成长股还是价值股？美股投资者已经作出了选择
成长股还是价值股？美股投资者已经作出了选择
讯: 去年随着美国经济的复苏，价值型股票从低谷走出。而今年至今成长型股票一直处于领先地位，但现在就说价值型股票落后于成长型还为时过早。成长型股票通常是指收益增长速度快、未来发展潜力大的的股票，其市盈率、市净率通常较高。价值型股票是指账面值比市价高的股票，是同其账面值比较，股票的交易价格较低。罗素1000成长股指数在2017年已经上涨了7.5%，相比之下价值股指数仅上涨4.2%。近年来，成长型股票受美股投资者热捧，因此表现突出。今年成长股上涨迅速的一个原因就是投资者大量地买入美国大型科技公司的股票，这也让科技板块成为今年标普500表现最佳的板块。Netflix和 Facebook 这两个罗素1000成长股指数的成分股在今年的涨幅都已经超过了15%。另外，自2016年年底以来， 特斯拉 已经上涨了30%。这与去年的情况相反。去年美国国债收益率上涨，美国经济复苏，通胀也显示出回升的苗头，价值型股票因此趁势上涨。去年，盈利增长更多地依赖于总体经济表现的价值股上涨了14%，同期成长股仅上涨5.3%。特朗普在选举中的获胜也加速了价值型股票的增长，特别是在金融和工业板块，这两个板块将会受益于特朗普政府下的财政扩张政策。美国钢铁集团(United States Steel Corp.)的股价自大选以来已经上涨了超过90%。不过今年价值型股票没有受到追捧。政府债券收益率处于历史最低水平，美国经济出现滞胀，投资者又重新把目光投向成长型股票和零售业及公共事业板块的高派息股票。自2009年至2015年，罗素1000成长股指数平均年涨幅为16%，同期罗素1000价值股指数平均上涨11%。
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&A股出现了一个奇怪现象，大蓝筹股成功渡过衰退，保持每年20%~30%甚至40%的业绩增长，然而这漂亮的基本面却不曾反映在股价中。多数银行股EPS是5年前的1倍多，然而股价这5年来的涨幅还不到1倍，金融危机以来，很多业绩增速不如银行的股票反而创了新高。尽管分析师预测，未来两、三年这些大蓝筹业绩仍能维持15%~20%增长，远远超过很多中小公司，但依然难挽颓势。为什么会出现这样的情况？Smart Money网站的一篇文章给出了答案。作者Russell Pearlman剖析了本世纪最初10年价值投资者们在大蓝筹上的遭遇，发人深思。 　　 笔者尝试将Russell Pearlman的观点以最本真的原貌还原给中国投资者，并结合自己的思考以及中国国情，共同探索A股市场上同样存在的"僵尸股"现象，希望对实践提供一些参考。　　绩优蓝筹股为何打死都不涨？　　 蓝筹股是因为盘子大而不能涨吗？抛开宏观层面的政策、经济等因素，笔者认为，蓝筹股变僵尸股可以从两个层面考察其原因：估值层面和投资行为层面。　　从估值看，蓝筹股不涨是因为估值中枢随着业绩增速的放缓而降低。10年前这些蓝筹的股价对应着20倍市盈率，但是有20%的业绩增速支撑；10年后，这些蓝筹股的每股收益翻番，但投资者对它们已经持续数年，并且未来也将持续个位数的增长，还会给予20倍的估值吗，恐怕只肯给出不超过10倍市盈率。如此股价怎能上涨呢？笔者研究也表明，无论美国还是中国证券市场，在估值贴现模型中股权风险溢价趋势持续降低，20年前的美国，8%的风险溢价还是投资界流行的参考数值，现在甚至还是某些经典教科书引用的参考值。阿斯旺?达摩达让（Aswath Damodaran）对美国股市风险溢价的研究表明，风险溢价水平已经下降到了4%~5%，这不仅意味着A股整体估值中枢降低，也意味着超额收益降低。　　从博弈角度，蓝筹股大多为公募基金等机构共同持有。A股的公募基金主流是趋势操作模型投资，而非真正价值投资，这从公开数据上高位仓重、低位仓轻就可以判断出。