西方经济学中“粘性价格”是什么意思？_百度知道
色情、暴力
我们会通过消息、邮箱等方式尽快将举报结果通知您。
西方经济学中“粘性价格”是什么意思？
价格具有粘性，当实现了充分就业之后。一般认为，在市场经济条件下。实际工资粘性指各种工资之间的相对工资比有粘性。粘性就是指商品的价格不容易发生变动，而弹性就是指价格非常灵活，不随市场因素的变动而变动，因此具有粘性。更深入一点地说。价格粘性指价格不能随着总需求的变动而迅速变化粘性价格：粘性价格是指短期中价格的调整慢于物品市场供求关系的变化。粘性价格理论也是新凯恩斯主义经济学针对新古典宏观经济学对传统凯恩斯主义的批评而做出的解释，价格随着供求变化而不断的发生变动，具有相当的弹性，从而可以促进资源实现优化配置，如扭折的需求曲线，平缓的成本曲线以及规模收益递增等，价格就是弹性的、耶伦，1985)，即企业在实际决策中未必完全根据理性的最大化目标随时调整价格、而是依据近似理性追求次优目标(所带来的损失是冲击的二阶无穷小)；其他理论。工资粘性指工资不能迅速调整，随着货币供给的变化。名义价格粘性指名义价格不能按照名义需求的变动而相应地变化。实际价格粘性是指各类产品之间的相对价格比有粘性。名义工资粘性指名义工资不随名义总需求的变动而变动，其特点同样是试图为价格粘性提供一个坚实的微观基础。最主要的论点有：菜单成本论(曼丘1985)。这只是简单意义上的阐述，价格有官定，即企业调整价格需要花费像印刷新的菜单一样的成本支出而对微小的价格调整需要不做反应，且微小的调整成本会带来巨大的经济波动；而在计划经济条件下，这是模型建立的两个相互对立的假设条件。凯恩斯就认为在为实现充分就业的情况下；近似理性理论(阿可洛夫
为您推荐：
其他类似问题
换一换
回答问题，赢新手礼包金融周期和宏观经济学我们学到了什么？
我的图书馆
金融周期和宏观经济学我们学到了什么？
& & & & & 引言
　　(①本文根据为宏观经济建模研讨会准备的大会演讲“危机后的货币政策”修改而成，本次会议于—14日在华沙举行，会议由波兰国家银行主办。我想要感谢Carlo Cottarelli、Piti Disyatat、Leonardo Gambacorta、Craig Hakkio、Otmar Issing、Enisse Kharroubi、Anton Korinek、David Laidler、Robert Pringle、Vlad Sushko、Nikola Tarashev、Kostas Tsatsaronis、Michael Woodford 和Mark Wynne给予的有益评论和Magdalena Erdem出色的统计协助。这里表达的是我本人的观点，并不代表国际清算银行的观点。)
　　我们对经济学的理解并不是简单积累起来的。我们今天并不必然比昨天知道得多，虽然大家都不希望如此。所谓的“教训”被汲取、忘却，又被再度汲取和忘却。一些概念高调登场，不久又被人遗忘，或许还会东山再起。原因在于经济环境在变化，有时变化缓慢而深刻，有时又突然而剧烈；另外的原因是，经济学这门学科本身也不能避免涨跌起伏的现象。实际上，生活莫不如是。
　　金融周期的概念，以及它在宏观经济中的角色，也不例外。这一概念，或者至少继金融繁荣之后跟随着金融崩溃的说法，实际上早于更常见和更有影响力的商业周期概念（例如，Zarnowits，1992；Laidler，1999；Besomi，2006）。但这一概念在第二次世界大战后的大部分时间里被人遗忘。它只是或多或少地在非主流经济学家中得到讨论（例如，Minsky，1982；Kindleberger，2000）。说实在的，金融因素基本上从宏观经济学家的视野中迅速消失了。金融实质上被看作是一层“面纱”，在试图理解商业波动时几乎可以直接忽视（例如，Woodford，2003）。即使加以考虑，它也最多是加强了经济冲击影响的持续性，稍微延缓了经济体系向其稳定状态的自然回归（例如，Bernanke et al.，1999）。
　　在短短几年时间里，发生的变化是何其大！新世纪头十年后期，金融危机吞噬了成熟经济体，引发了很多深思。经济学家现在力图将金融因素融入标准的宏观经济学模型。然而，主要的实际上也是唯一的策略是保守的策略，即将更多的所谓金融“摩擦”嫁接到实际上完善成熟的均衡宏观经济学模型上，这些模型以真实商业周期为基础，并扩展到包括名义刚性。这一策略严格地建立在新凯恩斯动态随机一般均衡（DSGE）范式的基础上。
　　本文的目的是总结我们过去十余年对金融周期的认识，以便认清未来最有希望的前进方向。文中大量引用我们在国际清算银行开展的研究工作，因为理解金融和商业波动之间的联系已经成为该机构分析和政策工作的首要方向。作为一项成果，本文提供了有关这些问题的一个非常特别和个人化的视角，仅仅是众多观察之一，换言之，本文并不打算对该领域的研究进行综述。
　　本文的核心主题是没有金融周期的宏观经济学就像没有王子的《哈姆雷特》。在迄今已至少持续了三十年的环境中，正像“二战”前持续的环境一样，不理解金融周期，就根本不可能理解商业波动及其政策挑战。这要求我们重新思考建模策略，并对宏观经济政策进行重大调整。这些调整中的一部分已经在进行，一部分仍处在初期阶段，还有一部分几乎还没有得到考虑。
　　全文包括三个主题。考虑中期！金融周期比传统商业周期长得多。考虑货币！正确建立金融周期的模型，而不是肤浅地简单模拟其特征，这就要求我们全面认识经济体系的基本货币属性：金融系统并不只是分配购买力，它还产生购买力，并且它有自身的生命周期。考虑全球化！全球经济及其金融、产品和要素市场高度关联。理解经济发展及其挑战要求自上而下的方法和历史视角，其中全球范围内的金融周期在交互作用，有时同步，有时异速并处于不同阶段。
　　第1节定义了金融周期，指出其核心的经验特征。第2节就建立金融周期模型所需的元素提出一些设想。最后一节探讨政策含义，然后讨论如何处理繁荣和随之而来的崩溃；此节的焦点是崩溃，因为这是迄今为止探讨得最不充分、也更具争议的领域。
1.金融周期：核心的典型特征
　　金融周期的定义没有共识。下文中，该术语是指价值和风险认知与对待风险和金融约束的态度之间自我加强的交互作用。这些交互作用会加大经济波动，可能导致严重的金融困境和经济失调。这一分析性的定义与日益流行的金融系统的“顺周期性”概念紧密联系（例如，Borio et al.，2001；Danielsson et al，2004；Kashyap and Stein，2004；Brunnermeier et al.，2009；Adrian and Shin.，2010）。这一定义也是为了密切贴近宏观经济和政策制定，从而聚焦于商业波动和金融危机。
　　下一个问题是在经验研究中，如何最大可能地接近这样定义的金融周期。下面逐一考虑一些变量，以期能够最好地刻画金融周期及其与商业周期的关系、与金融危机的联系、对金融困境具有实时预测效果的内容，以及金融周期对政策体系的依赖。
　　1.1特征1：它可以简洁地用信贷和地产价格来描述
　　不难发现，对金融周期最简洁的描述是信贷和地产价格（Drehmann et al，2012）。这些变量通常在中长期相关性很高，并共同变化，尤其是其低频成分，体现了信贷在建设融资和地产购买中的重要性。而且，这两个序列的波动性由低频成分主导。相比而言，股票价格就不同。它与前两个序列的相关性就低得多。并且股价变动主要集中在相对高频的数据中。
