ，首场战役就把其解决掉，就是为了 给资本市场的发展及下一步的改革扫清障碍。其实，历史已经告诉我们，股 票市场的走向有比 IPO 更重要的逻辑来指引， 它既不会因为 IPO 的暂停而改 变下跌的趋势， 也不会因为 IPO 的重启而改变上涨的态势。 既然决策层有如 此的智慧和勇气推出这一改革， 投资者又何必纠结于这一暂时性或一次性的 冲击呢？16www.优先股可能沦为影子银行的消炎药论坛特邀成员 林采宜提要：通观《关于开展优先股试点的指导意见》全文，国内优先股制度 在设计理念上基本已与海外发达资本市场接轨， 尤其在“优先股股东的权利 与义务”方面， 充分显示了制度设计者对优先股合同权利的尊重。 优先股权 利义务的灵活性和个性化偿付特征使得它非常容易成为影子银行的另一个 融资工具。 只有二十多万亿影子银行通过金融去杠杆的过程，逐渐消化泡沫之后， 优先股才能成为一种长期收益率稳定的固定收益产品。 否则， 优先股必将高 利贷化，异化为非标产品的替代品和影子银行的消炎药，南橘北枳，有违制 度设计者的初衷。上帝在关上所有的门之后，总是会为你开启一扇窗口。 银监会3月份出台的8号文，为银行表外“非标产品”上了一道紧箍咒， 酝酿之中的9号文将为银行表内“非标产品”继续上紧箍咒，在央行收紧货 币政策、 配合金融机构去杠杆的形势下， 总规模超过二十万亿的影子银行信 贷规模成今后半年市场预期风险最高的火药库。然而，天无绝人之路，就在 火药库随时可能引爆的时候， 国务院颁布了 《关于开展优先股试点的指导意 见》（以下简称《意见》）。 通观《意见》全文，国内优先股制度在设计理念上基本已与海外发达资 本市场接轨，尤其在“优先股股东的权利与义务”方面，充分显示了制度设 计者对优先股合同权利的尊重：优先股种类设置、股息率与利润分配、转换 和回购（即国外通常称的“赎回”）等内容均由公司股东大会通过章程来决 定， 这使得优先股在融资方式的设计上具有极高的灵活性。 虽然是作为权益 类金融产品，其个性化特征与银子银行体系流行的各种“非标产品”极为相 似，可以想象，对于那些“债务深重”且信贷无门的企业（机构）来说，在 信托产品和委托贷款之外，蓦然又发现了一条新的出路：那就是优先股。 优先股权利义务的灵活性和个性化偿付特征使得它非常容易成为影子 银行的另一个融资工具。 从海外成熟市场来看， 可赎回累积优先股是所有优先股种类中最为主流 的品种： 在全球优先股份额最高的美国市场上， 纽交所与纳斯达克目前上市 并活跃交易的459只优先股中， 70%以上为可赎回累积优先股。 可赎回累积优 先股一般同时具有两种属性，即：（1）股息固定且付息义务不得免除，若 发行人发生营业年度无力支付股息的情况， 所欠优先股东的股息也须在以后 年度中予以补付；（2）票面附有赎回条款。公司强制赎回在优先股条款设 计中应用普遍，即发行公司主动赎回优先股；但也有另一种“任意赎回”的 情形， 即优先股股东在规定的期限内不愿继续持有该股票， 发行公司不得拒 绝按赎回条款购回，即优先股东享有主动回售权。若按以上描述， “可任意 赎回累积优先股”其实已与民间资金借贷的性质已相当接近。17www.2008年， 高盛在各种融资渠道一毛钱都借不到的时候， 曾经高息发行了 一票优先股给巴菲特， 后在公司现金流缓和时迅速赎回， 优先股的股息要以 税后利润支付， 不能像其他债权那样计入经营成本， 是一种成本很高的融资 方式， 因此， 只有金融、 房地产等杠杆率较高的企业才会在万不得已时使用。 美国80%以上的优先股都是金融和地产公司发行的。 就目前国内金融市场而言， 无论是信托理财、 券商资管或者融资租赁业 务， 其主要功用仍聚焦在对银行传统信贷功能的替代， 但又由于产品的灵活 性而游离于货币当局的传统货币政策监管之外。根据信托业协会的统计数 据，截止2013年三季度，信托管理资产规模已经超过10万亿人民币，其中贷 款类信托是比重最大的产品类型，占比在45%左右；券商用了仅仅半年多时 间就发展出3.42万亿的资产管理规模，其中绝大多数为银行主导的非标业 务； 融资租赁行业的合同余额也达到了1.55万亿， 其中采用类似银行抵押贷 款形式运作的“售后回租”业务额大约也占到了40%的份额。 随着银监会8号文、9号文的逐步出台、落实，影子银行收紧规模的压力 越来越大， 这种压力在日益攀升的融资利率上已经充分显现。 而优先股的出 现，为压力日增的非标市场骤然开启了一条喘气的通道。 短期没有现金流的城投公司可以通过发行优先股，融资偿还信托贷款， 避免短期发生债务违约，同时，通过“累积红利”条款，把优先股需要支付 给投资者的利息挂起来，延后支付，于是，短期流动性的问题一揽子解决。 