在博弈关系上就是：个体理性一定造成群体非理性，成为囚徒困境状态，上涨时都希望别人拉抬自己坐轿子，反而成了无人拉抬，而下跌中由于接货资金有限，要么雪崩，要么一起扛住。但是蓝筹股估值较低，缺乏雪崩的动力，基金只好抱团取暖了。另一个直接原因就是公募基金缺钱，相对于2007、2008年骤增的基金投资者，目前基金开户数微不足道，公募基金可操作的现金远比市场想象的窘困得多，这也是造成蓝筹股迟滞的重要因素。　　 我们认为价值虽然终将决定价格，但只有在大牛市里资金充沛的前提下，蓝筹股股价受到业绩推动才比较明显，在并非大牛市的波段上升阶段，比如近两年的A股或下面提到的2000年以后的美股里，蓝筹股股价如螺旋桨或心电图一般走势，造成熊市抗跌，波段上升期抗涨的奇特走势。
　　"行尸走肉"沃尔玛的启示　　艾伦?克里奇掌管着2亿美金的马歇尔蓝筹成长基金，在2004年买入沃尔玛，然后坚定持有、持有、再持有，携手这家零售巨头走过兴衰浮沉，看着它实现了每年1500亿美元的惊人收入，甚至实现了每股收益翻番。在一直关注该股的分析师看来，克里奇的忠诚是明智抉择：多达13位分析师在2004年给予它买入评级，并且自那时起每个季度这些股票分析师都热情不减。（仅一个分析师给予了卖出评级，且只持续了两个月）但是沃尔玛回馈给粉丝的是，股价在克里奇买进时50美元，此后最高也没涨到59美元以上。最近，它的股价徘徊在52美元，只比近10年前涨了11%。"这家公司的盈利几乎每个季度都在增长，股价却一动不动，"克里奇沮丧感慨道。　　迈克?费尔，一位华盛顿的资深投资人，用了相同的词语描述他的感受，他持有通信设备制造商思科长达10年，现在股价比10年前还低4%，"很沮丧"，费尔说道，思科的每股收益像沃尔玛那样逐年增长，增长了200%还多。但这些基本面似乎并不能影响股价，即便是自2009年3月开始的长牛市都没能开启这些公司的上涨，那时标普指数已经反弹了60%以上，但思科依然是熊市底部价位。　　 华尔街对于投资者过去数年在这两家令人敬重的公司上发生的遭遇有个恰当的描述，除了沮丧之外，那就是死钱（dead money）。这些僵尸般的吞噬不仅仅来自于沃尔玛，思科，同样来自于很多美国最有名的大公司。举个例子，标普100指数成分股有不低于30家这种公司，现在的股价比10年前还低。还有11家勉强涨了点，但这10年的平均涨幅还跑不过CPI。伊博森（Ibbotson）的数据显示，蓝筹股最近10年的回报是自年间以来最差的。　　在长期落后分子中，有全球最大医药销售公司辉瑞，最大芯片制造商英特尔，最大工业集团公司通用电气，最大软件公司微软，以及最大生物科技公司安进。把三大汽车生产商之一福特，媒体大鳄时代华纳以及顶尖的医疗设备商美敦力包括进来，可以看到失败者们是广泛的行业巨头，也是美国公众广泛持有的股票，退休金账户，寡妇和孤儿们，成百上千的大市值共同基金以及ETF持有它们。把市值表现最差的30家包括进来，死钱堆的范围再清楚不过了：个人和机构投资者目前有超过2万亿美元锁定在纹丝不动（或只可能掉头向下）的大蓝筹里。　　 这些股票不需要市值缩水就可以让其的股东们损失财富，因为扎在这些僵尸股票堆里的钱无法进行其他投资。掌管马歇尔基金的克里奇承认，对"应该，将要，必须"涨的沃尔玛的忠诚让他错失了市场的很多机会。如果2004年他能卖掉沃尔玛并买入科斯科折扣商店（上涨了100%），或者时髦的网上仓储商店亚马逊（上涨了300%），他的基金会比现在做得好。但克里奇们承认另一个事实：即使怀疑扎到某个股票里的钱是死钱，也很难从这只股票里退出来。　　上世纪90年代，经纪人和投资顾问们还在极力怂恿投资者们买入那些大名鼎鼎的股票。原因很简单，这些大名鼎鼎的股票不会出岔子，从1980年到2000年，美国最大的100只股票（鉴于市值变化，排名是相对的）每年平均回报为62%（作者笔误了，下文他说投资1万，20年后增值到12.5万，正确年均收益率应该是13.5%--作者注）。当然，也有大熊市（1987年）。如果一个人在里根当选总统时投资10000美元在股市，在小布什上台时收益高达125000美元。