　　了解这一发现说明了什么、没有说明什么是重要的。毫无疑问，可以用其他方法描述金融周期。其中一端，和目前的许多研究一样，人们可以只考虑信贷，即信贷周期（例如，Aikman et al.，2010；Schularick and Taylor，2009；Jorda et al.，2011；Dell’Arriccia et al.，2012）。另一端，人们可以从统计上组合各种金融价格和数量变量，从而提取其共同成分（例如，English et al.，2005；Ng，2011；Hatzius et al.，2011）。这些变量有利率、风险溢价、违约率、不良贷款等等。介于这两端之间的研究已经在各种变量中研究了信贷和资产价格各自的行为（例如，Claessens et al.，2011a，2011b）。
　　虽说如此，在刻画金融周期、商业周期和金融危机之间关系的核心特征时，将信贷和地产价格结合起来似乎是最简洁的办法（见下）。从分析角度看，这是适当复制融资约束（信贷）和价值风险识别（地产价格）之间互相加强的交互作用的最小变量集。从经验角度看，正如有学者（Dell’Arricia et al.，2012）所综述的，论证信贷信息内含的文献不断增长，而地产价格（例如，IMF，2003）单独用以研究商业波动和发生严重宏观经济失调的系统性危机。但正是这两组变量之间的交互作用包含着最丰富的信息（见下）。
　　1.2特征2：它的频度比传统商业周期低得多
　　金融周期频度比传统商业周期低得多（Drehmann et al.，2012）。根据传统的测量方法，商业周期频度在1—8年之间：统计滤波模型就在这个区间内试图将GDP的趋势成分和周期成分区分开来。相比之下，1960年代以来，根据七大工业国的样本，金融周期的平均长度为16年。
　　图1取自德雷曼等人的研究（Drehmann et al.，2012），显示了美国的情况。黑线表示金融周期，综合信贷和地产价格得出，使用了目标频度范围在8—30年之间的统计滤波模型。灰线度量的是GDP的商业周期，和通常所做的一样，使用了频度在8年以下的相应滤波模型。显然，金融周期长得多，波动幅度也大得多。如果像哈丁等（Harding and Pagan，2006）定义的那样，基于彭斯等（Burns and Mitchell，1946）的折点方法测量的金融周期长度更长。如中灰色（波峰）和深灰色（波谷）所示，金融周期长度与通过统计滤波模型估计的类似，而且波峰与波谷也与之相当接近。
　　可能有人会持反对意见，认为这一结果一定程度上是构造出来的。使用的滤波模型聚焦于不同的频度。而且科曼和格特勒（Comin and Gertler，2006）已经指出，GDP中的中期波动成分的重要性要超过其短期波动成分。
　　但是对结果的这种解读是非常误导的（Drehmann et al.，2012）。宏观经济文献中识别的商业周期也是最多8年的短期波动。而且信贷和地产价格联合变动的中期成分要比GDP中的中期成分重要得多，变动幅度也要大得多。并且两个周期的各个阶段也不同。金融周期的收缩阶段持续数年，商业周期衰退一般不超过一年。实际上，如下文进一步讨论的那样，不关注序列的中期变化对政策可能有重要影响。
　　1.3特征3：波峰后紧跟着金融危机
　　金融周期的波峰紧跟着系统性银行危机（下面简称“金融危机”）。在上面提到的七大工业国样本中，所有国内产生的金融危机（不是由跨境头寸损失造成的金融危机）发生在或紧跟着金融周期的波峰。而发生时间远离国内金融周期波峰的金融危机反映了暴露于国外此类周期的头寸损失。典型的例子是最近德国和瑞士的银行体系压力。相反，大多数金融周期波峰与金融危机同时发生。实际上，1985年后仅有三例波峰没有与危机同时发生，但这三例中，金融系统都承受了相当的压力（21世纪初期的德国、年的澳大利亚和挪威）。
　　图2也是取自德雷曼等人的研究（Drehmann et al.，2012），显示了美国和英国的情况。细黑垂直线表示金融危机，从著名的数据库中识别（Laeven and Valencia，;Reinhart and Rogoff,2009），并经国家权威部门的专家判断修改。从中可以看到五次危机发生时间非常靠近金融周期波峰。在所有案例中，危机都是在国内产生的。
　　金融周期与金融危机的紧密联系有助于解释另一条经验法则：与金融周期的收缩阶段重合的衰退特别严重。平均而言，GDP下降幅度比通常高50%（Drehmann et al.，2012）。即使金融危机不爆发，这一定性关系也存在，这也得到了其他研究的验证，这些研究要么同时考虑了信贷和资产价格（Borio and Lowe，2004），要么只考虑了信贷（例如，Jorda et al.，2011）。(①也见Eichengreen and Mitchener（2004），他们发现信贷和资产价格繁荣导致了大萧条，他们使用和我们（Borio and Lowe，2002）类似的指标。)
　　1.4特征4：可以帮助实时提前侦测金融困境风险
　　金融周期和金融危机之间的紧密联系构成第四个经验特征的基础：有可能相当准确地实时测量金融危机的累积风险。具体而言，最有希望的金融危机领先指标是基于（私人部门）信贷与GDP比率和资产尤其是地产价格相对常态的同时正偏离（或“缺口”）（Borio and Drehmann，2009；Alessi and Detken，2009）。(②如果不得不选择单个变量，那么证据显示信贷是最相关的变量，可参见Borio and Lowe（2002）、Drehmann et al.（2011）以及Schularick and Taylor（2009）。Drehmann and Juselius（2012）发现在一年的时间跨度上，偿债比提供了更可靠的信号。相比之下，信贷缺口在更长的时间跨度上更优，可以更早提供警报。)信贷缺口可以被看作经济中杠杆的近似测量，提供了金融系统损失吸收能力的间接指标；地产价格缺口可以被看作随后价格逆转可能性和幅度的近似测量，价格逆转情况是对损失吸收能力的检验。两个变量的结合相比任何单个孤立变量，以更低的扰动项，提供了更清楚的信号。
　　图3取自我们的研究（Borio and Drehmann，2009），显示了美国相应领先指标的样本外表现（out?of?sample performance）。危险区显示为阴影区。图3显示21世纪头十年的中期之前，系统风险累积的具体信号是显然的，信贷缺口和地产价格缺口都进入危险区。并且正如我们所讨论的，各个国家指标的样本外表现也很好。
　　而且，不断有证据表明金融繁荣期间信贷的跨境头寸一般会超过单纯的国内头寸，尤其是随后紧跟着严重金融压力的那些案例更是如此（Borio et al.，2011；Avdjiev et al.，2012）。这些跨境头寸应该既包括直接头寸——表现为海外银行直接贷款给非金融部门，(①这十分重要，但很少被认识到，通行的货币统计不包括这部分（Borio et al.，2011）。)也包括间接头寸——来自国内银行从海外融资，然后再贷给非金融部门。(②与信贷相关的典型事实的详细描述见Mendoza and Terrones（2008），其中综合了宏观和微观数据，比较了工业和新兴市场经济体；最近的综述见Dell’Arriccia et al. （2012）。)这一情况的原因还不完全清楚。一个原因可能只是信贷繁荣时跨境批发融资更容易形成自然趋势，然后就表现为贷存比上升。(①为什么是这种趋势（Borio and Lowe，2004）？回想一下随着抵押品价值和杠杆率提高，信贷和资产价格繁荣互相加强。结果，信贷趋向于随着资产价格快速增长。相比之下，反向的力作用在货币（存款）和资产价格的关系上。财富增长趋向于提高货币需求（财富效应）。然而，风险资产的预期回报越高，例如股票和不动产，那么风险偏好也会越高，导致从货币转移至风险更大的资产（替代效应）。这限制了货币需求相对信贷扩张的上升。也可参见Shin（2011），其中强调了非核心（批发）存款的作用。)但是，正如下面要深入讨论的，毫无疑问，影响信贷供给条件的全球化力量也在起作用（例如，Borio and Disyatat，2011；Shin，2011；Bruno and Shin，2011；CGFS，2011）。