留下来的则是债务危机问题的长期延续， 用一句通俗的话来说， 银监会 的8号文、 9号文一轮又一轮压缩银行非标产品， 将银行体系的系统性风险压 了出来，而优先股制度的确立很有可能形成“债权换股权”的风潮，把影子 银行的风险引向资本市场。 因此，笔者认为，只有二十多万亿影子银行通过金融去杠杆的过程，逐 渐消化泡沫之后， 优先股才能成为一种长期收益率稳定的固定收益产品。 否 则，优先股必将高利贷化，异化为非标产品的替代品和影子银行的消炎药， 南橘北枳，有违制度设计者的初衷。18www.新股发行体制改革影响分析CF40 青年研究员 朱晓明提要： 本次改革后， 新股发行更加市场化。 一二级市场联动机制建立后， 股票定价将更趋合理， 绩优和绩差股的定价分化将加剧。 对于广大投资者来 说，既是机遇也是挑战。总结来说，我们认为 IPO 重启对市场的短期影响偏 负面， 中小板和创业板估值将向合理水平回归， 但大潮退却时也给投资者提 供了寻找珍珠的良机， 应积极寻找被错杀的有业绩支撑且估值相对合理的成 长股； 从长远来看， 新股发行体制改革将进一步完善市场化机制和理顺市场 主体之间的关系， 这将从根源上缓解投资者的 IPO 焦虑症， 有利于直接融资 市场的发展和社会资源的合理配置。11 月 30 日， 证监会正式发布 《关于进一步推进新股发行体制改革的意 见》 ，IPO 重启在即，随后 A 股市场大幅震荡，创业板更是创下了 8.3%的史 上最大跌幅。市场的走向是基本符合预期的，事实上，自 IPO 暂停以来，每 一次关于 IPO 重启的传言， 都在市场上掀起了或大或小的波澜， 而今靴子落 地，市场对 IPO 的恐慌也终于可以获得释放。 资本市场最重要的功能是融资功能， 为何股民对 IPO 如此恐慌呢？供给 增加导致的资金分流可能是直接原因，但是，即便在 IPO 暂停期间，增发和 再融资也从未停止过， 其实更深层次的原因还在于新股发行体制不健全给投 资者带来的心灵创伤。回顾历史，我们发现 09 年 IPO 重启后，A 股市场迎 来了一场 IPO 的大跃进， “高发行价” 、 “高市盈率”和“高募集资金”的现 象比比皆是，发行定价不合理，利益输送现象严重，大股东和高管可以从容 坚持，而广大投资者往往一介入便被套。因此，IPO 焦虑症的根源在于新股 发行体制不健全导致的利益失衡和不公。 令人欣慰的是， 本次新股发行体制改革触及到了问题的关键， 对上述不 合理现象都做了针对性的制度安排。 改革的内容包括： 推进新股市场化发行 机制、 强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务、 进一步提高新股定 价的市场化程度、改革新股配售方式以及加大监管执法力度，切实维护“三 公”原则等。其中最重要的变化在于更加市场化的取向，如发行定价市场化 和发行节奏市场化， 这也体现了三中全会关于市场在配置资源中起决定性作 用的思想。 从具体条款来看，本次改革意见的主要亮点包括：一、缩短审批时间， 提前招股书披露时间， 延长核准文件有效时间； 二、 引入券商自主配售机制， 提高网下配售比例并优先向机构投资者配售。与今年 6 月征求意见稿相比， 本次改革意见增加了三点重要内容：一、明确审核时间不超过 3 个月；二、 持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购； 三、 鼓励原股东转让 老股。19www.对市场的短期影响偏负面，在潮退时寻找珍珠IPO 重启的直接影响是股票供给的增加，尤其是中小市值板块新股的供 给增加，结合“壳”资源的生存价值被极大削弱，预计中小盘和创业板整体 估值将回归正常，个股表现和估值可能继续分化。IPO 重启和新股发行制度 改革是直接融资市场正常化的过程， 有利于投资者分享更多优质企业的创新 和成长，我们认为市场的长期走势仍取决于经济增长和结构转型的基本面， 但短期内市场可能会经历泥沙俱下的行情， 对投资者来说， 需要在调整中进 一步甄别个股，把握优秀成长股被错杀所带来的机会。 目前 A 股已过会待发行公司共 80 余家，计划募集资金 558 亿元（其中 邮政速递一家就近 100 亿元） 。 预计 1 月底前能完成上市的约 50 家， 募集资 金在 300 亿元左右。虽然通常来说市场每年能消化 3000 亿元级别的股权融 资， 但这 300 亿融资如此密集的分布在节前资金面较紧的关头， 对市场的冲 击还是不容忽视的。 