在1970年到2010年的任何一个20年，大市值股票年均回报都有13%（暂时无法考证）。个别股票回报更是惊人：1980年到2000年，辉瑞上涨了4000%，1986年到2000年，英特尔涨了5000%（辉瑞和英特尔20~30年前也淹没在一堆小股票中，不能把那时候的它们当大股票来看，作者犯了幸存者偏差--作者注）。　　投资者吃了很多苦头才明白，买入并持有这些大股票在本世纪初已经行不通了。大股票们自2001年以来，平均每年损失2%。即使市场反弹，这些股票股价也仅是恢复到起始位置。股息收益这个大公司曾经的优良品质也在萎缩，经历了两次资产泡沫，两次衰退以及一次金融危机，这些分红成了跑路时的过路费被收走了。到2010年大量对冲基金交易员以短线交易著称，他们很乐意指出那些老路子的缺陷，"买入持有，压根就是错的。市场已经进化了。"　　传统长期价值投资意识并不是基金经理们发现他们的钱变成死钱的惟一原因，可能都不是最主要的原因。那些基金经理们除了买这些股票别无选择。在2000年代中期，蓝筹共同基金经理想要投资生物科技，只有两个选择：安进和吉利得科技。虽然有大量小的成长性公司，如瑟法隆医药，但是基金经理们认为，这会让他的基金在晨星、理柏或其它基金评级公司在归类时被剔除大市值基金行列，这跟个人投资者没关系，但却关系到财务顾问及退休养老金管理人员在资产配置时的选择。　　教条主义通常也会导致持有市值萎缩的股票。基金经理们希望能买到被低估的股票，使得基金经理们对盈利持续增长但市值不断萎缩的大公司垂涎三尺。如果股价继续跌，他们会越跌越买。罗伯特?扎格尼斯自1992年买入雅培制药，是他目前40亿规模的詹森投资组合里最老的一只股票。2001年以来，雅培的净利润翻番了，但是它股价没有什么变化。除了有点恶心，这位基金经理对能够不断地买入这只股票感觉还不错。扎格尼斯的基金在过去10年年复合增长4.3%，如果没有雅培，他的表现可能会更好。雅培的发言人称他们被"认为是有着实在分红的具有吸引力的投资"，分红已经持续增长39年了。　　扎格尼斯们不打算抛弃多年坚持的"买入-持有"策略。打理7亿客户资金的费尔先生如是说。"我看到每次我认识的人有谁做出改变，他们就会惹大麻烦。"的确，观察人士认为一些基金经理如果在他们认准的僵尸股上建立更多的头寸，他们的收益或许会更好。这正是克里奇们所做的，他把持有的股票数量从70只缩减到了50只，并且加大了部分股票的头寸--包括摩根大通，尽管它过去10年跌了5%。他说："要么加倍买，要么全卖了。"　　然而他最终放弃了沃尔玛。7年之后这位基金经理得出结论：这家零售商已经沦为"价值陷阱"。看上去应该会成为一只伟大的股票，实际上沃尔玛10年都没涨了，克里奇说，"想到这一点，卸掉这个负担就轻松多了。"
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私募看好蓝筹股和优质成长股 部分仓位已加到上限
　　近日多家私募基金掌门人对目前市场发表观点，普遍表示股市有可能从题材板块切换到价值板块。其中王亚伟认为，站在一个中长期的角度，未来牛市的步伐会更稳健，也更持久，蓝筹股和优质成长股的投资价值进一步凸显。私募基金普遍认为股市有可能从题材板块切换到价值板块，而在6月30日上午，已有私募基金把仓位加到上限。
　　千合资本王亚伟：现在是进行价值投资的黄金时期
　　没有只涨不跌的股市，也没有只跌不涨的股市。站在一个中长期的角度，本轮牛市的基础并未动摇，而是在回调中得到夯实，未来牛市的步伐会更稳健，也更持久。经过近期市场较大幅度的下跌后，蓝筹股和优质成长股的投资价值进一步凸显。现在是进行价值投资的黄金时期，买入并持有优质的价值股和成长股，是当下的理性选择。
　　宏流投资王茹远：最恐慌时买入能快速盈利且丰厚
　　大盘蓝筹股和战略新兴产业优质公司已经到了长期价值投资区间。根据以往经验，市场最恐慌时，买入的都是能够快速盈利且盈利丰厚的时候。