　　图4取自博里奥等人的研究（Borio et al.，2011），列示了这一特征的一些例子，泰国的例子是在1990年代的亚洲金融危机之前，美国和英国的例子是在最近的金融危机之前。图中显示在这些时期中，从直接信贷头寸和间接信贷头寸的增长趋势看，增长快于国内总信贷头寸的增长。无论直接跨境信贷存量头寸（阴影部分）相对于国内的总体头寸大小如何，这都是正确的。
　　1.5特征5：周期长度和波动幅度取决于政策体制
　　金融周期的长度和波幅并不必然是恒定的；它们取决于现有政策体制。(①这指出了一个关键点：本文中定义的金融周期不应被看作是一个经济的常规特征，不可避免地以特定方式重复发生（也就是说，是一个常规的稳定的过程）。相反，它是一组变量以特定方式响应经济环境及政策的演化趋势。这一周期的关键是繁荣为随后的崩溃奠定了基础或原因。)看起来有三个因素特别重要：金融体制、货币体制和实体经济体制（Borio and Lowe，2002；Borio，2007）。金融自由化降低了融资限制，支持了价值和风险认知、风险态度和融资条件之间自我增强的交互作用。在稳定、低通胀的环境下，仅仅关注控制近期通胀的货币政策体制认为不需要收紧政策。并且供给侧的重大正面进展，如那些与实体经济全球化相关的进展，为金融繁荣提供了充足的燃料：这些进展提高了潜在增长率，因此提高了信贷和资产价格增长的空间，同时也给通胀施加了下行压力，从而限制了货币政策收紧的空间。
　　经验证据与此分析一致。如图1所示，从1980年代中期以来，金融周期的长度和波幅已经大幅增加了，那时正是成熟经济体金融自由化的开端（Borio and White，2003）。(②说实在的，金融自由化和信贷繁荣之间的联系在文献中已经讨论得非常充分了，特别是基于新兴市场经济的经验。自1970年代拉美南锥体国家经历的自由化后，这一点是显而易见的（例如，Diaz?Alejandro，1985；Balino，1987）。)那时开始建立的货币体制在通胀控制上也更成功。并且从1990年代以来，随着中国和其他前共产主义国家进入全球贸易系统，金融周期看起来已经变得特别大和特别长。相反，1980年代以前，比如说美国的金融周期和传统的商业周期长度和波幅非常相似（图1的左半部分）。实际上，在德雷曼(2012)所研究的七大经济体中，金融周期的全部样本平均长度是16年；但是对于1998年以后触顶的周期，平均长度接近20年，而相比之下，之前的是11年。
　　而且，1985年以前在英国只有重要的金融周期导致金融危机，这不是巧合，危机后在1970年代早期进入了金融自由化阶段（竞争和信贷控制）。这也是高通胀期，这意味着金融自由化本身特别容易产生大的金融危机。也就是说，在那些可能伴随经济扩张的通胀上升和/或国际收支状况恶化时期，相比于其后的政策体制时期，将不可避免地很快要求政策紧缩，以限制金融周期。(①而且，1930年代以前的金本位时期这种金融繁荣和崩溃相当普遍并非巧合。这是自由化金融体系和能够长期保持价格稳定的货币体制共存之前的时期。这些问题的讨论和证据见Goodhart and De Largy（1999）、Borio and Lowe（2002）。)
2. 金融周期：分析上的挑战
　　金融周期的系统化建模应该能够兼容刚才描述的典型事实。这对分析提出了首要的挑战。下面考虑令人满意的模型应该能够复制的三个特征，然后对于为此可能采取的策略作一些推测。
　　2.1需要建模的基本特征
　　第一个特征是金融繁荣不仅发生在金融崩溃之前，而且导致崩溃。繁荣种下了其后崩溃的种子，崩溃是脆弱性在繁荣阶段累积的结果。这一视角与战前流行的关于商业波动的观点接近，它将商业波动看作是让（不规则）周期不可避免的内生力量导致的结果。这很难与今天关于商业波动的主流观点相调和，主流观点可以回溯到弗里希（Frisch，1933），将商业波动看作随机外生冲击的结果，这些冲击通过经济结构内在的传导机制传输至经济体（Borio et al.，2001）。(①商业周期文献的历史综述，特别参见Zarnowits（1992）。当然，除非我们准备内生化所有因素，转向确定性世界，否则冲击将不可避免地起作用。)并且它特别难以与基于真实商业周期传统的方法相调和，在这些方法中，如果没有持续冲击，经济迅速回归稳定状态。在这种情况下，许多经济行为的持续性由冲击本身的持续性所驱动（例如，Christiano et al.，2005；Smets and Wouters，2003）。不难发现，既然冲击可以被看作对我们的无知而非有知的度量，这一方法不能解释许多经济行为。
　　第二个特征是存在债务和资本存量的累积（非均衡超额存量）。金融繁荣期间，信贷起到促进作用，期间金融约束的弱化使支出和资产购买得以发生。然后这导致资源错配，主要是资本错配，同时劳动力也错配，看似强劲的经济掩盖资源错配。然而，当繁荣转向崩溃时，资产价格和现金流下降，债务变成主导变量，同时经济中的个体为了修复其资产负债表而削减支出（例如，Fisher，1932）。类似的，太多资本集中在过度增长部门会阻碍复苏。异质的待业劳动力（labour pool）增加了调整成本。金融危机主要是基本存量问题的症状，反过来它还会使问题加剧。现有模型一般排除了这样的非均衡存量，即使包含这些非均衡存量，也假设它们是外生的，并不把它们看作是之前繁荣的遗产，而把它们当作借款限制的外生突破（Eggertsson and Krugman，2012）。
　　第三个特征是潜在产出作为非通胀产出和作为可持续产出的区别（Borio et al.，2012）。当前的思想暗含或明确认为在其他条件一样的前提下，潜在产出不会引起通胀压力（Okun，1962；Woodford，2003；Congdon，2008；Svensson，2011a）。接着，人们把可持续性看作是潜在产出的一个核心特征：如果经济实现潜在产出，在没有外部冲击的情况下，经济可以无限期地停留在那里。为明确起见，潜在产出的具体定义依赖于模型。相比于传统宏观经济方法中的变量，DSGE模型中的变量波动性大得多（Mishkin，2007；Basu and Fernald，2009）。虽说如此，通胀一般被看作是传达实际和潜在产出之间差距（即“产出缺口”）的那个变量，出现在不同版本的菲利普斯曲线上。这反映了潜在产出和相应产出缺口在实践中的测量方法。除了只基于产出序列本身的纯统计模型，绝大多数方法依赖通胀传达的信息（Boone，2000；Kiley，2010）。然而，正如前面的分析所指出的，很可能因为金融失调的积累和它们掩盖的实体经济的扭曲，结果通胀保持稳定，而产出却不可持续。表面上看，可持续产出和非通胀产出并不必然一致。