对投资者来说， 新股发行开闸也给带来了参与新股认购的机会， 可以提 前对已过会的优秀企业进行甄别分析， 并考虑即将上市企业与存量上市企业 之间的竞争合作关系，及早制定应对策略。完善市场化机制是本次改革重点本次改革后，新股发行更加市场化。一二级市场联动机制建立后，股 票定价将更趋合理， 绩优和绩差股的定价分化将加剧。 对于广大投资者来说， 既是机遇也是挑战。 首先，新股发行由审批制向注册制的过渡已露雏形，证监会将只对发 行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核， 不判断发行人的持续盈 利能力和投资价值，改由投资者和市场自主判断，自主做出投资决策。结合 壳资源价值的消失， 预计未来股市定价的分化可能进一步扩大， 绩差股的风 险明显提高。 其次，新股发行定价将更市场化，对原来屡见不鲜的“三高”发行有多 项抑制措施。 发行价格由发行人和承销商自行协商确定， 并采取将减持与发 行挂钩、剔除网下报价最高的 10%的申购量等方式，强化对发行人和投资 者定价行为的约束。虽然 PE 机构有通过存量发行提高报价的动力，但控股 股东和高管需要权衡发行价与减持计划的匹配。 再次， 新股发行节奏将更市场化。 本次改革意见明确了审核时间不得超 过 3 个月，并放宽核准文件有效期至 12 个月；而且，不再由证监会择时发 放核准发行批文， 择时功能交还给了市场。 预计一二级市场的联动机制将被 打通，股票定价会更紧密的围绕在合理价格附近。市场主体之间的关系将进一步理顺本次改革将进一步理顺发行人、 中介机构和投资者之间的关系。 对发行 人来说， 预计未来发行定价将更趋合理， 破净预案对周期性行业的新股发行20www.影响将更大；对投资者来说，破发概率下降打新将有更确定性的收益，但打 新过程中需要加大与投行的沟通； 对中介机构来说， 由于自主配售机制的引 入，话语权将显著提升。 首先，发行人将更有动力将发行价定在合理水平，破发的概率下降，有 利于投资者参与打新。如果 6 个月或解禁时破发，其锁定期将自动延长，可 能影响控股股东的财务安排。 发行人完全具备下调发行价的手段， 比如说将 更高比例的高定价剔除。 这将使得新股上市后破发的可能性下降， 打新的收 益更具确定性， 特别是考虑到优先过会的肯定都是较为优质的企业， 预计打 新的需求将大为提升。 其次， 周期性行业的新股发行受到的影响可能更大。 发行人需要对上市 三年内股价破净提出预案， 这可能影响较多周期性行业的发行， 银行股是其 中的典型。预计周期行业可能放弃 A 股上市，或者在发行前减记净资产。 最后， 主承销商自主配售机制的引入预计将显著提升投行的话语权， 投 行询价报告可能成为新股定价的重要参考依据。 总结来说，我们认为 IPO 重启对市场的短期影响偏负面，中小板和创 业板估值将向合理水平回归， 但大潮退却时也给投资者提供了寻找珍珠的良 机， 应积极寻找被错杀的有业绩支撑且估值相对合理的成长股； 从长远来看， 新股发行体制改革将进一步完善市场化机制和理顺市场主体之间的关系， 这 将从根源上缓解投资者的 IPO 焦虑症，有利于直接融资市场的发展和社会 资源的合理配置。21www.CF40 访谈IPO 重启与市场化改革编者按： 近日， 中国证监会发布了包括新股发行体制改革、 优先股试点、 严格借壳上市审核标准、推动上市公司现金分红等在内的资本市场改革新 政， 核心是完善市场化运行机制。 党的十八届三中全会提出要“健全多层次 资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资”。资本市 场四大新政同日出炉， 是落实十八届三中全会精神的一套组合拳， 也是打造 资本市场升级版的重要举措。 新股发行体制改革是其中最重要的一项改革内容。 《关于进一步推进新 股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）的发布，使 IPO 重启的靴子 在时隔 10 个月之后终于落地，同时拉开了股票发行从核准制向注册制过渡 的序幕。《意见》坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为中心的监管 理念， 以保护中小投资者合法权益为宗旨， 进一步明确了发行人及中介机构 在发行过程中的独立主体责任。据证监会预计，到 2014 年 1 月，约有 50 家企业能陆续上市。 那么， 本次市场化改革的目标如何实现？资本市场在短期和中长期将会 出现哪些变化？监管部门的职能将有哪些转变？ 