　　重阳投资裘国根：新的结构性行情正在酝酿
　　风险往往是涨出来的，机会往往是跌出来的。近期股市的大幅下挫，为理性投资者提供了难得的入市机会。投资逻辑上，居民大类资产从不动产向动产尤其是权益资产转移的趋势并未改变；中性偏松的货币政策和利率中长期向下的趋势也将延续，随着银行存贷比“红线”的取消，将提升基准利率对实际贷款利率的引导作用，从而切实降低实体经济融资成本；由于股价大幅下挫，风险收益比更趋合理，新的结构性行情正在酝酿。
　　挺浩投资董事长康浩平：下半年最重要的主题仍然是国企改革
　　6月30日早上大多数股票跌停的时候，我已经把仓位加到上限，这个早上在微信朋友圈就有预告，成功抄底。但所有的暴涨与暴跌都不能持续，经过这次激烈的去杠杆，大盘可能由疯牛转向慢牛，也可能发生风格切换，就像2007年的“5?30”以后的行情，之后就有明显的风格切换。我认为上半年全部由小盘股主导的行情应该结束了，取而代之的是蓝筹股有可能登上舞台，但创业板会出现分化，有些创业板个股可能永远也创不出新高了，真正的成长股仍然存在重大的机会。当然，下半年最重要的主题仍然是国企改革，机会无限。好好珍惜。
　　星石投资江晖：消费板块有望站上下一个风口
　　支撑本轮牛市的基本逻辑没有改变，大类资产配置持续转移，资金源源不断涌入股市，一旦决策层稳定住市场信心，未来牛市延续仍可期待。消费板块在牛市启动以来整体涨幅相对滞后，估值相对较低，补涨需求强烈，更为值得关注的是消费板块业绩正在发生反转。消费板块有望站上下一阶段市场风口之上。
　　上海朱雀李华轮：估值水平利于后市反弹
　　近期一些低估值蓝筹也随市场调整到具备较强安全边际价位，展望三季度，宏观经济也有企稳迹象，稳定的总体大环境以及合理的估值水平都非常利于市场下跌后的反弹，并重新走向持续、健康的慢牛格局。看好低估值的价值蓝筹以及稳定增长的绩优股。
　　浙江敦和张志洲：恐慌杀跌创造价值投资机遇
　　长周期牛市过程中的中期调整基本上都会回测半年线，目前A股的主要大盘指数均已经完成了回测半年线，大盘指数的调整进入尾声。前期市场恐慌性的杀跌给价值投资者创造了难得的投资机遇。
　　景林资产蒋锦志：结构性泡沫需慢慢消化
　　上证指数在4000点附近，大盘蓝筹股的估值已经非常合理(沪深300截至6月30日的滚动P/E为18.59倍)；投资者尤其是过度杠杆交易的投资者或投机者，已经受到了非常严重的风险教育；目前中国蓝筹股的总体估值水平较合理、不存在整体的泡沫，结构性泡沫需要慢慢去消化。
　　东方港湾但斌：市场从投机走向价值投资之路
　　这波调整是对过快上涨市场的一次修正，不会改变长期的牛市格局，估计这波调整后将走出慢牛行情，市场从投机走向价值投资之路。
　　本报综合
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成长股投资和价值投资的差异
14:49:12来源：金投网编辑：fangbiao
摘要：成长投资就像树林里的鸟，很多很诱人，但是投资者不一定能得到；价值投资就像手中的鸟，虽然少，但在投资者的掌握之中，很确定，很真实，只是需要一点时间等待而已。
成长股投资和价值投资的差异
有一句谚语叫做：&十鸟在林，不如一鸟在手&。意思是说，把握自己能把握的，即使少，也比那些没有把握到的东西强。我们觉得用这句谚语来类比成长投资和价值投资非常恰当。
成长投资就像树林里的鸟，很多很诱人，但是投资者不一定能得到；价值投资就像手中的鸟，虽然少，但在投资者的掌握之中，很确定，很真实，只是需要一点时间等待而已。
目前的中国比较偏向于成长性投资。百倍甚至千倍以上市盈率、成长性也极不确定的频遭爆炒，而10倍以下市盈率、成长性良好的价值蓝筹却少有人问津，持续在低位徘徊。
中小投资者的不理性投资，习惯于投资一些自认为成长性高、估值高、盈利能力却很差甚至亏损的个股，这种投资方式存在很大的隐患和风险。