　　这在实践中可能非常不同。图5取自我们（2012）之前的研究，画出了美国和西班牙产出缺口的三个不同度量：一个传统度量基于Hodrick?Prescott 滤波（简称HP滤波）模型，一个度量来自OECD的全要素生产函数法，一个利用信贷和资产价格变化信息调整的HP滤波模型。生产函数法依赖通胀信息：非加速通胀失业率（NAIRU）的估计有助于确定潜在产出。这些估计基于金融周期的信息，金融周期综合了信贷增长率和地产价格，以识别金融繁荣和崩溃，并且能够更准确地刻画产出的周期成分。所有估计使用全样本观察值（它们来自双向滤波模型）。图5清楚地显示，特别是在21世纪头十年，相比于另两个指标，经信贷调整后的产出缺口所反映的产出显著高于潜在产出。相比之下，1980年代中期以前，对美国的不同估计相互之间非常接近，这和那时温和得多的金融周期是一致的。
　　而且，如果估计基于实时信息，也就是说，如果滤波模型只是单向的，那么上述差别还要大得多。(①即使允许数据修改，结果差别也不大，见Borio et al.（2012）。)例如，图6显示，虽然基于金融周期的估计显示21世纪头十年的金融繁荣期间产出显著高于潜在产出，但是它们的实时HP滤波模型估计结果完全没有表现出这一点。而且，特别是在美国，对于基于金融周期的估计，实时结果和全样本结果几乎没有什么不同，这又和单纯基于HP滤波模型或生产函数法的估计结果形成鲜明对比。这对政策来说是关键的：时间的流逝本身不会重写历史——这是传统产出缺口法众所周知的主要缺点。
　　2.2怎么做？
　　(②对相关文献更综合的讨论和引用见Borio（2011a），更技术化的处理见Gertler and Kiyotaki（2010）。可以解释相应顺周期性的风险度量和激励的限制范围的讨论，例如见Borio et al.（2001）。最近对激励问题的一个有影响力的处理，见Rajan（2005）。)
　　我们并不非常清楚如何更好地将刚才描述的三个关键特征纳入模型。即使这样，也还是可以给出一些初步的建议。在不同程度上，它们有助于刻画时期内和时期间的协调失灵，毫无疑问，这些失灵处于金融和商业周期的核心。(③对那些偏好从微观基础推导宏观经济模型的人而言，这不可避免地要求抛弃代表性个体范式。为了包含信贷摩擦之类的特征，假设异质个体已经变得非常普遍；例如见Gertler and Kiyotaki（2010）。)
　　第一步可以抛弃模型一致（“理性”）预期。对金融失衡的累积和调整建模的同时，保留经济个体对经济有完全理解的假设是可能的但是人为的。(①例如，见Christiano et al.（2008）采用的有趣方法，更近期的，见Boissay et al.（2012）、He and Krishnamurthy （2012）、Brunnermeier and Yannikov（2012）。更一般的，不假设与模型不一致的预期，就容易建立协调失灵模型。)根本上不完全的异质知识是经济过程的核心特点。正如我们都在日常生活中看到的那样，经验证据实在太模糊，使经济个体难以分辨观点的差异。(②沿着这些线索的一个有趣方法见Kurz（1994）的“理性信念”概念。Frydman and Goldberg（2011）也允许不完美信息，所采用的方法与上面讨论的那些“缺口”度量的预测性信息内容一致。最近的综述见Woodford（2012）。)这一根本上的不确定性是经济行为的关键驱动力。
　　第二步是允许随状态变化的风险承受能力，也就是说，对于风险的态度随经济、财富和资产负债表的状态而变化（例如，Borio and Zhu，2011）。这可以通过很多方法实现。即使不假设风险偏好随经济状态变化，经济行为也会出现随状态变化的谨慎和风险承担程度。(③引入随状态变化的有效风险容忍度方法的非技术综述可参见Borio and Zhu（2011），他们讨论了货币政策的“风险承受渠道”，也就是货币政策对风险认知和风险容忍度的影响。最近Bruno and Shin（2011）研究了通过杠杆及风险价值约束起作用的可能机制。经验证据的简短综述见Gambacorta（2009）。)虽然严格说来并不必然，这一假设会通过加强随状态变化的融资限制的效果自然放大金融繁荣和崩溃。进一步说，如果我们希望建立金融危机严重失调的模型，更有意义地考虑实际违约将是一个重要的改进（例如，Goodhart and Tsomocos，2011）。
　　第三步，也许是更基本的一步，就是更深入地刻画我们经济体的货币属性。正如下一小节更详细地讨论的那样，模型应该处理真实货币经济，而不是像有些情况下，把实体经济当作货币经济（例如，Borio and Disyatat，2011）。(①“真实”和“名义”分析的不同，具体可见Schumpeter（1954）和Kohn（1986）。)金融合约采用名义值，而不是实际值。更重要的是，银行系统不仅或有效或低效地将实体资源从一个部门转移到另一个部门；它还产生（名义）购买力。存款并不是贷款形成之前的资源禀赋；正是贷款产生了存款。货币不是“摩擦消耗”而是超越物物交易必不可少的成分。虽然购买力的产生好像经济机器的原油，但在这过程中，它和之前的一些因素相结合时，可以打开通向不稳定的大门。利用更好的货币经济表述有助于进一步理解信贷逐渐失控、价值和风险识别弱化时实体经济中产生的总失调和部门失调。(②建立在Wichsell（1898）工作的基础上，这样的扭曲在von Mises（1912）和Hayek（1933）这样的经济学家的工作中扮演着关键角色。)只有那时才可能完全理解货币政策在宏观经济中所起的作用。并且很可能，这将要求我们抛弃对均衡概念的严重依赖和商业波动的分析方法，重新发现，例如维克赛尔（Wichsell，1898）所强调的非均衡分析的优点（Borio and Disyatat，2011）。(③一些分析确实考虑按名义量签订的合同（例如，Diamond and Rajan，2006）。而且，将货币看作基本要素、改善了物物交换的文献不断增长；非技术性综述见Williamson and Wrigh（2010）。虽说如此，这些方法并没有探讨与信贷创造相联系的购买力生成的影响，以及可能导致非均衡的各种扭曲。)
　　2.3货币经济的重要性：一个例子
　　值得考虑用一个例子来说明使用更好的货币经济模型的重要性：主流观点认为，全球经常账户失衡是金融危机的根源，这可称为“储蓄过剩”论。不难看出，这是适合“实体”经济的研究范式在货币经济上的不当应用（Borio and Disyatat，2011）。
　　根据这个“储蓄过剩”论，全球经常账户顺差，尤其是在亚洲，从两个途径导致了金融危机。首先，这些经济体的经常账户顺差及相应的资本净流出，为处在危机震中的赤字国家，首先是美国的金融繁荣提供了融资。第二，那些经常账户顺差中反映的超过投资的事前超额储蓄对世界利率产生下行压力，尤其是大多数顺差投向了美元资产。然后，这助长了信贷繁荣和风险偏好，从而埋下了全球金融危机的隐患。
　　这一论点的核心反对意见是它显然混淆了“融资”和“储蓄”，这两个概念在非货币经济中才是一致的。融资是总现金流概念，代表可获得的以广为接受的清算媒介（货币）为形式的购买力，包括通过借贷获得。储蓄，正如国民账户中定义的那样，只是没有消费掉的收入（产出）。支出需要融资，而不是储蓄。“储蓄墙”（wall of saving）的说法实际上是误导性的：储蓄更像总支出的一个“漏洞”，这个漏洞为投资创造了空间。例如，在一个没有投资的经济体中，根据定义，储蓄也是零。而另一方面经济可能需要许多融资，例如那些需要填充销售收入和要素投入支出之间缺口的融资。实际上，储蓄和信贷之间的联系非常弱。例如，我们先前看到金融繁荣期间信贷GDP比率缺口倾向于大幅上升。这意味着信贷存量的净变化大幅超过收入，从而超过储蓄更多，因为储蓄只是收入的一小部分。