为回答以上问题， 中国金融四十人论坛秘书处采访了论坛特邀成员、 国 泰君安证券首席经济学家林采宜、 海通证券首席经济学家李迅雷， 以及北京 大学金融与证券研究中心主任曹凤岐。新股发行体制市场化改革CF40：11 月 30 日，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革 的意见》 ，IPO 重启在即。本次新股发行体制改革有哪些亮点？对于资本市 场有何影响？股票发行逐步从核准制向注册制过渡，对于监管部门来说， 是否是新的挑战？ 曹凤岐： 总体来说，《意见》有以下三大亮点。 首先，发行进一步市场化。这在文件中体现得比较充分。例如，经审核 后，新股何时发、怎么发、发多少，将由市场自主决定，而不是由监管部门 决定。 其次，特别强调信息披露的真实性。如果违反信息披露的相关原则，当 事人将受到处罚，即实行问责制。这有利于抑制新股发行中的造假现象，提 高上市公司的质量。 最后， 在技术层面强化投资者保护。 例如调整网下配售比例和网下网上 回调机制、 对于大股东行为进行约束等， 这些规定利于保护投资者的合法权22www.益。 所以， 本次新股发行改革虽然不是很彻底， 但是总体来说有很大的进步。 在监管方面，由于过去监管职能错位，证监会在某种程度上变成了“审 批会” 。 但是证监会真正的职能应该是监督、 管理证券市场， 维护市场秩序， 保护投资者合法权益，打击非法行为等。 过去，我们想通过审批来保证上市的质量，实际上是做不到的。监管部 门用相当大的精力去做审批了， 对市场上一些问题的监督却没有时间做， 而 且这种审批又表现为过度的政府干预，造成了市场的扭曲。 《意见》发布后，新股发行开始由核准制向注册制过渡了，将逐步做到 监审分开。第一，逐步下放相关权利。先实现再融资审核权的下放，然后再 下放IPO的审批权。第二，逐步做到监审分开。把初次的审核权交给交易所， 交易所审核后上报证监会。 证监会应淡化对持续盈利能力的价值判断， 重点 是审查信息披露的真实性。如果公司的信息披露真实，符合《公司法》，证 监会就没必要阻拦其上市。反之，证监会可以叫停其上市发行。这样，证监 会就逐渐从烦琐的审批程序中解脱出来，恰恰有助于审查信息披露的真实 性。这样就逐步做到监审分开，从实质性审批转为形式性审批，证监会的职 能也会逐步转变。 为了顺利地过渡到注册制，除了已经发布的《意见》之外，证监会、交 易所、中介机构、上市公司都要有所准备，主要是制度上的准备，并且要修 改《证券法》。要进一步明确法律责任，而且要加强执法力度。当相关的制 度、法律问题都解决了，才真正能过渡到注册制，这大概需要三至五年的时 间。 林采宜：这次新股发行体制改革是中国证券市场监管转型的重要里程 碑。 首先体现在监管方式的转型。中国证监会将完成从“家长”到“警察” 的角色转换，开始把市场的问题交给市场去解决，例如新股的定价、上市股 票的价值评估、风险判断等等。同时，通过强化业绩造假的相关罚则提高发 行人和承销机构违约成本和惩罚力度。 其次， 从监管理念来看， 在改革新股发行制度的具体措施上充分体现了 保护投资者合法利益的倾向。 具体体现在： 通过调整上市公司大股东和高管 减持股票的条件， 强化对上市公司大股东和高管减持套现行为的限制； 通过 股票回购规定， 提高上市公司虚假信息误导投资者的违规成本； 通过调整新 股发行的定价规则和配售规则， 进一步严格限制发行人和承销商操纵发行价 格，使得新股发行价格充分体现市场的真实供求。 多年以来， 投融资者之间的矛盾始终是影响中国资本市场可持续发展的 瓶颈，从“资本市场为国企改革服务”到“保护投资者利益”，中国资本市 场走了整整二十年，因此，我们可以说，这次新股发行制度的改革是一个里 程牌，一个制度的新起点。 对于本次改革的效果，我认为新股发行的价格会更趋合理化。首先，从 定价方式来看， 剔除网下投资者申购报价中报价最高的部分， 且申购量不低 于 10%，基本上可以剔除“友情”报价对新股定价的影响。同时，在配售环 节按照投资人作为网上申购条件，把专门从事打新股并上市炒作的资金挤 出。其次，新的发行机制通过转让老股、减持老股的方式，限制超募资金的 规模。这些措施都有效抑制了新股发行的“三高”和“圈钱”现象。股票发 行从核准制向注册制过渡，证监会的角色从“家长”转向“警察” ，面对监23www.管方式的转型，法律规制应该进一步完善，执法的稽查应该更加严格。 