首先，成长投资的确定性明显偏弱。成长投资的简单逻辑就是博取未来。未来业绩好，投资者就可能获取很高的收益；未来业绩不好，投资者便要承担很大的损失。但对于未来，没有人可以打包票，当时看起来成长很好的个股，过了一段时间后，由于政策、经济、行业竞争、管理等众多的因素变化，可能早已物是人非。
其次，个股是否真有成长性也值得商榷。因为成长性是个人对个股未来价值的一种提前预知，这与个人学识、对整个行业和公司的了解、以及未来政策经济走向密切相关，不同的人可能会得出完全不同的结论。
对于一个普通投资者来说，这种预判未来和把握未来的能力不可能太强，因为从一般意义上讲，其实人类的所有能力当中最难拥有的就是未卜先知、提前预知的能力。而一些投资者一味强调成长投资未免也太为难自己。
再次，高估值的个股抗风险能力普遍较差。在国内市场，如果是一个向好的环境，不否认高估值的个股也可能有较好的表现，但是一旦遇到调整下跌的市场，这种个股的系统性风险就会暴露无遗，短短数日可能会为投资者带来百分之几十的损失，个股的高估值风险在2011年的集中释放就是最好的明证。
价值投资就不一样了，以上的三个缺陷，它基本上都可以回避。
首先，对于确定性的问题，价值投资的确定性一般较高。因为，对于个股的价值分析，我们使用的基本上都是历史和现实的数据，而不是对于未来预测的数据。使用这样的数据当然比凭空想象出来的数据得出的结论要可靠得多。
其次，个股是否具有价值也较容易估量。只要投资者懂得财务、对目前行业有个清晰的认识，再结合目前股价和估值，就基本上可以确定个股是否有投资价值。
举例说明：一只个股长期的净利润增长率在30%以上，而目前的估值只有10倍，预计这个行业未来仍将保持目前的发展态势，那么这只个股就明显被低估了，而它的投资价值也显而易见。
再次，低估值的个股抗风险能力一般较强。因为在国内市场，一旦市场走熊，通常高估值个股的下跌幅度是最大的，其次才是业绩较差的个股，最后才是低估值的个股。
举例来说，2011年，银行股由于只有9倍的估值，在整个上证指数下跌23%的情况下，银行业指数不仅没有下跌，还取得了0.12%的涨幅。这就是低估值的强大的抗风险能力所在，这就是价值投资的魅力所在。
提到价值投资和成长投资的优劣，我们不得不提到重庆啤酒这个经典案例。
重庆啤酒，一个每股净资产不足3元，去年前三季每股利润只有0.33元，净利润增长率仅有2.41%，估值却是180倍的，在投资者迷信乙肝疫苗一旦研制成功后可能给投资者带来超额收益的幻想下，炒上了83.12元的天价，这种疯狂炒作当时就让我们震惊，很多次我们都质疑是不是自己的判断有误，重庆啤酒是否真具备成功研制出乙肝疫苗的能力？但是后来的连续9个无量跌停告诉我们之前的判断是没有问题的，重庆啤酒终归是重庆啤酒，不是拜耳医药，也不是辉瑞制药。重庆啤酒股价从83.12元最低下跌到20.16元，跌幅达到75.8%。成长股投资的风险和弊端暴露无遗。
那么，我们该如何做好价值投资呢？有两点投资者必须遵守：
一是坚持低估选股。只有低估了的个股才有安全边际，才有投资价值。市场短期来看是一个报价器，而长期来看却是一个称重器。在乐观的时候，报价器会报一个过高的价格，在悲观的时候，它又会报一个过低的价格。作为一个价值投资者，就是要发现这种被报低的机会，买入并耐心持有，直到市场对它的错误报价进行修正之后再卖出，实现投资的正收益。
二、耐心等待。投资本来就是一个不断等待的过程。发现好企业后等待安全边际的出现，买入后等待企业价值回归，卖出股票后等待下一次机会的来临，这都需要耐心等待。只有学会了耐心等待，才能在投资市场中获得丰厚的回报。但是要做到这一点很难，因为这不仅需要对企业价值和前景的深刻理解，还需要克服人类固有本性：贪婪和恐惧。而对于那些把目光和主要精力集中在股价变化上而不是企业经营本身的投资者来说，恐怕更是难上加难了。因此有人说，真正投资大师的境界不在股票上，而在于心态。
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