　　具体应用到“储蓄过剩”论，反映为如下两类批评：一类是关于国别（identities），另一类是关于行为关系。
　　关于国别的批评认为给信贷繁荣提供融资的是总资本流动，而不是净资本流动。实际上，美国信贷繁荣大部分来自国内融资（图4）。但从外部融资来看，资金大部分来自经常账户赤字国（英国）或顺差国（欧元区）。这就解释了为什么大多是那里的银行面临严重的金融压力。而且，还有相当一部分融资从美国返回（He and McCauley，2012）。更一般地说，金融危机反映了借贷模式的瓦解和融资渠道的断裂，而储蓄和投资流动则基本不产生影响。(①与这一观点相一致，Jorda et al.（2011）发现经常账户赤字对通过信贷繁荣预测银行危机没有帮助。实际上，正如Borio and Disyatat（2011）所说，历史上导致银行危机的一些最具破坏性的信贷繁荣发生在顺差国，包括大萧条前的美国和1980年代的日本。作为对比，当国内支出超过产出时，信贷和资产价格繁荣毫无疑问倾向于与经常账户恶化相伴。)
　　关于行为关系的批评认为，事先储蓄和投资的余额最好被看作是影响自然利率，而不是市场利率。(②从国际视角看，著名的Metzler（1960）图，假定实际世界利率使全球储蓄供给与全球投资需求相等，或者更现代的表达见Caballero、Farhi and Gourinchas（2008），这些是纯实际分析应用于事实上的货币经济的典型的例子。在这样的模型中，在建模时，储蓄和融资没有区别。)经济学的一个长期传统基本把市场利率看作是货币现象，反映央行设定的政策利率与未来政策利率和风险溢价之间的互动，受到金融资产的相对供给、风险识别和偏好的影响。(①这一主题的各种变化见Tobin（1961）、Cochrane（2001）和Hordahl et al.（2006）。)相比之下，自然利率是由实体因素决定的观察不到的均衡概念。就像其他资产价格一样，没有理由认为市场利率不会长期偏离其自然利率。这对央行设定的政策利率和主要受市场预期和风险偏好影响的长期利率都是正确的。实际上，很难说明作为均衡现象的自然利率如何成为导致与金融危机相关的严重宏观经济失调的根源。而且，从经验来看，一方面是全球储蓄和经常账户之间的联系，另一方面是短期和长期实际利率之间的联系，这两种联系都非常弱（图7）。(②这就是Borio and Disyatat（2011）论证金融危机的真正根源不是“超额储蓄”而是国际货币和金融体系“超弹性”的原因：现有货币和金融框架没能够限制不可持续的信贷和资产价格繁荣（“金融失衡”）的累积（见下）。信贷创造这一货币经济的决定性特征，在超额储蓄论中起着关键作用。一个类似的综合视角以及对一起起作用的机制进行正式建模的尝试，可参见Shin（2011）。经常账户相关性的最近的讨论特别见Obstfeld（2011）。)
3.金融周期：政策挑战
　　前述分析的政策含义是什么？下面接着考虑处理繁荣和崩溃的政策。然而，因为应对繁荣的政策已经在过去得到充分考虑，现在正逐步达成共识，下面的讨论主要聚焦于崩溃。这方面讨论得比较少，也更具争议。
　　3.1应对繁荣
　　解决金融繁荣带来的问题需要在金融、货币和财政体制中都有强劲的锚。这些锚有助于约束繁荣，防御衰退，能为解决随之而来的崩溃预留政策空间。总之，能够帮助解决体系的“超弹性”问题（Borio and Disyatat，2011），换言之，如果没能抑制住不可持续的金融繁荣的增强（金融失衡），是因为强有力的顺周期因素在发挥作用。
　　就审慎政策而言，主要调整就是对现行政策安排适当强化宏观审慎或系统性的定位（例如Bolio，2011a；Caruana，2010；CGFS，）。一个关键因素就是直接解决金融体系面临的顺周期问题。即在好的时候随着金融脆弱性的增长建立缓冲，在坏的时候，随着金融压力成为现实，利用缓冲降低金融脆弱性。通过适当的工具设计，如资本和流动性标准、准备金、担保和保证金等，就可以做到。例如《巴塞尔协议Ⅲ》规定了逆周期资本缓冲（BCBS，2010a,Drehmann et al.，）。而且G20承认有必要在各国建立一个成熟的宏观审慎框架，并已经取得了很大进展（FSB?IMF?BIS，2011）。
　　就货币政策而言，即使近期通胀水平不高，为防止金融失衡，也有必要允许央行采用紧缩策略（例如，BIS，2010；Caruana，2011；Borio，2011b；Eichengreen et al.，2011），这被称为“倾斜选择”。（①这暗示至少在产出缺口以传统方式估算出来的情况下，提高利率的幅度超过传统的泰勒规则所要求的幅度（Taylor，2010）。Borio et al.（2012）建议的新测量和上述讨论是否有明显差异，是值得研究的问题。）操作上，这要求政策时间延伸范围超过典型通胀体制下的大约两年，并更加重视未来的风险平衡（Borioand Lowe，2002；Bean，2003）。由于金融失衡逐渐消退的时机是高度不确定的，不能机械地预测政策延续的时间点。而且，这也可以帮助我们以更有意义和更结构化的方式评估经济面临的风险平衡以及政策作为与不作为的成本。尽管相当谨慎，更多央行已经转向这个方向（Borio，2011b）。（②加拿大央行已经做了最新的补充（2011）：它对通胀目标框架的近期回顾已经调整了货币政策，使之允许倾斜选择。然而对这一问题仍有争议，例如Shirakawa（2010）、Issing（2012）；而Svensson( 2011b)对此持批评态度。有关政策处方的最新的正式化研究，见Woodford（2012b）。）
　　就财政政策而言，在与金融繁荣相关的经济扩张期，需要额外的谨慎。原因很简单：金融繁荣不仅扩张了金融机构和放贷对象的资产负债表和损益表（Borio and Drehmann，2010），而且也扩张了财政账户（Eschenbach and Schuknecht，2004； BIS，； Borio，2011a；Benetrix and Lane，2011）。潜在产出和增长被高估。由于收入的结构特点，金融繁荣尤其容易造成公共财政的膨胀（Suárez，2010；Price and Dang，2011）。主权国家无意中积累了或有负债，当金融繁荣转向崩溃、资产负债表出现问题时，特别是金融部门资产负债表出现问题时，这些或有负债就会成为实际负债。近期西班牙和爱尔兰的经历就说明了问题。财政账户在金融繁荣时看起来很充实：债务GDP之比很低而且下降，财政普遍盈余。然而，随着金融崩溃和银行业危机，主权债务危机爆发了。
　　使用金融周期的信息评估随周期调整的余额能帮助减少这些偏差（Borio et al.，2012）。图8采用将美国和西班牙金融周期信息包含到财政余额中的产出缺口法，说明了这一点。如图所示，相应的估计结果与简单HP滤波模型或生产函数法估计出来的结果差异很大而且长期存在，特别是实时（单边）估计。而且，这些修正仅仅与潜在产出的不同估计方法相关：它们没有考虑收入结构和或有负债。
　　更一般地，没能意识到金融周期比商业周期具有更长的持续时间会导致政策制定者误入歧途。在所谓“未结束的衰退”情景下，就有可能发生这种情况（Drehmann et al.， 2012）。特别是，没能考虑到中期金融周期的政策反应虽然能够遏制短期衰退，但会以未来更大的衰退为代价。政策制定者关注股票价格和标准商业措施，忽略了持续积累的金融周期。随着未受抑制的金融繁荣而来的金融崩溃会带来更大的经济混乱。换句话说，处置短期的衰退而没能缓解金融失衡的积累只是推迟危机而已。