李迅雷： 《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》与此前的征求意 见稿基本一致，突出市场化发行，提高信息披露要求，增强发行人及其控股 股东主体问责， 提高承销商自主配售权及网下配售比例。 和征求意见稿的差 异主要体现在：明确审批时间 3 个月，鼓励原有股东转让老股，持股 5%以 上股东减持须提前三个交易日公告， 持有一定数量非限售股份的投资者才能 参与网上申购等。 该项改革的核心是： 政府部门职能归位――制订游戏规则、 加强违法惩 戒力度、放松管制；增大市场中介机构的权利和责任，增强市场化定价的效 率。 监管部门更着重从监管者的角度净化市场环境、 加大违法行为的监管和 惩戒力度。 新股发行制度改革的也有助于解决三高问题和圈钱问题， 优化市场的资 源配置效率、保持融资渠道的通畅。该项改革是一个逐步推进的过程，涉及 法律法规的调整完善。 改革对资本市场带来长远的影响， 一方面加强了一级 市场承销商的权利；另一方面对二级市场整体利好，缓解了部分解禁压力。 但是短期来看，一级市场定价的下行可能带动二级市场估值中枢下移。 注册制，是完全市场化的行为，从海外经验来看，新股发行实行注册制 后， 对发行做出主要判断和监管的主体应该从证监会和中介机构共同承担逐 步向中介机构转移， 而监管的重心也应该由发行环节向披露环节转移。 对监 管机构而言， 要从原先的发行前行政化审批职能转向发行后专业化监管公司 诚信披露职能。此外，对投资者的保护也应成为监管部门的重要职能之一。 从美国 SEC 的经验来看， 其履行的 10 大职能就包括对违法行为的调查 权、签发禁令与采取附带补救措施权、接受注册和行政诉讼权、对经纪人或 交易商、 投资公司或投资顾问的行政权等。 重点旨在一方面保障证券投资者 有权力获得在市场公开发售证券的公司的所有财务信息和其它重要信息， 另 一方面禁止证券掮客、 证券交易者、 证券交易机构等在证券销售中对投资者 进行欺诈、提供虚假信息等任何欺骗行为。完善现金分红机制CF40 ：我国的现金分红高度集中于少数优质公司，且分红的连续性和 稳定性不足、回报方式较为单一、结构不够合理。 《上市公司监管指引第 3 号――上市公司现金分红》的发布能否有效改善现金分红情况？ 曹凤岐：我国之前是强制上市公司分红的， 就像车在上路前一定要缴纳 交强险一样，上市公司承诺了就必须兑现。 实际上，每家上市公司在招股说明书中都会写明回报，这种回报并不是 由股价上涨带来的市场回报，而是对于投资者提供投资的回报。但是，很少 有上市公司真正进行分红，有一些公司只是象征性分红。这种情况下，老百 姓很难从投资中得到稳定的收益， 只好到市场上去追求资本利得。 但是多数 老百姓在市场上越炒越亏，而上市公司又没有兑现所谓的分红承诺。所以， 这种状况必须改变。 如果上市公司能够履行现金分红的承诺，使投资者有稳定的回报，那么24www.很多投资者就不会去炒市场， 投机者就会变成投资者， 这是推动上市公司现 金分红的重要意义之一。 并且，监管部门可以规定，或者上市公司自己承诺，并不是按照利润规 模分红，而是按照投资额的比例分红。比如，某人投资100万元购买某公司 股票， 该公司承诺投资者每年能获得相当于投资额5%的收益， 那么这位投资 者每年可以得到5万元的收益，而且不扣税。即便是这样，这位投资者也得 20年以后才能收回成本。 股票和债券不一样，债券规定了收益率，几年后就还本付息了，而股票 是不还本的。所以，在这种情况下，强化现金分红制度，使老百姓看到比较 稳定的收益， 而且与其他投资相比更有利， 那么老百姓会逐渐恢复对于投资 股票的信心。 比如现在很多人愿意购买银行理财产品， 因为银行理财至少会 承诺年化收益率，例如4.5%、5%，而且大部分能够实现，所以老百姓会投资 这些产品。股票也是一样，我们主张强化内部收益，这非常重要，我们一直 在强调这一点。 李迅雷： 与今年 1 月 7 日发布的 《上海证券交易所上市公司现金分红指 引》相比， 《上市公司监管指引第 3 号――上市公司现金分红》提出了差异 化现金分红比例的具体要求， 强化了独立董事和小股东在现金分红方案中话 语权，强化现金分红情况信息披露要求。 2006 年至 2012 年期间，沪深 300 的分红率（分红总额/利润总额）平 均为 34.5%左右。这六年里累计现金分红与净利润的比例超过 50%的公司主 要分布在公用事业、医药、机械行业。从股息率的角度看，银行、石油石化、 交运的股息率较高，2012 年分别为 4.2%、3.5%和 3.3%。但相比目前市场上 的理财、信托产品等，吸引力不足。参考海外市场，对于成熟阶段的行业， 股息率是比资本利得更为稳定的收益。 