　　但图9（来自Drehmann et al.，2012）说明了美国的情况，尽管这一现象更为普遍。图9关注了两个相似的时期：1980年代中期到1990年代早期和年期间。在两个例子中，都是在股市暴跌导致经济走弱后，采取了极为宽松的货币政策。同时，信贷GDP比和房地产价格持续上升，仅仅几年后，就导致了GDP的崩溃和更大的经济金融混乱。部分由于第二阶段的通胀较低，货币当局提高政策利率的速度更慢。在两次股市和房地产价格峰值之间的时间间隔（垂直线）相当长，大约为七年左右。从金融和商业周期中期角度看，1987年和2001年的放缓和收缩可被看作“未结束的衰退”。
　　3.2应对崩溃
　　并非所有的衰退生来都一样。“二战”后，至少到1980年代中期，典型的衰退都是由控制通胀的从紧货币政策引起的。经济回升相对短暂。严格监管的金融体系没有债务过高或资本存量过高的问题。高通胀推高了名义资产价格，在金融约束下，会侵蚀债务的实际价值。
　　近期成熟经济体发生的衰退是典型的“资产负债表衰退”（①Koo（2003）似乎是第一个使用这个词的。他用这个词来解释由非金融企业寻求偿还额外债务引起的衰退，例如日本1990年代早期泡沫破灭后的情况。特别的，他认为金融企业的目标在最大利润和最小债务之间移动。此外该词更多用来解释与伴随不稳定的金融繁荣而至的金融崩溃相关的衰退。但通常特点是相似的，特别是债台高筑。虽说如此，我们对采取恰当政策反应得出不同的结论，特别是关于审慎政策和财政政策。），是在稳定的低通胀背景下，随着金融繁荣而发生的错误。崩溃之前的繁荣时间越长，债务、资本存量和资产价格会越高，金融部门受到的损害将越大。最近的(例子)就是1990年代的日本。
　　如先前提到的，更广泛的经验证明，这些衰退代价格外高昂（例如BCBS，2010b；Reinhart and Rogoff，2009；Reinhart and Reinhart，2010；Dell’Arriccia，2012）。这些衰退更深，随后的复苏更弱，并导致更长期的产出损失：产出可能会恢复到此前的长期增长但不能回到原有的增长曲线。可以认为，这些特征反映了多种因素的混合：繁荣时期对潜在产出和增长估计过高；在此阶段不仅是明显的资本存量错配，而且是劳动力资源的错配；崩溃时期的债务和资本过高；一旦出现资金紧张，金融机构就会破产。
　　这意味着关键的政策挑战是防止存量问题导致长期持续的流量问题，并压迫收入、产出和支出。政策制定者不得不在有限的政策操作空间下实现目标，换言之，除非一开始就积极有意地倾向于限制金融繁荣的政策，否则政策缓冲就非常不足。金融机构的资本和流动性缓冲就会承压；财政账户就会出现不断扩大的缺口；政策利率就离零利率的底线不远了。
　　在这样的背景下，区分不同阶段是很关键的，即危机管理和危机解决阶段（Borio，2011b；Caruana，2012a），在不同阶段应采取的政策优先顺序是不同的。在危机管理阶段，优先政策是防止金融内爆，避开经济活动自我强化的螺旋式下降。如果政策空间允许，应该采取积极的政策，以达到防止金融内爆的目标。这一阶段长期以来与中央银行最后贷款人的功能相联系，除非受钉住汇率制约，中央银行可以快速大幅降息,对增强信心特别有帮助。相反，在危机解决阶段，优先政策是修补资产负债表，以便为自我维持的经济复苏打基础。这时解决债务高企的问题是必要的。政策也需要相应的调整。
　　问题是，考虑到金融繁荣的遗患和扑面而来的金融崩溃，传统政策的经验法则可能对解决资产负债表衰退是无效的。其风险在于虽然这些政策在不同程度上换取到了时间，但也更容易将时间浪费掉。这可能会为未来积累更大的问题。接下来依次探究这一问题要考虑的审慎的财政和货币政策。但在做这些之前，为了帮助理解，有必要讨论历史上两个具体的极端反例。
　　第一个被普遍认为是个好的例子，北欧国家1990年代早期如何解决资产负债表的衰退（Borio et al.，2010）。危机管理阶段迅速而短暂。当局通过公共担保稳定了金融体系，必要时，中央银行提供流动性支持。然后，几乎没有任何中断，它们开始应对危机处理阶段。在外部危机挤压了货币政策和财政政策空间的情况下，迎头解决资产负债表修补问题。他们加强了综合损失识别（减记）；根据韧度测试为金融机构注资，即便是临时的公共持有也在所不惜；根据生存能力对金融机构分类；处理不良资产，包括清理出售；削减金融体系的过剩产能（①这一过剩产能是之前繁荣的自然遗产；最近危机前美国金融系统超常扩张的情况见Philippan（2008），更一般地见BIS（2012）。），提升运行效率，以便为持续盈利能力奠定基础。复苏相当快而且能自我维持。
　　第二个被普遍认为不能效仿的例子，发生在金融崩溃后的日本，差不多同时发生在1990年代早期（例如，Nakaso，2001；Fukao，2007；Peek and Rosengren，2005；Caballero、Hoshi and Kashyap，2008）。当局很慢才意识到资产负债表有问题，而且没有相应的外部危机，有很大的空间使用扩张性的货币政策和财政政策。使用公共资金遇到了政治上的抵制，资产负债表的修复拖延了数年。经济很长时间才得以复苏。
　　现在更具体地考虑审慎政策的作用。在理想的情况下，如果存在有效的宏观审慎框架，资本和流动性缓冲能够减轻对金融体系和经济的冲击。但是如果当局没能在恰当的时间建立缓冲，出现金融紧缩，就要面临修补金融机构资产负债表的挑战。
　　在这里，一个可能的陷阱主要是在没有实施完全的损失确认之前，用私人部门的资金对银行进行资本重组。如果这一政策意在阻止信贷收缩和无序去杠杆，那它可能是次优的。目前投资者对银行资产负债表质量存在疑问，这一政策没能降低股权成本和更一般的融资成本。正如恺撒的妻子，银行的资产负债表不仅必须内在完美，外在也必须完美。此外，这种做法会产生错误的激励：避免损失确认；保留差的借贷者（不加警示）同时向健康的借贷者收取高利率，致使信贷错配；可能还把赌注押在经济复苏上。关键点是，在危机解决阶段，当全部债务和资产价格的削减不可避免时，问题就不仅是全部信贷的数量而是其质量了（配置）。在整个阶段，任何错配都会降低潜在产出和增长，这是一种停滞，它可以解释持续的产生损失。
　　接下来考虑财政政策。这里的挑战是有效运用典型的几乎没有政策空间的财政政策，以避免主权危机风险（①事实是，即使在近期的金融危机之前，财政状况已经处于不稳定的路径，进一步缩窄了政策空间；见Cecchetti et al.(2010)和BIS( 2012)。）。宏观经济学家中一个广为流传的观点是，在经济脆弱时通过政府为企业注资（增加财政支出和削减税收）的扩张性财政政策是相对更有效的。经济单位是受“金融约束的”，不能借到所希望的那么多钱用于支出：它们对额外收入的支出倾向很高（例如Gali et al.,2007；Roeger and in?t Veld,2009；Eggertsson and Krugman,2012）。（②Perotti（1999）是一个例外，他认为当债务很高时未必会这样，增税是扭曲的。文献回顾，见Corsetti et al.（2012）。）此外，随着经济放缓，利率可能已经被压到接近零的低位，没有相应的收紧货币政策的激励（例如，Eggertsson and Woodford,2003；Christiano et al.,2011）。（③Koo（2003）认为如果缺乏这样的财政扩张，经济会陷入尾部风险，即什么都抵消不了企业削减债务的努力；经济处在根本性失衡状态。）
　　然而，这个观点似乎没有考虑到资产负债表衰退的特点。如果经济单位是过度负债的，它们可能天然地优先偿还债务而不是支出额外的收入：极端的情况是，边际消费倾向可能为零。（④如果经济单位已经尽可能地削减支出以减轻债务负担，这也同样适用紧缩的财政政策。）而且，如果这一背景下银行体系不再平滑运行，可能实际上会抑制财政乘数的第二轮效应：资金应给予更需要的企业，却无法到位。重要的是，可获得的经验证据表明，当经济脆弱时，财政乘数较高，但并不适用于这一类型的衰退（例如，IMF，2010）。针对这些差异的一些初步的新研究发现，财政政策的效果比正常衰退下的效果要差（见下文）。这显然是值得进一步研究的领域。
　　更一般地，如果是存量问题，财政政策直接用于解决这一问题，会更有效。政策目标是利用公共部门的资产负债表来修复和加强私人部门的资产负债表。通过注入公共资金（资本），这也适用于金融机构资产负债表的修复，前提是损失确认和可能的临时性公共所有权。这也可用于非金融部门资产负债表的修复，例如居民，包括通过可能的各种债务免除。（①对这一问题的讨论，见BIS（2012）和IMF（2012）。从这一角度看，无追索权的抵押贷款，允许居民在房产价值降到债务价值以下时“脱身”，是有帮助的：它能够同时便于削减债务负担和加速放贷者的损失确认。这可能是美国在债务削减方面比西班牙进展更快、走得更远的原因。）如果诊断是正确的，公共资金的使用通过移除私人部门的主要支出障碍能够为自我维持的复苏奠定基础。而且，作为所有者或共同所有者，主权国家能够在较长时期内获得资本利得，正如在一些北欧国家那样。
　　重要的是，这不是被动的战略，而是非常主动的战略。它不可避免地用公共部门债务替代了私人部门债务。（②这有赖于公共部门获取未来（真实）资源的优越能力，这一能力得到了征税权的支撑（例如Holmstr?m and Tirole，2011）。这就是主权信用至关重要的原因。）它需要强有力的方式，用于解决借款人和贷款人，管理者、股东和债务持有人等等之间的利益冲突。它不纯粹是传统宏观经济意义上的财政政策，因为它通常要求公共财力支持下的更宽泛的政策组合。但是，它被视为更有希望真正启动经济，而非病急乱投医式的盲目行动。盲目行动可能意味着主权危机。
　　货币政策又怎样呢？这里的一个致命陷阱是，长时间实施异常激进的宽松货币政策虽然能够赢得时间，但实际上可能是拖延而不是促进调整。无论是利率政策（短期政策利率变化）还是中央银行的资产负债表政策（改变资产负债表用于影响短期利率之外的金融条件，例如通过大规模的资产购买和流动性支持）来说，都是如此（Borio and Disyatat，2010）。
　　实际情况也不容忽视。货币政策在资产负债表衰退时对总需求的刺激可能无效。过度负债的经济单位不希望通过借贷来支出。受损的金融体系在向经济体的其他部门传导政策取向时可能无效。所有这些意味着，为了对总需求有同样的短期效果，政策就会过激。但这也加大了政策的副作用。
　　超长期、超宽松的货币政策至少有四个副作用。（③详见Borio（2011b）、Hannoun（2012）、Caruana（2012a）和BIS（2012）。也可参见White（2012）。）
　　首先，它会掩盖资产负债表潜在的脆弱性。它很容易让人们忽视私人部门和公共部门借款人的正常偿债能力。它会拖延损失确认（例如，不加警示）。除非行使再融资选择权是免费的，像美国抵押贷款市场的例子，这一政策不会削减债务负担（的现值）；实际上会增加债务负担。
　　第二，它会弱化金融部门削减过剩产能的激励，甚至会鼓励金融部门押注复苏的行为。即使经济低速，金融机构也会在金融交易活动中，或者在阻碍增长的资产类别（例如原油那样的大宗商品）中，承担与回报不相称的风险。人们可能会对摩根大通在2012年二季度宣布的过高损失产生疑惑，实际上这一事件就部分反映了这种激励。
　　第三，从长期来看，它会破坏金融中介的盈利能力。超低短期利率和扁平的期限结构，伴随着保持低政策利率和债券购买的承诺，压缩了银行的利息空间。（①见BIS（2012）对这些问题以及支持的经验证据的讨论。对养老金的影响，见Ramaswamy（2012）。）长期低利率会使保险公司和养老金元气大伤，反过来可能会弱化非金融公司、居民和国家的资产负债表。日本的保险公司在若干年后步日本银行业后尘陷入重重困境，这并非巧合（例如，Fukao，2002）。
　　最后，因为中央银行占据了更大部分金融中介的业务，它会收缩市场，掩盖市场信号。银行间市场倾向于收缩（Baba et al.，2005；BIS，2012）,由于政策制定者冒险成为边际买方（marginal buyer），风险溢价和风险行为也不同寻常地被压缩了。例如，2012年上半年，政府债券市场（甚至是高负债国的政府债券）风险溢价普遍为负，而且这个负数值相当高。这很难说不是央行购买的结果。（②有关发达经济体中央银行资产负债表政策对金融市场和宏观经济的影响经验证据的概述也可参见Williams（2011）、Cecioni et al.（2011）和Meaning and Zhu（2012）。）实际上，降低这些收益率是政策目标。
　　长期来看，政治经济方面的因素也加剧了副作用（Borio and Disyatat，2010）。中央银行的独立性和最终的可信度会遭到破坏。技术上，中央银行对利率政策有独家垄断权，但并非对资产负债表政策有独家垄断权。只有在与大得多的公共部门资产负债表整合的前提下，（中央银行）资产负债表政策才能被恰当地评估。资产负债表政策使得中央银行易遭受损失，这些损失会损坏它的财务独立性；还会使中央银行招致超越职权范围的批评，例如，如果被发觉直接为公共部门赤字融资（主权资产的购买）或对不同部门厚此薄彼（购买私人部门资产）。
　　最关键的风险是中央银行负担过重（Borio，2011b；BIS，2012）进入恶性循环。当政策没能产生预期效果，调整被拖延，中央银行在促进经济增长的压力下必须要做更多。被预期中央银行做什么和能做什么之间的 “预期缺口”随即被放大。所有这些最终使得退出政策变得更难并可能最终威胁到中央银行的信誉。人们可能还想知道这些是否在日本还没有完全上演，日本中央银行至今仍未能退出量化宽松政策。
　　反复考虑之后，不难发现金融崩溃时的货币政策局限性的根本原因（Caruana，2012a）。货币政策常常通过鼓励借贷、支持资产价格和承担风险来操作。然而初始条件已经包括了过多的债务、过高的资产（房地产）价格和过多的风险。在货币政策如何发挥作用和经济恢复的走向之间不可避免地存在矛盾。
　　最近的经验证据与货币政策在资产负债表衰退中的相对无效性一致（Bech et al.，2012）。学者们检验了1960年代以来24个发达经济体的73次衰退，发现其中29次与金融危机重合。他们还发现，就衰退及其后的复苏而言，当金融危机发生时，货币政策对产出的作用较弱（图10，上边两图）。而且，在通常的衰退中，下降期的货币政策越宽松，随后的复苏就越强劲，但如果金融危机爆发，这一关系就不明显（图10，下边两图）。另外，同样的研究发现在这些衰退中去杠杆化越快，随后的复苏就越强劲。并且财政政策与复苏之间的联系与货币政策相似，也显示在资产负债表衰退中的相对无效性。