此次监管指引按照公司发展阶段和资本运作情况， 规定了最高一档分红 率“不低于 80%” ，较前期有所加强，如果得以落实，则有望改善目前上市 公司的现金分红情况。 林采宜： 我个人认为上市公司分红与否、 分红比例是公司经营管理层面 的事情，监管机构不应一刀切。例如，在美国纳斯达克市场，苹果和谷歌就 是不分红的公司，没有投资者觉得有问题。对于“现金牛”和“高成长”股 票，投资者有不同的偏好。只要上市公司信息披露完整、真实，在分红政策 方面，其与投资者之间是“愿打愿挨”的关系，属于市场选择范畴。严格借壳上市标准CF40：证监会明确提出， “借壳上市审核严格执行首次公开发行股票上 市标准” ，借壳上市的门槛由此前的“趋同”IPO 变成“等同”IPO，且创业 板不允许借壳上市。这是否能够有效抑制壳资源炒作等问题？ 曹凤岐：确实有好多要上市的公司会找一个“壳资源” ，而那个“壳” 可能已经变成空壳了， 没有任何成长性收益了， 这在中国证券市场屡见不鲜。 今后，上市公司将不能随便借用“壳资源” ，只有有实质内容的、有成长性 的“壳”才能使用。 对创业板本身来说， 有相当多的创业板公司成长性并不高， 而且是高价25www.发行。如果某些创业板公司出了一些问题，然后其他公司借他们的壳上市， 那么创业板就更混乱了。所以，不允许在创业板借壳上市，是规范创业板的 一项比较好的措施。 林采宜： “壳资源”本来就是新股发行行政审批制度下的管制结果，正 因为壳资源有交易价值， 所以绩差上市公司一直很难从市场上清理出来， 退 市制度形同虚设。证监会对借壳上市标准的改变基本废除了“壳资源”的交 易价值， 市场上炒重组概念的投机行为也会得到有效抑制， 这对于树立市场 的投资理念，具有重要的积极作用。 李迅雷： 国内 A 股市场之所以相比 H 股溢价， 壳资源价值是重要的因素 之一。 由于 A 股此前在 IPO 上主要由证监会控制供给， 所以对于中小公司而 言，壳资源更为重要。一些希望上市但未上市的公司选择借壳上市，并通过 收购、资产置换等方式取得已上市公司的控股权，从而实现融资。 此前， 通过借壳上市的成本显然较 IPO 要低， 此次监管提高了对借壳上市的 要求，使得借壳上市相对 IPO 的优势弱化。短期来看，这对借壳上市有明显 的抑制作用，壳资源的溢价将下降。长期来看，如果新股发行由核准制向注 册制转变，那么壳资源的价值可能完全消失；市场将步入“大浪淘沙，强者 生存” 的市场化选择阶段， 资本市场的价值链将从一级市场向二级市场转移。 但短期来看，最直接的影响是会对目前普遍高估值的一些 ST 概念公司形成 冲击，其市值会短时间内迅速蒸发。稳妥推进优先股试点CF40：优先股试点的开展有哪些重要意义？试点工作如何稳妥推进？ 曹凤岐：实际上，在1993年起草《公司法》、90年代起草《证券法》的 时候，我们就提出应该设置优先股。但是我国是按照国家股、集体股、个人 股、 外资股进行划分的， 与理论上将上市公司股份分为优先股和普通股不同。 当时国家股占了较大的比例，如果设置优先股，国家股可能会失去控制权。 因为优先股虽然可以优先拿利，但是没有投票权，不参与企业管理。所以当 时有这种担心。 目前来看，设立优先股对市场、对上市公司都是有好处的。首先，可以 将一部分国家股转化为优先股。 比如国家股占了50%-60%， 可以拿出30%转化 为优先股， 这样国家股在整个可投票股份中占的比例就减少了， 这对于改变 上市公司治理结构是有好处的。 从另一个角度来看， 部分国家股转为优先股 后，既可以得到稳定收益，又减少了参与公司管理和决策的负担。其次，优 先股有较为固定的投资收益，所以投资者可以考虑参与投资。最后，由于优 先股参与公司决策管理等权利是受限的， 所以在公司总体股份中设定一定比 例的优先股，对于改善公司治理结构，或者减少国家股，减少大股东的实际 控制都是有好处的。所以，我国最近提出设置优先股，可能是从多种因素考 虑的。 当然，推动优先股试点也会遇到阻力，因为大家都想有一定的控制权。 但是， 在公司分配盈利时， 拥有优先股的股东比持有普通股的股东分配在先。 所以， 还是会有投资者关注相对稳定的盈利分配， 而不在意参与公司决策的 程度。26www.林采宜：优先股的债性强于股性，但是股息支付必须是税后利润，不像 债务融资，利息成本可以在税前抵扣。因此，优先股是一种成本很高的融资 工具，它最大的优点是能改善企业的资产负债表。对于银行业来说，资本充 足率是业务发展的硬约束，因此，优先股的试点可以从银行业开始，然后推 广到房地产等对资本金要求较高的产业。目前美国 80%以上的优先股都是在 银行和地产业发行。 目前， 我国正处于经济结构调整阶段， 影子银行累积的风险需要通过金 融机构去杠杆来逐步消化， 优先股权利义务的灵活性和个性化偿付特征使得 它非常容易成为影子银行的另一个融资工具。因此，我个人认为，当二十多 万亿规模的影子银行通过金融去杠杆的过程逐渐消化泡沫之后， 优先股才能 成为一种长期收益率稳定的固定收益产品。否则，优先股很容易高利贷化， 异化为非标产品的替代品。 李迅雷：优先股的推出有助于丰富市场结构。优先股最早起源于 19 世 纪的英国，但美国发展最为完善。美国经验来看，优先股融资规模平均占比 2.8%，最高时达 6%（2008 年） ，最低时不足 1%（2009 年） ；优先股市值中金 融行业占比高达 84%；企业创业之初或遭遇紧急情况更倾向发优先股，如 2008 年金融危机时期的花旗、高盛。 优先股试点有望从银行开始， 对股价影响有限。 从融资需求和分红能力 来看，银行股试点优先股概率最大。从基本面角度分析，由于优先股不计入 股本， 在银行估值因素不发生改变的假设下， 发行优先股会增厚银行股每股 盈余（EPS） 。从银行股资本扩容与股价走势的历史看，银行股股本扩容与银 行股走势关联度不大。如何落实资本市场改革CF40：四大新政的推出，显示出监管层对于深化资本市场改革的决心。 四大新政如何相互配合？对于这一系列政策的落实，您有何期待？ 曹凤岐：资本市场四大新政的推出， 确实显示出监管层对于深化资本市 场改革的决心。也明确了资本市场改革的方向，即坚持市场化、法制化取向 改革，综合施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机 制，完善上市公司治理结构，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资 者特别是中小投资者的合法权益。 这些改革措施的落实， 会增强投资者的信 心，促使资本市场平稳健康发展。 “冰冻三尺，非一日之寒”，中国资本市场存在的问题和弊端，是长期 积累下来的，这些问题的解决非一日之功，改革措施要一个一个落实，而且 还会有阻力。因此，对中国资本市场，不仅要有信心，还要有耐心。 林采宜：新政发布以后，更重要的是进一步完善信息披露体系。监管不 是保障赢利，而是控制信息不对称产生的不公平。从这一意义上来说，信息 披露是新股发行注册制的生命线。 从我国现实情况来看， 拟发行企业的信息披露规则不够严谨， 部分标准 缺乏明文规定， 由于财务信息披露不够充分， 审核人员只能依赖主观判断来27www.使用“自由量裁权” ，这必然造成审核体系的随意化。 除此以外， 建立投资者集体诉讼制度也是制约上市公司业绩造假和信息 误导的根本措施。证监会作为监管机构，无论怎样保护投资人，都不如赋予 投资人用法律手段保护自己的权力更为有效。 只要投资者对上市公司信息欺 诈的集体诉讼程序简单有效，由信息公开形成的“全民监管”环境对于上市 公司信息披露造假是一种非常强大的威慑力。 从海外资本市场的发展实践来看， 信息披露体系的完整性和集体诉讼制 度是资本市场持续繁荣的制度基础。 信息披露规则越是完善， 可钻的空子越 少，欺诈的难度就越大。所以，尽管美国采用注册制，但企业发行上市并不 容易， 美国证监会对拟发行企业的形式要件以及信息披露充分性的要求相当 严格，这是美国股票长期繁荣的制度保障。 总而言之，提高信息欺诈的成本，一是制度约束，二是法律惩处。这是 未来中国资本市场的制度建设最令人期待的地方。 李迅雷：四大新政的核心都在于市场化改革，因而从监管的角度来看， 政策配合的关键在于弱化行政力量， 将选择权交给市场。 其中影响较为深远 的是注册制改革， 这可能也是推进进度相对最缓和的， 但同时也是最值得期 待的改革。 此外， 信息披露的加强会使得优质公司的价值更为凸显， 从投资的选择 上看，基本面较好、公司发展前景较大的公司会成为市场真正追逐的热点， 而市场会对诸如内幕信息炒作、ST 公司资产重组等信息敏感度降低。二级 市场可能会经历一个“先破后立”的过程，长期而言对资本市场的发展是极 为有利的。28www.CF40 观点新股发行可以采用集中发行、 集中上市的形式; 新股发行存在混乱根源 在于未能彻底实行市场化论坛成员李迅雷：新股发行可以采用集中发行、集中上市的形式 用控制供给的传统思维来解决问题是不足取的。过去的案例也告诉我 们， 叫停新股发行并没有改变市场下跌趋势。 新股停发只是缓解了下跌幅度， 涨跌最终还是看业绩和盈利。 