　　汇率的作用呢？毫无疑问，如果货币政策包括汇率贬值，将有助于资产负债表修复，除非短期内债务是外币计价的（例如，Krugman，1999；Tovar，2005）。贬值促进出口和资本流动，有助于修复资产负债表。实际上，出口驱动的无信贷复苏是走出金融危机的典型方式（例如，Calvo et al.，2006；Tang and Upper，2010）。北欧国家也不例外。虽说如此，这一机制的作用的确有限。当全球因素的影响超过国内因素时，货币政策宽松和汇率贬值之间的联系并不总是严格的。这一选择对大型、相对封闭的经济体而言不那么有效。它可能被看作是以邻为壑的行为。并且可能在其他地方导致不受欢迎的汇率压力和资本流动，特别是在经济和金融周期不同步的情况下。
　　这使我们注意到国家货币政策的全球影响。有一种风险是看起来对单个经济体合理的货币政策可能会导致总体不合适（Borio，2011b）。（①一个类似的观点见Eichengreen et al.（2011），最近的详细论述见Caruana（2012b）。Borio（2011b）也在商品价格问题上发展了这一论证。更一般的，Borio and Filardo（2007）提出如下假说并发现了支持证据：在一个要素投入和产品市场高度一体化的世界里，在通胀的决定方面，经济增长空间的全球化度量相对于单纯的国内度量已经越来越重要。一个基于理论宏观经济模型的支持性观点见Martinez?Garcia and Wynne（2010），Engle（2012）；一个怀疑性观点见Ball（2006），Woodford（2010）。）世界核心国家异常宽松的政策传导到世界其他国家，其中的一个传导机制就是这些国家抵制汇率升值，因为它们发现很难摆脱资本流动的影响，消除本国货币受到的压力。
　　实际上，世界作为一个整体，总的货币状况看起来已经有相当一段时间非比寻常地宽松了。经通胀调整后的平均政策利率的下行趋势和世界趋势增长估计的上行趋势之间有明显的拉锯（图11，左侧图）。类似的，即使基于不考虑金融周期影响的传统产出缺口，政策利率也已经低于泰勒规则的估计范围（图11，右侧图，取自Hoffmann and Bogdanova，2012）。并且，近期，央行资产负债表政策的部分结果是，长期利率也遵循了一条相似的路径，现在处于历史低位（图11，中间图）。令人担心的是，几个新兴市场经济体已经出现金融失衡累积的征兆，成熟经济体在金融危机前的征兆似乎在可怕地重现。一些经济体在与金融崩溃斗争，另一些则挣扎在同样严重的金融繁荣中（BIS，2012）。
　　更一般的，我们可能在单个经济体内部和全球范围都看到了一种新形式的时间不一致性（Borio，2011b）。（①这一时间不一致性的一些方面最近已经由Fahri and Tir（2009）正式化了。）我们都熟悉通胀环境下的时间不一致性。其中，给定工资和价格，政策制定者刺激产出和就业的努力最终可能失败，随着价格和工资的上升，通胀也如期而至（Kydland and Prescott，1977）。一段时期内，通胀会趋高，而产出或就业则难以持续增长。对单个经济体的金融周期而言，政策难以约束繁荣，但对崩溃作出激进的反应。最终结果是在周期期间政策利率呈下行趋势，越来越依赖资产负债表政策，金融和宏观稳定难以维持。从全球来看，核心经济体的货币政策随后传导到世界其他经济体，加强了下行趋势。这一趋势在金融周期的数据中也非常明显，前面的证据也证明了这一点。
　　现在，我们急待重新发现金融周期在宏观经济中的作用，就像哈姆雷特必须夺回他的王位。这对更好地理解经济和设计政策都至关重要。本文在这个方向上迈出了一小步，强调了金融周期的一些核心的经验特征，说明了金融周期建模可能必须要包含的内容，并提出了更有效地应对金融周期所需要的政策调整。
　　金融周期至少有五个典型的经验特征。金融周期最好用信贷和资产价格的共同变化来刻画。它的周期比传统商业周期长得多，波幅也大得多。它和系统性银行危机紧密相联，危机常常紧接着周期的波峰发生。它使我们有可能实时且提前识别未来金融危机的风险。它高度依赖现行的财政、货币和实体经济方面的政策框架。
　　建立金融周期模型对主流范式提出了重大的理论挑战。它要求繁荣不仅发生在崩溃之前，而且还是产生后续崩溃的根源，要求明确处理崩溃期间的非均衡债务和资本存量累积，要求明确区分非通胀产出和可持续产出，后者是具有更丰富含义的潜在产出，而所有这些特征都在主流经济学之外。在这个方向上前进要求更好地刻画驱动金融和商业波动的协调失灵。这就是说需要抛弃与模型相一致的预期（model?consistent expectation），从而允许特有的不确定性和经济运行过程中的不一致。需要纳入随周期系统性地变化且与融资约束的起伏相互作用的风险认知和风险态度。最重要的是，需要更深入地刻画我们经济的货币属性，也就是说，要处理这样的经济体，其中金融中介不仅分配实体资源，而且还无中生有地产生购买力，并且这些过程与对价值的模糊认识相互作用，从而产生不稳定性。反过来，这也意味着必须抛弃均衡模型并明确处理非均衡。在很多方面，所有这些把我们带回以前的经济分析传统，这些传统在近几十年中被过分激进地抛弃了。
　　金融周期也提出了重大的政策挑战。为了全面考虑问题，审慎的货币政策和财政政策需要毫不动摇地关注中期。基本原则是在金融繁荣期建立缓冲，从而能够在崩溃期加以利用，并稳定整个金融体系。如果政策不足以约束繁荣，金融崩溃导致严重的资产负债表衰退，政策需要直接解决资产负债表修复问题。最优先考虑的是要巧妙地设计政策组合，以鼓励和支持基本的资产负债表调整，而不是不明智地延迟调整。要优先防止存量问题演变成持续而严重的流量问题，对支出和产出产生向下的压力。这意味着要认识到传统财政扩张政策和长期宽松货币政策的局限性。并且，从全球视角来看，这意味着要认识到这些政策可能产生的不受欢迎的溢出效应，尤其是金融周期在国家间不同步的时候所产生的溢出效应，并将它们内部化。这些都是货币政策面临的艰巨挑战，货币政策有可能不堪重负且在长期失去具有效性和信用。
　　更一般的，金融周期作为一种主要力量，揭示了“经济”时间和“日历”时间之间不断增大的张力。（①这一点的详述见Borio（2012）。经济时间的提法至少可以追溯到Burns and Mitchell（1946），他们在商业周期阶段内取平均。最近更正式的处理见Stock（1987）。）金融周期放缓了经济时间，拉长了相关经济现象发展的时间。金融脆弱性的形成要用很长时间，它们在经济组织中产生的伤害也要用很长时间才能愈合。但是政策制定者的眼光似乎还没有相应调整。如果有什么调整，它也消弭于应对市场频繁发生的异常行为之中。这一状况可能是经济动荡的主要来源。市场参与者和政策制定者的短视对金融危机难辞其咎。我们不应该放任它们再酿成下一次危机。
　　（孙国卓 管化 译）　　
　　由于篇幅所限，本文参考文献略，特向作者和读者致歉，需要者可向《比较》编辑室索取：。
　　Claudio Borio,现任国际清算银行货币和经济部(MED)主任。1987年加入国际清算银行，在货币和经济主管部负责多项事务，包括全球金融体系和环境外汇委员会（现为市场委员会）秘书处负责人、货币和经济部副主任、研究和统计主管等。加入国际清算银行前，曾为OECD经济学和统计学部国别研究分部的经济学家。他在货币政策、银行业、金融以及金融稳定等领域发表了很多著作。
　　本文英文版发表在Journal of Banking & Finance 上。感谢作者和Elsevier授权我们翻译出版。原文网络链接可参见：/science/article/pii/S3063。& & & & &
TA的推荐TA的最新馆藏[转]&[转]&[转]&
喜欢该文的人也喜欢