如果上市公司盈利预期下跌， 那市场还是会下 跌，新股发行改变短期供求关系并不能改变股市运行。我建议，新股采用集 中发行、集中上市的形式。排队的股票多，集中发行股票的价格降低，投资 者的选择余地也大了，购买成本下降，对于国内投资者来说，盈利机会就增 加。过去 20 多年来，投资者无法赚钱也和他们持有的股票成本过高有关， 投资者总是习惯在供不应求的市场情况下投资。 建议新股发行可以由交易所来决定发行时机， 可以协调发行者和投资者 之间的需求和供给关系。 当然新股发行最终要走向注册制， 在投资者本身专 业水平和投资理念有很大欠缺的时候， 审核还是需要的， 但总体来看不要有 太多干预。此外，如果退市制度完善的话，发行也可以进一步放松，这样投 资者风险意识自然会加强。 目前， 以股价表现决定退市的规定不是很合理， 应该更多地从经营业绩 来衡量。 连续几年亏损会有退市压力， 但退市和二级市场股价表现联系就有 点问题。今后随着股票增加，很多公司的股价水平都不会太理想，这方面可 以借鉴西方相关的退市制度。 他们的退市率很高， 否则指数不能一直往上走。 此外，减缓首次公开发行节奏，加大 IPO 的审核力度。我们一年上市的公司 数，抵得上美国几年的 IPO 数量，说明发行制度需要进一步完善。论坛成员林采宜：新股发行存在混乱根源在于未能彻底实行市场化 从 2005 年 1 月 1 日开始，我国新股上市采取网下询价配售和网上申购 相结合的类市场化发行机制。这里所谓的“类市场化”主要指上市审批的核 准制和定价机制的市场化。 当前阶段， 新股发行上市主要存在的问题可分为两类， 一是制度方面的 问题，二是操作层面的问题。 就制度层面而言，上市发行核准制是问题的关键。自从 1992 年证监会 成立到现在， 我国证券市场的新股发行经历了审批制和核准制两个阶段。 与 审批制相比， 核准制虽然引入了券商这一执行发行规则的中介机构， 但本质 上它仍然是一种带有较强行政色彩的股票发行管理制度。 政府部门和监管机 构依然高度集中管理证券发行事项，并拥有公司能否上市融资的最终核准 权。 目前发审机制对新股上市主要带来以下几个问题：29www.1.过度包装。 在核准制度下， 拟上市公司对自己最终能否实现上市目的 并无把握。 为达到上市目的， 除了将希望寄托于针对监管机构的各种公关力 量上之外，往往对拟上市资产进行充分“包装”，以调优财务数据，尽可能 降低无法通过发审会的风险。 这种过度包装容易使一些业绩平庸甚至存在发 展隐忧的资产风险被低估， 导致其上市定价背离其真实估值， 伤害投资人利 益。 2.利益合谋。发行人和中介机构通过利益合谋，超额募资。在核准制度 下，上市资格是一种稀缺资源，一级市场普遍存在“承难销易”现象。在新 股发行的过程中， 发行人和承销商都希望能够超额募资， 承销商从新股超募 发行的高额承销费提成中渔利， 发行人和私募机构则在新股上市后以高价套 现。因此，股票发行企业、券商和线下参与配售的私募机构投资人容易形成 利益合谋，通过各种手段实现超额发售。 3.一级市场定价畸高。 监管机构在证券发行中的主导作用使其自然而然 成为上市新股的“隐性担保者”。投资者在政府机构的发审机制背书下，往 往低估投资风险，因此，国内的一级市场股票发行相对容易。此外，相关法 律尚无明确规定承销商和发行人对新股发行所需要承担的法律责任， 保荐机 构的问责缺失。 在巨大的经济利益面前， 中介机构往往人为拔高拟上市资产 的价格，并操纵新股询价过程。 4.权力寻租。在核准制度下，发行额度采用计划管理方式，上市意味着 “获利”，股票发行审批中容易出现权力“寻租”现象。一些发行人和中介 机构为了谋取上市所带来的利益，通过虚假“包装”，骗取发行上市资格， 影响了市场的公正。 就操作层面而言，网下配售比例、新股询价过程、股票回拨机制，及其 他发行辅助机制都有待进一步完善。 首先， 网下配售比例偏低导致报价随意。 根据证监会 2006 年发布的 《股 票发行和承销管理办法》规定： “公开发行股票数量少于 4 亿股的，配售数 量不超过发行总量的 20%，公开发行股票数量在 4 亿股以上的，配售数量不 超过发行总量的 50%。 ” 目前中小板和创业板的网下配售比例一般不足两成。 网下配售比例偏低导致报价人缺乏价格敏感性，在询价过程中随意报价。 其次，新股询价过程存在缺陷。在当前的询价机制下，报价高于最终定 价的询价机构方获得网下配售资格。 由于新股上市过程中存在供给管制， 一 些询价机构出于博弈考虑，往往会报出较高的价格以避免出局。 第三，股票回拨机制及“绿鞋期权”等其他发行辅助机制不够成熟。中 国的新